【借殼上市動(dòng)因及財(cái)務(wù)效果探析的案例：以奇虎360為例13000字（論文）】

第[6]針對(duì)殼公司一般都是把經(jīng)營業(yè)績較差、股市狀況不佳的公司，殼資源的價(jià)值源于其上市資格，賣殼方作為非上市公司期望借助殼資源快速上市以達(dá)到從資本市場籌資的目的。殼資源擁有資產(chǎn)數(shù)越少，就越有可能在借殼上市后產(chǎn)生溢價(jià)。Floros和Sapp（2011）REF_Ref72759793\r\h[7]把截止到2008年三年內(nèi)在資本市場上活躍的殼公司為案例分析對(duì)象，得出殼公司會(huì)在借殼重組計(jì)劃后為借殼企業(yè)騰出凈殼，以便于往后的借殼交易能夠順利實(shí)施的結(jié)論。文獻(xiàn)述評(píng)綜上所述，通過以上關(guān)于國內(nèi)外針對(duì)私有化退市轉(zhuǎn)板上市的研究可以發(fā)現(xiàn)，國外學(xué)者對(duì)私有化退市的研究豐富且系統(tǒng)，結(jié)論可靠性高，而國內(nèi)資本市場起步晚，國內(nèi)學(xué)者這方面的研究是在國外研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行展開的?？偟膩碚f，私有化退市的直接動(dòng)因是公司市場價(jià)值被持續(xù)低估，戰(zhàn)略調(diào)整是企業(yè)進(jìn)行私有化退市的內(nèi)在動(dòng)因。對(duì)于公司而言，借殼上市相對(duì)于IPO具有許多優(yōu)勢(shì)，包括審查速度較慢和證監(jiān)會(huì)的審查較寬松等。關(guān)于私有化退市后效果方面的研究，綜合國內(nèi)外現(xiàn)有研究來看，企業(yè)私有化退市的效果有正面亦有負(fù)面，不能一概而論。理論綜述借殼上市借殼上市是一種并購方式，指那些不具備上市資格的公司通過收購、資產(chǎn)置換等方式以實(shí)現(xiàn)上市目的，是除了IPO之外的上市方式，是一種間接的上市途徑。借殼上市可以分為兩部分：第一個(gè)部分是取得殼公司的控制權(quán)，主要有三種方式：股份轉(zhuǎn)讓、增發(fā)新股和間接收購；第二個(gè)部分是殼方的資產(chǎn)負(fù)債置出以及借殼方的資產(chǎn)負(fù)債置入。借殼上市方案很多，企業(yè)可以根據(jù)自身和殼方的實(shí)際情況設(shè)計(jì)科學(xué)合理的借殼方案。殼和殼公司所謂“殼”就是指上市公司在證券交易所發(fā)行股票的資格。然而，發(fā)行股票的資格不能轉(zhuǎn)讓，能轉(zhuǎn)讓的是股東持有的上市公司股權(quán)。目前來說，我國二級(jí)市場的上市方式主要有兩種：一是通過IPO直接上市，二是通過借殼達(dá)到間接上市。由于我國IPO的審批條件不僅多而且嚴(yán)苛，還需要花費(fèi)大量的時(shí)間和成本，而互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)瞬息萬變，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更希望尋求一個(gè)耗時(shí)短的上市環(huán)境，選擇借殼在較短時(shí)間內(nèi)可以達(dá)到上市的目的。殼公司，也稱殼資源，是指股份制公司的股票具有二級(jí)市場流通的資格，該公司也同時(shí)享有上市公司的相應(yīng)權(quán)利和義務(wù)，但是由于經(jīng)營規(guī)模小，經(jīng)營狀況差成交量減少，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，公司有意退出市場，其他擬上市而無法獲批的公司，可通過收購股權(quán)的方式成為上市公司的股東。VIE結(jié)構(gòu)VIE結(jié)構(gòu)即可變利益實(shí)體，其本質(zhì)是境內(nèi)主體為實(shí)現(xiàn)在境外上市才去的一種方式，是指境外上市實(shí)體與境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體相分離，境外上市實(shí)體在境內(nèi)設(shè)立全資子公司，該全資子公司并不實(shí)際開展運(yùn)營業(yè)務(wù)，而是通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)，使該運(yùn)營實(shí)體成為上市實(shí)體的可變利益實(shí)體。VIE結(jié)構(gòu)之所以被稱為可變利益實(shí)體，主要是因?yàn)樗淖兞死娅@得方，即境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體是境外上市公司的可變利益實(shí)體。美國上市的互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、教育等行業(yè)的中概股企業(yè)都采用VIE結(jié)構(gòu)的目的在于避開海外上市的兩大障礙：一是紐交所、納斯達(dá)克等境外交易所并不接受在中國境內(nèi)注冊(cè)的企業(yè)掛牌上市，二是遵守我國政府關(guān)于外商投資電信、媒體和科技等行業(yè)的規(guī)定。中概股企業(yè)私有化通常伴隨著拆除VIE結(jié)構(gòu)，為后期回歸境內(nèi)再上市做準(zhǔn)備。

