2022國(guó)債和地方債供給知多少

摘要

2021年國(guó)債凈發(fā)行2.33萬(wàn)億元，占中央赤字的比重僅85%，為2012年以來(lái)歷史最低。根據(jù)Wind，國(guó)債僅剩下24日91天貼現(xiàn)規(guī)模暫未披露，假設(shè)參考17日發(fā)行600億元，則國(guó)債2021年總發(fā)行6.80萬(wàn)億元，到期4.47萬(wàn)億元，凈發(fā)行2.33萬(wàn)億元，占2021年中央赤字2.75萬(wàn)億元84.7%。地方債還剩約2700億元新增債務(wù)限額未發(fā)。2021年1月-12月24日總發(fā)行7.46萬(wàn)億元，到期2.67萬(wàn)億元，凈發(fā)行4.80萬(wàn)億元。其中新增專(zhuān)項(xiàng)債3.42萬(wàn)億元（不含1494億元中小銀行資本金專(zhuān)項(xiàng)債），占2021年新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額3.65萬(wàn)億元的93.7%。新增一般債7753億元，占2021年新增地方政府一般債務(wù)限額8200億元的94.6%。按2021年地方政府債務(wù)限額4.47萬(wàn)億元計(jì)算，還剩下2747億元新增債務(wù)限額未發(fā)，其中2024億元新增債務(wù)限額未下達(dá)。2022年預(yù)計(jì)政府債合計(jì)凈發(fā)行7.0-7.5萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)2022年赤字率3.0%-3.2%，對(duì)應(yīng)中央赤字約2.81-2.99萬(wàn)億元（對(duì)應(yīng)國(guó)債凈發(fā)行），地方赤字8400-8900億元（對(duì)應(yīng)地方新增一般債發(fā)行）。同時(shí)預(yù)計(jì)2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模約3.4-3.6萬(wàn)億元。2022年政府債發(fā)行節(jié)奏展望。國(guó)債方面，按2021年國(guó)債凈發(fā)行節(jié)奏估算，假設(shè)2022年赤字率3.0%，則2022年一到四季度凈發(fā)行規(guī)模分別為1300億元、5300億元、9400億元、1.21萬(wàn)億元。假設(shè)2022年赤字率3.2%，則2022年一到四季度凈發(fā)行規(guī)模分別為1300億元、5700億元、1萬(wàn)億元、1.29萬(wàn)億元。新增地方債方面，假設(shè)提前下達(dá)限額在一季度發(fā)完，2022年二至四季度的發(fā)行節(jié)奏參考2019年、2020年均值。赤字率為3.0%時(shí)，2022年一到四季度新增地方債發(fā)行規(guī)模分別為1.79萬(wàn)億元、1.19萬(wàn)億元、1.23萬(wàn)億元、1200億元。赤字率為3.2%時(shí)，2022年一到四季度新增地方債發(fā)行規(guī)模分別為1.79萬(wàn)億元、1.22萬(wàn)億元、1.26萬(wàn)億元、1300億元。核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)失速下滑；地方債信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)超預(yù)期暴露。

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2021年地方債還剩2700億元新增債務(wù)限額未發(fā)

從2021年發(fā)行進(jìn)度來(lái)看，根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，國(guó)債僅剩下24日91天貼現(xiàn)規(guī)模暫未披露，地方債僅剩下12月27-31日五個(gè)工作日發(fā)行情況未披露。假設(shè)參考17日91天貼現(xiàn)發(fā)行600億元，則國(guó)債2021年總發(fā)行6.80萬(wàn)億元，到期4.47萬(wàn)億元，凈發(fā)行2.33萬(wàn)億元，占2021年中央赤字2.75萬(wàn)億元84.7%。

地方債方面，2021年1月-12月24日總發(fā)行7.46萬(wàn)億元，到期2.67萬(wàn)億元，凈發(fā)行4.80萬(wàn)億元。其中新增專(zhuān)項(xiàng)債3.42萬(wàn)億元（不含采用2020年限額的1494億元中小銀行資本金專(zhuān)項(xiàng)債），占2021年新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額3.65萬(wàn)億元的93.7%。新增一般債7753億元，占2021年新增地方政府一般債務(wù)限額8200億元的94.6%。按2021年地方政府債務(wù)限額4.47萬(wàn)億元計(jì)算，合計(jì)還剩2747億元新增債務(wù)限額未發(fā)，其中2024億元新增債務(wù)限額未下達(dá)。按照已下達(dá)的2021年地方政府債務(wù)限額4.27萬(wàn)億元計(jì)算，新增專(zhuān)項(xiàng)債還剩476億元限額未發(fā)，新增一般債還剩247億元限額未發(fā)。

