新經(jīng)濟學（解讀現(xiàn)代經(jīng)濟）

新經(jīng)濟學解讀現(xiàn)代經(jīng)濟目錄TOC\h\h第一篇貨幣、銀行與危機\h從萬惡之源到復蘇萌芽\h1．貨幣\h奇怪的貨幣：先令、牛和手機\h美元：永恒的貨幣\h比特幣和電子貨幣：新貨幣\h人民幣的未來：人民幣交易\h2．金融危機簡史\h1792年：現(xiàn)代金融的根基\h1825年：首次新興市場危機\h1857年：首次全球危機\h1907年：銀行家的恐慌\h1929～1933年：大危機\h3．金融危機的教訓\h負債之危：放貸的影響\h危機后的貨幣政策：控制利率\h刺激與緊縮：主權(quán)債務(wù)疑慮\h讓銀行更安全：追究責任\h4．增強市場競爭力\h勞動力市場：內(nèi)部援助\h高效的基礎(chǔ)設(shè)施：暴風雨中的港口\h就業(yè)市場摩擦：遷移之悲\h第二篇企業(yè)、就業(yè)與薪酬\h當今世界如何運轉(zhuǎn)\h5．企業(yè)變革\h兼并浪潮將至\h大型企業(yè)：企業(yè)巨頭之地\h巨人“哥利亞”：大企業(yè)與波動性\h大企業(yè)與競爭：企業(yè)界的沙丁魚現(xiàn)象\h6．失業(yè)問題\h促進就業(yè)增長：推動工作流動\h通貨膨脹與就業(yè)：重回崗位的代價\h7．報酬問題\h報酬與休閑時光：要想灑脫真不容易\h最低工資：一個正式在議的辯題\h工資與業(yè)績：讓報酬發(fā)揮作用\h將股份作為報酬：把勞動者變成資本家\h8．不平等現(xiàn)象\h再分配：不平等與增長\h姓氏與社會流動性：氏族統(tǒng)治\h不平等與危機：大量證據(jù)\h企業(yè)規(guī)模與薪酬：越大越不公平\h反經(jīng)濟學之道而行：將收入從富人轉(zhuǎn)移到窮人\h9．長期停滯\h人口與停滯：沒有年輕人的國家\h逃離停滯：平靜而非停滯\h第三篇經(jīng)濟學的未來\h老年人VS機器人\h10．重塑經(jīng)濟學\h后危機經(jīng)濟學：凱恩斯的新繼承人\h如何衡量GDP：界限問題\h普世歡騰：以GDP增長為目標是否正確\h11．新企業(yè)、新經(jīng)濟學\h面向最前沿：走近市場塑造者\h“優(yōu)步”經(jīng)濟學：“動態(tài)定價”策略\h隱藏在“長尾”中：電商的繁榮\h12．行為經(jīng)濟學\h噪音污染：“噓！”\h塑造行為：推一推，想一想\h彩票：從眾心理\h會議經(jīng)濟學：召開會議\h13．未來的經(jīng)濟挑戰(zhàn)\h研發(fā)減少：發(fā)展受阻\h大型制藥公司：“僵尸”專利\h創(chuàng)新：思維機器失靈了嗎\h人口統(tǒng)計：年齡入侵者\h14．機器人經(jīng)濟學\h職業(yè)的未來：來勢兇猛的波浪第一篇貨幣、銀行與危機從萬惡之源到復蘇萌芽2008年的經(jīng)濟危機是經(jīng)濟學中的重大事件，盡管已過去多年，大家為復蘇全球經(jīng)濟也付出了很多努力，但銀行運營不佳、國家高額負債等問題仍給人們帶來了頗多困擾。本書第一篇探討今天的局面是如何形成的及其背后的原因。為什么債務(wù)對購物者和政府的誘惑力如此之大？為什么銀行承擔如此巨大的風險？歐元區(qū)如何走出災難性蕭條？有些答案源自看似最簡單的事物：貨幣。貨幣由人類發(fā)明，有時也被稱為“萬惡之源”，但普林斯頓大學經(jīng)濟學家清瀧信宏（NobuhiroKiyotaki）認為此話應(yīng)該反過來說，甚至可以說，“邪惡才是金錢的根源”。清瀧信宏所理解的邪惡實則是信任缺失。如果你拿捏不準自己的交易伙伴，那么金錢可以緩解這一問題。第一章講述貨幣的起源，從中可見從監(jiān)獄里的現(xiàn)鈔替代物到非洲使用的移動貨幣都是千奇百怪的貨幣形式。這一章最后評估了未來我們會使用的兩種貨幣：比特幣等電子貨幣和中國的人民幣，這兩種貨幣的崛起都會帶來挑戰(zhàn)和機遇。金融危機和貨幣一樣，也可以追溯到幾個世紀以前。第二章探討了1792～1933年的五次金融危機，有助于讀者理解為何會產(chǎn)生今天的金融系統(tǒng)。這一章追溯了銀行家、監(jiān)管者和幕后罪犯的活動，并提醒金融家?guī)讉€世紀以來其一直都在犯的錯誤——高杠桿、低流動。只可惜人們并沒有吸取歷史的教訓，從而導致了另一場房貸危機。盡管美國和英國都是危機的“晴雨表”，但歐元區(qū)受創(chuàng)最嚴重。第三章開篇即述歐元區(qū)債臺高筑，追溯歐元區(qū)的衰退，說明危機的深度如何徹底改變貨幣政策，還針對緊縮政策的正反兩派提出了平衡觀點，同時客觀地提出政府如何能夠在不損害經(jīng)濟的情況下迅速減少開支。歐元區(qū)最大的希望在于：其薄弱的競爭力也意味著廣闊的提升空間。這個統(tǒng)一市場應(yīng)該為其成員國提供良機，但抓住這些機會需要做出艱難的抉擇，經(jīng)常會引起企業(yè)和政府的對立——從葡萄牙的港口工會到歐洲勞動市場的破壞分子都說明了這一點。盡管歐元區(qū)遭受重創(chuàng)，但我們?nèi)杂欣碛杀３謽酚^。正如第四章有關(guān)出租車市場和港口經(jīng)濟的文章所述：一旦私有經(jīng)濟被放開，價格就會暴跌，產(chǎn)值也會飆升。1．貨幣貨幣的起源：鑄幣“貨幣起源理論涉及美元和歐元未來的走向”貨幣可能是經(jīng)濟學中最基本的單元。有了貨幣，國家可以通過征稅為公共產(chǎn)品集資，生產(chǎn)者可以進行專業(yè)分工并從貿(mào)易中獲利。貨幣的用途顯而易見，但它的起源還是一個謎。有人認為貨幣植根于國家權(quán)力，還有人認為貨幣的起源純屬私事，即便沒有政府，貨幣仍然會產(chǎn)生。有關(guān)貨幣起源的討論持續(xù)了很久，也揭示了一些如今最為緊迫的貨幣問題。貨幣主要有三大功能：第一，貨幣是一種交換媒介，便于商品和服務(wù)的交換；第二，貨幣發(fā)揮著價值存儲的功能，可用于收藏，也可用于未來消費；第三，貨幣是一種計量單位，能用來衡量價值。很多其他物品也能實現(xiàn)上述功能，茶、鹽和家畜都曾被作為貨幣使用過。在英國監(jiān)獄，犯人偏愛將沐浴露、膠囊和天主教玫瑰念珠作為貨幣。貨幣的使用可以追溯至幾千年前。公元前650年左右，呂底亞（現(xiàn)土耳其西部）將金銀兩種金屬的合金——琥珀金做成硬幣。公元1000年左右，中國出現(xiàn)了最早流通的紙幣。直到12世紀，阿茲特克人仍將可可豆作為貨幣使用。那人們是如何就使用一種貨幣達成統(tǒng)一的呢？奧地利經(jīng)濟學家卡爾·門格爾（CarlMenger）早在1892年就自成一派。在他看來，當農(nóng)業(yè)聚落從自給自足轉(zhuǎn)為專業(yè)化生產(chǎn)時，經(jīng)濟的貨幣化便開始了。這一轉(zhuǎn)變提高了效率，但同時也意味著必須進行交易。問題在于建立在易貨基礎(chǔ)之上的市場運作也讓人頭疼，大家必須尋找這些人：你有的他想要，他有的你想要，但通常這類人很少。貨幣不斷演變，降低了易貨成本，不同貨幣形式的優(yōu)劣也逐漸呈現(xiàn)出來。作為貨幣的物品在進行買賣時不應(yīng)該貶值，因此衣服不是好的貨幣，因為二手衣服的價值肯定不如新衣服。人們需要的是便于攜帶、不易損壞（蔬果當然不屬于此列）并且能分割成小塊的物品，門格爾稱之為“可售性”。鑄幣和貝殼具有很高的可售性，適合用來作為貨幣。政府在此方面毫無權(quán)力，因為貨幣的出現(xiàn)是對易貨成本的市場反應(yīng)，最好的貨幣則能將貿(mào)易損失降到最低。門格爾的理論準確描述了“非正式”貨幣（如犯人使用的貨幣）的起源。但根據(jù)倫敦經(jīng)濟學院的查爾斯·古德哈特（CharlesGoodhart）發(fā)表于1998年的論文可知，事實并非如此。如果將貴金屬作為貨幣廣泛使用，門格爾派會說這是因為金屬耐用、可分割、易攜帶，所以金屬成為理想的交換媒介。但古德哈特指出，原始金屬的價值很難估定，因此在貿(mào)易中使用金屬的成本會非常高。相比之下，評估一袋鹽或一頭牛比評估一塊金屬更容易。顯然，原始金屬證明門格爾的“可售性”理論是行不通的。這一問題解釋了為什么貴金屬貨幣不以塊而以固定規(guī)格硬幣的形式流通。但歷史表明，鑄幣業(yè)不是私有領(lǐng)域試圖降低貿(mào)易成本發(fā)展起來的，而是由于政府的運作。金屬之所以能成為貨幣是因為政府的干預，而不是因為私有市場。這說明我們需要一種新的理論來證明國家在貨幣起源中發(fā)揮的重要作用，古德哈特先生稱之為“卡特利斯特”（Cartalist）理論。國家財政部門很想推動國民經(jīng)濟擺脫易貨貿(mào)易階段。一旦有了貨幣，收支便可以衡量，也意味著可以征稅。硬幣價值和其制作成本的差額，即鑄幣利差再一次為國庫帶來收入。因此，國家征稅時只接受貨幣，這創(chuàng)造了對貨幣的需求，也意味著貨幣在購買商品時能被廣泛接受。為實現(xiàn)自身財政目的，國家以這樣的方式促使經(jīng)濟擺脫易貨貿(mào)易。古德哈特運用貨幣歷史來檢驗這些相互競爭的理論，還考察了羅馬滅亡和公元10世紀日本政府停止鑄幣的歷史。如果貨幣起源純屬私人因素，那么這些震蕩本不應(yīng)產(chǎn)生任何貨幣效應(yīng)。但自羅馬滅亡后，商人又重回易貨貿(mào)易，而在日本，大米開始取代硬幣，財政權(quán)力和貨幣就此有了明顯的聯(lián)系。