金屬與材料行業(yè)專題研究：歷史復盤：首次降息后金銅走勢如何

行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明金屬與材料歷史復盤：首次降息后，金銅走勢如何？歷史規(guī)律：首次降息后，黃金勝率更高，銅價博弈“軟著陸”or“硬著陸”根據(jù)歷史復盤結(jié)果，首次降息后：1）黃金勝率更高，我們認為主要由于經(jīng)濟走弱下衰退交易反復，避險屬性成為金價上漲主要動力（但也需要警惕流動性危機導致的短期交易性踩踏此外衰退交易弱化后再通脹交易可能會接力，仍將刺激金價上漲。2）銅價博弈“軟著陸”or“硬著陸”，短期內(nèi)美聯(lián)儲降息預期差會對銅價造成一定影響，中期維度，需求衰退的程度或決定銅價的走勢。在美國經(jīng)濟“軟著陸”的情況下，銅價震蕩或上漲的概率更高；在美國經(jīng)濟“硬著陸”面臨嚴重衰退的情況下，銅價下跌的可能性較大。而在整個降息區(qū)間，90分位成本線仍是較強的成本支撐位，一般只有在少數(shù)極端風險事件時銅價才會跌破90分位C1成本。展望后市：黃金仍是年內(nèi)勝率優(yōu)選，銅需求悲觀預期或已提前演繹1）金價展望：黃金仍是年內(nèi)勝率優(yōu)選。一方面根據(jù)歷史復盤的結(jié)果，首次降息后黃金半年內(nèi)上漲概率較大，右側(cè)降息交易強化，疊加衰退交易反復和潛在的再通脹交易，共同刺激金價上漲。另一方面，本輪黃金上漲存在新的定價因子，流動性擴張&地緣政治事件頻發(fā)下，去美元化成為黃金定價的底層邏輯。金價上漲不僅僅是降息預期博弈的結(jié)果，新舊范式共同支撐金價走牛。因此，我們繼續(xù)看好降息落地后的金價表現(xiàn)。2）銅價展望：銅需求悲觀預期或已提前演繹。今年3月以來，銅價持續(xù)攀升，而后伴隨宏觀衰退預期反復和銅消費壓力，銅價自6月開始顯著回落。我們認為前期回落的銅價或已消化相對悲觀的需求預期，近期下游消費在銅價回調(diào)的帶動下已有所增長，銅價年內(nèi)下行空間或有限。投資建議：黃金的定價主要來自金融屬性，而銅的定價光譜由金融屬性和工業(yè)屬性共同構(gòu)成，長周期維度，銅和黃金都將受益流動性寬松，不同之處在于銅的工業(yè)屬性定價取決于基本面的景氣程度。1）新舊范式共振支撐黃金價格中樞抬升，我們?nèi)岳^續(xù)看好首次降息之后的金價表現(xiàn)和長久期下黃金板塊的價值，建議關(guān)注：招金礦業(yè)、紫金礦業(yè)、山東黃金、山金國際、赤峰黃金、湖南黃金、中金黃金、中國黃金國際。2）銅需求悲觀預期或已提前演繹，銅價年內(nèi)下行空間或有限，中長期銅價中樞有望穩(wěn)步上行，相關(guān)公司有望受益，建議關(guān)注：紫金礦業(yè)、金誠信、中國有色礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)（H）。風險提示：美國通脹超預期；美國勞動力市場放緩超預期；美國金融風險事證券研究報告投資評級行業(yè)評級上次評級行業(yè)評級上次評級作者劉奕町分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110523050001陳凱麗分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110524060001chenkaili@行業(yè)走勢圖金屬與材料滬深300-----5% 0%-5%10%15%20%25%30%-----資料來源：聚源數(shù)據(jù)相關(guān)報告相關(guān)報告1《金屬與材料-行業(yè)研究周報:政策提2《金屬與材料-行業(yè)研究周報:衰退預3《金屬與材料-行業(yè)研究周報:海外衰行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明內(nèi)容目錄 32.以史為鑒：首次降息后，金銅走勢如何？ 32.1.紓困式降息vs預防式降息 32.2.歷史規(guī)律：首次降息后，黃金勝率更高，銅價博弈“軟著陸”or“硬著陸” 42.2.1.