輕工造紙行業(yè)2024年投資策略分析報告：三條主線把握節(jié)奏

證券研究報告輕工造紙行業(yè)2024年中期策略優(yōu)選三條主線，把握布局節(jié)奏2024年6月5日投資要點：三條主線貫穿24H2，關(guān)注篩選標的新框架，把握布局節(jié)奏

基于行業(yè)大環(huán)境及細分板塊基本面情況，2024年中期投資策略中我們認為出海主線及輕工新消費主線兩條此前年度投資策略提出的投資主線依然可延續(xù)，并且新增紅利成長投資主線，此外各條投資主線我們均提出相應(yīng)的篩選標的新框架。除三條主線外，后續(xù)或?qū)⑹芤嬗趦?nèi)需改善的部分細分板塊的結(jié)構(gòu)性機會也可積極關(guān)注。?出海投資主線：23Q4起整體輕工出口景氣度較強，考慮歷史補庫周期持續(xù)性及目前所處階段，出口景氣度24H2有望延續(xù)，在此情況下可從技工貿(mào)一體化程度、品牌化程度兩個維度結(jié)合篩選α標的，推薦關(guān)注恒林股份、致歐科技、樂歌股份、名創(chuàng)優(yōu)品。?輕工新消費投資主線：各新消費品類依托滲透率提升近兩年來銷售表現(xiàn)優(yōu)異，新消費品類的科技創(chuàng)新力度/消費者需求度、所處大行業(yè)市場規(guī)模增速或是決定該品類發(fā)展速度及上限的關(guān)鍵。而從實際投資布局來看，可進一步結(jié)合滲透率提升速度、空間以及外部經(jīng)營環(huán)境等因素綜合研判。整體來看，我們認為2024H2新消費品類布局優(yōu)先級排序為：智能馬桶≥益生菌衛(wèi)生巾>寵物食品≥功能沙發(fā)>新型煙草。推薦關(guān)注瑞爾特、百亞股份等。??紅利成長投資主線：紅利成長企業(yè)稀缺性正逐步體現(xiàn)，優(yōu)選個股，把握布局節(jié)奏。輕工行業(yè)內(nèi)多數(shù)細分行業(yè)已步入成熟階段，部分細分行業(yè)競爭格局較優(yōu)、資本開支降低，高分紅可期。該主線可根據(jù)企業(yè)分紅能力及分紅意愿，細化相應(yīng)篩選指標，并且把握布局節(jié)奏尤為關(guān)鍵。推薦關(guān)注公牛集團、永新股份等。風(fēng)險提示：原材料價格大幅上漲，海運費大幅上漲，行業(yè)競爭加劇，出口貿(mào)易摩擦加大。目錄010203出海投資主線：景氣度有望延續(xù)，優(yōu)選個股尤為關(guān)鍵新消費投資主線：把握滲透率提升紅利，多重指標篩選布局標的紅利成長主線：具備誕生紅利資產(chǎn)基礎(chǔ)，把握布局節(jié)奏附錄：輕工行業(yè)各子板塊回顧與展望0401

出為海關(guān)投鍵資主線：景氣度有望延續(xù)，優(yōu)選個股尤1.出海投資主線：景氣度有望延續(xù)，優(yōu)選個股尤為關(guān)鍵1.124Q1基本面表現(xiàn)較優(yōu)，景氣度有望延續(xù)至H2?

24M1-2輕工板塊出口金額同比大幅提升，而24M3雖受去年高基數(shù)、春節(jié)期間集中出運帶來透支效應(yīng)影響，多數(shù)品類出口有一定下滑，但M4基數(shù)回歸正常后，各品類增速均明顯恢復(fù)增長。細分品類來看，辦公椅、沙發(fā)等品類整體增速靚麗，24M4回彈幅度顯著。圖表：中國輕工消費品出口金額同比變化趨勢2024年4月

2024年3月

2024年2月

2024年1月

2023年12月

2023年11月

2023年10月

2023年9月

2023年8月

2023年7月

2023年6月

2023年5月

2023年4月

2023年3月

2023年2月

2023年1月家具產(chǎn)品家具出口

家具出口木制的可調(diào)高度的轉(zhuǎn)動坐具8.70%19.70%12.42%3.79%-5.20%57.60%25.90%19.10%26.87%19.96%28.79%9.47%8.10%15.17%14.12%24.57%-6.11%25.61%12.93%7.56%-5.80%19.63%3.24%-2.10%6.89%-4.00%7.99%8.15%10.84%-13.00%

-12.70%

-14.40%0.60%14.40%39.70%37.16%-6.84%1.78%-24.90%

-13.00%-42.75%

-62.64%-20.39%

186.72%

93.07%-2.67%2.26%-8.43%0.87%-9.87%-27.00%

-20.61%辦公椅非木制可調(diào)高度的轉(zhuǎn)動坐具帶軟墊的木框架坐具-15.62%-8.87%-8.54%14.73%-1.46%-18.27%33.92%64.17%52.39%53.58%25.42%49.60%36.02%33.29%18.16%63.35%12.30%16.28%17.24%14.84%-5.84%7.69%-7.89%-15.88%18.22%-21.05%18.60%3.84%-12.18%-11.78%-5.50%-38.46%

-29.96%-34.43%

-15.63%沙發(fā)帶軟墊的金屬框架坐具彈黃床墊14.69%26.10%1.20%-17.30%

-16.02%

-14.00%

-21.45%

-22.12%

-13.15%40.16%21.00%8.58%20.54%13.83%2.01%26.09%20.75%-9.46%12.89%14.42%16.94%21.82%-0.87%8.83%-7.82%8.99%27.16%19.91%-1.73%-8.71%-14.05%-13.84%床墊海綿橡膠或泡沫望料制褥墊，不論是否包面PVC地板

氯乙烯聚合物制鋪地制品其他輕工產(chǎn)品-6.30%1.20%-30.77%

-27.14%

-20.71%

-13.90%

-17.90%

-47.06%

-30.18%保溫瓶

保溫瓶和其他真空容器及其零件，但玻瑞瓶膽除外塑料餐飲具塑料制餐具及廚房用具寵物牽引繩各種材料制成的鞍具及挽具.適合各種動物用寵物食品

零售包裝的狗食或貓食飼料人造草坪-7.79%-3.92%-25.89%-20.41%85.10%38.76%24.99%18.21%20.60%5.98%3.05%19.34%14.23%-7.82%-6.73%27.98%4.35%-18.52%-14.27%14.67%15.91%-14.44%-4.67%29.35%34.04%-6.36%12.90%12.20%18.69%71.24%-3.36%9.04%2.67%93.16%17.40%35.12%-9.63%-8.80%17.55%-19.18%

-19.59%

-18.23%-22.57%

-13.73%-37.02%

-16.07%-12.38%

-33.17%-11.42%

-22.47%10.91%

2.91%18.50%

-15.22%22.25%

35.55%-14.00%

-31.85%

-21.68%

-10.35%-3.93%

-5.38%

-3.58%

-17.45%其他化學(xué)纖維制簇線人造草皮-844.63%

-1959.97%

122.10%

229.37%

224.49%

1568.30%672.04%

-1320.01%

1503.27%

1349.49%

1335.04%

296.53%431.65%

-221.12%

1977.39%

691.13%

1643.23%

-258.75%

3609.91%

3399.12%

2847.46%

5194.16%-705.61%

-744.63%

-1351.66%

-1352.05%

-1508.18%

-617.67%

905.86%

1849.23%

-2152.67%

-2984.53%人造草坪其他化學(xué)纖維族絨地毯及未列名簇絨鋪地制品資料來源：Wind，國金證券研究所1.出海投資主線：景氣度有望延續(xù)，優(yōu)選個股尤為關(guān)鍵1.124Q1基本面表現(xiàn)較優(yōu)，景氣度有望延續(xù)至H2圖表：美國家具批發(fā)商庫存情況（百萬美元）美國:批發(fā)商庫存:耐用品:家具及家居擺設(shè):季調(diào)（百萬美元）同比60%?

