【廣發(fā)海外】互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)-2020年投資策略：5G加速產(chǎn)業(yè)升級

識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末【廣發(fā)海外】互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)新游迭代突圍，歐美市場穩(wěn)定，逐漸攻克韓國；FPS手游國容監(jiān)管和短視頻擠壓趨于緩和，考慮明年嘗試提價(jià)，預(yù)計(jì)2020年基本面有所好加速，對消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)可能更多是存量競爭與應(yīng)用升級，對產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展意義更點(diǎn)評-W(與A股傳媒團(tuán)隊(duì)聯(lián)合覆蓋)：整體盈利轉(zhuǎn)正并預(yù)期提升。金山軟件(與A股01/1903/1905/1907/1901/1903/1905/1907/1909/1949%38%27%5% 軟件與服務(wù) 恒生指數(shù)識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀騰訊控股美團(tuán)點(diǎn)評-W金山軟件-微盟集團(tuán)識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末 2．廣告：明年行業(yè)競爭更激烈，效果廣告 案例研究—愛奇藝：會員是主要增長驅(qū)動，重點(diǎn)滲透低線城市 案例研究—嗶哩嗶哩：用戶數(shù)快速提升，直播和電商強(qiáng)勢增長 案例研究—YY：海外用戶快速增長，直播與短視頻協(xié) 案例研究—陌陌：增值服務(wù)是增長驅(qū)動，致力將線下娛樂場景線 案例研究—騰訊音樂：在線音樂維持穩(wěn)健增長，社交娛樂服務(wù)增速放緩 案例研究—虎牙：業(yè)績持續(xù)提升，直播和廣告快 騰訊控股（00700.HK）—游戲海外發(fā)力，廣告、金融科技是增長驅(qū)動 美團(tuán)點(diǎn)評-W（03690.HK）—外賣 金山軟件（03888.HK）—業(yè)績好于預(yù)期，WPS、云相繼上市提振信心 微盟集團(tuán)（02013.HK）—業(yè)務(wù)處于快速成長中，SAAS服務(wù)能力持續(xù) 40 42 45 46識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末 識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末 表4：云游戲產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)代表公司及發(fā)展 業(yè)利潤率為預(yù)估數(shù)據(jù)） 41 42 42 43 44 46識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀一、5G對產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的意義更大礎(chǔ)。根據(jù)ITU（國際電信聯(lián)盟）定義的5G標(biāo)準(zhǔn)，5G網(wǎng)絡(luò)具有高速率、廣連接、低時延特點(diǎn)，可實(shí)現(xiàn)下行速率峰值達(dá)20Gbps、每平方公里連接100萬個設(shè)備至0.5ms。2G~4G實(shí)現(xiàn)人與人、人與信息的連接，促進(jìn)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)可靠低時延，主要是指工業(yè)制造、遠(yuǎn)程醫(yī)療、自動駕駛等對可靠性和時延有極高要求的行業(yè)應(yīng)用。海量機(jī)器類通信，主要是指智能家居、智慧城市及大面積環(huán)等以海量傳感器為主的應(yīng)用場景。照，5G進(jìn)入商用元年。5G全球統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)R16預(yù)計(jì)在20廠商研發(fā)測試、運(yùn)營商全網(wǎng)部署需要時間，參考3G、4G發(fā)牌時間分別為2009年1月、2013年12月，從發(fā)放牌照到大規(guī)模應(yīng)用分別用時5年、4年，預(yù)計(jì)5G真正實(shí)現(xiàn)低時延、超高清、大規(guī)模連接預(yù)計(jì)需要3年左右時間，考慮到物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用場景的豐富性和復(fù)雜性，5G要更好地服務(wù)于產(chǎn)業(yè)，可能還需要更長過程。