地產(chǎn)行業(yè)收租資產(chǎn)系列報告之六：淺談產(chǎn)權(quán)類REITs投資邏輯

投資要點“資產(chǎn)荒”背景下，原始權(quán)益人剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)動疊何

？

“資產(chǎn)荒”下市

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給稀缺，我們認(rèn)為原始權(quán)益人愿意剝離其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)行公募REITs一是出于出表融資、降低負(fù)債，原始權(quán)益人降低負(fù)債率后可重新獲取其他增量資金支持，盤活資產(chǎn)；二是當(dāng)前非一線城市核心資產(chǎn)缺少其他盤活路徑，難以通過私募市

轉(zhuǎn)讓，如若原始權(quán)益人已發(fā)行公募REITs，即存

定價錨，或更有助于其持有

物業(yè)私募交易。剩余年限、資本化率、折現(xiàn)率等為資產(chǎn)評估核心指標(biāo)：公募REITs以“收益法”中“現(xiàn)金流折現(xiàn)法”作為主要估值方法，核心參數(shù)包含預(yù)測期內(nèi)的運營凈收入NOI、CAPEX、折現(xiàn)率、收益年限等。投資者關(guān)注REITs收益主要是底層資產(chǎn)增值收益及派息收益，通常用CAP

RATE衡量底層資產(chǎn)資質(zhì)，分派率衡量二級市 投資價值，但仍需通過底層資產(chǎn)多維基本面情況充分論證風(fēng)險報酬率、NOI增長率、折現(xiàn)率等合理性；此外預(yù)留現(xiàn)金調(diào)節(jié)、杠桿利息支出等亦會對分派率產(chǎn)生影響，對比海外， 內(nèi)REITs仍較少使用杠桿撬動分派收益率。收益年限方面，若項目收益水平進入成熟穩(wěn)定期，CAP

RATE會隨年限縮短明顯提高，進而影響項目估值，如嘉實物美消費REIT資本化率明顯相對較高；資本化率方面，我們通常對比參考大宗交易，如領(lǐng)展2021年、2024年收購七寶萬科廣 50權(quán)益，盡管資產(chǎn)賬面估值增幅約7.3，但交易定價對應(yīng)Cap

Rate由4.8

上升至6.5-7，除賣方處于流動性壓力急于出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)外，亦反映當(dāng)下投資人對于零售大宗交易要求 報率有所提高；折現(xiàn)率以無風(fēng)險利率與風(fēng)險報酬率累加法計算，無風(fēng)險報酬率參照時點十年到期 債收益率，風(fēng)險報酬率更多為主觀賦值，主要包含投資不動產(chǎn)風(fēng)險補償、缺乏流動性風(fēng)險補償，疊加評估底層資產(chǎn)實體狀況、供需情況及經(jīng)營狀況等。產(chǎn)權(quán)類REITs中保障房等弱周期屬性品類及項目表現(xiàn)良好：年初以來保障房REITs疊運營穩(wěn)定且具備抗周期性，漲幅居前，其中中金廈門安居REIT、華夏北保REIT資產(chǎn)更優(yōu)，出租率/租約更具保障，相對收益明顯。倉儲/產(chǎn)業(yè) 與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)性較強，出現(xiàn)租金&租約不穩(wěn)定(以價換量）、租約期限縮短、凈利潤波動大、擬發(fā)行REITs剔除項目、估值打折等現(xiàn)象，上市以來二級市 整體表現(xiàn)不佳，但紅 創(chuàng)新鹽田港REIT兼具一線城市 理位置、港口高標(biāo)倉等稀缺性，產(chǎn)業(yè) REIT中底層資產(chǎn)為高標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)廠房的臨港REIT、東久REIT，表現(xiàn)相對穩(wěn)定。消費基礎(chǔ)設(shè)施中嘉實物美消費REIT 租收入占比高，超市業(yè)態(tài)的民生服務(wù)屬性強，雖缺少收入彈性但安全 足，亦有明顯相對收益；評估購物中心則相對看重零售業(yè)態(tài)收入、抽成及取高租金、多經(jīng)收入占比，占比高通常反映運營能力較強，如華夏華潤商業(yè)REIT；此外

內(nèi)首只以奧特萊斯為底層資產(chǎn)的消費基礎(chǔ)設(shè)施REIT獲批，其聯(lián)營模式與銷售額關(guān)系更為緊密，業(yè)態(tài)優(yōu)劣勢并存，資本化率通常比同區(qū)位購物中心高約0.5-1.0

。投資建議：在當(dāng)前鼓勵存量資產(chǎn)盤活、緩解地方財政壓力背景下REITs市場利好不斷。一級市 發(fā)行方面，年內(nèi)消費基礎(chǔ)設(shè)施REIT完成首發(fā)上市，1014號文推動REITs常態(tài)化發(fā)行，不再對投資收益率統(tǒng)一要求，對發(fā)行資產(chǎn)范 進行擴充與完善（新增市 化租賃住房、養(yǎng)老設(shè)施等，酒店寫字樓若與消費基礎(chǔ)設(shè)施物理上不可分割、產(chǎn)權(quán)上歸屬于同一原始權(quán)益人的，也可納入項目底層資產(chǎn)），放寬回收資金使用限制等，有望激發(fā)市場活力，做大市場規(guī)模；二級交易層面，公募REITs擬納入社?；鹜顿Y范圍，推動FOF參與投資基礎(chǔ)設(shè)施REITs、會計記賬方式上原始權(quán)益人及投資者可將REITs確認(rèn)為權(quán)益屬性產(chǎn)品等，亦從交易層面引入資金活水。我們認(rèn)為擁有優(yōu)質(zhì)存量持有型資產(chǎn)、運營能力成熟的地產(chǎn)商有望受益，建議關(guān)注華潤置地、萬科A等，同時建議關(guān)注運營與分派率均較為穩(wěn)定的REITs配置機會。風(fēng)險提示：1）國內(nèi)經(jīng)濟增速回落，產(chǎn)業(yè)收入、消費增速大幅下行；2）市場競爭加劇導(dǎo)致凈利潤下滑；3）利率波動影 。1目錄CO