奇虎360借殼上市案例介紹借殼方和殼公司介紹奇虎360奇虎360全稱北京奇虎科技有限公司，由周鴻祎創(chuàng)立于2005年9月，是中國最大的互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)安全產(chǎn)品及服務(wù)提供商，其主要業(yè)務(wù)包括互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的研發(fā)及網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、開發(fā)、運(yùn)營，在此基礎(chǔ)上拓展了互聯(lián)網(wǎng)廣告及服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)、智能硬件業(yè)務(wù)等一系列商業(yè)化業(yè)務(wù)，先后推出了360安全衛(wèi)士、360殺毒、360安全瀏覽器、360云盤等明星產(chǎn)品，得到了市場的高度認(rèn)可。奇虎360主要采取提供免費(fèi)網(wǎng)絡(luò)安全服務(wù)與商業(yè)變現(xiàn)相結(jié)合的盈利模式，即打開市場，提高知名度，再通過收取廣告費(fèi)、增值服務(wù)費(fèi)和硬件產(chǎn)品銷售收入等增加收入。憑借安全產(chǎn)品的先進(jìn)技術(shù)和良好的用戶體驗(yàn)，360成功發(fā)展并積累了廣泛的用戶基礎(chǔ)，不斷保持用戶粘性，塑造了良好的公司形象。2011年3月4日，奇虎360在紐約證券交易所提交了一份報(bào)告，申請(qǐng)啟動(dòng)IPO計(jì)劃。隨后正式在證交所上市，首次發(fā)行了1211.08萬股，首發(fā)價(jià)格為14.5美元/股，上市后年均復(fù)合增長率達(dá)到100%，股價(jià)也突破了124美元的高點(diǎn)，其超額認(rèn)購40倍，首日收盤價(jià)高出發(fā)行價(jià)134.5%，堪稱“華爾街奇跡”，成為中概股中的佼佼者。但是2014年后中概股遭到美國渾水等做空機(jī)構(gòu)的攻擊，隨后股價(jià)一蹶不振。奇虎360于2015年6月宣布私有化退市，2017年7月成功退市。江南嘉捷蘇州江南嘉捷電梯股份有限公司原名蘇州江南電梯廠有限公司，成立于1992年，是一家跨國性集團(tuán)企業(yè)，公司主要經(jīng)營電梯、自動(dòng)扶梯、停車設(shè)施及配件、銷售及相關(guān)產(chǎn)品的安裝、改造和維修等等。電梯行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)緊密相連，房地產(chǎn)行業(yè)越繁榮，對(duì)電梯的需求就越大。相反，房地產(chǎn)行業(yè)越萎靡，電梯行業(yè)的發(fā)展就困難重重。2012年1月，江南嘉捷在上交所成功上市。自上市以來，公司的控制權(quán)穩(wěn)一直比較穩(wěn)定，實(shí)際控制人是金祖銘和金志峰父子。電梯行業(yè)的激烈競爭使公司的主營增長受限，除了減少業(yè)務(wù)或企業(yè)轉(zhuǎn)型，江南嘉捷別無選擇。而現(xiàn)金流的快速枯竭使得企業(yè)轉(zhuǎn)型舉步維艱，作為一家殼公司，被其他公司并購，成為上市股東現(xiàn)實(shí)的選擇。事件回顧私有化退市中概股私有化退市主要有三種方式：長式合并、要約收購、反向股份分割這三種方式，其中最常見的路徑是要約收購。2015年6月17日，奇虎360發(fā)布公告稱，已收到由公司董事長周鴻祎等人發(fā)起的初步非約束性私有化要約。據(jù)了解，由周鴻祎牽頭的買方財(cái)團(tuán)中還包括中信國安、金磚絲路資本、紅杉資本、華晟資本等投資機(jī)構(gòu)。2015年12月，360與買家聯(lián)盟達(dá)成最終私有化協(xié)議，周鴻祎、中信國安、金磚絲路資本、紅杉資本中國、泰康人壽、平安保險(xiǎn)、陽光保險(xiǎn)、NewChinaCapital、華泰瑞聯(lián)和Huashengcapital，及其附屬機(jī)構(gòu)以77美元/股的價(jià)格收購其尚未持有的奇虎已發(fā)行普通股，據(jù)估計(jì)這項(xiàng)私有化交易估值約93億美元，除各成員自行籌集資金外，還包括了高額的銀行貸款。2016年1月，招商銀行和另外兩家股份制商業(yè)銀行將作為牽頭行，為360私有化交易提供總額為34億美元的債務(wù)融資。這是迄今為止最大規(guī)模的中概股私有化交易，也是最大的私有化銀行貸款項(xiàng)目。2016年4月19日，奇虎360私有化獲國家發(fā)展和改革委員會(huì)審批通過，進(jìn)入公示階段。項(xiàng)目法人單位為天津奇信通達(dá)科技有限公司，公司三大股東分別為周鴻祎、齊向東、天津奇睿眾信科技合伙企業(yè)。2016年7月16日，最初計(jì)劃8月中旬完成私有化的奇虎360將計(jì)劃縮短了近1個(gè)月，宣布私有化交易完成。圖SEQ圖\*ARABIC1奇虎360私有化退市股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：北京璽澤律師事務(wù)所《三六零私有化退市及VIE架構(gòu)拆除與重組上市方案總結(jié)》拆除VIE結(jié)構(gòu)在美股上市時(shí)，奇虎360采取了雙重股權(quán)架構(gòu)，將公司股票分為了a類股和b類股，a類股每股擁有一份投票權(quán)，b類股每5股只有一份投票權(quán)。這樣的雙重股權(quán)設(shè)置的目的是提高公司創(chuàng)世團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制能力，但在A股不允許這種股權(quán)架構(gòu)，所以必須要拆除VIE架構(gòu)。2016年7月，奇信通達(dá)與奇霽國際發(fā)展有限公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，取得天津奇思100%的股權(quán)，并通過工商變更登記，將天津奇思由外商獨(dú)資企業(yè)變更為內(nèi)資企業(yè)。