銀行-行業(yè)中期策略：預期漸收斂配置價值延續(xù)

銀行業(yè)中期策略預期漸收斂，配置價值延續(xù)分析師：郭怡萍登記編號：S05005230800022024年6月28日核心觀點市場回顧：高股息投資推升銀行估值監(jiān)管政策：政策方向明確，防風險與調結構并重年初至今，經濟政策不確定性減弱，當前逆周期調節(jié)相對克制，防風險與調結構政策強化。經濟政策從信貸需求、貸款利率、資產風險和信貸投向方面影響銀行經營：中央財政擴張托底經濟，信貸需求有望企穩(wěn)；在“防空轉”治理下銀行擴表雖趨緩，但有利于維持健康的銀行資產負債表；后續(xù)貸款利率或以定向調整為主，預計短期內LPR調整幅度相對有限；房地產融資端和供給端支持政策升級，有助于銀行資產質量保持穩(wěn)定；結構性政策工具將持續(xù)支持綠色、普惠等特定領域信貸。經營展望：轉型中適應新常態(tài)，風險繼續(xù)收斂銀行經營模式面臨調整，一方面，需要減速緩行降低舊模式慣性和依賴，防范滯后于實體經濟的資產風險，另一方面，為適應經濟轉型升級，信貸資產結構調整延續(xù)。展望未來，預計全年貸款增速下行至9.0%~9.5%之間。息差方面，存款成本控制措施相對于上年更為積極，商業(yè)銀行全年息差下行幅度或稍低于上年。銀行利息收入增長承壓，債券投資提升非息收入貢獻，由于利潤具有平滑機制，區(qū)域銀行有望保持業(yè)績增長。風險方面，房地產融資協調機制給予市場精準資金支持，地方國企收儲政策出臺，房地產企業(yè)流動性壓力有望緩解，銀行資產風險有望繼續(xù)收斂。資產質量相對穩(wěn)定提高銀行估值安全性。資本市場政策有利于提高銀行估值穩(wěn)定性。銀行股高股息配置優(yōu)勢有望延續(xù)。建議關注具有較高估值安全底線的國有大型銀行股，與資產質量較優(yōu)、業(yè)績具有可持續(xù)性的區(qū)域銀行股。2一、市場回顧二、監(jiān)管政策：政策方向明確，防風險與調結構并重三、經營展望：轉型中適應新常態(tài)，風險繼續(xù)收斂四、投資策略：資本市場政策助推估值，配置價值延續(xù)五、投資建議六、風險提示34n截至6月24日，今年申萬銀行指數上漲15%，跑贏滬深300指數13.6個百分點，銀行股取得絕對收益和相對收益，主要是高股息投資推升銀行估值。n分階段看，一季度板塊行情主要由避險情緒和高股息投資驅動，二季度市場表現主要由政策與經濟復蘇預期驅動，經濟復蘇預期有反復。房地產融資端和供給端政策支持升級，提高銀行估值安全性。兩會召開之后，中央財政擴張力度加大，國內經濟企穩(wěn)預期有所改善。4月“防空轉”治理加強，5月出臺的社融信貸數據偏弱，板塊出現回調。n從子板塊表現來看，一季度銀行板塊出現普漲行情，城商行市場表現更佳。n二季度銀行板塊呈現先上后下的調整行情。其間，股份行和區(qū)域行一度表現較優(yōu)，大型銀行表現相對落后。隨著5月下旬以來市場回調，總體來看，二季度大型銀行股市場表現稍有領先。72.監(jiān)管政策：政策方向明確，防風險與調結構并重n年初市場期待更多逆周期政策出臺，以支持經濟企穩(wěn)與風險化解。隨著各項政策出臺，經濟政策走向已經漸漸明朗。n當前逆周期調節(jié)相對克制，防風險與調結構舉措強化。各項經濟政策從信貸需求、貸款利率、資產風險和信貸重點投向等方面影響銀行經營。88n逆周期政策主要是中央財政擴張托底經濟，維持實體經濟融資需求。今年二季度，一萬億元超長期特別國債開始發(fā)行，有望拉動相關領域投資和消費，在科技創(chuàng)新、普惠小微、綠色建設和公共基礎設施等方面，推動融資需求回升。3月，國務院發(fā)布《推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，有望引導制造業(yè)擴大投資和消費增長。n“防空轉”治理通過盤活存量資源增加觸達實體經濟的信貸資金。金融數據“擠水分”期間，信貸新增規(guī)模減少并不意味著實體經濟貸款同等程度減少。銀行擴表有所放緩，但從長期來看并非不利因素，有助于保持健康的銀行資產負債表。92.2貸款利率以定向調整為主n今年以來，MLF保持不變，政策繼續(xù)推動特定領域貸款利率下行。