教育行業(yè)2024下半年策略報(bào)告：政策積極景氣度有望延續(xù)

2復(fù)盤(pán)：產(chǎn)業(yè)邏輯先于投資邏輯教育板 是疫情期間極少的未對(duì)疫情后給予業(yè)績(jī)估值的消費(fèi)賽道，疫情后的復(fù)蘇，通過(guò)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)股價(jià)，產(chǎn)業(yè)邏輯先于投資邏輯。政策與供需：政策積極，疫后恢復(fù)景氣度有望延續(xù)政策面：政策積極是指二十屆三中全會(huì)對(duì)教育的定調(diào)較高。此次會(huì)議的公報(bào)和決定中將教育和人才、科技放 一起，教育有望成為科技發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施，從一定程度上改變市 對(duì)教育板 的定位。景缺失疊加雙減政策強(qiáng)監(jiān)管。隨著疫情后線下教學(xué)條件逐步恢復(fù)，參培校生規(guī)模大幅提升，而中職 校生規(guī)模下降。需求：教培行業(yè)，疫情期間參培率出現(xiàn)大幅下降的核心原疊是疫情線下率有望穩(wěn)中有升。學(xué)校教育方面，高等教育毛入學(xué)率提升導(dǎo)致高等教育的供給：教培產(chǎn)能出清明顯，供給端的恢復(fù)尚需時(shí)日。商業(yè)模式：人口基數(shù)為底層變量，教育培訓(xùn)與學(xué)年制學(xué)校運(yùn)營(yíng)共存校階段的教育產(chǎn)業(yè)，市 規(guī)模與對(duì)應(yīng)年齡段的人口基數(shù)直接相關(guān)。按照商業(yè)模式不同，分為教育培訓(xùn)和學(xué)年制學(xué)校運(yùn)營(yíng)。教育培訓(xùn)的供給端變化更容易，學(xué)生規(guī)模變化較大，對(duì)應(yīng)收入利潤(rùn)彈性大。學(xué)年制學(xué)校運(yùn)營(yíng)公司供給端變化更慢，但收入業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定。投資脈絡(luò)： 大主線教培：疫后參培率提升是核心驅(qū)動(dòng)，行業(yè)景氣度有望維持，業(yè)績(jī)確定性較高。關(guān)注學(xué)大教育、卓越教育集 。學(xué)校運(yùn)營(yíng)：尋找有供給擴(kuò)張邏輯、景氣度確定向上的標(biāo)的。關(guān)注凱文教育、中 東方教育?？萍既瞬排c教育：教育有望成為科技發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施，關(guān)注傳智教育、盛通股份。AI+教育：作為科技教育的支線，教育公司自研大模 已經(jīng)逐步落 ，關(guān)注豆神教育。風(fēng)險(xiǎn)提示：教育產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)；教培供給恢復(fù)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)；職業(yè)教育 校生人數(shù)增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；研究報(bào)告所用公開(kāi)資料可能存 信息滯后風(fēng)險(xiǎn)。核心觀點(diǎn)3目錄專

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所復(fù)盤(pán)：產(chǎn)業(yè)邏輯先于投資邏輯政策與供需：政策積極，疫后恢復(fù)景氣度有望延續(xù)商業(yè)模式：人口基數(shù)為底層變量，教育培訓(xùn)與學(xué)年制學(xué)校運(yùn)營(yíng)共存投資脈絡(luò)：

大主線40501001502002503002020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-01一般零售(申萬(wàn))801203.SI卓越教育集團(tuán)3978.HK酒店餐飲(申萬(wàn))801219.SI新東方EDU.N旅游及景區(qū)(申萬(wàn))801993.SI學(xué)大教育000526.SZ好未來(lái)TAL.N疫情期間，線下接觸的消費(fèi)行業(yè)股價(jià)未跌。教育21年雙減之后股價(jià) 底部徘徊。疫情結(jié)束后，線下接觸的消費(fèi)行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)補(bǔ)跌。教育23年之后出現(xiàn)明顯反彈。教育以線下 景為主，是疫情損行業(yè)。但是教育與其他消費(fèi)行業(yè)不同，疫情期間與疫情之后股價(jià)走勢(shì)有明顯差距。以2020年1月1日為基期，所有樣本都以指數(shù)100為起點(diǎn)，至2023年1月1日，零售、酒店餐飲、旅游景區(qū)的指數(shù)遠(yuǎn)高于我們選取的幾個(gè)教育公司指數(shù)。若以2020-1-1至2023-1-1為疫情階段，可以看到期間旅游、酒店、零售板

的股價(jià)相對(duì)穩(wěn)定。原疊是這些行業(yè)的核心公司都是按照疫情后的業(yè)績(jī)給予估值。教育板 21年經(jīng)歷“雙減”政策，疊加疫情影響，市 當(dāng)時(shí)對(duì)于教育板 的觀點(diǎn)較為一致，認(rèn)為疫情后不會(huì)有業(yè)績(jī)提升，股價(jià)疊此處于歷史底部。整體看，教育板

是疫情期間極少的未對(duì)疫情后給予業(yè)績(jī)估值的賽道，疫情后的復(fù)蘇，通過(guò)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)股價(jià)，產(chǎn)業(yè)邏輯先于投資邏輯。表1

以2020年1月1日為起點(diǎn)，基數(shù)為100，教育公司與其他消費(fèi)賽道的指數(shù)比較數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中泰證券研究所（注：截至2024年6月28日）5目錄專