2016年7月至12月，經(jīng)過一系列的國內(nèi)外重組，奇思360將天津奇思主營業(yè)務(wù)相關(guān)的主體重組至天津奇思架構(gòu)內(nèi)，包括鑫富恒通、北京遠(yuǎn)圖；同時(shí)拆除天津奇思子公司的協(xié)議控制，進(jìn)而對(duì)標(biāo)的公司境內(nèi)外架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。2016年12月，天津奇思與奇信通達(dá)簽署吸收合并協(xié)議，天津奇思吸收奇信通達(dá)繼續(xù)存在，奇信通達(dá)解散并注銷，同時(shí)將天津奇思更名為三六零股份有限公司，作為擬上市主體。奇虎360重組后股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖所示：圖SEQ圖\*ARABIC2奇虎360重組后股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：北京璽澤律師事務(wù)所《三六零私有化退市及VIE架構(gòu)拆除與重組上市方案總結(jié)》資產(chǎn)置換上市奇虎360借殼江南嘉捷上市采取的是“資產(chǎn)置換+定向增發(fā)”的反向并購模式，即發(fā)行股份購買資產(chǎn)，具體分為三步：第一、重大資產(chǎn)出售江南嘉捷選擇了全資子公司嘉捷機(jī)電作為交易載體，將江南嘉捷除去嘉捷機(jī)電的全部股權(quán)之外所有資產(chǎn)、負(fù)債、員工、行管業(yè)務(wù)及其他全部權(quán)利和義務(wù)融入嘉捷機(jī)電，此時(shí)，嘉捷機(jī)電便擁有原江南嘉捷所擁有的全部權(quán)益，總計(jì)18.7億人民幣，這時(shí)候的江南嘉捷就成了一個(gè)“凈殼”公司。在完成A股上市后，奇虎360將嘉捷機(jī)電9.71%的股份出售給金志峰、金祖名父子。第二，重大資產(chǎn)置換在整合其全部資產(chǎn)后，江南嘉捷將以奇虎360的全部股權(quán)置換價(jià)值1.82億元的嘉捷機(jī)電9.71%股權(quán)，即江南嘉捷將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給奇虎360股東，而奇虎360股東將全部價(jià)值504億人民幣的股權(quán)轉(zhuǎn)入江南嘉捷。這之間產(chǎn)生的502億人民幣的差額則由江南嘉捷對(duì)奇虎360股東作為定向責(zé)罰新股作為補(bǔ)全。第三，定向增發(fā)新股購買資產(chǎn)為了彌補(bǔ)重大資產(chǎn)置換所產(chǎn)生的巨大差額，江南嘉捷向奇虎360股東周鴻祎、天津眾信、奇信志成等定向增發(fā)了63.67億新股，發(fā)行價(jià)格為7.89元/股。新股發(fā)行后，江南嘉捷的總股數(shù)為67.64億股。2017年12月，中國證券監(jiān)督委員會(huì)提通過了江南嘉捷的重大資產(chǎn)重組計(jì)劃。次年2月，發(fā)行的江南嘉捷新股開始在A股市場流通，與此同時(shí)江南嘉捷正式更名為“三六零”，奇虎360成功返回A股上市。

奇虎360借殼上市動(dòng)因及財(cái)務(wù)分析動(dòng)因分析奇虎360借殼動(dòng)因分析（1）國外市場公司估值過低奇虎360啟動(dòng)私有化，回歸A股的最直接原因就是價(jià)值被低估。奇虎360在美國資本市場的認(rèn)可程度低，生存環(huán)境較差?？v觀奇虎360從2011年上市到2016年退市期間的股價(jià)波動(dòng)表現(xiàn)可以看出整體處于震蕩下行趨勢(shì)，跟公司業(yè)績不符。根據(jù)市場時(shí)機(jī)理論，當(dāng)面臨多個(gè)可選上市市場時(shí)，公司往往選擇具有成熟、高價(jià)值、規(guī)模較大的融資市場機(jī)制的資本市場。表SEQ表\*ARABIC1奇虎360在美上市期間市盈率、市凈率情況年份20122013201420152016市盈率89.88101.8087.0830.7632.97市凈率6.2712.6514.607.028.37數(shù)據(jù)來源：chioce數(shù)據(jù)庫（2）公司戰(zhàn)略發(fā)展需要從公司發(fā)展來看，奇虎360進(jìn)行了重大戰(zhàn)略調(diào)整，決定退出國外市場，回歸國內(nèi)市場，這不是一時(shí)沖動(dòng)，事實(shí)上，這是一個(gè)經(jīng)過仔細(xì)考慮和仔細(xì)衡量成本和收益后作出的正確決定。三六零是從安全業(yè)務(wù)起家的，但近幾年也不再滿足于專注于網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域，開始拓展公司的業(yè)務(wù)邊界。三六零一直是我國互聯(lián)網(wǎng)安全領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊，由于其強(qiáng)大的資本、技術(shù)等硬實(shí)力以及互聯(lián)網(wǎng)安全行業(yè)相對(duì)高聳的行業(yè)壁壘，其行業(yè)領(lǐng)先地位在很長一段時(shí)間內(nèi)都不會(huì)動(dòng)搖。在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，幾年前擁有深厚群眾基礎(chǔ)的三六零安全衛(wèi)士目前已被各品牌手機(jī)推出的安全服務(wù)奪走了很大一部分市場份額，其未來前景令人擔(dān)憂。在智能手機(jī)領(lǐng)域，各品牌手機(jī)以自家手機(jī)為基礎(chǔ)，征服了手機(jī)的安全服務(wù)業(yè)務(wù)，三六零不甘總是處于被動(dòng)的位置，希望以同樣的方式重新獲得自己手機(jī)安全服務(wù)的市場份額，于是他們投資了酷派手機(jī)，但遺憾的是結(jié)果并不成功，此后三六零的手機(jī)業(yè)務(wù)也沒有改善。在硬件業(yè)務(wù)領(lǐng)域，三六零做出了一系列產(chǎn)品，但是這些產(chǎn)品并沒有給三六零的利潤帶來實(shí)質(zhì)性的增長。