家用電器-如何看待中國(guó)白電巨頭和海外龍頭的估值差異

1/32o穩(wěn)定性、稀缺性是海外家電龍頭實(shí)現(xiàn)估值溢價(jià)的基礎(chǔ)。穩(wěn)定性：股東回報(bào)的核心指標(biāo)是ROE，體現(xiàn)在利潤(rùn)波動(dòng)小、現(xiàn)金回報(bào)穩(wěn)健上，AO史密斯相比可比公司有明顯的估值溢價(jià)：1）AO史密斯通過(guò)拓展海外市場(chǎng)等方式分散美國(guó)地產(chǎn)周期對(duì)收入的影響，公司收入和美國(guó)房地產(chǎn)周期的相關(guān)性較低（R2僅為0.07）。2）金屬原材料價(jià)格對(duì)營(yíng)業(yè)成本影響較大（R2為0.4AO史密斯在北美熱水器份額接zhangyuntian@stocke近40%，可以通過(guò)調(diào)節(jié)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和均價(jià)降低原材料價(jià)格對(duì)利潤(rùn)端的影響。3）當(dāng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)失速時(shí)，AO史密斯通過(guò)回購(gòu)+分紅的方式加強(qiáng)股東回報(bào)，2013年以來(lái)，AO史密斯的分紅和回購(gòu)占凈利潤(rùn)的比重常年保持在100%左右。稀缺性：商業(yè)模式和品牌定位的稀缺性幫助企業(yè)形成難以被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手挑戰(zhàn)的壁壘，高壁壘的公司可以更好地跨越周期，但也需要長(zhǎng)周期建設(shè)：1）大金通過(guò)企業(yè)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)地銷，在全球建立生產(chǎn)和服務(wù)體系。大金2014年收購(gòu)美國(guó)暖通龍頭Goodman，利用其在北美成熟的渠道和分銷網(wǎng)絡(luò)，結(jié)合自身在制冷技術(shù)的領(lǐng)先性提升市場(chǎng)份額，2014~2021年大金北美市場(chǎng)收入CAGR提升至8.6%2）大金品牌調(diào)性定位高端，在日本、亞太有明顯的品牌溢價(jià)。大金深耕中國(guó)市場(chǎng)多年，積攢下來(lái)的口碑形成了良好的品牌效應(yīng)，產(chǎn)品定位中高端、市場(chǎng)地位穩(wěn)固，中國(guó)地區(qū)央空份額維持在13%左右。o中國(guó)家電白馬ROE高且穩(wěn)定，股東回報(bào)具有穿越周期的能力1）家電行業(yè)需求穩(wěn)定，雖然家電有一定地產(chǎn)和原材料后周期屬性，但是家電企業(yè)通過(guò)外銷、價(jià)增、渠道庫(kù)存調(diào)節(jié)等方式降低收入增長(zhǎng)和地產(chǎn)周期的關(guān)系。原材料方面，根據(jù)數(shù)據(jù)擬合，2015年白電形成寡頭壟斷格局后，銅價(jià)對(duì)三大白電龍頭營(yíng)業(yè)成本變動(dòng)的解釋力度大幅降低。2）家電產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，龍頭在產(chǎn)業(yè)鏈一體化過(guò)程中通過(guò)規(guī)模效應(yīng)形成準(zhǔn)入壁壘。雖然消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感導(dǎo)致龍頭容易通過(guò)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)搶占份額，但是從更長(zhǎng)的時(shí)間維度看，寡占的格局保證家電龍頭穩(wěn)定的盈利能力。3）家電板塊有足夠現(xiàn)金發(fā)放分紅以維持ROE水平，2022年家電板塊現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為35%，行業(yè)高度成熟穩(wěn)定，資本性開(kāi)支多來(lái)源于海外產(chǎn)能建設(shè)和研發(fā)投入資o為什么中國(guó)白電龍頭PE值和海外龍頭相比仍有差距？1）中國(guó)家電企業(yè)海外業(yè)務(wù)處于產(chǎn)能建設(shè)周期，資本開(kāi)支仍然較大。出口代工存在更大不確定性，龍頭企業(yè)正在加大海外當(dāng)?shù)禺a(chǎn)能布局以快速響應(yīng)市場(chǎng)、發(fā)展自主品牌，因此短期需要更多資本開(kāi)支用于前期建設(shè)產(chǎn)能和研發(fā)投入。2）國(guó)內(nèi)冰洗格局相對(duì)穩(wěn)定，空調(diào)競(jìng)爭(zhēng)存在變化。國(guó)內(nèi)冰洗形成了以海爾為主導(dǎo)的良好市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，以替換需求為主導(dǎo)，行業(yè)量增轉(zhuǎn)價(jià)增，14-23年行業(yè)零售均價(jià)CAGR分別為3%、2%?？照{(diào)市場(chǎng)存在需求、庫(kù)存、競(jìng)爭(zhēng)格局的周期性，行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)屬性明顯，行業(yè)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致白電龍頭利潤(rùn)增長(zhǎng)失速。3）過(guò)去A股投資風(fēng)格更加傾向于成長(zhǎng)性，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)確定性回報(bào)要求提升后，參考2016~2019以及2020~2021年外資流入的過(guò)程，以ROE定價(jià)看白電值得估值溢價(jià)。行業(yè)深度2/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后o投資建議我們認(rèn)為：白電龍頭高且穩(wěn)定的ROE值得更高估值，相比海外龍頭壓制估值的因素在未來(lái)或許會(huì)得到解決。1）家電企業(yè)在海外積極拓展自主品牌，未來(lái)資本開(kāi)支多少取決于未來(lái)在當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)份額領(lǐng)先性；2）雖然空調(diào)行業(yè)的需求和競(jìng)爭(zhēng)有周期性擾動(dòng)，但是中長(zhǎng)期看空調(diào)本身的標(biāo)品屬性和龍頭在產(chǎn)業(yè)鏈的議價(jià)權(quán)使得行業(yè)格局長(zhǎng)期穩(wěn)定；3）在經(jīng)濟(jì)增速換擋周期下，投資者對(duì)確定性的要求提升，市場(chǎng)向確定性定價(jià)的時(shí)候白電估值有望提振。在ROE相對(duì)穩(wěn)定前提下對(duì)白電龍頭進(jìn)行分紅貼現(xiàn)，白電龍頭估值仍有提升空間。1）在市場(chǎng)定價(jià)從三年爆發(fā)式業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)向長(zhǎng)期穩(wěn)定和確定性回報(bào)切換時(shí)，ROE在定價(jià)體系的地位會(huì)提升。家電穩(wěn)定需求+寡頭格局注定了家電板塊具備高且穩(wěn)定ROE，建議把握ROE定價(jià)體系下，家電板塊估值上行的投資機(jī)會(huì)。2）根據(jù)DDM三階段模型貼現(xiàn)，在維持20%左右ROE、貼現(xiàn)率8.6%的假設(shè)下，美的集團(tuán)、海爾智家的PE估值中樞在17x。推薦美的集團(tuán)、海爾智家，建議關(guān)注格力電器。o風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；測(cè)算結(jié)果偏差。