財(cái)務(wù)管理 課件 第六章 資本結(jié)構(gòu)決策

主講老師：XXX第六章資本結(jié)構(gòu)決策學(xué)習(xí)目標(biāo)掌握資本成本的概念和作用掌握各種類型資本成本的測(cè)算方法理解經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿的原理與風(fēng)險(xiǎn)，掌握各類杠桿系數(shù)的測(cè)算方法理解資本結(jié)構(gòu)的概念及意義了解有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的主要理論觀點(diǎn)理解影響資本結(jié)構(gòu)的因素，掌握資本結(jié)構(gòu)決策的方法看一看教材提供的【引導(dǎo)案例】，帶著問(wèn)題進(jìn)入本章的學(xué)習(xí)！01.資本結(jié)構(gòu)概述02.資本成本03.杠桿效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)目錄contents04.資本結(jié)構(gòu)理論05.資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)概述融資與資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)的意義PARTONEPARTONE一、融資與資本結(jié)構(gòu)一家公司在進(jìn)行融資時(shí)，既可以選擇股權(quán)融資，也可以選擇債務(wù)融資；或者一部分資本采用股權(quán)融資，另一部分資本采用債務(wù)融資，即股權(quán)融資與債務(wù)融資搭配；公司選擇不同的融資方式需要付出的資本成本各不相同，不同的融資方式所產(chǎn)生的收益和風(fēng)險(xiǎn)也有差異。

財(cái)務(wù)決策時(shí)需要測(cè)算各種融資方式的資本成本，并盡可能選擇資本成本較低的融資組合（資本結(jié)構(gòu)），以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大和加權(quán)平均資本成本最低的財(cái)務(wù)目標(biāo)二、資本結(jié)構(gòu)的概念及意義資本結(jié)構(gòu)（capitalstructure）：是指公司各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是公司一定時(shí)期融資組合的結(jié)果。12狹義的資本結(jié)構(gòu)是指公司長(zhǎng)期資本（股東權(quán)益與長(zhǎng)期負(fù)債）的構(gòu)成及其比例關(guān)系廣義的資本結(jié)構(gòu)涵蓋了資產(chǎn)負(fù)債表右邊各種資本來(lái)源，即公司全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系①股權(quán)資本和債務(wù)資本的比例②長(zhǎng)期資本與短期資本的比例③債務(wù)資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，如債務(wù)的成本結(jié)構(gòu)、債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)的性質(zhì)結(jié)構(gòu)等；④股權(quán)資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)的意義：合理安排資本結(jié)構(gòu)可以降低公司的加權(quán)平均資本成本，從而提高股東和公司的價(jià)值。合理安排資本結(jié)構(gòu)可以獲得杠桿利益，從而提高股東和公司的價(jià)值。指標(biāo)201820192020202120222023資產(chǎn)負(fù)債率41.1156.5457.0952.1558.6662.19長(zhǎng)期資本①/總資本59.7348.0151.1457.5452.5349.31流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債97.9791.9485.5981.4380.9381.51非流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債2.038.0614.4118.5719.0718.49有息負(fù)債②/總負(fù)債7.7819.1029.7739.8051.5258.33商業(yè)信用③/流動(dòng)負(fù)債70.5153.5250.8850.7041.3734.07留存收益/股權(quán)權(quán)益66.7681.9677.1056.3656.8660.39伊利股份（600887.SH）2018-2022年資本結(jié)構(gòu)二、資本結(jié)構(gòu)的概念及意義資本成本資本成本的概念與作用資本成本的測(cè)算PARTONEPARTTWO資本成本（costofcapital）：是指公司取得和使用資本所支付的費(fèi)用，包括取得成本和使用成本兩部分。從公司融資的角度來(lái)看，資本成本是公司取得和使用資本的代價(jià)，從投資人的角度來(lái)看，資本成本是投資人投資于公司或項(xiàng)目所要求的投資報(bào)酬率。（一）資本成本的概念一、資本成本的概念與作用12因使用資本而支付的費(fèi)用，如向債權(quán)人支付的利息、向股東分配的股利等。使用成本是在資本使用期間持續(xù)發(fā)生的。又稱融資費(fèi)用，公司為獲得資本而支付的費(fèi)用，通常在融資過(guò)程中一次性支付。取得成本使用成本明細(xì)項(xiàng)目項(xiàng)目金額（元）1保薦與承銷費(fèi)用91,037,735.852審計(jì)驗(yàn)資費(fèi)用7,830,188.683律師費(fèi)用5,600,000.004信息披露費(fèi)用4,245,283.025發(fā)行手續(xù)費(fèi)用709,784.76合計(jì)

109,422,992.31寧德時(shí)代（300750.SZ）發(fā)行費(fèi)用總額及項(xiàng)目（二）資本成本的作用1.

對(duì)融資決策的作用資本成本是選擇融資方式、進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)安排的依據(jù)。2.