識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末的小幾億規(guī)模擴(kuò)大到現(xiàn)在10億級以上規(guī)模平。與市場規(guī)模相關(guān)的因素包括用戶數(shù)、使用時長、付費(fèi)率、ARPU值，隨互聯(lián)網(wǎng)總體用戶規(guī)模及使用時長趨于穩(wěn)定，5G網(wǎng)速提升，會促進(jìn)應(yīng)用形式迭升級（類似4G促進(jìn)短視頻發(fā)展），但可能更多是存量景，如出行、生活服務(wù)、教育、醫(yī)療等，后端是各垂直產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化和在級，網(wǎng)絡(luò)升級，前端后端進(jìn)程加快，消費(fèi)者通過互聯(lián)網(wǎng)更好地連接用協(xié)同提升。從內(nèi)外部環(huán)境和條件看，中國在移動（云計(jì)算）正逐步追趕。播、導(dǎo)航類使用門檻下降，加速小程序使用場景擴(kuò)大、使用時長和深度提升。2）游戲：云游戲（跨端免下載）、VR游戲處于初期階段，網(wǎng)絡(luò)、硬件提車聯(lián)網(wǎng)、智慧城市、智慧工廠等領(lǐng)域雖處于初期，不過已有越來越多成功案例落業(yè)是增長驅(qū)動。阿里云、騰訊云、金山云收入均快速增長，1直行業(yè)滲透。視頻、游戲等互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用在5G驅(qū)動下對用云需求仍強(qiáng)勁，務(wù)、交通、教育等垂直行業(yè)數(shù)字化正快速推進(jìn)中，5G將加速行業(yè)應(yīng)用落地。識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀善。IaaS市場很大，但因同質(zhì)化嚴(yán)重，毛利率較低。SaaS是上層應(yīng)用服務(wù)，與企業(yè)業(yè)務(wù)流程和服務(wù)聯(lián)系緊密，具有較高的附加價(jià)值，國內(nèi)SaaS服務(wù)尚在初期，具設(shè)施，SaaS公司深入到產(chǎn)業(yè)中，服務(wù)于企業(yè)運(yùn)營和供應(yīng)鏈等環(huán)節(jié)。根據(jù)各公司財(cái)報(bào)，阿里云運(yùn)營利潤率小個位數(shù)虧損，處于盈虧平衡線。騰訊云強(qiáng)調(diào)SaaS服務(wù)增備注：騰訊云因披露數(shù)據(jù)不全，其中部分?jǐn)?shù)據(jù)為估備注：騰訊云因披露數(shù)據(jù)不全，其中部分?jǐn)?shù)據(jù)為估算識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末二、行業(yè)總結(jié)與展望日使用時長接近6小時，時長趨于穩(wěn)定（數(shù)據(jù)來自QuestMobile）。短視頻月活用戶增長放緩，近一個季度MAU穩(wěn)定在8億出頭。BATT總使用時長保持穩(wěn)定，更多是壓。我們統(tǒng)計(jì)的14家互聯(lián)網(wǎng)公司19年前3季度廣告收入約為3,900億元（字），字節(jié)跳動上半年廣告收入約500億，同比增告），其中大部分增長來自抖音以及今日頭條，字節(jié)跳動2019年收入目億，同比翻倍增長，差不多拿到行業(yè)近半增量。識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末拼多多、美團(tuán)點(diǎn)評體量還較小，增速強(qiáng)勁。騰訊、百度、愛奇藝、微博等增長有不同程度壓力。跳動廣告收入規(guī)模變大及用戶趨穩(wěn)，預(yù)計(jì)2020年也將面臨增速放緩壓力；騰訊朋友圈廣告和小程序廣告正在發(fā)力，微視、騰訊看點(diǎn)蓄勢待發(fā)（2020年騰訊看點(diǎn)將補(bǔ)貼30億扶持內(nèi)容）。領(lǐng)域。騰訊通過小程序、公眾號、支付打通線上線下商業(yè)生態(tài)，形成交易閉環(huán)。抖音與阿里合作，將流量導(dǎo)向電商，根據(jù)2019年6月《晚點(diǎn)LatePost》報(bào)道，抖音與淘寶簽訂70億元的年度框架協(xié)議，其中60億元廣告，10億元電商傭金。直商結(jié)合，F(xiàn)Y2019淘寶直播GMV超1千億元，2019年4月~8月淘寶直播GMV同比增長140%。識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀騰訊（社交+視頻+資訊）趣頭條騰訊視頻識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀2019Q3中國自研游戲海外收入達(dá)31.4億美元，同比增速29.3%，高于國入增速。