3/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 61.1業(yè)績(jī)?cè)鏊俸同F(xiàn)金回報(bào)增加股東回報(bào)確定性，高確定性帶來(lái)估值溢價(jià) 1.1.1從收入和盈利看，AO史密斯分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng) 71.1.2利潤(rùn)增長(zhǎng)存在周期性波動(dòng)，高估值的公司通過(guò)回購(gòu)+分紅方式加強(qiáng)股東回報(bào) 1.2標(biāo)的稀缺性提供天然的估值基礎(chǔ) 142.1家電具備高且穩(wěn)的ROE，盈利能力是影響ROE的核心變量 2.2家電板塊高ROE的基因：需求穩(wěn)定、寡占格局、海外空間、現(xiàn)金資產(chǎn) 2.3國(guó)內(nèi)白電龍頭的業(yè)績(jī)?cè)诘禺a(chǎn)、原材料價(jià)格等周期性影響 213.1中國(guó)白電龍頭估值符合PEG=1原則，但相比海外龍頭估值仍然偏低 213.2中國(guó)家電企業(yè)海外處于產(chǎn)能建設(shè)周期，資本開(kāi)支仍然較大 213.3國(guó)內(nèi)冰洗格局相對(duì)穩(wěn)定，空調(diào)競(jìng)爭(zhēng)存在變化 233.4A股投資更多關(guān)注成長(zhǎng)性，階段性風(fēng)格傾向ROE投資 26 274.1核心假設(shè) 274.2美的集團(tuán)：在維持ROE的前提下，貼現(xiàn)計(jì)算得17xPE 284.3海爾智家：在維持ROE的前提下，貼現(xiàn)計(jì)算得17xPE 294.4總結(jié) 30 31 314/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后圖1：AO史密斯和惠而浦的PE值在2013年后出現(xiàn)分化 圖2：AO史密斯ROE和g對(duì)比（單位：%） 7圖3：惠而浦ROE和g對(duì)比（單位：%） 7圖4：AO史密斯和惠而浦營(yíng)業(yè)收入及同比增速（百萬(wàn)美元） 7圖5：AO史密斯凈利率比惠而浦更穩(wěn)定 7圖6：北美家電零售和房地產(chǎn)銷售的相關(guān)度較高 圖7：惠而浦收入同比和美國(guó)住宅銷售同比擬合度 圖8：AO史密斯收入同比和美國(guó)住宅銷售同比擬合度 圖9：AO史密斯、惠而浦營(yíng)業(yè)成本振幅明顯小于銅價(jià)波動(dòng) 圖10：惠而浦營(yíng)業(yè)成本同比和銅價(jià)同比擬合度 圖11：AO史密斯?fàn)I業(yè)成本同比和銅價(jià)同比擬合度 圖12：AO史密斯家用熱水器北美地區(qū)市場(chǎng)份額領(lǐng)先 圖13：AO史密斯22年通過(guò)結(jié)構(gòu)和價(jià)格調(diào)整改善收入和盈利 圖14：AO史密斯通過(guò)全球并購(gòu)全球化運(yùn)營(yíng) 圖15：AO史密斯北美地區(qū)以外收入占比 圖16：AO史密斯分紅+回購(gòu)占凈利潤(rùn)比重相比惠而浦高且穩(wěn)定 圖17：在利潤(rùn)失速的時(shí)候，AO史密斯主動(dòng)調(diào)節(jié)現(xiàn)金回報(bào)比例 圖18：AO史密斯股權(quán)自由現(xiàn)金流穩(wěn)健增長(zhǎng)（百萬(wàn)美元） 圖19：AO史密斯資本開(kāi)支占凈利潤(rùn)比重明顯低于惠而浦 圖20：大金工業(yè)股價(jià)分析 圖21：大金工業(yè)歷史收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì) 圖22：收購(gòu)Goodman后，大金在美國(guó)收入增長(zhǎng)提速 圖23：大金在中國(guó)市場(chǎng)央空份額屬于頭部 圖24：大金中央空調(diào)在中國(guó)品牌力領(lǐng)先 圖25：相比其他品牌，大金中央空調(diào)產(chǎn)品價(jià)格帶更高 圖26：2012~2022年SW各行業(yè)ROE平均值（縱軸）及標(biāo)準(zhǔn)差（橫軸單位：%） 圖27：通過(guò)杜邦分析，影響家電板塊ROE的核心變量是凈利率（單位：%） 圖28：家用電器在限額以上社零占比約4.9%（2023年數(shù)據(jù)） 圖29：家用電器在限額以上社零占比在5%~7%之間 圖30：家電行業(yè)具備三重動(dòng)力推動(dòng)行業(yè)規(guī)模提升 圖32：品牌方通過(guò)渠道補(bǔ)庫(kù)或去庫(kù)熨平經(jīng)營(yíng)周期 圖33：影響家電行業(yè)成為寡占格局的原因 圖34：家電行業(yè)是寡占格局 圖35：家電板塊現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)35%，排位第六 圖36：家電板塊現(xiàn)金資產(chǎn)占比始終保持在35%以上 圖37：2022年家電資本開(kāi)支占利潤(rùn)比重（單位：%） 圖38：空調(diào)銷量增長(zhǎng)和人均可支配收入增長(zhǎng)有一定相關(guān)性 圖39：家電下鄉(xiāng)后，我國(guó)冰洗內(nèi)銷量常年維持在4000萬(wàn)套水平 圖40：美的、海爾外銷占比逐年提升（單位：%） 圖41：三大白電龍頭營(yíng)業(yè)成本同比與銅價(jià)波動(dòng)擬合 圖42：09Q1~15Q4三大白電龍頭營(yíng)業(yè)成本同比與銅價(jià)波動(dòng)相關(guān)度分析 205/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后圖43：16Q1~23Q4三大白電龍頭營(yíng)業(yè)成本同比與銅價(jià)波動(dòng)相關(guān)度分析 20圖44：中國(guó)和海外家電企業(yè)三年業(yè)績(jī)CAGR及PE值對(duì)比 21圖45：中國(guó)是全球白電的最大消費(fèi)市場(chǎng)（2021年數(shù)據(jù)） 22圖46：2008年以來(lái)中國(guó)家電制造對(duì)外依存度提升 22圖47：終端零售企業(yè)出貨產(chǎn)品出口存在牛鞭效應(yīng)，增速振幅逐級(jí)擴(kuò)大 22圖48：海爾并購(gòu)GEA后北美大家電零售量份額全面提升 23圖49：海爾海外分部利潤(rùn)率逐年提升 23圖50：中國(guó)家電企業(yè)資本開(kāi)支占自由現(xiàn)金流比重 23圖51：AO史密斯、大金工業(yè)資本開(kāi)支占自由現(xiàn)金流比重 23圖52：2023年冰箱內(nèi)銷量市場(chǎng)份額 24圖53：2023年洗衣機(jī)內(nèi)銷量市場(chǎng)份額 24圖54：品牌心智金字塔和理論上市場(chǎng)份額的分布 24圖55：冰箱、洗衣機(jī)行業(yè)均價(jià)穩(wěn)步提升 24圖56：2019年空調(diào)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)線上/線下均價(jià)下行，降幅超過(guò)20% 25圖57：18-19年空調(diào)需求下行刺激企業(yè)通過(guò)價(jià)格手段去庫(kù) 25圖58：2014、2019年空調(diào)行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)容易導(dǎo)致白電龍頭利潤(rùn)失速 25圖59：空調(diào)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局歷史復(fù)盤（圖中為各品牌內(nèi)銷出貨量份額數(shù)據(jù)） 26圖60：外資持股比例與白電指數(shù)呈正相關(guān) 26圖61：美的集團(tuán)ROE（單位：%） 27圖62：海爾智家ROE（單位：%） 27圖63：家用電器指數(shù)（y軸）與滬深300指數(shù)（x軸）收益率散點(diǎn)圖分布 28表1：2014年前凈利率對(duì)ROE影響最大，2014年后凈利率提升對(duì)ROE影響邊際降低 表2：地產(chǎn)竣工對(duì)美的、海爾收入同比的解釋力度較低 表3：美的集團(tuán)DDM三階段貼現(xiàn)計(jì)算 29表4：美的集團(tuán)24年P(guān)E對(duì)三階段ROE和分紅率敏感度分析 29表5：美的集團(tuán)24年P(guān)E對(duì)貼現(xiàn)率和三階段ROE敏感度分析 29表6：海爾智家DDM三階段貼現(xiàn)計(jì)算 30表7：海爾智家24年P(guān)E對(duì)三階段ROE和分紅率敏感度分析 30表8：海爾智家24年P(guān)E對(duì)貼現(xiàn)率和三階段ROE敏感度分析 30行業(yè)深度6/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后PE值和分紅率、業(yè)績(jī)?cè)鏊俪烧?，和貼現(xiàn)率成反比，ROE是綜合衡量?jī)衾麧?rùn)增速和現(xiàn)金回報(bào)的指標(biāo)，高且穩(wěn)定的ROE能夠帶來(lái)更高的估值溢價(jià)。根據(jù)GordonGrowth模型，一階段永續(xù)增長(zhǎng)假設(shè)下可以得到如下公式：比較海外家電龍頭的估值，AO史密斯ROE高且穩(wěn)定，相比惠而浦有更高的估值溢價(jià)。1）AO史密斯是美國(guó)熱水器龍頭，惠而浦是美國(guó)白電龍頭，二者產(chǎn)品屬性相近，但是二者估值在2013年后走出分化。2）2013年后惠而浦ROE的波動(dòng)性要明顯大于AO史密斯，2013~2023年AO史密斯和惠而浦ROE的標(biāo)準(zhǔn)差分別為6.45%、18.21%。