2024年汽車(chē)零部件的思考（五）：看好福耀汽車(chē)玻璃全球份額持續(xù)提升

看好福耀汽車(chē)玻璃全球份額持續(xù)提升——2024年汽車(chē)零部件的思考（五）n縱觀全球汽玻市場(chǎng)，福耀的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的汽玻業(yè)務(wù)均處于低擴(kuò)張意愿的狀態(tài)。我們對(duì)旭硝子、圣戈班和板硝子三家主要的汽車(chē)玻璃廠商進(jìn)行了分析。在業(yè)務(wù)規(guī)模方面，三家主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的汽玻業(yè)務(wù)營(yíng)收已經(jīng)長(zhǎng)期穩(wěn)定在一定的規(guī)模，復(fù)合增速較低。在市場(chǎng)份額方面，三家主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的全球份額基本穩(wěn)定在一定水平，近年未見(jiàn)有明顯提升。在盈利能力方面，兩家日本企業(yè)的汽玻業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率處于較低水平且近年來(lái)波動(dòng)較大，圣戈班盈利水平好于日本兩家但相比福耀也有明顯差距。在業(yè)務(wù)擴(kuò)張上，三家主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的汽玻業(yè)務(wù)均處于較低擴(kuò)張意愿的狀態(tài)，且未來(lái)的主要發(fā)展目標(biāo)也主要集中在提升盈利能力n相比于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，福耀汽玻業(yè)務(wù)在業(yè)務(wù)專(zhuān)注度、營(yíng)收增速、全球份額、盈利能力、業(yè)務(wù)擴(kuò)張等方面具有著更優(yōu)秀的表現(xiàn)。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，福耀玻璃的汽車(chē)玻璃收入一直占公司總營(yíng)收的90%以上，高度專(zhuān)注主業(yè)。汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)收入則整體保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，從2001年的9.38億元持續(xù)增長(zhǎng)至2023年298.87億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為16%。全球份額上，福耀也是全球汽車(chē)玻璃主要企業(yè)中唯一一家市占率保持穩(wěn)定提升的玩家，全球份額從2001年的2.6%持續(xù)提升至2023年的30.1%。盈利能力上，福耀也保持在較高水平，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率基本保持在20%上下的水平，大幅領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。業(yè)務(wù)擴(kuò)張方面，福耀玻璃的資本開(kāi)支當(dāng)前處于較高的水平，公司正進(jìn)入到n我們對(duì)福耀的三輪資本開(kāi)支周期進(jìn)行了復(fù)盤(pán)，并對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的擴(kuò)張進(jìn)行了匹配。結(jié)果表明，福耀1260萬(wàn)套，未來(lái)全部投產(chǎn)后產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到5790萬(wàn)套，假設(shè)產(chǎn)能利用率達(dá)到85%，按汽車(chē)玻璃單套ASP為900元計(jì)算，福耀汽車(chē)玻璃產(chǎn)值有望達(dá)到443億元（在建產(chǎn)能全部投產(chǎn)后）。目前公司正處于第三輪資本開(kāi)支周期，隨著后續(xù)美國(guó)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、福清出口基地和福耀合肥基地等產(chǎn)能陸續(xù)釋放，公司全球份額有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升。n投資建議：推薦全球汽車(chē)玻璃行業(yè)龍頭【福耀玻璃】。1）公司積極拓展“一片玻璃”邊界，整合車(chē)身多產(chǎn)品，n風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料及能源成本上漲超預(yù)期，海運(yùn)費(fèi)價(jià)格上漲超預(yù)期，業(yè)務(wù)及客戶拓展不及預(yù)期。22旭硝子：汽玻擴(kuò)張意愿較低，提升盈利和效率為核心戰(zhàn)略圣戈班：汽玻收入預(yù)計(jì)低速增長(zhǎng)，盈利能力規(guī)劃進(jìn)一步提升板硝子：汽玻盈利近年波動(dòng)較大，改善利潤(rùn)率為首要目標(biāo)福耀玻璃：進(jìn)入第三輪擴(kuò)張周期，看好市占率未來(lái)持續(xù)提升投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示3344n旭硝子是一家日本的全球化玻璃制造商，目前業(yè)務(wù)覆蓋建筑玻璃、汽車(chē)玻璃、電子業(yè)務(wù)、化工業(yè)務(wù)、生命科學(xué)和陶瓷業(yè)務(wù)。