黃金：首次降息后震蕩偏強，半年內(nèi)上漲概率較大 52.2.2.銅：首次降息后振幅逐漸擴大，多數(shù)情況半年內(nèi)價格中樞小幅回落 63.展望后市：黃金仍是年內(nèi)勝率優(yōu)選，銅需求悲觀預期或已提前演繹 74.風險提示 8圖表目錄圖1：2024年6月美聯(lián)儲FOMC會議點陣圖 3圖2：FedWatch工具顯示9月降息概率達100% 3圖3：1989年以來美聯(lián)儲歷次降息對應美國經(jīng)濟表現(xiàn) 4圖4：1989年以來美聯(lián)儲首次降息前后金銅表現(xiàn) 5圖5：首次降息前后金價走勢 5圖6：降息區(qū)間金價走勢 6圖7：首次降息前后銅價走勢 6圖8：降息區(qū)間銅價走勢與C1成本分位線復盤 7圖9：中美共同進入補庫周期 8圖10：7月美國非制造業(yè)PMI回歸榮枯線之上 8表1：1989年以來美聯(lián)儲歷次降息詳情一覽 4行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3美聯(lián)儲9月降息或漸行漸近。根據(jù)2024年6月美聯(lián)儲議息會議點陣圖顯示，7名官員認為年內(nèi)存在1次降息可能，8名官員認為年內(nèi)存在2次降息可能。7月議息會議上，美聯(lián)儲政策重心從關(guān)注通脹到兼顧就業(yè)和通脹，鮑威爾指出9月降息是一個可能的選項。當周內(nèi)，美國勞工部公布的7月就業(yè)數(shù)據(jù)顯著弱于預期?？傮w上，我們判斷鮑威爾發(fā)布會表述可能會強化9月降息預期。同時，芝商所FedWatch工具顯示，市場定價美聯(lián)儲9月降息概率為100%，降息25BP/50BP的概率分別為67.5%/32.5%（數(shù)據(jù)截至8月21日）。美聯(lián)儲貨幣政策逐漸或靠近周期性轉(zhuǎn)變的時間窗口，而本輪首次降息后，金銅板塊行情將如何演繹？——“歷史不會簡單重復，但總是壓著相同的韻腳”，我們將進行1989年以來6輪美聯(lián)儲首次降息后金銅價格走勢的復盤，以探尋相關(guān)的線索與啟示。資料來源：美聯(lián)儲，天風證券研究所圖2：FedWatch工具顯示9月降息概率達100%資料來源：CME，天風證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2024年8月21日2.1.紓困式降息vs預防式降息美聯(lián)儲降息可主要分為兩種類型——紓困式和預防式。1）紓困式降息：當美國經(jīng)濟遭遇內(nèi)外部重大沖擊，步入嚴重衰退時，美聯(lián)儲往往采用紓困式降息，以推動經(jīng)濟走向復蘇；2）預防式降息：當美國經(jīng)濟尚未出現(xiàn)明顯問題，但走向溫和衰退或存在潛在風險，美聯(lián)儲往往采用預防式降息，以推動經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”。自1989年以來，美聯(lián)儲共經(jīng)歷了6輪降息周期。從降息類型來看，包括3次紓困式降息、2次預防式降息和1次新冠疫情突發(fā)下由預防式降息與紓困式降息疊加而成的混合式降息。紓困式降息和預防式降息有何差別？——從以往的降息周期來看，紓困式降息往往首降力度更大、降息周期更長、降息次數(shù)更多、最終的降息幅度也更大；反之，預防式降息首降力度溫和、相對較短、次數(shù)有限、最終降幅也較小?；仡?989年以來的6輪降息：1）三輪紓困式降息：1989-1992年降息主要由于儲貸協(xié)會危機引發(fā)，而2001-2003、2007-2008年兩輪降息周期中，美國先后爆發(fā)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機和次貸危機，席卷全球經(jīng)濟。為盡快推動經(jīng)濟復蘇，期間美聯(lián)儲進行了多次降息。次貸危機中，15個月內(nèi)共降息500BP，聯(lián)邦目標利率降至0.25%極低水平，降息力度空前。