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S前言資產(chǎn)評估核心指標(biāo)各類型資產(chǎn)需關(guān)注的要點投資建議與風(fēng)險提示前言3近期產(chǎn)權(quán)類REITs（底層資產(chǎn)為消費基礎(chǔ)設(shè)施、倉儲物流、產(chǎn)業(yè) 區(qū)、保障性租賃住房等）有幾大關(guān)注事件：首支以奧特萊斯項目為底層資產(chǎn)的消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs獲批:繼4只產(chǎn)品首發(fā)上市發(fā)行后，近日又有兩只產(chǎn)品（華安百聯(lián)消費REIT、華夏首創(chuàng)奧特萊斯REIT）獲批、其中華夏首創(chuàng)奧特萊斯REIT是 內(nèi)首只以奧特萊斯項目為底層資產(chǎn)的消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs；中金普洛斯REITs出現(xiàn)大面積退租導(dǎo)致空置期延長事件，華泰紫金寶灣物流REIT申報刪除部分底層資產(chǎn)：中金普洛斯REITs昆山項目主要承租人江蘇京迅遞提前大面積退租（截至2024年1季度末，江蘇京迅遞承租昆山普淀項目占昆山普淀項目租賃面積87.8，占基金全部基礎(chǔ)設(shè)施項目可租賃面積13.68），其中2024年8月31日到期租賃面積擬不續(xù)約，雙方協(xié)商約定于2024年6月30日退租8.2萬平方米，盡管2024年6月30日退租面積8.2萬平方米中，已與替換租戶完成7.1萬平方米租賃簽署，但起租日為2024年9月1日，租賃期限僅1.8年。5月6日華泰紫金寶灣物流倉儲REIT獲深交所審核通過，疊廊告市高標(biāo)倉新增供應(yīng)較多，整體空置率大幅上升、去化壓力較大擬刪除廊告寶灣物流 ，以天津、南京和嘉興三個倉儲物流 作為首發(fā)資產(chǎn)，亦是REITs項目首次 申報反饋中出現(xiàn)刪除底層資產(chǎn)的情況。產(chǎn)業(yè) 區(qū)REITs發(fā)行估值打折：易方達(dá)廣州開發(fā)區(qū)高新產(chǎn)業(yè) REIT、博時天津科工產(chǎn)業(yè) REIT、中金重慶兩江產(chǎn)業(yè) REIT疊底層資產(chǎn)租金下調(diào)、出租率下滑，擬對底層資產(chǎn)采取降低估值操作，下調(diào)幅度約15-16。疊此本篇報告將聚焦如何評估底層資產(chǎn)、原始權(quán)益人對于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的發(fā)行意愿等展開討論。目錄CO

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S資產(chǎn)評估核心指標(biāo)前言各類型資產(chǎn)需關(guān)注的要點投資建議與風(fēng)險提示資產(chǎn)荒的背景下，原始權(quán)益人剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)動因何在？資料來源：wind，戴德梁行，廣東國資委官網(wǎng)，平安證券研究所5當(dāng)前“資產(chǎn)荒”的背景下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給稀缺，我們認(rèn)為原始權(quán)益人愿意剝離其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)行公募REITs，主要出于以下原因：綜合體等業(yè)態(tài)，其他非一線城市資產(chǎn)仍難以通過私募市場轉(zhuǎn)讓。如若原始權(quán)益人已有資產(chǎn)發(fā)行公募

出表融資，降低負(fù)債，原始權(quán)益人重新獲取其他資金支持，盤活資產(chǎn)。以平安廣州廣河REIT為例：根據(jù)廣東國資委官網(wǎng)數(shù)據(jù)，發(fā)行廣河REIT后，廣州交投集團資產(chǎn)增加46億元，負(fù)債減少26億元，資產(chǎn)負(fù)債率從68%降至63%，資產(chǎn)負(fù)債率下滑對應(yīng)帶來的融資空間增加逾200億元，一定程度上可解決未來基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目資金需求。非一線城市核心資產(chǎn)缺少其他盤活路徑，大宗交易仍有局限性：根據(jù)戴德梁行統(tǒng)計，大宗交易市場更多集中于4個一線城市的寫字樓、REITs，即存在定價錨，或有助于其持有型物業(yè)私募交易。除企業(yè)戰(zhàn)略（構(gòu)建輕資產(chǎn)模式體系、享受稅收優(yōu)惠）外，原始權(quán)益人還需統(tǒng)籌考慮財稅成本、合規(guī)問題等，早年項目不排除手續(xù)補辦等流程；同時仍要為REITs入市做市銷售、承受價格波動、引入長期資金等做好鋪墊。十年期國債收益率走低戴德梁行大宗交易（2023年，按城市投資總額）2.22.62.42.83.03.23.42.02021-01-04 2022-01-04 2023-01-04 2024-01-04%中國:中債國債到期收益率:10年北京,

25%上海,35%廣州,

10%深圳,18%其他城市,12%戴德梁行大宗交易（2023年，按資產(chǎn)投資總額）寫字樓/商務(wù)園區(qū),44%綜合體,18%工業(yè)物流,10%公寓,10%零售,9%酒店、旅游