同時(shí)，三六零由于多元化發(fā)展戰(zhàn)略不力，股價(jià)持續(xù)下跌，融資能力也在下降，如何籌集足夠的資金，滿足企業(yè)多元化發(fā)展的可持續(xù)金需求，是三六零面臨的困境。總體來說，若三六零實(shí)現(xiàn)A股上市，有望獲得更高的市值，公司對(duì)投資者的吸引力將顯著提高，其多元化經(jīng)營戰(zhàn)略將獲得更有力的資金支持，這對(duì)公司可持續(xù)性發(fā)展非常有益。（3）IPO上市成本較高我國現(xiàn)行的審核制度對(duì)審核指標(biāo)有著嚴(yán)格的要求，這與美國股市得到上市要求不同，IPO上市的審核過程非常復(fù)雜，且只有通過地方政府、國務(wù)院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門及證監(jiān)會(huì)等的審核后才能順利上市。IPO上市流程分為兩部分：對(duì)申請(qǐng)上市公司的評(píng)估和根據(jù)市場供求情況確定公司最終上市價(jià)格。目前，我國IPO上市門檻較高，不同類型的公司上市有不同的限制條件，公司需要經(jīng)歷一個(gè)漫長的等待過程。除次之外，IPO上市對(duì)于其自身運(yùn)營情況也有很高的要求，對(duì)其股票發(fā)行額度和上市前成本均有要求，且上市失敗的風(fēng)險(xiǎn)較高。此外，國家政策對(duì)于公司IPO上市資格也有相應(yīng)偏斜，與傳統(tǒng)企業(yè)相比，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市機(jī)會(huì)更小。（4）國內(nèi)資本市場完善，政策逐步優(yōu)化互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)成為一種基礎(chǔ)設(shè)施，國家大力鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，發(fā)展電子商務(wù)，營造推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在國內(nèi)上市的氛圍。監(jiān)管部門對(duì)VIE架構(gòu)公司的態(tài)度無疑是一種鼓勵(lì)，給長期處于VIE模式的企業(yè)帶來了回歸上市的巨大希望。另一方面，股權(quán)登記制度的改革大大簡化了公司的上市流程，降低了上市要求，諸多政策照顧無疑能給回歸A股的中概股很大的信心和支持，增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)力?？偟膩碚f，我國資本市場十多年的發(fā)展和進(jìn)步，國內(nèi)乃至全球的資本市場都是有目共睹的。在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展、資本市場不斷成熟的背景下，三六零通過借殼上市的方式躋身于A股市場中，實(shí)乃趨勢(shì)。江南嘉捷賣殼動(dòng)因分析（1）改善經(jīng)營狀況江南嘉捷是一家集電梯、自動(dòng)扶梯、自動(dòng)人行道等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)。2015年-2017年利潤水平大幅下降，2016年凈利潤較2015年下跌了30%，2017年比起2016年更是下跌了57.28%。按照私有化的方式出售當(dāng)前的資產(chǎn)，引入具有更多利潤的優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)，以保護(hù)全體股東的利益。（2）維護(hù)股東利益?zhèn)鹘y(tǒng)制造業(yè)市場的低迷和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)廣闊的發(fā)展前景促使江南嘉捷進(jìn)行這次讓殼轉(zhuǎn)型，以增加企業(yè)盈利能力，維護(hù)全體股東的長遠(yuǎn)利益。三六零作為中國互聯(lián)網(wǎng)安全企業(yè)的行業(yè)標(biāo)桿，回歸A股市場，就自身而言，不僅站在了新的舞臺(tái)上，也踏上了新的征程。對(duì)于江南嘉捷來說，邁向互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，從根本上保護(hù)全體股東的利益，順應(yīng)時(shí)代發(fā)展，這是一個(gè)非常明智的決定。財(cái)務(wù)分析基于財(cái)務(wù)比率法的財(cái)務(wù)績效分析（1）償債能力表SEQ表\*ARABIC2奇虎360償債能力分析表指標(biāo)計(jì)算公式2015年2016年2017年2018年2019年速動(dòng)比率速動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債0.970.703.023.764.66流動(dòng)比率流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債0.980.713.053.794.71資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)債總額/資產(chǎn)總額54.1263.1722.4917.2715.02數(shù)據(jù)來源：新浪財(cái)經(jīng)速動(dòng)比率和流動(dòng)比率速動(dòng)比率和流動(dòng)比率都是衡量公司償債能力的重要指標(biāo)，兩者都旨在償還流動(dòng)負(fù)債，但不同的是前者更強(qiáng)調(diào)償還短期負(fù)債的及時(shí)性。通常情況下，流動(dòng)比率的數(shù)值在2左右，速動(dòng)比率在1上下較為適當(dāng)。