2）兩輪預防式降息：相較而言，從1995-1996年、1998年美聯(lián)儲降息來看，美國經(jīng)濟并未進入明顯衰退，主要出于預防性質(zhì)，首次降息幅度均為25BP，降息時間持續(xù)2-7個月，累計降息三次，最終聯(lián)邦目標利率變化幅度均為75BP，預防式降息降幅有限，與紓困式降息差異明顯。3）唯一一次混合式降息（2019主要由于2020年突發(fā)事件新冠疫情的沖擊，美聯(lián)儲降息節(jié)奏由預防式轉(zhuǎn)變?yōu)榧偫?，短期?nèi)目標利率大幅下降至0.25%，零利行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4率狀態(tài)延續(xù)近2年，其中預防式降息周期為19年8月-10月，紓困式降息周期為20年3月，短短一個月內(nèi)連續(xù)兩次降息，累計降幅達到150BP。表1：1989年以來美聯(lián)儲歷次降息詳情一覽案例降息性質(zhì)首次降息時點首次降息最后降息時點降息持續(xù)時間（月）累計降息次數(shù)目標利率變化區(qū)間變化幅度(BP)降息背景73通脹穩(wěn)定，預防2385預防衰退，后因資料來源：Wind，新浪財經(jīng)，銀行家雜志公眾號，《美聯(lián)儲歷次降息的背景、影響及啟示》楊子榮，天風證券研究所圖3：1989年以來美聯(lián)儲歷次降息對應美國經(jīng)濟表現(xiàn)資料來源：Wind，天風證券研究所陸”通過復盤1989年以來6輪美聯(lián)儲首次降息后金銅價格走勢，我們發(fā)現(xiàn)：1）黃金勝率更高。首次降息后，多數(shù)情況黃金表現(xiàn)優(yōu)于銅，除右側(cè)降息交易不斷強化，我們認為還有兩個原因：一是衰退交易反復，美聯(lián)儲持續(xù)降息主要由于經(jīng)濟走向嚴重衰退（紓困式）或面臨衰退風險（預防式避險屬性成為金價上漲主要動力（但也需要警惕流動性危機導致的短期交易性踩踏這是過往黃金表現(xiàn)更優(yōu)的主要原因（不考慮本輪黃金上漲的新范式二是衰退交易弱化后再通脹交易可能會接力，美聯(lián)儲降息后，美國經(jīng)濟軟著陸后可能走向再通脹，在聯(lián)儲保持低目標利率的情況下（名義利率=實際利率+通脹預期，低名義利率&通脹預期抬升-->實際利率下降再通脹交易仍將刺激金價上漲。2）銅價博弈“軟著陸”or“硬著陸”。從以往的經(jīng)驗來看，首次降息后，短期內(nèi)美聯(lián)儲降息預期差會對銅價造成一定影響。尤其是幾次紓困式降息，由于首次降息力度更大，多數(shù)情況銅價在短期內(nèi)小幅上漲，預防式降息對短期銅價的刺激效果并不明顯。中期維度，需行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明求衰退的程度或決定銅價的走勢。在美國經(jīng)濟“軟著陸”的情況下，銅價震蕩或上漲的概率更高；在美國經(jīng)濟“硬著陸”面臨嚴重衰退的情況下，銅價下跌的可能性較大。六輪降息中，首次降息落地后，近兩個月內(nèi)銅價均維持窄幅震蕩，我們認為主要由于市場在博弈美國經(jīng)濟是否會走向?qū)嵸|(zhì)性衰退，首次降息后美國經(jīng)濟“軟著陸”還是“硬著陸”并不會立竿見影。而在整個降息區(qū)間，90分位成本線仍是較強的成本支撐位，一般只有在少數(shù)極端風險事件時銅價才會跌破90分位C1成本。圖4：1989年以來美聯(lián)儲首次降息前后金資料來源：Wind，天風證券研究所注：降息期間為“首次降息-最后一次降息”之間2.2.1.黃金：首次降息后震蕩偏強，半年內(nèi)上漲概率較大首次降息后金價震蕩偏強，半年內(nèi)上漲概率較大。復盤1989年以來的6輪降息周期，首次降息后1個月/3個月/半年金價平均漲幅分別為2.3%/0.5%/9.1%，其中5輪降息落地后金價半年內(nèi)上漲，上漲概率高達83.3%；從整輪降息周期（首次降息-最后一次降息）來看，6輪降息中5輪降息期間內(nèi)金價收漲，平均漲幅為7.9%。