建筑工程行業(yè)策略：基建仍將扮演重要角色

目錄

一、2019年展望：基建托底“穩(wěn)增長”，凸顯行業(yè)投資優(yōu)勢........................................1

1.1、10月基建投資增速回升，明年有望持續(xù)改善.............................................1

1.2、政策層面：補(bǔ)短板+PPP支持力度加強(qiáng)...................................................3

1.3、一帶一路峰會召開在即，海外基建值得期待.............................................5

二、資金來源：專項債和PPP為潛在增量，政府性基金為重要變量.................................8

2.1、國家預(yù)算內(nèi)資金：增速明年或?qū)⒔档?...................................................8

2.2、政府性基金：受土地出讓金下滑影響較為明顯..........................................10

2.3、地方政府專項債：貢獻(xiàn)加大，但受總額度限制較嚴(yán)......................................13

2.4、城投債：凈融資額貢獻(xiàn)或?qū)⒂邢?......................................................15

2.5、PPP：政策扶持加速發(fā)展，有望貢獻(xiàn)較強(qiáng)彈性..........................................15

2.6、非標(biāo)：嚴(yán)監(jiān)管趨勢未改、難以貢獻(xiàn)正增量...............................................17

三、2018年行業(yè)回顧：新簽訂單下滑，板塊持續(xù)分化.............................................18

3.1基建訂單疲軟，房建訂單回暖..........................................................18

3.2境外訂單下行壓力大于境內(nèi)............................................................19

3.3園林子板塊訂單大幅負(fù)增長............................................................20

四、2018年業(yè)績回顧:業(yè)績下行壓力較大.......................................................21

4.1行業(yè)增長情況：營收業(yè)績增速放緩.....................................................21

4.2行業(yè)盈利能力：毛利率、凈利率提升...................................................23

4.3負(fù)債及運營情況：負(fù)債率下降，兩金周轉(zhuǎn)率上升.........................................24

4.4經(jīng)營性現(xiàn)金流流出幅度擴(kuò)大...........................................................25

4.5細(xì)分子板塊：化學(xué)工程與園林工程兩極分化.............................................26

五、2018年市場回顧：基金低配，加倉基建，減倉園林...........................................27

六、投資建議：PPP貢獻(xiàn)較強(qiáng)彈性，海外基建訂單值得期待.......................................31

6.1、建筑央企推薦：中國中冶、中國電建...................................................31

6.2、優(yōu)質(zhì)地方國企推薦：浙江交科、上海建工、四川路橋....................................31

6.7、民營龍頭推薦：龍元建設(shè)、精工鋼構(gòu)...................................................32

七、風(fēng)險分析.................................................................................34

請參閱最后一頁的重要聲明

-、2019年展望：基建托底"穩(wěn)增長"，凸顯行業(yè)投資優(yōu)勢

1.1、10月基建投資增速回升，明年有望持續(xù)改善

自今年年初以來，固定資產(chǎn)投資增速從7.9%持續(xù)下滑至8月份的5.3%。制造業(yè)、基建及房地產(chǎn)開發(fā)投資是

固定資產(chǎn)投資最主要的三大領(lǐng)域，17年末占比分別為31%、27%和17%,合計約75%o年初以來制造業(yè)投資持

續(xù)上升，房地產(chǎn)開發(fā)投資基本穩(wěn)定，而基建投資大幅下滑，拖累固定資產(chǎn)投資整體增速。

自2018年3月由國務(wù)院政府報告奠定“降杠桿、控風(fēng)險”主基調(diào)以來，全社會信用收縮與社融增速下滑明

顯，對高墊資、高杠桿、回款難的建筑裝飾企業(yè)業(yè)務(wù)拓展形成較大制約。同時，過往兩年發(fā)展迅速、為我國各地

大型基建項目推進(jìn)帶來積極變化的PPP模式亦遭遇政策嚴(yán)監(jiān)管，疊加下半年正在進(jìn)行中的各地政府債務(wù)大排查,

致建筑行業(yè)今年以來普遍出現(xiàn)融資面偏緊、流動性緊張以及償債壓力加劇等情況，政策面利空因素較強(qiáng)，對

行業(yè)形成強(qiáng)力壓制。

圖表1:固定資產(chǎn)投資增速（%）圖表2:固定資產(chǎn)主要細(xì)分領(lǐng)域投資增速（%）

固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比—制造業(yè)—房地產(chǎn)開發(fā)投資—基建

