鎳行業(yè)深度報(bào)告：過剩未完靜待涅槃

證券研究報(bào)告有色與新材料強(qiáng)于大市（維持）馬書蕾證券投資咨詢資格：S10605240※※酸鎳應(yīng)用空間打開，紅土鎳礦/硫化鎳礦-中間品-硫空間打開，硫酸鎳需求高速增長，濕法冶煉以其較強(qiáng)的成本優(yōu)勢逐步成為硫酸鎳生產(chǎn)的主流路徑。印尼中間增量項(xiàng)目陸續(xù)釋放，競爭加劇下一體化布局將成為新的利潤增厚方向。鎳鐵-不銹鋼主線：各環(huán)節(jié)利銹鋼主流生產(chǎn)原料，近年來印尼鎳鐵產(chǎn)能爬產(chǎn)釋放，產(chǎn)能規(guī)模顯著提升，鎳鐵逐步成為鎳產(chǎn)業(yè)鏈過剩程度最大的環(huán)節(jié)。2023年下半年開始國內(nèi)鎳鐵生產(chǎn)利潤中樞出現(xiàn)趨勢性下行，部分區(qū)域鎳鐵生產(chǎn)為虧損狀態(tài)，預(yù)計(jì)鎳鐵過剩格局或仍將持續(xù)。三元材料產(chǎn)量持續(xù)提升，2024年1-5月三元材料產(chǎn)量同比增長28%。同時(shí)隨著原料價(jià)格走低，三元電池滲透率有望提升。新能源領(lǐng)域?qū)榧冩囂峁╅L期成本支撐。預(yù)計(jì)鎳過剩格局持續(xù)，鎳價(jià)中期或呈現(xiàn)仍磨底狀態(tài)。未來鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系邊際變化的核心因素預(yù)計(jì)主要集?投資建議：隨著各環(huán)節(jié)新增產(chǎn)能逐步落地，資源端表現(xiàn)穩(wěn)定，鎳供應(yīng)端整體寬松。需求端來看，新能源領(lǐng)域仍為未來鎳元素需心驅(qū)動(dòng)，不銹鋼作為基本盤或表現(xiàn)相對平穩(wěn)，預(yù)計(jì)全球鎳元素仍維持過剩格局。在此背景下，上下游一體化的企業(yè)享有更大的利潤安?風(fēng)險(xiǎn)提示：1.需求低迷風(fēng)險(xiǎn)。2.供應(yīng)釋放節(jié)奏大幅加快。3.替代技術(shù)和產(chǎn)品出現(xiàn)。CONTENT一、鎳產(chǎn)業(yè)概覽：兩條主線搭建鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系二、鎳礦：印尼主導(dǎo)下全球鎳資源供應(yīng)擾動(dòng)加劇三、中間品-硫酸鎳主線：產(chǎn)能瓶頸打通，中間品加速放量四、鎳鐵-不銹鋼主線：各環(huán)節(jié)利潤壓縮，鎳鐵過剩持續(xù)五、需求：新能源領(lǐng)域仍為核心驅(qū)動(dòng)六、展望：鎳價(jià)中期或仍磨底，邊際驅(qū)動(dòng)回歸礦端和需求七、主要上市公司梳理八、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示-2008-2021：不銹鋼作為核心需求終端，是影響鎳元素需求的主要變量。鎳價(jià)快速上漲背景下純鎳生產(chǎn)不銹鋼經(jīng)濟(jì)性下降，鎳鐵作為不銹鋼上游重要原料，對鎳定價(jià)體系影響逐步加深，鎳鐵對電鎳的替代作為產(chǎn)業(yè)體系的核心結(jié)構(gòu)性矛盾長期演繹。-2023-至今：印尼中間品產(chǎn)能加速投產(chǎn)，硫酸鎳冶煉瓶頸消除，純鎳制備硫酸鎳經(jīng)濟(jì)性逐步喪失，電積鎳供應(yīng)在利潤驅(qū)動(dòng)下逐步釋放，鎳價(jià)定價(jià)邏輯向電積鎳生產(chǎn)鏈條切換。60,00050,00040,00030,00020,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000期貨收盤價(jià)(電子盤):LME3個(gè)月鎳?2021-2023：鎳??2008-2021：鎳鐵-不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈為鎳體系核心定價(jià)?2023-至2008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01數(shù)據(jù)來源：Wind，平安證券研究所?鎳產(chǎn)業(yè)鏈較為復(fù)雜，產(chǎn)品形式多樣，各產(chǎn)品之間在一定條件下均存在轉(zhuǎn)產(chǎn)路徑，形成了系統(tǒng)紅土鎳礦-鎳鐵/NPI-不銹鋼生產(chǎn)鏈條成為鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系中穩(wěn)定的主線。