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所復(fù)盤(pán)：產(chǎn)業(yè)邏輯先于投資邏輯政策與供需：政策積極，疫后恢復(fù)景氣度有望延續(xù)商業(yè)模式：人口基數(shù)為底層變量，教育培訓(xùn)與學(xué)年制學(xué)校運(yùn)營(yíng)共存投資脈絡(luò)：

大主線我們比較了自2013年后，十八、十九、二十屆三中全會(huì)的公報(bào)，發(fā)現(xiàn)二十屆三中全會(huì)教育相關(guān)表述是近三屆最多。二十屆三中全會(huì)用整段文字，論述教育科技人才的關(guān)系。此前的十八、十九屆三中全會(huì)公報(bào)，都未曾出現(xiàn)此類論述。教育有望成為科技發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施。經(jīng)過(guò)學(xué)習(xí)和研讀文件，我們認(rèn)為，教育的 位已經(jīng)逐步由民生領(lǐng)域向 家重大戰(zhàn)略方向靠攏。此次二十屆三中全會(huì)公報(bào)，教育是跟人才、科技放 一起，意味著科技發(fā)展和人才培養(yǎng)離不開(kāi)教育，教育有望成為科技發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施。二十屆三中全會(huì)的決定，統(tǒng)籌教育、科技、人才體制機(jī)制一體改革。 全會(huì)后形成的決定中，我們比較了二十屆三中全會(huì)與十八屆三中全會(huì)有關(guān)教育的表述。二十屆三中全會(huì)決定（《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革

推進(jìn)中 式現(xiàn)代化的決定》）有一個(gè)比較突出的特點(diǎn)，教育、科技、人才體制機(jī)制一體改革放 一起，各自成一個(gè)段落，體現(xiàn)彼此之間的緊密關(guān)系。與之對(duì)比，十八屆三中全會(huì)決定（《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》）的表述中，深化教育領(lǐng)域綜合改革是放 “推進(jìn)社會(huì)事業(yè)改革創(chuàng)新”這部分中，除教育外，此部分還包含就業(yè)創(chuàng)業(yè)、收入分配、社會(huì)保障、醫(yī)藥衛(wèi)生。表2 十八、十九、二十屆三中全會(huì)有關(guān)教育表述十八屆三中全會(huì)十九屆三中全會(huì)二十屆三中全會(huì)會(huì)議時(shí)間2013年11月2018年2月2024年7月會(huì)議主題全面深化改革深化黨和國(guó)家機(jī)構(gòu)改革推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化全會(huì)公報(bào)中的教育相關(guān)表述相關(guān)文件是否有教育相關(guān)段落/段落主旨全會(huì)形成的決定中教育相關(guān)表述重要表述數(shù)據(jù)來(lái)源：中 政府網(wǎng)，中泰證券研究所要深化教育領(lǐng)域綜合改革《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》有/深化教育領(lǐng)域綜合改革大力促進(jìn)教育公平，統(tǒng)籌城鄉(xiāng)義務(wù)教育資源均衡配置；加

現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)，深化產(chǎn)教融合、校企合作；創(chuàng)新高校人才培養(yǎng)機(jī)制；推進(jìn)考試招生制度改革無(wú)直接相關(guān)表述《中共中央關(guān)于深化黨和國(guó)家機(jī)構(gòu)改革的決定》無(wú)/-教育、科技、人才是中國(guó)式現(xiàn)代化的基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性支撐。必須深入實(shí)施科教興國(guó)戰(zhàn)略、人才強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，統(tǒng)籌推進(jìn)教育科技人才體制機(jī)制一體改革，健全新型舉國(guó)體制，提升國(guó)家創(chuàng)新體系整體效能。要深化教育綜合改革，深化科技體制改革，深化人才發(fā)展體制機(jī)制改革?！吨泄仓醒腙P(guān)于進(jìn)一步全面深化改革

推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》有/深化教育綜合改革優(yōu)化區(qū)域教育資源配置，建立同人口變化相協(xié)調(diào)的基本公共教育服務(wù)供給機(jī)制；加

構(gòu)建職普融通、產(chǎn)教融合的職業(yè)教育體系；優(yōu)化高等教育布局，加

建設(shè)中國(guó)特色、世界一流的大學(xué)和優(yōu)勢(shì)學(xué)科；深化教育評(píng)價(jià)改革；推進(jìn)高水平教育開(kāi)放；推進(jìn)教育數(shù)字化67《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見(jiàn)》《校外培訓(xùn)管理?xiàng)l例(征求意見(jiàn)稿)》發(fā)布時(shí)間 2021年7月2024年2月審批學(xué)科類各地不再審批新的面向義務(wù)教育階段學(xué)生的學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)有學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一登記為非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)面向義務(wù)教育階段的學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)?shù)怯洖榉菭I(yíng)利性法人。非學(xué)科類對(duì)非學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，各地要區(qū)分體育、文化藝術(shù)、科技等類別，明確相應(yīng)主管部門，

非學(xué)科類校外培訓(xùn)辦學(xué)許可，在向教育行政部門申請(qǐng)?jiān)S可前，應(yīng)當(dāng)報(bào)同級(jí)行業(yè)主管部門分類制定標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)格審批。 審核同意。涉及多個(gè)部門的，應(yīng)當(dāng)分別報(bào)相關(guān)行業(yè)主管部門審核同意。培訓(xùn)材料培訓(xùn)時(shí)間收費(fèi)管理學(xué)科類建立培訓(xùn)內(nèi)容備案與監(jiān)督制度，制定出臺(tái)校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)培訓(xùn)材料管理辦法。嚴(yán)禁超標(biāo)超