n旭硝子2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20193億日元，其中汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為4997億日元，汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)在公司整體營(yíng)收中的占比約為24%。建筑玻璃汽車(chē)玻璃化工業(yè)務(wù)生命科學(xué)陶瓷業(yè)務(wù)u建筑玻璃u汽車(chē)玻璃u化工業(yè)務(wù)u生命科學(xué) 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所n旭硝子汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)整體保持低速增長(zhǎng)。旭硝子汽車(chē)玻璃營(yíng)業(yè)收入從2013年的2996億日元持續(xù)低速增長(zhǎng)至2019年的3883億日元，復(fù)合增速為4.42%。2020年，由于全球公共衛(wèi)生事件的影響，旭硝子汽玻收入下滑至3235億日元，同比下降16.69%；此后旭硝子汽玻業(yè)務(wù)在2021至2023年持續(xù)恢復(fù)，其中2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4994億日元，同比增長(zhǎng)19.58%。n分地區(qū)來(lái)看，日本/亞洲為旭硝子汽車(chē)玻璃主要市場(chǎng)，美洲和歐洲的布局也相對(duì)均衡。日本/亞洲一直是旭硝子汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)的最大收入來(lái)源，2023年日本/亞洲的汽玻收入占比為51.34%；美洲和歐洲的收入占比也相對(duì)均衡，2023年的收入占比分別為20.26%和28.40%。0汽車(chē)玻璃營(yíng)收（億日元）YOY0 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所n旭硝子汽玻全球份額基本穩(wěn)定，近年來(lái)（2021-2023年）保持在23%上下。根據(jù)我們的測(cè)算，旭硝子汽車(chē)玻璃全球市場(chǎng)份額在過(guò)去十年間整體保持穩(wěn)定，從2013年的24.9%小幅提升至2019年的27.1%；而在2020年全球衛(wèi)生公共事件后，旭硝子汽車(chē)玻璃全球份額小幅下滑，其中2023年市占率為23.1%。n分區(qū)域市場(chǎng)來(lái)看，旭硝子在歐洲市場(chǎng)的市占率高于美洲。旭硝子在歐洲的汽玻份額整體保持穩(wěn)定，基本維持在30%市占率的水平，并在2022-2023持續(xù)提升，2023年實(shí)現(xiàn)了33.9%的市場(chǎng)份額。旭硝子在美洲的汽玻市場(chǎng)份額則基本維持在20%上下的水平。 旭硝子汽玻全球份額40%旭硝子汽玻美洲份額旭硝子汽玻歐洲份額注：市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)由東吳證券研究所測(cè)算，市場(chǎng)份額=公司在目標(biāo)市場(chǎng)的營(yíng)收規(guī)模/目標(biāo)市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模（ 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所n營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：旭硝子汽車(chē)玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)近十年波動(dòng)較大，其中2013/2020/2022年出現(xiàn)n營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率：旭硝子汽車(chē)玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率整體也處于較低的水平，除去虧損年份，汽玻相關(guān)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率基本在1%-4%區(qū)間的水平。0玻璃業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)汽車(chē)玻璃營(yíng)業(yè)利潤(rùn)玻璃業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率汽車(chē)玻璃營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率注：公司2022年開(kāi)始變更了分業(yè)務(wù)披露口徑，2021年及之前為玻璃業(yè)務(wù)口徑，2021 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所n旭硝子玻璃（汽車(chē)玻璃）業(yè)務(wù)CAPEX整體處于低位。旭硝子玻璃業(yè)務(wù)相關(guān)的資本開(kāi)支近年來(lái)逐年收縮，從2018年的890.31億日元下降至2023年的509.51億日元（汽玻+建筑玻璃），其中汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)資本開(kāi)支2023年為262.50億日元。玻璃業(yè)務(wù)（汽玻+建筑玻璃）相關(guān)的資本開(kāi)支在公司整體資本開(kāi)支中的占比也從2018年的38.61%下降至2023年的21.99%，其中汽車(chē)玻璃2023年資本開(kāi)支在公司整體資本開(kāi)支中占比僅為11.33%。n從資本開(kāi)支和折舊攤銷(xiāo)對(duì)比來(lái)看，旭硝子汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)近年來(lái)資本開(kāi)支金額均低于折舊攤銷(xiāo)的水平，也反映出公司汽玻業(yè)務(wù)較低的擴(kuò)張意愿。