1）通過對歷史復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)歷史上美國家居行業(yè)庫存見底后通常會迎來一段補庫周期，普遍為6-12個月，而此輪補庫周期開始于23年Q4；2）同時，從邊際上看，2024年3月美國家具產(chǎn)品批發(fā)商庫存同比-8%，環(huán)比未出現(xiàn)明顯提升、不存在累庫現(xiàn)象。鑒于此，我們認為中國家居出口景氣度有望延續(xù)至24年H2。250002000015000100005000040%20%0%-20%圖表：美國制造業(yè)&零售商&批發(fā)商庫存歷史復(fù)盤4000035000300002500020000150001000050001圖表：美國批發(fā)商庫存銷售比情況中國出口美國家具總金額YOY美國家居零售庫存（百萬美元）美國家居批發(fā)商庫存（百萬美元）0.80.60.40.20美國:批發(fā)商庫存銷售比:耐用品:家具及家居擺設(shè):季調(diào)同比2.52100%80%60%40%20%1.51-0.2-0.4-0.6-0.80%-20%-40%-60%-80%-100%0.5006資料來源：Wind，國金證券研究所1.出海投資主線：景氣度有望延續(xù)，優(yōu)選個股尤為關(guān)鍵1.2出海主線如何篩選投資標的？?

我們認為技工貿(mào)一體化程度與品牌化程度是篩選海外投資標的的兩個主要維度，其中第一象限維度中的匠心家居、恒林股份、樂歌股份、致歐科技、賽維時代兼具自主品牌布局與技工貿(mào)一體化程度較高，在23Q1-24Q1營收季度同比增速亮眼。品牌力支撐產(chǎn)品高溢價及消費粘性、技工貿(mào)一體化節(jié)降企業(yè)成本，基于此，這類企業(yè)后續(xù)的成長穩(wěn)定性更強、成長上限更高。圖表：篩選出海投資標的四象限圖表：四象限公司23Q1-24Q1營收同比增速與估值（截至5.24）公司名稱恒林股份樂歌股份匠心家具致歐科技賽維時代松霖科技夢百合2023Q120.84%4.29%2023Q225.72%12.34%61.74%-0.38%29.46%-13.99%-1.95%-11.57%56.31%12.00%40.32%2023Q327.09%31.90%55.83%13.92%37.58%3.14%2023Q428.34%35.73%32.00%44.98%41.13%13.71%15.96%47.27%30.16%10.85%65.74%2024Q138.98%40.83%30.66%45.30%44.66%12.61%7.08%2024PE12.3311.4916.7219.9第一象限第二象限-7.43%-11.18%22.81%-23.72%-20.74%-29.00%47.44%-3.97%26.19%25.0815.2915.9413.8612.18-6.55%建霖家居華凱易佰三態(tài)股份名創(chuàng)優(yōu)品22.11%61.04%9.84%42.68%23.05%-0.51%34.31%第三象限第四象限36.74%22.64資料來源：Wind，國金證券研究所1.出海投資主線：景氣度有望延續(xù)，優(yōu)選個股尤為關(guān)鍵1.3

.1重點標的梳理致歐科技：家居跨境電商龍頭，“產(chǎn)品出海”向“品牌出?！睍x升?

品類&渠道雙輪驅(qū)動營收增長：1）品類方面，公司致力于打造“線上宜家”，已經(jīng)開始逐步向家紡品類擴張，分散的歐美家紡市場以及中國成熟的家紡品供應(yīng)鏈為公司家紡品類的成功奠定基礎(chǔ)。2）渠道方面，公司通過多平臺布局降低對于亞馬遜的依賴程度，其中獨立站2023年實現(xiàn)收入1.4億元，2020-2023CAGR達59.0%，鑒于歐美市場電商平臺集中度相對較低，官網(wǎng)購物消費習(xí)慣根深蒂固，疊加公司獨立站構(gòu)建基礎(chǔ)較優(yōu)，我們認為隨著引流投放不斷加大，中長期維度獨立站有望貢獻較大增量。公司2024年2月發(fā)布股權(quán)激勵，激勵的目標值及觸發(fā)值對應(yīng)公司2024-2026年營收復(fù)合增速分別為25%/20%，彰顯發(fā)展信心。?

完善海內(nèi)外自營倉布局提振盈利能力：截至2023年底，公司海內(nèi)外自營倉面積合計已達28萬平方米，構(gòu)筑公司倉儲物流核心優(yōu)勢，2023年公司倉儲費用率/運輸費用率分別為2.3%/17.8%，較2018年分別下降1.1/3.5pct。隨著公司海內(nèi)外自營倉布局進一步完善，整體倉儲物流費用率進一步優(yōu)化，公司盈利能力改善可期。圖表：股權(quán)激勵業(yè)績考核要求圖表：致歐科技成長驅(qū)動力梳理業(yè)績考核目標營業(yè)收入增長率（定比2023年）歸屬安排對應(yīng)考核年度目標值（Am）觸發(fā)值（An）第一個歸屬期第二個歸屬期第三個歸屬期考核指標2024年2025年25%56%95%20%44%73%2026年業(yè)績完成度A≥Am公司層面歸屬比例（X）X=100%X=A/AmX=0各考核年度營業(yè)收入增An≤A＜AmA＜An長率（A）本激勵計劃擬首次授予激勵對象為董事、高級管理人員、核心技術(shù)及激勵對象業(yè)務(wù)人員（包含外籍人員）等47人資料來源：致歐科技公告，wind，國金證券研究所1.出海投資主線：景氣度有望延續(xù)，優(yōu)選個股尤為關(guān)鍵1.3.2

重點標的梳理恒林股份：自產(chǎn)優(yōu)勢明顯，跨境電商加速發(fā)展?

VC

模式為主，跨境電商加速發(fā)展：公司在亞馬遜平臺主要模式為VC模式，VC

模式與

SC模式在運營倉儲營銷等維度有顯著區(qū)別，整體看由于抽傭比例低、賬號稀缺度高、VC

模式下競爭壓力更低，營銷投入相對小，且依托

VC

模式，公司可以進一步擴大倉儲、制造端形成的成本優(yōu)勢。在公司產(chǎn)品自產(chǎn)的背景下，以VC模式擴張，支撐跨境電商加速發(fā)展。公司2023年跨境電商收入超16億，2020-2023年跨境電商收入年復(fù)合增長率達35.5%。展望后續(xù)，公司2024年依托美國迎來補庫周期，傳統(tǒng)代工業(yè)務(wù)有望逐季恢復(fù)，跨境電商業(yè)務(wù)依托自產(chǎn)帶來性價比優(yōu)勢，有望延續(xù)高速發(fā)展。圖表：亞馬遜VC與SC模式對比圖表：跨境電商業(yè)務(wù)營收及增速維度VedorCentral（VC）SellerCentral（SC）企業(yè)身份隨時可自主注冊跨境電商業(yè)務(wù)(百萬）yoy（%）邀請制,品牌在營業(yè)額、市場滲透率，以及當下特定品類的配額指標，此外亦可以向其他擁有資格的企業(yè)購買VC賬號注冊條件180070%60%50%40%30%20%10%0%基木費用

無需店租、歐洲免MT支付店租39.99/月、歐洲VAT16001400120010008006004002000模式供貨給亞馬遜,亞馬遜定價并銷售給客戶,SoldbyAmazon

SC賣家自己定銷售價,Soldby賣家成本價格以優(yōu)惠的批發(fā)價供給亞馬進/亞馬通自己定銷售價及進行調(diào)整亞馬通自動從倉庫展行訂單或者供應(yīng)商代亞馬遜履行訂單(本地發(fā)

)。賣家自己設(shè)定并控制價格訂單處理FBA/FBM(中國直發(fā),海外倉發(fā)貨)FBA由亞馬進處理客戶服務(wù)請求，F(xiàn)BM則由SC賣家處理客戶服務(wù)請求根據(jù)訂單情況，每14天可提現(xiàn)客戶服務(wù)