校外培訓(xùn)使用的材料，應(yīng)當(dāng)報(bào)審批機(jī)關(guān)備案。其中，實(shí)施非學(xué)科類校外培訓(xùn)的，應(yīng)同時(shí)前培訓(xùn)，嚴(yán)禁非學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)從事學(xué)科類培訓(xùn)，嚴(yán)禁提供境外教育課程。 報(bào)送行業(yè)主管部門備案。嚴(yán)格執(zhí)行未成年人保護(hù)法有關(guān)規(guī)定，校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)不得占用國(guó)家法定節(jié)假日、休息日及校外培訓(xùn)應(yīng)當(dāng)安排在培訓(xùn)所在地中小學(xué)教學(xué)時(shí)間之外的時(shí)間，不得占用國(guó)家法定節(jié)假日寒暑假期組織學(xué)科類培訓(xùn) 休息日及寒暑假期組織義務(wù)教育階段學(xué)科類培訓(xùn)。將義務(wù)教育階段學(xué)科類校外培訓(xùn)收費(fèi)納入政府指導(dǎo)價(jià)管理，科學(xué)合理確定計(jì)價(jià)辦法，明

面向義務(wù)教育階段學(xué)生實(shí)施的學(xué)科類校外培訓(xùn)，應(yīng)當(dāng)依法實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)管理，由省級(jí)確收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，堅(jiān)決遏制過(guò)高收費(fèi)和過(guò)度逐利行為。 人民政府制定收費(fèi)管理辦法。非學(xué)科類-其他校外培訓(xùn)的收費(fèi)價(jià)格，應(yīng)當(dāng)報(bào)審批機(jī)關(guān)備案。教培行業(yè)，我們比較了24年2月《校外培訓(xùn)管理?xiàng)l例（征求意見(jiàn)稿）》與21年7月雙減文件《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見(jiàn)》，有幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)：征求意見(jiàn)稿相較于雙減文件，精簡(jiǎn)了很多內(nèi)容。但我們認(rèn)為，精簡(jiǎn)內(nèi)容未必解讀為政策放松，征求意見(jiàn)稿強(qiáng)調(diào)教培行業(yè)的重點(diǎn)領(lǐng)域重點(diǎn)工作。與之對(duì)比，雙減文件旨 強(qiáng)調(diào)“減負(fù)”，涵蓋內(nèi)容和工作要求并不僅指教培行業(yè)。征求意見(jiàn)稿措辭明顯更為溫和。雙減文件中，出現(xiàn)一批“嚴(yán)格”、“嚴(yán)禁”、“ 決”等絕對(duì)含義的表述，而征求意見(jiàn)稿的文字表述鮮見(jiàn)此類措辭。征求意見(jiàn)稿對(duì)教培行業(yè)的定位有新表述。征求意見(jiàn)稿中，明確提到教培“滿足多樣化的文化教育需求”、“成為學(xué)校教育的有益補(bǔ)充”。雙減文件中，未明確教培行業(yè)定位，僅提到“ 校內(nèi)滿足學(xué)生多樣化學(xué)習(xí)需求”。表3 《校外培訓(xùn)管理?xiàng)l例（征求意見(jiàn)稿）》、《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見(jiàn)》有關(guān)表述對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：中政府網(wǎng)，教育部，中泰證券研究所2.1

政策：職業(yè)教育，

家持續(xù)鼓勵(lì)發(fā)布時(shí)間文件名稱部分重要表述2002年8月《國(guó)務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)職業(yè)教育改革與發(fā)展的決定》職業(yè)教育是我國(guó)教育體系的重要組成部分。以中等職業(yè)教育為重點(diǎn),保持中等職業(yè)教育與普通高中教育的比例大體相當(dāng),擴(kuò)大高等職業(yè)教育的規(guī)模。2008年3月《國(guó)務(wù)院關(guān)于大力發(fā)展職業(yè)教育的決定》到2010年，中等職業(yè)教育招生規(guī)模達(dá)到800萬(wàn)人，與普通高中招生規(guī)模大體相當(dāng)。大力推行工學(xué)結(jié)合、校企合作的培養(yǎng)模式。2014年6月《國(guó)務(wù)院關(guān)于加