0汽玻capex化學(xué)capex建筑玻璃capex生命科學(xué)capex玻璃capex汽玻capex化學(xué)capex建筑玻璃capex生命科學(xué)capex0玻璃業(yè)務(wù)資本開(kāi)支（億日元）玻璃業(yè)務(wù)折舊攤銷(xiāo)（億日元）注：2021年及之前為玻璃業(yè)務(wù)口徑，2021年之后為汽車(chē)玻璃口徑 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所n旭硝子2026年整體中期發(fā)展規(guī)劃：加快企業(yè)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化；到2026年實(shí)現(xiàn)8%的ROEn旭硝子對(duì)汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)的中期發(fā)展規(guī)劃：旭硝子將汽玻業(yè)務(wù)定義為“核心業(yè)務(wù)”，“核心業(yè)務(wù)”的目標(biāo)為提高業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的收入來(lái)源。公司對(duì)汽玻業(yè)務(wù)的中期發(fā)展戰(zhàn)略為“通過(guò)價(jià)格政策、結(jié)構(gòu)改善和持續(xù)向高性能、高附加值產(chǎn)品轉(zhuǎn)移來(lái)提高盈利能力和效率”。 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所n2023-2026旭硝子汽車(chē)玻璃營(yíng)業(yè)收入預(yù)計(jì)整體穩(wěn)定。根據(jù)旭硝子的2026年中期發(fā)展戰(zhàn)略，旭硝子汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入在2024至2026年均將維持在5100億日元的水平，相比2023年4997億日元的營(yíng)收規(guī)模微增約2%。n旭硝子汽玻業(yè)務(wù)2026年目標(biāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率5%。根據(jù)旭硝子2026年中期發(fā)展戰(zhàn)略，汽車(chē)玻璃的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)將從2023年的218億日元持續(xù)提升至2026年的260億日元，對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也將從2023年的4.36%提升至2026年的5.10%。046004997476349000化工業(yè)務(wù)化工業(yè)務(wù)化工業(yè)務(wù)化工業(yè)務(wù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所n未來(lái)三年旭硝子汽車(chē)玻璃資本開(kāi)支規(guī)模略有收縮。旭硝子汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)2021-2023年三年資本開(kāi)支總額為821億日元，而根據(jù)2026年的中期戰(zhàn)略規(guī)劃，2024-2026年計(jì)劃的資本開(kāi)支計(jì)劃總額為780億日元，呈現(xiàn)小幅收縮的趨勢(shì)。n未來(lái)三年旭硝子汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)的折舊攤銷(xiāo)水平整體高于資本開(kāi)支。根據(jù)2026年中期發(fā)展戰(zhàn)略，旭硝子2024-2026年汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)的折舊攤銷(xiāo)總額計(jì)劃為1040億日元，高出同期的資本開(kāi)支計(jì)劃，也反映出了旭硝子汽玻業(yè)務(wù)繼續(xù)擴(kuò)張的意愿較低。汽車(chē)玻璃化工業(yè)務(wù)生命科學(xué)0汽車(chē)玻璃化工業(yè)務(wù)生命科學(xué) 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所n圣戈班集團(tuán)是全球領(lǐng)先的高性能材料和解決方案提供商，其產(chǎn)品涵蓋范圍廣泛，包括建筑、交通、基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)等領(lǐng)域。公司業(yè)務(wù)全球覆蓋廣泛，遍及75個(gè)國(guó)家。n公司目前共有四大業(yè)務(wù)區(qū)域（北歐/南歐、中東和非洲/美洲/亞太）和一個(gè)高功能解決方案全球事業(yè)部。其中，四大業(yè)務(wù)區(qū)域主要面向當(dāng)?shù)亟ㄖ袠I(yè)，包括翻新改造和輕型建筑；高功能解決方案事業(yè)部則主要面向全球市場(chǎng)的先進(jìn)應(yīng)用，包括建筑、交通和工業(yè)領(lǐng)域。n圣戈班的汽車(chē)玻璃收入占比較低。2023年，汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占圣戈班集團(tuán)總收入的8%。 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所n圣戈班汽車(chē)玻璃收入整體穩(wěn)定，2021-2023年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。