從分月發(fā)行規(guī)模來(lái)看，2021年月度新增債發(fā)行規(guī)模相對(duì)較平均，2021年5-11月單月新增債發(fā)行規(guī)模在4000-6100億元之間。沒(méi)有出現(xiàn)類(lèi)似2020年5月、8月集中發(fā)行的情況（2020年5月、8月分別發(fā)行新增債10398億元、9209億元）。從節(jié)奏上來(lái)看，單月新增債發(fā)行規(guī)模最高的月份為2021年10月，達(dá)到6072億元，其次為2021年11月，達(dá)到5949億元，再次為2021年8月，為5930億元。單月新增債最高的三個(gè)月均在下半年，主要有兩個(gè)原因。第一，2021年提前下達(dá)在3月，相比往年較晚。第二，2021年專(zhuān)項(xiàng)債監(jiān)管較為嚴(yán)格，發(fā)行節(jié)奏偏慢。

從分省發(fā)行規(guī)模來(lái)看，2021年1月-12月24日廣東新增地方債發(fā)行規(guī)模最大，達(dá)到3518億元，其次為山東，為2773億元。河北、四川、河南、浙江4個(gè)省新增地方債發(fā)行規(guī)模在2300-2500億元。相比2020年同期，超半數(shù)省市區(qū)發(fā)行規(guī)模較去年同期下滑，降幅多在10%左右。其中，廣西、北京、江蘇、上海、貴州、內(nèi)蒙古都是2020年發(fā)債大省市區(qū)，發(fā)行規(guī)模超過(guò)1000億元，2021年新增地方債發(fā)行規(guī)模同比降幅大于20%。并且，江蘇、貴州、內(nèi)蒙古、上海的絕對(duì)發(fā)行規(guī)模也下降較多，江蘇較2020年同期少發(fā)行789億元，貴州少發(fā)行499億元，內(nèi)蒙古、上海均少發(fā)行470億元左右。15個(gè)地區(qū)發(fā)行規(guī)模較2020年同期上升，其中遼寧、寧波、甘肅、河南4個(gè)地區(qū)發(fā)行規(guī)模同比增幅大于15%。從絕對(duì)規(guī)模增長(zhǎng)來(lái)看，廣東、河南、河北、浙江的絕對(duì)發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)較多，廣東較2020年同期多發(fā)行413億元，河南多發(fā)行302億元，河北、浙江多發(fā)行189億元、158億元。

從地方債實(shí)際與計(jì)劃發(fā)行對(duì)比來(lái)看，2021年6-11月實(shí)際發(fā)行規(guī)模/計(jì)劃發(fā)行規(guī)模在85%-138%之間。2021年12月1-24日實(shí)際發(fā)行規(guī)模/計(jì)劃發(fā)行規(guī)模為240%。12月實(shí)際發(fā)行規(guī)模超過(guò)計(jì)劃1746億元，主要是由于12月15日北京發(fā)行了1721億元定向再融資債，用途為償還存量債務(wù)，而在計(jì)劃中未披露。

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“償還存量債務(wù)”再融資債已發(fā)8970億元

我們?cè)?020年12月的報(bào)告《計(jì)劃外“再融資債”，有何變化？》中提到，從2020年12月起，部分再融資債的用途表述出現(xiàn)變化，由“償還到期地方政府債券本金”變成“償還存量債務(wù)”。從財(cái)政部官方表述來(lái)看，可驗(yàn)證這類(lèi)地方債用于化解隱債。2021年8月24日，在《7月地方政府債券發(fā)行和債務(wù)余額情況》中，財(cái)政部提到“截至2021年7月末，用于建制縣區(qū)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)的6128億元再融資債券額度已發(fā)行6095億元?！睆奈覀兘y(tǒng)計(jì)的發(fā)行規(guī)模來(lái)看，2020年12月至2021年7月，“償還存量債務(wù)”再融資債發(fā)行規(guī)模為6095億元，與財(cái)政部數(shù)據(jù)一致。截至2021年9月底，“償還存量債務(wù)”再融資債發(fā)行規(guī)模達(dá)到6128億元，意味著財(cái)政部前期提到的額度已經(jīng)全部發(fā)完。在2021年10月、11月、12月1-24日分別發(fā)行752億元、208億元、1882億元，可能意味著有新的額度下達(dá)。