發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育的決定》加現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)，深化產(chǎn)教融合、校企合作。到2020年，中等職業(yè)教育在校生達(dá)到2350萬(wàn)人，?？茖哟温殬I(yè)教育在校生達(dá)到1480萬(wàn)人，接受本科層次職業(yè)教育的學(xué)生達(dá)到一定規(guī)模2019年2月《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)國(guó)家職業(yè)教育改革實(shí)施方案的通知》職業(yè)教育與普通教育是兩種不同教育類型，具有同等重要地位。到2022年，職業(yè)院校教學(xué)條件基本達(dá)標(biāo)，一大批普通本科高等學(xué)校向應(yīng)用型轉(zhuǎn)變，建設(shè)50所高水平高等職業(yè)學(xué)校和150個(gè)骨干專業(yè)（群）。建立“職教高考”制度。完善學(xué)歷教育與培訓(xùn)并重的現(xiàn)代職業(yè)教育體系。開(kāi)展本科層次職業(yè)教育試點(diǎn)。2021年10月《關(guān)于推動(dòng)現(xiàn)代職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》到2025年，職業(yè)教育類型特色更加鮮明，現(xiàn)代職業(yè)教育體系基本建成，技能型社會(huì)建設(shè)全面推進(jìn)。職業(yè)本科教育招生規(guī)模不低于高等職業(yè)教育招生規(guī)模的10%。到2035年，職業(yè)教育整體水平進(jìn)入世界前列，技能型社會(huì)基本建成。2022年12月《關(guān)于深化現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)改革的意見(jiàn)》以中等職業(yè)學(xué)校為基礎(chǔ)、高職專科為主體、職業(yè)本科為牽引，建設(shè)一批符合經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和技術(shù)技能人才培養(yǎng)需要的高水平職業(yè)學(xué)校和專業(yè)；探索發(fā)展綜合高中，支持技工學(xué)校教育改革發(fā)展。 8數(shù)據(jù)來(lái)源：教育部，中泰證券研究所職業(yè)教育領(lǐng)域，整理本世紀(jì)初至今中央發(fā)布的重要文件，從相關(guān)表述中可以看出：職業(yè)教育 教育體系中的 位提升。從2002年文件中強(qiáng)調(diào)的“教育體系的重要組成部分”，到2019年文件中強(qiáng)調(diào)“職業(yè)教育與普通教育是兩種不同教育類 ，具有同等重要 位”。辦學(xué)層次與發(fā)展重點(diǎn)逐步向高等教育提升。2002年文件中要求“以中等職業(yè)教育為重點(diǎn)”。至2022年，文件中要求“以中等職業(yè)學(xué)校為基礎(chǔ)、高職?？茷橹黧w、職業(yè)本科為牽引”。職業(yè)教育的主體和核心辦學(xué)層次已經(jīng)逐步由中專提高到大專。持續(xù)的制度性改革。比如2019年提出“建立職教高考制度”，2022年提出“探索發(fā)展綜合高中”。表4 職業(yè)教育領(lǐng)域重要政策文件梳理9數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中泰證券研究所，為時(shí)間對(duì)應(yīng)一致，新東方采用財(cái)年半年報(bào)數(shù)據(jù)（對(duì)應(yīng)當(dāng)年11月底）2.2

供給：教培機(jī)構(gòu)出清，中職學(xué)校數(shù)量下降上市公司層面，由于 到政策沖擊，上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)披露不連續(xù)，且學(xué)科類網(wǎng)點(diǎn)大多轉(zhuǎn) 非學(xué)科類教培網(wǎng)點(diǎn)。通過(guò)學(xué)大教育和新東方教育雙減前后網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量對(duì)比可知，23年末網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量仍保持低位。學(xué)大教育23年末網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量恢復(fù)至19年末的41；新東方23年11月末恢復(fù)至19年11月末的65。教培行業(yè)教培機(jī)構(gòu)和網(wǎng)點(diǎn)出清。根據(jù)22年初教育部數(shù)據(jù)，原12.4萬(wàn)個(gè)線下校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)壓減到9728個(gè)，壓減率為92；原263個(gè)線上校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)壓減到34個(gè)，壓減率為87；“營(yíng)轉(zhuǎn)非”“備改審”完成率達(dá)100；所有省份已出臺(tái)政府指導(dǎo)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，收費(fèi)較出臺(tái)之前平

下降4成以上。20192020202120222023學(xué)大教育581532-270240新東方130415181293708843表5 新東方、學(xué)大教育的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量(單位:個(gè)）050010001500200025003000020004000600080001000012000140001600018000普通高中學(xué)校數(shù)(所) 中等職業(yè)教育學(xué)校數(shù)(所) 普通高等學(xué)校數(shù)(所)-右軸學(xué)校從各級(jí)學(xué)校數(shù)量看，2004-2023年，普通高中數(shù)量變化不大。中職數(shù)量出現(xiàn)顯著下降，從08年1.48萬(wàn)家下滑至23年0.71萬(wàn)家。與之對(duì)應(yīng)，普通高等學(xué)校數(shù)從2004年1731家提升至2023年2822家。表6

中職學(xué)校數(shù)量大幅下降，普通高等教育學(xué)校數(shù)量上升數(shù)據(jù)來(lái)源：中家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所102.3

需求：K12階段參培率有望重上升通道，中學(xué)與高等教育階段結(jié)構(gòu)性變化顯著高等教育與中學(xué)階段，結(jié)構(gòu)變化明顯。高等教育入學(xué)率持續(xù)提升，根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，高等教育毛入學(xué)率從2012年的29.3

，提高至2021年的67.4

，提高38.1pct。普通高中人數(shù)無(wú)重大變化的情況下，高等教育（本科、?？疲?校生規(guī)模出現(xiàn)大幅提升，而中職學(xué)校的 校生人數(shù)則 2011年后出現(xiàn)持續(xù)下降。K12階段參培率有望沖 上升通道。我們認(rèn)為，疫情期間參培率出現(xiàn)大幅下降的核心原疊是疫情線下 景缺失疊加雙減政策強(qiáng)監(jiān)管。隨著疫情后線下教學(xué)條件逐步恢復(fù)，參培率有望穩(wěn)中有升。77.8%71.9%67.4%75.7%77.0%71.3%63.2%84.9%69.0%表7100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)，2021年中

高等教育毛入學(xué)率已經(jīng)接近世界部分發(fā)達(dá)