圣戈班汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入在過(guò)去十年基本上保持在30億歐元上下的水平，整體穩(wěn)定。其中2021-2023年保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38億歐元，同比增長(zhǎng)25%。n分地區(qū)來(lái)看，西歐及亞洲和新興國(guó)家是圣戈班汽車(chē)玻璃重要的收入來(lái)源。其中，2018年圣戈班西歐市場(chǎng)（含法國(guó)）的汽玻營(yíng)業(yè)收入12.6億歐元，占比為37.7%；2018年圣戈班亞洲和新興國(guó)家汽玻收入為16.7億歐元，占比為50.0%；圣戈班在北美的汽玻業(yè)務(wù)體量不大，2018年?duì)I收規(guī)模為0YOYYOY0 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所n2021-2023年圣戈班汽玻全球份額持續(xù)回升。過(guò)去十年間，圣戈班汽玻全球市場(chǎng)份額基本在25%-30%的區(qū)間波動(dòng)，其中2021年公司全球份額降至最低的21.9%；從2022年開(kāi)始，公司汽玻全球份額持續(xù)回升，至2023年實(shí)現(xiàn)了27.8%的全球份額，同比提升了4.0個(gè)百分點(diǎn)。n圣戈班在歐洲汽玻市場(chǎng)擁有較大的份額優(yōu)勢(shì)。分地區(qū)來(lái)看，圣戈班在歐洲汽車(chē)玻璃市場(chǎng)的份額基本保持在40%-50%的區(qū)間內(nèi)，為歐洲第一大汽車(chē)玻璃供應(yīng)商。相較來(lái)看，圣戈班在北美的市場(chǎng)份額相對(duì)較低，2018年市占率為17.2%。 圣戈班汽車(chē)玻璃全球份額50%40%30%20%10%圣戈班汽車(chē)玻璃歐洲份額圣戈班汽車(chē)玻璃北美份額注：1、市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)由東吳證券研究所測(cè)算，市場(chǎng)份額=公司在目標(biāo)市場(chǎng)的營(yíng)收規(guī)模/目標(biāo)市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模（包括O戈班歐洲市場(chǎng)收入采用法國(guó)+西歐除法國(guó)的收入近似（公司數(shù)據(jù)披露口徑的限制），未包含東歐市場(chǎng)的收入，因此實(shí)際圣戈班的歐洲市場(chǎng)實(shí)際份額應(yīng)該要高于測(cè)算結(jié)果。 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所n圣戈班汽車(chē)玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)中有增。公司平板玻璃業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從2014年的2.89億歐元持續(xù)提升至2018年的5.01億歐元；變更數(shù)據(jù)披露口徑后，公司HPS業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從2019年的9.66億歐元整體提升至2023年的12.07億歐元。n圣戈班汽車(chē)玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同樣保持穩(wěn)定。2014年至2018年，公司平板玻璃業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從5.94%持續(xù)提升至8.96%；2019年至2023年，公司HPS業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率除2020年受到全球公共衛(wèi)生事件的影響出現(xiàn)下滑以外，其余年份也基本保持在12%上下的水平，盈利能力較508%6%4%2%平板玻璃業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率注：2019年圣戈班分業(yè)務(wù)披露口徑發(fā)生變化，2018年及之前汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)包含在平板玻璃業(yè)務(wù)中，2019年開(kāi)始分類(lèi)至HPS業(yè)務(wù)中。 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所n圣戈班汽車(chē)玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)的資本開(kāi)支水平近年來(lái)持續(xù)處于低位穩(wěn)定水平。從資本開(kāi)支的角度來(lái)看，圣戈班汽車(chē)玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)的前兩輪資本開(kāi)支高峰分別在2011年和2018年，當(dāng)年的資本開(kāi)支金額分別為6.84億歐元和4.86億歐元。但在2018年以后，圣戈班汽車(chē)玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)的資本開(kāi)支整體處于較低水平。n將資本開(kāi)支水平和折舊攤銷(xiāo)對(duì)比來(lái)看。在前兩輪資本開(kāi)支的高峰2011年和2018年，圣戈班的資本開(kāi)支金額均大幅超過(guò)折舊攤銷(xiāo)金額，說(shuō)明業(yè)務(wù)在持續(xù)擴(kuò)張。