與此同時(shí)，受益于新能源汽車蓬勃發(fā)展，硫酸鎳應(yīng)用空間打鎳產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖Feni硫酸鎳紅土鎳礦硫化鎳礦合金濕法冶煉加壓浸出礦端中游冶煉下游產(chǎn)品終端應(yīng)用Feni硫酸鎳紅土鎳礦硫化鎳礦合金濕法冶煉加壓浸出鎳中間品鎳中間品MHP鎳中間品鎳中間品MSP資料來源：SMM，平安證券研究所CONTENT一、鎳產(chǎn)業(yè)概覽：兩條主線搭建鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系二、鎳礦：印尼主導(dǎo)下全球鎳資源供應(yīng)擾動(dòng)加劇三、中間品-硫酸鎳主線：產(chǎn)能瓶頸打通，中間品加速放量四、鎳鐵-不銹鋼主線：各環(huán)節(jié)利潤壓縮，鎳鐵過剩持續(xù)五、需求：新能源領(lǐng)域仍為核心驅(qū)動(dòng)六、展望：鎳價(jià)中期或仍磨底，邊際驅(qū)動(dòng)回歸礦端和需求七、主要上市公司梳理八、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示?目前全球鎳礦按類型主要分為硫化鎳礦和紅土鎳礦（氧化鎳礦其中?全球鎳礦產(chǎn)量集中于印尼。2022年全球鎳礦產(chǎn)量330萬噸，其中印尼產(chǎn)量達(dá)160萬噸，全球占比近49%，菲律賓產(chǎn)量約33萬噸，全球球鎳行業(yè)占據(jù)核心地位。噸3500000300000025000002000000150000010000005000000全球:產(chǎn)量:鎳礦同比增速（右軸）201020122014201620182020202225.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%2022年全球鎳礦產(chǎn)量結(jié)構(gòu)加拿大,3.9%加拿大,3.9%其他,22.7%澳大利亞,4.8%48.5%數(shù)據(jù)來源：SMM，平安證券研究所?我國鎳礦進(jìn)口依存度較高，主要來自菲律賓。2020年之前，印尼與菲律賓為我國鎳礦進(jìn)口主要來源國，合計(jì)進(jìn)口量占我國鎳礦進(jìn)口總量的比重95%。2020年開始，印尼政府對本土資源保護(hù)力度逐步加強(qiáng)，同時(shí)吸引外資投資本土鎳產(chǎn)業(yè)鏈，提高產(chǎn)業(yè)附加值的意愿中國鎳礦進(jìn)口及同比增速中國鎳礦進(jìn)口結(jié)構(gòu)7000600050004000300020000201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：SMM，平安證券研究所40%30%20%10%-10%-20%-30%-40%90%80%70%60%50%40%30%20%10%w中國鎳礦月度進(jìn)口量分國別：印度尼西亞w中國鎳礦月度進(jìn)口量分國別：其它國家w中國鎳礦月度進(jìn)口量分國別：菲律賓201820192020202120222023?鎳產(chǎn)品供給來看，作為不銹鋼最具經(jīng)濟(jì)性的上游冶煉產(chǎn)品，鎳鐵仍為鎳元素供應(yīng)的主要形式，其中2023年NPI合計(jì)占比約50%。鎳鹽對穩(wěn)定，合計(jì)占比約15%。2023年全球鎳元素供給結(jié)構(gòu)2023年全球鎳元素需求結(jié)構(gòu)其他鎳原原生鎳鹽,料,2%,,數(shù)據(jù)來源：SMM，平安證券研究所3.6%其他下游耗鎳量,3.4%3.6%耗鎳量,耗鎳量,銹鋼耗鎳量,耗鎳量,?近年來印尼政府針對本土礦業(yè)冶煉出臺一系列政策，主要包括禁止鎳原礦出口以及吸引外資。政策引導(dǎo)方向主要有兩個(gè)：一是實(shí)現(xiàn)本土鎳產(chǎn)業(yè)鏈的縱向發(fā)展，提升本土產(chǎn)業(yè)鏈附加值；二是引導(dǎo)新能源產(chǎn)業(yè)鏈條布局，提升低品礦利用率的同時(shí)最大程度保護(hù)高品礦資源。?針對印尼鎳礦開采，印尼政府在2024年年初頒布了新的配額申請機(jī)制，原定每年審批改為三年審批一次，審批流程得以減少。但從今年審批情況來看，印尼政府對審批規(guī)程把關(guān)趨嚴(yán)；且今年年初出現(xiàn)的審批延遲情況對短期鎳礦供應(yīng)帶來了一定擾動(dòng)，未來仍需關(guān)注對20172017220192020202120222024數(shù)據(jù)來源：SMM，平安證券研究所CONTENT一、鎳產(chǎn)業(yè)概覽：兩條主線搭建鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系二、鎳礦：印尼主導(dǎo)下全球鎳資源供應(yīng)擾動(dòng)加劇三、中間品-硫酸鎳主線：產(chǎn)能瓶頸打通，中間品加速放量四、鎳鐵-不銹鋼主線：各環(huán)節(jié)利潤壓縮，鎳鐵過剩持續(xù)五、需求：新能源領(lǐng)域仍為核心驅(qū)動(dòng)六、展望：鎳價(jià)中期或仍磨底，邊際驅(qū)動(dòng)回歸礦端和需求七、主要上市公司梳理八、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示 