3）通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的擬合看，導(dǎo)致ROE波動(dòng)性的關(guān)鍵因素是利潤(rùn)增速（g這說(shuō)明惠而浦利潤(rùn)周期性波動(dòng)性更強(qiáng)，換言之，AO史密斯經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)于惠而浦。353025200AO史密斯和惠而浦動(dòng)態(tài)市盈率變化2007-01-222008-01-222009-01-222010-01-222011-01-222012-01-222013-01-222014-01-222015-01-222016-01-222017-01-222018-01-22AOS.NWHR.N-1%行業(yè)深度-1%7/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后35.030.025.020.015.010.05.00.0806040200-20-40-60ROE（左軸）g（右軸）50.040.030.020.010.0 0.0-10.0-20.0-30.0-40.06040200-20-40-60-80-50.0-100ROE（左軸）g（右軸）1.1.1從收入和盈利看，AO史密斯分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)2013年至今，AO史密斯收入和利潤(rùn)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)率中樞高且穩(wěn)定。1）AO史密斯經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步向上，表現(xiàn)出一定的成長(zhǎng)性。AO史密斯2013~2023年收入CAGR為6%、歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為13%，保持整體穩(wěn)步向上的態(tài)勢(shì)，對(duì)比惠而浦收入CAGR為0%、歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為負(fù)。2）從穩(wěn)定性上看，AO史密斯專注熱水器業(yè)務(wù)，2013~2023年凈利潤(rùn)率平均值為11%，標(biāo)準(zhǔn)差為3%；惠而浦白電業(yè)務(wù)2013年以來(lái)的凈利潤(rùn)率平均值為4%，標(biāo)準(zhǔn)差為4%。AO史密斯凈利潤(rùn)率中樞更高、波動(dòng)更小，說(shuō)明整體上凈利潤(rùn)增速的波動(dòng)性更小、確定性更強(qiáng)，享受更高的估值溢價(jià)。25,00020,00015,00010,0005,000030%20%10%0%-10%-20%-30%AO史密斯收入惠而浦收入AOS收入yoyWHR收入yoy惠而浦凈利率AO史密斯凈利率20%18%2%2% 14%14%14%12%12%12%11% 14%14%14%12%12%12%11% 10%8%8%8%8%3%2%3%2%2%2%2%2%-8%AO史密斯淡化經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)周期對(duì)收入的影響，從而為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的穩(wěn)定性提供支撐。1）北美家電消費(fèi)具有較強(qiáng)的地產(chǎn)后周期屬性，房屋銷售到家電消費(fèi)相隔接近一個(gè)季度的時(shí)間。根據(jù)惠而浦公告，美國(guó)約有15%、25%的家電消費(fèi)來(lái)源于新房和成屋。2）通過(guò)擬合惠而浦、AO史密斯收入同比和北美住宅銷售套數(shù)同比，AO史密斯收入同比對(duì)北美住宅銷售同比的擬合度（R2=0.07）大幅低于惠而浦（R2=0.37）。行業(yè)深度8/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后40%30%20%0%-10%-20%-30% 21Q3 09Q3 09Q303Q304Q3ly 10Q3 03Q304Q3ly 10Q3 11Q3 20Q321Q100Q1 06Q107Q112Q118Q1 19Q1 20Q1 22Q100Q1 06Q107Q112Q118Q1 19Q1 20Q1 22Q100Q301Q101Q302Q102Q303Q104Q105Q105Q3 06Q307Q308Q1 08Q309Q100Q301Q101Q302Q102Q303Q104Q105Q105Q3 06Q307Q308Q1 08Q309Q1 12Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q1 17Q3 18Q319Q322Q3-40%家電零售yoy房地產(chǎn)銷售yoy40%30%R2=0.3742R2=0.374210%0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-10%-20%-30%度同比和北美成屋+新屋銷售套數(shù)同比進(jìn)行擬合40%●20%R2=0.070940%●-20%●-40%-30%●-20%●-40%-30%●●-10%-20%-30%度同比和北美成屋+新屋銷售套數(shù)同比進(jìn)行擬合AO史密斯和惠而浦營(yíng)業(yè)成本都會(huì)受到金屬原材料價(jià)格影響，但是營(yíng)業(yè)成本振幅明顯小于金屬價(jià)格波動(dòng)。1）在家電的營(yíng)業(yè)成本中，原材料占比較高，家電企業(yè)的盈利能力受到金屬原材料價(jià)格波動(dòng)的影響預(yù)計(jì)會(huì)很大。2）但是從數(shù)據(jù)上看，AO史密斯和惠而浦的營(yíng)業(yè)成本相對(duì)金屬原材料價(jià)格的波動(dòng)沒(méi)那么大，金屬原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)AO史密斯和惠而浦營(yíng)業(yè)成本同比的解釋力度在0.39~0.42之間，這是因?yàn)榧译娖髽I(yè)通常通過(guò)提前備料和集中采購(gòu)等方式降低原材料價(jià)格對(duì)成本端的波動(dòng)。行業(yè)深度9/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后40020Q4,'20Q4,': --14Q2: --14Q220Q1 20Q2/21Q2'21Q321Q422Q1 22Q2' 22Q322Q423Q123Q223Q323Q4現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅:季(平均值):同比AOS成本yoyWHR成本yoy40.0R2=0.386830.020.010.00.0(80)(60)(40)(20)40.0R2=0.386830.020.010.00.0(80)(60)(40)(20)020406080100-10.0-20.0-30.030.0●R2=0.419620.010.00.0-80-60-40-20020406080100-10.0-20.0-30.030.0●R2=0.419620.010.00.0-80-60-40-20020406080100-10.0-20.0-30.0AO史密斯通過(guò)產(chǎn)品調(diào)整和全球化運(yùn)營(yíng)分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。1）產(chǎn)品調(diào)整：根據(jù)Statisa數(shù)據(jù)，2019~2021年AO史密斯在北美熱水器市場(chǎng)零售量份額為37%，行業(yè)龍頭有足夠話語(yǔ)權(quán)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從而穩(wěn)定盈利。根據(jù)公司公告，結(jié)合其近年來(lái)發(fā)布的產(chǎn)品可以發(fā)現(xiàn)，AO史密斯通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新來(lái)提升產(chǎn)品差異性，提高產(chǎn)品定價(jià)能力，降低市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的影響。其不斷進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新開(kāi)發(fā)，在水暖、水處理、熱泵等產(chǎn)品上建立起良好的品牌效應(yīng)。AO史密斯2022年的銷售額增長(zhǎng)主要得益于其較好的定價(jià)能力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和價(jià)格提升在一定程度上抵銷了銷量下降和原材料價(jià)格上漲所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。