從表2中的比率變化可以看出，速動(dòng)比率和流動(dòng)比率的變化趨勢(shì)是一致的，由于庫存較少，比率非常接近，2015年和2016年都低于1，且2016年達(dá)到最低，這是奇虎360向奇信通達(dá)分配高額股利，企業(yè)貨幣量大量減少的緣故。不過到了2017年由于奇信通達(dá)增資，奇虎360的速動(dòng)比率和流動(dòng)比率大幅上升，現(xiàn)金增資擴(kuò)大了企業(yè)的資金量，大大提高了企業(yè)的償債能力。2017年末完成借殼交易后，2018年開始企業(yè)的速動(dòng)比率和流動(dòng)比率得到進(jìn)一步提升，可見借殼上市緩解了私有化帶來的債務(wù)壓力，并能利用充足的資金擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，加快資產(chǎn)的流動(dòng)性。資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率主要是衡量企業(yè)的長期償債能力，反映長期債務(wù)的債權(quán)人的資產(chǎn)安全程度，資產(chǎn)負(fù)債率的好壞主要取決于企業(yè)所處的角度。從表2中可以看出，從2015-2016年，奇虎360的資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢(shì)，這表明奇虎360長期償債能力逐漸變差，在2016年達(dá)到峰值，這是由于在私有化過程中奇虎360承擔(dān)的巨額債務(wù)造成的。借殼上市回歸后奇虎360資產(chǎn)負(fù)債率明顯下降，新發(fā)行的股票也降低了奇虎360的資產(chǎn)負(fù)債率。由此可見，借殼上市優(yōu)化了奇虎360的資本結(jié)構(gòu)，提升了償債能力，增加了財(cái)務(wù)績效。（2）營運(yùn)能力表SEQ表\*ARABIC3奇虎360營運(yùn)能力分析表指標(biāo)計(jì)算公式2015年2016年2017年2018年2019年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率營業(yè)收入/應(yīng)收賬款平均余額8.56.245.645.495.6存貨周轉(zhuǎn)率營業(yè)成本/存貨平均余額3.564.343.4135.2222.16總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率營業(yè)收入/總資產(chǎn)平均余額0.810.730.70.520.41數(shù)據(jù)來源：新浪財(cái)經(jīng)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)應(yīng)收賬款的管理效率和周轉(zhuǎn)速度，公司應(yīng)收賬款在流動(dòng)資產(chǎn)中占有重要位置，因此應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也反映了企業(yè)的償債水平，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高，說明資金回收快，壞賬發(fā)生的可能性低，公司營運(yùn)水平高。從表3看，2015年到2018年，奇虎360應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐漸下降。呈現(xiàn)出這一趨勢(shì)的重要影響因素是奇虎360放寬了業(yè)務(wù)銷售條件，傾向于通過擴(kuò)大賒銷占比來提升企業(yè)的利潤，其中應(yīng)收賬款的金額在2017借殼當(dāng)年的增長幅度最大。在2018年，奇虎360對(duì)廣告商的議價(jià)能力減弱，應(yīng)收賬款平均余額同比增長10.3%，導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流下滑，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率略有下降。存貨周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率一方面用來計(jì)算存貨運(yùn)轉(zhuǎn)效率，另一方面也可以衡量一個(gè)企業(yè)產(chǎn)銷是否平衡，在報(bào)表中體現(xiàn)為業(yè)績的高低?；诒?中的計(jì)算數(shù)據(jù)，2015年到2017年期間，奇虎360的存貨周轉(zhuǎn)率不斷上升，其中存貨周轉(zhuǎn)率從2016年的4.30次急速上升到2017年的43.41次，這十倍的上升是因?yàn)槠婊?60在國家政策的政策下通過私有化將國內(nèi)主要業(yè)務(wù)從游戲和互聯(lián)網(wǎng)安全服務(wù)類轉(zhuǎn)變?yōu)橛布N售，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，指標(biāo)大幅上升。而2019年的存貨周轉(zhuǎn)率為22.16，略低于2018年，但仍保持較高的比例，提高了企業(yè)上市后的銷售能力和存貨管理水平。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的指標(biāo)，是對(duì)企業(yè)資產(chǎn)管理和運(yùn)營效果的分析。根據(jù)表3中的數(shù)據(jù)可知，2015年至2019年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢(shì)，但在借殼重組前周轉(zhuǎn)率較高，表現(xiàn)出較強(qiáng)的銷售能力?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)從2017年的0.70下降到2018年的0.52，幅度最大。