從省市區(qū)分布來(lái)看，27個(gè)省已發(fā)行“償還存量債務(wù)”再融資債，其中北京最多，為1921億元（2021年1月發(fā)行200億元，2021年12月發(fā)行1721億元），其次是廣東1073億。遼寧、重慶、天津、新疆發(fā)行規(guī)模在400-500億元。31個(gè)省中，僅湖北、上海、黑龍江、海南暫未發(fā)行“償還存量債務(wù)”再融資債。

展望未來(lái)，“償還存量債務(wù)”再融資債可能繼續(xù)發(fā)行。從分布來(lái)看，可能有兩類(lèi)省市區(qū)發(fā)行“償還存量債務(wù)”再融資債。一是類(lèi)似廣東、上海等力爭(zhēng)在短時(shí)間內(nèi)化解隱債，且“存量債務(wù)限額-存量債務(wù)余額”空間較大的省市區(qū)；二是類(lèi)似重慶、天津、貴州等隱債壓力相對(duì)較大的省市區(qū)。

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中小銀行資本金專(zhuān)項(xiàng)債：2000億元額度已用完

2020年發(fā)行506億元中小銀行資本金專(zhuān)項(xiàng)債，2000億元中小銀行資本金專(zhuān)項(xiàng)債額度還剩下1494億元。根據(jù)2020年10月21日《2020年前三季度財(cái)政收支情況新聞發(fā)布會(huì)文字實(shí)錄》，“2020年專(zhuān)項(xiàng)債剩余額度中的2000億元用于支持化解中小銀行風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)分配額度已通知地方”。從實(shí)際發(fā)行來(lái)看，2020年共發(fā)行506億元中小銀行資本金專(zhuān)項(xiàng)債，還剩下1494億元額度。從實(shí)際發(fā)行來(lái)看，2021年1月-12月24日發(fā)行1594億元中小銀行資本金專(zhuān)項(xiàng)債，超過(guò)2020年剩余額度1494億元。我們傾向于認(rèn)為，遼寧2021年5月發(fā)行的100億元應(yīng)為采用了2021年新增債務(wù)額度。有兩點(diǎn)驗(yàn)證。第一，《2021年遼寧省新增政府債務(wù)限額和省本級(jí)預(yù)算調(diào)整方案》提到，已安排的2021年新增債務(wù)限額337億元，包括中小銀行資本金專(zhuān)項(xiàng)債100億元。第二，扣除遼寧100億元后，與財(cái)政部官方數(shù)據(jù)一致。2021年8月24日，在《7月地方政府債券發(fā)行和債務(wù)余額情況》中，財(cái)政部提到“截至2021年7月末，2020年已下達(dá)用于中小銀行風(fēng)險(xiǎn)化解的2000億元專(zhuān)項(xiàng)債券額度已發(fā)行793億元?！笨鄢|寧后，截至2021年7月末，中小銀行資本金專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行793億元。

分月份來(lái)看，中小銀行資本金專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行主要集中于2021年9月，發(fā)行912億元。分省市區(qū)來(lái)看，河南發(fā)行中小銀行資本金專(zhuān)項(xiàng)債最多，達(dá)到257億元。遼寧、內(nèi)蒙古、山西、甘肅、吉林、黑龍江、廣西、四川、廣東、山東10個(gè)省發(fā)行規(guī)模在100-200億元之間。