家94.6%表8普通本?？?/p>

校生規(guī)模持續(xù)上漲，中職

校生規(guī)模持續(xù)下降數(shù)據(jù)來(lái)源：中家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所教科文組織統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)，中泰證券研究所，該數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)源是聯(lián)合（/bdds），與教育部公布的數(shù)據(jù)有差異。50010001500200025003000020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

2022普通本科在校學(xué)生數(shù)(萬(wàn)人)普通高中在校學(xué)生數(shù)(萬(wàn)人)普通?？圃谛W(xué)生數(shù)(萬(wàn)人)中等職業(yè)教育在校學(xué)生數(shù)(萬(wàn)人)11目錄專

業(yè)

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領(lǐng)

先

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深

度

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誠(chéng)

信CONTENTS中泰證券研究

所復(fù)盤(pán)：產(chǎn)業(yè)邏輯先于投資邏輯政策與供需：政策積極，疫后恢復(fù)景氣度有望延續(xù)商業(yè)模式：人口基數(shù)為底層變量，教育培訓(xùn)與學(xué)年制學(xué)校運(yùn)營(yíng)共存投資脈絡(luò)：

大主線123.1

商業(yè)模式：人口基數(shù)為底層變量，教育培訓(xùn)與學(xué)年制學(xué)校運(yùn)營(yíng)共存數(shù)據(jù)來(lái)源：中泰證券研究所教育培訓(xùn)學(xué)年制學(xué)校運(yùn)營(yíng)消費(fèi)屬性偏可選偏必選漲價(jià)邏輯有有收入利潤(rùn)彈性較強(qiáng)較弱學(xué)習(xí)周期較短，通常在一年半以內(nèi)，有復(fù)購(gòu)較長(zhǎng)，根據(jù)學(xué)制不同，一般在3-4年可復(fù)制性較強(qiáng)，通過(guò)租賃門店和網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張較弱，通過(guò)自建學(xué)校、代運(yùn)營(yíng)學(xué)校、收并購(gòu)學(xué)校等形式擴(kuò)張代表性公司神教育、盛通股份、傳智教育、行動(dòng)教育、卓越教育集團(tuán)、思考樂(lè)教育文教育、科德教育教育的商業(yè)模式遵循

收入=客單價(jià)*教育人數(shù)。市 認(rèn)為教育相對(duì)逆周期，核心原疊是中 家庭對(duì)教育相對(duì)重視，教育支出 家庭消費(fèi)支出中的排序靠前，偏剛性支出。根據(jù)商業(yè)模式不同，分為兩類。1.教育培訓(xùn)公司。教育培訓(xùn)是上市公司較為集中的賽道，按年齡段劃分包括嬰幼兒教培、K12教培、成人教培。按照培訓(xùn)內(nèi)容不同，可以包括考試類培訓(xùn)、興趣與技能類培訓(xùn)、就業(yè)類培訓(xùn)。這類公司的核心特點(diǎn)是供給側(cè)擴(kuò)張相對(duì)更容易，疊此需求變化帶來(lái)的收入波動(dòng)會(huì)比較大，收入利潤(rùn)彈性更強(qiáng)。2.學(xué)年制學(xué)校運(yùn)營(yíng)公司。學(xué)校運(yùn)營(yíng)一般以當(dāng)年9月至次年7月為一個(gè)周期， 當(dāng)期內(nèi)學(xué)生人數(shù)基本不變，公司的收入一般為學(xué)生的學(xué)費(fèi)和學(xué)雜費(fèi)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流以及收入利潤(rùn)相對(duì)穩(wěn)定。教育產(chǎn)業(yè)底層變量：人口。校階段的教育產(chǎn)業(yè)（學(xué)齡前至高等教育階段）無(wú)論是教培行業(yè)還是學(xué)校運(yùn)營(yíng)，總市 規(guī)模都與對(duì)應(yīng)年齡段的人口基數(shù)直接相關(guān)。嬰幼兒、K12教育培訓(xùn)的學(xué)生群體=對(duì)應(yīng)年齡段人口基數(shù)*參培率學(xué)校運(yùn)營(yíng)公司的學(xué)生群體=對(duì)應(yīng)年齡段人口基數(shù)*毛入學(xué)率2,2792,1372,0742,0381,9091,7781,6471,6171,5941,5961,6351,6871,6551,7861,7231,5231,4651,2031,062956902-200300新東方、好未來(lái)、中公教育、學(xué)大教育、昂立教育、豆

中教控股、新高教集團(tuán)、中國(guó)東方教育、凱8001300180023001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023從出生人口數(shù)據(jù)看，中 2010年至2017年每年的出生人口保持穩(wěn)中有增，2018年之后出生人口開(kāi)始下滑。根據(jù)各階段年齡段推算從24年9月開(kāi)始，小學(xué)一年級(jí)年齡段的人口基數(shù)開(kāi)始下滑。疊此未來(lái)幾年內(nèi)，高中階段教育、高等教育的人口基數(shù)仍然整體平穩(wěn)。表10

人口出生率下滑目前開(kāi)始影響小學(xué)一年級(jí)（單位：萬(wàn)人）表9 教育兩類商業(yè)模式比較數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中泰證券研究所13目錄專

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信CONTENTS中泰證券研究

所復(fù)盤(pán)：產(chǎn)業(yè)邏輯先于投資邏輯政策與供需：政策積極，疫后恢復(fù)景氣度有望延續(xù)商業(yè)模式：人口基數(shù)為底層變量，教育培訓(xùn)與學(xué)年制學(xué)校運(yùn)營(yíng)共存投資脈絡(luò)： 大主線144.1