根據(jù)SensorTower數(shù)據(jù)，2019年10月中國手游出海收入TOP30發(fā)行商收增長突出，《劍與遠(yuǎn)征》(AFKArena)8月收入進(jìn)入TOP4，體現(xiàn)海外市場多游戲類型存在機(jī)會，品類創(chuàng)新以及尋找適合的研發(fā)（本地化）、發(fā)行、運(yùn)營方法是突破市場穩(wěn)定，逐漸攻克韓國。SLG品類成熟度高，中國+精品化制作與發(fā)行”打法在全球市場突圍。根據(jù)Appannie數(shù)據(jù)，2019年1~8月全球（不含中國大陸）GooglePlay策略游戲收入榜Top50，有根據(jù)SensorTower10月出海手游收入榜單，前10《萬國覺醒》在上線16個月后以6,100萬美元收入獻(xiàn)45.4%的收入。2019年《萬國覺醒》《新三國志》《《劍與遠(yuǎn)征》等SLG游戲均有很好表現(xiàn)。階段，2019年9月海外收入7,070萬美元，其收入變動與賽季周期有關(guān)，10賽季開啟，驅(qū)動收入快速增長。《使命召喚手游》于10月在海外5,470萬美元，該手游由騰訊與動視合作研發(fā)，側(cè)重于全球手游市場尚不亮眼，還未有特別成功的產(chǎn)品，沐瞳科技的《無盡對決》耀》的歐美版《AOV》因文化差異在美國表現(xiàn)也一般?！队⑿勐?lián)盟2020年在海外上線，其端游最高同時在線玩家達(dá)1騰訊1(8.2%)22騰訊33騰訊4AFKArena45566778899識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀研，截止2019年9月，全球入局云游戲的公司共計(jì)152家。初創(chuàng)公司先行，率先實(shí)元）、達(dá)龍?jiān)齐娔X（APP多平臺下載1500各大廠相繼推出云游戲相關(guān)業(yè)務(wù)。Goog在E3公布CloudX，支持玩家通過Xbox串流；騰訊陸續(xù)發(fā)布三個云游戲平臺，華為與網(wǎng)易聯(lián)手合作成立5G云游戲聯(lián)合創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室，順網(wǎng)科技聯(lián)合英特爾推出云電腦產(chǎn)品，高通聯(lián)合中興通訊展示基于5G環(huán)境下的云游戲同。亞馬遜、英偉達(dá)等根據(jù)已有的云計(jì)算或硬件優(yōu)勢從底層技術(shù)發(fā)力，Va這類游戲大廠圍繞優(yōu)質(zhì)內(nèi)容進(jìn)行布局，微軟、谷歌和騰訊憑借底層技術(shù)、內(nèi)容和平識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末務(wù)的一個領(lǐng)域的網(wǎng)絡(luò)資源提供較好的使用場景。云游戲?qū)υ贫司W(wǎng)絡(luò)、加載、安全性要求嚴(yán)格，云服務(wù)是重要一環(huán)硬件供應(yīng)商/芯識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末年基本面有所好轉(zhuǎn)。19Q4國慶節(jié)后影視內(nèi)容類型監(jiān)管逐漸放開，視改編劇逐漸放開，平臺積壓劇或逐漸播出，頭部劇播出將拉動會員增長。廣告雖受宏觀經(jīng)濟(jì)影響仍有壓力，不過隨著各平臺策略調(diào)整（如提高效果廣告），預(yù)計(jì)會趨于好轉(zhuǎn)。成本端，隨著內(nèi)容單價(jià)下降，內(nèi)容成本占收入比例有望下降。受外部監(jiān)管及行業(yè)競爭影響，長視頻今年受壓制比較明顯，短視頻總使用時長超長視頻，但平臺標(biāo)配。短視頻今年以來用戶數(shù)增長明顯放緩，截至1.2%（數(shù)據(jù)來自QuestMobile）。字節(jié)跳動截至6月去重MAU達(dá)5.MAU達(dá)4.86億；快手截至6月MAU達(dá)3.41億，根據(jù)創(chuàng)始人宿華內(nèi)），變現(xiàn)。歡聚時代策略是發(fā)力海外，海外用戶占比接近80頻、社交平臺擴(kuò)展提供資金支持，通過這些平臺為直播積累用戶資源池。陌社交屬性發(fā)力用戶付費(fèi)?？焓?、嗶哩嗶哩將流量導(dǎo)向直播變現(xiàn)，快手2019年直播打賞+小游戲收入目標(biāo)350億，嗶哩嗶哩直播與增值服務(wù)收入增速超150%。游戲直播平臺變現(xiàn)加快，以游戲直播為核，娛樂直播、電競、游戲發(fā)行多條腿走路。另外，直播+垂直行業(yè)催生新活力，電商直播是典型的直播與產(chǎn)業(yè)結(jié)合的方向識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末速8.9億(+54%).騰訊音樂7.3億(-74%).19Q3直播收入主以新一線城市一二線城市為主付費(fèi)音樂+在線卡拉OK+直播；針對年以二三線城市以二三線城市備注：1.陌陌付費(fèi)用戶數(shù)含增值服務(wù)，ARPU值為（直識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末19Q3會員收入37億元，貢獻(xiàn)總收入的50.