但從2019年以來(lái)，圣戈班汽車(chē)玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)的資本開(kāi)支和折舊攤銷(xiāo)水平基本處于相同水平，汽車(chē)玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張意愿同樣86420平板玻璃業(yè)務(wù)資本開(kāi)支（億歐元）平板玻璃業(yè)務(wù)折舊攤銷(xiāo)（億歐元）HPS業(yè)務(wù)資本開(kāi)支（億歐元）HP 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所n根據(jù)圣戈班在2021年提出的“GROW&IMPACT”戰(zhàn)略計(jì)劃，其中對(duì)“HIGHPERFORMANCESOLUTIONS”部門(mén)的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃為：1、2021年至2025年實(shí)現(xiàn)4-5%的平均收入增速；2、2025年實(shí)現(xiàn)13-14%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。0201920202021202220232024E2025EHPS業(yè)務(wù)收入（億歐元）HPS業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率8%6%4%2%0% 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所n板硝子是全球主要的玻璃和玻璃產(chǎn)品制造商之一，在全球擁有2.5萬(wàn)余名員工，主要業(yè)務(wù)遍及全球100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。n板硝子主要由三大業(yè)務(wù)板塊構(gòu)成：建筑玻璃：主要為建筑和太陽(yáng)能應(yīng)用玻璃；收入占比45%（FY2024）。汽車(chē)玻璃：為全球OEM客戶和售后市場(chǎng)供應(yīng)玻璃；收入占比50%（FY2024）。汽車(chē)玻璃高性能玻璃創(chuàng)新技術(shù)戰(zhàn)略業(yè)務(wù)部：支持集團(tuán)未來(lái)發(fā)展的部分；收入占比5%汽車(chē)玻璃高性能玻璃建筑玻璃建筑玻璃 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所21n板硝子汽玻收入整體穩(wěn)定，F(xiàn)Y2021以來(lái)增長(zhǎng)明顯。板硝子汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)收入在FY2010至FY2021之間基本在2500億日元至3200億日元的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)；FY2021以來(lái)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，其中FY2024板硝子汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4175億日元，同比增長(zhǎng)17.67%。n分地區(qū)來(lái)看，歐洲和美洲貢獻(xiàn)了公司汽玻的主要營(yíng)收。歐洲市場(chǎng)一直是板硝子汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)收入占比最大的市場(chǎng)，其中FY2024實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1747億日元，同比增長(zhǎng)16.31%，收入占比為41.84%;美洲是板硝子近年來(lái)收入增長(zhǎng)最快的區(qū)域市場(chǎng)，汽玻營(yíng)收從FY2021的810億日元持續(xù)增長(zhǎng)至FY2024的1645億日元(FY2024收入占比為39.40%)，復(fù)合增速為26.64%;亞洲市場(chǎng)一直是板硝子占比最低的區(qū)域市場(chǎng)，F(xiàn)Y2024實(shí)現(xiàn)營(yíng)收783億日元，占比為18.75%。0汽車(chē)玻璃營(yíng)業(yè)收入YOY45%0 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所22n板硝子汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)全球份額整體穩(wěn)定，基本維持在20%上下的市占率。自FY2018以來(lái)，板硝子的全球市場(chǎng)份額基本在20%左右波動(dòng)，其中FY2020至FY2022期間有所下滑，從20.0%下降至16.5%；從FY2023開(kāi)始出現(xiàn)回升，其中FY2024板硝子汽玻業(yè)務(wù)全球份額為18.4%。n板硝子在歐洲和美洲市場(chǎng)均擁有較高的市場(chǎng)份額。在歐洲市場(chǎng)，板硝子的市場(chǎng)份額基本在30%-40%之間，主要系2006年板硝子完成對(duì)英國(guó)皮爾金頓的收購(gòu)，奠定了其在歐洲汽車(chē)玻璃市場(chǎng)的領(lǐng)先地位；板硝子在美洲市場(chǎng)也擁有較高的市場(chǎng)份額，基本穩(wěn)定在25%-30%之間。 板硝子汽玻全球份額40%30%20%10%板硝子汽玻歐洲份額板硝子汽玻美洲份額注：市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)由東吳證券研究所測(cè)算，市場(chǎng)份額=公司在目標(biāo)市場(chǎng)的營(yíng)收規(guī)模/目標(biāo)市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模（包括OEM市場(chǎng)和A 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所23nFY2020至今板硝子汽車(chē)玻璃營(yíng)業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)較大。