行業(yè)深度10/322）全球化運(yùn)營(yíng)：根據(jù)公司公告，AO史密斯在2010年以來(lái)，注重通過(guò)戰(zhàn)略收購(gòu)來(lái)擴(kuò)大其在各個(gè)區(qū)域、各大領(lǐng)域的品牌影響力。其在近十年先后收購(gòu)Aquasana、HAGUE、Master等品牌，并且在中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展迅速。全球化運(yùn)營(yíng)分散單一地區(qū)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。2008~2018年，AO史密斯北美地區(qū)以外的營(yíng)收占比從15%提升至35%。AO史密斯北美地區(qū)以外收入占比40%35%30%25%20%5%0%1.1.2利潤(rùn)增長(zhǎng)存在周期性波動(dòng)，高估值的公司通過(guò)回購(gòu)+分紅方式加強(qiáng)股東回報(bào)對(duì)于家電企業(yè)而言，強(qiáng)α的公司有能力降低宏觀周期對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)，但無(wú)法完全規(guī)避宏觀經(jīng)濟(jì)、原材料價(jià)格、房地產(chǎn)等周期因素對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。高PE值的公司即便在業(yè)績(jī)表現(xiàn)不如意的情況下，也能通過(guò)現(xiàn)金分紅和回購(gòu)的方式，保證穩(wěn)定的股東回報(bào)。AO史密斯重視股東的現(xiàn)金回報(bào)，會(huì)在業(yè)績(jī)波動(dòng)時(shí)通過(guò)現(xiàn)金分紅或回購(gòu)的方式彌補(bǔ)股東損失。1）2013年以來(lái)，AO史密斯分紅+回購(gòu)占凈利潤(rùn)的比重常年保持在100%左右，而惠而浦分紅+回購(gòu)占凈利潤(rùn)的比重波動(dòng)較大。2）對(duì)比AO史密斯現(xiàn)金分紅比率和歸母利潤(rùn)增速的數(shù)據(jù)，在凈利潤(rùn)增速大幅下降的時(shí)候，AO史密斯會(huì)通過(guò)超額的回購(gòu)+分紅彌補(bǔ)投資者在行業(yè)深度11/32業(yè)績(jī)上的損失。同樣，在凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的時(shí)候，AO史密斯也會(huì)降低回購(gòu)+分紅的比例調(diào)節(jié)股東回報(bào)。AO史密斯與惠而浦分紅+回購(gòu)占利潤(rùn)比重300%250%200%50%0%AO史密斯惠而浦2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A回購(gòu)+分紅/凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)yoyAO史密斯少有大型資本開(kāi)支，自由現(xiàn)金流表現(xiàn)強(qiáng)勁。1）AO史密斯專注熱水、凈水相關(guān)的水家電業(yè)務(wù)，AO史密斯近年來(lái)沒(méi)有大型資本開(kāi)支的計(jì)劃，2017年以來(lái)資本開(kāi)支占凈利潤(rùn)的比重持續(xù)下降。2）AO史密斯在是全球熱水器龍頭企業(yè)，在北美地區(qū)市場(chǎng)地位穩(wěn)固，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流穩(wěn)健增長(zhǎng)，自2021年以來(lái)資本開(kāi)支維持在7000萬(wàn)~7500萬(wàn)美元，股權(quán)自由現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異，2018年以來(lái)AO史密斯的自由現(xiàn)金流維持在4~7億美元水平。8007006005004003002001000674605605573544472445328253188106222013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A250%200%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023AAO史密斯惠而浦稀缺性標(biāo)的享受更高的估值溢價(jià)，稀缺性幫助企業(yè)形成難以被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手挑戰(zhàn)的壁壘，稀缺性主要體現(xiàn)在商業(yè)模式和品牌定位上，市場(chǎng)份額和產(chǎn)品定價(jià)是高壁壘的體現(xiàn)。大金工業(yè)具有明顯的估值溢價(jià)，復(fù)盤大金工業(yè)的股價(jià)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，我們發(fā)現(xiàn)：1）大金工業(yè)通過(guò)戰(zhàn)略調(diào)整穿越日本地產(chǎn)泡沫破滅的周期；2）大金具備強(qiáng)大的資產(chǎn)整合能力，通過(guò)海外資產(chǎn)并購(gòu)整合推行地產(chǎn)地銷，實(shí)現(xiàn)全球化運(yùn)營(yíng)；3）大金產(chǎn)品價(jià)格定位中高端，在全球形成品牌心智。行業(yè)深度12/32(十億日元)大金工業(yè)歷史市值與日經(jīng)225指數(shù)對(duì)比8000700060005000400030002000010000090000800007000060000500004000030000200000大金工業(yè)歷史總市值日經(jīng)225指數(shù)（右軸）4,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,000500,0000凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入YoY凈利潤(rùn)YOY凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入YoY40%20%-20%大金通過(guò)企業(yè)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)地銷，在全球建立生產(chǎn)和服務(wù)體系。1）中央空調(diào)除產(chǎn)品外服務(wù)屬性突出，在海外地區(qū)發(fā)展中央空調(diào)需要在當(dāng)?shù)亟⑸祥T安裝、售后服務(wù)體系，ToB業(yè)務(wù)還要在當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)運(yùn)維體系，服務(wù)體系的建設(shè)前期需要大量成本投入。2）與其大量前期投入不如并購(gòu)成熟標(biāo)的快速整合資源。2000年后大金開(kāi)啟全球擴(kuò)張道路，收購(gòu)德國(guó)Rotex、土耳其Airfel、美國(guó)Goodman等當(dāng)?shù)佚堫^企業(yè)。大金具備強(qiáng)大的資源整合能力，海外資產(chǎn)并購(gòu)后快速整合見(jiàn)效。大金利用Goodman在北美成熟的渠道和分銷網(wǎng)絡(luò)，結(jié)合自身在制冷技術(shù)的領(lǐng)先性，大金在北美市場(chǎng)增長(zhǎng)提速，2014~2021年大金北美市場(chǎng)收入CAGR提升至8.6%。行業(yè)深度13/32大金美國(guó)地區(qū)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)日元）大金美國(guó)地區(qū)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)日元）大金品牌調(diào)性定位高端，在日本、亞太有明顯的品牌溢價(jià)。1）以中國(guó)市場(chǎng)為例，大金是最早進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的商用暖通公司之一，中央空調(diào)領(lǐng)域在中國(guó)市場(chǎng)常年保持頭部。2）從產(chǎn)品上看，大金深耕壓縮機(jī)、制冷制熱技術(shù)，產(chǎn)品力領(lǐng)先。深耕中國(guó)市場(chǎng)多年，積攢下來(lái)的口碑形成了良好的品牌效應(yīng)，因此產(chǎn)品價(jià)格相比國(guó)產(chǎn)品牌和其他外資品牌有一定品牌溢價(jià)。3）家電作為耐用品，尤其是高端家電，消費(fèi)者的購(gòu)置成本高，因此口碑是消費(fèi)者做出購(gòu)買決策時(shí)最好的依據(jù)。