中間品冶煉技術(shù)變革加速，形成了當(dāng)前多條技術(shù)路徑制備硫酸鎳并存硫酸鎳主要原料占比 紅土鎳礦濕法中間品硫酸鎳硫酸鎳純鎳原料, 紅土鎳礦高冰鎳硫酸鎳 紅土鎳礦RKEF鎳鐵一高冰鎳一硫酸鎳硫化鎳礦純鎳硫酸鎳硫化鎳礦 廢料 廢料硫酸鎳數(shù)據(jù)來源：SMM，平安證券研究所0.4%廢鎳原料廢鎳原料,20.9%除純鎳外原生 ?紅土鎳礦-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳路徑：高品位紅土鎳礦干燥、還原焙燒得到鎳鐵，硫化后得到高冰鎳，最后經(jīng)過氧浸、精煉后得到硫酸?硫化鎳礦-高冰鎳-硫酸鎳：通過火法火法工藝濕法工藝鎳鐵工藝加壓酸浸高高鎳、鈷回收率工藝復(fù)雜程度鎳鈷硫化物、金屬或氧化物鎳鈷氧化物、鎳粉、鈷粉代表企業(yè)青山、盛屯、華友淡水河谷、中偉瑞木、往友、華友、力勤數(shù)據(jù)來源：SMM，平安證券研究所 ?印尼中間品產(chǎn)能進(jìn)入加速投放階段。2021年以后隨著終端三元電池需求逐步提升，原料端供應(yīng)同步釋放，印尼當(dāng)?shù)貪穹ㄖ虚g品項(xiàng)萬鎳噸，其中濕法中間品占比超60%以上。產(chǎn)能集中投放下產(chǎn)能利用率水平偏低。2023年全球中間品產(chǎn)量約81萬噸，產(chǎn)能利用率約68%。未來2-3年內(nèi)仍有增量項(xiàng)目陸續(xù)釋放，印尼中間品產(chǎn)能維持高增態(tài)勢。產(chǎn)能合計(jì)產(chǎn)量合計(jì)020162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：SMM，平安證券研究所2024-2025全球中間品新增項(xiàng)目梳理項(xiàng)目名稱產(chǎn)品年產(chǎn)能/萬鎳噸投產(chǎn)計(jì)劃24藍(lán)焰能源有限公司PTDOWSTONEENERGYM25瑞隆能源投資有限公司寒銳鈷業(yè)印尼高壓酸浸項(xiàng)目644海灣金屬有限公司印尼益嘉鎳鈷有限公司 ?純鎳經(jīng)濟(jì)性喪失，中間品冶煉成為硫酸鎳生產(chǎn)主流。鎳但輔料成本相對低，因此受煤炭及電力價(jià)格波動(dòng)影響較大；濕法冶煉能耗較低，但耗酸量大，輔料成本擾動(dòng)主要來自硫酸。由于消耗各原料生產(chǎn)硫酸鎳?yán)麧櫬蕦Ρ?302010 -10-20-30-40 MHP生產(chǎn)硫酸鎳-利潤率鎳豆生產(chǎn)硫酸鎳-利潤率高冰鎳生產(chǎn)硫酸鎳高冰鎳生產(chǎn)硫酸鎳-利潤率2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-057060504030200印尼一體化MHP生產(chǎn)硫酸利潤率印尼一體高冰鎳生產(chǎn)硫酸鎳?yán)麧櫬?023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04數(shù)據(jù)來源：SMM，平安證券研究所 ?全球進(jìn)入硫酸鎳產(chǎn)能高速增長階段，主要增量來自中國。全球硫酸鎳?國內(nèi)硫酸鎳產(chǎn)能投放加速。近年來我國硫酸鎳產(chǎn)能2023年全球硫酸鎳產(chǎn)量結(jié)構(gòu)。全球硫酸鎳產(chǎn)量。中國硫酸鎳供給結(jié)構(gòu)噸86420202220222022202320222022202220232023202320232024數(shù)據(jù)來源：百川盈孚，平安證券研究所250000200000150000100000500000進(jìn)口量硫酸鎳產(chǎn)量2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03 ?硫酸鎳環(huán)節(jié)來看，國內(nèi)CR5達(dá)58.7%，未來有進(jìn)一步集中趨勢。