2月，LPR實現不對稱下調，5年期以上LPR下降25BP，進一步加強對中長期融資的支持。5月，首套和二套房貸利率下限取消，支持滿足商品房剛性和改善型需求。nLPR是銀行最優(yōu)惠客戶貸款利率。貸款利率持續(xù)下降，但LPR按兵不動，主要是資金成本仍在高位，而貸款信用溢價在降低。近年來，LPR多為不對稱調整。央行提出考慮以短期操作利率為主要政策利率，或意味著LPR可與MLF脫鉤。后續(xù)LPR單獨調整、不對稱調整的概率或將增加?？紤]銀行息差壓力以及資金成本，預計短期內LPR調整幅度相對有限。2.3強化防風險舉措，特定領域支持延續(xù)n年初以來，監(jiān)管部門聯合地方機構積極推進房地產融資協調機制落實。5月，房地產供給端政策出臺，推動存量商品房收購和去庫存，有利于維持住房價格與改善房地產企業(yè)流動性，穩(wěn)定銀行資產質量。n結構性貨幣政策工具持續(xù)支持特定領域信貸增長。4月，央行設立科技創(chuàng)新和技術改造再貸款5000億元。結構性貨幣政策工具余額約7萬億元，預計將保持一定增長水平，將信貸資源導向綠色建設和普惠小微等重點領域。n經濟政策走向漸漸明朗，逆周期調節(jié)比較克制，防風險與調結構并重。n信貸需求方面，逆周期政策產生托底效應，維持一定融資需求，而“防空轉”治理則擠出金融數據“水分”，導致信貸增長趨緩，但可以通過盤活存量資源增加觸達實體經濟的信貸資金。從長期來看并非不利因素，有助于減少金融機構風險累積，保持健康的銀行資產負債表。n貸款利率方面，LPR調整受限于銀行息差和資金成本，后續(xù)LPR單獨調整、不對稱調整的概率或將增加?？紤]銀行息差壓力以及資金成本，預計短期內LPR調整幅度相對有限。n資產質量方面，房地產融資協調機制將繼續(xù)推進，而通過推動存量商品房收購和去庫存，有利于維持住房價格與改善房地產企業(yè)流動性，助力穩(wěn)定銀行資產質量。n由于傳統領域信貸需求存在缺口，結構性貨幣政策工具預計將保持一定增長水平，將信貸資源導向綠色建設和普惠小微等重點領域。3.經營展望：轉型中適應新常態(tài)，風險繼續(xù)收斂n銀行經營模式面臨調整。一方面，商業(yè)銀行需要減速緩行，防范滯后于實體經濟的資產風險，另一方面，需要調整組織架構和業(yè)務模式，滿足新經濟形勢需要，探索培育高質量新資產。n規(guī)模增長減速的同時，需要防范資金空轉，降低資金流轉中的低效損耗，減少風險資產資本占用，盤活信貸資源。在不擴大信貸規(guī)模的前提下，通過有效信貸投放，使信貸流向真實需求領域，有助于構建“有效信貸投放——資金增值——還本付息”良性信用循環(huán)。3.1減速緩行，聚焦結構調整n信貸總量增長目標弱化，今年金融機構增加值考核不再以規(guī)模為主要衡量指標，信貸總量增長明顯減緩。一季度，銀行資產負債表擴張趨緩。上市銀行總資產增速/貸款增速/存款增速為9.6%/10.1%/7.6%，較上年增速下降1.8%/1.0%/3.0%。存款增速下滑明顯，一方面是銀行主動壓降高成本存款，另一方面，存款流向收益更高的理財產品。n分機構類型看，區(qū)域行信貸增長相對有韌性，城商行貸款增速提升，主要是對公信貸需求旺盛。3.1減速緩行，聚焦結構調整n基建貸款增長趨緩，有望保持高于一般貸款增速。3月以來基建投資增速回落至6.7%。后續(xù)隨著國債與專項債發(fā)行加快，基建投資有望逐漸企穩(wěn)。由于地方債務風險仍在化解過程中，基建貸款增速仍可能趨緩。n制造業(yè)中長期貸款有望保持高增長。5月，制造業(yè)中長期貸款余額同比增長26.5%，仍顯著高于全部貸款增速。今年以來工業(yè)企業(yè)利潤在低基數基礎上恢復增長，5月制造業(yè)投資增速回升至9.6%。目前，推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新政策體系已經構建完成，后續(xù)隨著政策落地制造業(yè)投資有望持續(xù)改善。3.1減速緩行，聚焦結構調整n房地產貸款在融資機制下支持下有望延續(xù)弱增。截至到5月16日，商業(yè)銀行審批通過“白名單”項目貸款金額9350億元，融資協調機制對房地產的支持力度較大。