板硝子汽車(chē)玻璃營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在FY2014至FY2019期間整體穩(wěn)定，保持在100-150億日元的區(qū)間。自FY2020以來(lái)，公司汽玻業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)較大波動(dòng)，其中FY2022公司汽玻業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-79億日元；FY2023以來(lái)公司汽玻業(yè)務(wù)盈利又開(kāi)始逐漸恢復(fù)，其中FY2024實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)113億日元。n板硝子汽玻營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率近年來(lái)也出現(xiàn)較大波動(dòng)。公司汽玻營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率自FY2012至FY2019整體呈提升趨勢(shì)，從2.03%持續(xù)提升至4.80%；而FY2020至FY2022公司汽玻營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率出現(xiàn)持續(xù)下滑，其中FY2022汽玻營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為-2.86%；隨著全球公共衛(wèi)生事件影響的消除，公司汽玻業(yè)務(wù)盈利能力逐漸回升，其中FY2024實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率2.71%。0汽車(chē)玻璃營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（億日元）YOY汽車(chē)玻璃營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所24n板硝子汽玻業(yè)務(wù)資本開(kāi)支水平近年來(lái)持續(xù)處于低位。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，F(xiàn)Y2011/FY2012/FY2015三年的汽玻資本開(kāi)支水平較高，分別為175億日元、188億日元和175億日元；從FY2016至今，板硝子的汽玻資本開(kāi)支整體處于低位狀態(tài)，即130億日元至140億日元上下。n將資本開(kāi)支和折舊攤銷(xiāo)對(duì)比來(lái)看。從FY2016以來(lái)，板硝子汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)的資本開(kāi)支和折舊攤銷(xiāo)基本處于相同水平，特別是FY2022-FY2023折舊攤銷(xiāo)大于資本開(kāi)支，反映出汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)的擴(kuò)張意愿整體較低。0汽車(chē)玻璃資本開(kāi)支（億日元）汽車(chē)玻璃折舊攤銷(xiāo)（億日元） 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所25n上一期RP24戰(zhàn)略規(guī)劃的回顧。板硝子2021年提出的RP24計(jì)劃（2021年4月～2024年3月）中主要1、成本結(jié)構(gòu)改革（降低成本，提高生產(chǎn)效率）；2、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改革（擴(kuò)大高附加值事業(yè)，培育新成長(zhǎng)領(lǐng)域，重視投資和資產(chǎn)效率）。n對(duì)應(yīng)到財(cái)務(wù)目標(biāo)上，板硝子期望2024年3月期實(shí)現(xiàn)8%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（實(shí)際未達(dá)成）。n具體到汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)上。RP24計(jì)劃中的主要發(fā)展規(guī)劃包括：1、制造工廠和物流據(jù)點(diǎn)整合；2、提高汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)附加值；3、強(qiáng)化售后玻璃業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。4.6%4.3%-338億日元 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所26n最新的戰(zhàn)略規(guī)劃——2030Vision。雖然經(jīng)過(guò)RP24計(jì)劃，但公司整體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率水平仍處于較低的水平，板硝子新的戰(zhàn)略規(guī)劃仍然以提升盈利能力為核心目標(biāo)。在業(yè)務(wù)發(fā)展方面，公司將重點(diǎn)找準(zhǔn)以創(chuàng)造附加值為目標(biāo)的領(lǐng)域，有張有弛地進(jìn)行投資。