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資料來源：國家統(tǒng)計局,資料來源：國家統(tǒng)計局,

自7月23日國常會要求“財政政策要更積極”以及加快地方專項債發(fā)行等一系列措施，顯示行業(yè)政策正在迎

來積極轉(zhuǎn)向。9月份基建投資增速已經(jīng)出現(xiàn)邊際改善的跡象，10月份全國固定資產(chǎn)投資指標(biāo)，同比增長5.7%,增

速較1-9月份回升0.3個百分點，主要受基建和制造業(yè)投資增速上升拉動。其中，基礎(chǔ)設(shè)施投資狹義口徑下同

比增長3.7%,較1-9月份回升0.4個百分點。廣義口徑下基礎(chǔ)設(shè)施投資增速0.9%,較1-9月份回升0.7個百分

點，終結(jié)連續(xù)14個月下降趨勢。

圖表3:廣義及狹義基建投資增速

----廣義基建投資增速-----狹義基建投資增速

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資料來源：國家統(tǒng)計局，

10月份單月廣義基建投資增速5.9%,相比于9月單月增速提升7.9個百分點，10月單月基建投資明顯改善。

基礎(chǔ)設(shè)施中，鐵路運輸、水利管理業(yè)、道路運輸業(yè)增速改善，分別提升了2.5/1.2/0.6個百分點，僅公共設(shè)施管

理業(yè)投資增速回落了0.4個百分點。展望今年四季度及明年，基建投資增速有望持續(xù)修復(fù)。

圖表4:單月基建投資增速（廣義口徑）圖表5:基建細(xì)分領(lǐng)域累計投資增速（％）

一單月基建投資增速（廣義口徑）

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資料來源：國家統(tǒng)計局，資料來源：國家統(tǒng)計局，

再次明確“基建補(bǔ)短板”正在逐步落地：一是進(jìn)入18Q4,側(cè)重于農(nóng)村、環(huán)保、社會、民生、交通、水利等方

面的基建需求正在逐步回溫，受往年基數(shù)較低、新開工節(jié)后集中落地等影響，19Q1基建增速將持續(xù)加速復(fù)蘇；二是再

度明確只要是合規(guī)的重大在建項目，不能輕易停工；三是從國務(wù)院層面首次突出PPP對于基建的主引擎作用，

PPP新增投資及落地率均出現(xiàn)明顯邊際改善；四是11月以來民企再獲“一二五”貸款新政等政策支持，同時國

務(wù)院推進(jìn)地方政府和國有企業(yè)拖欠民營企業(yè)賬款問題妥善解決；五是1800億國家PPP基金與民企合作比例正在

上升，銀行等金融機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)后儲備資金充裕，在政策利好不斷引導(dǎo)下，對基建投資的資金來源問題亦可獲得良

好改善。

1.2、政策層面：補(bǔ)短板+PPP支持力度加強(qiáng)

自7月23日國常會要求加快專項債發(fā)行進(jìn)度及穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度后，政策層面出現(xiàn)邊際改善信號。

10月31日，國務(wù)院發(fā)布101號文，明確包括鐵路、公路與水運、水利、機(jī)場、能源、生態(tài)環(huán)保、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、

社會民生及脫貧攻堅九大投資領(lǐng)域具體投資方向。結(jié)合9月18日發(fā)改委就加大基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域補(bǔ)短板力度舉辦

發(fā)布會，未來主要投資方向包括：

水利工程方面：集中安排中央預(yù)算內(nèi)投資550億元，用于支持172項重大水利工程，其中已開工建設(shè)130

項，今年新開工8項，在建投資規(guī)模超過1萬億元；

交通工程方面：1）加快推進(jìn)“十三五”規(guī)劃內(nèi)項目、特別是中西部地區(qū)重大項目前期工作；2）確保在建項

目順利實施，加快推進(jìn)一批打通“最后一公里”的項目；3）力爭新開工一批符合“三個突出”要求的重大項目，

具體包括：1）突出骨干道路：包括綜合運輸大通道、重點道路通道連通和延伸、中西部/東北地區(qū)/沿邊通道等

建設(shè)工程；2）突出國家重大戰(zhàn)略：包括內(nèi)外聯(lián)通通道、城際/城市交通、民用機(jī)場、航空運輸網(wǎng)絡(luò)、農(nóng)村公路

等建設(shè)工程；3）突出打通“最后一公里”：包括綜合客運樞紐、公路缺失路段、鐵路瓶頸路段（包括鐵路進(jìn)港口/進(jìn)