其他,

2%地產(chǎn),

7%養(yǎng)老健康地產(chǎn),

0.3%以收益法為主要估值方法，需關(guān)注折現(xiàn)率合理性、現(xiàn)金流等指標(biāo)資料來源：平安證券研究所6基礎(chǔ)設(shè)施交易案例較以收益法作為底層資產(chǎn)的主要估值方法：資產(chǎn)評估的常用方法分為：市 法、成本法和收益法。當(dāng)前 內(nèi)同類少，且用重置成本評估底層資產(chǎn)難度較大，市 普遍使用收益法對REITs底層資產(chǎn)進行評估?，F(xiàn)金流評估 度現(xiàn)金流條件收益法又可分為直接資本化法與現(xiàn)金流折現(xiàn)法，后者適配度較高：直接資本化法即用（未來1年NOI/CAP

RATE）計算，但估算結(jié)果CAP

RATE影響較大，且通常為經(jīng)驗值，同類 資產(chǎn)基本面差異較大，可比性弱；考慮REITs底層資產(chǎn)通常為收益性物業(yè)，其收益開支具備持續(xù)性與可預(yù)測性，我們通常使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行估算（同時使用其他估值方法進行校驗），核心參數(shù)包含預(yù)測期內(nèi)的運營凈收入NOI、CAPEX、折現(xiàn)率、收益年限（ 使用權(quán)年限、經(jīng)營權(quán)剩余年限、 定資產(chǎn)使用壽命）等。現(xiàn)金流評估的重要維度合規(guī)性收入、市場化（不 第三方補貼等非經(jīng)常性收入）行業(yè)分布合理、區(qū)域競爭優(yōu)勢土地使用年限、固定資產(chǎn)使用壽命、運營成本、折現(xiàn)率歷史現(xiàn)金流關(guān)聯(lián)交易及風(fēng)險分配金額測算大修支出關(guān)聯(lián)交易定價公允性與必要性，項目運營獨立性與穩(wěn)定性、相應(yīng)風(fēng)險緩釋措施未來大修支出與歷史水平是否具有延續(xù)性、與運營年限匹配可比項目，宏觀與區(qū)域環(huán)境、業(yè)態(tài)及用途、定期評估、評估與測算可供分配金額差異比例超5%，需披露原因穩(wěn)定性（異常波動）、分散性（穿透后現(xiàn)金流提供方多元、重要提供方資信良好）7稅費等REVENUENOI支運營開OPEX管理費SG&AEBITDAFFOAFFO（

可產(chǎn)分品配層金面額）額（

可層金面基分）

金配P/FFOP/AFFO預(yù)留現(xiàn)金調(diào)節(jié)利息支出CAPEX投資者關(guān)注REITs收益主要是底層資產(chǎn)增值收益及派息收益：我們通常用CAP

RATE衡量底層資產(chǎn)資質(zhì)，分派率衡量REITs投資價值，但我們?nèi)孕柰ㄟ^底層資產(chǎn)的多維基本面情況充分論證風(fēng)險報酬率、NOI增長率、折現(xiàn)率等合理性，此外預(yù)留現(xiàn)金調(diào)節(jié)、杠桿利息支出等亦會對分派率產(chǎn)生影響。其中預(yù)留現(xiàn)金調(diào)節(jié)可用于資本性支出，也可用于提升分派率；利息支出方面，若資產(chǎn) 報率高于融資成本，亦可提升基金分派率。與監(jiān)管政策有關(guān)，對比海外，當(dāng)前 內(nèi)REITs仍較少使用杠桿撬動分派收益率。REITs投資價值（從cap

rate到分派率）資產(chǎn)估值 治理層面 投資價值EV/EBITDA從底層資產(chǎn)到投資價值（從cap rate到分派率）估值指標(biāo) Gross

yield Cap

rate資料來源：基金招募說明書，平安證券研究所關(guān)注剩余年限對估值影響產(chǎn)權(quán)類REITs收益年限一般取“基礎(chǔ)設(shè)施項目土地使用權(quán)的剩余使用年期”和“基礎(chǔ)設(shè)施項目剩余經(jīng)濟耐用年限”兩者較小值。收益法估值受收益年限影響，如若項目收益水平進入成熟穩(wěn)定期，caprate會隨年限縮短明顯提高，進而影響項目估值。以首批4單消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs為例，青島萬象城/西溪印象城/長沙覽秀城/物美的上市剩余收益年限分別約為28年/25年/29年/19-21年（統(tǒng)一以基金招募說明書中日期為基準(zhǔn)日），消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs整體剩余年限短于其他類型產(chǎn)權(quán)類REITs，其中物美剩余收益年份較短，因而資本化率相對較高。剩余收益年限減少帶來項目估值下滑及cap

rate要求上升（下圖僅為走勢圖，不代表實際價格）剩余收益年限資料來源：相關(guān)基金公告，平安證券研究所；注：青島萬象城/西溪印象城/長沙覽秀城/物美為華夏華潤商業(yè)REIT/中金印力消費REIT/華夏金茂商業(yè)REIT/嘉實物美消費REIT的底層資8首批4單消費類REITs

Cap

Rate比較（未扣除資本性支出）5.41%5.46%6%7.44%5%4%6%7%8%資本化率（2024年預(yù)測值）合理評估資本化率，當(dāng)下投資人對報率要求趨高注：假設(shè)未來1年NOI=資產(chǎn)估值100*資本化率5不變；資料來源：戴德梁行，基金公告，平安證券研究所9同類 資產(chǎn)項目，需根據(jù)所處區(qū)域等合理確定資本化率中的“風(fēng)險溢價”；跨類 資產(chǎn)比較時，需注意消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs公布的CapRate通常并未計入資本性支出（大宗交易統(tǒng)一口徑），主要系商 若涉及改造維修，資本性支出具有一定的不確定性（單年波動較大），但評估項目估值時會考慮。當(dāng)下投資人對 報率要求趨高：據(jù)領(lǐng)展房產(chǎn)基金（0823.HK）公告，2021年領(lǐng)展收購七寶萬科廣 50權(quán)益，2024年2月領(lǐng)展完成剩余50權(quán)益收購，成為該項目唯一持有人。對比同一交易對手方的對于同一物業(yè)的兩筆交易，盡管2023年該項目營收較2021年提升近17，且項目長期維持約