n2030Vision盈利改善目標(biāo)：對(duì)于全集團(tuán)來(lái)說(shuō)，計(jì)劃在2027年3月期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率7%的戰(zhàn)略目標(biāo)；具體到汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)，計(jì)劃其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率水平從2024年3月期的3%提升至2027年3月期的5%。 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所27n在業(yè)務(wù)專(zhuān)注度上，相比于其他主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，福耀高度專(zhuān)注于汽車(chē)玻璃賽道。在近四十年的發(fā)展歷程當(dāng)中，福耀一直專(zhuān)注于汽車(chē)玻璃賽道，包括：2003年拓展浮法玻璃項(xiàng)目，向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈；2008年剝離建筑級(jí)玻璃業(yè)務(wù)；2019年收購(gòu)德國(guó)SAM，提升汽車(chē)玻璃集成化能力。福耀持續(xù)在拓展“一片玻璃”的邊界，加強(qiáng)對(duì)玻璃智能、集成趨勢(shì)的研究。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，2012年以來(lái)福耀玻璃的汽車(chē)玻璃收入一直占公司總營(yíng)收約90%或以上的水平，40%92.9%92.9%94.9%96.2%u汽車(chē)玻璃u浮法玻璃其他主營(yíng)業(yè)務(wù)集團(tuán)內(nèi)部抵消u其他業(yè)務(wù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所29n福耀汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)收入整體保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，福耀的汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)收入從2001年的9.38億元持續(xù)增長(zhǎng)至2023年298.87億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為16%。0YOY汽車(chē)玻璃營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY45% 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所30n福耀汽車(chē)玻璃在全球市場(chǎng)的份額持續(xù)提升。福耀汽車(chē)玻璃的全球市占率水平近年來(lái)持續(xù)提升，從2001年的2.6%持續(xù)提升至2023年的30.1%。n福耀也是全球汽車(chē)玻璃主要企業(yè)中唯一一家市占率保持持續(xù)提升趨勢(shì)的玩家。 福耀全球汽玻市場(chǎng)份額注：市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)由東吳證券研究所測(cè)算，市場(chǎng)份額=公司在目標(biāo)市場(chǎng)的營(yíng)收規(guī)模/目標(biāo)市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模（包括OEM市場(chǎng)和A 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所31n福耀是國(guó)內(nèi)汽車(chē)玻璃行業(yè)龍頭，占據(jù)國(guó)內(nèi)汽玻市場(chǎng)大部分份額。國(guó)內(nèi)汽車(chē)市場(chǎng)產(chǎn)銷(xiāo)量在2001-2009年間實(shí)現(xiàn)了飛速增長(zhǎng)，年產(chǎn)量從2001年的234萬(wàn)輛提升至2009年的1380萬(wàn)輛（這一時(shí)期中國(guó)進(jìn)入了汽車(chē)的快速普及期，2009年中國(guó)成為全球最大的汽車(chē)市場(chǎng)）。福耀的汽玻業(yè)務(wù)基本上跟隨著國(guó)內(nèi)汽車(chē)行業(yè)實(shí)現(xiàn)了同步增長(zhǎng)，在2005年之前就已經(jīng)奠定了國(guó)內(nèi)汽玻龍頭的行業(yè)地位。n福耀在海外汽玻市場(chǎng)的市占率仍有提升空間。2013年前，福耀主要通過(guò)出口的方式覆蓋海外市場(chǎng)，海外市場(chǎng)的市占率呈現(xiàn)緩慢提升的趨勢(shì)。2015年以來(lái)，隨著福耀美國(guó)工廠的投產(chǎn)及爬坡，福耀海外汽玻市場(chǎng)的份額開(kāi)始加速提升。目前福耀在北美汽玻市場(chǎng)的市場(chǎng)份額已經(jīng)達(dá)到25%-30%的水平；在歐洲汽玻市場(chǎng)的份額目前則相對(duì)較低，預(yù)計(jì)在15%上下。整體來(lái)看，福耀在海外汽玻市場(chǎng)的市占率仍有較大的增長(zhǎng)空間。40%福耀中國(guó)汽玻市場(chǎng)份額福耀海外汽玻市場(chǎng)份額注：市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)由東吳證券研究所測(cè)算，市場(chǎng)份額=公司在目標(biāo)市場(chǎng)的營(yíng)收規(guī)模/目標(biāo)市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模（包括OEM市場(chǎng)和A 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所32n2010年至今，福耀玻璃營(yíng)業(yè)利潤(rùn)整體保持增長(zhǎng)。