之所以出現(xiàn)這種變化是因?yàn)槠婊?60在借殼重組后募集了大量資金，流動(dòng)資產(chǎn)的增長率與上年比達(dá)到了近40%，因此雖然并購后營業(yè)收入穩(wěn)步增長，但資產(chǎn)的增速明顯超過收入的增速，而且奇虎360在借殼后增加了研發(fā)支出，但很難將其轉(zhuǎn)化為短期利潤，因此借殼重組對(duì)于企業(yè)資金管理能力和銷售能力都有所削弱。（3）盈利能力表SEQ表\*ARABIC4奇虎360盈利能力分析表指標(biāo)計(jì)算公式2015年2016年2017年2018年2019年銷售凈利率凈利潤/營業(yè)收入10.0818.6627.9626.7246.33銷售毛利率（銷售收入-銷售成本）/銷售收入76.4769.4473.0769.5563.35總資產(chǎn)收益率凈利潤/平均資產(chǎn)總額8.1613.5519.6113.9218.86數(shù)據(jù)來源：新浪財(cái)經(jīng)銷售凈利率銷售凈利率是凈利潤占公司收入的比率，是測(cè)定銷售收入獲取水平的指標(biāo)，一般來說20%-30%的比例是合適范圍。從表4的數(shù)據(jù)變化可以驗(yàn)證，2015年該指標(biāo)是10.08%，由于主營業(yè)務(wù)下滑，奇虎360整體盈利能力較低，但后來通過研發(fā)和創(chuàng)，其在2016年和2017年的銷售凈利率有所提高，而在2018年并購結(jié)束后略有下降，但變動(dòng)并不明顯，總體水平仍保持與較高水平，奇虎360的2018年年報(bào)顯示，企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出較大，正處于投入階段，因此在借殼重組后企業(yè)銷售凈利率總體良好，不存在異常波動(dòng)。銷售毛利率銷售毛利率是毛利在銷售收入中所占的份額，也可以看做是受市場競爭、研發(fā)成本等因素影響的邊際價(jià)格。從表4中看出，2015年至2018年銷售毛利率的比率整體上下波動(dòng)，自2017年底江南嘉捷通過資產(chǎn)重組公告向市場放出消息以來，奇虎360的毛利率在一定程度上得到了提高，同時(shí)奇虎360成為投資市場關(guān)注焦點(diǎn)，殼公司股價(jià)持續(xù)走高；不過2018年以后，奇虎360的毛利率并未出現(xiàn)明顯增長，這說明公司上市后的營業(yè)收入并沒有明顯提高?？傎Y產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率與前兩個(gè)指標(biāo)不同之處在于，根據(jù)企業(yè)資金管理和運(yùn)轉(zhuǎn)效率的評(píng)價(jià)，它傾向于通過凈利率占平均資產(chǎn)總額的比例來測(cè)定，比值越高，企業(yè)的盈利能力和資金利用能力越強(qiáng)。從表4可以看出，在2017年借殼重組影響下，凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率和銷售毛利率也有所上升，但在2018年則大幅度下降，從2017年的19.61%降到13.92%。這種變化的原因是，作為企業(yè)重要業(yè)務(wù)的游戲業(yè)務(wù)的收益受業(yè)界動(dòng)向的影響減少，而且重組后資金來源廣泛，投資者對(duì)奇虎360的信任度更高了，因此增資幅度較往年提高，不過即使總資產(chǎn)收益率下降，奇虎360的利潤水平仍呈現(xiàn)良好的上升趨勢(shì)。總而言之，奇虎360在借殼上市后的盈利能力并沒有快速增長，業(yè)績也相對(duì)穩(wěn)定，360需要高效運(yùn)用籌集的資金，加大技術(shù)創(chuàng)新投入，加強(qiáng)技術(shù)人才引進(jìn)，提升產(chǎn)品服務(wù)的競爭力，作為行業(yè)發(fā)展的領(lǐng)頭羊要順應(yīng)時(shí)代發(fā)展趨勢(shì)?；诙虐罘治龇ǖ呢?cái)務(wù)績效分析表SEQ表\*ARABIC52015-2019年相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)指標(biāo)2015年2016年2017年2018年2019年凈資產(chǎn)收益率17.332.8131.9617.2822.7權(quán)益乘數(shù)2.182.721.291.211.18資產(chǎn)負(fù)債率54.1263.1722.4917.2715.02總資產(chǎn)收益率8.1613.5519.6113.9218.86銷售凈利率10.0818.6627.9626.7246.33總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.810.730.70.520.41數(shù)據(jù)來源：新浪財(cái)經(jīng)圖SEQ圖\*ARABIC3奇虎3502015-2019年杜邦分析圖從圖3可以看出，2015和2016年凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率出現(xiàn)了不同的增長，因?yàn)?016年凈利潤同比增長約96%，然而2017年由于負(fù)債的減少，凈資產(chǎn)收益率大幅增加，與凈利潤的增加幅度相同，因此這一比例同比保持相對(duì)平穩(wěn)，但總資產(chǎn)收益率仍然有較大幅度的增長，因?yàn)閮衾麧櫷仍黾?5.14%，平均資產(chǎn)同比上升27.87%。然而這兩個(gè)比率在2018年借殼交易完成后都有所下降，主要原因是奇虎360借殼上市在短期內(nèi)積累了大量資金，準(zhǔn)備進(jìn)行固定資產(chǎn)投資與產(chǎn)品研發(fā)，并在借殼上市過程中承擔(dān)了大量的重大資產(chǎn)重組中介費(fèi)。拆分之后可以發(fā)現(xiàn)2017年的借殼效應(yīng)下銷售凈利潤增加，實(shí)現(xiàn)大幅上上升，并2018年保持穩(wěn)定。