對(duì)投資決策的作用資本成本是評(píng)價(jià)項(xiàng)目投資、比較投資方案優(yōu)劣的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)之一。3.

對(duì)公司績(jī)效評(píng)價(jià)的作用資本成本不僅是績(jī)效考核的依據(jù)，也是公司戰(zhàn)略及經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整的依據(jù)。一、資本成本的概念與作用取得成本，如債券發(fā)行費(fèi)用、銀行借款手續(xù)費(fèi)等，該費(fèi)用在融資時(shí)一次性發(fā)生；使用成本主要是指?jìng)鶆?wù)的利息費(fèi)用，該費(fèi)用在使用期間持續(xù)發(fā)生。二、資本成本的測(cè)算（一）債務(wù)的資本成本KbIBTf——————————債務(wù)的資本成本債務(wù)利息債務(wù)融資總額公司所得稅稅率債務(wù)的融資費(fèi)用率扣除了取得成本后債務(wù)融資的凈額債務(wù)的使用成本二、資本成本的測(cè)算【例6-1】A公司從銀行取得一筆五年期的長(zhǎng)期借款3000萬(wàn)元，年利率為8%，假定手續(xù)費(fèi)率為1%，公司所得稅稅率為25%。請(qǐng)計(jì)算該筆借款的資本成本。在應(yīng)用上式測(cè)算長(zhǎng)期借款的資本成本時(shí)，需要進(jìn)一步考慮：（1）有補(bǔ)償性余額的情況（2）年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過(guò)一次的情況1.長(zhǎng)期借款的資本成本二、資本成本的測(cè)算KbIBTfg————————————債務(wù)的資本成本債務(wù)利息債務(wù)融資總額公司所得稅稅率債務(wù)的融資費(fèi)用率補(bǔ)償性余額占融資數(shù)額的比例（1）有補(bǔ)償性余額的情況1.長(zhǎng)期借款的資本成本【例6-2】沿用【例6-1】，假定銀行要求的補(bǔ)償性余額為借款額的10%，則A公司該筆借款的資本成本為：二、資本成本的測(cè)算（2）年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過(guò)一次的情況m——一年內(nèi)的借款結(jié)息次數(shù)1.長(zhǎng)期借款的資本成本【例6-3】沿用【例6-1】，假定銀行每季度結(jié)息一次，在不考慮手續(xù)費(fèi)的情況下，A公司該筆借款的資本成本為：二、資本成本的測(cè)算（一）債務(wù)的資本成本2.長(zhǎng)期債券的資本成本公司債券涉及兩個(gè)價(jià)格，一是票面價(jià)格（面值），二是發(fā)行價(jià)格：（1）債券面值是事先確定的，也是債券到期后還本的金額，債券的利息是按面值計(jì)算的；（2）債券的發(fā)行價(jià)格決定了公司募集到的資金數(shù)量：平價(jià)發(fā)行時(shí)，債券發(fā)行價(jià)格等于面值；

溢價(jià)發(fā)行時(shí)，債券發(fā)行價(jià)格高于面值，募集資金總額高于債券面值總額；

折價(jià)發(fā)行時(shí)，債券發(fā)行價(jià)格低于面值，募集資金總額低于債券面值總額。二、資本成本的測(cè)算【例6-4】B公司擬發(fā)行面值為100元，期限為三年，票面利率為6%的債券，每年付息一次，到期還本。預(yù)計(jì)融資費(fèi)用率為2%。公司所得稅稅率為25%。若分別按面值100元發(fā)行、105元溢價(jià)發(fā)行和97元折價(jià)發(fā)行，三種情況下債券的資本成本分別為：（1）平價(jià)發(fā)行：（2）溢價(jià)發(fā)行：（3）折價(jià)發(fā)行：二、資本成本的測(cè)算（一）債務(wù)的資本成本2.長(zhǎng)期債券的資本成本如果考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，按照公司發(fā)行債券的資本成本也就是債券投資人的必要報(bào)酬率這一邏輯，債券的價(jià)值就等于投資人未來(lái)獲得的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。式中的必要報(bào)酬率Kb即為債券的資本成本：【例6-5】C公司擬按面值發(fā)行票面利率為6%的8年期債券，面值為100元，每年付息一次，到期還本。假設(shè)融資費(fèi)用率為2%，企業(yè)所得稅稅率為25%，則該債券的資本成本為多少？利用插值法或Excel函數(shù)，可解得解得Kb=4.81%二、資本成本的測(cè)算取得成本：主要是指股票的發(fā)行費(fèi)用，該費(fèi)用在融資時(shí)一次性發(fā)生。使用成本主要是指股利。但與債務(wù)資本不同的是，股利是在稅后支付的，不具有抵稅的作用。股利折現(xiàn)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型（二）股權(quán)的資本成本1.普通股資本成本二、資本成本的測(cè)算PeDtKef————————普通股融資總額普通股第t年支付的股利普通股的資本成本（投資者要求的必要報(bào)酬率）融資費(fèi)用率1.普通股資本成本（二）股權(quán)的資本成本（1）股利折現(xiàn)模型二、資本成本的測(cè)算①固定股利模型（二）股權(quán)的資本成本1.普通股資本成本【例6-6】D公司擬發(fā)行普通股融資，發(fā)行價(jià)格為20元/股，融資費(fèi)用率為2%，招股說(shuō)明書(shū)承諾預(yù)計(jì)每年派發(fā)現(xiàn)金股利1元/股。二、資本成本的測(cè)算【例6-7】E公司擬發(fā)行普通股融資，發(fā)行價(jià)格為25元/股，融資費(fèi)用率為1.5%。預(yù)計(jì)第一年發(fā)放現(xiàn)金股利2元/股，且以后每年增長(zhǎng)3%。D1g————