物流園區(qū)/進(jìn)重點工礦企業(yè)）等建設(shè)工程。

確保已開工項目順利實施，加快年內(nèi)新開工項目進(jìn)度。今年四季度將加快推進(jìn)新開工項目建設(shè)，具體包括：

包頭至銀川、和田至若羌、湖州至蘇州至上海等鐵路項目建設(shè)；啟動一批國家高速公路網(wǎng)待貫通路段，實施武

漢至安慶6米水深航道等航道整治工程；力爭實施烏魯木齊機(jī)場改擴(kuò)建工程、韶關(guān)機(jī)場軍民合用工程以及新建

荷澤、麗水機(jī)場等重大工程。

充實未來兩年的重大項目儲備，加快推進(jìn)前期工作。在鐵路方面，推進(jìn)高鐵“八縱八橫”主通道建設(shè)，拓

展區(qū)域鐵路連接線，研究推動實施京津冀、長三角、珠三角等地區(qū)的城際鐵路，在中心城市周邊規(guī)劃發(fā)展市域

（郊）鐵路；在公路水運方面，加快儲備一批國家高速公路網(wǎng)待貫通路段，啟動長江干線剩余航道整治工程，

同步推動一批水運支線航道整治工程；在民用機(jī)場方面，加快推進(jìn)深圳、西安等樞紐機(jī)場改擴(kuò)建工程前期工作，支

持地方加快推進(jìn)安陽、昭蘇等一批中西部支線前期工作。

圖表6：近期主要政策

?加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進(jìn)度

7.23?穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度

國常會

?做好穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期工作

7.31?加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度

中央政治局會議

?確保已開工項目順利實施，加快年內(nèi)新開工項目進(jìn)度

?充實未來兩年的重大項目儲備，加快推進(jìn)前期工作

補(bǔ)短板新聞發(fā)布會

?明確九大重點領(lǐng)域和十大配套措施

10.31?鼓勵地方依法合規(guī)采用政府和社會資本合作（PPP）等方式

國務(wù)院101號文）

資料來源：中國政府網(wǎng),

PPP勵漸入佳境，有望為“捻豆板”提供心動能國務(wù)院io1號文明確提出規(guī)范有序推進(jìn)PPP

項目。鼓勵地方依法合規(guī)采用PPP等方式，撬動社會資本特別是民間投資投入補(bǔ)短板重大項目。PPP模式合法

地位得到確立，并且特別強(qiáng)調(diào)對合規(guī)的PPP項目加大推進(jìn)落實。PPP項目在經(jīng)歷了18年上半年比較激烈的清理

整頓，目前在庫項目質(zhì)量提高，同時對地方政府的約束和對項目的把控都得到加強(qiáng)。補(bǔ)短板與PPP政策支持力

度不斷加強(qiáng)，基建穩(wěn)增長的必要性得以體現(xiàn)。

13.一帶一路峰會召開在即，海外基建值得期待

一帶一路從2013年起正式提出并上升至國家頂層合作倡議，到2017年正式寫入黨章。今年，由于海外工

程市場整體表現(xiàn)不佳，疊加一帶一路沿線前兩年新簽訂單在高基數(shù)上增長，導(dǎo)致今年訂單出現(xiàn)較大幅度的負(fù)增

長，一帶一路沿線對外承包工程完成額亦出現(xiàn)放緩的跡象。

圖表7:一帶一路大事記

大事件具體進(jìn)展

2013一帶一路正式提出上升國家戰(zhàn)略

規(guī)模400億。參與投資巴基斯坦、哈薩克斯坦、俄羅斯、阿聯(lián)酋、埃及、

2014絲路基金設(shè)立

意大利等國家

參與投資的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目數(shù)達(dá)到24個，涉及12個國家，貸款總額

2015亞投行成立

超過42億美元

2016一帶一路列入“十三五”規(guī)劃在國際產(chǎn)能合作、貿(mào)易升級、高標(biāo)準(zhǔn)自貿(mào)區(qū)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)發(fā)力

一帶一路寫入黨章

2017與30個國家政府簽署經(jīng)貿(mào)合作協(xié)議，設(shè)立3800億專項貸款

國際合作高峰論壇舉辦

宣布將于19年4月在北京舉辦第二屆

2018已經(jīng)同140多個國家和國際組織簽署共建“一帶一路”合作協(xié)議

一帶一路國際合作高峰論壇

資料來源：

圖表8：一帶一路沿線新簽對外承包工程合同額

^新鑒合同(億美元)同比(%)