此外，隨著行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)崴伲偁幖觿∠乱惑w化布局將成為新的利潤增厚方向，產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸有助于保障原料供應(yīng)的同時(shí)最大化成本優(yōu)勢；產(chǎn)業(yè)鏈向下拓展有助于深化產(chǎn)業(yè)鏈布局，鞏固市場的同時(shí)增厚其他,36.4%華友鈷業(yè),金川集團(tuán),9.8%格林美,9.8%吉恩鎳業(yè),4.9%其他,36.4%華友鈷業(yè),金川集團(tuán),9.8%格林美,9.8%吉恩鎳業(yè),4.9%湖南邦普,6.5%是否一體化原料配套類型前驅(qū)體產(chǎn)能情況是在建+建成30.5萬噸/年是2030年鎳資源產(chǎn)能目標(biāo)20萬鎳噸/年2030年前驅(qū)體產(chǎn)能目標(biāo)50是2023年底在建+建成達(dá)2023底建成產(chǎn)能近40萬噸/年數(shù)據(jù)來源：各公司公告，百川盈孚，平安證券研究所CONTENT一、鎳產(chǎn)業(yè)概覽：兩條主線搭建鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系二、鎳礦：印尼主導(dǎo)下全球鎳資源供應(yīng)擾動(dòng)加劇三、中間品-硫酸鎳主線：產(chǎn)能瓶頸打通，中間品加速放量四、鎳鐵-不銹鋼主線：各環(huán)節(jié)利潤壓縮，鎳鐵過剩持續(xù)五、需求：新能源領(lǐng)域仍為核心驅(qū)動(dòng)六、展望：鎳價(jià)中期或仍磨底，邊際驅(qū)動(dòng)回歸礦端和需求七、主要上市公司梳理八、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示?2010年之后，不銹鋼生產(chǎn)原料隨著礦源變化及技術(shù)提升逐漸向鎳鐵集中。礦源方本原料放量疊加技術(shù)推動(dòng)，為不銹鋼產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張2023年國內(nèi)300系不銹鋼原料結(jié)構(gòu)硫化鎳礦產(chǎn)量占比紅土鎳礦產(chǎn)量占比純鎳,1.46%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2017201820192020202120222023廢料,廢料,8.22%數(shù)據(jù)來源：SMM，平安證券研究所 ?鎳鐵-不銹鋼是鎳產(chǎn)業(yè)鏈中核心主線。鎳鐵為鎳元素供給占比最大的鎳產(chǎn)品，是終端不銹鋼的主要原料。鎳鐵主要分為FeNi和NPI。NPI又稱為鎳生鐵，鎳含量低于15%的鎳鐵。FeNi又稱為水淬鎳，是鎳含量高于15%的鎳鐵。相較于NPI來說，F(xiàn)eNi的產(chǎn)能較少，?NPI產(chǎn)能持續(xù)高增，F(xiàn)eNi產(chǎn)量基本持平。2023年全球NPI產(chǎn)量為174萬鎳噸，F(xiàn)eNi產(chǎn)量為42萬噸。2019年到2023年，NPI的年均復(fù)合2023年全球鎳鐵產(chǎn)量結(jié)構(gòu)NPI及FeNi產(chǎn)量變化數(shù)據(jù)來源：SMM，平安證券研究所2502000全球NPIfeni20192020202120222023步向印尼本地轉(zhuǎn)移。中資企業(yè)青山集團(tuán)、德龍鎳業(yè)為近年來在印尼建設(shè)鎳鐵產(chǎn)能的領(lǐng)軍企業(yè)。2019年印尼NPI產(chǎn)量占比39%，2023年已上漲至77?WedaBay園區(qū)和印尼青山Morowali園區(qū)是印尼鎳生產(chǎn)的兩大核心基地。2022年以來，印尼鎳鐵產(chǎn)線加速投產(chǎn)。2023年全年印尼新增鎳鐵產(chǎn)線33條。截至2023年年底，印尼青山合計(jì)108條RKEF產(chǎn)線，其中Morowali園區(qū)52條RKEF產(chǎn)線；印尼WedaBay園區(qū)56條RK200020192020202120222023數(shù)據(jù)來源：SMM，平安證券研究所2022年底在產(chǎn)產(chǎn)線條數(shù)2023年底在產(chǎn)產(chǎn)線條數(shù)1234564474480093482424121128?中國為全球不銹鋼產(chǎn)能中心。我國是不銹鋼生產(chǎn)及消費(fèi)大國，2023年全球不銹鋼產(chǎn)量5900萬噸，同比增長6.8%，我國產(chǎn)量占比約63%。德龍?jiān)趦?nèi)的不銹鋼冶煉項(xiàng)目的接連投產(chǎn)，印尼目前為僅次于中國的全球200系,30.1%300系,51.2%700006000050000400003000020000100000.其他.中國20162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：ifind，SMM，平安證券研究所3503002502000中國不銹鋼產(chǎn)量印尼不銹鋼產(chǎn)量（右軸）2018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/0150口依賴程度較高，2023年我國鎳鐵進(jìn)口量達(dá)11鏈布局也實(shí)現(xiàn)了印尼從單一的鎳礦出口國成功轉(zhuǎn)型為世界主要的鎳產(chǎn)品出口國。