股份公司股權(quán)分置改革方案評(píng)析樣本

重慶市xx實(shí)業(yè)股份股權(quán)分置改革方案評(píng)析本文本著誠(chéng)信、公平、法治和互利多贏市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法則，對(duì)xx股份股權(quán)分置改革方案進(jìn)行簡(jiǎn)明評(píng)析。認(rèn)為xx股份股改方案完全是缺乏誠(chéng)信、顯失公平，其背離股改實(shí)質(zhì)和目標(biāo)甚遠(yuǎn)。假如付諸實(shí)施，則不僅是流通股股東悲傷，更是股改悲傷、股市悲傷、和整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)悲傷。同時(shí)也是對(duì)社會(huì)主義法治和友好社會(huì)破壞。重慶市xx實(shí)業(yè)股份（以下簡(jiǎn)稱“xx股份”）董事會(huì)于12月31日,公布了最初股權(quán)分置改革方案。本文擬本著誠(chéng)信、公平、法治和互利多贏市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法則，對(duì)該方案進(jìn)行簡(jiǎn)明評(píng)析。一、xx股份股權(quán)分置改革方案關(guān)鍵內(nèi)容[①]（一）、改革方案關(guān)鍵點(diǎn)重慶市xx實(shí)業(yè)股份非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)股份，非流通股股東所持股份由此取得流通權(quán)。流通股股東每10股可取得2.3股對(duì)價(jià)股份。若本方案獲準(zhǔn)實(shí)施，重慶市xx實(shí)業(yè)股份股東持股數(shù)量和百分比將發(fā)生變動(dòng)，但總股本不會(huì)發(fā)生變動(dòng)，也不會(huì)直接影響企業(yè)財(cái)務(wù)情況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流量。（二）、非流通股股東做出承諾事項(xiàng)1、依據(jù)《上市企業(yè)股權(quán)分置改革管理措施》，本企業(yè)全部非流通股股東將遵遵法律、法規(guī)和規(guī)章要求，推行法定承諾義務(wù)。2、除法定承諾外，控股股東東銀集團(tuán)還作出以下尤其承諾：（1）其持有非流通股股份自取得上市流通權(quán)之日起，三十六個(gè)月內(nèi)不上市交易或轉(zhuǎn)讓。在上述期滿之日起二十四個(gè)月內(nèi)，經(jīng)過(guò)上海證券交易所掛牌交易出售股票價(jià)格不低于每股10元（若此間有派息、送股、轉(zhuǎn)增股本、配股、增發(fā)等除權(quán)事項(xiàng)，應(yīng)對(duì)該價(jià)格進(jìn)行除權(quán)處理）；（2）負(fù)擔(dān)此次股改發(fā)生全部相關(guān)費(fèi)用，包含財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)、保薦費(fèi)、律師費(fèi)、溝通推薦費(fèi)及媒體宣傳費(fèi)等；（3）因?yàn)槠髽I(yè)第二大非流通股股東江動(dòng)集團(tuán)已和江蘇江淮動(dòng)力股份簽署《xx股份股權(quán)以資抵債協(xié)議書》及相關(guān)承諾，江動(dòng)集團(tuán)所持有xx股份1200萬(wàn)股股份將轉(zhuǎn)讓給江淮動(dòng)力，現(xiàn)在尚需取得江淮動(dòng)力股東大會(huì)同意，所以此次股權(quán)分置改革動(dòng)議由其它四家非流通股股東提出，江動(dòng)集團(tuán)應(yīng)支付對(duì)價(jià)股份由東銀集團(tuán)代為無(wú)償支付；（4）在此次股權(quán)分置改革方案實(shí)施中，如出現(xiàn)除江動(dòng)集團(tuán)以外其它非流通股股東因故無(wú)法準(zhǔn)期支付對(duì)價(jià)股份情形，東銀集團(tuán)將先行代為支付，并在股權(quán)分置改革完成后進(jìn)行追償。