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資料來源：商務(wù)部，

我們注意到，在17年5月第一屆“一帶一路”國際合作高峰論壇召開后，促成一大批訂單落地，新簽訂單

增速出現(xiàn)顯著增長。隨著第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇將于明年4月在北京舉辦，我們認(rèn)為今年的訂

單處于低基數(shù)水平疊加峰會召開，將直接利好明年一帶一路沿線訂單增長，工程完成額或?qū)⒂诿髂昴甑子胁诲e

的表現(xiàn)。

圖表9：一帶一路對外承包工程完成額

完成營業(yè)額（億美元）-----同比（％）

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資料來源：商務(wù)部，

圖表10：一帶一路沿線非金融類直接投資圖表11:一帶一路沿線新簽訂單及完成額海外工程比重

?非金融類直接投資（億美元）一同比（船一新簽合同額占比—完成營業(yè)額占比

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資料來源：商務(wù)部,資料來源：商務(wù)部,

總體來看，基建投資取決于需求、意愿和能力。短期來看，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，基建穩(wěn)增長的必要性

仍然存在。資金決定基建投資的能力，明年財政支出、非標(biāo)、城投債等增速預(yù)計將下滑，專項債和PPP將貢獻(xiàn)增

量，但是空間比較有限，政府性基金的變化則取決于房地產(chǎn)政策是否會出現(xiàn)放松，為資金端的重要變量。我們

判斷基建資金將會有小幅增長。需求方面，經(jīng)過高速路網(wǎng)、鐵路網(wǎng)的主干線建設(shè)后，鐵路、城軌、公路等在未

來兩年的投資增速預(yù)計都會出現(xiàn)下滑，基建投資方向?qū)⒅饕匝a(bǔ)短板與原有線路加密為主。目前基建投資基數(shù)

已經(jīng)很大，增長空間很難與2008年時同日而語。我們判斷明年基建投資增速好于今年，預(yù)測增速區(qū)間在6%-9%。

圖表12：基建主要領(lǐng)域投資額預(yù)測（億元）

2015201620172018E2019E2020E

全國鐵路固定資產(chǎn)投資額823880158010800080007320

同比增速1.9%-2.7%-0.1%-0.1%0.0%-8.5%

固定資產(chǎn)投資完成額:城市軌道交通368343844762511054585806

同比增速20.9%19.0%8.6%7.3%6.8%6.4%

公路建設(shè)投資額165131797621253229542433125547

同比增速6.8%8.9%18.2%8.0%6.0%5.0%

水電基本建設(shè)投資完成額789617618640662683

同比增速-16.3%-21.8%0.1%3.5%3.4%3.3%

資料來源：國家統(tǒng)計局，十三五規(guī)劃,

二、資金來源：專項債和PPP為潛在增量，政府性基金為重要變量

國家統(tǒng)計局將基建投資資金來源劃分為國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、自籌資金、利用外資和其它資金，其

中前三者在2016年的金額占比分別為15.9%、15.5%和60%o利用外資規(guī)模較小、其它資金來源具有不確定性，

不在我們討論范圍內(nèi)。近幾年非標(biāo)的發(fā)展導(dǎo)致表外融資增加，國內(nèi)貸款占比出現(xiàn)下降，自籌和國家預(yù)算內(nèi)資金