95出租率，賬面資產(chǎn)估值由65.8億元提升至70.6億元（增幅約7.3），根據(jù)戴德梁行估計資產(chǎn)交易定價Cap

Rate從4.8上升至6.5以上水平，但2024年交易定價（52億元）低于資產(chǎn)估值（70.6億元）約26.3；除賣方處于流動性壓力急于出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)外，亦反映當(dāng)下投資人對于零售大宗交易要求 報率有所提高。資產(chǎn)估值及二級價格假設(shè)對應(yīng)cap

rate（資產(chǎn)估值以100為基準(zhǔn)值，以直接資本化法計算）*假設(shè)條件 資產(chǎn)估值 發(fā)行溢價率

IPO發(fā)售價格

二級市漲幅

二級市 交易價格資產(chǎn)估值 100510510（隱115.5資本化率 54.8（隱含資本化率）4.3%含資本化率）2021年

2024年交易50

權(quán)益 50

權(quán)益資產(chǎn)估值（億元）65.8

70.650

權(quán)益交易對價（億元）對應(yīng)資產(chǎn)定價（億元）27.7

23.864 52商業(yè)建筑面積（萬平米） 14.9 14.9折合單價（萬元/平米） 4.3 3.5Cap

Rate（推測值）*

4.8

6.5-7七寶萬科廣 50權(quán)益交易（2021年

VS

2024年）倉儲物流工業(yè)廠房消費類4.4%產(chǎn)業(yè)園5.3%5.2%5.6%5.1%6.2%5.4%內(nèi)公募REITs

Cap

Rate大致范 （上市時點）7.4%4.5%保障房5.2%折現(xiàn)率以累加法求取，綜合分析風(fēng)險報酬率合理性注：折現(xiàn)率通常按照0.25歸整；資料來源：各基金招募說明書，平安證券研究所10折現(xiàn)率的細(xì)項參數(shù)分為無風(fēng)險利率與風(fēng)險報酬率：無風(fēng)險報酬率通常參照時點十年到期國債收益率確定，當(dāng)前 債收益率下行，疊而（以消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs為例）擬上市2單REITs無風(fēng)險報酬率較首批下滑。風(fēng)險報酬率（主觀賦值）主要體現(xiàn)投資人對長期投資超出安全利率以外的回報要求，主要包 投資不動產(chǎn)的風(fēng)險補償、缺乏流動性風(fēng)險補償，再綜合評估底層資產(chǎn)實體狀況、供需情況及經(jīng)營狀況、行業(yè)及管理負(fù)擔(dān)等，得到風(fēng)險報酬率。通常一線城市大宗交易流動性更強、經(jīng)濟/人口基礎(chǔ)更好，風(fēng)險報酬率較低，如華安百聯(lián)消費REIT折現(xiàn)率屬同類型較低水平；同屬新城區(qū)的長沙金茂覽秀城和杭州西溪印象城，因運營表現(xiàn)差異問題，風(fēng)險報酬率取值亦有不同。拆分細(xì)項中金印力消費REIT華夏華潤商業(yè)REIT華夏金茂商業(yè)REIT嘉實物美消費REIT華安百聯(lián)消費REIT（擬上市）華夏首創(chuàng)奧特萊斯REIT（擬上市）項目杭州西溪印象城青島華潤城長沙覽秀城4個北京超市上海又一城購物中心武漢首創(chuàng)奧萊濟南首創(chuàng)奧萊無風(fēng)險報酬率2.68%2.682.64%2.69%2.56%2.56%2.56%風(fēng)險報酬率——投資不動產(chǎn)風(fēng)險補償均值3.5%4.3753.5%3.3%：投資風(fēng)險補償率2.5%+流動性風(fēng)險1.5%-投資優(yōu)惠率如融資0.7%3.5%3.5%3.5%風(fēng)險報酬率——估價對象流動性、區(qū)位、行業(yè)及管理負(fù)擔(dān)、合規(guī)、增長、特殊經(jīng)營等方面風(fēng)險補償調(diào)整0.875%1%1%0.375%1.87%2.13%折現(xiàn)率7%77.25%7%6.5%8%8.25%首批4單及擬上市2單消費類REITs折現(xiàn)率拆分（以各基金招募書公布時點為準(zhǔn)）目錄CO

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S前言資產(chǎn)評估核心指標(biāo)1投資建議與風(fēng)險提示各類型資產(chǎn)需關(guān)注的要點12產(chǎn)業(yè)保障房消費基礎(chǔ)設(shè)施倉儲物流流動性與資產(chǎn)交易活躍度存 大宗交易市 ，可用于CAP