具體來看，紓困式降息后金價整體漲幅更大，其中最具代表性的2007年次貸危機首次降息之后，半年金價漲幅高達39.5%，我們認為主要由于衰退交易強化，支撐金價走牛，同時多次、大力度連續(xù)降息使金價利率定價框架敘事更加順暢。預防式降息中，1995年/1998年首降后半年金價漲幅分別為+1.7%/-4.9%，整體表現(xiàn)一般，主要由于經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸之后美元指數(shù)和美股走強對金價形成壓制。2019年混合式降息從2.5%開啟，前半段可視為預防式降息，半年內(nèi)金價漲幅達9.2%，降息之外，中美貿(mào)易摩擦和中東地緣政治沖突加劇時代背景下，黃金避險屬性也對期間金價上漲形成支撐。資料來源：Wind，天風證券研究所注：金價進行標準化處理，首次降息日金價=100，橫軸單位為天行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind，天風證券研究所注：降息期間為“首次降息-最后一次降息”之間2.2.2.銅：首次降息后振幅逐漸擴大，多數(shù)情況半年內(nèi)價格中樞小幅回落首次降息后銅價多延續(xù)震蕩，多數(shù)情況半年內(nèi)價格中樞小幅回落。6輪降息，首次降息后1個月/3個月/半年銅價平均漲幅分別為-0.6%/-2.6%/-3.8%，且期間波動較大，整體表現(xiàn)不佳；從整輪降息周期來看，6輪降息中僅1次降息期間內(nèi)銅價收漲（1989-1992，時間跨度較長）。半年維度，2次收漲對應1989年和2007年紓困式降息，后者似乎有悖于“衰退交易”常識，但從過程來看，半年內(nèi)銅價經(jīng)歷了寬幅震蕩，另一方面，稍微拉長周期，次貸危機中2008年銅價經(jīng)歷了單邊下跌，全年跌幅54.2%。2019年前半段預防式降息，首降半年內(nèi)銅價窄幅震蕩，收跌2.8%。我們認為，首次降息落地后，短期的預期差會對銅價造成一定影響，但更大程度上銅的定價因子仍將回歸基本面，博弈經(jīng)濟“軟著陸”or“硬著陸”對需求的影響。資料來源：Wind，天風證券研究所注：銅價進行標準化處理，首次降息日銅價=100，橫軸單位為天90分位成本線是較強的成本支撐位，歷史上銅價只有在少數(shù)極端風險事件時才會跌破90分位C1成本。1989年以來的6輪降息周期中，1998、2001-2003、2007-2008年三輪降息周期中銅價擊穿90分位成本線，對應風險事件分別為亞洲金融危機、互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機、次貸危機，前兩次危機中銅價在75分位成本位置附近企穩(wěn)，次貸危機中，08年末銅價最低時一度觸及50分位成本線。2020年疫情沖擊下，銅價一度逼近90分位成本線，但并沒有刺破。根據(jù)歷史復盤結(jié)果，首次降息落地后，需求衰退程度或?qū)Q定降息周期中銅價走勢，并且90分位成本線是較強的成本支撐位。行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7圖8：降息區(qū)間銅價走勢與C1成本分位線復盤資料來源：標普，Wind，天風證券研究所演繹首先探討核心問題：“軟著陸”or“硬著陸”（即美國經(jīng)濟是否會出現(xiàn)嚴重衰退）？這將決定本輪降息的性質(zhì)是紓困式還是預防式，對金、銅走勢的影響也截然不同。美國經(jīng)濟的宏觀預期仍較為樂觀。從庫存周期來看，目前美國與中國類似，都處于從被動去庫向主動補庫過渡的階段，都處于相對底部。美國官方公布的數(shù)據(jù)顯示，一季度美國實際GDP增速按年率計算為1.4%，二季度增速進一步升至2.8%。從最新的PMI數(shù)據(jù)來看，7月美國制造業(yè)和非制造業(yè)PMI分別為49.6/51.4，呈現(xiàn)劈叉式分布，非制造業(yè)PMI再次回到榮枯線之上?？紤]到2023年美國GDP總量中服務(wù)業(yè)比重為81.6%，服務(wù)業(yè)景氣度或決定美國經(jīng)濟走勢，服務(wù)業(yè)韌性或?qū)⒗^續(xù)對美國經(jīng)濟形成支撐。