從以上分析可以得出結(jié)論，上市公司在借殼后比較保守，除了處于研發(fā)投入期之外，對(duì)資金的運(yùn)用效率略顯不足，但整體盈利狀況處于穩(wěn)步增長階段。公司的財(cái)務(wù)杠桿是按平均資產(chǎn)與母公司利益之比計(jì)算出的權(quán)益乘數(shù)。2015年到2018年，奇虎360的權(quán)益乘數(shù)呈先升后降的趨勢(shì)，權(quán)益乘數(shù)在2016年達(dá)到最高值，隨后連續(xù)兩年下降，2017年下降幅度最大，說明奇虎360的負(fù)債水平呈下降趨勢(shì)，從而降低了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，充分保障了債權(quán)人的權(quán)益。2018年借殼上市總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，表明公司資金處于閑置狀態(tài)，未參與提高利潤過程，營業(yè)收入的增長比資產(chǎn)增長低，表明盈利能力下降。運(yùn)用杜邦分析法，短期來看奇虎360的業(yè)績?cè)诮铓ぶ亟M后緩慢提升，但由于投資期間的研究費(fèi)用數(shù)額較大，其收入與研發(fā)支出并不成正比。雖然不可否認(rèn)借殼重組使奇虎360的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大了，資產(chǎn)流動(dòng)性提高了，但仍存在著公司為實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾，資金使用率低，經(jīng)營管理水平下降，研發(fā)競爭力下降，產(chǎn)品缺乏創(chuàng)新力等問題。基于EVA分析法的財(cái)務(wù)績效分析EVA即企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值，是一種評(píng)價(jià)企業(yè)績效的方法，考察的是上市公司的真正價(jià)值，EVA的最大化與股東財(cái)富最大化一致。計(jì)算公式為：EVA=NOPAT-TC*WACCNOPAT表示企業(yè)的稅后營業(yè)凈利潤，TC表示公司投入資本總額，WACC表示公司的債務(wù)和股權(quán)加權(quán)平均資本成本。（1）NOPAT的計(jì)算NOPAT=營業(yè)總收入-營業(yè)總成本+收益+營業(yè)外收入-營業(yè)外支出-所得稅費(fèi)用表SEQ表\*ARABIC6奇虎360NOPAT統(tǒng)計(jì)表單位：千元項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年一、營業(yè)總收入93570949904341122381131312926312841095減：營業(yè)總成本92728599171173874151394031548749187加：公允價(jià)值變動(dòng)損益-87415315投資收益118193813757485215814133313026685資產(chǎn)處置損益40231553241225825其他收益158583054666021二、營業(yè)利潤12661742112065404957141741087189022加：營業(yè)外收入133105308260722391965945531減：營業(yè)外支出1672297542778734717075三、利潤總額13825572410571411903241864207217478減：所得稅費(fèi)用4398225623436972566781221267969四、凈利潤9427351848228342177635082985949509數(shù)據(jù)來源：奇虎360年報(bào)（2）計(jì)算WACCWACC=負(fù)債權(quán)重*負(fù)債資本成本+權(quán)益比重*權(quán)益資本成本表SEQ表\*ARABIC7奇虎360TC統(tǒng)計(jì)表項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年負(fù)債合計(jì)72749698745721473423150687805069869所有者權(quán)益合計(jì)61684135098380163153752427949928681701資產(chǎn)合計(jì)1344328313844101210496062934827933751570數(shù)據(jù)來源：奇虎360年報(bào)WACC2015=54%*2.5%+46%*8.7%=4.14%WACC2016=63%*4.5%+37%*0.8%=3.13%WACC2017=22%*4.5%+78%*0.8%=1.61%WACC2018=17%*4.5%+83%*0.8%=1.43%WACC2019=15%*4.5%+85%*0.8%=1.36%（3）計(jì)算EVA圖SEQ圖\*ARABIC4奇虎3602015-2019年EVA變化趨勢(shì)圖奇虎360在2016年從美國市場私有化退市，股價(jià)被低估以及公司面臨業(yè)務(wù)瓶頸是主要原因，所以2015年公司EVA最低。2016年宣布退市，2017年宣布借殼江南嘉捷回歸A股市場，并于2018年成功更名回歸，2015年以來EVA逐年上漲。比較奇虎360借殼上市前后的2016年和2017年可以發(fā)現(xiàn)EVA增長了53%，2017年奇虎360在A股上市之后加強(qiáng)了股權(quán)融資，改善自身融資渠道。2017年到2018年的EVA基本保持不變，說明奇虎360在2018年利潤提升遇到困難，資本投入的持續(xù)增加未能給凈利潤帶來持續(xù)增長。2018年至2019年EVA大幅度增長說明奇虎360借殼上市回歸A股決策給股東帶來了更好的財(cái)富效應(yīng)。