RATE定價大宗交易不活躍大宗交易活躍，可用于CAP

RATE定價存 大宗交易市 ，可用于CAP

RATE定價區(qū)域一線及核心二線，對產(chǎn)業(yè)、配套、交通敏感一線及核心二線，對配套、交通敏感各城市能級間有差異依托城市集群，對交通敏感行業(yè)及管理租戶分散、經(jīng)營管理難度低，較為標(biāo)準(zhǔn)化租戶分散、經(jīng)營管理難度低租戶分散、有一定經(jīng)營管理難度租戶集中、經(jīng)營難度較低但管理運營難度較高、行業(yè)集中經(jīng)營模式及收入來源租金+物業(yè)管理費；純租賃獲取收入租金收入為主；純租賃獲取收入多元化：租金+多經(jīng)等+物業(yè)費租金+物業(yè)管理費；純租賃獲取收入與產(chǎn)業(yè)、政策、經(jīng)濟關(guān)聯(lián)性強弱強強其他對比及需關(guān)注維度資本支出、現(xiàn)金流穩(wěn)定性、可擴募性等各類 底層資產(chǎn)各有差異，當(dāng)下弱周期屬性品類及項目表現(xiàn)良好資料來源：各基金招募說明書，平安證券研究所倉儲/產(chǎn)業(yè) 租約租金不穩(wěn)，權(quán)益屬性更重（波動大）注：漲跌幅為截至2024年7月26日收盤價相較上市首日收盤價漲跌幅；資料來源：wind，平安證券研究所13倉儲/產(chǎn)業(yè) 與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)性較強，當(dāng)下出現(xiàn)租金&租約不穩(wěn)定(以價換量），租約期限有縮短趨勢，凈利潤波動較大等現(xiàn)象:京東REITs底層資產(chǎn)數(shù)據(jù)的“信任危機”：張江REIT及京東倉儲REIT為2023年唯二出現(xiàn)虧損的公募REITs，其中嘉實京東REIT虧損3589.4萬元，主要受約7025.8萬元商譽減值影 ；嘉實京東REIT主要承租人如重情京邦達(dá)物流、湖北京邦達(dá)科技、北京京訊遞，股權(quán)穿透之后均為京東物流，屬關(guān)聯(lián)交易范疇。武漢項目降租續(xù)約、滿租情況下商譽減值等上市后業(yè)績“變臉”，引發(fā)市場對于資產(chǎn)價值評估嚴(yán)謹(jǐn)性、關(guān)聯(lián)交易定價真實性等信任危機。中金普洛斯REIT主力租戶替換租約縮短：江蘇京迅遞承租昆山普淀項目，原租賃合同2024年8月31日到期租賃面積擬不續(xù)約，退租面積8.2萬平方米中7.1萬平方米已完成替換租戶租賃簽署，但租賃期限僅1.8年。擬發(fā)行REITs剔除項目、估值打折：寶灣物流倉儲REIT申報剔除廊告項目,

為REITs項目首次 申報反饋中出現(xiàn)刪除底層資產(chǎn)的情況；易方達(dá)廣州開發(fā)區(qū)高新產(chǎn)業(yè) REIT、博時天津科工產(chǎn)業(yè) REIT、中金重慶兩江產(chǎn)業(yè) REIT答復(fù)交易所反饋，估值下調(diào)15-16。產(chǎn)權(quán)類REITs漲跌幅，產(chǎn)業(yè) 、物流表現(xiàn)相對不佳* 倉儲物流REITs漲跌幅-20%-10%0%10%20%30%年初以來 上市以來漲跌幅50-5-10-15-20-25-30中金普洛斯REIT紅土創(chuàng)新鹽田港REIT嘉實京東倉儲基礎(chǔ)設(shè)施REIT華夏深國際REIT%上市以來漲跌幅14倉儲物流REIT中，紅創(chuàng)新鹽田港REIT穩(wěn)定性較好紅

創(chuàng)新鹽田港REIT一線城市

理位置、港口高標(biāo)倉具備稀缺性：近年深

市倉儲用

供應(yīng)持續(xù)收緊，缺乏新增倉儲項目入市，存量高標(biāo)倉主要分布于鹽田物流

區(qū)及前海灣物流

區(qū)兩個依托集裝箱樞紐港的物流功能節(jié)點，紅

創(chuàng)新鹽田港REIT的倉儲需求與鹽田港吞吐量具備強相關(guān)性。租戶穩(wěn)定，深 港為租賃面積占比最大客戶：深 港集 不僅是港口投資商，還提供綜合物流服務(wù)，對海運倉儲有強需求，給予一定租金支持。截止2023年末，2個底層項目共有租戶24家，其中租賃面積占比最大的為深 市深 港集 有限公司，占總可租賃面積的36。7.3%-2%0%2%4%6%8%1,6001,4001,2001,000800600400200020192020202120222023 2024M1-4集裝箱吞吐量（萬箱）同比（右軸）鹽田港集裝箱吞吐量近年表現(xiàn)穩(wěn)定注：股價截至2024年7月26日，華夏深 際REIT上市時間較短，未中列出；資料來源：wind，平安證券研究所紅 創(chuàng)新鹽田港REIT股價表現(xiàn)相對具備韌性*0%-20%-40%-60%40%