萬主要受優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和多種經(jīng)營策略對付費(fèi)會員的拉動；目前公司付費(fèi)會員滲透率較高，未來提升低線城市滲透率是重點(diǎn)；明年計(jì)劃通過降低促銷費(fèi)用、提高單價(jià)以推動ARPU值增長。廣告：品牌廣告是廣告收入主力，例為84%，毛利率與去年同期持平。目前版權(quán)內(nèi)容的40252050會員服務(wù)在線廣告服務(wù)37 會員服務(wù)同比增長在線廣告服務(wù)同比增長人民幣億元——人民幣2130.3%-13.7%17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q350%0%-50%內(nèi)容成本營業(yè)成本占收入比例毛利率83.8%內(nèi)容成本營業(yè)成本占收入比例毛利率83.8%億元人民幣8262-10.5%90100%8090100%706050%605040300%30200-50%017Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3），完成2019全年活躍用戶目標(biāo)，季度新增MAU數(shù)1,7用戶數(shù)顯著提升至795萬，用戶付費(fèi)率達(dá)到6.2%，同比增加2.4個百分點(diǎn)戶增長策略將圍繞用戶屬性、B站品牌、平臺內(nèi)容和應(yīng)用商場及流量平臺的深度戰(zhàn)入同比增長167%，單季度收入4.53億元。公司持續(xù)豐富游戲和娛樂類直播內(nèi)容的Q3連續(xù)三次登頂APPStore榜單，公司預(yù)計(jì)《FGO》收入將會保持去年水超30款游戲，有8款已拿到版號，《雙生視界》新上線，《大王不高興》即將上80%。品牌廣告與UP主營銷聯(lián)動，提高用戶對品牌認(rèn)知，后續(xù)將加強(qiáng)銷售轉(zhuǎn)化，識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末MAU(百萬)同比增長環(huán)比增長2,0001,6001,200120%1,859226453326247933單位：百萬元人民幣1,538920MAU(百萬)同比增長環(huán)比增長2,0001,6001,200120%1,859226453326247933單位：百萬元人民幣1,53892090%60%80030%504000%-30%0074 38.0%17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q317Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q317Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q386420月付費(fèi)會員數(shù)（百萬）手游付費(fèi)用戶數(shù)（百萬）7.97.96.35.717Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3MAU同比增長413%超1億，即時通訊平臺IMO中短視頻MAU增至5,020萬社交平臺HAGO的MAU同比增長92.4%至3,230萬，海外直播平臺BIGOLIVE的MAU增至2,190萬。19Q3公司全球移動端MAU達(dá)4.7億LIVE在歐洲、美國、日本等發(fā)達(dá)市場的收入貢獻(xiàn)從Q2的21%增加到26%。HAGO商業(yè)化路徑日益清晰，預(yù)期早期進(jìn)入的市場19Q4實(shí)現(xiàn)盈利。BIGO和虎牙廣告收入的提升使得集團(tuán)的廣告收入達(dá)4.083億元，同比增長98.3%。IMO廣告收入環(huán)比增長數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，今日網(wǎng)紅，廣發(fā)證券發(fā)收入分成及內(nèi)容成本占直播收入比56%4,000直播收入其他收入收入分成及內(nèi)容成本占直播收入比56%4,0008,0006,0004,0002,0000百萬元人民幣17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3百萬元人民幣3,0003,00060%52%2,00052%2,00040%48%1,00048%1,00020%44%044%017Q317Q417Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3數(shù)環(huán)比減少22萬至1,180萬，其中探探環(huán)比減少180萬，隨著7月中旬恢復(fù)陌主要營收，19Q2直播收入31億元（+增長主要由季度付費(fèi)用戶數(shù)的增長和季度ARPU值增長驅(qū)動。19Q2增值服務(wù)收入同禮物的社交支付場景更加多元化以及探探付費(fèi)會員的收入（探探于18Q2并表）。