n5月，隨著房地產收儲政策出臺，央行設立3000億元保障性住房再貸款，鼓勵全國性銀行向地方國企發(fā)放貸款，近期央行召開工作推進會，可助力房地產貸款保持增長。在需求端，各大城市商品房限購政策繼續(xù)放寬，但居民加杠桿意愿仍然較弱，個人住房貸款增長動能不足。綜合來看，房地產貸款或將延續(xù)弱增態(tài)勢。3.1減速緩行，聚焦結構調整n消費貸增長動力仍然不足。5月，社會消費品零售增速下降至4.1%。后續(xù)在財政支出加快及消費品以舊換新等政策支持下，社會消費增速或有望企穩(wěn)，而消費貸與居民收入、福利保障等因素有關，在低基數效應褪去之后，短期來看消費貸增長動力仍然不足。n結構性政策工具持續(xù)引導信貸資源流向。一季度末，綠色貸款余額同比增長35.1%，普惠小微貸款余額同比增長20.3%。下半年結構性工具有望繼續(xù)出臺，預計在政策支持下，重點領域信貸能夠保持高增長。3.1減速緩行，聚焦結構調整計全年新增信貸以基建貸款、綠色信貸和普惠小微貸款為主，房地產貸款與消費貸增長較弱。n全年信貸新增規(guī)模約21~22萬億元，貸款增速或下行至9.0%~9.5%之間。3.2息差壓力仍存，非息貢獻相對提升n今年一季度，商業(yè)銀行凈息差為1.54%，相比年初下降15BP，息差降幅相比于2023年一季度略縮窄。國有大行、股份行、城商行和農商行息差分別下降15BP、14BP、12BP和19BP。城商行息差韌性較強，與城商行具有較高成本節(jié)約空間有關。n2月，5年期以上LPR下降25BP。一季度，個人住房貸款利率較年初下降28BP，企業(yè)貸款利率走勢相對平穩(wěn)。n今年以來，LPR變動幅度相對較小，但信貸資產結構變化影響銀行資產端收益率，且前期利率調整影響下再投放貸款利率繼續(xù)下行，預計全年資產收益率相比于上半年進一步下行，但下半年降幅相對有限。3.2息差壓力仍存，非息貢獻相對提升n銀行負債成本管理不斷加強。2023年上市銀行存款付息率下降并不明顯，僅區(qū)域行壓降高成本存款取得成效，付息率下降2~3BP。2023年存款利率發(fā)生三輪調降，預計可每年影響息差約2個基點。今年4月，由于規(guī)范“手工補息”與協議存款利率下調等，存款成本節(jié)約幅度較上年或有所擴大。預計商業(yè)銀行全年息差下行幅度稍低于上年，幅度為20BP左右。n全年非息收入貢獻有望相對提高。一季度，受益于債券投資收益，上市銀行非息收入增長1.6%，非息收入占比較上年提升約5.6%至30.1%。理財等產品吸引力相對提升，財富代理規(guī)模有望保持增長，減少降費對手續(xù)費收入的拖累。3.2息差壓力仍存，非息貢獻相對提升n業(yè)績方面，一季度，上市銀行營業(yè)收入同比下降1.7%，較上年增速下降0.9%，歸母凈利潤同比下降0.6%，較上年增速下降2.0%。營收增速下滑主要是重定價、存量房貸利率下調等因素導致凈息差下行，減少銀行凈利息收入。n區(qū)域行營業(yè)收入和歸母凈利潤均保持增長。未來在資產增長放緩與息差壓力背景下，上市銀行業(yè)績增速仍趨于下降，但業(yè)績有平滑機制，區(qū)域行有望保持利潤增長。3.3風險持續(xù)出清，資產質量可控n零售小微資產質量相對可控。2023年末，樣本銀行消費貸不良率均值為1.26%，較中期末下降0.21%，考慮消費貸余額增長較快，且催收和核銷加強帶動不良率下降。n2023年末，樣本銀行經營貸不良率為1.27%，較上年末上升0.03%，由于小微企業(yè)延期還本付息政策到期，資產風險暴露有所增加，部分銀行通過加強核銷使得不良率有所下降，存量風險主要在2023年釋放。3.3風險持續(xù)出清，資產質量可控n2023年末，上市銀行房地產貸款在總貸款中占比為26.6%。其中，房地產對公貸款占貸款之比為5.2%，較上年末降低0.3%；個人住房貸款占貸款之比為21.4%，較上年末下降3.1%。n截至到5月16日，商業(yè)銀行審批通過“白名單”項目貸款金額9350億元，融資協調機制對房地產的支持力度較大。近期，央行擬設立3000億元保障性住房再貸款，鼓勵全國性銀行向地方國企發(fā)放貸款。3.3風險持續(xù)出清，資產質量可控n2023年，房地產資產風險趨于收斂。