預(yù)期第1年的每股股利固定股利增長(zhǎng)率（二）股權(quán)的資本成本②固定增長(zhǎng)的股利模型（固定增長(zhǎng)率為g）：1.普通股資本成本二、資本成本的測(cè)算（二）股權(quán)的資本成本【例6-8】F公司擬發(fā)行普通股融資，假設(shè)目前國(guó)債利率為3.2%，歷史數(shù)據(jù)分析表明，在過(guò)去的五年里，股票市場(chǎng)的平均收益率為8%，過(guò)去五年該公司所處行業(yè)的貝塔系數(shù)平均值為1.5。1.普通股資本成本（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（參見(jiàn)第二章）二、資本成本的測(cè)算（二）股權(quán)的資本成本【例6-9】假定G公司擬增發(fā)普通股，公司已發(fā)行債券的資本成本為6.2%，根據(jù)資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，估計(jì)普通股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4%。1.普通股資本成本（3）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型二、資本成本的測(cè)算（二）股權(quán)的資本成本【例6-10】H公司擬發(fā)行優(yōu)先股，每股的票面金額為100元，按票面金額平價(jià)發(fā)行，融資費(fèi)用率為1%，股息率為5%且為非累積優(yōu)先股（每年支付股息）。KpDP0f————————優(yōu)先股資本成本優(yōu)先股每股股息優(yōu)先股融資總額優(yōu)先股的融資費(fèi)用率2.優(yōu)先股資本成本二、資本成本的測(cè)算（二）股權(quán)的資本成本思考：留存收益會(huì)產(chǎn)生資本成本嗎？表面上，公司使用留存收益不需支付額外成本，但從所有權(quán)的角度來(lái)看，留存收益屬于股東，留存收益是股東將利潤(rùn)繼續(xù)留在公司所喪失的其他收益。因此，留存收益的資本成本就是股東的機(jī)會(huì)成本；留存收益資本成本的確定方法與普通股資本成本的確定方法相似，唯一的區(qū)別在于留存收益這一資金來(lái)源不需要支付額外的融資費(fèi)用（取得成本）。3.留存收益資本成本加權(quán)平均資本成本（weightedaveragecostofcapital,WACC）：是指一個(gè)公司全部資本的成本，通常是以各種資本的比例為權(quán)重，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均來(lái)測(cè)算。二、資本成本的測(cè)算（三）加權(quán)平均資本成本KWACCKiWi——————加權(quán)平均資本成本第i種資本的成本第i種資本占總資本的比重方案（一）的資本結(jié)構(gòu)融資方式數(shù)額比重資本成本加權(quán)平均資本成本普通股80080%12%9.6%長(zhǎng)期債務(wù)20020%6%1.2%合計(jì)1,000100%-10.8%方案（二）的資本結(jié)構(gòu)普通股50050%12%6.0%長(zhǎng)期債務(wù)50050%6%3.0%合計(jì)1,000100%-9.0%方案（三）的資本結(jié)構(gòu)普通股20020%12%2.4%長(zhǎng)期債務(wù)80080%6%4.8%合計(jì)1,000100%-7.2%【例6-11】假定K公司需要融資1000萬(wàn)元，為此設(shè)計(jì)了三種不同的方案二、資本成本的測(cè)算（三）加權(quán)平均資本成本二、資本成本的測(cè)算【例6-12】L公司長(zhǎng)期資本總額為40000萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款2000萬(wàn)元，年利率5%（暫不考慮手續(xù)費(fèi)）；長(zhǎng)期債券5000萬(wàn)元，年利率6%，融資費(fèi)用率為1%；普通股1000萬(wàn)股，市價(jià)33元/股，融資費(fèi)用率為2%，預(yù)計(jì)第一期現(xiàn)金股利為2元/股，以后每年增長(zhǎng)3%。公司所得稅稅率為25%。