探探在7月中旬完善下載和支付服務(wù)后，在多項(xiàng)用戶指標(biāo)恢復(fù)勢頭足，預(yù)期將成為識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末5,0004,0003,0002,0001,0000直播服務(wù)移動游戲增值服務(wù)直播服務(wù)移動游戲其他服務(wù)總收入增長百萬元百萬元人民幣9483,10017Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2MAU（百萬）同比增長25%25%80604020020%250%20%15%200%15%10%150%10%5%100%5%0%50%0%17Q217Q317Q418Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2付費(fèi)用戶3,540萬，同比增長42.2%，付費(fèi)率5.4%，月ARPPU約8.9元。公司用戶留存率的持續(xù)改善和流媒體服務(wù)付費(fèi)用戶數(shù)的顯著提升。發(fā)展粉絲經(jīng)濟(jì)，與明星合作發(fā)布數(shù)字專輯，表現(xiàn)搶眼，《創(chuàng)造營20娛樂服務(wù)及其他收入實(shí)現(xiàn)46.6億，同比增長39%，收入占比72%；付費(fèi)用戶數(shù)同比增長23.2%至1,220萬，付費(fèi)率約5.0%，月ARPPU約118.5元。WeSing海外用戶快速增長。全民K歌國際版WeSingMAU環(huán)比增長排名中，在菲律賓長期居于第一，在印尼、馬來、泰國位居TOP2。識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末在線音樂服務(wù)社交娛樂服務(wù)及其他 在線音樂服務(wù)同比增長社交娛樂服務(wù)及其他同比增長300806040806040200億元17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3200%150%100%50%0%人民幣人民幣20006%5%4%3%2%0%移動端MAU(百萬)月度ARPPU值（元）6%5%4%3%2%0%5.0% 242127.317Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3MAU強(qiáng)勁增長。19Q3移動端MAU環(huán)比增長14.1%至6,380萬，整體M戶數(shù)及ARPPU增長驅(qū)動直播收入快速增長，付費(fèi)率3.6%還有待進(jìn)一步提升。廣告和其他營收單季度首次破億，主要是游戲廣告主的需求增長。探索游戲發(fā)行及海外市場。2019年公司建立游戲劃2020年能夠完成游戲產(chǎn)品的發(fā)行。根據(jù)業(yè)績會高管披露，萬，公司已在東南亞和南美地區(qū)建立業(yè)務(wù)，計(jì)劃在內(nèi)容制作上繼外轉(zhuǎn)播商合作，獲取更多電競賽事轉(zhuǎn)播權(quán)，預(yù)期2020下半年海外毛利識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末2,5002,0001,5001,0005000直播收入廣告及其他收入 直播收入增速廣告及其他收入增速單位：2,156百萬元人民幣17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3分成與內(nèi)容成本分成與內(nèi)容成本帶寬成本 分成與內(nèi)容成本占直播收入比帶寬成本占直播收入比100%2,0001,5001,00050001,509單位：1,509單位：百萬元人民幣21117Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q375%200%75%50%150%50%25%100%25%0%50%0%0%案例研究—斗魚：付費(fèi)率與ARPU值提升是增長驅(qū)動力活躍用戶達(dá)1.63億人，同比增長33%，移動端平均月活躍用戶為5,060萬人，同比增長43%。斗魚19Q2付費(fèi)用戶數(shù)為670萬人升，截止19Q2已達(dá)4.12%。營業(yè)收入從18Q2的8.03億元增長到19Q2的18臺Q2觀看量的80%，提供50%直播打賞收入。斗魚在秀場和泛娛樂直播流量傾斜及與工會合作提高變現(xiàn)效率。注重電競領(lǐng)域，根據(jù)業(yè)績會，斗2,1001,8001,5001,2009006003000營業(yè)收入同比增長單位：1,873百萬元人民幣17Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2總月活用戶數(shù)總月活用戶數(shù) 總月活增長率移動端月活用戶數(shù)移動端增長率單位：百萬人42.5%17Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2160%2002008040060%50%40%30%20%0%120%32.6%80%32.6%40%0%行業(yè)回暖。