20%80%60%2021-06-21上市以來累計漲跌幅2023-06-21

2024-06-21紅土創(chuàng)新鹽田港REIT2022-06-21中金普洛斯REIT嘉實京東倉儲基礎(chǔ)設(shè)施REIT15產(chǎn)業(yè) REIT中，東久REIT、臨港REIT相較發(fā)行價仍有溢價產(chǎn)業(yè) REIT中，臨港REIT、東久REIT為高標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)廠房，其余產(chǎn)業(yè)REIT 為研發(fā)辦公類產(chǎn)業(yè) ：工業(yè)廠房穩(wěn)定性強，單層廠房匹配市 需求：相比研發(fā)辦公類產(chǎn)業(yè) ，工業(yè)廠房租戶租約期限較長，產(chǎn)業(yè)鏈掛鉤集聚，租約相對穩(wěn)定，客戶黏性強；如臨港REIT臨近特斯拉超級工廠，產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈上下游 應(yīng)速度及庫存管理要求較高，更加趨于在物理空間上形成集聚。以東久REIT4個產(chǎn)業(yè)園為例，廠房以單層標(biāo)準(zhǔn)廠房為主，制造類企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)制造更偏好于單層廠房，外資出于 區(qū)管理和合規(guī)性要求更加青睞標(biāo)準(zhǔn)化 區(qū)； 區(qū)廠房普遍以辦公與廠房相結(jié)合的“火車頭”形式，廠房兩側(cè)同時 配有貨物出口，可滿足大 智能制造生產(chǎn) 企業(yè)需求。區(qū)位優(yōu)勢：東久REIT、臨港REIT在物業(yè)類型、區(qū)域分布、客群定位上具有優(yōu)勢，東久金山、昆山、無錫、常州智造 匹配上海及鄰波動、訂近產(chǎn)業(yè)外溢及擴張需求；臨港REIT兩處資產(chǎn) 位于臨港核心區(qū)，交通及區(qū)位優(yōu)勢明顯。密切關(guān)注租戶變化：實時通過用電量、出貨量密切關(guān)注 區(qū)內(nèi)租戶動態(tài)變化，與企業(yè)負(fù)責(zé)人及時溝通，了解生產(chǎn)變化、市單減少原疊等。產(chǎn)業(yè) REITs相較發(fā)行價漲跌幅注：漲跌幅為截至2024年7月26日；資料來源：wind,上海臨港公眾號，平安證券研究所0-10-20-30-4010%相較發(fā)行價漲跌幅底層資產(chǎn)：產(chǎn)業(yè) 底層資產(chǎn)：工業(yè)廠房16消費基礎(chǔ)設(shè)施：資產(chǎn)評估篩選思路資料來源:華夏REITs公眾號，基金招募說明書，平安證券研究所；注：華夏華潤商業(yè)REIT、中金印力消費REIT、華夏金茂商業(yè)REIT為2023M1-9、2023M1-9、2023M1-6數(shù)據(jù)；多經(jīng)收入指除租金收入以外的其他經(jīng)營性收入，如推廣費等；抽成及取高租金為抽成租金與兩者（ 租與抽成租金）取高模式租金的合計值，抽成租金指按銷售額比例抽取租金，兩者取高租金指分別計算 定租金和抽成租金，按較高值收取交叉印證

業(yè)態(tài)城市能級及商合業(yè)態(tài)配比收入結(jié)構(gòu)及收租方式租金、租售比租約到期前十大客戶判斷NOI、折現(xiàn)率合理性客觀數(shù)據(jù)

收入結(jié)構(gòu)

實地考察64.6%61.8%33.6%100%80%60%40%20%0%華夏華潤商業(yè)REIT

中金印力消費REIT

華夏金茂商業(yè)REIT其他生活配套及體驗餐飲零售零售業(yè)態(tài)承租能力更強但波動大，體驗業(yè)態(tài)承租能力弱但客流吸引力強，餐飲業(yè)態(tài)介于兩者之間；通常購物中心零售業(yè)態(tài)收入占比高，反映運營能力較強對商場整體觀察：公區(qū) 護情況；商 主力店有無壓縮可能性等：如商 進入穩(wěn)定增長周期，可選擇性清掉部分主力店或減少主力店面積（或切成小鋪），釋放更多商業(yè)空間，明顯提升整體租金收益。整個施工期間改造過程考驗商 交叉施工能力、管理鋪排、品牌租戶協(xié)商能力、物業(yè)管理 隊綜合實力等抽成及取高租金、多經(jīng)收入占比高，反映購物中心運營能力較強18%9%7%華夏華潤商業(yè)REIT

中金印力消費REIT

華夏金茂商業(yè)REIT其他 多經(jīng)收入

物管費

聯(lián)營租金

取高與抽成租金合計

固定租金100%80%60%40%20%0%17消費基礎(chǔ)設(shè)施：物美民生屬性較強、經(jīng)營分散度高，現(xiàn)金流有保障嘉實物美消費REIT底層資產(chǎn)為4個超市，民生服務(wù)屬性強，行業(yè)分散度高：截至2023H1，基礎(chǔ)設(shè)施項目租戶業(yè)態(tài)中超市類租戶租賃面積占比最大，其次則是餐飲食品類、醫(yī)療健康類租戶，具備較強民生服務(wù)屬性，經(jīng)營風(fēng)險弱。注：漲跌幅為截至2024年7月26日收盤價相較上市首日收盤價漲跌幅；資料來源：wind,