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2022政府債發(fā)行展望

預(yù)計(jì)2022年赤字率3.0-3.2%。2021年赤字率為3.2%，中央、地方赤字之間比例為77%：23%。假設(shè)2021年現(xiàn)價(jià)GDP同比增長(zhǎng)約12%，2022年現(xiàn)價(jià)GDP同比增長(zhǎng)約7%，2022年赤字率為3.0%-3.2%，且中央、地方比例與2021年相同，則對(duì)應(yīng)2022年中央赤字約2.81-2.99萬(wàn)億元，地方赤字8400億元-8900億元。中央赤字對(duì)應(yīng)國(guó)債凈發(fā)行額，地方赤字對(duì)應(yīng)地方新增一般債發(fā)行額。2022年國(guó)債凈發(fā)行參考中央赤字約2.81-2.99萬(wàn)億元，實(shí)際凈發(fā)行規(guī)?？赡苈愿呋蛘呗缘陀诔嘧忠?guī)模。地方新增一般債約8400-8900億元。

預(yù)計(jì)2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模在3.4-3.6萬(wàn)億元，較2021年的3.65萬(wàn)億元略有削減。主要有三點(diǎn)原因，第一，2020年新增專(zhuān)項(xiàng)債限額3.75萬(wàn)億元，2020年末剩余1494億元中小銀行資本金專(zhuān)項(xiàng)債額度未發(fā)，遞延至2021年。而2021年新增專(zhuān)項(xiàng)債限額3.65萬(wàn)億元，較2020下降1000億元，可能是考慮到2020額度未發(fā)完。截至2021年12月24日，2021年新增專(zhuān)項(xiàng)債限額3.65萬(wàn)億元還剩下2300億元未發(fā)，這可能使得2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債限額進(jìn)一步壓減。第二，財(cái)政部自2022年1月1日開(kāi)始對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目實(shí)行穿透式監(jiān)測(cè)，專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目監(jiān)管更趨嚴(yán)格，可能也會(huì)使得達(dá)標(biāo)項(xiàng)目減少，從而影響到專(zhuān)項(xiàng)債限額。第三，2022年提前下達(dá)1.46萬(wàn)億元新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額，低于2021年提前下達(dá)的1.77萬(wàn)億元。這可能也反映出2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額不及2021年。地方債提前下達(dá)方面，2021年12月16日，“加強(qiáng)和完善地方政府債務(wù)管理情況國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)”提到，按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求，經(jīng)全國(guó)人大常委會(huì)授權(quán)和國(guó)務(wù)院同意，近期財(cái)政部已向各地提前下達(dá)了2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額1.46萬(wàn)億元，占2021年新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額的40%，暫未披露新增一般債務(wù)限額下達(dá)情況。與2021年地方債提前下達(dá)對(duì)比，2021年3月初提前下達(dá)2021年新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額1.77萬(wàn)億元（占2020年新增限額的47%），新增一般債務(wù)限額5880億元（占2020年新增限額的60%）。2021年新增專(zhuān)項(xiàng)債提前下達(dá)規(guī)模、占比均高于2022年。

預(yù)計(jì)2022年提前下達(dá)額度將在一季度基本發(fā)完。回顧歷史數(shù)據(jù)，2019、2020年提前額度下達(dá)后，在3個(gè)月內(nèi)基本發(fā)完，且在提前額度下達(dá)后的1-2個(gè)月達(dá)到發(fā)行高點(diǎn)。2021年3月初提前下達(dá)，在8月才發(fā)完，經(jīng)歷了約6個(gè)月，主要是由于2021年專(zhuān)項(xiàng)債監(jiān)管?chē)?yán)格，8月之前新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行較慢。考慮到2021年12月16日“加強(qiáng)和完善地方政府債務(wù)管理情況國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)”強(qiáng)調(diào)，“提前下達(dá)額度盡快形成實(shí)物工作量”、“將持續(xù)加強(qiáng)督導(dǎo)，推動(dòng)提前下達(dá)額度在明年一季度發(fā)行使用，為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)提供有力支撐”。預(yù)計(jì)2022年提前下達(dá)專(zhuān)項(xiàng)債限額，更接近2019年、2020年提前批發(fā)行情況，在限額下達(dá)后的3個(gè)月內(nèi)基本發(fā)行完畢。