為生活而奮斗有證據(jù)表明，只有“非正式”貨幣才能完全由私人發(fā)展而來，但“非正式”貨幣也能大范圍存在，例如美元能在世界立足并不是由任何政府規(guī)定的。美元在美國以外的地方依然堅挺，就在于它是國際交易的最佳貨幣選擇。一旦出現(xiàn)了更好的競爭貨幣，公司和其他國家馬上就會隨波逐流。目前中國人民幣還未被廣泛接受，且正遭受通貨膨脹，效用有所降低。但實際上世界儲備貨幣更換的速度比很多人想的要快。美元的另一強勁對手歐元則有更深層次的問題。歐元并非起源于私人，歸為“卡特利斯特”貨幣也不合適，這就意味著歐元缺乏市場和國家力量的根基。在歐元誕生前一年，古德哈特在其發(fā)表的論文中就展現(xiàn)了自己的前瞻性，表示“主要的貨幣當局和財政當局之間史無前例地分離”，并指出，“卡特利斯特”主義者們“擔心這種分離可能會帶來不可預見的副作用”。（2012年8月）奇怪的貨幣：先令、牛和手機強大的索馬里先令：打不死的“小強”“以不復存在的央行名義發(fā)行的一種貨幣”人們使用某種紙幣通常說明對發(fā)行該紙幣的政府抱有信心。一旦發(fā)行人的償付能力受到質(zhì)疑，揣著紙幣的人就會迅速想盡辦法把手上的錢兌換成美元或珠寶，實在不行，就兌換成能持久保持價值的商品（1998年盧布崩潰時，俄羅斯工廠有些工人拿腌菜抵工資）。但索馬里先令是個例外，到現(xiàn)在已經(jīng)有十多年沒有真正的政府或貨幣當局為其撐腰，但這種貨幣依然存在。索馬里長時間的內(nèi)戰(zhàn)已摧毀了國家政權(quán)。2011年在過渡聯(lián)邦政府時期有了名義上的中央銀行，但政府權(quán)力難以輻射到首都摩加迪沙以外的地方。中南部信奉激進市場自由主義的極端組織青年黨隨時都有分裂國家的可能。與此同時，230萬人缺乏食物。索馬里政府早已名存實亡，那么發(fā)行的索馬里先令為什么能在無任何準備金支持的情況下沿用至今呢？原因可能在于索馬里先令的供應(yīng)量一直是相對固定的。競爭軍閥在一段時間內(nèi)可能會發(fā)行自己的先令，在流通過程中會出現(xiàn)很多偽幣。但由于缺乏官方印刷機，貨幣供應(yīng)量無法擴大，1992年前發(fā)行的先令便物以稀為貴了。就連偽幣也以自己在央行倒閉前問世為榮（聲稱是1990年在首都印刷的）：異常挺括的紅色1000先令鈔票，正面圖案是編制竹簍的婦女，背面是有條不紊的碼頭。索馬里最大的銀行網(wǎng)絡(luò)公司達哈布什爾（Dahabshiil）的老板阿卜迪拉希德·杜阿萊（AbdirashidDuale）表示其員工正在接受訓練，學習如何在兌換美元時區(qū)分高仿幣和真幣。有些人愿意承擔假幣風險，權(quán)當是做生意的損失（先令經(jīng)常是100張成捆成捆地移交）。這樣一來，仿制已經(jīng)具有名義價值的物品似乎也是值得的。支付先令先令沿襲至今還有另外一個原因，即先令非常有用，難以舍棄。大型交易，例如房屋、小車甚至牲畜買賣都已美元化。但是索馬里人需要零錢來買茶、糖和咖特（一種草藥興奮劑）等，很多主食不在本國生產(chǎn)，物物交換并不現(xiàn)實。先令和貝殼、珠子一樣成為交換媒介，同樣也具有貨幣的第二大功能——價值存儲功能。每年把山羊作為食物出售給沙特阿拉伯的朝圣者信徒時，大量的美元就會涌入。牧羊人需要想辦法省下這些錢供來年使用，先令就是其中的一個辦法。先令有著更深的力量之源。由于交易雙方都認為對方也屬于索馬里血緣制度，因此先令有強大的社會黏合劑性能作為支撐。紙幣常常需要用戶默認票據(jù)能夠兌換實物，但在索馬里大家更相信這一點：如有人嘲笑這一系統(tǒng)，就可能損害他人對自身和家族的信任。先令在經(jīng)歷過重重困難后存活下來，現(xiàn)在卻面臨著移動支付的挑戰(zhàn)。移動支付服務(wù)商扎德（Zaad）允許用戶在購買商品時直接將小數(shù)額的錢打至商家賬戶，這一做法在摩加迪沙受到歡迎。但是先令的堅挺也說明我們不可忽視它。在沒有政府的情況下，先令都能存活下來，相信它也能對抗現(xiàn)代科技。（2012年3月）牛所有權(quán)經(jīng)濟學：牧牛人的貨幣“牲畜可能是一項糟糕的投資，但可能是一個相當好的儲蓄工具”印度大概有2.8億頭牛，它們生產(chǎn)出一系列高價值的物品——牛奶、牛糞和小牛。但養(yǎng)牛成本很高，最大的開銷就是飼料——平均一頭牛一年要吃掉價值10000盧比（約160美元）的飼料，其中并不包括獸醫(yī)藥成本。成本太高，因此投資牛并不劃算。NBER（美國國家經(jīng)濟研究局）一篇題為“牛持續(xù)存在，是否駁斥了資本主義的核心原則”的論文影響頗大。該論文探究印度北部農(nóng)村地區(qū)奶牛和水牛的所有權(quán)，一旦算上人工成本，則每頭牛會平均虧損64%。既然牛的回報率這么低，那么為什么還有家庭買牛呢？當然人們可能沒有考慮經(jīng)濟問題。印度人可能從牛身上獲得了精神滿足，即便成本高，家庭也愿意在家自產(chǎn)高品質(zhì)牛奶。但作者認為在牛的所有權(quán)背后還有第二個經(jīng)濟原因。印度智囊團ICRIER（印度國際經(jīng)濟關(guān)系委員會）的調(diào)查顯示，只有7%的印度村莊擁有銀行分行或支行，這就意味著人們?nèi)鄙倏梢员９荛e錢的正式儲蓄機制。盡管有一些非正式的儲蓄手段——例如加入地方儲蓄俱樂部或者干脆把錢藏在床墊下——但相比之下，都不如養(yǎng)牛來得實在。這是因為大多數(shù)人覺得花錢比存錢簡單，大家都想著與其等著以后的快樂，還不如現(xiàn)在先痛快了再說，所以就會做出之后讓自己后悔的支出決策，經(jīng)濟學家稱這種行為為“目光短淺”。自養(yǎng)牛之后，人們不得不將眼光放遠。相比存款，牛是非流動性資產(chǎn)，從牛身上獲取現(xiàn)金比從銀行賬戶里要難得多，因此誘惑人們消費的難度更大。這篇論文對發(fā)展中國家制定脫貧策略和發(fā)展金融服務(wù)頗有啟示。如果喂養(yǎng)牲畜的回報率太低，以分發(fā)牲畜為主的脫貧幫扶項目不太可能提高人們的收入。如果用牛作為儲蓄手段，那么在印度這樣的地方即便有誘惑性消費，發(fā)展移動銀行也可能會更好。論文作者之一迪安·卡蘭（DeanKarlan）對“承諾儲蓄賬戶”這一觀點非常感興趣，“承諾儲蓄賬戶”是指人們在達到某一具體級別前不得取款。（2013年10月）手機通話時長也是貨幣“利用預付的手機通話時長作為貨幣”非洲的移動貨幣種類多種多樣，高端一點的，例如肯尼亞推出的M-Pesa移動支付服務(wù)，用戶通過手機指令就能實現(xiàn)電子轉(zhuǎn)賬。這些新型服務(wù)雖然正在普及，但老式的移動貨幣仍在蓬勃發(fā)展，即將預付手機通話分鐘作為事實貨幣，可用于手機轉(zhuǎn)賬、從手機出租處換來現(xiàn)金，或者交換其他商品和服務(wù)。坦戈洛（Tranglo）是馬來西亞一家主營手機轉(zhuǎn)賬的公司，公司員工克里斯·占（ChrisChan）指出，預付費通話時長能兌換現(xiàn)金或在店里消費，在科特迪瓦、埃及、加納和烏干達最為方便，在尼日利亞也很普遍。撒哈拉以南非洲地區(qū)維薩（Visa）的老板漢內(nèi)斯·凡·倫斯堡（HannesVanRensburg）表示，部分原因是監(jiān)管部門比較嚴格，銀行難以開展新的移動貨幣形式。但即便是在肯尼亞這樣的地區(qū)，手機通話時長也能換成現(xiàn)金。和移動貨幣不同，通話時長的價值不依賴于政府的穩(wěn)定度或政府控制通貨膨脹的能力（例如減少貨幣印刷量）。通常情況下，開通移動貨幣賬戶需要申請人在提供身份證后再等幾天，但通話時長可以匿名即買即發(fā)。在非洲和其他地區(qū)，很多電信公司在全國范圍內(nèi)都提供免費通話時長兌換服務(wù)，大大方便了小額結(jié)算。例如，在津巴布韋，本國貨幣因惡性通貨膨脹已大量被美元取代。據(jù)津巴布韋國家商會主席奧斯韋爾·賓哈（OswellBinha）介紹，美元數(shù)量有限，所以基本所有人都有用得上要兌換通話時長的時候。他還說，在津巴布韋，買家已經(jīng)厭倦了賣家結(jié)賬時拿糖果當零錢，所以相比只會說“給您0.63美元巧克力”的店主，顧客更青睞能拿通話時長找零的店主，后者因而更有優(yōu)勢。截至2012年底，在首都哈拉雷致力于簡化零售商和店家手機結(jié)算的初創(chuàng)公司雅時（Yo！Time）每天要處理9000多次客戶結(jié)算，而在半年前，這一數(shù)據(jù)僅為2000次?？鐕D(zhuǎn)賣通話時間的便利性也促進了通話時長轉(zhuǎn)成貨幣的發(fā)展。例如，都柏林的易則通公司（Ezetop，現(xiàn)在叫作ding*）通過網(wǎng)絡(luò)、短信和分布在20個國家的45萬家門店為238家電信公司出售通話時長。據(jù)瑞典咨詢公司伯格觀察（BergInsight）估測，2011年的國際通話時長交易量為3.5億美元，到2012年翻倍至7億美元。有些政府非常關(guān)注通話時長貨幣化的問題。一位業(yè)內(nèi)高管表示，網(wǎng)絡(luò)運營商實際上是在“發(fā)行自己的貨幣”，自行設(shè)定兌換率，央行對此表示不滿。有些人則擔心犯罪分子或極端分子會借此偷偷轉(zhuǎn)賬。