結(jié)論與建議對(duì)奇虎360借殼上市的結(jié)論在中概股私有化回歸國內(nèi)資本市場的大背景下，本文以奇虎360為例，對(duì)其退市并重新A股借殼上市的動(dòng)因、過程及績效進(jìn)行分析，得出了以下結(jié)論：積極方面（1）奇虎360借殼上市提升了企業(yè)價(jià)值奇虎360與江南嘉捷合作，借殼上市將大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入殼公司，重新界定主營業(yè)務(wù)，剔除原來的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和非核心資產(chǎn)，并在全方位整合后煥然一新。如果江南嘉捷沒有做出重大資產(chǎn)重組的決定，沒有讓殼給三六零，其原有的生產(chǎn)活動(dòng)的發(fā)展將難以為繼。如果三六零沒有借殼回到國內(nèi)資本市場，它在國外的估值仍然會(huì)被低估，陷入困境中。因此可以說借殼上市這一行為給雙方都帶來了好處。（2）奇虎360本次回歸給中國資本市場的發(fā)展帶來了積極影響奇虎360的回歸為所有參與到回歸過程的投資方帶來了收益，也為自己和合作伙伴帶來了可觀的投資回報(bào)。其次，優(yōu)秀企業(yè)的外流一直是中國資本市場的一大痛點(diǎn)，作為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的領(lǐng)軍者，奇虎360的成功回歸為中國資本市場帶來了新的活力，不僅為其他優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)中概股樹立了良好的榜樣，也為中國投資者提供了更多優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)。消極方面（1）應(yīng)注重企業(yè)自身核心競爭力的提升不可否認(rèn)，借殼上市在一年內(nèi)為360帶來了財(cái)務(wù)績效，但對(duì)2019年財(cái)務(wù)績效改善的效果并不明顯，這表明借殼上市對(duì)財(cái)務(wù)績效增長的影響是相對(duì)短暫的。雖然奇虎360上市后的政府訂單較多，可以通過股權(quán)融資獲得資金來擴(kuò)大規(guī)模，但同時(shí)規(guī)模的增加也會(huì)給企業(yè)運(yùn)管理帶來更高的復(fù)雜性，此外，如何有效利用融資也是對(duì)上市公司的考驗(yàn)。2017年奇虎360的營運(yùn)能力下降，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由2016年的6.24上升至2017年的5.64，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2016年0.73次下降至2019年0.41次，說明借殼上市后奇虎360對(duì)總資產(chǎn)利用率有所下降，而且2018年奇虎360的EVA值也出現(xiàn)下降。截至2021年，奇虎360借殼上市已近四年，市場對(duì)上市的熱情已經(jīng)消退，奇虎360必須進(jìn)一步加大對(duì)品牌運(yùn)營的投入，才能提高公司的市場影響力、增加收入。此外，要積極發(fā)揮股權(quán)融資的作用，加大對(duì)市場營銷的投入和研發(fā)的投入，為企業(yè)的三大產(chǎn)品線提供強(qiáng)有力的支撐。（2）提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，做好風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施由于其私有化退市時(shí)需要大量的資金支持，而且當(dāng)時(shí)引進(jìn)了許多的投資人，因此其未來在股權(quán)質(zhì)押以及限售解禁方面面臨巨大的壓力。而且，隨著我國資本市場的日趨成熟，越來越多的公司回歸，加上原有的已經(jīng)上市的安全類公司和即將上市的科創(chuàng)板安全類公司，無疑會(huì)威脅到三六零的稀缺性，伴隨著的就是估值水平的下降。因此公司應(yīng)更加注重資金的流動(dòng)，堅(jiān)持降低各種不必要的成本費(fèi)用。對(duì)擬借殼上市公司的建議殼資源的選擇殼資源的質(zhì)量是借殼上市成功的重要因素，一個(gè)優(yōu)質(zhì)的殼資源應(yīng)該具備以下優(yōu)點(diǎn)：清白、估值較低、資產(chǎn)負(fù)債清晰、法律糾紛少、股權(quán)易于控制。在選擇殼公司時(shí)，企業(yè)應(yīng)該謹(jǐn)慎，一般情況下要選擇具有上市資質(zhì)、經(jīng)營狀況較差和非上市公司達(dá)成協(xié)議幫助其上市的公司作為殼資源，重點(diǎn)關(guān)注殼公司的歷史演變、股東及利益相關(guān)背景、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估以及是否有非法經(jīng)營的歷史等。一些殼公司表面看似沒有什么問題，但其主營業(yè)務(wù)卻已陷入停滯和資不抵債的狀態(tài)。因此應(yīng)對(duì)殼公司進(jìn)行全面的調(diào)查，包括資產(chǎn)負(fù)債情況、經(jīng)營狀況等。無論當(dāng)時(shí)市場有多火爆，市場估值有多高，公司都會(huì)在一段時(shí)間后回歸理性。要整合公司的收入和風(fēng)險(xiǎn)，是否回歸主要取決于公司未來的發(fā)展規(guī)劃。關(guān)注國家政策擬借殼上市企業(yè)，應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注國家政策導(dǎo)向。目前，我國經(jīng)濟(jì)不講速度講究質(zhì)量，與此同時(shí)，我國資本市場不再處于粗放發(fā)展期而是進(jìn)入規(guī)范調(diào)整階段。因此在未來，旨在回歸