亞馬遜處理所有客戶服務(wù)請求賬期傭金通常為60天,根據(jù)協(xié)議也有可能為30-120天10%,不同等級賬號可能不同,每年可能調(diào)整通常為15%，每個類別都有國定的傭金亞馬遜通常會在周一、周三、周五開出P0。亞馬遜對暢銷庫存情況

品會要求

8-12周的庫存,需要根據(jù)不同的模式確定庫存PO/DF/DI等FBM商家自己控制庫存并告知亞馬遜，F(xiàn)BA則是亞馬通自動管理，商家負責(zé)補充庫存FBM模式,SC賣家自行溝通處理。FBA模式通回亞馬進處理退換貨

按注冊VC賬號時簽署的退換貨條件廣告活動通過廣告控制臺設(shè)置和管理,所有亞馬遜廣告位置，廣告、營銷

黑五

等促銷活動，VC享有優(yōu)先級別。廣告成本低、廣告時間長。不受服制地申報各種秒殺，費用很低，甚至免費。-10%廣告活動通過廣告控制臺設(shè)置和管理，有限的廣告位置20192020202120222023資料來源：萬得跨境，國金證券研究所1.出海投資主線：景氣度有望延續(xù)，優(yōu)選個股尤為關(guān)鍵1.3.3

重點標的梳理樂歌股份：垂類品牌出海領(lǐng)軍者，海外倉打開第二成長曲線?

智能升降桌：健康理念深入、價格帶下移帶動智能升降產(chǎn)品滲透率加快，雙電機/AI智能功能/兒童桌等細分領(lǐng)域、功能帶動價格帶向上躍遷，行業(yè)有望保持雙位數(shù)成長。1）公司精耕深度+性價比齊驅(qū)，上游延伸奠定成本優(yōu)勢基礎(chǔ)，細分功能產(chǎn)品&品牌溢價帶動單價高于同業(yè)；2）渠道上兩輪驅(qū)動，亞馬遜聚焦流量性價比單品，獨立站主推升級類新品，20-23年獨立站收入CAGR+34%，客戶數(shù)/客單值CAGR+18%/+8%?

海外倉：庫容

&周轉(zhuǎn)管理優(yōu)化帶動高速成長

，規(guī)模優(yōu)勢&精細化運營提升盈利能力逐步兌現(xiàn)

。2021-2023，公共海外倉收入1.71/4.88/9.51億元，同比+850%/+186%/+94%。盈利彈性提升三大路徑：①“重資產(chǎn)”模式自建代替租賃減輕成本壓力、②借助規(guī)模優(yōu)勢提升尾程議價力、③規(guī)模效應(yīng)攤銷固定成本，毛利率從2021年的2.75%提升至2023的12.69%。圖表：樂歌海外倉盈利模式圖表：亞馬遜定位性價比，獨立站定位高客單升級產(chǎn)品圖表：海外倉業(yè)務(wù)毛利率提升顯著14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%亞馬遜直銷（元，左軸）獨立站（元，左軸）亞馬遜直銷YOY400040.00%獨立站YOY300020001000030.00%20.00%10.00%0.00%202120222023海外倉毛利率變化2020202120222023資料來源：Wind，公司公告，國金證券研究所1.出海投資主線：景氣度有望延續(xù)，優(yōu)選個股尤為關(guān)鍵1.3.4

重點標的梳理名創(chuàng)優(yōu)品：線下零售全球出海領(lǐng)軍者，品牌升級帶動盈利超預(yù)期?

全球擴張：直營模式探索成功打開北美成長天花板，主題大店2.0模式開啟國內(nèi)高質(zhì)成長。1）海外：伴隨北美直營模式探索初見成效，公司提出美國從100+店開拓至1000+家店的目標，3QFY24北美/歐洲GMV分別同比+108%/+81%，直營市場占海外市場的收入貢獻從2023年同期的約46%提升至約58%，本地化運營策略初見成效。2）國內(nèi)：通過探索芭比、三麗鷗主題大店提升品牌形象勢能，提升客流基礎(chǔ)，再次證明高效產(chǎn)品供應(yīng)鏈體系對于零售同店提升的潛力。?

擴大IP產(chǎn)品提升盈利能力&品牌勢能：公司IP產(chǎn)品、高毛快消品類占比提升、品類結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，

3QFY24毛利率43.4%（同/環(huán)比+4.1/+0.4pct），自2QFY23起毛利率持續(xù)提升且再創(chuàng)新高，公司已形成成熟的IP運作體系，廣泛合作頭部知名IP、系統(tǒng)性產(chǎn)品開發(fā)能力、強供應(yīng)鏈支持下快反能力等在傳統(tǒng)生活用品零售商中仍較為稀缺，看好“大美妝、大IP、大玩具”策略下單店后續(xù)成長性兌現(xiàn)。圖表：名創(chuàng)優(yōu)品三麗鷗主題店圖表：名創(chuàng)優(yōu)品23年國內(nèi)&海外加速展店（凈增加）圖表：名創(chuàng)優(yōu)品毛利率不斷提升國內(nèi)MINISO海外MINISO22150%45%2502001501005043%42%40%39%40%19812640%35%30%

25%25%20%15%10%5%36%33%30%17412431%27%28%28%26%135133127100962656

5888442929

4357

5429395649841350%016資料來源：公司公告，國金證券研究所02新消費投資主線：把握滲透率提升紅利，多重指標篩選布局標的2.新消費投資主線：把握滲透率提升紅利，多重指標篩選布局標的2.1受益于滲透率提升，新消費品類整體優(yōu)于整體行業(yè)表現(xiàn)?

23Q4及24Q1寵物食品、智能馬桶等新消費細分行業(yè)整體業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，新消費賽道中優(yōu)質(zhì)個股百亞股份/乖寶寵物/中寵股份/瑞爾特/依依股份23Q4-24Q1營收分別同比+42.6%/+27.4%/+26.6%/+19.9%/+11.4%，顯著超越輕工板塊整體增速

。

此

外

，

截

至

24

年

5

月

23

日

，

百

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寶

寵

物

/

思

摩

爾

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敏

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控

股

股

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計

漲

幅

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別

為56.07%/37.43%/30.92%/29.53%，顯著跑贏滬深300指數(shù)。整體來看，在新消費品類滲透率持續(xù)提升的背景下，新消費賽道布局價值依然凸顯。圖表：新消費板塊重點公司今年以來漲跌幅60%圖表：新消費板塊重點公司23Q4-24Q1營收增速圖表：寵物食品、智能坐便器24年1-4月銷售額同比增速45%30%25%20%15%10%5%40%35%30%25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%-10%-20%0%0%輕工板塊

瑞爾特

中寵股份依依股份乖寶寵物百亞股份智能坐便器寵物食品資料來源：wind，國金證券研究所。注：區(qū)間漲跌幅核算周期為年初至5月23日2.新消費投資主線：把握滲透率提升紅利，多重指標篩選布局標的2.2

如何篩選標的？?

新消費品類的科技創(chuàng)新力度/消費者需求度、所處大行業(yè)市場規(guī)模增速是決定該品類發(fā)展速度及上限的關(guān)鍵。而從實際投資布局來看，仍需結(jié)合滲透率提升速度、空間以及外部經(jīng)營環(huán)境等因素綜合研判。整體來看，我們認為2024年下半年新消費品類布局優(yōu)先級排序為：智能馬桶≈益生菌衛(wèi)生巾>寵物食品≈功能沙發(fā)>新型煙草。圖表：新消費品類行業(yè)及企業(yè)關(guān)鍵指標對比中國滲透率

海外滲透率圖表：新消費品類行業(yè)特性對比行業(yè)集中度

政策風(fēng)險

核心公司2024年P(guān)E日本82%，韓國瑞爾特（PE15x）、箭牌家居（PE19x）智能馬桶寵物4%20%1%中中極弱60%中寵股份（PE28x）、極弱

乖寶寵物（PE33x）、佩蒂股份（PE27x）美國70%，歐洲46%全球8%，美國11%，英國16%思摩爾（PE19x）、盈趣科技（PE18x）新型煙草較高中敏華控股（PE10x）、匠心家具（PE18x）功能沙發(fā)8%美國49%較高較高較弱較弱益生菌衛(wèi)生巾較低較低百亞股份（PE23x）資料來源：奧維云網(wǎng)，日本內(nèi)閣府，Euromonitor，2022年中國寵物行業(yè)白皮書，Statista，APPA，F(xiàn)EDIAF，國金證券研究所。注：按智能馬桶滲透率根據(jù)保有量數(shù)據(jù)測算，新型電子煙滲透率根據(jù)市場規(guī)模數(shù)據(jù)測算。2.新消費投資主線：把握滲透率提升紅利，多重指標篩選布局標的2.3.1

重點標的梳理瑞爾特：品類仍處滲透紅利期，看好自主品牌份額提升?