據(jù)巴黎國際組織反洗錢金融行動特別工作組（FATF）的一名高級官員表示，有些集團在一國購買充值刮卡，然后在另一國出售通話時長。之后肯定會有相應(yīng)的規(guī)定出臺，但是這些規(guī)定肯定會有損通話時長交易目前的好處。（2013年1月）美元：永恒的貨幣“世界與美元的愛恨情仇”據(jù)2014年2月召開的美聯(lián)儲會議記錄，時任紐約聯(lián)邦儲備主席的蒂姆·蓋特納（TimGeithner）用“起伏不定、不可預測、潛力巨大”來形容2008年10月黑暗時期發(fā)展中國家對美元的需求。為平復市場起伏，美聯(lián)儲提出要與備受青睞的四大央行“交換”貨幣，觸角遠至韓國和新加坡，央行能以普通匯率用自己的貨幣來兌換美元（只要它們之后以相同的匯率兌換回去）。為什么美聯(lián)儲如此大費周章？因為它擔心那些與其金融利益密切相關(guān)的新興經(jīng)濟體的困境最終會波及美國。但蓋特納還暗含另一個意蘊，“美元有著世界儲備貨幣的特殊身份，也有壓力”?？的螤柎髮W教授埃斯瓦爾·普拉薩德（EswarPrasad）在《美元陷阱》（TheDollarTrap）一書中專門講述了美元的尷尬處境，他與很多人一樣對美元喜憂參半。人們以為2008年的金融危機可能會動搖美元在全球的統(tǒng)治地位，但他認為美元在金融危機中得到了鞏固，美國的脆弱恰恰是其貨幣堅挺的源頭之一。在2008年最后四個月，美國吸引了50000億美元的資本流入。在經(jīng)濟不穩(wěn)定的情況下，即便震蕩源起美國，美元依舊是避風港。這場危機還顛覆了對外匯儲備應(yīng)保持適當水平的“傳統(tǒng)觀念”，促使那些原本握有大量美元的新興經(jīng)濟體囤積更多美元。最終，美國的衰退使美聯(lián)儲不得不放松貨幣政策，于是新興經(jīng)濟體的央行也紛紛購買美元以阻止本國貨幣升值過快。美聯(lián)儲的互換協(xié)議能為瘋狂的外匯儲備現(xiàn)象提供代價更小的方法嗎？如果央行一有需求就能從美聯(lián)儲那里買入美元，他們也就不必為自己的供應(yīng)量精打細算了。需求擺在那里：印度、印度尼西亞、多米尼加共和國和秘魯都提出了咨詢?；Q協(xié)議是一樁好買賣：美聯(lián)儲可以賺取外國央行對銀行的利息，信用風險也由外國央行承擔。例如，美聯(lián)儲從與韓國的首次互換協(xié)議中賺取了6.84%的利息。但美聯(lián)儲并不想做這筆生意，正如一位官員所稱，“我們不是在打廣告?！被Q協(xié)議能幫助新興經(jīng)濟體在美元統(tǒng)治的世界里站穩(wěn)腳跟，但美元會永遠統(tǒng)治世界嗎？埃斯瓦爾·普拉薩德的答案是肯定的，他在書中寫道，美元“雖不是最好的，但好在穩(wěn)定并能自我加強”。盡管他發(fā)現(xiàn)美元這種特權(quán)在很多時候都不受歡迎，但他仍然認為美國有能力擔此重任。美國不僅是世界第一大經(jīng)濟體，也是最復雜巧妙的經(jīng)濟體之一，但并不是越大就越先進。在20世紀初期，英鎊還是全球儲備貨幣，英國有著最廣的金融系統(tǒng)，但美國經(jīng)濟實際上已經(jīng)超過了英國。20世紀20年代中國有可能成為世界第一大經(jīng)濟體，但并不是最先進的。美國的先進反映在其金融市場的深度上。美國非常擅長利用經(jīng)濟體產(chǎn)生的利潤和收入來創(chuàng)造可交易債權(quán)。在低級一點的體系里，這些勝利品大多歸于國家或大亨，但在美國被用來廣泛資助金融資產(chǎn)。普拉薩德還將人民幣與美元進行了對比。中國目前的GDP總額已經(jīng)超過了美國的一半，但其債務(wù)市場僅為美國的1/8，且外債只占其中的很小一部分。中國政府的低額外債能保持其貨幣力量，但同時也限制了可售金融工具的數(shù)量。美國的外部資產(chǎn)負債并不強勁，但規(guī)模宏大，甚至超過了海外資產(chǎn)。這一事實雖然令人擔心，卻也有可取之處：美國對外投資十分大膽，利潤豐厚。另外，美國的負債大多流動性強、安全性強、利潤低，因此美國在對外資產(chǎn)中的利潤遠遠超過其對外負債。除了經(jīng)濟成熟外，美國還面臨著人口老齡化問題，這也是造成經(jīng)濟衰退的根源之一。但普拉薩德認為這可能會成為美元吸引全球關(guān)注的另一個原因。美國退休人員持有大量國債。這一群選民有強大的政治力量，他們絕不會允許政府利用通脹來消滅債權(quán)價值。美國的先進還帶來另外一個啟示：美元沒有繼續(xù)增強的趨勢，這與其競爭對手中國形成鮮明對比。中國仍在努力追趕，隨著中國與美國的生產(chǎn)力差距逐漸縮小，人民幣基于通脹調(diào)整后的匯率會趨于上升。從2005年中期到2014年中期，人民幣對美元已升值約35%。自我貶值的貨幣美元在此期間的貶值對任何持有美元的人來說都不是一件好事，但美元不僅能保值，也是大受歡迎的融資貨幣。雖然銀行和跨國公司在積累其他貨幣資產(chǎn)，但他們?nèi)栽诮枞朊涝?。由于不是人人都想借入只會升值的貨幣，所以人民幣不能輕易取代美元。此外，美元由于其融資貨幣的身份在危機時期往往還能走強。這也是新興經(jīng)濟體對美元的需求起伏不定、難以預料的原因。美元可能不會保持對其他貨幣的價值，但在困難時期，美元的吸引力在于其資產(chǎn)能始終保持對其負債的價值。美元之所以能稱霸全球，部分原因就在于美元在全球的防備力度。（2014年3月）比特幣和電子貨幣：新貨幣“監(jiān)管者不應(yīng)干涉比特幣等新型電子貨幣”小型部落經(jīng)常會使用特殊貨幣。迄今為止，非洲西部阿善堤地區(qū)的人使用的貨幣可能是最奇怪的。他們置金屬盤、石頭和貝殼的便利性于不顧，使用一種由金屬鑄成的小椅子狀貨幣，象征著部落酋長的地位。但備受追捧的貨幣比特幣就更奇怪了。比特幣初現(xiàn)于2009年，是一種電子化貨幣，是由數(shù)字代碼組成的字符串。比特幣也僅限于“小部落”使用，用戶主要是電腦極客、販毒者和自由主義者。但比特幣價格浮動過大，2013年初期單價不足20美元，在4月便飛升到了200美元，引起了廣泛關(guān)注。比特幣價格也有可能降到一文不值。但不管比特幣發(fā)生什么，都說明了一種被廣泛接受的電子貨幣能發(fā)揮多么大的作用。比特幣具有儲值功能，其購買力不受中央銀行保護，但是對其存在數(shù)量有嚴格控制（2100萬）。由于每個比特幣能分成更小的部分，所以即使單個硬幣的價值飛漲，也能用在小的交易中。比特幣上特殊的電子簽名基本能杜絕偽造。這可是一大進步——幾乎3%的英鎊都是偽造的。因此，越來越多的人和企業(yè)已經(jīng)準備好用比特幣來收付賬款，這就是電子貨幣真正的價值所在了。想想易貝、阿里巴巴和空中食宿這樣的點對點市場就能知道其中的原因，這些市場讓買賣雙方能直接見面并交換商品和服務(wù)。比特幣意味著交易的另一面（即現(xiàn)金轉(zhuǎn)賬付款）也能直接進行。有些人對此持懷疑態(tài)度，認為美元已經(jīng)扮演了這樣的角色。但在小額交易中使用美元其實比較麻煩，因為所有美元交易都須經(jīng)美國銀行系統(tǒng)結(jié)算。例如，一位英國買家向中國賣家以美元付款時會涉及英中兩家銀行和兩家美國銀行，加上換匯手續(xù)費用等成本因素，受到國際認可的電子貨幣似乎更便宜，也更簡單。在網(wǎng)上用比特幣購物就像在家使用現(xiàn)金一樣，迅速、直接且“無跡可尋”。比特幣的這些特征對監(jiān)管者來說是危險信號。比特幣因為匿名而受到毒販子的青睞。即便那些不使用比特幣購買非法商品的人可能也在用它逃稅。但政府不該在此做官方文章。毒品交易不管是以美元、比特幣還是易貨進行，都是違法的。逃稅和使用現(xiàn)金一樣簡單。政府要針對的應(yīng)是犯罪活動，而非新科技。隨著比特幣的基礎(chǔ)設(shè)施（或其接替者）越來越成熟，對其的監(jiān)管也會越來越嚴格，例如比特幣銀行已經(jīng)出現(xiàn)。如果數(shù)字銀行開始效仿傳統(tǒng)貸方，借出的錢超過手中的存款，系統(tǒng)也會出現(xiàn)擠兌的風險，銀行監(jiān)管人員（在請來一些電腦專家后）需要介入其中了。網(wǎng)絡(luò)是你的還是我的對于比特幣來說，最大的挑戰(zhàn)不是監(jiān)管而是競爭。和其他貨幣一樣，比特幣的價值取決于用戶數(shù)量。率先建立網(wǎng)絡(luò)可能是個優(yōu)勢，但是一旦用戶轉(zhuǎn)向其他優(yōu)秀的競爭者時，原來的網(wǎng)絡(luò)就會受到排擠。例如，隨著易貝和空中食宿市場的擴大，兩者的使用費成為必要款項，這類似于征稅。如果能用新的電子貨幣形式支付這些費用，那么對該貨幣的需求會更加穩(wěn)定。比特幣最終可能是另一個聚友網(wǎng)（MySpace），后者在臉書（Facebook）之前問世，卻成為臉書的手下敗將。比特幣這樣的電子貨幣還是面臨著一定的發(fā)展限制。美國公民必須以美元繳稅，這一點保證了對美元的長期需求，可是政府永遠不會授予私人貨幣法定貨幣的地位。但比特幣等電子貨幣并非曇花一現(xiàn)，使用電子貨幣的部落雖小，卻仍在增長。（2013年4月）人民幣的未來：人民幣交易“人民幣升值的呼聲已經(jīng)遠遠走在沉靜的現(xiàn)實之前”如果說到“交易量”，那人民幣無疑正走在統(tǒng)領(lǐng)全球貨幣市場的路上。