二、資本成本的測(cè)算（三）加權(quán)平均資本成本在測(cè)算加權(quán)平均資本成本時(shí)采用的價(jià)值計(jì)量基礎(chǔ)主要有三種：1優(yōu)點(diǎn)是資料容易取得缺陷是如果資本的市場(chǎng)價(jià)值已經(jīng)大幅偏離賬面價(jià)值，那么，測(cè)算結(jié)果就有失客觀性。以賬面價(jià)值為權(quán)數(shù)2市場(chǎng)價(jià)值與資本市場(chǎng)的當(dāng)前狀況相關(guān)，代表了公司實(shí)際資本成本水平。但由于資本市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常波動(dòng)，為彌補(bǔ)這一不足，在實(shí)踐中可以采用一定時(shí)期有價(jià)證券的平均價(jià)格。以市場(chǎng)價(jià)值為權(quán)數(shù)3本著實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)，公司管理層通常會(huì)設(shè)定一個(gè)適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)資本結(jié)構(gòu)，釆用目標(biāo)價(jià)值確定資本比重，能夠使加權(quán)平均資本成本最低而公司價(jià)值最大。以目標(biāo)價(jià)值為權(quán)數(shù)二、資本成本的測(cè)算【例6-13】M集團(tuán)公司的資本分為兩大類，即普通股和債務(wù)。公司的所得稅稅率為25%。集團(tuán)利用“資本資產(chǎn)定價(jià)模型”計(jì)算普通股成本，采用國(guó)債的票面利率4.20%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，假定市場(chǎng)預(yù)期報(bào)酬率的估計(jì)值為9%。集團(tuán)所屬的三家子公司分屬食品加工業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易和餐飲業(yè)，且都未在股票市場(chǎng)上市交易，其β系數(shù)均無(wú)法直接計(jì)算，因此采用同業(yè)公司類比法測(cè)算。假定測(cè)算的結(jié)果為：食品加工業(yè)β系數(shù)的平均值為1.2，農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易行業(yè)β系數(shù)的平均值為1.8，餐飲業(yè)β系數(shù)的平均值為2。三家子公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別為：食品加工業(yè)=1.6%，農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易=1.4%，餐飲業(yè)=2.2%。三家子公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為：食品加工業(yè)=50%，農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易=30%，餐飲業(yè)=20%。三家子公司的價(jià)值在集團(tuán)公司中所占的比重分別為：食品加工業(yè)=25%，農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易=30%，餐飲業(yè)=45%。二、資本成本的測(cè)算各子公司普通股資本成本：各子公司債務(wù)資本成本：各子公司加權(quán)平均資本成本：