智能坐便器行業(yè)：中國智能坐便器行業(yè)仍處滲圖表：線上智能坐便器零售額規(guī)模及同比情圖表：2016-2021年國內(nèi)外主要國家智能馬桶透率提升紅利期，2021年中國智能坐便器滲透率僅為4%，與美、日、韓等發(fā)達國家存在較大差距，為公司自主品牌快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。2023年中國智能坐便器線上零售額為68.4億元，2019-2023年CAGR為15.2%。況（億元，%）滲透率對比（按保有量）807060504030201020162021100%80%60%40%20%0%?

1）線上方面：依托自產(chǎn)帶來的成本優(yōu)勢及爆品運營策略，自主品牌保持快速增長，根據(jù)久謙平臺數(shù)據(jù)測算，截至2023年公司自主品牌在

天

貓

/

京

東

/

抖

音

份

額

分

別

達3.3%/5.4%/15.2%，后續(xù)仍有較大提升空間。?

2）線下方面：在生產(chǎn)到售后服務(wù)的全流程環(huán)節(jié)中，經(jīng)銷商只需負責(zé)獲客銷售環(huán)節(jié)，其余倉儲、物流、安裝及售后環(huán)節(jié)均由公司完成，該模式使得經(jīng)銷商能夠?qū)Ｗ⒂阡N售獲客環(huán)節(jié)，充分調(diào)動經(jīng)銷商積極性。0日本韓國美國中國2019

2020

2021

2022

2023圖表：瑞爾特線上平臺收入（百萬元，%）圖表：瑞爾特智能馬桶在各線上平臺份額提升線上收入yoy5004003002001000600%500%400%300%200%100%0%20%15%10%5%?

整體來看，公司自主品牌發(fā)展思路清晰，行業(yè)滲透率提升空間可觀、增長驅(qū)動力充足（渠道擴張+產(chǎn)品價格帶拓寬），看好自主品牌智能0%2020202120222023坐便器份額進一步提升。資料來源：瑞爾特公司公告，奧維云網(wǎng)，久謙中臺，國金證券研究所2020202120222023-5%152.新消費投資主線：把握滲透率提升紅利，多重指標篩選布局標的2.3.2

重點標的梳理百亞股份：品牌勢能向上，線上

外圍加速擴張，優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)品牌揚帆起航圖表：百亞股份產(chǎn)品系列升級圖譜產(chǎn)品端主動推出差異化&功能性創(chuàng)新品策略向上突破價格帶，借助低成本的抖音渠道積極拓圈、線下外省“以點帶面”策略高速開拓。1）產(chǎn)品升級：公司23年上半年發(fā)布新品“益生菌”系列，并對前期明星系列“有機純棉”、“敏感肌”等進行升級，下半年起產(chǎn)品升級趨勢加速，大健康矩陣不斷完善，看好中期份額持續(xù)提升空間。2）渠道端：外圍市場招商加速，對組織架構(gòu)進行優(yōu)化調(diào)整，將廣東、湖南、河北作為重點發(fā)展戰(zhàn)區(qū)快速突圍，中期看好外圍理順機制重啟高成長。電商+線下外圍區(qū)成長提速，核心區(qū)域高基數(shù)下穩(wěn)健成長。24Q1線下/電商營收4.4/2.96億元，同比+16.7%/+150.5%，占比47%/39%,線下核心區(qū)域外省份營收+52%。3）盈利預(yù)測、估值與評級：我們預(yù)計公司2024/2025/2026年EPS為0.72/0.93/1.18元，當前（截至5月23日）股價對應(yīng)PE分別為33/25/20倍，維持“買入”評級圖表：公司線上、外圍省份加速開拓圖表：國產(chǎn)品牌積極完善并引領(lǐng)中高價格帶產(chǎn)品升級圖表：線上加速&中高端升級驅(qū)動毛利率穩(wěn)步提升資料來源：久謙，公司公告，國金證券研究所；國金證券研究所；為保證價格可比性，選擇使用235mm-255mm日用款的單片價格03紅利成長主線：具備誕生紅利資產(chǎn)基礎(chǔ)，把握布局節(jié)奏3.紅利成長主線：具備誕生紅利資產(chǎn)基礎(chǔ)，把握布局節(jié)奏3.1他山之石：海外市場在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、政策推動下迎來“紅利時代”圖表：美國標普高股息指數(shù)歷史表現(xiàn)（%）?

1）利率下行通道，利好紅利資產(chǎn)。海外經(jīng)驗：利率周期對高股息資產(chǎn)表現(xiàn)影響也較為顯著，以標普

500

高股息指數(shù)為例，2000-2007

年、2009-2017年美債收益率持續(xù)下行，中樞水平從

6%降至

2%，期間高股息指數(shù)均實現(xiàn)超額收益。?

2）改革大幕開啟，強調(diào)股東回報。海外經(jīng)驗：2014

年后，日本五大商社將冗余資金用于現(xiàn)金分紅/回購是提升

ROE

和估值水平的有效方案，通過給成熟企業(yè)“瘦身”達到提高估值目標。2023

年底，中國證監(jiān)會修訂發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第

3號——上市公司現(xiàn)金分紅》，進一步強調(diào)增強投資者回報、健全上市公司常態(tài)化分紅機制。圖表：日本五大商社總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率圖表：《上市公司監(jiān)管指引第

3

號——上市公司現(xiàn)金分紅》圖表：中國1年期與5年期LPR走勢貸款市場報價利率(LPR):1年貸款市場報價利率(LPR):5年主要變化說明三菱商事三井物產(chǎn)住友商事伊藤忠商事丸紅5%1、督促公司分紅。對未進行現(xiàn)金分紅的，需披1.5露具體原因、下一步為擬采取的舉措。明確現(xiàn)金分紅導(dǎo)向，推動提高分紅水平5%4%4%3%2、對財務(wù)投資較多但分紅水平偏低的公司進行重點關(guān)注，督促提高分紅水平，專注主業(yè)。10.50簡化中期分紅程序，鼓勵公司在條件允許的情況下增加分紅頻次，優(yōu)化分紅方式節(jié)奏便于投資者更早分享公司成長紅利。約束超出能力分紅企業(yè)，引導(dǎo)合理分紅1、分紅時應(yīng)綜合考慮盈利水平、資金支出和債務(wù)償還能力，兼顧投資者回報和公司發(fā)展需要。18資料來源：wind，國金證券研究所3.紅利成長主線：具備誕生紅利資產(chǎn)基礎(chǔ)，把握布局節(jié)奏3.2輕工行業(yè)部分子板塊或?qū)⒂楷F(xiàn)較多紅利資產(chǎn)圖表：部分重點紙企資本開支情況（億元）?

輕工部分子板塊或?qū)⒂楷F(xiàn)較多紅利資產(chǎn)：輕工行業(yè)整體步入穩(wěn)定發(fā)展階段，再投資需求顯著下行。1）家居行業(yè)社零增速中樞降低、消費需求降速，而太陽紙業(yè)岳陽林紙五洲特紙晨鳴紙業(yè)仙鶴股份博匯紙業(yè)山鷹國際80行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)依托較優(yōu)商業(yè)模式及份額提升，其業(yè)績?nèi)跃邆湓鲩L韌性并且現(xiàn)金流依然較優(yōu)。2）造紙行業(yè)整體需求已進入平穩(wěn)期，行業(yè)資本開支也正明顯減弱，部分紙種的龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢較為明顯，格局有望進一步優(yōu)化。6040200?