基金招募說明書，平安證券研究所98.71%91.47%99.78%嘉實物美消費REIT旗下4個超市固租收入占比（2023H1）超市,

69.38%餐飲食品,16.39%醫(yī)療服健飾康家,

居,

其他,

1.32%

金融美,妝1.,207.%69%8.31%1.78%電子產(chǎn)品,0.08%90.47%85% 90% 95% 100% 105%嘉實物美消費REIT租戶業(yè)態(tài)分布（按面積，截至2023H1）收入以固租為主，缺少彈性但安全墊較足：對比購物中心固定提成租金取高為主的模式，4個超市租約類型以固定租金為主（比例達(dá)90-100），僅包含少量提成租金、固定+提成租金、固定提成租金取高的形式。消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs漲跌幅（截至2024.7.26）嘉實物美消費REIT華夏華潤商業(yè)REIT華夏金茂商業(yè)REIT中金印力消費REIT10 %86420-2-4上市以來漲跌幅消費基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)新類別——奧特萊斯資料來源：《2023-2024中 奧特萊斯行業(yè)白皮書》，華夏首創(chuàng)奧萊REIT推介資料，平安證券研究所18內(nèi)首只奧萊REITs獲批，豐富消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)類 ：6月28日華夏首創(chuàng)奧萊REIT正式獲批，為 內(nèi)首只以奧特萊斯為底層資產(chǎn)的消費基礎(chǔ)設(shè)施REIT，底層資產(chǎn)為武漢首創(chuàng)奧萊項目、濟南首創(chuàng)奧萊項目。區(qū)別于傳統(tǒng)購物中心，奧特萊斯具備以下特點：區(qū)位：一般位于城市近郊，與正品店保持一定距離；業(yè)態(tài)：零售業(yè)態(tài)與折扣品牌占比較高，租賃面積占比通常不低于60；收入模式：區(qū)別于購物中心以租金收入為主（ 租+抽成），奧特萊斯通常采用聯(lián)營模式（是指項目公司向品牌商提供經(jīng)營場所，與品牌商簽訂合作經(jīng)營合同，約定合同扣率，每月與品牌商按照合同約定對銷售收入進行分成結(jié)算）奧特萊斯業(yè)態(tài)優(yōu)勢門檻高、供給少、具備先發(fā)優(yōu)勢品牌商對奧菜店指標(biāo)有嚴(yán)格限制，通常每5-20個正價店商品滿足1個奧菜店商品配置需求，只有品牌資源豐富和能力較高運營商才能吸引優(yōu)質(zhì)品牌；前期培育難度大，一旦在區(qū)域內(nèi)建立起競爭優(yōu)勢，可覆蓋周邊10-20公里，新項目很難發(fā)展客群廣泛、具備韌性、迎合極致性價比追求奧特萊斯多采用聯(lián)營模式，相比固租模式，聯(lián)營模式下隨經(jīng)濟增長經(jīng)營可獲取更高回報，經(jīng)濟調(diào)整期又可避免品牌商大面積撤退空店，品牌商更加依賴奧菜折扣渠道去化庫存積壓;“名品+折扣模式”吸引追求高性價比的消費者，經(jīng)濟增長時期滿足低收入群體上移消費，經(jīng)濟下行期滿足部分高收入群體下移消費，客群基礎(chǔ)廣泛:價格優(yōu)勢、注重體驗式奧菜入駐品牌多數(shù)由品牌公司直營，具備價格優(yōu)勢、渠道規(guī)范，產(chǎn)品質(zhì)量有保障奧菜社交屬性較強，主打開放式街區(qū)休閑購物體驗，可滿足家庭一站式購物和微度假需求19奧特萊斯業(yè)態(tài)商業(yè)模式同樣具備特有風(fēng)險：與銷售額掛鉤緊密：奧特萊斯項目以聯(lián)營/抽成模式為主的收入結(jié)構(gòu)與商戶銷售額密切相關(guān)，疊此商戶的銷售業(yè)績波動對項目公司收入影響較大；若重要聯(lián)營、抽成商戶的銷售業(yè)績較差或者重要商戶突然撤租，將對項目收入造成較大影響。運營管理風(fēng)險：奧特萊斯運營商深度參與商戶經(jīng)營管理及貨品管理，聯(lián)營模式下的商戶銷售款由項目公司統(tǒng)一收取并由項目公司開具發(fā)票，奧特萊斯運營商可能面臨包括與商品質(zhì)量相關(guān)的索賠、訴訟等。聯(lián)營及抽成模式中銷售額及合同扣率波動風(fēng)險、品牌資源短缺等：奧特萊斯項目聯(lián)營和抽成收入具體計算方式為商戶銷售額乘以合同扣率，可能 到經(jīng)濟環(huán)境、同區(qū)域/品類競爭等多方面影響； 項目經(jīng)營過程中，不排除品牌數(shù)量減少或者品牌級次下降情形。消費基礎(chǔ)設(shè)施：奧特萊斯聯(lián)營模式與銷售額關(guān)系更為緊密收入類模式簡介項目公司營業(yè)收入計算方式主要適用商戶類聯(lián)營收入聯(lián)營模式項目公司提供經(jīng)營 所，與商戶簽訂合作經(jīng)營合同，經(jīng)營過程中商戶銷售款全部進入項目公司賬戶，項目公司按合同比例提取分成后，剩余部分返給商戶聯(lián)營商戶銷售額X合同扣率以服裝零售為主，對大部分商戶采用聯(lián)營模式租賃收入抽成模式項目公司作為業(yè)主將店鋪出租給商戶，商戶是經(jīng)營主體，商戶按照銷售額的一定比例支付租金抽成商戶銷售額X合同扣率對經(jīng)營資質(zhì)有特殊要求或售后責(zé)任大、鑒定專業(yè)性強的零售品類，如黃金珠寶、化妝品等；全 有統(tǒng)一經(jīng)營模式的上市公司；際連鎖快餐租模式項目公司作為業(yè)主將店鋪出租給商戶，按照合同約定的租金水平和租賃面積向商戶收取租金出租面積X租金單價中式餐飲店、便利店；體驗業(yè)態(tài)資料來源：《2023-2024中奧特萊斯行業(yè)白皮書》，基金招募說明書，平安證券研究所聯(lián)營模式&抽成模式&租模式對比20消費基礎(chǔ)設(shè)施：奧特萊斯資本化率、折現(xiàn)率要求更高據(jù)戴德梁行資本化率調(diào)研結(jié)果，考慮到資產(chǎn)交易流動性、經(jīng)營難度等，投資人普遍認(rèn)為奧特萊斯資本化率比同區(qū)位購物中心高出0.5-1.0。 大宗交易資本化率統(tǒng)計口徑一致(NOI不扣減CAPEX）情況下，華夏首創(chuàng)奧萊REIT濟南項目2024年資本化率為6.54，武漢項目2024年資本化率為6.83，高于同位于二線城市的華潤（5.41）、印力（6）、金茂（5.46）項目。（疊物美底層資產(chǎn)為超市且剩余年限較短，華安百聯(lián)消費REIT底層資產(chǎn)位于一線城市，疊此未納入橫向?qū)Ρ龋?% 資本化率（2024年預(yù)測值）7%6%5%4%3%2%1%0%華 華 中 華 華夏 夏 金 夏 夏華 金 印 濟