中央空調(diào)價(jià)值量大，消費(fèi)者在選擇時(shí)偏謹(jǐn)慎，良好的品牌效應(yīng)減少消費(fèi)者決策成本，是消費(fèi)者決策的流量入口。2023年國(guó)內(nèi)中央空調(diào)銷額份額格力,13%其他,22%美的,18%特靈,2%開(kāi)利美的,18%約克,4%海爾,12%麥克維爾,3%大金,麥克維爾,3%資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線，浙商證券研究所資料來(lái)源：蓋得排行，浙商證券研究所一拖三中央空調(diào)零售價(jià)格帶行業(yè)深度14/32家電ROE具有高且穩(wěn)定的特點(diǎn)。結(jié)合2012~2022年的數(shù)據(jù)看，SW家電板塊平均ROE為17.23%，ROE水平位列前三，高于所有板塊平均8.72pct。從穩(wěn)定性上看，SW家電板塊ROE在2012~2022年標(biāo)準(zhǔn)差為1.49%，相比所有板塊平均標(biāo)準(zhǔn)差3.62%更低。20食品飲料181614銀行ROE均值ROE均值建筑裝飾非銀金融美容護(hù)理●基礎(chǔ)化工建筑材料煤炭房地產(chǎn)公用事業(yè)88石油石化輕工制造紡織運(yùn)輸石油石化66機(jī)械設(shè)備4通信綜合4商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁傳媒有色金屬社會(huì)服務(wù)鋼鐵2ROE標(biāo)準(zhǔn)差盈利能力是影響家電板塊ROE的核心變量，穩(wěn)健增長(zhǎng)和寡占格局是家電板塊保持高且穩(wěn)定ROE的前提條件。對(duì)家電板塊進(jìn)行杜邦分析，盈利能力是核心變量，其次是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和權(quán)益乘數(shù)。盈利能力：2008~2022年家電板塊銷售凈利率從2.18%提升至7.30%，是影響家電板塊ROE的核心變量。2010~2015年龍頭美的、海爾、格力空調(diào)市場(chǎng)份額集中度提升，規(guī)模效應(yīng)得到充分顯現(xiàn)，凈利率的提升斜率大。2014年后，家電行業(yè)進(jìn)入成熟期，凈利率提升主要通過(guò)龍頭份額擴(kuò)張、行業(yè)出清，且龍頭之間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈（2014、2019年發(fā)生兩次大規(guī)?？照{(diào)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)凈利率提升速率放緩?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)：2008~2022年家電板塊總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)從1.46次下降到0.87次。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升的原因是凈資產(chǎn)增速高于收入增速，這源于貨幣資產(chǎn)的快速增加，家電龍頭對(duì)下游經(jīng)銷話語(yǔ)權(quán)高，對(duì)于下游經(jīng)銷商提貨、資金回籠有較大話語(yǔ)權(quán)，銷售商品和提供勞務(wù)收到現(xiàn)金增速略快于營(yíng)業(yè)收入增速（08~22年家電板塊營(yíng)業(yè)收入CAGR~13.94%，對(duì)比銷售商品和提供勞務(wù)收到現(xiàn)金CAGR~15.48%）。權(quán)益乘數(shù)：家電行業(yè)權(quán)益乘數(shù)維持在2.7左右水平，權(quán)益乘數(shù)相對(duì)穩(wěn)定。15/322008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A 凈利率86420權(quán)益乘數(shù)2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A 凈利率86420權(quán)益乘數(shù)行業(yè)成熟穩(wěn)定，行業(yè)驅(qū)動(dòng)力從量2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)ROE表1：2014年前凈利率對(duì)ROE影響最大，2014年后凈利率提升家電行業(yè)消費(fèi)市場(chǎng)廣闊，需求三重推動(dòng)力和出海帶來(lái)家電企業(yè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。1）家電行業(yè)是規(guī)模約7586億元的消費(fèi)市場(chǎng)（2023年數(shù)據(jù)）。2023年限額以上企業(yè)商品零售總額約15萬(wàn)億元，其中家用電器和音像器材類占比約為4.9%，2010~2022年以來(lái)家電占商品零售總額的比重在5%~7%之間。2）家電消費(fèi)需求具有一定的地產(chǎn)后周期屬性，新房對(duì)冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)內(nèi)銷貢獻(xiàn)分別為31%、29%、37%（請(qǐng)參見(jiàn)2023年8月25日發(fā)布的研報(bào)《供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)家用電器,4.9%其他類,16.7%體育、娛樂(lè)用品類,0.7%金銀珠寶類,1.7%化妝品類,2.3%文化辦公用品類,2.3%汽車類,27.7%煙酒類,2.9%家用電器,4.9%其他類,16.7%體育、娛樂(lè)用品類,0.7%金銀珠寶類,1.7%化妝品類,2.3%文化辦公用品類,2.3%汽車類,27.7%煙酒類,2.9%通訊器材類,3.8%服裝類,5.6%糧油、食品類,10.4%服裝鞋帽、針、紡織品類,7.7%石油及制品類,13.1%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%家用電器和音像器材在限額社零占比20102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，浙商證券研究所行業(yè)深度16/32雖然家電消費(fèi)具有一定地產(chǎn)后周期屬性，需求三重推動(dòng)力弱化家電企業(yè)收入和利潤(rùn)的地產(chǎn)后周期屬性。1）家電行業(yè)具備“新增需求+更新需求+消費(fèi)升級(jí)”需求三重動(dòng)力推動(dòng)行業(yè)規(guī)模提升，且以美的、海爾、海信為代表企業(yè)積極出海開(kāi)辟新市場(chǎng)，家電企業(yè)收入與國(guó)內(nèi)地產(chǎn)的相關(guān)性被進(jìn)一步弱化。2）空調(diào)終端零售的季節(jié)性強(qiáng)，家電品牌方對(duì)下游渠道有較大議價(jià)權(quán)，家電企業(yè)可以通過(guò)渠道庫(kù)存熨平制造企業(yè)生產(chǎn)和出貨的節(jié)奏。10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022u冰箱u洗衣機(jī)u空調(diào)資料來(lái)源：浙商證券研究所整理資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線，浙商證券研究所130%80%調(diào)價(jià)格戰(zhàn)30%-20%130%80%調(diào)價(jià)格戰(zhàn)30%-20%渠道去庫(kù)渠道補(bǔ)庫(kù)渠道去庫(kù)渠道去庫(kù)-70%零售量YoY出貨量YoY穩(wěn)定的產(chǎn)品屬性決定了家電行業(yè)容易形成寡占格局。1）家電產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，龍頭在產(chǎn)業(yè)鏈一體化過(guò)程中通過(guò)規(guī)模效應(yīng)形成準(zhǔn)入壁壘，新進(jìn)入者難以撼動(dòng)龍頭形成的優(yōu)勢(shì)。2）家電產(chǎn)品更新周期長(zhǎng)、服務(wù)屬性偏弱、產(chǎn)品屬性穩(wěn)定，行業(yè)變化較小使得新進(jìn)入者難以彎道超車，因此白電各個(gè)品類均處于高寡占和中高寡占的市場(chǎng)格局。3）在高寡占和中高寡占的市場(chǎng)格局中才可能出現(xiàn)行業(yè)巨頭，雖然消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感導(dǎo)致龍頭容易通過(guò)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)搶占份額，但是從更長(zhǎng)的時(shí)間維度看，寡占的格局保證家電龍頭穩(wěn)定的盈利能力。