杠桿效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn)PARTONEPARTTHREE一、杠桿與風(fēng)險(xiǎn)營(yíng)業(yè)收入（變動(dòng)）減：變動(dòng)成本邊際貢獻(xiàn)減：固定成本息稅前利潤(rùn)（變動(dòng)）減：利息稅前利潤(rùn)減：所得稅凈利潤(rùn)每股收益（變動(dòng)）經(jīng)營(yíng)杠桿總杠桿財(cái)務(wù)杠桿【思考】財(cái)務(wù)杠桿決定資本結(jié)構(gòu)，它與經(jīng)營(yíng)杠桿有何聯(lián)系？如何在控制總風(fēng)險(xiǎn)（總杠桿）的情況下，調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)杠桿（風(fēng)險(xiǎn)）與經(jīng)營(yíng)杠桿（風(fēng)險(xiǎn)）？一、經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（一）經(jīng)營(yíng)杠桿的概念經(jīng)營(yíng)杠桿（operatingleverage）：是指由于公司經(jīng)營(yíng)成本中固定成本的存在而導(dǎo)致的息稅前利潤(rùn)(EBIT)變動(dòng)率大于營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)率的現(xiàn)象。由于固定成本總額是一個(gè)常數(shù)，在公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的情況下,單位營(yíng)業(yè)收入分?jǐn)偟墓潭ǔ杀揪蜁?huì)下降，從而息稅前利潤(rùn)會(huì)相應(yīng)增加。經(jīng)營(yíng)杠桿是一把“雙刃劍”一、經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目銷售量+20%銷售量-20%A公司B公司A公司B公司營(yíng)業(yè)收入12001200800800減：變動(dòng)成本720720480480邊際貢獻(xiàn)480480320320減：固定成本100300100300息稅前利潤(rùn)（EBIT）38018022020息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率26.67%80%-26.67%-80%【例6-14】假定A、B兩家公司銷售量均為100萬(wàn)件，單價(jià)10元，單位變動(dòng)成本6元。但兩家公司的固定成本總額不同，A公司為100萬(wàn)元，B公司為300萬(wàn)元。(1)兩家公司目前的息稅前利潤(rùn)：(2)若銷售量增長(zhǎng)20%或下降20%，息稅前利潤(rùn)有何變化？一、經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（二）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOLEBIT△EBITS△SQPVF——————————————————經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)額銷售量銷售單價(jià)單位變動(dòng)成本固定成本總額經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）：是指息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)率的倍數(shù)，反映了經(jīng)營(yíng)杠桿的作用程度，即衡量營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)的影響有多大。一、經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)【例6-15】假定A、B兩家公司銷售量均為100萬(wàn)件，單價(jià)10元，單位變動(dòng)成本6元。但兩家公司的固定成本總額不同，A公司為100萬(wàn)元，B公司為300萬(wàn)元。A公司EBIT變動(dòng)率=20%×1.33=26.6%B公司EBIT變動(dòng)率=20%×4=80%以B公司為例：當(dāng)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)20%時(shí)：B公司預(yù)計(jì)EBIT=100×(1+80%)=180(萬(wàn)元)當(dāng)營(yíng)業(yè)收入下降20%時(shí)：B公司預(yù)計(jì)EBIT=100×(1-80%)=20(萬(wàn)元)一、經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（三）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)一般而言，公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)杠桿利益和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越高；反之，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)杠桿利益和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越低。因此，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中由于經(jīng)營(yíng)杠桿而導(dǎo)致的息稅前利潤(rùn)下降的風(fēng)險(xiǎn)，即由于經(jīng)營(yíng)杠桿的作用，當(dāng)公司營(yíng)業(yè)收入下降時(shí)，息稅前利潤(rùn)下降得更快。思考：固定成本是引發(fā)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的唯一因素嗎？二、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（一）財(cái)務(wù)杠桿的概念財(cái)務(wù)杠桿（financialleverage）：指由于公司債務(wù)資本帶來(lái)的固定費(fèi)用（利息支出）的存在而導(dǎo)致普通股每股收益變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的現(xiàn)象。由于債務(wù)利息是固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加時(shí)，每一元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的利息會(huì)相應(yīng)減少，從而股東的收益（每股收益）就會(huì)相應(yīng)增加。財(cái)務(wù)杠桿也是一把“雙刃劍”二、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)【例6-16】假設(shè)C、D、E三家公司的總資本均為2000萬(wàn)元，C公司全部為普通股，D公司有50%的債務(wù)資本，E公司有75%的債務(wù)資本。假定三家公司債務(wù)利率均為8%，普通股每股價(jià)格均為100元/股，息稅前利潤(rùn)均為20萬(wàn)元，所得稅稅率均為25%。項(xiàng)目C公司D公司E公司資本總額200020002000其中：普通股股本20001000500股數(shù)（萬(wàn)股）20105債務(wù)資本010001500息稅前利潤(rùn)200200200債務(wù)利息（8%）080120稅前利潤(rùn)20012080凈利潤(rùn)1509060每股收益(EPS)（元/股）7.5912項(xiàng)目息稅前利潤(rùn)+20%息稅前利潤(rùn)-20%C公司D公司E公司C公司D公司E公司息稅前利潤(rùn)（EBIT）240240240160160160利息（8%）080120080120稅前利潤(rùn)2401601201608040凈利潤(rùn)180120901206030每股收益(EPS)（元/股）91218666每股收益變動(dòng)率20%33.33%50%-20%-33.33%-50%息稅前利潤(rùn)分別增減20%

(單位：萬(wàn)元)（一）財(cái)務(wù)杠桿的概念二、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFLEPS△EPSNIT————————————財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)普通股每股收益普通股每股收益變動(dòng)額流通在外的普通股股數(shù)債務(wù)的利息財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）：是指普通股每股收益的變動(dòng)率相對(duì)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)，反映了財(cái)務(wù)杠桿的作用程度，即衡量息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)每股收益的影響有多大。二、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)預(yù)測(cè)得知EBIT的變動(dòng)情況后，可采用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)直接推算出EPS的變動(dòng)率和變動(dòng)后的EPS值：C公司EPS變動(dòng)率=20%×1=20%D公司EPS變動(dòng)率=20%×1.67=33.4%E公司EPS變動(dòng)率=20%×2.5=50%以E公司為例：當(dāng)EBIT增長(zhǎng)20%時(shí)：E公司預(yù)計(jì)EPS=12×(1+50%)=18(萬(wàn)元)當(dāng)EBIT下降20%時(shí)：E公司預(yù)計(jì)EPS=12×(1-50%)=6(萬(wàn)元)