首 武

首潤 茂 力 南

創(chuàng) 漢

創(chuàng)商 商 消 項

奧 項

奧業(yè) 業(yè) 費 目

萊 目

萊R R R R RE E E E EI I I I IT T T T T消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs資本化率消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs折現(xiàn)率8%7%6%5%4%3%2%1%0%資本化率（2024年預(yù)測值）9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%折現(xiàn)率(上市時點評估）資料來源：基金招募說明書，平安證券研究所保障房REIT：穩(wěn)定且具備抗周期性，年初以來漲幅居前資料來源：wind，基金招募說明書，平安證券研究所21租約穩(wěn)定&租金優(yōu)勢，疊加住房租賃需求擴大，5支已上市保障性租賃住房REITs表現(xiàn)較強抗周期屬性，投資屬性類似“長債”邏輯。折現(xiàn)率集中

6-6.5

：一線城市核心區(qū)6

、一線城市非核心區(qū)6.25

、二線城市折現(xiàn)率6.5

。資本開支方面，保障房由于裝修、家具家電維修頻繁，需注意資本開支假設(shè)審慎原則等情況。表現(xiàn)較好5單保障房REITs底層資產(chǎn)及折現(xiàn)率項目中金廈門安居REIT紅 創(chuàng)新深 安居REIT華夏北京保障房REIT華夏基金華潤有巢REIT泰君安城投寬庭保租房REIT資產(chǎn)博公寓珩琦公寓鳳凰公館安居百泉閣安居錦保利香檳苑文龍家熙悅尚郡有巢 涇有巢東部經(jīng)開區(qū)光華社區(qū)江灣社區(qū)區(qū)位廈門集美深 山深 福田深 羅湖深 大鵬北京海淀北京朝陽上海松江上海松江上海楊浦折現(xiàn)率6.5666.2562.02.53.0元3.5年初以來保障房REITs二級市華夏北京保障房REIT紅土創(chuàng)新深圳 居REIT中金廈門 居REIT華夏基金華潤有巢REIT國泰君 城投寬庭保租房REIT22保障房REITs底層資產(chǎn)差異：保障性租賃住房與公租房非市場化與準(zhǔn)市場化運營區(qū)分保障性租金住房及公租房：華夏北京保障房REIT底層資產(chǎn)為北京保障房中心持有的2個公共租賃住房項目，針對中低收入家庭；其余4單保障房REITs為保障性租賃住房，面向無房新市民、青年人等，為準(zhǔn)市場化的經(jīng)營方式。保租房&公租房區(qū)別深 、上海保租房租金及價格調(diào)整規(guī)定模式租金及價格調(diào)整規(guī)定深政府組織配租 :租金按照同期同區(qū)域同品質(zhì)租賃住房市 參考租金的60確定。市 參考租金由市主管部門委托專業(yè)機構(gòu)評估測算確定,并根據(jù)市 變動情況適時調(diào)整社會主體出租 :租金不高于同期同區(qū)域同品質(zhì)租賃住房市 參考租金的90

。保障性租賃住房運營期間,運營管理單位確定或者調(diào)整社會主體出租的保障性租賃住房租金的,應(yīng)當(dāng)符合規(guī)定并報主管部門備案后執(zhí)行上海租金需 同 段同品質(zhì)市 租賃住房租金的九折以下;租金價格調(diào)增的,調(diào)增幅度應(yīng)不高于市房屋管理部門監(jiān)測的同 段市 租賃住房租金同期增幅,且年增幅應(yīng)不高于5保障對象推行區(qū)域房屋主要來源用 支持政策戶保障性租賃住房符合條件的新市民、青年人等群體人口凈流入的大城市和省級人民政府確定的城市主要利用集體經(jīng)營性建設(shè)用 、企事業(yè)單位自有閑置 、產(chǎn)業(yè) 區(qū)配套用 和存量閑置房屋建設(shè),閑置和低效利用的商業(yè)辦公、旅館、廠房、倉儲、科研教育等非居住存量房屋適當(dāng)利用新供應(yīng) 有建設(shè)用 建設(shè)提高住宅用 中保障性租賃住房用供應(yīng)比例, 編制年度住宅用 供應(yīng)計劃時,單列租賃住房用 計劃、優(yōu)先安排、應(yīng)保盡保,主要安排 產(chǎn)業(yè) 區(qū)及周邊、軌道交通站點附近和城市建設(shè)重點片區(qū)等區(qū)域以建筑面積不超過70平方米的小戶

為主公租房符合條件的城鎮(zhèn)中等偏下收入住房 難家庭、新就業(yè)無房職工和城鎮(zhèn)穩(wěn)定就業(yè)的外來務(wù)工人員無重點推行區(qū)域,各有推行未明確房源主要供應(yīng)方式,一般通過新建、改建、收購、長期租賃等多種方式籌集各 要把公共租賃住房建設(shè)用 ，納入年度 供應(yīng)計劃，予以重點保障面向經(jīng)濟適用住房對象的公共租賃住房,建設(shè)用 實行劃撥供應(yīng),其他方式投資的公共租賃住房,建設(shè)用 可以采用出讓、租