今年受內(nèi)容嚴(yán)監(jiān)管及下游影視內(nèi)容延播影響，在線閱讀付費(fèi)識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末運(yùn)營業(yè)務(wù)均受到影響，2020年內(nèi)容監(jiān)管影響減弱，同時影視內(nèi)容陸續(xù)播出正向促進(jìn)QuestMobile數(shù)據(jù)，截至2019年9月的1年時間，行業(yè)新增活躍用小程序是連接B端的重要工具，是承載企業(yè)為觀測騰訊產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展進(jìn)程的指標(biāo)，從小程序數(shù)量（衡量覆蓋場景的廣度）和頭部小程序類型（衡量場景浸入的深度）兩個維度進(jìn)行跟蹤。根據(jù)即速應(yīng)用數(shù)據(jù)，截至2019年8月微信小程序總量超230萬，月活用戶突破6.8億，用戶使用習(xí)比明顯提升。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2019年6月量達(dá)883個，超500萬的微信小程序達(dá)180個；2019年9月MAU超過10中手游類、購物類、生活服務(wù)類、視頻類、旅游類、出行服務(wù)類小程序數(shù)量占量管理等增值服務(wù)，以及代運(yùn)營等基礎(chǔ)性工作。廣告和二次運(yùn)營：提供線上流量獲取及線下流量二次運(yùn)營服務(wù)。支付傭金：以支付服務(wù)商身份根據(jù)交易流水獲取支付微信第三方服務(wù)商數(shù)量超過5,000家。根據(jù)微盟行、政務(wù)、醫(yī)療、教育等）、不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域（如小程序開發(fā)、營銷服務(wù)、CR識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀根據(jù)小程序功能收費(fèi)根據(jù)運(yùn)營收入收取傭金量根據(jù)交易流水獲取支付返傭提運(yùn)營方式擁有線下獲客渠道；客戶以中小商家為主，要來自微商城（電商）虧損8.39億港元，調(diào)整虧損3.46億港元識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末三、上市公司投資探討計(jì)2020年NonGAAP歸母凈利為1,152億元人民幣，同比增長22.4%，對應(yīng)2020年估值24倍，估值不高，預(yù)計(jì)2020年跑贏市場，根據(jù)SoTP計(jì)算合理價(jià)值為422毛利同比增長50%；社交廣告仍保持穩(wěn)健增長；小程序DAU超3億，連接場景持續(xù)擴(kuò)大，商業(yè)交易服務(wù)增多，微信搜索強(qiáng)化內(nèi)容/產(chǎn)品直達(dá)，B端生態(tài)促進(jìn)廣告/支付/榮耀》DAU保持穩(wěn)健，購買季票的用戶增加；7月上線的《跑跑卡丁車》《龍族幻想》帶來增量。海外發(fā)力，收入占比超10%，《PU《地下城與勇士》端游付費(fèi)用戶數(shù)下降；《英雄聯(lián)盟》長，其自走棋模式《云頂之弈》提升用戶時長，并擴(kuò)大了海外收入。19Q3遞延收入545億，同比和環(huán)比分別增長30%和7%。儲備的《地下城與勇士》《英雄聯(lián)盟》手游除國內(nèi)市場外，也將重點(diǎn)發(fā)力全球市場。預(yù)計(jì)Supercell并表將對2020年告，推動小程序廣告增長，移動聯(lián)盟廣告收入亦上升；媒體廣告收入下滑受視頻內(nèi)容排播受嚴(yán)監(jiān)管影響較大。Q4受益于雙十一活動電商廣告投放加大，及節(jié)后儲備視頻內(nèi)容陸續(xù)播出，預(yù)計(jì)有所回暖。環(huán)比提升至27.7%，毛利同比增長49.8%，毛利貢獻(xiàn)17.5%。支付商易額增長強(qiáng)勁，根據(jù)微信事業(yè)群副總裁耿志軍披露，微信支付日均總交易量筆，其中商業(yè)交易占一半以上，連接5,000萬個商家；理財(cái)通用戶數(shù)同比增倍，驅(qū)動總客戶資產(chǎn)增長。云收入同比+80%達(dá)47億元。支付補(bǔ)貼下降，實(shí)際費(fèi)率仍有提升空間，高毛利的服務(wù)類業(yè)務(wù)收入持續(xù)增4．?dāng)?shù)字內(nèi)容業(yè)務(wù)穩(wěn)健：收入占比維持約23%；騰訊視5．