【例6-17】沿用【例6-16】，C、D、E三家公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為：（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)二、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一般而言，公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高；反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越低。除了根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿判斷公司所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外，還要結(jié)合其他可以測(cè)度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)進(jìn)行綜合判斷，例如與償債能力相關(guān)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型等。息稅前利潤(rùn)EBIT%總杠桿DCL每股收益EPS%營(yíng)業(yè)收入S%經(jīng)營(yíng)杠桿DOL財(cái)務(wù)杠桿DFL三、總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn)（一）總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿總杠桿（totalleverage），又稱聯(lián)合杠桿（combiningleverage），是經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿聯(lián)合作用的結(jié)果，即如果公司同時(shí)存在固定經(jīng)營(yíng)成本和利息費(fèi)用，則將導(dǎo)致普通股每股收益變動(dòng)率大于營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)率的現(xiàn)象。經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿同時(shí)起作用，結(jié)果會(huì)使得公司每股收益的變動(dòng)因營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)而被放大兩次。三、總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn)（二）總杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù)（DCL）：指普通股每股收益變動(dòng)率相對(duì)于營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)率的倍數(shù)，反映了總杠桿的作用程度，即衡量營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)對(duì)每股收益的影響有多大。三、總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn)【例6-18】N公司資本總額為10000萬(wàn)元，其中債務(wù)資本占比20%，債務(wù)利率為8%，普通股占比80%，共200萬(wàn)股。公司產(chǎn)銷甲產(chǎn)品，年銷量為6萬(wàn)件，單位售價(jià)120元，固定成本總額180萬(wàn)元，單位變動(dòng)成本40元。假定公司所得稅稅率為25%。若該公司預(yù)計(jì)明年?duì)I業(yè)收入將增長(zhǎng)30%，則每股收益將增長(zhǎng)：增長(zhǎng)前每股收益=[（300-160）×（1-25%）]/200=0.525（元/股）預(yù)計(jì)每股收益=0.525×3.424=1.8（元/股）三、總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn)【示例6-3】假定P公司計(jì)劃將總杠桿和總風(fēng)險(xiǎn)控制在6的水平，則至少有以下方案可以選擇：總杠桿系數(shù)（DCL）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）62362.52.461.63.75…

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…總風(fēng)險(xiǎn)是指在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)共同作用下普通股每股收益的不確定性；在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大，反之則越?。还究梢酝ㄟ^(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的不同組合，以獲得一個(gè)理想的總杠桿系數(shù)和總風(fēng)險(xiǎn)水平。資本結(jié)構(gòu)理論問(wèn)題的提出與理論演進(jìn)資本結(jié)構(gòu)理論P(yáng)ARTONEPARTFOUR一、問(wèn)題的提出與理論演進(jìn)資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于公司的資本結(jié)構(gòu)、資本成本與公司價(jià)值三者之間關(guān)系的理論，是公司財(cái)務(wù)理論的核心內(nèi)容之一，也是資本結(jié)構(gòu)決策的重要理論基礎(chǔ)。從理論發(fā)展的脈絡(luò)來(lái)看，資本結(jié)構(gòu)理論主要可以分為早期（古典）資本結(jié)構(gòu)理論、MM理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論三個(gè)發(fā)展階段。早期資本結(jié)構(gòu)理論(1952-1958)凈收益理論凈營(yíng)業(yè)收益理論傳統(tǒng)折中理論MM理論(1958-1977)無(wú)稅的MM理論有稅的MM理論Miller模型現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論(20世紀(jì)70年代末至今)權(quán)衡理論代理成本理論優(yōu)序融資理論信號(hào)傳遞理論其他新資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)A、B兩家公司資產(chǎn)負(fù)債表的左邊是完全相同的（餅圖的大小相同），只是資產(chǎn)負(fù)債表的右邊反映出的融資結(jié)構(gòu)不同，A公司債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例是為4：6，B公司債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例是為6：4.思考：這是否意味著兩家公司相同的資產(chǎn)價(jià)值，并不取決于餅圖是如何被分割的呢？一、問(wèn)題的提出與理論演進(jìn)公司價(jià)值成為資本結(jié)構(gòu)決策的重要依據(jù)，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論也聚焦在以下幾個(gè)問(wèn)題上：融資及其隨之形成的資本結(jié)構(gòu)，與公司價(jià)值之間有沒(méi)有關(guān)系？如果有關(guān)系，是何種關(guān)系？作用機(jī)理是什么？什么樣的資本結(jié)構(gòu)能夠給公司帶來(lái)最大的價(jià)值？二、資本結(jié)構(gòu)理論（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論（1952-1958年）凈收益理論（net-incomeapproach）認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越高，公司的凈收益就越多，從而公司的價(jià)值就越高。1.凈收益理論（K）KWACC資本成本0財(cái)務(wù)杠桿B/SKSKB企業(yè)價(jià)值0財(cái)務(wù)杠桿B/SV（V）二、資本結(jié)構(gòu)理論（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論（1952-1958年）2.凈營(yíng)業(yè)收益理論（K）KWACC資本成本0財(cái)務(wù)杠桿B/SKSKB企業(yè)價(jià)值0財(cái)務(wù)杠桿B/SV（V）凈營(yíng)業(yè)收益理論（Net-operating-incomeapproach）理論認(rèn)為，不論負(fù)債比率如何變化，公司的加權(quán)平均資本成本都是固定不變的，公司的價(jià)值也固定不變。二、資本結(jié)構(gòu)理論（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論（1952-1958年）傳統(tǒng)折中理論下公司價(jià)值曲線呈倒U形的結(jié)構(gòu)，加權(quán)平均資本成本由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)便是加權(quán)平均資本成本的最低點(diǎn)，此時(shí)的公司價(jià)值最大，而該點(diǎn)對(duì)應(yīng)的負(fù)債比例即為最佳資本結(jié)構(gòu)。3.傳統(tǒng)折中理論企業(yè)價(jià)值0V（V）負(fù)債比率最佳資本結(jié)構(gòu)（K）KWACC資本成本0負(fù)債比率KsKB最佳資本結(jié)構(gòu)二、資本結(jié)構(gòu)理論（二）MM理論（1）完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)（2）無(wú)交易成本（3）相同的期望。（4）現(xiàn)金流的外生性（5）借貸利率相同（6）投資者是理性的（7）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)決定風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)MM理論的基本假設(shè)二、資本結(jié)構(gòu)理論無(wú)稅狀態(tài)下的MM理論認(rèn)為：無(wú)論公司采用何種資本結(jié)構(gòu)，其公司價(jià)值不變。命題Ⅰ：無(wú)論公司有無(wú)債務(wù)資本，其價(jià)值均等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的必要報(bào)酬率予以折現(xiàn)。命題Ⅱ：有債務(wù)的公司，便宜的債務(wù)給公司帶來(lái)的財(cái)務(wù)杠桿利益會(huì)被股權(quán)資本成本的上升而抵消，最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本等于無(wú)債務(wù)公司的綜合資本成本，所以公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。1.無(wú)稅的MM理論（二）MM理論二、資本結(jié)構(gòu)理論1.無(wú)稅的MM理論（二）MM理論【例6-19】假定公司U無(wú)負(fù)債，公司L有債務(wù)資本1000萬(wàn)元，利率6%。假定利潤(rùn)與現(xiàn)金流一致。項(xiàng)目公司U公司L息稅前利潤(rùn)（EBIT）10001000減：利息費(fèi)用060稅前利潤(rùn)1000940減：所得稅（25%）250235凈利潤(rùn)750705有債公司L與無(wú)債公司U債務(wù)利息的稅盾價(jià)值項(xiàng)目公司U公司L息稅前利潤(rùn)（EBIT）10001000減：所得稅（25%）250235總現(xiàn)金流750765流向股東的現(xiàn)金流750705流向債權(quán)人的現(xiàn)金流060二、資本結(jié)構(gòu)理論（二）MM理論該理論認(rèn)為，在考慮公司所得稅的情況下，公司價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿的提高而增加，從而得出資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)的結(jié)論。2.有稅的MM理論命題Ⅱ：有債務(wù)公司的股權(quán)資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無(wú)債務(wù)公司的股權(quán)成本加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小視負(fù)債程度而定。隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的加權(quán)平均資本成本降低。命題Ⅰ：有債務(wù)公司的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)債務(wù)公司的價(jià)值加上因債務(wù)利息而產(chǎn)生的稅盾價(jià)值。二、資本結(jié)構(gòu)理論（二）MM理論3.Miller模型t—