當人民幣的地位在世界最大的外匯市場倫敦得到提升后，又于2014年6月占領(lǐng)了各家新聞媒體的頭條。人民幣的公關(guān)活動已經(jīng)開展了五年，成果頗豐。自2009年中國首次宣稱要推動人民幣國際化以來，一系列的政策公告和重大事件都讓人民幣成為美元的假想敵。人民幣之所以被炒得沸沸揚揚，離不開幾個看似驚人的數(shù)據(jù)。人民幣境外儲量在2009～2014年增長了十倍。境外以人民幣發(fā)行的“點心”（dimsum）債券發(fā)行量從無到每月數(shù)十次。人民幣還成為全球第二大常用的貿(mào)易金融貨幣。更令人震撼的是，全球城市都在爭先建設(shè)人民幣交易中心。2014年6月，倫敦先下手為強：中國政府授權(quán)中國建設(shè)銀行為其在倫敦的官方人民幣業(yè)務(wù)清算行，并同意開展英鎊和人民幣的直接交易。上述聲明都是在中國總理李克強出訪英國時發(fā)出的。官方清算行的授權(quán)使英國擁有人民幣回流中國市場的渠道，增強了倫敦作為貨幣交易中心的吸引力。法蘭克福和新加坡等城市也被授予了清算銀行的資格，但是倫敦已經(jīng)控制了亞歐大陸間60%的人民幣結(jié)算，這次會進一步穩(wěn)固其地位。但倫敦的外匯交易員也不會為此而興奮不已。中國境外人民幣在交易結(jié)算或投資方面的基礎(chǔ)很薄弱。據(jù)環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT）稱，人民幣已成為第七大常用國際結(jié)算貨幣，2012年初期人民幣還排在第20位。但要認識到，人民幣僅占國際支付的1.4%，而美元卻占到42.5%?？紤]到上述很多交易都是中國公司與其香港子公司的資金流動，人民幣作為結(jié)算貨幣的情況比目測的還要少。更能說明情況的是人民幣作為投資貨幣的地位。美元作為世界儲備貨幣最大的賣點在于其實力雄厚、流動性強，對全球投資者開放。盡管近年來有關(guān)點心債券市場的報告鋪天蓋地，實際上中國予以開放的數(shù)量非常少。據(jù)新興顧問集團（EmergingAdvisorsGroup）的喬納森·安德森（JonathanAnderson）估算，全球投資者可以購買的包括債券和股票在內(nèi)的美國資產(chǎn)為56萬億美元，歐元資產(chǎn)為29萬億美元，日元資產(chǎn)為17萬億美元。但中國資產(chǎn)僅有0.3萬億美元對外國投資者開放。安德森指出，這一比例使人民幣的開放程度和菲律賓比索相當，僅僅比秘魯索爾略高。那到底是誰握著人民幣不放呢？答案是中國自身，其中有環(huán)境因素，但更重要的是制度設(shè)計。貨幣要想國際化，需要離開本土國家，最簡單的方法就是實現(xiàn)貿(mào)易逆差。例如，由于美國進口總值大于其出口，因而每天都有美元流入國際市場。但這招在中國行不通，因為中國處于長期貿(mào)易順差。中國正嘗試通過用人民幣來支付進口商品、用美元來結(jié)算其出口的方法來解決該問題。但這種方法并不是長久之計，因為大部分問題出在制度設(shè)計上。外國人即使選擇用人民幣來支付，作用也不大，并會對此產(chǎn)生懷疑。中國可以放開資本市場，但有人預測這樣會引起爭議。央行前貨幣政策委員會委員余永定預測，中國政府仍會以謹慎為主，政府會緩慢降低資本管制而不是突然開放，這更有利于中國的金融穩(wěn)定。但同時這也意味著有關(guān)人民幣的鼓吹與現(xiàn)實會越來越遠。（2014年6月）2．金融危機簡史危機造就現(xiàn)代金融“金融業(yè)不僅容易受到危機影響，而且是在危機影響下形成的。歷史上五大危機揭示了如今金融系統(tǒng)的起源，并為當今的監(jiān)管者提供了教訓”人類最偉大的發(fā)明是什么？回答一般都是印刷術(shù)或電等人們熟悉的技術(shù)，但大家都容易忽略一項重要的發(fā)明：金融合約。盡管很多人鄙視并嫌棄它“骯臟”，但金融合約在人類7000余年的發(fā)展史上發(fā)揮著重要的作用。金融的核心只有兩點。第一，金融可以充當經(jīng)濟的時間機器，讓儲蓄人將今天的收入傳到未來，或者讓借貸者在當下預支未來的收益。第二，金融還能充當安全保障網(wǎng)，應(yīng)對洪水、火災或疾病的風險。通過提供這兩種服務(wù)，一個運轉(zhuǎn)良好的金融系統(tǒng)能撫平生活中大大小小的跌宕起伏，讓不確定的世界變得更可預見。除此之外，當投資者找到有好想法的人才和公司時，金融也充當了經(jīng)濟增長的引擎。但金融也會引起人們的恐慌。當泡沫破滅、市場崩潰時，構(gòu)筑多年的計劃可能會全盤皆毀。2008年的經(jīng)濟危機正逐漸平息，留給人們的是失業(yè)和債務(wù)，我們需要問問：我們真的對金融進行“取其精華，去其糟粕”了嗎？歷史會告訴我們正確的答案。從1792年美國的首次崩潰到1929年全球最嚴重的危機，五次毀滅性的經(jīng)濟衰退突出了金融改革的兩大趨勢：第一，中央銀行、存款保險和證券交易所等提高人們經(jīng)濟生活水平的機構(gòu)，并不是平和時期精心設(shè)計的產(chǎn)物，而是在財政懸崖底部臨時拼湊出來的。危機過后使用的“膏藥貼”到最后往往成為整個體系的永久特征。如果以史為鑒，那么當下做出的決定會影響未來幾十年。第二，如何應(yīng)對危機遵循常見模式：首先是批判，金融系統(tǒng)中的新生事物會遭到貶損，新型銀行、新投資者或新資產(chǎn)都會被視為罪魁禍首；其次，被禁止或嚴格管制至不復存在；最后，以鞏固公眾對私人市場的支持而告終——其他被認為有必要的方面則會得到更多的國家支持。這種方法看似合情合理還能撫慰人心。但這種方法后患無窮。沃爾特·白芝浩（WaltonBagehot）于1860～1877年擔任《經(jīng)濟學人》（TheEconomist）主編，他認為當公眾的“盲目資本”涌入不明智的投機性投資時，金融恐慌就會發(fā)生。雖然改革意圖是好的，但是只會讓事情更糟糕。英國人將錢存進冰島的銀行，他們知道存款達到3.5萬英鎊就會得到政府的保證，白芝浩要是看到這一情況，估計會心神不寧。若要再知道職業(yè)投資者可以依靠政府，他便會大為惱火。這五次危機揭示了現(xiàn)代金融巨頭——紐約股票交易所、美國聯(lián)邦儲備委員會、英國大銀行——的起源，同時還突出說明了接二連三的金融改革想讓投資者規(guī)避風險的趨勢，因此也為后危機時代的監(jiān)管者提供了經(jīng)驗教訓。（2014年4月）1792年：現(xiàn)代金融的根基如果把現(xiàn)代金融的智慧和恐懼歸結(jié)在一人身上，那么此人非美國首任財長亞歷山大·漢密爾頓（AlexanderHamilton）莫屬。那時美國還是個相當年輕的國家，在金融方面一片空白。在《獨立宣言》發(fā)表14年后的1790年，美國擁有5家銀行和若干家保險公司。漢密爾頓希望像英國和荷蘭那樣建立一個高水平的金融體系，這就意味著聯(lián)邦債務(wù)可以聚集全美各州的債務(wù)。美國的新債券可以在公開市場上進行交易，政府能低價借入。同時美國還需要一個為公所有的中央銀行——美國第一銀行（BUS，F(xiàn)irstBankoftheUnitedStates）。這一新銀行是一個令人興奮的投資機會。美國第一銀行擁有1000萬美元的股金，其中800萬美元面向公眾開放。在1791年的首次拍賣中，債券在一小時內(nèi)被認購一空。這對漢密爾頓來說是個好消息，因為其金融體系的兩大支柱——銀行和債務(wù)——就是互相扶持的。如果要獲取美國第一銀行400美元的股份，投資者需要購買25美元的股份證書或“臨時憑證”，剩下的3/4須用聯(lián)邦證券而非現(xiàn)金購入。該計劃刺激了大眾對政府債券的需求，同時為銀行提供了一個安全資產(chǎn)構(gòu)成的“健康楔子”?？雌饋磉@是樁好買賣：臨時憑證最初的價格僅為25美元，在1791年8月已飆升至300多美元。銀行于同年12月開業(yè)。圖2.1聯(lián)邦泡沫資料來源：America'sFirstSecuritiesMarkets，1787～1836：Emergence，Development，IntegrationbyR.E.Sylla，J.WilsonandR.E.Wright有兩件事為漢密爾頓的計劃帶來了風險。首先是他的老朋友威廉·杜爾（WilliamDuer）使了壞心眼，這一詭計多端的伊頓公學人成為因美國金融危機而受指責的第一個英國人，但絕不是最后一個。杜爾及其同伙了解到投資者需用聯(lián)邦債券來購買美國第一銀行的股票，他打算借此來壟斷市場。為給計劃籌資，杜爾開始向朋友借錢，還向公眾發(fā)行了私人債券，并挪用了自己公司的公款。其次就在于銀行本身。開業(yè)那天美國第一銀行就賽過了其他銀行。該銀行規(guī)模很大，之后開始膨脹，開業(yè)兩個月便通過發(fā)放新貸款賺到270萬美元。貸款泛濫，費城和紐約的居民都被投機沖昏了頭腦。賣空和期貨合同如雨后春筍般涌現(xiàn)。當時每周往返兩個城市間的馬車高達20輛，載滿了想要套利的人們。市場恐慌始于1792年3月。美國第一銀行紙幣依賴的硬通貨開始走低，于是銀行以當初擴張的速度削減信貸，從1月底到3月該行貸款下降了25%。隨著新貸吃緊，經(jīng)常以新債填舊債的杜爾及其同伙也開始感到了經(jīng)濟拮據(jù)。