美國經(jīng)濟復雜而充滿矛盾，我們認為短期內(nèi)衰退交易預期將隨著通脹、就業(yè)、PMI等經(jīng)濟數(shù)據(jù)反復糾偏或強化，“軟著陸”還是“硬著陸”仍難以判斷。另一方面，盡管高利率環(huán)境的負面影響逐漸顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟邊際上走弱，但當前不存在明顯的內(nèi)外部沖擊，“軟著陸”預期仍存，對應美聯(lián)儲新一輪降息周期或為“預防式”（不排除之后美國面臨不確定性沖擊下“預防式”降息轉(zhuǎn)向“紓困式”降息的可能而后續(xù)美國經(jīng)濟具體運行狀況仍需觀測。宏觀情形上，從降息預期和政策一致性角度思考，當前與最近一輪2019降息周期的前半段或更為相似（預防式降息預期+鮑威爾擔任美聯(lián)儲主席）。行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所金價展望：黃金仍是年內(nèi)勝率優(yōu)選。一方面根據(jù)歷史復盤的結(jié)果，首次降息后黃金半年內(nèi)上漲概率較大，右側(cè)降息交易強化，疊加衰退交易反復和潛在的再通脹交易，共同刺激金價上漲。另一方面，本輪黃金上漲存在新的定價因子，新冠疫情之后，全球央行為應對其沖擊普遍實施新一輪寬松的貨幣政策和擴張性財政政策，流動性擴張下單位美元購買力下降，同時全球風險性事件頻發(fā)，在經(jīng)濟制裁、地緣政治事件、貨幣管制等因素下全球資產(chǎn)流動性受限，多國央行持續(xù)購金，去美元化成為本輪黃金上漲的底層邏輯。本輪金價上漲不僅僅是降息預期博弈的結(jié)果，新舊范式共同支撐金價走牛。因此，我們繼續(xù)看好降息落地后的金價表現(xiàn)。銅價展望：銅需求悲觀預期或已提前演繹，銅價年內(nèi)下行空間或有限。根據(jù)歷史復盤結(jié)果，首次降息后銅價多延續(xù)震蕩，多數(shù)情況半年內(nèi)價格中樞小幅回落，而整個降息周期中90分位成本線是較強的成本支撐位。今年3月以來，銅價持續(xù)攀升，而后伴隨宏觀衰退預期反復和銅消費壓力，銅價自6月開始顯著回落?；貧w基本面，供給端，銅礦資本開支下行&資源貧化塑造供應硬約束，近年來成本曲線不斷抬升（2023年平均C1成本達4592美元/噸，較2020年上升42%冶煉端將受原料緊缺制約，同時廢銅增量有限，對銅供給補充不足，多因素作用下銅供給預期偏緊。需求端，我們認為前期回落的銅價或已消化相對悲觀的需求預期，近期下游消費在銅價回調(diào)的帶動下已有所增長；中長期維度，傳統(tǒng)需求在電網(wǎng)投資托底等作用下韌性仍存，疊加新興需求高速增長，銅需求有望持續(xù)提升。投資建議：黃金的定價主要來自金融屬性，而銅的定價光譜由金融屬性和工業(yè)屬性共同構(gòu)成，長周期維度，銅和黃金都將受益流動性寬松，不同之處在于銅的工業(yè)屬性定價取決于基本面的景氣程度。1）新舊范式共振支撐黃金價格中樞抬升，我們?nèi)岳^續(xù)看好首次降息之后的金價表現(xiàn)和長久期下黃金板塊的價值，建議關(guān)注：招金礦業(yè)、紫金礦業(yè)、山東黃金、山金國際、赤峰黃金、湖南黃金、中金黃金、中國黃金國際。2）銅需求悲觀預期或已提前演繹，銅價年內(nèi)下行空間或有限，中長期銅價中樞有望穩(wěn)步上行，相關(guān)公司有望受益，建議關(guān)注：紫金礦業(yè)、金誠信、中國有色礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)（H）。4.風險提示美國通脹超預期；美國勞動力市場放緩超預期；美國金融風險事件。行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發(fā)行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不一般聲明除非另有規(guī)定，本報告中的所有材料版