個(gè)人所得稅稅率Miller認(rèn)為，修正的MM理論過(guò)高地估計(jì)了負(fù)債對(duì)公司價(jià)值的作用，由于個(gè)人所得稅的存在，從某種程度上抵減了負(fù)債利息的稅盾效應(yīng)。二、資本結(jié)構(gòu)理論（三）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論后來(lái)的學(xué)者在MM理論的基礎(chǔ)之上，不斷放寬各種假設(shè)條件，從不同角度進(jìn)一步研究了資本結(jié)構(gòu)的影響因素，形成了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的各種理論，其中最具代表性的理論有權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論和信號(hào)傳遞理論。權(quán)衡理論代理理論優(yōu)序融資理論信號(hào)傳遞理論【思考】現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論放寬了MM理論的哪些條件？該理論認(rèn)為隨著債務(wù)比例的提高，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升，因而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也會(huì)增大，由此會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)困境成本，降低公司的價(jià)值。公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)困境成本之間的平衡點(diǎn)。二、資本結(jié)構(gòu)理論（三）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1.權(quán)衡理論C——

財(cái)務(wù)困境成本直接財(cái)務(wù)困境成本間接財(cái)務(wù)困境成本該理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的環(huán)境下，隨著公司債務(wù)資本的增加，債權(quán)人會(huì)要求更高的利率，同時(shí)債權(quán)人的監(jiān)督成本也隨之上升。根據(jù)代理理論，有債務(wù)公司的價(jià)值是無(wú)債務(wù)公司的價(jià)值加上債務(wù)利息抵稅，減去財(cái)務(wù)困境成本和代理成本。二、資本結(jié)構(gòu)理論（三）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論2.代理理論（代理成本理論）E——