杜爾陷入麻煩的謠言以及美國第一銀行的吃緊，都讓美國市場急速下滑。政府債券、美國第一銀行股票以及其他若干上市公司的股票價格在兩周內(nèi)下調(diào)了25%。1792年3月25日杜爾入獄，但是恐慌仍在蔓延，公司也面臨破產(chǎn)的危機。伴隨危機蔓延的還有公眾的憤怒，一群憤怒的投資者朝關(guān)押杜爾的監(jiān)獄投擲石頭。漢密爾頓知道風險出現(xiàn)在哪里。作為一名金融史專業(yè)的學生，他清楚地知道法國1720年的危機在之后多年一直制約著國家金融系統(tǒng)，他也知道時任總統(tǒng)托馬斯·杰斐遜（ThomasJefferson）正準備摧毀他親手打造的這一切。根據(jù)紐約大學理查德·西拉（RichardSylla）2007年論文所述，漢密爾頓實施了美國歷史上第一次救市行動——多方出擊。他使用公共資金購買聯(lián)邦證券以抬高價格，保護以高價買入債券的銀行和投機者，向陷入危機的貸款方提供資金，保證擔保銀行能以7%的懲罰利率（當時的高利貸上限）無限額借入資金。梧桐樹協(xié)議盡管救市初見成效，但人們已經(jīng)開始討論如何預防以后的危機。所有人一致認為金融業(yè)充滿泡沫。為保護天真的大眾免受高風險投資的傷害，法律制定者意圖直接禁止風投，1792年4月在紐約通過的法律將公共期貨視為違法。為表示抗議，24名經(jīng)紀人聚集在華爾街的一棵梧桐樹下，成立了私人交易俱樂部，這一組織正是紐約證券交易所的前身。圖2.2亞歷山大的遺贈資料來源：EmergingFinancialMarketsandEarlyUSGrowthbyP.L.RousseauandR.Sylla，2005漢密爾頓的救市計劃效果顯著。人們重拾信心，金融市場再次繁榮。在50年內(nèi)紐約成為金融巨頭，銀行和市場數(shù)量隨著GDP一路高升。但救市也帶來了其他影響，漢密爾頓拯救銀行的行為開創(chuàng)了先例，接下來的危機讓金融系統(tǒng)更依賴于國家支持。（2014年4月）1825年：首次新興市場危機危機往往從希望開始。19世紀20年代，擺脫西班牙殖民統(tǒng)治的拉美國家處處洋溢著興奮。英國投資者熱情十足，當時英國蓬勃發(fā)展，出口尤其強勁。威爾士作為原材料基地，每年煤炭開采量高達300萬噸，并將生鐵運往世界各地。曼徹斯特正成為世界上將原材料加工為化工品和機械品等高附加值商品的第一個工業(yè)城市。1820～1825年英國工業(yè)生產(chǎn)者增加了34%。英國人現(xiàn)金充足，于是開始找地方進行投資。政府債券因不久前的拿破侖戰(zhàn)爭而供應(yīng)充足，但隨著敵對情形消除（風險降低），債券收益也降低了。1822年政府債券的收益率為5%，1824年就降到了3.3%。1820～1825年通脹率約為1%，說明這一債券的實際收益一般，雖安全但無趣。幸運的是，投資者有很多五花八門的新奇選擇。19世紀20年代，倫敦已取代阿姆斯特丹成為歐洲主要的金融中心，各國政府紛紛來此尋求資金，全球債券市場迅速崛起。1820年倫敦僅有1個外國債券，到1826年則達到23個。俄國、普魯士和丹麥發(fā)行的債券由于收益率高而受到人們的搶購。但真正讓人激動的是對新世界國家的投資。殖民地擺脫了搖搖欲墜的西班牙統(tǒng)治，成為獨立國家。1822～1825年，哥倫比亞、智利、秘魯、墨西哥和危地馬拉在倫敦成功銷售了價值2100萬英鎊（約相當于今天的28億美元）的債券。還有其他的投資渠道：英國采礦公司在新世界國家的開采項目股權(quán)投資大受歡迎，例如盎格魯墨西哥項目的股價在一個月內(nèi)從33英鎊上漲到158英鎊。這些投資面臨的問題都很簡單：距離。半年往返一次南美算快的，所以投資人最多也只能有點皮毛消息。最典型的例子就是格雷格·麥格雷戈（GregorMacGregor）發(fā)行的“博伊斯債券”（Poyais），債券發(fā)行國根本就不存在。這一駭人聽聞的詐騙反映了深層次的腐敗問題。投資者沒有對投資進行深入核查。大多關(guān)于新國家的消息都來自花錢讓其炒作的記者。如果儲戶眼睛放亮點，就會提出一些更嚴厲的質(zhì)詢：墨西哥和哥倫比亞是真正存在的國家，但是只有基本的稅收系統(tǒng)，所以他們靠這個籌集資金還本付息是不太可能的。投資者還會有一些稀奇古怪的猜想。眾所周知，英國和西班牙的敵對說明英國支持拉美國家獨立，但是投資者就會另辟蹊徑。因為西班牙的敵人就是英國的朋友，所以這些人認為新興國家當然可以依靠英國獲得財政支持。有了這一靠山，墨西哥和哥倫比亞的債券收益率達到6%，但風險似乎也沒比英國金邊債券的3%利率高出多少，那么選擇哪種投資就一目了然。其實英國并沒有對這些新興國家提供援助。在1823年夏天，西班牙即將發(fā)生債務(wù)違約的趨勢已清晰可見。隨著恐慌的蔓延，債券價格猛跌。日內(nèi)瓦高等研究院馬克·弗朗德羅（MarcFlandreau）和日內(nèi)瓦大學胡安·弗洛里斯（JuanFlores）的研究表明，截至1825年底，秘魯?shù)膫训疗涿嬷档?0%，其他債券也在下跌。圖2.3拉美的衰退資料來源：BondsandBrandsbyMarcFlandreauandJuanH.Flores英國銀行受到債務(wù)和礦商沖擊，遭受了沉重一擊。儲戶開始蜂擁而至地提現(xiàn)，到1825年12月發(fā)生了銀行擠兌。英格蘭銀行向面臨破產(chǎn)的債主和企業(yè)提供資金，這一救市行為被白芝浩視為中央銀行體系下危機模式的模型。盡管如此，很多銀行還是無法滿足儲戶的提現(xiàn)要求。1826年英格蘭和威爾士超過10%的銀行倒閉。英國對危機的應(yīng)對改變了銀行業(yè)的面貌。1825年危機中最引人注目的是人們在危機處理上的巨大分歧。有些人指責投資者太輕率，投資了那些根本不被人所知的國家，或者是根本沒有礦石的開礦項目。人們對新興市場危機的自然反應(yīng)可能是要求投資者在進行風險投資前仔細考察一番。針線街（ThreadneedleStreet）在此處指英格蘭銀行，因英格蘭銀行位于此街上。——譯者注但包括英格蘭銀行在內(nèi)的英國金融領(lǐng)袖都說這是銀行的錯誤，這些小型私人合伙企業(yè)與現(xiàn)代私募股權(quán)類似，他們被指責以放松貸款的方式煽動了投機泡沫。當時的銀行法規(guī)定股東不得超過6人，這就導致了銀行數(shù)量較多但規(guī)模較小。有人表示如果銀行規(guī)模再大一點，就能有足夠的實力在這場不可避免的危機中存活下來。威斯敏斯特委員會和針線街在斟酌一番后，把目光投向了北方的蘇格蘭。那里的銀行實行“合股制”，合伙人數(shù)不受限制，股份可向任何有意愿購買的人發(fā)行，因而蘇格蘭銀行在危機中的情況要好很多。1826年國會按照英格蘭的規(guī)則通過了新的銀行法案。英格蘭已經(jīng)是全球債券交易中心。在解除所有權(quán)限制后，像國家地方銀行（NationalProvincial，現(xiàn)為蘇格蘭皇家銀行RBS的一部分）這樣的銀行開始吞并競爭對手，并一直延續(xù)下去。圖2.4大型銀行的崛起資料來源：MoneyandbankingintheUKbyM.Collins，1998；CountrybankingintheindustrialrevolutionbyL.S.Pressnell，1956；BankofEngland合資銀行的改革對英國金融史來說是喜憂參半。這一改革有著極大的優(yōu)勢：銀行巨頭的前身就此誕生，英國成為銀行業(yè)和債券的世界領(lǐng)頭羊。但由此引發(fā)的一系列兼并也讓RBS最終成為世界上最大的銀行，也成為在2009年倒下的最大銀行。今天英國四大銀行持有本國75%左右的存款，任何一家銀行的失敗都將對經(jīng)濟構(gòu)成系統(tǒng)性風險。（2014年4月）1857年：首次全球危機到19世紀中期，世界已經(jīng)習慣了經(jīng)濟危機。英國似乎遵循著十年一場危機的規(guī)律：繼1825～1826年的危機之后，1837年和1847年也發(fā)生了危機。對于那些熟悉這一模式的人來說，1857年的危機似乎沒什么不同。但這次情況大不一樣。美國中西部危機波及全國，從紐約傳到利物浦又到格拉斯哥，再到倫敦，接著引發(fā)了巴黎、漢堡、哥本哈根和維也納的危機。金融危機不僅具有周期性，并且開始全球化。從表面上看，英國在19世紀50年代做得不錯，出口繁榮，成功地在澳大利亞開礦，增加了本國的資源供給。但透過表面看，就會發(fā)現(xiàn)有兩大變化，這兩大變化一起創(chuàng)造了1857年《經(jīng)濟學人》的標題：“一場史無前例、更嚴重、更廣泛的危機。”第一大變化是新的經(jīng)濟聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)形成，在某種程度上，經(jīng)濟網(wǎng)由貿(mào)易而生。到1857年美國經(jīng)常賬戶赤字達2600萬美元，英國及其殖民地為美國最大的貿(mào)易伙伴。美國人購買的商品比他們賣出的要多，英國則購買美國資產(chǎn)來提供資金。到19世紀50年代中期，英國持有價值約8000萬美元的股票和債券。圖2.5鐵路公司投資熱資料來源：J.Wahl，2009；R.Syllaetal.，2002鐵路公司在當時是熱門投資。伊利諾伊中央鐵路、費城雷丁鐵路等鐵路公司的股票都被英國投資者廣泛持有，英國人在董事會也占有一席之地。