篩選標準：通過分紅能力、分紅意愿兩大標準，用七大指標細化篩選行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)紅利標的，核心需具備穩(wěn)定競爭優(yōu)勢與良好公司治理的企業(yè)。201820192020202120222023圖表：家具社零單月同比增速（%）圖表：內(nèi)銷家具板塊營收增速（%）圖表：輕工行業(yè)紅利股篩選標準40%35%30%25%20%15%10%5%標準指標意義篩選閾值25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%ROE絕對值高

ROE反映高競爭力，未來能持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流≥10%ROE標準差ROE趨勢強調(diào)經(jīng)營穩(wěn)定性，剔除周期股影響≤10%分紅能力剔除逐年下降標的，回避可能的夕陽行業(yè)體現(xiàn)收益質(zhì)量、公司現(xiàn)金流健康狀況剔除連續(xù)0.0%經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/≥0.9凈利潤-5.0%-10.0%-15.0%類現(xiàn)金資產(chǎn)占比派息率絕對值具有一定財務(wù)彈性，能拿的出現(xiàn)金≥10%≥50%≤35%0%反映公司分紅意愿，體現(xiàn)資源配置能力分紅意愿-5%2015

2016

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2023派息率標準差

強調(diào)分紅行為的穩(wěn)定性，剔除突擊/脈沖式分紅19資料來源：wind，國金證券研究所3.紅利成長主線：具備誕生紅利資產(chǎn)基礎(chǔ)，把握布局節(jié)奏3.3.1

重點標的梳理公牛集團：品牌

渠道構(gòu)筑業(yè)績壁壘，未來持續(xù)高分紅可期?

品牌+渠道構(gòu)筑業(yè)績核心壁壘：公牛憑借優(yōu)良產(chǎn)品力與精準營銷手圖表：歷年經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額及凈現(xiàn)比圖表：歷年股利支付率80%段，構(gòu)筑“安全”的品牌形象，與渠道擴展形成良性循環(huán)，共同構(gòu)筑公司核心壁壘，成為公司業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長的重要內(nèi)在驅(qū)動力，也是持續(xù)夯實公司“走遠路”的主邏輯。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（億元）71.41%6050凈現(xiàn)比2.0070%60%50%40%30%20%10%0%62.21%?

盈利能力穩(wěn)健，現(xiàn)金流狀況優(yōu)異：2019-2023年，ROE維持25%51.92%51.89%1.501.000.50-以上，具備穩(wěn)健盈利能力；同時主營C端疊加占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈主導(dǎo)地位，40使得現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)，2023年經(jīng)營活動現(xiàn)金流達48.27億元、凈現(xiàn)比為1.25。3020100?

資本開支較低，持續(xù)高分紅可期：2017-2021年資本開支維持在5億元以下，盡管2022、2023年資開支有所增加，但資本開支占無形資產(chǎn)比例最大值仍低于10%，維持較低水平；且通過在建工程進展情況，可判斷后續(xù)不存在較高資本開支。同時，公司治理水平較優(yōu)，股利支付率逐漸提升，2023年達71.4%、較20年提升近20PCT，未來持續(xù)高分紅可期。2017

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20232020202120222023圖表

：品牌+渠道構(gòu)筑商業(yè)閉環(huán)圖表：歷年資本開支（億元）圖表：在建工程項目梳理（百萬元）本期投入

累計投入12108項目名稱預(yù)算數(shù)工程進度金額68.093.0占比10.19研發(fā)中心及總部基地建設(shè)項目年產(chǎn)1.8億套LED燈生產(chǎn)基地建設(shè)項目708.2743.890.2%29.9%90%35%6.55年產(chǎn)4.1億套墻壁開關(guān)插座生產(chǎn)基地建設(shè)項目1,204.568.8105.81.736.892.2466.442.3%45%65%50%64.854.754.494.19寧波公牛龍山社區(qū)建設(shè)項目信息化建設(shè)項目年產(chǎn)4億套轉(zhuǎn)換器自動化升級建設(shè)項目278.5240.4999.0-62.0%45.9%81.2%4.144100%2待安裝設(shè)備0合計4,174.5//2017

2018

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2022

202320資料來源：wind，國金證券研究所3.紅利成長主線：具備誕生紅利資產(chǎn)基礎(chǔ)，把握布局節(jié)奏3.3.2

重點標的梳理永新股份：國內(nèi)塑料軟包龍頭，高分紅、穩(wěn)增長優(yōu)質(zhì)標的?

內(nèi)功深厚、需求剛性，構(gòu)筑業(yè)績穩(wěn)健基石：公司深耕塑料軟圖表：ROE水平持續(xù)增長圖表：現(xiàn)金分紅比例維持70%以上（除22年外）包裝行業(yè)三十載，基礎(chǔ)優(yōu)勢穩(wěn)固。公司端：研發(fā)端持續(xù)投入，技術(shù)實力領(lǐng)先；生產(chǎn)端縱向一體化布局，制造與成本管控能力卓越；行業(yè)端：產(chǎn)品端品類豐富、應(yīng)用廣泛，通過為客戶提供定制化產(chǎn)品增強合作粘性。下游以食品、日化、醫(yī)藥行業(yè)為主，需求偏剛性，且目標客群聚焦國內(nèi)外一線品牌，客戶資源優(yōu)質(zhì)。20%17%現(xiàn)金分紅額（億元）現(xiàn)金分紅比率（%）16%18%16%14%

12%12%10%8%16%15%15%43210100%13%12%80%60%40%20%0%6%?

盈利能力穩(wěn)定，現(xiàn)金流較為充裕：公司盈利狀況穩(wěn)定，凈利率常年維持10-12%左右，2016-2023年歸母凈利CAGR為10.51%，隨營收規(guī)模穩(wěn)健擴張。此外，盈利質(zhì)量優(yōu)異、現(xiàn)金流充裕，凈現(xiàn)比常年維持1-1.5區(qū)間、具備穩(wěn)定分紅能力。4%2%0%2016201720182019202020212022202320162017201820192020202120222023?

高分紅政策回饋股東，帶動ROE水平穩(wěn)步提升：公司積極與股東分享經(jīng)營成果，自上市以來始終執(zhí)行高分紅策略，現(xiàn)金分紅率長期保持在70%以上。長期穩(wěn)定的高分紅率彰顯公司優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流與穩(wěn)健的盈利能力，并且未來有望延續(xù)高分紅與高股息策略，持續(xù)為股東帶來穩(wěn)健投資回報。持續(xù)高分紅帶動ROE水平提升，2023年ROE為17.2%，較2016年提升近5.1PCT，有望對企業(yè)估值產(chǎn)生積極影響。圖表

：現(xiàn)金流充裕、凈現(xiàn)比維持1-1.5區(qū)間圖表：公司凈利率維持在10%以上經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（億元）歸母凈利（億元）凈現(xiàn)比14%12%10%8%642021.516%4%0.502%0%資料來源：wind，國金證券研究所21附錄：輕工行業(yè)各子板塊回顧與展望04

家望居延：續(xù)內(nèi)銷期待地產(chǎn)政策效果，外銷景氣度有4.

家居板塊：內(nèi)銷期待地產(chǎn)政策效果，外銷景氣度有望延續(xù)4.1板塊行情回顧：地產(chǎn)利好政策托底，內(nèi)銷家具估值修復(fù)可期圖表：家具板塊漲幅前10標的（截至24年5月23日）?

內(nèi)銷、出口家具指數(shù)：內(nèi)銷家具指數(shù)4月前整體呈震蕩趨勢，4月下旬以來地產(chǎn)利好政策預(yù)期催化，近1月內(nèi)漲幅超25%、年內(nèi)累計收益超越滬深300指數(shù)；出口家具指數(shù)1月底較年初超跌20%，后受益于家具出口數(shù)據(jù)同比改善、年內(nèi)收益持續(xù)反彈回正，4月經(jīng)小幅回調(diào)后、5月延續(xù)增長態(tài)勢。?