2023年印尼鎳鐵需求結(jié)構(gòu)本土需求本土需求,數(shù)據(jù)來源：SMM，平安證券研究所萬鎳噸鎳鐵進(jìn)口量鎳生鐵月度產(chǎn)量0202020212022202320241-4模顯著提升，供給彈性快速釋放下，鎳鐵產(chǎn)能利用率出現(xiàn)較大程度下滑。2022年一季度，印尼鎳鐵產(chǎn)能利用率約在70%以上水平，損狀態(tài)。?整體來看，當(dāng)前印尼鎳鐵產(chǎn)能過剩格局較為顯著。2024年開始印尼政府正在對終止RKEF冶煉廠的許可證進(jìn)行全面評估。預(yù)計(jì)未來印尼鎳鐵產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率印尼鎳鐵月產(chǎn)能印尼鎳鐵月產(chǎn)量產(chǎn)能利用率（右軸）864202022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05數(shù)據(jù)來源：SMM，平安證券研究所80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%CONTENT一、鎳產(chǎn)業(yè)概覽：兩條主線搭建鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系二、鎳礦：印尼主導(dǎo)下全球鎳資源供應(yīng)擾動(dòng)加劇三、中間品-硫酸鎳主線：產(chǎn)能瓶頸打通，中間品加速放量四、鎳鐵-不銹鋼主線：各環(huán)節(jié)利潤壓縮，鎳鐵過剩持續(xù)五、需求：新能源領(lǐng)域仍為核心驅(qū)動(dòng)六、展望：鎳價(jià)中期或仍磨底，邊際驅(qū)動(dòng)回歸礦端和需求七、主要上市公司梳理八、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示 ?新能源領(lǐng)域?qū)︽囆枨筇嵴裼型掷m(xù)。2023年中國新能源汽車銷量位，美國市場滲透率仍處在快速提升階段，2024年全球新能源汽車產(chǎn)銷預(yù)計(jì)仍維持較高增速。年動(dòng)力電池裝車量達(dá)全球新能源汽車銷量同比增速（右軸）800600400200020192020202120222023120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%數(shù)據(jù)來源：Wind，平安證券研究所動(dòng)力電池裝車量4504003503002502000202020212022202320241-5中國新能源汽車銷量同比增速（右軸）90080070060050040030020002014201520162017201820192020202120222023140%120%100%80%60%40%20%0%400%350%300%250%200%150%100%50%-50% mm產(chǎn)量—同比(%)0-20-4070000mm產(chǎn)量—同比(%)0-20-4070000600005000021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-054000030000200001000002023年以來產(chǎn)業(yè)鏈開啟了持續(xù)去庫進(jìn)程，從裝車量角度來看，三元電池及磷酸鐵鋰電池庫存均實(shí)現(xiàn)一定程度的去化，截至2024年5月電池庫存基本在4個(gè)月左右。三元材料產(chǎn)量21-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-05400003000020000100000三元電池庫存/裝車量三元電池庫存/裝車量磷酸鐵鋰電池/裝車量8642020023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0523-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0523-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0523-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-05數(shù)據(jù)來源：SMM，平安證券研究所 2022年上半年一度達(dá)0.23元/Wh，磷酸鐵鋰成本優(yōu)勢顯著。