（三）、保薦機(jī)構(gòu)分析意見(jiàn)和保薦結(jié)論1、保薦機(jī)構(gòu)東海證券分析意見(jiàn)保薦機(jī)構(gòu)東海證券認(rèn)為：因?yàn)锳股市場(chǎng)已經(jīng)形成了由G股企業(yè)組成G股板塊，股權(quán)分置改革完成后，xx股份也將成為G股企業(yè)一員，所以，采取G股企業(yè)平均市凈率作為參考指標(biāo)進(jìn)行對(duì)價(jià)安排測(cè)算是合理，有利于保護(hù)流通股股東利益。依據(jù)方案既定方法測(cè)算，流通股股東每10股應(yīng)獲送1.78股，企業(yè)非流通股股東將對(duì)價(jià)確定為每10股送2.3股，能深入確保流通股股東不因股權(quán)分置改革而造成利益受損。于方案實(shí)施股權(quán)登記日在冊(cè)流通股股東，在無(wú)須支付現(xiàn)金情況下，將取得其持有流通股股數(shù)23%股份，其擁有xx股份權(quán)益將對(duì)應(yīng)增加23%。在計(jì)算過(guò)程中選擇企業(yè)股票60個(gè)交易日平均收盤價(jià)8.28元/股作為流通股股東持股成本，比企業(yè)股票現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格（12月23日收盤價(jià)8.12元/股）高出了1.97%，充足考慮了流通股股東利益。在此對(duì)價(jià)安排條件下，股權(quán)分置改革方案實(shí)施后流通股股東持股成本將下降至6.73元/股，低于7.03元/股理論市場(chǎng)價(jià)格，即股價(jià)為6.73元/股時(shí)流通股股東處于盈虧平衡點(diǎn)，假如方案實(shí)施后價(jià)格高于這一價(jià)格，則流通股股東即能取得現(xiàn)實(shí)收益。所以，此次改革對(duì)價(jià)安排，綜合考慮了xx股份盈利情況、發(fā)展前景及市場(chǎng)價(jià)格等綜合原因，充足考慮了流通股股東利益，兼顧了xx股份全體股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和即期利益，有利于企業(yè)連續(xù)發(fā)展和市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，支付對(duì)價(jià)水平是合理。2、保薦機(jī)構(gòu)東海證券保薦結(jié)論東海證券本著嚴(yán)謹(jǐn)認(rèn)真態(tài)度，經(jīng)過(guò)對(duì)xx股份相關(guān)情況盡職調(diào)查和對(duì)xx股份股權(quán)分置改革方案認(rèn)真研究，出具了以下保薦意見(jiàn)：重慶市xx實(shí)業(yè)股份此次股權(quán)分置改革方案表現(xiàn)了“公開(kāi)、公平、公正和老實(shí)信用及自愿”標(biāo)準(zhǔn)，和對(duì)現(xiàn)有流通股股東保護(hù)；改革方案符合相關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)則相關(guān)要求；方案含有合理性、可操作性.二、xx股份股改前后相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)和及其股票價(jià)格等上市以來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)（一）xx股份股改前相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)1、非流通股股東出資和股東權(quán)益xx股份，是7月首次發(fā)行新股并上市，其非流通股股東共出資（1.21*6000[②]+0.4*6000[③]）計(jì)9636.98萬(wàn)元；而非流通股股東截止9月30日，享受股東權(quán)益為（5.02*6000）計(jì)30120萬(wàn)元；相較出資增加20483萬(wàn)元。