占比有上升趨勢。

圖表13:2016年基建投資來源占比圖表14:國內(nèi)貸款下降、自籌和預(yù)算內(nèi)資金占比上升

2004200520062007200820092010201120122013201420152016

資料來源：國家統(tǒng)計局，資料來源：國家統(tǒng)計局,

2.1、國家預(yù)算內(nèi)資金：增速明年或?qū)⒔档?/p>

受減稅影響，用于基建的國家預(yù)算內(nèi)資金增速明年或?qū)⒔档汀Ｓ糜诨ǖ膰翌A(yù)算內(nèi)資金取決于公共財政

支出規(guī)模及其占公共財政支出比重。用于基建的預(yù)算內(nèi)資金占比有逐漸上升的趨勢，2016年達(dá)到11.5%,我們

預(yù)計19年占比將維持穩(wěn)定或小幅度提高。

公共財政支出取決于財政收入。2018年政府工作報告提出全年再為企業(yè)和個人減稅8000多億元，為市場

主體減輕非稅負(fù)擔(dān)3000多億元。這兩項目標(biāo)均顯著高于2017年減稅3500億元、涉企收費2000億元的目標(biāo)。

近期，中央一系列重要會議發(fā)出明確的政策信號：推進(jìn)增值稅等實質(zhì)性減稅，對小微企業(yè)、科技型初創(chuàng)企業(yè)可

實施普惠性稅收免除。10月當(dāng)月公共財政收入同比下降3.1%,較9月份降低5.1個百分點。其中占比84%的稅

收收入同比下降5.1%,較9月份降幅擴(kuò)大11個百分點，非稅收入同比提高。

圖表15：用于基建的國家預(yù)算內(nèi)資金占財政支出比重上升圖表16：公共財政收支當(dāng)月同比增速

■?國家預(yù)算內(nèi)資金（億元）一公共財政收入:當(dāng)月同比一公共財政支出:當(dāng)月同比

—公共財政支出（億元）

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一用于基建的國家預(yù)算內(nèi)資金占財政支出比重

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資料來源：國家統(tǒng)計局,資料來源：國家統(tǒng)計局,

稅收收入占比較大的幾個稅種有增值稅、企業(yè)所得稅、消費稅、個人所得稅和出口退稅，占比近90%,除

出口退稅外均出現(xiàn)較大幅度的下滑。展望18年全年及2019年，出口退稅率將從18年11月1日起上調(diào)、個稅

起征點上調(diào)及增加專項扣除項目將從19年1月1日起生效，疊加增值稅、企業(yè)所得稅等多項減稅政策將導(dǎo)致明年

上半年稅收收入出現(xiàn)一定程度下滑。此外，財政部部長劉昆也表態(tài)“下一步應(yīng)繼續(xù)加大減稅力度，尤其應(yīng)通過降低

增值稅稅率，小微企業(yè)普惠式減稅，創(chuàng)新驅(qū)動等稅收激勵政策”。因此我們判斷2019年財政收入增速將出現(xiàn)下滑。

圖表17:稅收與非稅收收入當(dāng)月同比增速圖表18:主要稅收收入當(dāng)月同比變化

一稅收收入:當(dāng)月同比—羋稅收入:當(dāng)月同比■2017.10^018.10

30

20

10

-10

-20增值稅企業(yè)所得稅消境稅個人所得稅出口退稅

-3M0

-50

-60

-70

資料來源：國家統(tǒng)計局,資料來源：國家統(tǒng)計局,

2018年政府預(yù)期赤字合計2.38億元，維持2017年水平不變，赤字率目標(biāo)下調(diào)至2.6%,實際上是降低財政

赤字的相對水平。隨著今年下半年集中排查地方政府隱性債務(wù)，明年不排除將部分隱性債務(wù)轉(zhuǎn)為顯性債務(wù)，從

而提高財政赤字的可能?？傮w來看，我們認(rèn)為財政赤字的上調(diào)規(guī)模將小于減稅帶來的財政收入下降規(guī)模，從而

導(dǎo)致用于基建的財政支出增速降低。

行業(yè)深度研究

圖表19：政府預(yù)期目標(biāo)：財政赤字金額及赤字率

■政府預(yù)期目標(biāo)：財政赤字：合計億元-----政府預(yù)期目標(biāo)：財政赤字：赤字率％

25000「3.5

20000

15000

10000

5000

0

2009201020112012201320142015201620172018

資料來源：國家發(fā)改委,

2.2、政府性基金：受土地出讓金下滑影響較為明顯

自籌資金主要分為政府性基金、專項債、鐵道債、PPP、非標(biāo)等。受土地出讓金收入下滑，政府性基金收

入增速預(yù)計將下降。全國政府性基金以收定支，收入與支出增速基本保持一致，且差額占支出比在最近幾年有

明顯的減小跡象。通過前幾年的收支情況可以看出，在年末的時候財政支出明顯加大，整年維持在小幅盈余或

赤字的水平。而今年自7月底以來開始加大對基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板的支持，政府性基金作為資金來源的重要組成部

分也開始發(fā)力。政府性基金盈余自7月份的2908億元開始下行，到10月份時赤字580億元。8、9、10月單月

支出增速明顯提速，今年政府性基金集中支出早于往年。

圖表20:全國政府性基金收入及支出增速

政府性基金盈余（億元，左軸）全國政府性基金收入：累計同比

-----全國政府性基金支出：累計同比

6000200%

5000

150%

4000

100%

3000