教培：學(xué)大教育，疫后臺(tái)境反轉(zhuǎn)，多元化發(fā)展?jié)u成雛形-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.0019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1營(yíng)業(yè)收入(億元)yoy-右軸公司 雙減后主要 三方面做了探索，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)多元發(fā)展并貢獻(xiàn)增量業(yè)績(jī)。中職學(xué)校方面，截至23年報(bào)，公司已披露收購(gòu)3所中職(東莞市鼎文職業(yè)技術(shù)學(xué)校、大連通才中等職業(yè)技術(shù)學(xué)校、沈陽(yáng) 際商務(wù)學(xué)校)；托管運(yùn)營(yíng)2所中職(青島西海岸新區(qū)綠澤電影美術(shù)學(xué)校、西安市西咸新區(qū)絲路藝術(shù)職業(yè)學(xué)校)，并與多所學(xué)校達(dá)成產(chǎn)教融合服務(wù)。書(shū)店方面，截至23年報(bào)，公司全 開(kāi)業(yè)句象書(shū)店10所。醫(yī)教融合方面，表12

學(xué)大教育23Q1開(kāi)始收入同比轉(zhuǎn)正內(nèi)K12教育頭部公司，疫后臺(tái)境反轉(zhuǎn)。雙減前的2020年末，公司全 布局532家學(xué)習(xí)中心。2020年，K12階段一對(duì)一輔導(dǎo)收入占總收入49

。公司雙減后大幅削減學(xué)習(xí)中心，并開(kāi)始向高中階段教培以及中高考全日制復(fù)讀教育轉(zhuǎn) ，至23年末，全 學(xué)習(xí)中心降至240余所。疫情后， 益于線下教培 景恢復(fù)，23年Q1開(kāi)始收入增速同比轉(zhuǎn)正，23年收入22.13億，恢復(fù)至19年收入74

，23年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.54億，創(chuàng)歷史新高。行業(yè)層面，學(xué)大教育的復(fù)蘇與教培行業(yè)整體邏輯一致。疫情后線下 景需求恢復(fù)，且行業(yè)供給出清明顯，留存的單教學(xué)點(diǎn)模 改善。從公司層面，疫后開(kāi)始釋放業(yè)績(jī)我們認(rèn)為主要原疊有幾個(gè)方面。1.人效提升。若按總收入/員工總?cè)藬?shù)=人效，這一指標(biāo)計(jì)算，19年，學(xué)大人效21.2萬(wàn)元/人，23年35.0萬(wàn)元/人，增長(zhǎng)65。 2.銷售費(fèi)率大幅下滑，獲客成本或降低。比較19、23年的銷售費(fèi)率與管理費(fèi)率發(fā)現(xiàn)，學(xué)大真正降低的是銷售費(fèi)率，我們認(rèn)為這與行業(yè)供給出清、獲客成本降低有直接關(guān)系。3.借款余額下降，致財(cái)務(wù)費(fèi)用壓縮。公司23年財(cái)務(wù)費(fèi)用0.59億元，較19年財(cái)務(wù)費(fèi)用0.81億元下降0.22億元，主要原疊是利息開(kāi)支降低。7.5%5.8%6.9%5.6%10.0%8.5%11.2%8.6%13.0%15.0%14.3%11.9%13.4%15.9%13.6%21.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%Q1Q2Q3Q42019銷售費(fèi)率2019管理費(fèi)率

2023銷售費(fèi)率2023管理費(fèi)率下品牌千翼健康，已于23年8月開(kāi)設(shè)首家自營(yíng)康復(fù)醫(yī)院。表11

學(xué)大教育23年銷售費(fèi)率較19年下降數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中泰證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中泰證券研究所158.689.667.709.2210.988.012.692.441.913業(yè)收入（億元）4.1

教培：卓越教育集，華南區(qū)域教培龍頭公司，景氣度有望持續(xù)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中泰證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中泰證券研究所華南區(qū)域教培龍頭公司。雙減前，公司 全 范 內(nèi)擁有268個(gè)培訓(xùn)中心，輔導(dǎo)內(nèi)容涵蓋K12階段的核心課程。雙減期間積極轉(zhuǎn) 素質(zhì)教培但收入大幅縮減，23年下半年開(kāi)始收入同比增速轉(zhuǎn)正，未來(lái)仍將以華南 區(qū)的素質(zhì)教育培訓(xùn)為核心收入來(lái)源。毛利率、凈利率超過(guò)疫情前，顯示出較好景氣度。公司23年毛利率已超疫情前，23H2凈利率達(dá)到20

以上。我們認(rèn)為核心原疊是 益于供給端出清以及需求的恢復(fù)，公司的班容、續(xù)班率以及單校區(qū)模 都較疫情前有較好提升。我們對(duì)公司未來(lái)核心增長(zhǎng)原疊判斷：1.公司深耕華南 區(qū)，而新東方、好未來(lái)等 內(nèi)頭部公司自雙減后逐步退出這一區(qū)域市出大量市 空白。卓越教育集

發(fā)展空間打開(kāi)，并有望相較于同行更快速 占領(lǐng)市

。提升。經(jīng)過(guò)一輪周期底部后，公司培訓(xùn)中心去弱留強(qiáng)，人效和運(yùn)營(yíng)效率大2.培訓(xùn)中心單店模幅提升。3.雙減期間其他探索提供增量。比如中高考復(fù)讀班、職教高考班等。30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.02019H1