2、流通股股東出資和股東權(quán)益流通股股東實(shí)際出資（15.8*[④]）計(jì)31600萬(wàn)元；而流通股股東截止9月30日，享受股東權(quán)益為（5.02*）計(jì)10020萬(wàn)元；相較實(shí)際出資降低20580萬(wàn)元。3、非流通股股東和流通股股東自企業(yè)上市以來(lái)分紅所得自xx股份上市以來(lái)，共分紅3次，計(jì)每股0.96元（含稅）。所以，非流通股股東共分得紅利（0.96*6000）計(jì)5760萬(wàn)元，占其實(shí)際出資60%；而流通股股東共分得紅利（0.96*）計(jì)1920萬(wàn)元，占其實(shí)際出資6%。4、xx股份上市以來(lái)業(yè)績(jī)xx股份招股說(shuō)明書中，估計(jì)凈利潤(rùn)為5915.48萬(wàn)元，實(shí)際實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)為（0.44*8000）3520萬(wàn)元，二者相差2395.48萬(wàn)元，占估計(jì)利潤(rùn)40%。每股利潤(rùn)為0.52元；每股利潤(rùn)為0.20元，相較每股降低0.32元，達(dá)成61.5%；截止9月30日，每股利潤(rùn)為0.16元，相較上十二個(gè)月度，并無(wú)多大起色。[⑤]5、非流通股和流通股市值估算非流通股市值估算，假如以最近一次協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格[⑥]為依據(jù)，則每股價(jià)格為5.02-5.02*0.076=4.64元；累計(jì)總市值為6000*4.64=27840萬(wàn)元；流通股市值估算，假如以截止12月23日60個(gè)交易日平均收盤價(jià)為依據(jù)，則每股價(jià)格為8.28元，累計(jì)總市值為*4.64=16560萬(wàn)元。（二）xx股份股改方案實(shí)施后相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)1、非流通股股東出資和股東權(quán)益xx股份股改方案假如實(shí)施，非流通股股東實(shí)際出資保持不變，但股東權(quán)益因支付“對(duì)價(jià)”，降低7.6%，累計(jì)降低30120*0.076=2289萬(wàn)元（股改費(fèi)用因系非流通股股東和她人之間以協(xié)議確定，并不直接影響其在上市企業(yè)中股東權(quán)益，這里忽略不計(jì)）；而流通股股東實(shí)際出資也保持不變，但股東權(quán)益因非流通股股東支付“對(duì)價(jià)”，增加23%，累計(jì)增加2289萬(wàn)元。2、非流通股和流通股股改后市值估算假如以保薦機(jī)構(gòu)測(cè)算股權(quán)分置改革后股票理論市場(chǎng)價(jià)格為依據(jù)，非流通股股改后市值可估算為，每股7.03元[⑦]，累計(jì)總市值為（6000-460）*7.03=38946萬(wàn)元，相較股改前增加38946-27840=11106萬(wàn)元。其增幅達(dá)成40%流通股股改后市值則可估算為（+460）*7.03=17294萬(wàn)元，相較股改前增加（17294-16560）=734萬(wàn)元。其增幅為4%而假如股權(quán)分置改革后股票實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格，比保薦機(jī)構(gòu)測(cè)算理論價(jià)格低4%，則非流通股股改后估值較股改前仍有36%增幅；但現(xiàn)有流通股估值則相較股改前降低，從而遭受更大損失。（三）xx股份上市以來(lái)股票價(jià)格表現(xiàn)xx股份首次公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行價(jià)為15.8元；上市以后最高價(jià)為上市首日（7月23日）29.37元；最低價(jià)為5月10日6.5元。xx股份上市以來(lái)，年收盤價(jià)為18.03元；年收盤價(jià)為13.20元；年收盤價(jià)為10.28元；年收盤價(jià)為8.22元；展現(xiàn)連年大幅下跌走勢(shì)。