2023年之后，隨著硫酸鎳價(jià)格走低，二者價(jià)差逐步收斂，2024年上半年磷酸鐵鋰與三元電芯價(jià)差收窄三元電芯與硫酸鎳價(jià)格走勢一致鋰電池方形動(dòng)力電芯(三元)鋰電池方形動(dòng)力電芯(磷酸鐵鋰)元/Wh1.201.000.800.600.400.200.002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-041.201.000.800.600.400.200.00鋰電池方形動(dòng)力電芯(三元)硫酸鎳價(jià)格（右軸）元/Wh2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-056000050000400003000020000100000數(shù)據(jù)來源：ifind，平安證券研究所數(shù)據(jù)來源：SMM，平安證券研究所?我國不銹鋼需求與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)性較強(qiáng)。2023年建筑裝飾和品為國內(nèi)不銹鋼主要消費(fèi)終端，用鋼需求與房地產(chǎn)竣工面積具有較強(qiáng)的相關(guān)性。此外，軌交、石化及設(shè)備與基建及制造業(yè)需求相關(guān)性較強(qiáng)。2023年國內(nèi)不銹鋼需求結(jié)構(gòu)建筑裝建筑裝飾,23.3%軌交,23.7%軌交,23.7%數(shù)據(jù)來源：SMM，平安證券研究所應(yīng)用行業(yè)具體場景40003500300025002000150010005000mmmm■2021202220232024數(shù)據(jù)來源：SMM，平安證券研究所?歷史表現(xiàn)來看，房地產(chǎn)竣工面積對不銹鋼需求具有一定領(lǐng)先性。2016年年初地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)回暖，不銹鋼價(jià)格下半年開始回升；2017年地產(chǎn)調(diào)控政策升級，竣工回落，不銹鋼陰跌；2020年房地產(chǎn)需求回暖，竣工數(shù)據(jù)反彈，不銹鋼供需兩旺，價(jià)格回升；2021年竣工高位0-10-20-30中國:房屋竣工面積:累計(jì)同比佛山:市場價(jià):冷軋不銹鋼卷(304/2B,2.0*1219mm):月:平均值（右軸）%2014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-0228,00026,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,000數(shù)據(jù)來源：Wind，平安證券研究所?純鎳的下游應(yīng)用主要集中在高端鎳合金。鎳合金可分為六大類，主要以高溫合金以及耐腐蝕合金為主。其中高溫合金其鎳含量在40%-60%，具有耐高溫特性被廣泛應(yīng)用于發(fā)動(dòng)機(jī)以及燃?xì)廨啓C(jī)等領(lǐng)域，是國內(nèi)主流的高端鎳合金。其次為耐腐合金鎳含量在30%-40%，具軟磁合金軟磁合金合金種類鎳含量主要應(yīng)用領(lǐng)域發(fā)動(dòng)機(jī)以及燃?xì)廨啓C(jī)石化、能源、海洋等領(lǐng)域工業(yè)電爐、實(shí)驗(yàn)室電爐和家用電器無線電電子工業(yè)、精密儀器儀表膨脹合金40%左右精密量具、精密儀表和低溫工程等領(lǐng)域鎳合金焊接材料不銹鋼的氬弧焊和氣保焊數(shù)據(jù)來源：SMM，平安證券研究所我國鎳合金結(jié)構(gòu)其他合金,其他合金,合金焊條,膨脹合金,耐腐蝕合金耐腐蝕合金?航空航天領(lǐng)域需求量預(yù)計(jì)持續(xù)提升，但規(guī)模限制下預(yù)計(jì)對突頻發(fā)，軍工需求提振下預(yù)計(jì)相關(guān)領(lǐng)域高溫合金需求將持續(xù)提升。同時(shí)高端領(lǐng)域需求2023年高溫合金應(yīng)用結(jié)構(gòu)航空航天,55%數(shù)據(jù)來源：Roskill，SMM，平安證券研究所4.0合金耗鎳量合金耗鎳同比增速（右軸）萬噸25%20%15%10%5%CONTENT一、鎳產(chǎn)業(yè)概覽：兩條主線搭建鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系二、鎳礦：印尼主導(dǎo)下全球鎳資源供應(yīng)擾動(dòng)加劇三、中間品-硫酸鎳主線：產(chǎn)能瓶頸打通，中間品加速放量四、鎳鐵-不銹鋼主線：各環(huán)節(jié)利潤壓縮，鎳鐵過剩持續(xù)五、需求：新能源領(lǐng)域仍為核心驅(qū)動(dòng)六、展望：鎳價(jià)中期或仍磨底，邊際驅(qū)動(dòng)回歸礦端和需求七、主要上市公司梳理八、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示?