2019H2

2020H1

2020H2

2021H1

2021H2

2022H1

2022H2

2023H1

2023H2歸母凈利潤(rùn)(億元)凈利率-右軸表15

卓越教育23H2收入明顯出現(xiàn)邊際恢復(fù)（單位：億元）表14

卓越教育23年毛利率已超疫情前表13

卓越教育23H2凈利率超2041.9%36.4%38.4%35.2%47.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%，留

10.0%5.0%0.0%2019

2020

2021

20222023綜合毛利率164.2

學(xué)校運(yùn)營(yíng)：凱文教育，長(zhǎng)期盈利拐點(diǎn)漸行漸近數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中泰證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中泰證券研究所-0.17-0.16-0.11-0.04-0.40-0.21-0.25-0.30-0.30-0.35-0.20-0.15-0.10-0.050.00-0.3818Q1

19Q1

20Q1

21Q1

22Q1

23Q1

24Q1表18

凱文教育24Q1業(yè)績(jī)?yōu)樯鲜幸詠?lái)同期最好業(yè)績(jī)（單位：億元）0.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20-1.402013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023歸母凈利潤(rùn)（億元）凱文教育是北京市海淀

企委實(shí)控，集K12教育和職業(yè)教育為一體的多元化教育集

。目前，公司的主要業(yè)務(wù)板包括K12學(xué)校運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)、產(chǎn)教融合業(yè)務(wù)以及培訓(xùn)服務(wù)業(yè)務(wù)。18年借殼上市以來(lái)，扣非業(yè)績(jī)尚未盈利，今年有望迎來(lái)長(zhǎng)期的盈利拐點(diǎn)。學(xué)校提供服務(wù)子公司租賃期租金收入支付方式海淀凱文學(xué)校凱文智信2022.3.31-2032.11.192022.3.31-2024.8.31，

8800萬(wàn)元/年2024.9.1-2027.8.31，

9240萬(wàn)元/年2027.9.1-2030.8.31，9702萬(wàn)元/年2030.9.1-2032.11.19，10187.1萬(wàn)元/年按學(xué)年支付，即每年的8月20日前一次性支付朝陽(yáng)凱文學(xué)校文凱興2022.3.31-2042.3.312022.3.31-2024.8.31，

6000萬(wàn)元/年2024.9.1-2030.8.31，每年增長(zhǎng)2000萬(wàn)元2030.9.1-，租金每3年增長(zhǎng)2%按學(xué)年支付，即每年的8月20日前一次性支付表16

凱文教育租賃服務(wù)從24年9月開(kāi)始漲價(jià)K12學(xué)校運(yùn)營(yíng)，根據(jù)服務(wù)協(xié)議，24年9月開(kāi)始租金漲價(jià)。由于民促法實(shí)施條例的政策，公司于2022年2月與兩所運(yùn)營(yíng)學(xué)校簽訂一攬子協(xié)議，該協(xié)議構(gòu)成公司K12學(xué)校運(yùn)營(yíng)收入主要來(lái)源。協(xié)議中，最主要的是教學(xué) 租金收入。根據(jù)協(xié)議條款，24年9月開(kāi)始的學(xué)年，兩校租金收入合計(jì)1.72億元，較之前增長(zhǎng)0.24億元。K12學(xué)校運(yùn)營(yíng)積極異 擴(kuò)張。公司與上海奉賢區(qū)博華雙語(yǔ)學(xué)校簽署合作協(xié)議，22年9月開(kāi)始運(yùn)營(yíng)上海凱文教育綜合 區(qū)，后續(xù)不排除有其他異 學(xué)校項(xiàng)目落 。輕資產(chǎn)產(chǎn)教融合業(yè)務(wù)開(kāi)拓第二成長(zhǎng)曲線。疫情期間，公司積極布局產(chǎn)教融合業(yè)務(wù)，2022年公司產(chǎn)教融合業(yè)務(wù) 校生人數(shù)超1500

人。截至23年9月，產(chǎn)教融合的 ?？?cè)藬?shù)已超4000人，未來(lái)

校生人數(shù)有望持續(xù)增長(zhǎng)。表17

凱文教育年度業(yè)績(jī)虧損逐步收窄174.2

學(xué)校運(yùn)營(yíng)：中 東方教育，職業(yè)教育重點(diǎn)公司，降本控費(fèi)有望迎業(yè)績(jī)向上彈性數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中泰證券研究所公司職業(yè)技能培訓(xùn)包含烹飪、IT、汽車服務(wù)、時(shí)尚美業(yè) 大板 。公司打造新東方烹飪教育、新華電腦教育、萬(wàn)通汽車教育、華信智原、歐米奇西點(diǎn)西餐教育、美味學(xué)院、歐曼諦時(shí)尚美業(yè)教育七大職教品牌。從收入貢獻(xiàn)看，新東方烹飪收入貢獻(xiàn)最大。23年，新東方烹飪收入占公司全部收入47。從就業(yè)率角度看，23年核心品牌畢業(yè)生就業(yè)率都超90。公司2019年上市以來(lái)，追求規(guī)模導(dǎo)致凈利率下滑，24年開(kāi)始有望戰(zhàn)略調(diào)整，降本增效提升凈利率。19年上市以來(lái)，公司校區(qū)持續(xù)擴(kuò)張，從19年末177所增至23年末245所，但23年收入與19年收入幾乎持平，顯示出平 單校收入下滑。過(guò)去公司追求校區(qū)數(shù)量擴(kuò)張，或疊管理半徑 限導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)效率降低，毛利率凈利率降低。公司凈利率由19年21.7降至23年6.9