（四）xx股份最近2年股東人（戶）數(shù)改變情況截止12月31日，股東戶數(shù)為15375人；截止12月31日，股東戶數(shù)為13431人；截止9月30日為13431人。截止9月30日，前十大流通股股東中，有馬信琪等7人是6月30日以后新進(jìn)。累計(jì)持有75萬(wàn)股。三、xx股份股權(quán)分置改革方案評(píng)析（一）股改實(shí)質(zhì)和目標(biāo)筆者認(rèn)為股改實(shí)質(zhì)是不妥得利返還，而非通常所說(shuō)全流通“對(duì)價(jià)”。非流通股股東，因在股權(quán)分置條件下，經(jīng)過(guò)“包裝”和其它不正當(dāng)手段，違反誠(chéng)信公平法則，高溢價(jià)發(fā)行新股（包含首發(fā)、配股、增發(fā)，和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債等），獲取了巨額利益，而使流通股股東遭受了巨大損失。而且，其假如全流通，則將獲取更大利益，而使流通股股東遭受愈加巨大損失。所以，其必需將所取得不妥利益返還。這就是股改實(shí)質(zhì)[⑧]。通常說(shuō)來(lái)，股票發(fā)行價(jià)越高，而且上市后股票價(jià)格相較發(fā)行價(jià)下跌越多，則非流通股股東獲取不妥得利越大，其股改支付對(duì)價(jià)也應(yīng)越多。這是最簡(jiǎn)單道理。而股權(quán)分置改革目標(biāo)，原本應(yīng)該是（實(shí)際上早已走偏）經(jīng)過(guò)股改重塑資本市場(chǎng)誠(chéng)信和公平，加強(qiáng)資本市場(chǎng)法治建設(shè)，尋求和實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)互利多贏（交易雙方各取所需，是為互利；而誠(chéng)信、公平交易制度，有利于生產(chǎn)力發(fā)展，有利于社會(huì)進(jìn)步，有利于大家物質(zhì)文化生活水平提升，有利于友好社會(huì)構(gòu)建等，是為多贏），從而推進(jìn)資本市場(chǎng)連續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，最有力促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制完善和進(jìn)步。在股權(quán)分置條件下，因“知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足”，和政企不分等很多原因影響，政府管理部門實(shí)際上已被部分利益集團(tuán)所俘獲，其在規(guī)范和監(jiān)管方面基礎(chǔ)上已無(wú)可作為。以至虛假包裝、惡意圈錢、肆意操縱證券價(jià)格、多種“黑幕”、“灰幕”交易、和公然“設(shè)租”、“尋租”、侵占流通股東利益不法行為等大行其道。資本市場(chǎng)誠(chéng)信和公平早已蕩然無(wú)存，而互利多贏只是大家心中遙遠(yuǎn)夢(mèng)。不少人視股市“賭場(chǎng)不如”，甚至認(rèn)為應(yīng)象遠(yuǎn)離毒品一樣遠(yuǎn)離股市。能夠說(shuō)，股市經(jīng)過(guò)十幾年發(fā)展，已然被一個(gè)有形、無(wú)形力量所推倒了。此種情況下，政府下大決心，處理股權(quán)分置，并藉此促進(jìn)資本市場(chǎng)遵照誠(chéng)信、公平、法治和互利多贏法則，連續(xù)穩(wěn)定向前發(fā)展，此乃應(yīng)然而然選擇。只是，現(xiàn)今股改，在一幫“知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足”人把持下，被部分利益集團(tuán)夾持著，正步入歧途，衍變成為拯救機(jī)構(gòu)于一時(shí)，并再度戕害資本市場(chǎng)誠(chéng)信、公平和法治“行情”[⑨]。而資本市場(chǎng)互利多贏似乎愈加遙不可期。