從鎳產(chǎn)業(yè)鏈整體來看，鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳以及鎳中間品和硫酸鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳的技術(shù)路徑已完全打通，2023年全球鎳中間品產(chǎn)能加速投產(chǎn)，21年以來終端新能源領(lǐng)域高速發(fā)展帶動(dòng)硫酸鎳需求高增下，凸顯的中游產(chǎn)能瓶頸也已然消失。硫酸鎳分支上，原料鎳豆鎳粉已基本被中間品擠出；不銹鋼分支上，純鎳需求比例持續(xù)下降；電鍍合金逐步成為純鎳終端集中需求領(lǐng)域。?產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部結(jié)構(gòu)的打通意味著結(jié)構(gòu)性矛盾已逐步化解，一二級鎳產(chǎn)品之間的轉(zhuǎn)換壁壘已經(jīng)打破，短期的結(jié)構(gòu)性供需矛盾將受利潤驅(qū)動(dòng)保持趨勢性一致。元/元/鎳噸60,00040,00020,0000-20,000-40,000-60,000-80,0002021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-06數(shù)據(jù)來源：SMM，平安證券研究所4002000-200-400-600-800-1000-1200-1400鎳鐵折鎳點(diǎn)較電解鎳升貼水鎳生鐵較電解鎳升貼水（元/鎳點(diǎn)）2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05?鎳產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部結(jié)構(gòu)的打通后，隨著各環(huán)節(jié)過剩格局逐步凸顯，鎳?2023年四季度以來，鎳價(jià)跌穿外采硫酸鎳及中間品轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳體化MHP轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳處于一級鎳成本曲線前端，隨著過剩格局下各路徑利潤空間壓縮，一體化MHP轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳或?yàn)榧冩囂峁╅L期成本支撐。50-10-15-20外采高冰鎳生產(chǎn)電積鎳?yán)麧?%)外采硫酸鎳生產(chǎn)電積鎳?yán)麧?%)外采MHP生產(chǎn)電積鎳?yán)麧?%)2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06MHP及高冰鎳一體化生產(chǎn)電積鎳?yán)麧櫬蕦Ρ萂HP及高冰鎳一體化生產(chǎn)電積鎳成本0一體化MHP生產(chǎn)電積鎳?yán)麧櫬室惑w化高冰鎳生產(chǎn)電積鎳?yán)麧櫬?023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04160000150000140000130000120000110000100000一體化高冰鎳生產(chǎn)電積鎳成本一體化MHP生產(chǎn)電積鎳成本2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04數(shù)據(jù)來源：SMM，平安證券研究所據(jù)我們預(yù)測，電池仍為未來鎳需求的核心增長極，預(yù)計(jì)2024年對應(yīng)鎳需求增速10%以上；合金方面仍維持高增，預(yù)計(jì)2024同比增速20%；不銹鋼需求增速預(yù)計(jì)在8%以下。供應(yīng)端呈現(xiàn)更強(qiáng)增全球鎳供需平衡表2025Q2供應(yīng)合計(jì)合金耗鎳需求合計(jì)供需平衡數(shù)據(jù)來源：SMM，平安證券研究所?鎳價(jià)中期或仍震蕩偏弱。經(jīng)歷2023年產(chǎn)能快速擴(kuò)張后，當(dāng)前鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系多數(shù)環(huán)節(jié)利潤已壓縮較為充分，由于一體化MHP轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳處于一級鎳成本曲線前端，一體化MHP轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳成本將為純鎳提供長期成本支撐。