行業(yè)深度17/32.2017.2018.2019.2020.2021.2022 40%20%線上CR4線下CR4線上 40%20%線上CR4線下CR4線上CR4線下CR4線上CR2線下CR2冰箱洗衣機(jī)資料來(lái)源：浙商證券研究所整理資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，浙商證券研究所家電板塊有足夠現(xiàn)金發(fā)放分紅以維持ROE水平。家電板塊現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為35%（現(xiàn)金資產(chǎn)=貨幣資金+應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)且行業(yè)高度成熟穩(wěn)定，資本性開(kāi)支多來(lái)源于海外產(chǎn)能建設(shè)和研發(fā)投入資本化，預(yù)計(jì)資本性開(kāi)支對(duì)貨幣資產(chǎn)在總資產(chǎn)的比重影響有限。2022年各板塊現(xiàn)金資產(chǎn)占比45%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所，注：剔行業(yè)深度18/3250%6543210食品飲料家用電器煤炭有色金屬機(jī)械設(shè)備美容護(hù)理國(guó)防軍工基礎(chǔ)化工食品飲料家用電器煤炭有色金屬機(jī)械設(shè)備美容護(hù)理國(guó)防軍工基礎(chǔ)化工紡織服飾電力設(shè)備建筑裝飾石油石化建筑材料計(jì)算機(jī)輕工制造傳媒交通運(yùn)輸通信環(huán)保汽車鋼鐵公用事業(yè)農(nóng)林牧漁正如我們?cè)谏衔奶接懙模绊懠译娖髽I(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的周期性因素主要是房地產(chǎn)和原材料價(jià)格，同時(shí)耐用消費(fèi)品的銷量也會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響。我們發(fā)現(xiàn)，白電行業(yè)需求和經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性較弱（空調(diào)仍然存在一定相關(guān)性房地產(chǎn)對(duì)家電企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的成長(zhǎng)性解釋力度較低，大宗金屬原材料的周期性將預(yù)計(jì)減弱。從產(chǎn)品周期看，空調(diào)保有量提升使得其銷量受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響，冰洗已經(jīng)達(dá)到較高保有水平，行業(yè)總量穩(wěn)定。1）截至2023年，城市和農(nóng)村冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)百戶保有量已經(jīng)達(dá)到較高水平，以替換需求為主導(dǎo)，每年的需求相對(duì)穩(wěn)定。2）空調(diào)保有量仍有提升空間，存在一戶多機(jī)保有量的提升空間，因此空調(diào)的銷量增長(zhǎng)和人均可支配收入增長(zhǎng)有一定相關(guān)性，冰箱和洗衣機(jī)內(nèi)銷量常年保持在4000萬(wàn)套水平。20.00人均可支配收入同比（左軸）空調(diào)內(nèi)銷量同比4.002.00冰箱、洗衣機(jī)內(nèi)銷量及同比增速70006000500040003000200010000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202360%50%40%30%20%10%0%-10%-20%冰箱（萬(wàn)臺(tái)）洗衣機(jī)（萬(wàn)臺(tái)）冰箱yoy洗衣機(jī)yoy中國(guó)家電企業(yè)積極推進(jìn)出海和業(yè)務(wù)多元化，熨平國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)周期對(duì)收入的影響。1）根據(jù)我們?cè)?023年8月25日發(fā)布的證券報(bào)告《供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)全球擴(kuò)張，自主品牌成建制出?！分袦y(cè)算的，國(guó)內(nèi)冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)與房地產(chǎn)的相關(guān)度分別為31%、29%、37%。行業(yè)深度19/322）海爾通過(guò)海外自主品牌建設(shè)，美的通過(guò)發(fā)力B端和出海，降低國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)波動(dòng)對(duì)收入端的影響。在國(guó)內(nèi)，企業(yè)可以通過(guò)調(diào)節(jié)渠道庫(kù)存的方式熨平地產(chǎn)周期的影響。3）根據(jù)數(shù)據(jù)擬合，地產(chǎn)竣工對(duì)美的、海爾收入增速的解釋力度低。格力電器內(nèi)銷收入占比68%，且空調(diào)安裝屬性強(qiáng)、與地產(chǎn)的相關(guān)度較高，地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)對(duì)格力收入的解釋力度大于美的和海爾。擬合度格力Q擬合度格力Q2.4%4.1%美的、海爾、格力海外業(yè)務(wù)占比美的集團(tuán)海爾智家格力電器60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00表2：地產(chǎn)竣工對(duì)美的、海爾收入同比的解釋家電營(yíng)業(yè)成本受金屬原材料影響較大，隨著龍頭全球市場(chǎng)地位的提升，預(yù)計(jì)金屬原材料價(jià)格對(duì)家電企業(yè)成本的波動(dòng)會(huì)持續(xù)降低。1）原材料在家電產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)成本中占比較高，因此家電企業(yè)的成本容易受到原材料價(jià)格的波動(dòng)。根據(jù)數(shù)據(jù)擬合，2005~2023年銅價(jià)波動(dòng)對(duì)美的、海爾、格力的營(yíng)業(yè)成本同比的擬合度分別為0.41、0.22、0.28。2）當(dāng)企業(yè)自身市占率在提升的過(guò)程中，無(wú)論是銷量份額還是全球出貨占比的提升，都會(huì)使得企業(yè)在供應(yīng)鏈對(duì)上游議價(jià)權(quán)的增加，從而將原材料價(jià)格波動(dòng)傳導(dǎo)到上游，降低自身原材料價(jià)格的波動(dòng)。營(yíng)業(yè)成本同比與銅價(jià)增速對(duì)比0 20Q121Q122Q223Q3 20Q3現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅:季(平均值):同比美的營(yíng)業(yè)成本yoy海爾營(yíng)業(yè)成本yoy行業(yè)深度20/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后3）09~15年LME銅價(jià)對(duì)美的、海爾、格力營(yíng)業(yè)成本同比的15~23年LME銅價(jià)對(duì)三者的解釋力度大幅降低。隨著中國(guó)家電企業(yè)全球市占率提升，中國(guó)家電企業(yè)市場(chǎng)地位預(yù)計(jì)強(qiáng)化，從而進(jìn)一步降低原材料價(jià)格對(duì)營(yíng)業(yè)成本的波動(dòng)。美的集團(tuán)成本同比與LME銅R2=R2=0.4809海爾智家成本同比與LME銅2=2=0.43RR格力電器成本同比與LME銅R2=0.4461美的集團(tuán)成本同比與LME銅R2R2==0.3011海爾智家成本同比與LME銅R2=0.0023格力電器成本同比與LME銅R2=0.1206行業(yè)深度21/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后如上文所述，中國(guó)白電企業(yè)ROE已經(jīng)具備穿越周期的屬性，但是中國(guó)白電龍頭估值水平相比海外龍頭大金、開(kāi)利、AO史密斯仍然較低。市場(chǎng)部分投資者認(rèn)為這是A股和海外市場(chǎng)定價(jià)規(guī)則、風(fēng)險(xiǎn)偏好、流動(dòng)性偏差的結(jié)果，但我們認(rèn)為這和中國(guó)白電企業(yè)的基本面也有一A股家電龍頭市盈率基本對(duì)應(yīng)未來(lái)三年期預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊?，海外家電龍頭PEG估值則走出分化。1）我們選取了外資持股比例較高、行業(yè)地位屬于頭部或者具有行業(yè)代表性的A股和海外標(biāo)的，在PEG視角下對(duì)比三年預(yù)期業(yè)績(jī)GAGR和市盈率的關(guān)系。2）總體來(lái)看，中國(guó)大家電龍頭美的、海爾、格力、老板的PEG水平基本在1上下。而海外家電龍頭的PEG值則走出分化，A.O.史密斯、大金工業(yè)、開(kāi)利全球市盈率均達(dá)到20x以上，PEG＞2，而惠而浦、伊萊克斯市盈率對(duì)應(yīng)三年期業(yè)績(jī)CAGR存在明顯折價(jià)，歐洲小家電龍頭德龍、賽博PEG值基本等于1。18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%0.05.010.015.020.025.0。美的集團(tuán)。海爾智家。格力電器老板電器。蘇泊爾oWhirlpooloA.O.SmithoDaikinCarrieroSEBODe'longhi2）中國(guó)家電上市公司未來(lái)三年期業(yè)績(jī)?cè)鏊貱AGR根據(jù)Wind一家電產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)對(duì)外輸出，未來(lái)的增長(zhǎng)的空間來(lái)自海外。1）依托龐大的國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)，2021年中國(guó)空調(diào)、冰箱冷柜、洗衣機(jī)全球產(chǎn)量占比達(dá)到51%、27%、27%，是全球最大的白電制造中心。依托滿足國(guó)內(nèi)需求的龐大產(chǎn)量，中國(guó)家電企業(yè)在采購(gòu)等環(huán)節(jié)形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，并且把這個(gè)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大到海外市場(chǎng)。2）2013年家電三大補(bǔ)貼政策退坡后，中國(guó)家電企業(yè)依托國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)加速向海外延展，2012~2022年中國(guó)家電的全球產(chǎn)值占比從44%提升至52%，產(chǎn)值占比和銷量占比軋差逐年拉大說(shuō)明中國(guó)家電產(chǎn)業(yè)對(duì)海外市場(chǎng)的依賴度提升。行業(yè)深度22/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后70%20%9%9%7%23%25%18%51%27%27%21%33%家用空調(diào)冰箱冷柜u中國(guó)u亞洲其他地區(qū)u歐洲u北美u南美u非洲u大洋洲60%50%40%30%20%0%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022除海爾以外，中國(guó)家電自主品牌處于相對(duì)前期的階段。1）中國(guó)家電企業(yè)早期進(jìn)入全球市場(chǎng)是以全球代工的角色參與，優(yōu)勢(shì)來(lái)源于成本紅利的截留，對(duì)外輸出規(guī)模和制造優(yōu)勢(shì)。但出口存在更大不確定性，會(huì)受到海運(yùn)、當(dāng)?shù)禺a(chǎn)品認(rèn)證周期等因素影響，因此龍頭企業(yè)正在加大海外當(dāng)?shù)禺a(chǎn)能布局以快速響應(yīng)市場(chǎng)、發(fā)展自主品牌。2）目前，海爾通過(guò)收購(gòu)整合海外資產(chǎn)如GEA、Candy進(jìn)入北美和歐洲市場(chǎng)，2017年以來(lái)實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)共振。海爾在北美市場(chǎng)基本能夠?qū)崿F(xiàn)地產(chǎn)地銷、很少依賴國(guó)內(nèi)進(jìn)口，其他的家電企業(yè)海外產(chǎn)能布局處于相對(duì)前期的階段。3）海爾海外利潤(rùn)率相比惠而浦在北美的利潤(rùn)率仍有差距，目前GEA的布局正處于盈利兌現(xiàn)的階段。60%50%40%30%20%0%-10%-20%-30%-40%-50%-09Q109Q209Q3/10Q1\ 11Q112Q313Q113Q314Q1/--14Q214Q4/15Q316Q109Q109Q209Q3/10Q1\ 11Q112Q313Q113Q314Q1/--14Q214Q4/15Q316Q116Q3/17Q418Q3一、19Q120Q321Q321Q4\22Q122Q222Q322Q4 12Q4/ 20Q4美國(guó)核心家電出貨同比美國(guó)家電及電子零售商交易額同比中國(guó)冰箱出口同比中國(guó)洗衣機(jī)出口同比資料來(lái)源：AHAM，F(xiàn)RED，產(chǎn)業(yè)在線，浙商證券研究所，注：20■行業(yè)深度■23/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后50海爾海外分部利潤(rùn)率6%5%4%3%2%0%5.21%5%4%3%2%0%5.21%5.01%4.08%3.40%3.98%20182019202020212022中國(guó)家電企業(yè)拓展海外業(yè)務(wù)，短期資本開(kāi)支預(yù)計(jì)增加，長(zhǎng)期資本開(kāi)支的減少取決于海外市場(chǎng)地位和業(yè)務(wù)拓展。1）國(guó)內(nèi)發(fā)展空間有限，出口代工業(yè)務(wù)受到海外庫(kù)存和需求周期的影響導(dǎo)致出貨波動(dòng)較大，家電企業(yè)選擇自主品牌出海。海爾、美的加強(qiáng)海外自主品牌布局，在海外當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)產(chǎn)能或并購(gòu)資產(chǎn)以快速響應(yīng)市場(chǎng)、加速渠道滲透、規(guī)避關(guān)稅等，因此中國(guó)家電企業(yè)資本開(kāi)支占自由現(xiàn)金流的比重較高。2）參考AO史密斯，當(dāng)其在美國(guó)熱水器市場(chǎng)達(dá)到接近40%的市場(chǎng)份額，并且與第二名拉開(kāi)差距，2023年其資本開(kāi)支占自由現(xiàn)金流比重僅為11%，因此中國(guó)家電企業(yè)在海外市場(chǎng)資本開(kāi)支與在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)經(jīng)營(yíng)的首位度相關(guān)。3）美的注重B端轉(zhuǎn)型，海爾專注高端化、三翼鳥家裝家居一體化，兩者均開(kāi)辟處于相對(duì)前期階段的第二增長(zhǎng)曲線，新增長(zhǎng)曲線的開(kāi)拓也不可缺少資本開(kāi)支的支持。300%265%250%200%150%100%76%74%77%76%74%69%69%69%59%46%44%46%37%34%32%50%37%34%32%25%23%22%25%23%25%23%22%12%10%10%7%12%12%10%10%7%0%2019A2020A2016A2021A2022A2023A2017A2019A2020A2016A2021A2022A2023A-50%-68%-100%美的集團(tuán)海爾智家格力電器40%20%25%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A大金工業(yè)AO史密斯冰洗行業(yè)格局相對(duì)穩(wěn)定，行業(yè)從量增轉(zhuǎn)為價(jià)增，龍頭格局穩(wěn)固。1）家電作為耐用品使得消費(fèi)者的購(gòu)置成本高，因此口碑是消費(fèi)者做出購(gòu)買決策時(shí)最好的依據(jù)。2）當(dāng)消費(fèi)群體心中對(duì)品類有了品牌認(rèn)知之后，隨著時(shí)間的累積和品牌的相互競(jìng)爭(zhēng)、淘汰，高度成熟的同質(zhì)化市場(chǎng)中，領(lǐng)導(dǎo)品牌市場(chǎng)份額是第二名的兩倍，第三名是第二名的1/4。這個(gè)順序往往就是品牌進(jìn)入心智的順序。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，海爾2023年冰箱和洗衣機(jī)內(nèi)銷市場(chǎng)份額分別為36%、39%，行業(yè)格局穩(wěn)定。