其前景實(shí)在勘憂。這里，需加指出是，自股改開(kāi)始以來(lái)，一直有些人反對(duì)股改“對(duì)價(jià)”，說(shuō)什么“國(guó)有資產(chǎn)流失”、股改向流通股股東“一邊倒”，和股改方案公布后購(gòu)置股票投資者取得“對(duì)價(jià)”，“更不公平”、“更不合理”等。這些形形色色反對(duì)者，即使多半打著國(guó)資旗號(hào)，有一定受眾，但其實(shí)是不經(jīng)一駁。她們除了對(duì)股改實(shí)質(zhì)和目標(biāo)缺乏應(yīng)有認(rèn)識(shí)外，其要害就是混淆概念。說(shuō)國(guó)有資產(chǎn)流失者，一者混淆股東權(quán)益和股票價(jià)格；一者混淆對(duì)價(jià)率和送出率；說(shuō)股改一邊倒者，混淆“股權(quán)多數(shù)決”和“公平”；說(shuō)“更不公平”、“更不合理”者，混淆非流通股股東和流通股股東之間股改制度行為和二級(jí)市場(chǎng)投資者相互之間具體交易行為。假如這些概念得到廓清，則反對(duì)者們，肯定面如土色。（二）xx股份股改方案顯失公平經(jīng)過(guò)如前所述部分財(cái)務(wù)指標(biāo)和股改方案中大股東相關(guān)承諾分析，我們能夠清楚地看到，xx股份7月首發(fā)新股是經(jīng)過(guò)刻意包裝，而且經(jīng)過(guò)非正當(dāng)?shù)馗咭鐑r(jià)發(fā)行新股，使非流通股取得了巨額利益，并造成了流通股股東巨大損失。不然，xx股份招股說(shuō)明書中估計(jì)利潤(rùn)就不會(huì)高出實(shí)際利潤(rùn)40%；xx股份股票，自上市以來(lái)，就不會(huì)價(jià)格一路連續(xù)下滑，直跌到每股6.5元，只有發(fā)行價(jià)41%；xx股份所募集資金就不會(huì)上市很快，便變更用途；xx股份業(yè)績(jī)就不會(huì)打幅下滑；xx股份股改保薦機(jī)構(gòu)就不會(huì)估計(jì)股改后股價(jià)只有7.03元，不及幾年前首發(fā)新股價(jià)格二分之一；而控股股東更不會(huì)預(yù)期股改60個(gè)月后才能達(dá)成每股10元價(jià)格，相比幾年前首發(fā)新股價(jià)格還低37%。所以，xx股份在股改時(shí)候，理當(dāng)向流通股股東返還更多不妥得利，支付更高對(duì)價(jià)。然而，實(shí)際上，依xx股份股改方案，其“對(duì)價(jià)”（10送2.3股）比和其同十二個(gè)月首發(fā)新股；而發(fā)行價(jià)更低、業(yè)績(jī)連續(xù)增加、股票價(jià)格連創(chuàng)新高，截止11月14日公布股改方案時(shí)股價(jià)（以60日平均股價(jià)計(jì)算）為每股19.87元（對(duì)送股進(jìn)行復(fù)權(quán)價(jià)格），比發(fā)行價(jià)每股14.7元高出35%；而且流通股更多，是xx股份3.75倍天津天士力制藥股份股改對(duì)價(jià)（10送2.9股）更低。這不是顯失公平，是什么呢？再者，假如xx股份股改方案實(shí)施，只要股改后股票實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格，比保薦機(jī)構(gòu)測(cè)算理論價(jià)格低4%，則非流通股股改后估值較股改前仍有36%增幅；但現(xiàn)有流通股估值則相較股改前降低，從而遭受更大損失。這不是顯失公平，又是什么呢？所以，依據(jù)中國(guó)《憲法》第十三條“公民正當(dāng)私有財(cái)產(chǎn)不受侵犯。”、《民法通則》第五十九條“下列民事行為，一方有權(quán)請(qǐng)求人民法院或仲裁機(jī)關(guān)給予變更或撤銷：（一）行為人對(duì)行為內(nèi)容有重大誤解；（二）顯失公平。被撤銷民事行為從行為開(kāi)始起無(wú)效。”、《企業(yè)法》第二十二條“企業(yè)股東會(huì)或股東大會(huì)、董事會(huì)決議內(nèi)容違反法律、行政法規(guī)無(wú)效?！