當(dāng)前來看，一體化MHP轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳?yán)麧櫵阶?3年年末已處于相對低位水平，但仍有絕對利潤空間，預(yù)計(jì)鎳過剩格局持續(xù)下，行業(yè)預(yù)計(jì)仍處于出清階段，鎳價(jià)中期或呈現(xiàn)仍磨底狀態(tài)。?未來鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系邊際變化的核心因素預(yù)計(jì)主要集中于鎳礦和終端需求。?1）從供給端來看，隨著中間品及鎳產(chǎn)品新增產(chǎn)能逐步落地，產(chǎn)能瓶頸已然消除，原料端成為未來鎳元素供應(yīng)的核心邊際影響因素。鎳礦方面，印尼鎳礦產(chǎn)量占比近半，下游冶煉一體化布局深入，礦冶集中度高。近年來印尼政府對其本土鎳礦資源保護(hù)力度加劇，政策變量在擾動(dòng)頻率及產(chǎn)業(yè)鏈影響深度上均有提升。印尼鎳礦政策或成為鎳供應(yīng)端影響?2）需求端來看，隨著鎳體系中間環(huán)節(jié)打通，各環(huán)節(jié)超額利潤空間逐步被壓縮，終端需求變動(dòng)成為鎳定價(jià)的核心錨。當(dāng)前來看，不銹鋼領(lǐng)域需求彈性或逐步減弱，電池及合金預(yù)計(jì)仍為未來鎳元素需求的主要驅(qū)動(dòng)。CONTENT一、鎳產(chǎn)業(yè)概覽：兩條主線搭建鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系二、鎳礦：印尼主導(dǎo)下全球鎳資源供應(yīng)擾動(dòng)加劇三、中間品-硫酸鎳主線：產(chǎn)能瓶頸打通，中間品加速放量四、鎳鐵-不銹鋼主線：各環(huán)節(jié)利潤壓縮，鎳鐵過剩持續(xù)五、需求：新能源領(lǐng)域仍為核心驅(qū)動(dòng)六、展望：鎳價(jià)中期或仍磨底，邊際驅(qū)動(dòng)回歸礦端和需求七、主要上市公司梳理八、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示?公司以銅鈷開采冶煉業(yè)務(wù)起家，近年來新能源鋰電材料業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張。據(jù)公司公告，公司自2018年開啟印尼鎳鈷資源開發(fā)布局，目前時(shí)，公司以參股和長協(xié)的方式布局礦山資源，通過間接持股方式參股了印尼維達(dá)灣鎳業(yè)和SCM礦山，為公司鎳冶煉項(xiàng)目提供了堅(jiān)實(shí)的原料保障。公司主營產(chǎn)品銷量70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000三元前驅(qū)體鈷產(chǎn)品鎳中間品鎳產(chǎn)品正極材料銅產(chǎn)品201220132014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：公司公告，平安證券研究所80%60%40%20%-20%鈷產(chǎn)品銅產(chǎn)品鎳產(chǎn)品三元前驅(qū)體正極材料噸140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000201820192020202120222023注：銅、鈷、鎳產(chǎn)品單位為金屬噸；前驅(qū)體及正極單位為實(shí)物噸 ?公司掌握上游冶煉技術(shù)富氧側(cè)吹+RKEF雙技術(shù)路線，在印尼莫羅瓦利、緯達(dá)貝、南加里曼丹、北莫羅瓦利四大基地以土鎳礦-低冰鎳-高冰鎳-硫酸鎳-高鎳三元前驅(qū)體全產(chǎn)業(yè)鏈。?據(jù)公司公告，2023年底公司建成近40萬噸/年的三元前驅(qū)體產(chǎn)能、2.5萬噸/年四氧化三鈷產(chǎn)能、20萬噸/年磷酸鐵產(chǎn)能；鎳資源在建及公司營業(yè)收入及同比增速40035030025020004003503002502000201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：公司公告，平安證券研究所160%140%120%100%80%60%40%20%0%億元mm歸母凈利潤—同比增速（右軸）50201820192020202120222023300%250%200%50%?公司的主營業(yè)務(wù)歸屬廢棄資源綜合利用行業(yè)與新能源行業(yè)，形成了“城市礦山開采+新能源材料制造”的雙軌驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)模式。公司回收利用廢舊動(dòng)力電池、電子廢棄物與鎳鈷鋰鎢戰(zhàn)略資源，主要再制造鎳鈷鋰鎢、金銀鉑鈀稀缺資源、超細(xì)鈷鎳