公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從2010年的19.92億元增長(zhǎng)至2023年的67.91億元，13年間的復(fù)合增速為10%。n福耀的盈利能力也基本保持在較高水平。近十年，福耀的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均處在較高的水平，基本保持在20%上下的水平，相比與旭硝子、圣戈班和板硝子等處于大幅領(lǐng)先的位置。0營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（億元）YOY40% 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所33n福耀玻璃發(fā)展歷史上共經(jīng)歷了三輪大幅資本開(kāi)支的周期。第一輪（2003-2007年）：隨著中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)的銷(xiāo)量持續(xù)增長(zhǎng)，福耀玻璃完成了在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的基第二輪（2013-2018年）：福耀完成了在北美的產(chǎn)能布局，同時(shí)對(duì)國(guó)內(nèi)的布局進(jìn)一步完善。第三輪（2022-2023年）：福耀進(jìn)一步完善在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的產(chǎn)能布局，并擴(kuò)大北美和國(guó)內(nèi)面向出口0資本性支出（億元）YOY 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所34n我們對(duì)福耀三輪大幅資本開(kāi)支周期進(jìn)行了復(fù)盤(pán)，并對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的擴(kuò)張進(jìn)行了匹配。復(fù)盤(pán)的結(jié)果表明，福耀每一輪資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張后均帶來(lái)了利潤(rùn)表的同步擴(kuò)張。50005000350300250200040040003000200010000400030002000100001,4001,4001,4001,4001,1007004,5304,5304,5304,5303,8804,1304,1301,4001,4001,4001,4001,1007004,5304,5304,5304,5303,8804,1304,1302,9303,1302,8002,9303,1302,8002,5002,5002,5002,5002,5001,9001,90020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營(yíng)業(yè)收入（億元/左軸）汽玻理論產(chǎn)能（萬(wàn)套/右軸）200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018一-固定資產(chǎn)（億元）--在建工程（億元） 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所35n福耀汽車(chē)玻璃產(chǎn)能梳理：目前福耀汽玻建成產(chǎn)能約4530萬(wàn)套，在建產(chǎn)能1260萬(wàn)套，未來(lái)全部投產(chǎn)后產(chǎn)能合計(jì)5790萬(wàn)套。n本輪資本開(kāi)支投產(chǎn)后的理論產(chǎn)值：假設(shè)目前福耀在建產(chǎn)能全部投產(chǎn)，且產(chǎn)能利用率達(dá)到85%，按汽車(chē)玻璃單套ASP為900元計(jì)算，福耀汽車(chē)玻璃產(chǎn)值有望達(dá)到443億元。汽車(chē)玻璃基地投產(chǎn)時(shí)間輻射客戶理論折算產(chǎn)能福清本部1987年出口市場(chǎng)、金龍、東南汽車(chē)等400福耀長(zhǎng)春2001年一汽系、沈陽(yáng)金杯系、哈飛汽車(chē)300福耀重慶2002年長(zhǎng)安系400福耀上海2003年上汽系、路虎、吉利汽車(chē)300廣州福耀2007年廣汽本田、廣汽豐田、東風(fēng)日產(chǎn)等福耀湖北2009年?yáng)|風(fēng)日產(chǎn)、東風(fēng)本田、江淮、奇瑞等600鄭州福耀2013年鄭州日產(chǎn)、宇通客車(chē)、奇瑞汽車(chē)300福耀沈陽(yáng)2015年一汽系、華晨系等200福耀天津2017年一汽豐田、北京奔馳、長(zhǎng)城汽車(chē)等450福耀蘇州2020年長(zhǎng)城汽車(chē)、特斯拉等400福耀俄羅斯2014年俄羅斯雷諾、標(biāo)致、大眾、福特及歐洲主機(jī)廠福耀美國(guó)俄亥俄州2015年通用、克萊斯勒、寶馬、大眾、現(xiàn)代、本田、豐田、寶馬等已有汽玻產(chǎn)能合計(jì)4530福耀美國(guó)俄亥俄擴(kuò)產(chǎn)預(yù)計(jì)2025年北美主機(jī)廠330福耀福清出口基地預(yù)計(jì)2026年汽玻出口基地400福耀合肥預(yù)計(jì)2026年合肥地區(qū)主機(jī)廠客戶及售后市場(chǎng)全部汽玻產(chǎn)能合計(jì)（已有+在建）5790 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所36n通過(guò)對(duì)汽玻行業(yè)各主要玩家在【業(yè)務(wù)專(zhuān)注度】、【汽玻營(yíng)收歷史增速】、