風(fēng)險(xiǎn)提示：新游流水不達(dá)預(yù)期；版號發(fā)放進(jìn)程低導(dǎo)致廣告增長不達(dá)預(yù)期；支付和云服務(wù)行業(yè)競爭致費(fèi)用提升；產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展不及識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末社交網(wǎng)絡(luò)收入社交及其他廣告媒體廣告金融科技及企業(yè)服務(wù)886社交網(wǎng)絡(luò)收入社交及其他廣告媒體廣告金融科技及企業(yè)服務(wù)社交網(wǎng)絡(luò)收入社交及其他廣告媒體廣告金融科技及企業(yè)服務(wù)金融科技及企業(yè)服務(wù)NonGAAPEPS數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：1、識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀9銷售費(fèi)用銷售費(fèi)用率稅前利潤率YoYQoQ2018E合計(jì)合計(jì)合理價(jià)值422港元/股識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀1有234有56有7有89有有橫版格斗游戲有數(shù)據(jù)來源：騰訊官方材料，微信，廣發(fā)證券發(fā)識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀外賣業(yè)務(wù)增速呈現(xiàn)強(qiáng)勁韌性，到店業(yè)務(wù)保持“傭金+廣告”雙輪驅(qū)動，“Food”產(chǎn)業(yè)鏈和生態(tài)流量兩大核心，持續(xù)減虧，19年NonGAAP凈利潤轉(zhuǎn)正。預(yù)計(jì)19~21年?duì)I收分別為968/1313/1691億35.26/110.5/173.3億元，綜合SOTP和DCF算得每股合理價(jià)值112.3單，同比增長38.1%，相比Q2增速再升3），13.8%，同環(huán)比保持平穩(wěn)，廣告收入/GT），同比提升2.95pct至19.55%。由于Q4氣候變化和運(yùn)力調(diào)整，預(yù)計(jì)騎手成本有所提人均外賣訂單數(shù)驅(qū)動總訂單量增長，同時廣告變現(xiàn)率繼續(xù)提升。隨著平臺運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營效率提升，訂單充沛平抑單均成本上行壓力，預(yù)計(jì)單均配送成本穩(wěn)步略提升，到2021年單均利潤預(yù)測為0.81元/單。另外，隨著外賣用戶習(xí)慣逐漸養(yǎng)成，競爭趨夜，遠(yuǎn)超同行水平。同時，高星酒店協(xié)同服務(wù)能力持續(xù)增強(qiáng)，高星間夜占比提升至收入占比提升至47%。到店、酒店和旅游業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)盈利，且盈利能力將隨著廣告收入占比提高而持續(xù)提升。3．新業(yè)務(wù)主要包括非餐飲外送、商戶服務(wù)業(yè)務(wù)和出行業(yè)務(wù)，大部分新業(yè)務(wù)4．風(fēng)險(xiǎn)提示：餐飲外賣行業(yè)增速加速下滑；新興業(yè)識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末餐飲外賣銷售毛利潤預(yù)估營業(yè)利潤折舊、攤銷及其他調(diào)整項(xiàng)預(yù)估營業(yè)利潤折舊、攤銷及其他調(diào)整項(xiàng)預(yù)估營業(yè)利潤折舊、攤銷及其他調(diào)整項(xiàng)5合理總市值（億元人民幣）合理總市值（億港元）每股合理價(jià)值（港元/股）識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末餐飲外賣每筆客單價(jià)(元)云業(yè)務(wù)：19Q3收入同比+61.8%實(shí)現(xiàn)9.76億，云、政務(wù)云處于高增長階段；毛利率和虧損率較年初超預(yù)期，Q3毛利轉(zhuǎn)正，虧損WPS：收入實(shí)現(xiàn)3.83億，同比+50%，個人版收入增長強(qiáng)勁，截至9月付費(fèi)用戶達(dá)670萬，同比增長120%。預(yù)計(jì)全年收入同比增長35%~40%；運(yùn)20%+，略有回調(diào)，主要是19年研發(fā)投入加大。受益于國產(chǎn)化趨勢，2B授識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末19Q3環(huán)比正增長，20年預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定態(tài)勢。（《劍歌行》《魔域3D》《臥龍吟》）達(dá)到上線標(biāo)準(zhǔn)，將為20年貢獻(xiàn)增量，3款有預(yù)計(jì)19~20年歸母凈利為-14.17億元、3.34億元。根據(jù)SOTP計(jì)算合理價(jià)值為23.9港元/股。辦公和云發(fā)展勢頭好，WPS受益于國產(chǎn)化風(fēng)險(xiǎn)提示：老游戲流水自然回落，新游不及預(yù)期；WPS在定，2C業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期；云服務(wù)市場競爭導(dǎo)收入收入20182019E2020E2019E2020E2020E202,5522,3782,418最新市值計(jì)算；4.