毕嚓P(guān)要求，xx股份流通股股東，應(yīng)可向法院提起訴訟，要求確定董事會(huì)或股東大會(huì)經(jīng)過(guò)股改方案無(wú)效，或要求撤消董事會(huì)或股東大會(huì)經(jīng)過(guò)股改方案。這里，或有些人說(shuō)，xx股份發(fā)行新股上市后，曾經(jīng)股價(jià)遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)，一級(jí)市場(chǎng)投資者大多贏利。是以，發(fā)行價(jià)是合理，非流通股東沒(méi)有不妥得利，以此要求非流通股股東多支付對(duì)價(jià)，不能成立。然而，問(wèn)題是，一級(jí)市場(chǎng)投資者贏利，并不是因?yàn)閤x股份發(fā)行股票貨真價(jià)實(shí)，含有投資價(jià)值，而是因xx股份包裝，因信息不對(duì)稱和市場(chǎng)非理性等原因，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓給了二級(jí)市場(chǎng)投資者。所以，其完全不能否認(rèn)非流通股東不妥得利事實(shí)，不能否認(rèn)xx股份股改應(yīng)該支付更高對(duì)價(jià)。就象美國(guó)安然、世通，中國(guó)銀廣廈等，不能因股價(jià)曾經(jīng)高企，而否認(rèn)受到損失投資者要求賠償權(quán)利一樣。（三）xx股份控股股東承諾毫無(wú)意義xx股份是一個(gè)經(jīng)典家族企業(yè)，全部非流通股股東全部存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。其控股股東東銀集團(tuán)實(shí)際直接和間接持有xx股份70.5%股份。依現(xiàn)在股改方案，xx股份控股股東承諾：“其持有非流通股股份自取得上市流通權(quán)之日起，三十六個(gè)月內(nèi)不上市交易或轉(zhuǎn)讓。在上述期滿之日起二十四個(gè)月內(nèi)，經(jīng)過(guò)上海證券交易所掛牌交易出售股票價(jià)格不低于每股10元?！比欢?，其并沒(méi)有指明，承諾限轉(zhuǎn)股份是否包含間接持有股份。有刻意隱瞞真實(shí)情況之嫌，足以造成對(duì)通常投資者誤導(dǎo)。本身就是缺乏誠(chéng)信表現(xiàn)。實(shí)際上，控股股東承諾限轉(zhuǎn)股份是不包含其間接持有股份，也就是說(shuō)，其即使承諾限轉(zhuǎn)，但其實(shí)際上仍可經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)讓其不受限轉(zhuǎn)約束間接持有股份，而獲取巨額利益。其就是承諾一百年不轉(zhuǎn)讓所持有股份，也不會(huì)對(duì)股改后，股票價(jià)格走勢(shì)，有任何主動(dòng)地實(shí)質(zhì)性地影響。所以，其承諾毫無(wú)意義，完全不過(guò)是糊弄流通股股東伎倆而已.（四）xx股份股改保薦機(jī)構(gòu)指鹿為馬xx股份保薦機(jī)構(gòu)就顯失公平股改方案作出保薦結(jié)論為：重慶市xx實(shí)業(yè)股份此次股權(quán)分置改革方案表現(xiàn)了“公開(kāi)、公平、公正和老實(shí)信用及自愿”標(biāo)準(zhǔn)，和對(duì)現(xiàn)有流通股股東保護(hù)；改革方案符合相關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)則相關(guān)要求；方案含有合理性、可操作性。這不是“指鹿為馬”，又是什么呢？能夠說(shuō)，xx股份保薦機(jī)構(gòu)在就股改方案作出說(shuō)明時(shí)候，是費(fèi)盡心機(jī)。其要害就在于毫無(wú)依據(jù)地“選擇企業(yè)股票60個(gè)交易日平均收盤價(jià)8.28元/股作為流通股股東持股成本”。實(shí)際上，作為測(cè)算股改對(duì)價(jià)關(guān)鍵原因流通股東持股成本是相對(duì)于非流通股股東持股成本概念，關(guān)鍵應(yīng)以一級(jí)市