代理成本二、資本結(jié)構(gòu)理論（三）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論該理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的情況下，當(dāng)公司存在融資需求時(shí)，會(huì)首先選擇內(nèi)源融資，若內(nèi)源融資不足，會(huì)偏好于債務(wù)融資，最后才會(huì)選擇股權(quán)融資。按照優(yōu)序融資理論，公司不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)殡m然留存收益和增發(fā)新股均收益較多，因此可能會(huì)安排較低的債務(wù)比率，而非事前確定了較低屬于股權(quán)融資，但前者最先選用，后者最后選用。3.優(yōu)序融資理論（啄序理論）二、資本結(jié)構(gòu)理論（三）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論公司債務(wù)比率越高，證明其償債能力越強(qiáng)，提高債務(wù)比率是好消息；持有股份的管理層通過(guò)增加負(fù)債向外部市場(chǎng)傳遞公司破產(chǎn)的可能性很小，因此，較高的債務(wù)比率是公司未來(lái)前景良好的信號(hào)；擁有高質(zhì)量項(xiàng)目的公司，其管理層會(huì)通過(guò)提高債務(wù)比率向外部投資者傳遞投資項(xiàng)目好壞的信號(hào)。4.信號(hào)傳遞理論（信號(hào)理論）資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)的影響因素資本結(jié)構(gòu)決策PARTONEPARTFIVE一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素理論研究表明，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值具有一定的關(guān)系，最佳資本結(jié)構(gòu)是存在的。實(shí)踐證明，資本結(jié)構(gòu)不僅在不同行業(yè)之間存在明顯差異，即使在同一個(gè)行業(yè)內(nèi)部的不同公司之間也會(huì)存在一定的差異。1公司發(fā)展階段盈利能力與現(xiàn)金流量股東與管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度內(nèi)部因素2融資約束行業(yè)特征外部因素二、資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策是指在若干可行的資本結(jié)構(gòu)方案中選取最佳資本結(jié)構(gòu)的過(guò)程，是融資管理的關(guān)鍵問(wèn)題之一；合理安排資本結(jié)構(gòu)可以降低公司的加權(quán)平均資本成本、獲得財(cái)務(wù)杠桿利益并增加公司的價(jià)值；資本結(jié)構(gòu)決策的基本方法：資本成本比較法每股收益無(wú)差別點(diǎn)法公司價(jià)值比較法二、資本結(jié)構(gòu)決策（一）資本成本比較法資本成本比較法：是指通過(guò)測(cè)算不同資本結(jié)構(gòu)方案的加權(quán)平均資本成本，并根據(jù)計(jì)算結(jié)果的高低來(lái)選擇最佳資本結(jié)構(gòu)的一種方法。理論依據(jù)：與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資的資本成本相對(duì)較低，適度安排債務(wù)資本，可以降低加權(quán)平均資本成本，在諸多融資方案中，應(yīng)選擇加權(quán)平均資本成本最小的方案。二、資本結(jié)構(gòu)決策融資方式方案1方案2金額資本成本金額資本成本長(zhǎng)期借款10006%50006%長(zhǎng)期債券20008%10008%普通股500012%200012%合計(jì)8000-8000-【例6-20】Q公司需要資金8000萬(wàn)元，現(xiàn)有兩種融資方案如表所示。1.初始資本結(jié)構(gòu)決策（一）資本成本比較法二、資本結(jié)構(gòu)決策【例6-21】沿用【例6-20】，在Q公司初始投資選擇了方案2的情況下，目前還需要追加融資2000萬(wàn)元，現(xiàn)有甲、乙兩種方案可供選擇，公司的原始資本結(jié)構(gòu)和兩種追加資本如下表所示。融資方式原方案2追加融資（甲方案）追加融資（乙方案）金額資本成本金額資本成本金額資本成本長(zhǎng)期借款50006%10007%6007%長(zhǎng)期債券10008%--

-普通股200012%100010%140010%合計(jì)8000-2000-2000-2.追加融資的資本結(jié)構(gòu)決策（一）資本成本比較法二、資本結(jié)構(gòu)決策（一）資本成本比較法2.追加融資的資本結(jié)構(gòu)決策（1）采用甲方案：（2）采用乙方案：二、資本結(jié)構(gòu)決策（二）每股收益無(wú)差別點(diǎn)法

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每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)債務(wù)利息公司所得稅稅率普通股股數(shù)每股收益無(wú)差別點(diǎn)：是指在兩種或兩種以上融資方案中，能使各種方案的每股收益（EPS）相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)（EBIT）點(diǎn)，又稱為息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)。理論依據(jù)：能使股東收益最大化的資本結(jié)構(gòu)即為最佳資本結(jié)構(gòu)。二、資本結(jié)構(gòu)決策【例6-22】R公司目前的總資本為8000萬(wàn)元，其中，