這些股票的收益與價值是否相符不重要，人們賭的是未來的增長。第二大變化是金融改革不斷涌現(xiàn)。隨著英國的合股制銀行不斷吞并對手，存款在1847～1857年增加了近400%。一種新的債權(quán)人——貼現(xiàn)公司在倫敦迅速發(fā)展。這些公司初起步時是投資人和融資企業(yè)的中間人，隨著金融業(yè)的發(fā)展，貼現(xiàn)行也發(fā)生了變化，他們吸收投資者的現(xiàn)金并許諾現(xiàn)金可以隨時取出，之后尋找融資公司。簡而言之，就是換了名字的銀行。競爭非常激烈，因為合股制銀行給儲戶的利率比英格蘭銀行低一個百分點，所以任何低于這個利率的貼現(xiàn)公司都很難籌集到資金。但由于中央銀行同時也在積極放貸，有最好的貸款項目，給出的利率也為貼現(xiàn)公司的貸款利率設(shè)了上限，貼現(xiàn)公司因此只有一個百分點的浮動空間，所以只能去找其他靠山。由于現(xiàn)金是零利息，貼現(xiàn)公司都沒有任何儲備金，一旦有儲戶需要提取大量現(xiàn)金時，他們總是可以找英格蘭銀行先借。倫敦這些新的金融從業(yè)者不僅要長期面對資金緊缺的困境，還不停地在減少資本緩沖。與此同時，在美國，俄亥俄州人壽公司的經(jīng)理愛德華·勒德洛（EdwardLudlow）陷入了鐵路投資熱。連接東部城市和新邊境城鎮(zhèn)的新鐵路正在建設(shè)中。很多人投入大筆資金，勒德洛甚至投入了全部身家，將公司480萬美元中的300萬美元投到了鐵路上。連接克利夫蘭和匹茲堡的這一條鐵路就占了保險商資產(chǎn)的1/4。1857年春末，鐵路股票開始下跌。高舉債經(jīng)營、風險暴露過高的俄亥俄州人壽保險公司倒得更快，于8月24日倒閉。哥倫比亞大學的查爾斯·卡羅米里斯（CharlesCalomiris）和戴頓大學的拉里·施韋卡特（LarrySchweikart）的研究顯示，危機在向東部蔓延，漸漸拖垮鐵路投資人。銀行開始拋售股票，股價進一步下跌，損失進一步擴大。到10月13日，華爾街擠滿了討錢的儲戶，銀行拒絕將存款兌現(xiàn)，最終美國的金融系統(tǒng)坍塌了。隨著金融多米諾骨牌相繼倒下，首當其沖的英國城市是格拉斯哥和利物浦。與美國公司有交易來往的商人在10月時開始破產(chǎn)。有些機構(gòu)也與美國有直接的金融聯(lián)系。丹尼斯通克（Dennistoun，CrossandCo.）是一家在利物浦、格拉斯哥、紐約和新奧爾良設(shè)有分行的美國銀行，于11月7日倒閉，同時將蘇格蘭西部銀行拖下了水。這就使英國的危機波及整個體系：該銀行有98家分支機構(gòu)和600萬英鎊存款。英國出現(xiàn)大面積恐慌，政府甚至出動軍隊來安撫民心。貼現(xiàn)公司又放大了這些問題，他們是公司信用的重要來源，但投資者對其資產(chǎn)負債表心存疑慮。他們的確應(yīng)該懷疑：據(jù)說這些公司曾用1萬英鎊的資本來支持90萬英鎊的風險投資，比今天的操作還要過分。貼現(xiàn)公司倒閉了，普通公司也跟著倒下了。1857年最后三個月里有135家公司破產(chǎn)，4200萬英鎊的投資化為烏有。英國的經(jīng)濟和金融本就影響深遠，這也意味著這場危機造成了整個歐洲大陸的恐慌。除了全球化以外，1857年的危機還有一項首創(chuàng)：關(guān)于金融安全網(wǎng)會帶來過多冒險的認知。貼現(xiàn)公司冒著高風險在操作，僅握有少量流動資產(chǎn)和現(xiàn)金緩沖，就是因為他們認為自己總是能從英格蘭銀行借錢。英格蘭銀行對此表示不滿，在1858年更改了政策。貼現(xiàn)公司再也不能隨意借款了，他們需要實施自我保險，保留自己的現(xiàn)金儲備，而不是以中央銀行作為靠山。這一舉措讓1857年的危機成為國家嘗試撤回支持的罕見例子，也說明削減資助是多么不受歡迎。英格蘭銀行看起來“無法擺脫”貼現(xiàn)公司對其的依賴，匆匆忙忙進行改革。《經(jīng)濟學人》認為新出臺的借貸政策看似嚴格，實則毫無原則，借貸項目應(yīng)該分情況考慮，而不是全面禁止。還有些人認為中央銀行因不允許大型貼現(xiàn)公司倒閉而缺乏公信力，這種看法是不對的。1866年歐沃倫格尼銀行（Overend&Gurney）緊急需要資金，但英格蘭銀行拒絕提供援助，還將其股東掃地出門。接下來的50年英國金融一直相對穩(wěn)定，一些歷史學家認為這多虧了銀行業(yè)在擺脫道德危機后的審慎。（2014年4月）1907年：銀行家的恐慌20世紀初，美國和英國對銀行業(yè)的處理方法完全不同。英格蘭銀行掌控大權(quán)，對其建立的銀行體系實施嚴格監(jiān)控。美國則是另一個極端，漢密爾頓的BUS在1811年關(guān)閉，在臨近城市費城的替代品也于1836年倒閉。一個裂變分權(quán)的體系發(fā)展了起來。美國人認為銀行能管好自己——直到1907年的危機爆發(fā)。最后貸款人的缺席當然不會影響銀行業(yè)的擴張。內(nèi)戰(zhàn)后一段時間內(nèi)，美國銀行數(shù)量呈現(xiàn)井噴式增長。到1907年，美國已有22000家銀行，相當于每4000人就有一家銀行。在大多數(shù)城鎮(zhèn)，居民可以選擇當?shù)劂y行或國有銀行。盡管選項眾多，精明的都市投資人還是會去其他地方——信托公司。這類公司在19世紀90年代以受托人身份出現(xiàn)，以債券和股票形式掌握著顧客的投資。到1907年，這種安全機構(gòu)開始進行一些風險更大的操作：承銷并分發(fā)股票，持有并經(jīng)營不動產(chǎn)和鐵路，還開始涉足存款。簡而言之，這些信托公司變成了銀行。信托公司繁榮發(fā)展。與傳統(tǒng)銀行相比，他們的投資更冒險，受到的管控更少。銀行的現(xiàn)金需占總資產(chǎn)的25%（以防出現(xiàn)緊急兌現(xiàn)），但信托公司最低可到5%。由于能向儲戶提供更高的利息，信托公司很快便成為大筆資金的流向地。到1907年，他們幾乎和國有銀行一樣龐大，在十年間增長了近250%。圖2.6信托公司的崩潰：紐約信托公司存款注：*代表其他七家信托分司。資料來源：紐約銀行監(jiān)督署年度報告美國的景象也是一派欣欣向榮。1896～1906年，美國平均年增長率接近5%。這簡直非同尋常，尤其是考慮到美國經(jīng)受了類似1904年巴爾的摩大火和1906年圣弗朗西斯科地震這樣的大災難，兩場災難就削減了美國GDP的12%。一般人可能會想，事情既然還走在正軌上，美國人就應(yīng)該心存感激。根據(jù)美聯(lián)儲兩位經(jīng)濟學家埃利斯·塔爾曼（EllisTallman）和喬恩·莫恩（JonMoen）在1990年發(fā)表的論文，有兩個貪婪的騙子——奧古斯塔斯·海因策（AugustusHeinze）和查爾斯·莫爾斯（CharlesMorse）——還不滿足，他們不僅借錢，還挪用大量的資金，想要壟斷聯(lián)合銅業(yè)公司的股票。但1907年經(jīng)濟開始放緩，抑制了包括金屬在內(nèi)的原材料價格。聯(lián)合銅業(yè)的股票也隨之下跌，海因策和莫爾斯的損失被巨大的杠桿作用放大。為支撐市場，兩人開始從自己經(jīng)營的銀行挪用資金，這就給眾多小銀行帶來了麻煩，造成了一連串損失，最終一家名為尼克伯克信托（KnickerbockerTrust）的公司也被卷入其中。這家備受歡迎的公司位于曼哈頓34號大街拐角和第五大街上，在1897～1907年，其存款從1000萬美元飆升至6000萬美元以上，一躍成為美國第三大信托公司。公司門口的科林斯圓柱比隔壁的華爾道夫酒店還要顯眼，圓柱內(nèi)外的大理石分別來自佛蒙特州和挪威，象征著財富和穩(wěn)固。但在1907年10月22日上午，尼克伯克信托公司業(yè)已搖搖欲墜。當聽聞尼克伯克也卷入海因策和莫爾斯的金融危機時，儲戶都跑到街上排隊要求兌現(xiàn)。不到一天尼克伯克就支付了800萬美元，但還是不得不拒絕一些客戶的提款要求，這給其他信托公司蒙上了陰影。美國信托公司成為下一個遭擠兌的對象，接著是林肯信托。隨著信托公司一家家倒下，有些紐約居民不停地在信托公司間把現(xiàn)金轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去。當美國金融系統(tǒng)明顯不安全時，美國人開始把錢囤在自己家里。有那么一段時間，這場危機看起來能被扼殺在萌芽狀態(tài)。畢竟經(jīng)濟放緩速度較慢，1907年時GDP仍然增長了1.9%。盡管有海因策和莫爾斯這樣的騙子在作亂，但還有J.P.摩根（JohnPierpontMorgan）這樣的大佬在坐鎮(zhèn)。隨著恐慌的蔓延，利率飆升至125%，摩根介入了，調(diào)度大量資金幫助緩和局勢。摩根甚至一度把整個紐約銀行系統(tǒng)的人都鎖在了自己的圖書館里，直到一份2500萬美元的救市計劃問世。但這些還不夠，全國儲戶都開始擠兌。各州感覺破產(chǎn)在即，紛紛宣布了緊急放假計劃。仍在營業(yè)的銀行限制提現(xiàn)。盡管經(jīng)濟發(fā)展強勁，紐約的危機引發(fā)了全國資金緊張。商業(yè)因此受到重創(chuàng)，1907～1908年，國家產(chǎn)出下降了11%。錢荒導致了替代品的興起。