3）國(guó)內(nèi)冰洗基本上以替換需求為主導(dǎo)，并且冰洗產(chǎn)品也在不斷經(jīng)歷產(chǎn)行業(yè)深度24/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后品升級(jí)，所以行業(yè)均價(jià)整體保持上升的態(tài)勢(shì)，2014~2023年冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)零售均價(jià)CAGR分別為3%、2%、0%。冰箱內(nèi)銷市場(chǎng)份額其他,其他,30%海爾,36%美菱,6%海信,13%美的,16%洗衣機(jī)內(nèi)銷市場(chǎng)份額其他,25%海爾,39%博西,2%合肥三洋,4%美的+小天鵝,30%冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)全渠道零售均價(jià)4,00034803508349932693331 34473318330334803508349932693331 3447331833033,5003,0002,5002,0001,5001,0003314294331482275 3116229630773036218628492698265022252127195718801868500023302275 3116229630773036218628492698265022252127195718801868500023302014201520162017201820192020202120222023n空調(diào)w冰箱u洗衣機(jī)復(fù)盤歷史，空調(diào)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的根源是寡頭競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)火索是渠道庫(kù)存，發(fā)生的時(shí)點(diǎn)在需求的“逆周期”、供給的“順周期”?？照{(diào)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)往往發(fā)生在需求疲軟，且生產(chǎn)成本低位的時(shí)候，并且當(dāng)期渠道庫(kù)存高位。需求的“逆周期”：空調(diào)終端消費(fèi)需求疲軟、地產(chǎn)銷售和交付降低，庫(kù)存積壓影響渠道向品牌方提貨。供給的“順周期”：原材料價(jià)格處于低位，企業(yè)生產(chǎn)成本壓力小，渠道庫(kù)存積壓為價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)提供支持，同時(shí)企業(yè)積極備料生產(chǎn)為去庫(kù)存后做準(zhǔn)備。龍頭企業(yè)挑戰(zhàn)現(xiàn)有的行業(yè)格局：2019年美的完成T+3改革后渠道效率迅速提升，對(duì)比格力渠道庫(kù)存處于高位，疊加彼時(shí)原材料價(jià)格下降，美的通過(guò)更加激進(jìn)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。行業(yè)深度25/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后30%20%0%4Q174Q172Q183Q184Q182Q193Q194Q192Q203Q204Q202Q213Q214Q212Q223Q224Q22-10%-20%-30%線下均價(jià)yoy線上均價(jià)yoy空調(diào)全渠道零售量同比180%130%80%30%-20%-70%空調(diào)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)期間，白電龍頭盈利能力均受到影響。在2014、2019年空調(diào)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)期間，白電龍頭均出現(xiàn)利潤(rùn)失速的情況。因此，空調(diào)的需求和庫(kù)存周期如果下行，激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)同樣也會(huì)放大收入和利潤(rùn)的壓力。美的、海爾、格力凈利潤(rùn)增速200海爾美的格力第一輪價(jià)格戰(zhàn)小品牌方為了在高利潤(rùn)空間市場(chǎng)搶占市場(chǎng)份額。第三輪價(jià)格戰(zhàn)第一輪價(jià)格戰(zhàn)小品牌方為了在高利潤(rùn)空間市場(chǎng)搶占市場(chǎng)份額。第三輪價(jià)格戰(zhàn)行業(yè)需求下行導(dǎo)致去庫(kù)不暢，銅價(jià)下降，龍頭借機(jī)降價(jià)挑戰(zhàn)格150空調(diào)龍頭企業(yè)為了達(dá)到去渠道庫(kù)存發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)。150100500(50)空調(diào)的寡頭格局自2007年開(kāi)始確立。1）復(fù)盤空調(diào)行業(yè)市占率的變化可以看出，格力、美的兩大廠商長(zhǎng)期保持20%以上的市場(chǎng)份額。2）2007年之后格力和美的在市場(chǎng)整體份額上總和超過(guò)50%，雙寡頭格局正式確立。從冷年銷量來(lái)看，我國(guó)空調(diào)行業(yè)內(nèi)銷的競(jìng)爭(zhēng)格局大約在2007年前后形成。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局雖有波動(dòng)，但是寡頭格局難以撼動(dòng)。1）縱觀白電發(fā)展的各個(gè)階段，白電經(jīng)歷了產(chǎn)品力時(shí)代、渠道力時(shí)代、品牌力時(shí)代，兩大空調(diào)巨頭在不同的時(shí)期不同的痛點(diǎn)做了相應(yīng)調(diào)整，奠定了空調(diào)行業(yè)龍頭地位。2）競(jìng)爭(zhēng)格局雖然在中間出現(xiàn)波折，主要是龍頭自身改革陣痛和渠道流量變化，但是龍頭仍然保持制造、渠道、品牌影響力，所以總體的格局仍然保持穩(wěn)定。3）空調(diào)標(biāo)品屬性突出，格力、美的、海爾作為白電龍頭在供應(yīng)鏈和渠道的議價(jià)權(quán)和穩(wěn)定性明顯強(qiáng)于其他品牌，龍頭更容易發(fā)揮成本和品牌優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定格局。 4.5% 7.9% 4.5% 7.9%26/32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后海爾推行銷售和采購(gòu)JIT改海爾推行銷售和采購(gòu)JIT改革，導(dǎo)致夏季空調(diào)嚴(yán)重缺貨4.3% 6.0% 5.5% 7.3%9.9%10.0%4.3% 6.0% 5.5% 7.3%9.9%10.0%24.0%24.3%23.0%18.0%31.9%33.3%22.4%32.6%22.1%24.0%24.3%23.0%18.0%31.9%33.3%22.4%32.6%22.1%26.8%26.5%26.3%26.5%26.5%9.4%8.7%9.5%9.3%9.6%9.9%9.9%9.3%6.9%11.6%8.3%10.0%9.4%8.7%9.5%9.3%9.6%9.9%9.9%9.3%6.9%11.6%8.3%8.5%42.7%44.0%38.6%43.4%43.2%38.2%42.7%44.0%38.6%43.4%43.2%38.2%36.7%39.0%36.4%39.0%39.0%36.4%39.0%34.0%美的T+3改革見(jiàn)效，渠道低庫(kù)存美的T+3改革見(jiàn)效，渠道低庫(kù)存+原疫情強(qiáng)化線上渠道的地位。格力建立渠道壓貨模式，經(jīng)銷商持股計(jì)劃開(kāi)始推行。奧克斯高端品牌卡薩帝進(jìn)入收獲期，海爾在戰(zhàn)略上對(duì)空調(diào)更加重視，22年提其他長(zhǎng)虹春蘭格力海爾海信科龍美的海信科龍格力建立渠道壓貨模式，經(jīng)銷商持股計(jì)劃開(kāi)始推行。奧克斯高端品牌卡薩帝進(jìn)入收獲期，海爾在戰(zhàn)略上對(duì)空調(diào)更加重視，22年提其他長(zhǎng)虹春蘭格力海爾海信科龍美的3.4A股投資更多關(guān)注成長(zhǎng)性，階段性風(fēng)格傾向ROE投資ROE綜合考慮分紅和利潤(rùn)增速的綜合投資回報(bào)率。不同的宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)周期、政策環(huán)境、資金風(fēng)格等因素都會(huì)對(duì)股票估值定價(jià)產(chǎn)生影響，錨定估值的要素也在隨時(shí)發(fā)生變化。過(guò)去幾年，市場(chǎng)在股票估值定價(jià)給予利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期更大權(quán)