家具板塊漲幅前10：24年至今板塊漲幅前10企業(yè)中，5家屬于出口家具板塊，其中漲幅前兩位為匠心家居、建霖家具，年內(nèi)累計上漲30.3%/22.8%；內(nèi)銷板塊中索菲亞、喜臨門表現(xiàn)亮眼，年內(nèi)漲幅達25.9%/25.3%。?

板塊估值：地產(chǎn)終端需求影響內(nèi)銷家具板塊估值，中信家具指數(shù)、歐派家居PE-TTM指標與住宅商品房銷售面積變化趨勢顯著正相關(guān)。目前板塊整體、行業(yè)龍頭估值水平處于歷史地位（5.22歐派PE為14.56X，5.23家具指數(shù)PE為18.96X），地產(chǎn)利好政策托底有望促進家具內(nèi)銷板塊估值修復(fù)與預(yù)期改善。35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%圖表：內(nèi)銷家具指數(shù)（累計漲跌幅）圖表：出口家具指數(shù)（累計漲跌幅）圖表：內(nèi)銷家具板塊估值內(nèi)銷家具指數(shù)滬深300指數(shù)出口家具指數(shù)滬深300指數(shù)歐派PE-TTM（左軸）中信（左軸）商品房銷售面積:住宅:當月同比（右軸）15%10%5%15%10%5%605040302010040%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%0%0%-5%-10%-15%-20%-25%-5%-10%-15%2024/01

2024/02

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2024/04

2024/052024/01

2024/02

2024/03

2024/04

2024/05資料來源：wind，國金證券研究所4.

家居板塊：內(nèi)銷期待地產(chǎn)政策效果，外銷景氣度有望延續(xù)4.2內(nèi)銷基本面回顧：短期基本面仍偏弱，政策組合拳加速落地?

銷售&竣工端依舊承壓，2024年3月我國住宅銷售面積同比-27.06%，前期政策對于地產(chǎn)銷售的傳導(dǎo)仍未達預(yù)期；“保交樓”政策推動下，23年以來地產(chǎn)竣工確有實質(zhì)性修復(fù)，但隨后出現(xiàn)回落，整體形式依舊嚴峻。寬松政策持續(xù)加碼落地，地方因城施策、優(yōu)化限購；中央517新政“組合拳”加速去庫。24年4月以來，北京、成都、杭州等地通過取消限購、鼓勵商品房以舊換新等方式優(yōu)化購房政策，加速剛需釋放與信心修復(fù)，2024年4月住宅銷售面積同比降幅邊際收窄。5月17日“組合拳”地產(chǎn)新策發(fā)布、供需兩側(cè)加速去庫進程，需求側(cè)“下調(diào)首套房最低首付比例為15%”、“取消個人住房貸款利率下限”、“下調(diào)各期限品種住房公積金貸款利率0.25PCT”，有助于提升居民購房負擔(dān)能力；供給側(cè)“設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房”，國資收儲有望加速房地產(chǎn)去庫進程。圖表：2024年以來地產(chǎn)重要政策匯總圖表：住宅銷售面積當月同比時間部門政策/會議內(nèi)容央行：設(shè)3000億元保障性住房再貸款，利率1.75%，期限1年；降低全國層面?zhèn)€人住房貸款最低首付比例，將首套房最低首付比例從不低于20%調(diào)為不低于15%，二套房最低首付比例從不低于30%調(diào)整為不低于25%；取消全國層面?zhèn)€人住房貸款利率政策下限；下調(diào)各期限品種住房公積金貸款利率0.25PCT。120%100%80%國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會5月17日60%《關(guān)于進一步優(yōu)化房地產(chǎn)政策的通知》，從分區(qū)優(yōu)化住房限購政策、調(diào)整企事業(yè)單位購買商品住房政策、

40%5月3日4月30日4月30日深圳市住房和建設(shè)局北京市住建委提升二手房交易便利化等方面進一步優(yōu)化房地產(chǎn)政策。20%0%-20%-40%-60%《關(guān)于優(yōu)化調(diào)整本市住房限購政策的通知》在執(zhí)行現(xiàn)有住房限購政策的基礎(chǔ)上，允許已擁有住房達到限購套數(shù)的居民家庭，在五環(huán)外新購一套住房。結(jié)合房地產(chǎn)市場供求關(guān)系的新變化、人民群眾對優(yōu)質(zhì)住房的新期待，統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施，抓緊構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，促進房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展。中央政治局會議《關(guān)于做好2024年住宅用地供應(yīng)有關(guān)工作的通知》商品住宅去化周期超過36個月的，應(yīng)暫停新增商品住宅用地出讓，同時下大力氣盤活存量，直至商品住宅去化周期降至36個月以下；商品住宅去化周期在18個月（不含）-36個月之間的城市，要按照“盤活多少、供應(yīng)多少”的原則，根據(jù)本年度內(nèi)盤活的存量商品住宅用地面積（包括竣工和收回）動態(tài)確定其新出讓的商品住宅用地面積上限。4月30日中國自然資源部圖表：住宅竣工面積當月同比《關(guān)于進一步優(yōu)化房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展政策措施的通知》自4月29日起，成都全市范圍內(nèi)住房交易不再審核購房資格，全市商品住房項目不再實施公證搖號選房，由企業(yè)自主銷售，對社會關(guān)注度較高的熱點項目，鼓勵企業(yè)采取公證搖號選房銷售。80%60%40%20%0%成都市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局4月28日3月5日《2024政府工作報告》適應(yīng)新型城鎮(zhèn)化發(fā)展趨勢和房地產(chǎn)市場供求關(guān)系變化，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。加大保障性住房建設(shè)和供給，完善商品房相關(guān)基礎(chǔ)性制度，滿足居民剛性住房需求和多樣化改善性住房需求。國務(wù)院-20%-40%-60%國務(wù)院金融服務(wù)經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展新聞發(fā)布會繼續(xù)做好個人住房貸款金融服務(wù)。支持各地城市政府和住建部門，因城施策進一步優(yōu)化首付比例、貸款利率等個人住房貸款政策。銀行等金融機構(gòu)大力支持“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施、城中村改造等“三大工程”建設(shè)，并且要求盡快形成實物工作量。1月25日1月5日住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、金融監(jiān)管總局《關(guān)于建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制的通知》建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制、篩選確定支持對象、滿足合理融資需求、做好融資保障工作。資料來源：wind，政府部門官網(wǎng)，國金證券研究所4.

家居板塊：內(nèi)銷期待地產(chǎn)政策效果，外銷景氣度有望延續(xù)4.2內(nèi)銷基本面回顧：短期基本面仍偏弱，政策組合拳加速落地?

消費信心較弱，家居終端消費偏弱：雖然今年以來地產(chǎn)端利好政策頻出、竣工數(shù)據(jù)也確有實質(zhì)性改善，但家居終端消費形式依舊嚴峻，根據(jù)國金數(shù)字未來實驗室數(shù)據(jù)顯示，3月家居賣場客流量指數(shù)同比、環(huán)比均有改善，但由于315活動促銷力度大、虹吸效應(yīng)顯著，導(dǎo)致4月環(huán)比、同比均出現(xiàn)較大幅度下滑。從家居企業(yè)業(yè)績層面來看，24Q1終端接單壓力進一步體現(xiàn)，多數(shù)定制家居企業(yè)預(yù)收款（合同負債）同比、環(huán)比均有下降。相對而言，此指標相對較為明顯地反應(yīng)出行業(yè)目前終端需求相對較弱，24Q2報表端或?qū)@現(xiàn)壓力，期待后續(xù)利好政策刺激效果。圖表：家居賣場客流量指數(shù)圖表：各公司預(yù)收款同比變化情況（億元）2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1一線品牌歐派19.89.42221.910.58.111.5720.91020.81319.6121516.48.7索菲亞尚品10.18.413.16.47.66.27.17.46.15.3歐派yoy索菲亞yoy尚品yoy二線品牌志邦39.30%