個人住房貸款不良率約為0.56%，較上年提高0.11%，考慮到風險資產余額下降的影響，住房貸款不良率上升邊際趨緩。房地產貸款不良率約為3.58%，較上年提高0.27%，不良率上升速度也有所放緩。n上市銀行資產質量仍可保持相對穩(wěn)定，提升估值安全性。一季度，上市銀行不良貸款率為1.17%，撥備覆蓋率為306.33%。撥備仍然維持在較高水平，信用風險具有緩釋空間。近年來，銀行加強貸款核銷，夯實資產質量。n信貸總量增長目標弱化，信貸資產結構調整延續(xù)。預計全年新增信貸以基建貸款、綠色信貸和普惠小微貸款為主，房地產貸款與消費貸增長較弱。全年信貸新增規(guī)模約21~22萬億元，貸款增速或下行至9.0%~9.5%之間。n銀行負債成本管理不斷加強。今年4月，由于規(guī)范“手工補息”與協議存款利率下調等，存款成本節(jié)約幅度較上年或有所擴大。預計商業(yè)銀行全年息差下行幅度稍低于上年，幅度為20BP左右。n全年非息收入貢獻有望相對提高。主要受益于債券投資收益，隨著存款利率下行，理財等產品吸引力相對提升，財富代理規(guī)模有望保持增長，減少降費對手續(xù)費收入的拖累。n零售小微信貸風險可控，房地產資產風險趨于收斂，上市銀行資產質量仍可保持相對穩(wěn)定，提升銀行估值安全性。4.1指數投資提高估值穩(wěn)定性n4月，新“國九條”出臺，提出大力發(fā)展權益類公募基金以及推動指數化投資發(fā)展。隨著資本市場政策支持加強，被動投資有望繼續(xù)增長，紅利指數投資、寬基指數投資等將推升銀行股估值，并有助于提高銀行股估值穩(wěn)定性。n以滬深300指數為例，銀行股權重長期處于10%以上。2023年以來，滬深300ETF規(guī)模持續(xù)攀升。截至當前，全市場滬深300ETF份額較上年大幅增長95%，估計資金流入銀行板塊超300億元。4.2高股息吸引長期配置資金n此外，新“國九條”鼓勵保險資金、社保基金等長期資金入市。以保險資金為例，今年以來保費收入保持較快增長，保險資金運用增加，但保險資金面臨資產荒。n一季度，保險重倉銀行股市值提升，保險資金重倉銀行股的比重也開始企穩(wěn)。2023年上市險企投資回報率假設調整為4.5%，而30年國債收益率約2.5%，在高收益資產不足的情況下，保險資金有望持續(xù)增配權益資產。4.2高股息吸引長期配置資金在同等估值水平下，國有大行股息率更高。n高股息可持續(xù)性要求銀行經營業(yè)績與資產質量相對穩(wěn)定，且分紅率保持在一定水平之上。新“國九條”出臺強化了對分紅與投資者回報的關注。部分上市銀行提高2023年分紅率，并擬進行2024年中期分紅，響應投資者回報需求。n在存款利率下行環(huán)境中，銀行股高股息仍有相對吸引力，以保險資金為代表的長期資金入市有望繼續(xù)對銀行股估值形成支持。5.投資建議資本市場政策鼓勵指數投資與長期資金入市，有利于擴大銀行股投資，增強銀行估值穩(wěn)定性。今年以來，防風險政策強化，房地產風險化解有利于鞏固銀行資產質量，提高估值安全性。銀行股高股息配置優(yōu)勢有望延續(xù)。建議關注：一、國有大型銀行股，具有較高估值安全底線；二、資產質量較優(yōu)、業(yè)績具有可持續(xù)性的區(qū)域銀行股，隨著經濟逐漸回穩(wěn)，優(yōu)質區(qū)域行有望提供較高的動態(tài)股息率。維持行業(yè)“增持”評級。經濟增長不及預期，信貸需求持續(xù)低迷；行業(yè)信用風險過快釋放；政策落實不及預期。本人具有中國證券業(yè)協會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。買入：未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持：未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性：未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持：未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%以上；賣出：未來6-12個月的投資收益率落后