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2022政府債發(fā)行節(jié)奏展望

國(guó)債凈發(fā)行歷史規(guī)律：前低后高。從2015-2021年國(guó)債每個(gè)季度的凈發(fā)行來(lái)看，均呈現(xiàn)出一季度較低、二至四季度較高的情況。從兩個(gè)角度可以理解這種季節(jié)性：一是每年確定赤字率的兩會(huì)往往在3月召開(kāi)，在確定赤字率之前，國(guó)債發(fā)行可能相對(duì)謹(jǐn)慎；二是參考2019-2021年國(guó)債發(fā)行計(jì)劃（分別于2018年12月25日、2020年1月2日發(fā)布、2020年12月31日），1-2月不發(fā)行儲(chǔ)蓄國(guó)債，而且一季度非關(guān)鍵期限國(guó)債發(fā)行頻率也明顯低于其他季度。按2021年國(guó)債凈發(fā)行節(jié)奏估算，假設(shè)2022年赤字率3.0%，則2022年一到四季度凈發(fā)行規(guī)模分別為1300億元、5300億元、9400億元、1.21萬(wàn)億元。假設(shè)2022年赤字率3.2%，則2022年一到四季度凈發(fā)行規(guī)模分別為1300億元、5700億元、1萬(wàn)億元、1.29萬(wàn)億元。

新增地方債方面，預(yù)計(jì)2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模在3.4-3.6萬(wàn)億元，我們按中樞3.5萬(wàn)億元計(jì)算。假設(shè)2022年提前下達(dá)的1.46萬(wàn)億元新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額在一季度全部發(fā)行完，并發(fā)行相同比例的3280億元新增一般債（按2021年新增一般債務(wù)限額*40%估算）。2022年二至四季度的發(fā)行節(jié)奏參考2019年、2020年均值。

赤字率為3.0%時(shí)，2022年一到四季度新增地方債發(fā)行規(guī)模分別為1.79萬(wàn)億元、1.19萬(wàn)億元、1.23萬(wàn)億元、1200億元。疊加國(guó)債，2022年一到四季度政府債新增規(guī)模分別為1.92萬(wàn)億元、1.72萬(wàn)億元、2.17萬(wàn)億元、1.33萬(wàn)億元。赤字率為3.2%時(shí)，2022年一到四季度新增地方債發(fā)行規(guī)模分別為1.79萬(wàn)億元、1.22萬(wàn)億元、1.26萬(wàn)億元、1300億元。疊加國(guó)債，2022年一到四季度政府債新增規(guī)模分別為1.92萬(wàn)億元、1.79萬(wàn)億元、2.26萬(wàn)億元、1.42萬(wàn)億元。

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附錄一：2021年一級(jí)發(fā)行利差15bp占21%

2021年12月一級(jí)發(fā)行利差[(發(fā)行票面利率-前5個(gè)工作日同期限國(guó)債收益率)*100，下同]為25bp的地方債仍占主導(dǎo)。15bp的只數(shù)占比自6月以來(lái)逐步提升，占比相較11月有了提升。12月1-17日共發(fā)行57只地方債，其中16只地方債一級(jí)發(fā)行利差為15bp，占比28%，11月為18%，10月為40%，9月為31%，8月為30%，7月為25%，6月為7%。2021年1月-12月17日共發(fā)行1955只地方債，其中一級(jí)發(fā)行利差為25bp的地方占據(jù)主導(dǎo)，共1358只，占比69%。一級(jí)發(fā)行利差為15bp的地方債共416只，占比21%。

從省市區(qū)分布來(lái)看，2021年1月-12月17日一級(jí)發(fā)行利差為15bp的地方債主要分布在湖北、湖南、北京、浙江、河北、廣東、深圳。

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附錄二：新增專(zhuān)項(xiàng)債投向基建同比約減少1417億元

從投向來(lái)看，2021年1月-12月17日，新增專(zhuān)項(xiàng)債35678億元。如果將城鄉(xiāng)、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)作為狹義基建領(lǐng)域，那么投向狹義基建規(guī)模為18045億元，占比51%。其次為民生服務(wù)、棚改和生態(tài)環(huán)保，占比分別為16%、14%、11%。

從投向規(guī)模變化來(lái)看，2021年1月-12月17日除棚改專(zhuān)項(xiàng)債、中小銀行資本金專(zhuān)項(xiàng)債、民生服務(wù)專(zhuān)項(xiàng)債和老舊小區(qū)改造專(zhuān)項(xiàng)債之外，投向其他分類(lèi)的新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模低于去年同期。具體來(lái)看，2021年