美元對人民幣匯率7.02，人民幣兌識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末4.2%4.8%46.3%48.7%49.9%45.2%42.9%40.7%在線閱讀業(yè)務(wù)19H2預(yù)計(jì)好于H1。上半年內(nèi)容嚴(yán)監(jiān)入。免費(fèi)閱讀2種模式中，與手Q/QQ瀏覽器合作模式的利潤率較好，飛讀APP于6月開始推廣，6月DAU約200萬(根據(jù)QM)，前期推廣費(fèi)用較高?？紤]到閱文在內(nèi)容和渠道優(yōu)勢，免費(fèi)閱讀有望做到第一梯隊(duì)。儲備劇目播出預(yù)期提升?！墩檻?zhàn)深海之驚蟄》《精英律師》（靳東、藍(lán)盈瑩主演）、《狼殿下》（王大陸、李沁、肖戰(zhàn)等主儷、倪妮主演）等。），手》手游（騰訊研發(fā)和發(fā)行）等項(xiàng)目；參投影視、動漫項(xiàng)目增多；19H1對70部作品改編權(quán)，授權(quán)業(yè)務(wù)保持優(yōu)勢。新麗：業(yè)績受劇目播出時間影響容陸續(xù)重上，將緩解付費(fèi)閱讀下滑，免費(fèi)閱讀商業(yè)化開始貢獻(xiàn)增量收入；下半年免費(fèi)閱讀/游戲進(jìn)入成長期或成熟期，銷售費(fèi)用預(yù)計(jì)有所控制。預(yù)計(jì)19~20年歸母凈利分別為人民幣9.89億元、11.03億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)19~20年P(guān)E分別為29倍、識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀倍。短期內(nèi)外部因素使業(yè)績波動，考慮到網(wǎng)文是中國文娛產(chǎn)業(yè)重要源頭，具有長期價(jià)值，閱文是網(wǎng)文領(lǐng)域領(lǐng)導(dǎo)平臺，新麗儲備劇目播出即對業(yè)績有正向貢獻(xiàn)。收入增長不達(dá)預(yù)期；重點(diǎn)劇目延播導(dǎo)致業(yè)績波動；新麗未完成承諾業(yè)績，49.4%備注：19H1起調(diào)整業(yè)務(wù)口徑，在線業(yè)務(wù)包括付費(fèi)閱讀、識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末活用戶突破6.8億，用戶使用習(xí)慣基本形成。除騰訊外，各大巨入同比+41%，付費(fèi)商戶數(shù)和ARPU值分別實(shí)現(xiàn)7萬家(YoY+24.3%)和3,129元(YoY+13.5%)，受益于中大型客戶拓展，流失率快速下降至8.9%12.3%)，半年新增付費(fèi)商戶數(shù)1.11萬。繼續(xù)深化電商/零售/餐飲/生活服務(wù)/酒旅等領(lǐng)域服務(wù)能力，并增強(qiáng)競爭力，未來可能毛收入18億元(+86%)，凈傭金率同比略提升至10.9%，獲得騰訊多個重和行業(yè)牌照、以及KA全國牌照，同時拓展非騰訊媒體平臺（抖音/快驅(qū)動毛收入增長，以及騰訊返點(diǎn)提升。隨著拓展大客戶及非騰訊平臺（預(yù)計(jì)今年收入占20%），凈傭金率可能會有波動。營銷付費(fèi)客戶數(shù)和ARPU分別實(shí)現(xiàn)1.95萬(+37.7%)和9.2萬元(+35.1%)，廣告商，通過內(nèi)生和外延，不斷深化多垂直行業(yè)和多元業(yè)務(wù)的服務(wù)能力矩陣，具有廣闊成長前景，營銷處于快速成長中，通過拓展KA、更多行業(yè)和區(qū)域、非騰訊媒體，繼續(xù)做大收入規(guī)模。預(yù)計(jì)20~21年公司歸母凈利為1.65億、3.29億，最新收盤價(jià)對應(yīng)PE分別為44倍和22倍。根據(jù)分部估值結(jié)論，對應(yīng)合理價(jià)值5.6港元/股。識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀收入ARPU(元)銷售費(fèi)用（根據(jù)我們估算）銷售費(fèi)用率-識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末收入0銷售費(fèi)用（根據(jù)我們估算）銷售費(fèi)用/毛收入銷售人員費(fèi)用數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)），端游和手游收入分別同比+47.5%和76.2%?！赌в颉稩P教育：預(yù)計(jì)19H2好于19H1。19H1收入同比-24.2%至10.49億，訂單收入的高基數(shù)影響，收入同比+4.7%；經(jīng)營性分類虧損3.09億，同比擴(kuò)大主要識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值