美國將近半數(shù)的大型城鎮(zhèn)和城市里開始流通現(xiàn)金替代物，包括支票和銀行承兌的小額借款憑證。這些民間流通的非法現(xiàn)金價值達到5億美元左右，遠遠大于J.P.摩根的救助。這招起作用了，到1909年，美國經(jīng)濟又恢復了增長。錢荒之后就自然而然出現(xiàn)了改革的呼聲。官方的5億美元緊急救助計劃很快出臺，但這些緊急資金有著更深遠的影響。新的貨幣法律規(guī)定，要建立國家貨幣委員會，商討美國貨幣的運作方式。這一委員會存在了四年，在世界范圍內(nèi)考察如何能最好地重構(gòu)金融系統(tǒng)，最終總結(jié)認為，需要一個合適的最后貸款人。1913年，《聯(lián)邦儲備法》出臺，同年12月，美國歷史上第三家中央銀行成立。終于，漢密爾頓如愿以償。（2014年4月）1929～1933年：大危機直到1929年美國歷史上最嚴重的危機發(fā)生前夕，一切都很美好。汽車和建筑業(yè)在20世紀20年代欣欣向榮，給人們提供了穩(wěn)定的工作，推動工資增長和消費。福特一天可生產(chǎn)9000輛T型車，1925年新屋支出達50億美元。其間也有波動（1923年和1926年經(jīng)濟增長放緩），但整體勢頭強勁。銀行業(yè)發(fā)展得也不錯。到1929年，美國25000家銀行的資產(chǎn)總額高達600億美元，且這些資產(chǎn)比較穩(wěn)?。?0%為貸款，15%為現(xiàn)金，就連20%的證券投資部分也是合理的：大部分是債券，超低風險的國家債券占到一半以上。資產(chǎn)的高質(zhì)量讓銀行減少了用于降低損失的資金緩沖量。但在20世紀20年代，年輕的美聯(lián)儲遇到了一個難題：股價和商品價格開始背道而馳。市場蓬勃發(fā)展，新興技術(shù)——無線電、鋁和飛機——公司的股票備受歡迎，但這些公司很少進行股息分紅，投資者抱著股票能不斷升值的希望競相購買。與此同時，知名公司的實力隨著消費者價格的下跌也不斷減弱。到底是該提高利率防止市場過熱還是降低利率刺激經(jīng)濟？這道難題一度困擾著美聯(lián)儲。最后市場監(jiān)察方獲勝，央行在1928年提高了利率。圖2.7長期滑坡資料來源：圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行；證券價格研究中心這是個災難性的錯誤。利率由3.5%上升到5%，幅度實在太小，無法阻擋市場的熱度——股票在1929年9月前一路飆升，道瓊斯指數(shù)創(chuàng)下了381的高點。但加息措施挫傷了美國本就步履蹣跚的工業(yè)。夏末時工業(yè)產(chǎn)出以45%的年化水平下跌。更為雪上加霜的是，國外也傳來壞消息。9月時倫敦證券交易所隨著金融騙子克拉倫斯·漢重（ClarenceHatry）的逮捕一并崩潰，引發(fā)了大規(guī)模的股市拋售：僅在10月28日和10月29日兩天道瓊斯股票就下跌了近25%，到11月13日時跌至198，兩個月之內(nèi)下降了45%。更糟糕的還在后面，一家又一家銀行倒閉。1930年，像阿肯色、伊利諾伊和密蘇里等農(nóng)業(yè)大州的銀行遭遇擠兌，當年有1350家銀行倒閉。第二波在1931年4月席卷了芝加哥、克利夫蘭和費城。外部壓力加重了國內(nèi)的焦慮。英國放棄金本位制后匯率出現(xiàn)下跌，對美國出口商造成了壓力。奧地利和德國也出現(xiàn)了銀行業(yè)恐慌。隨著公眾信心逐漸喪失，美國人又開始囤積現(xiàn)金。美聯(lián)儲開展的債券購買行動僅是權(quán)宜之計，因為尚未倒閉的那些銀行情況也非常糟糕。1933年2月，一切都明朗了。全國性的恐慌導致更多銀行緊急停業(yè)，內(nèi)華達、洛瓦、路易斯安那和密歇根的銀行最早歇業(yè)。內(nèi)陸銀行收回在紐約的銀行往來存款，僅1933年2月就收回了7.6億美元。于是城市銀行開始求助新的靠山——美聯(lián)儲。但此時發(fā)生了一件讓人難以想象的事情。3月4日，中央銀行做出了有違其建立之初意圖的事：拒絕放款并關(guān)門。美聯(lián)儲沒能發(fā)揮在各種緊急情況下成為融資渠道的作用，為期一周的銀行假期就此拉開序幕。這是美國金融史上最黑暗時期內(nèi)最黑暗的一周。監(jiān)管者檢查了銀行賬戶，2000多家在這周歇業(yè)的銀行再也沒能開業(yè)。在低谷之后，形勢逐漸好轉(zhuǎn)。1929～1933年，大約有11000家銀行倒閉，貨幣供應(yīng)量減少了30%以上。失業(yè)率從危機前夕的3.25%上升至25%，直到20世紀40年代初期才回落到之前的低水平。道瓊斯指數(shù)在逾25年之后才回到1929年的高點。改革顯然是必需的。第一步就是消除系統(tǒng)的風險。短期內(nèi)的措施是注入大量公眾資本。10億美元的扶持資金——相當于整個系統(tǒng)中現(xiàn)有資金的1/3——投入現(xiàn)有的14000家銀行中的6000多家。政府制定了法律來降低未來風險，格拉斯-斯蒂格爾法案（TheGlass-SteagallAct）規(guī)定將股票市場操作和普通貸款分離開來，凡銀行有客戶使用信貸進行投資的，都要受到美聯(lián)儲的管控。同時一個永久應(yīng)對銀行擠兌問題的新政府機構(gòu)：聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）于1934年1月1日建立。這一機構(gòu)可為每位顧客提供2500美元的存款保護，旨在降低銀行倒閉的風險。限制儲戶損失可保護居民收入、貨幣供應(yīng)量及購買力。儲戶由于信賴FDIC，就不會在市場出現(xiàn)一點震蕩跡象時就在銀行門口排長隊了。在某種程度上，F(xiàn)DIC做得非常漂亮。銀行很快便開始宣傳自己受到FDIC的保護，顧客因此認為存款是無風險的。在接下來的70年，銀行擠兌成為歷史。銀行能夠逐年削減成本較高的流動性和資產(chǎn)緩沖。低效率的自保系統(tǒng)成為歷史，取而代之的是一個由央行和存款保險機構(gòu)做后盾的低成本風險共擔機制。但這和漢密爾頓最初的設(shè)想完全不同：漢密爾頓想要的是一個能讓政府更穩(wěn)定的金融系統(tǒng)，銀行和金融市場能支持公債，讓基礎(chǔ)設(shè)施和軍隊支出享受低利率；但在1934年，一個完全相反的系統(tǒng)被建立起來：政府需要保證金融市場的穩(wěn)定，而不是市場穩(wěn)定政府。金融業(yè)在其發(fā)展中把風險轉(zhuǎn)移到納稅人身上，這就在資本主義核心中創(chuàng)造了扭曲的補貼。英美兩國大型銀行的表現(xiàn)都反映了為這些補貼付出的高額代價。2008年花旗銀行和蘇格蘭皇家銀行規(guī)模龐大，資產(chǎn)總額接近6萬億美元，比世界上最小的150個國家的GDP總和還高。但這兩家銀行的資本緩沖非常少。當資金短缺時，援助資金高達1000億美元。銀行危機的總代價還要高，對有些國家來說就是持續(xù)幾十年的經(jīng)濟增長放緩、債務(wù)持續(xù)上漲和就業(yè)形勢嚴峻。但救市計劃沒有錯：任由這么大規(guī)模的銀行倒閉，代價會更高。問題不在于政府做了什么，而在于政府被迫這樣做。認識到政府必須幫助銀行擺脫困境，就意味著金融的一部分已經(jīng)變成了單向賭博。銀行債務(wù)就是最好的例子。IMF（國際貨幣基金組織）估測，2011～2012年全球最大的幾家銀行從間接政府補貼獲益高達6300億美元。這讓貸款成本變低，刺激著杠桿投資。與此同時，美國有人提議政府應(yīng)當成為抵押貸款市場的后盾，承擔90%的危機損失。這再次為公共資金蒙上了陰影，故伎重施。圖2.8是否安全操作：美國商業(yè)銀行注：*股權(quán)資產(chǎn)的百分比。資料來源：美國聯(lián)邦存款保險公司；《美國歷史統(tǒng)計》；彭博社解決這一問題意味著將風險還給私有部門，這又是一個難題。取消銀行補貼會增加其放貸成本，持股人失去紅利，信貸成本也會上升。取消過多的存款保險則意味著如果天真的投資者把錢都放在不靠譜的銀行里，就會損失慘重。近期危機后監(jiān)管者進行了新一輪改革，政府在金融領(lǐng)域的干預趨勢有望逆轉(zhuǎn)。但要取消政府對金融行業(yè)的扶持并沒有那么簡單。歷史上的這些危機表明，幾百年來的金融史一直都在背道而馳。（2014年4月）3．金融危機的教訓危機起源：崩潰軌跡“2008年的金融危機余波未散，危機的起因是什么”2008年9月，全球銀行巨頭雷曼兄弟的倒閉幾乎拖垮了全球金融系統(tǒng)，納稅人為此承擔了巨額救市成本。即便如此，本已低迷的經(jīng)濟又因緊隨其后的信貸緊縮演變成80年來最嚴重的衰退。大量的貨幣和財政刺激政策避免了“兄弟能給我一毛錢嗎”式的衰退，但是對比之前的戰(zhàn)后恢復，這次復蘇還是稍顯疲軟。很多發(fā)達國家的GDP仍比危機前的峰值還要低，尤其是在歐洲國家，金融危機已演變成歐元危機。金融危機的影響仍波及全球經(jīng)濟，美聯(lián)儲稍微收斂刺激經(jīng)濟的購債行為，金融市場就會出現(xiàn)動蕩。長達五年后，人們清楚地發(fā)現(xiàn)造成危機的原因是多方面的。最突出的就是金融家自身——尤其是那些自我陶醉的英美人，他們聲稱已經(jīng)找到了一種排除風險的方法，但實際上不過是他們沒有風險概念。