。我們認(rèn)為24年公司有望轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，從追求規(guī)模到追求經(jīng)營(yíng)效率。核心路徑兩條，路徑1.關(guān)閉招生較差的校區(qū)，提高運(yùn)營(yíng)效率。路徑2，實(shí)施職教產(chǎn)業(yè) 戰(zhàn)略。公司目前正加快推進(jìn) 川、山東、貴州、河南、江蘇、江西的產(chǎn)業(yè) 落 ，通過(guò)產(chǎn)業(yè) 模式，形成一個(gè)產(chǎn)業(yè) 多個(gè)職教品牌協(xié)同發(fā)展，提高運(yùn)營(yíng)效率。1772062312442450501001502002503002019 2020數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中泰證券研究所202120222023表19

公司19年與23年收入持平，但凈利率出現(xiàn)大幅下滑

表20

從19年開(kāi)始，中39.1036.5241.4638.1939.7921.7%7.1%7.3%9.6%6.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%3435363738394041422019

2020202120222023營(yíng)業(yè)收入(億元)

凈利率品牌創(chuàng)業(yè)就業(yè)率新東方烹飪94.5%歐米奇94.7%新華電腦94.8%萬(wàn)通汽車教育96.4%歐曼諦95.7%表21

公司23年畢業(yè)生就業(yè)率仍保持較高水平數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，中泰證券研究所東方教育的校區(qū)持續(xù)增長(zhǎng)（單位：所）184.3

科技人才與教育：傳智教育，周期性波動(dòng)致近期業(yè)績(jī)下滑，鴻蒙研發(fā)需求有望爆發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中泰證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，中泰證券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.000.501.001.502.002.50營(yíng)業(yè)收入(億元)yoy-右軸表23 傳智教育從23Q1開(kāi)始，季度收入持續(xù)降速公司是IT數(shù)字化人才教培核心公司。核心課程黑馬程序員現(xiàn) 全脫產(chǎn)培訓(xùn)，培訓(xùn)周期為

4-6

個(gè)月，以畢業(yè)生就業(yè)率高作為核心競(jìng)爭(zhēng)力，公司綜合毛利率50

左右，歸母凈利率22年達(dá)到22.5

。公司順周期邏輯強(qiáng)，周期波動(dòng)業(yè)績(jī)承壓。傳智教育的培訓(xùn)以學(xué)員就業(yè)為導(dǎo)向，疊此企業(yè)招聘需求波動(dòng)直接影響學(xué)生參培意愿。23Q1開(kāi)始，企業(yè)招聘需求承壓，公司收入逐季出現(xiàn)連續(xù)下滑。我們認(rèn)為，周期性波動(dòng)帶來(lái)的業(yè)績(jī)不確定性會(huì)隨企業(yè)數(shù)字人才需求逐步提升而變好。觀察季度收入業(yè)績(jī)拐點(diǎn)情況。課程名稱課程名稱數(shù)字化專業(yè)課程鴻蒙應(yīng)用開(kāi)發(fā)數(shù)字化應(yīng)用課程新媒體+短視頻直播運(yùn)營(yíng)人工智能開(kāi)發(fā)電商視覺(jué)設(shè)計(jì)Python+大數(shù)據(jù)產(chǎn)品經(jīng)理JavaEEHTML＆JS+前端軟件測(cè)試架構(gòu)師表22

傳智教育的主要課程未來(lái)核心展望：1.鴻蒙開(kāi)發(fā)人員需求有望爆發(fā)。公司是華為

HarmonyOS

認(rèn)證級(jí)授權(quán)培訓(xùn)伙伴，也是華為鴻蒙應(yīng)用開(kāi)發(fā)的核心培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。未來(lái)，鴻蒙系統(tǒng)有望獨(dú)立，與安卓系統(tǒng)分離。鴻蒙作為華為生態(tài)系統(tǒng)的底層語(yǔ)言，下游一旦大規(guī)模應(yīng)用，相關(guān)研發(fā)人員招聘與培訓(xùn)需求有望爆發(fā)。2.關(guān)注職業(yè)學(xué)校運(yùn)營(yíng)進(jìn)展以及對(duì)公司的收入業(yè)績(jī)?cè)隽控暙I(xiàn)。公司目前擁有兩所全日制職業(yè)學(xué)校，一所營(yíng)利性民辦中職：宿遷傳智互聯(lián)網(wǎng)中等職業(yè)技術(shù)學(xué)校；另一所為正 籌建的高職：大同數(shù)據(jù)科技職業(yè)學(xué)院。我們預(yù)計(jì)，若經(jīng)過(guò)爬 期后，兩所學(xué)校將為公司帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流和收入利潤(rùn)貢獻(xiàn)。914.3

科技人才與教育：盛通股份，靜待教育業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，中泰證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中泰證券研究所0%20%40%60%80%100%2017

2018

20192020202120222023印刷綜合服務(wù)-出版印刷科技教育服務(wù)-機(jī)構(gòu)服務(wù)科技教育服務(wù)-學(xué)員服務(wù)出版綜合服務(wù)印刷綜合服務(wù)-包裝印刷教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.002017201820192020202120222023少兒科技教育業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)(億元)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002017

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201920202021202220