-6.60%

-10.20%

-45.10%

5.60%55.30%

29.10%

27.20%

-28.40%

6.20%-5.60%

-10.60%

31.10%

-21.50%28.70%

14.50%

86.10%

-13.20%-17.40%

-20.80%

-17.00%

-37.20%

-7.00%

-11.50%

-24.20%

3.50%

-24.60%4.134.34.14.62.81.94.43.41.52.71.94.43.313.62.81.52.71.74.44.21.72.81.54.22.84.74.41.92.71.82.43金牌好萊客我樂家居皮阿諾志邦yoy金牌yoy好萊客yoy4.12.51.41.51.42.11.62.61.42.41.621.90%

-9.40%

-12.50%

-17.80%

-12.40%

1.50%17.20%

-2.00%

-18.10%

-22.10%

-6.30%0.60%

5.20%

-60.30%

-75.10%

-63.80%

-64.00%

1.60%-5.20%8.70%

-31.80%5.20%2.20%

-17.10%

34.70%90.00%

-7.50%我樂家居yoy

36.50%

11.80%

-0.90%

-24.60%

7.40%皮阿諾yoy-0.70%

-10.90%

3.80%

-21.40%-8.10%

29.50%

25.60%

-11.90%

24.50%

-20.00%

-18.40%

31.00%

-6.50%資料來源：國金數(shù)字未來實驗室，wind，國金證券研究所4.

家居板塊：內(nèi)銷期待地產(chǎn)政策效果，外銷景氣度有望延續(xù)4.3

外銷基本面回顧：補庫周期正開始，整體景氣度較強?

現(xiàn)狀：2023年Q4以來家具出口邊際已迎來拐點，2024年1-4月中國家具及零件出口金額（美元計價）累計同比+9.7%，單4月同比+3.5%，出口景氣度延續(xù)。分品類來看，家具品類中床墊、沙發(fā)、PVC地板等品類出口金額23Q4以來均迎明顯改善。具體公司來看，無論是代工型外貿(mào)家居企業(yè)還是以自主品牌為主的跨境電商家居企業(yè)，23Q4、24Q1均現(xiàn)較優(yōu)增長，整體出口景氣度較高。圖表：4月家具及零件出口同比+3.5%圖表：1-4月家具及零件累計出口同比+9.7%圖表：外銷家具上市企業(yè)23年年報及24年一季報業(yè)績統(tǒng)覽（億元）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%100%80%60%40%20%0%24年Q1

24年Q1扣歸母凈

非歸母凈利同比

利同比單位：億元23

年營

23年營收

23年歸母

23年Q4營

23年Q4歸母

24年Q1營同比

凈利同比

收同比

凈利同比

收同比收夢百合79.811.031.0-0.5%52.5%

-151.0%

88.7%16.5%

702.6%

30.0%157.7%16.0%-89.0%-76.4%-113.5%-437.7%9.9%7.1%67.5%8.5%18.2%1.6%262.7%97.3%495.8%50.6%82.9%4.4%中源家居麒盛科技浙江正特匠心家居浙江自然恒林股份永藝股份松霖科技建霖家居玉馬遮陽西大門-20%-40%88.0%-6.1%58.0%-42.5%31.2%-17.5%10.9

-21.1%

-71.4%

-25.3%1.8%19.28.2

-13.0%

-38.6%81.9

25.8%

-25.4%35.4

-12.7%

-11.1%31.4%21.9%32.0%6.7%30.7%13.8%39.0%23.0%12.6%42.7%21.6%38.3%-121.7%-277.2%72.4%圖表：23年以來中國輕工消費品出口金額同比變化趨勢28.3%19.7%13.7%47.3%28.2%39.8%34.0%21.6%2024年4月

2024年3月

2024年2月

2024年1月

2023年12月

2023年11月2023年10月

2023年9月

2023年8月

2023年7月

2023年6月

2023年5月

2023年4月

2023年3月

2023年2月

2023年1月家具產(chǎn)品15.17%14.12%24.57%-6.11%25.61%12.93%7.56%29.843.36.6-6.2%3.5%35.0%-7.3%5.4%49.6%154.7%

156.9%170.3%

324.7%木制的可調(diào)高度的轉(zhuǎn)動坐具非木制可調(diào)高度的轉(zhuǎn)動坐具帶軟墊的木框架坐具19.70%12.42%3.79%-20.39%-15.62%-8.87%-8.54%14.73%-1.46%-18.27%186.72%33.92%64.17%52.39%53.58%25.42%49.60%93.07%36.02%33.29%18.16%63.35%12.30%16.28%26.87%19.96%28.79%9.47%19.63%3.24%6.89%17.24%14.84%-17.30%20.54%13.83%2.01%7.99%8.15%-2.67%2.26%-8.43%0.87%-27.00%-5.84%-11.78%-22.12%-0.87%8.83%-20.61%7.69%39.70%37.16%-6.84%1.78%-42.75%-7.89%-38.46%-34.43%-1.73%-8.71%-62.64%-15.88%-29.96%-15.63%-14.05%-13.84%-30.18%辦公椅沙發(fā)33.7%18.22%-21.05%18.60%3.84%10.84%-16.02%26.09%20.75%-9.46%-12.18%-14.00%12.89%14.42%-30.77%-9.87%-21.45%16.94%21.82%-27.14%-5.50%-13.15%-7.82%8.99%帶軟墊的金屬框架坐具14.69%26.10%1.20%21.3%27.7%19.8%35.5%40.2%37.0%29.4%彈黃床墊40.16%21.00%8.58%27.16%19.91%6.411.1%-7.9%床墊海綿橡膠或泡沫望料制褥墊，不論是否包面天振股份海象新材嘉益股份哈爾斯3.1

-89.5%

-170.4%

-91.4%

-11567.4%

-13.5%

-120.9%

-182.2%PVC地板

氯乙烯聚合物制鋪地制品-6.30%1.20%-20.71%-13.90%-17.90%

-47.06%其他輕工產(chǎn)品14.23%16.0

-15.6%

-78.6%

-25.8%-217.0%51.6%-30.5%

-83.7%

-83.5%保溫瓶

保溫瓶和其他真空容器及其零件，但玻瑞瓶膽除外塑料餐飲具塑料制餐具及廚房用具-7.79%-3.92%-11.42%10.91%-25.89%-20.41%-22.47%2.91%85.10%38.76%18.50%22.25%24.99%18.21%-15.22%35.55%20.60%5.98%3.05%19.34%4.35%-18.52%-14.27%14.67%15.91%-14.44%-4.67%29.35%34.04%-6.36%-14.00%-3.93%12.90%-19.18%-31.85%-5.38%12.20%-19.59%-21.68%-3.58%18.69%-18.23%-10.35%-17.45%71.24%-3.36%9.04%2.67%93.16%17.40%35.12%-9.63%-8.80%-22.57%-37.02%-12.38%17.55%-13.73%-16.07%-33.17%-7.82%17.824.139.060.741.0%-0.9%21.6%11.3%73.6%21.3%189.7%65.1%29.2%32.4%35.7%45.0%78.2%58.6%40.8%45.3%102.2%

112.5%781.6%

25927.0%-79.9%

100.1%寵物牽引繩各種材料制成的鞍具及挽具.適合各種動物用寵物食品

零售包裝的狗食或貓食飼料-6.73%276.2%93.5%27.98%人造草坪樂歌股份致歐科技其他化學(xué)纖維制簇線人造草皮-844.63%672.04%-1959.97%122.10%229.37%224.49%1568.30%

431.65%

-221.12%

1977.39%

691.13%

1643.23%

-258.75%

3609.91%

3399.12%

2847.46%

5194.16%296.53%

-705.61%

-744.63%

-1351.66%

-1352.05%

-1508.18%

-617.67%

905.86%

1849.23%

-2152.67%

-2984.53%人造草坪60.6%15.1%13.6%其他化學(xué)纖維族絨地毯及未列名簇絨鋪地制品-1320.01%

1503.27%

1349.49%

1335.04%資料來源：公司公告，國金證券研究所4.