央行工作人員和監(jiān)管者也有一定的責任，因為正是他們縱容了這種蠢事。宏觀經(jīng)濟背景也很重要?！按蠓€(wěn)健”——指多年的低通脹和經(jīng)濟的穩(wěn)定增長——助長了自滿和冒險。亞洲的“儲蓄過?！眽旱土巳蚶?。有些研究表明，歐洲銀行在危機前貪婪地從美國貨幣市場借債，然后利用這些錢來購買不靠譜的證券。所有這些因素加在一起后，看似風險沒有那么高的世界卻裹挾著巨額債務(wù)。先來說說這些荒唐的金融家。危機前幾年，金融家不負責任地在美國放出了大量住房抵押貸款。有著不良貸款歷史且難以還貸的“次級”貸款人同樣能拿到貸款。這些高風險的住房抵押貸款傳到了大銀行的金融工程師手上，經(jīng)過打包后搖身一變，成為人們眼中的低風險證券。當每項貸款的風險互不相關(guān)時，打包就起作用了。那些大銀行認為美國各個城市房地產(chǎn)市場的起起伏伏都相互無關(guān)，但事實證明，這種想法是錯誤的。從2006年起，全美房價都開始下跌。打包的住房抵押貸款用來扶持一種被稱為“債務(wù)抵押債券”（CDO）的證券，這類證券按其違約程度被分為更小的產(chǎn)品。投資者購買A級是因為他們信任穆迪和標普等評級公司對這類產(chǎn)品評出的AAA級。這又是一個錯誤。這些銀行都受惠于創(chuàng)造債務(wù)抵押債券產(chǎn)品的銀行，因此也受制于這些銀行，當然樂意給出優(yōu)秀評級了。投資者競相追逐這些證券化產(chǎn)品，因為這些產(chǎn)品不僅看上去比較安全，而且能在滿世界都是低利率時給予投資人高回報。世界范圍內(nèi)的低利率究竟是央行的錯誤釀成還是全球經(jīng)濟的廣泛變化所致，經(jīng)濟學家仍未達成定論。有些人指責美聯(lián)儲將短期利率定得太低后把長期住房抵押貸款利率也拉低了。美聯(lián)儲的捍衛(wèi)者則認為錯在儲蓄過?！@發(fā)生在新興經(jīng)濟體，例如中國的儲蓄超過投資。這些資金流入安全的美國政府債券后拉低了利率。低利率刺激著銀行，對沖基金和其他投資者追求回報更高的高風險資產(chǎn)。這些機構(gòu)想著回報總能大過借貸成本，于是對他們來講，借錢投資變得有利可圖?！按蠓€(wěn)健”時期的低波動率就這樣加大了這種“杠桿”的誘惑。如果短期內(nèi)的利率處于低位但并不穩(wěn)定，那么投資者在進行杠桿押注前會三思。但如果利率看起來穩(wěn)定，那么投資者可能會冒險用貨幣市場借來的資金來購買長期、高收益證券。這就是當時的情況。從房地產(chǎn)市場到貨幣市場美國的房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)變后，發(fā)生的一系列連鎖反應(yīng)暴露了金融市場的脆弱。打包產(chǎn)品和其他精心設(shè)計的金融產(chǎn)品未能給投資者提供他們曾允諾的保護，按揭證券的價值不斷下跌（如果它們能被估值的話）。盡管蓋有評級機構(gòu)的批準印章，本來安全的債務(wù)抵押債券也變得一文不值。以任何價格出售可疑資產(chǎn)，或者將這些資產(chǎn)用于抵押銀行依賴的短期融資都比較困難。反過來，賤賣資產(chǎn)迅速削減了銀行資產(chǎn)，這是因為按照市場計價法會計準則，銀行需以當前價格重新對其資金進行估價，承認可能從未發(fā)生過的賬面損失。在2007年，也就是雷曼兄弟破產(chǎn)的前一年，整個金融系統(tǒng)的最終黏合劑也開始消失了，銀行都開始質(zhì)疑對方的生存能力。銀行和其他融資機構(gòu)開始撤銷短期貸款，導致那些最依賴短期貸款的機構(gòu)一個接一個倒下。英國的北巖銀行（NorthernRock）在2007年秋季成為早期的受害者之一。當時銀行間債務(wù)鏈復雜，若有一個環(huán)節(jié)斷掉，整個系統(tǒng)就都會受到影響。信貸違約掉期（CDS，若第三方拖欠貸款，出售方同意賠償購買方）等金融工具原意是分散風險，結(jié)果卻將風險聚集起來。雷曼兄弟破產(chǎn)的那幾天，美國保險巨頭AIG（美國國際集團）也因為之前售出的大量信貸風險保護而快撐不住了。所發(fā)生的這一切都暴露出整個金融系統(tǒng)建立的基礎(chǔ)不夠牢靠：銀行能任其資產(chǎn)負債表膨脹，但又沒有儲存能吸收損失的足量資金。實際上，他們就是在借錢為自己下注，這場賭博在經(jīng)濟形勢好的時候曾帶來過豐厚的利潤，但事實證明，在經(jīng)濟形勢差的時候卻能帶來災難性的損失。圖3.1風險降臨資料來源：Jorda，SchularickandTaylor，2011心不在焉的監(jiān)管者危機的核心就是金融業(yè)的失敗，但責任不應(yīng)全由銀行家承擔。央行人員和其他監(jiān)管者對危機處理不當，未能阻止經(jīng)濟失衡，也未能對金融機構(gòu)進行恰當?shù)谋O(jiān)管，因此也需要對此次危機負責。監(jiān)管者最嚴重的錯誤就是沒能阻止雷曼兄弟的破產(chǎn)，這一事件加重了市場上的恐慌。突然間大家誰也不相信誰，誰也不愿意借錢了。非金融公司無法靠借錢來支付供應(yīng)商或工人，只好凍結(jié)開銷以囤積現(xiàn)金，影響了實體經(jīng)濟的發(fā)展。諷刺的是，聽任雷曼兄弟破產(chǎn)的決定不僅沒能使政府干預減少，反而使其加重。為了消除之后的恐慌，監(jiān)管者不得不出售、拯救大批公司。但監(jiān)管者早在雷曼兄弟倒閉前就犯下了嚴重的錯誤，最顯著的就是放任全球經(jīng)常性賬戶失衡以及由他們自己推高的房市泡沫。央行官員曾關(guān)注過美國巨額赤字以及因亞洲儲蓄過剩的大筆資金流入這兩種情況。本·伯南克（BenBernanke）在取代艾倫·格林斯潘（AlanGreenspan）成為美聯(lián)儲主席的前一年，即2005年初期，曾強調(diào)過儲蓄過剩的問題。但人們對來自亞洲大筆資金的關(guān)注讓歐洲銀行更大規(guī)模的資金流入成為一個盲點。這些歐洲銀行將大部分從美國貨幣市場基金借來的錢都購買了大批風險證券。換言之，盡管歐洲人聲稱是英美借貸過度中無辜的受害者，但其實歐洲銀行根本脫不了干系。歐元的誕生讓歐元區(qū)及倫敦、瑞士等周邊銀行業(yè)中心都出現(xiàn)了擴張。普林斯頓大學的經(jīng)濟學家申鉉松（HyunSongShin）在2012年公布的研究中主要考察了歐洲在危機形成過程中扮演的角色，他指出，危機前導致美國信貸寬松的應(yīng)是全球銀行業(yè)的資金過剩，而非全球儲蓄過剩。此外，事實證明，歐洲內(nèi)部的失衡和中美之間的失衡一樣嚴重。在歐元問世后的第一個十年里，歐洲南部的經(jīng)濟體累積了大量經(jīng)常性賬戶赤字，而北歐國家卻出現(xiàn)盈余。之所以失衡，是因為資金一直從歐元核心區(qū)流向西班牙、愛爾蘭等房市過熱的國家。從這個角度來說，歐元危機是金融危機另一種方式的延續(xù)，因為政府一直為歐洲銀行在房市泡沫后背上的壞賬而苦惱。央行本可以采取更多措施來解決上述問題。但美聯(lián)儲沒有去消除房市泡沫，歐洲央行也未采取任何措施來抑制周邊國家的信貸激增，（錯誤地）認為經(jīng)常性賬戶失衡對貨幣聯(lián)盟不會造成任何影響。英格蘭銀行在1997年獨立后失去了對銀行業(yè)的監(jiān)管權(quán)，目光短淺到以為自身的職責只是維護金融穩(wěn)定。央行官員堅持認為通過提高利率來緩和房地產(chǎn)和信貸過熱是非常困難的。可能實際情況的確是這樣，但他們手上也有其他監(jiān)管工具，例如降低按揭貸款的最大貸款價值比率，或是要求銀行留出更多的資金等。事實證明，寬松的資本比率存在嚴重不足。自1988年以來，央行官員和監(jiān)管者委員會一直在巴塞爾會面，商討銀行必須持有的且相對于其資產(chǎn)來說的最低資本金的相關(guān)國際規(guī)則。但這些規(guī)則并沒有對資本做出嚴格定義，于是銀行以債務(wù)的形式進行操作，這些債務(wù)都不像股權(quán)那樣可以吸收損失。在股東要求漲息的壓力下，銀行只能在最小股權(quán)下運作，一旦情況不妙就容易受到影響。從20世紀90年代起，越來越多的銀行被允許使用其內(nèi)部模型進行風險評估——實際上是自行設(shè)定資本要求。不出所料，這些銀行都判斷自己的資金更安全，導致資產(chǎn)負債表不斷膨脹，但資產(chǎn)沒有相應(yīng)地增加（見圖3.2）。圖3.2沒有根據(jù)的樂觀注：*包括：德意志銀行（DeutscheBank），法國巴黎銀行（BNPParibas），花旗銀行（Citigroup），瑞士聯(lián)合銀行（UBS）及美銀美林（BAML）。**總資產(chǎn)與一級資本比率。資料來源：TheBanker，BankofEngland巴塞爾委員會也沒有針對本應(yīng)是高流動性的銀行資產(chǎn)做出任何規(guī)定，同時也沒有設(shè)立合適的機制，未能在國際銀行巨頭倒閉時維護整個金融系統(tǒng)的正常運行。集體淪陷在央行官員眼里，巴塞爾會議上促成的改革等于是在承認自己在危機前就把事情搞得一團糟，但做出誤判的不僅僅是監(jiān)管者和銀行家。經(jīng)濟形勢好時，會有強大的政治壓力“保證”不會觸礁。當通脹來臨時，央行官員們?yōu)榱瞬黄茐摹芭蓪Α钡臍g樂氣氛，難以運用常規(guī)理性做出正確決策