家居板塊：內(nèi)銷期待地產(chǎn)政策效果，外銷景氣度有望延續(xù)4.4內(nèi)銷展望：后續(xù)需求無需過于悲觀，兩大趨勢主推龍頭集中度提升?

無需過多擔(dān)憂后續(xù)裝修需求不足問題：雖然近年來新房竣工、銷售表現(xiàn)相對疲弱，但二手房裝修需求逐步顯現(xiàn)，后續(xù)家居裝修需求具韌性，中長期來看，經(jīng)過我們測算，15年更新周期下，2024E-2027E裝修套數(shù)分別為2040、1670、1840、1880萬套，二手房裝修需求支撐下，2026年裝修套數(shù)將扭轉(zhuǎn)下滑趨勢。2024、2025年低點期或?qū)⑹羌揖影鍓K布局的戰(zhàn)略機會。圖表：2024-2026年中國理論裝修需求套數(shù)測算2020154,8783.15%2021156,5321.07%2022114,630-26.77%202394,800-17.30%2024E80,580-15%2025E76,551-5%2026E74,254-3%2027E72,027-3%當年銷售面積（萬平方米）銷售面積增長率(%)當年交房面積預(yù)測（萬平方米）147929150144154878156,5321146309480080,58076,551單套房平均面積(平方米）一手房裝修套數(shù)（百萬）10年前住宅竣工套數(shù)（百萬）15年前住宅竣工套數(shù)（百萬）20年錢住宅竣工套數(shù)（百萬）10年前更新周期下-裝修套數(shù)YOY15年更新周期下-裝修套數(shù)YOY20年更新周期下-裝修套數(shù)YOY909016.689.483.761.3226.215.5%20.44.3%18.02.9%9090909010.5312.866.213.1723.4-1.2%16.7-18.0%13.7908.9511.699.483.7620.6-11.8%18.410.1%12.7908.5112.4910.345.5321.01.7%18.82.2%14.010.4%16.446.213.171.0622.6-4.7%19.65.7%17.58.7%17.2110.345.531.6827.55.3%22.711.3%18.917.3910.786.042.0628.22.3%23.43.1%19.43.0%12.7410.947.682.4623.7-16.0%20.4-12.9%15.24.9%-21.9%-9.8%-7.2%資料來源：Wind，國金證券研究所4.

家居板塊：內(nèi)銷期待地產(chǎn)政策效果，外銷景氣度有望延續(xù)4.4

內(nèi)銷展望：后續(xù)需求無需過于悲觀，兩大趨勢主推龍頭集中度提升?

行業(yè)兩大趨勢已現(xiàn)，助推集中度加速提升，龍頭業(yè)績增長韌性可期：近年來，雖然由于消費需求承壓，外部經(jīng)營難度加大，家居行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)逐步退出，頭部品牌收入增長持續(xù)領(lǐng)先社零增速，行業(yè)穩(wěn)步集中，但家居行業(yè)整體目前仍較為分散，根據(jù)我們測算，2022年廚柜/衣柜行業(yè)CR4分別為12.9%/22.7%，市場集中度仍有較大提升空間。展望后續(xù)，在行業(yè)流量整體承壓、流量碎片化、消費者一站式采購需求等背景下，我們認為頭部家居品牌在整裝渠道加速開拓、多品類加速融合的兩大趨勢推動下，市場份額有望迎來加速提升，進一步奠定業(yè)績增長韌性。圖表：櫥柜行業(yè)集中度圖表：衣柜行業(yè)集中度圖表：龍頭企業(yè)營收增速跑贏家具社零增速歐派家居志邦家居家具類零售額yoy50%40%30%20%10%0%歐派家居索菲亞志邦家居其他金牌廚柜歐派家居志邦家居索菲亞好萊客尚品宅配金牌櫥柜6.8%2.6%8.8%2.2%8.6%1.2%3.6%1.7%1.5%0.8%74.9%87.1%-10%201520162017201820192020202120222023

2024Q1資料來源：Wind，國金證券研究所4.家居板塊：內(nèi)銷期待地產(chǎn)政策效果，外銷景氣度有望延續(xù)4.4內(nèi)銷展望：后續(xù)需求無需過于悲觀，兩大趨勢主推龍頭集中度提升?

趨勢一：整裝渠道流量入口越發(fā)明顯，龍頭企業(yè)布局優(yōu)勢凸顯。宏觀層面來看，目前中國新房銷售趨緩，一二線城市正逐步步入存量房時代，城鎮(zhèn)化紅利釋放進入瓶頸期，整體家居行業(yè)客流量面臨下行壓力，中長期角度家居企業(yè)僅依靠新房裝修量已經(jīng)難以維持收入層面的快速增長。并且，由于消費者獲取信息的渠道越加廣泛，流量越發(fā)碎片化，傳統(tǒng)門店自然流量承壓，而整裝渠道由于更契合消費者一站式采購的消費需求逐步成為裝修消費的“第一站”，具備天然流量優(yōu)勢，也逐步成為家居企業(yè)業(yè)績增長的核心驅(qū)動。2023前三季度歐派整裝渠道增速分別為23%,傳統(tǒng)零售渠道收入增速為1.1%；2023年全年索菲亞整裝渠道增速67.52%,傳統(tǒng)零售渠道收入增速為4.6%

。在此趨勢下，頭部家居品牌具備為裝企品牌背書、賦能等優(yōu)勢，并且整裝渠道對于品牌商產(chǎn)品、渠道管理以及經(jīng)銷商團隊能力要求明顯提升，綜合能力更強的龍頭企業(yè)有望通過整裝渠道獲取更大市場份額從而實現(xiàn)整體份額提升。圖表：索菲亞整裝渠道收入及yoy（億元，%）圖表：歐派家居整裝渠道收入及yoy（億元，%）索菲亞整裝收入（億元）索菲亞整裝收入yoy歐派整裝收入（億元）歐派整裝收入yoy歐派傳統(tǒng)零售yoy索菲亞傳統(tǒng)零售yoy3025201510590%252015105140%120%100%80%60%40%20%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%002020202120222023Q1-32020202120222023資料來源：公司公告，國金證券研究所4.

家居板塊：內(nèi)銷期待地產(chǎn)政策效果，外銷景氣度有望延續(xù)4.4內(nèi)銷展望：后續(xù)需求無需過于悲觀，兩大趨勢主推龍頭集中度提升?

趨勢二：多品類融合契合多方需求，整合上下游流量促進份額提升。面對當前整體流量承壓、流量來源碎片化的情形，家居公司把握客單價提升主線，通過品類拓展做大單值，提升整體收入。2023年，索菲亞品牌出廠客單價為19619元、2019-2023年CAGR達14.1%，客單價提升帶來的增長驅(qū)動作用越發(fā)明顯。由于多品類融合更考核家居企業(yè)各不同環(huán)節(jié)的銜接能力、供應(yīng)鏈整合能力以及部品議價能力，具備規(guī)模優(yōu)勢及組織優(yōu)勢的頭部企業(yè)有望顯著拉開與二三線品牌差距，家居行業(yè)集中度有望進一步提升。?

整體來看，在行業(yè)需求量承壓的情況下，戰(zhàn)略布局領(lǐng)先，多品類擴張、渠道賦能領(lǐng)先的企業(yè)業(yè)績韌性更強。根據(jù)統(tǒng)計，近5年來，歐派、索菲亞、志邦三家在零售渠道的份額（占9家上市企業(yè)份額的比例）提升明顯，而尚品、好萊客、皮阿諾等均現(xiàn)份額下滑。圖表：定制家居企業(yè)近年來零售渠道市場份額趨勢（占9家上市企業(yè)份額）圖表：索菲亞客單值持續(xù)提升志邦皮阿諾金牌歐派收入占比（%）索菲亞歐派好萊客尚品收入占比（%）我樂家居尚品25,000.0志邦收入占比（%）索菲亞收入占比（%）19-23年CAGR達14.1%500.00400.00300.00200.00100.000.0050%20,000.015,000.010,000.05,000.00.040%30%20%10%0%20