對中長端利率下行的原因和持續(xù)性探討

1/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分債券市場專題研究債券市場專題研究報告日期：2024年04月13日——微觀結構專題核心觀點一方面，近期市場對超長債的預期較弱，轉而尋求收益率曲線上其他期限的交易市場對于農商行賣出超長債的擔憂也在升溫。另一方面，短端賺錢效應持續(xù)性存o短期超長債利率進一步下行空間較難快速打債思路不變，在存款息差走低、貸款壓力較大的背景還未扭轉的情況下，農商行通過拉久期來增厚收益的訴求客觀存在，且城商行也在凈買入超長國債，在配置盤的支撐下，短期超長債利率大幅上調的風險較行發(fā)債需求小，但當前發(fā)債成本較低，可能為后續(xù)項目提前積第三，二季度超長國債安排未落地，中期關鍵供給壓力主線難以完全釋放。未來根據歷史復盤來看，市場可能存在貨幣政策預期寬松和資金面充裕，但寬信用預模型和假設不精確；貨幣政策超預期變動；二級市場成交數據不能完全反映機構債券市場專題研究2/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 8 14 16 183/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分 債券市場專題研究5/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分1思考：中長端利率下行的原因和持續(xù)性探討已經陡峭化下行，因此當前交易力量向5Y-的增量供給的擔憂，因此對于供給壓力增加盤，但近期市場對于農商行賣出超長債的擔憂也在5Y7Y5Y7Y10Y30Y2.223-1123-23-1123-1224-0124-0224-0324-04億8006004002000-200-400-600-800證券外資行基金農商行股份行理財城商行24W124W224W324W424W524W624W724W824W924W1024W1124W1224W1324W14保險證券外資行基金農商行股份行理財城商行24W124W224W324W424W524W624W724W824W924W1024W1124W1224W1324W14資料來源：idata，浙商證券研究所資料來源：idata，浙商證券研究所國債，因此在配置盤的支撐下，短期超長債但當前發(fā)債成本較低，有可能為后續(xù)項目提前積累資債券市場專題研究6/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分億——202120222023——2024202030,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,000-10,00024-1224-112424-1224-1124-1024-0924-0824-0724-0624-0524-0424-0324-0224-01資料來源：Wind，浙商證券研究所億806040200-20-40-60-80基金基外資行保交易盤配置盤其他銀行資料來源：idata，浙商證券研究所增加、OMO存量低等因素的影響，4月初壓低前，中短端的機會較難進一步打開，因此市場進一步轉向中長端尋求%中債國債到期收益率:1年——中債國債到期收益率:2年2.90中債國債到期收益率:3年——R007MA20D2.902.702.502.302.101.901.701.5023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1124-0124-0224-0324-04資料來源：Wind，浙商證券研究所億10008006004002000-200-400-600-800-1000基金農商行證券外資行大行其他股份行理財城商行貨基24W1基金農商行證券外資行大行其他股份行理財城商行貨基24W124W224W324W424W524W624W724W824W924W1024W1124W1224W1324W14其他產品資料來源：idata，浙商證券研究所行、外資行、基金等機構的也在凈買入；5-7Y的凈買入方主要是券商和基金，此外境債券市場專題研究7/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分證券外資行保險大行證券外資行保險大行其他股份行理財城商行億農商行其他產品農商行3002001000-100-20024W1024W1124W1224W1324W14-30024W1024W1124W1224W1324W1424W124W224W324W424W524W624W724W824W924W124W224W324W424W524W624W724W824W9資料來源：idata，浙商證券研究所億4003002001000-100-200-300-400證券外資行基金農商行大行其他股份行理財城商行24W124W224W324W4證券外資行基金農商行大行其他股份行理財城商行24W124W224W324W424W524W624W724W824W924W1024W1124W1224W1324W14其他產品資料來源：idata，浙商證券研究所價比——對流動性定價多且對基本面定價少的5Y左右期限區(qū)間。機構壓利差的動機較強。2）未來一周超長債發(fā)行安排還未落地，流動性壓力有所緩解，但4020020-0120-0720-0120-0722-0122-0723-0123-0724-014.54.02.52.0資料來源：Wind，浙商證券研究所BP10Y-5Y5Y-2Y50454035302520151021-01521-01221-0321-0721-0922-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03資料來源：Wind，浙商證券研究所債券市場專題研究8/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分2機構行為跟蹤變動-0.25年；分機構來看，基金和農商行利率債邊際成交久下降；從非銀體系凈融入來看，非銀凈融入增加，2024/4/32024/4/12筆變動▲過去三年滾動分位數:右120%120%100%80%60%40%20%0%-20%6000400020000-2000資料來源：Wind，浙商證券研究所；備注：過去3年歷史區(qū)間的分位數4002000筆30Y400200050%分位數75%分位數22-0122-0322-0522-0722-0923-0123-0323-0523-0723-0922-0122-0322-0522-0722-0923-0123-0323-0523-0723-0924-0124-03資料來源：Wind，浙商證券研究所；備注：過去3年歷史區(qū)間的分位數1外匯交易中心數據，不含經紀商成交數據；債券市場專題研究9/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分有券種中成交量最高且凈買入力量最大。億m2024/4/3mm2024/4/12——變動億50,0005,0004,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000利率債信用債存單其他利率債信用債存單其他成交量主要買方凈買入量:右軸億2024/4/32024/4/12變動億24,00020,00016,00024,00020,00016,00012,0008,0004,0000-4,00010,0008,0006,0004,0002,000iiiiiiiiiiiiii1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y15-20Y20-30Y>30Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y15-20Y20-30Y>30Y1-3Y3-5Y5-7Y利率債信用債:右軸資料來源：idata，浙商證券研究所；數據統(tǒng)計期間為圖例日期所在周資料來源：idata，浙商證券研究所；數據統(tǒng)計期間為圖例日期所在周備注：利率債包含新老國債和新老政金債；信用債包含企業(yè)債、中票、短融和超短融；其他為idata的直接分類口徑；利率債主要買入方=基金+農商行+理財+貨基+保險+外資行，信用債主要買入方=基金+理財+貨基+保險+其他產品，存單主要買方=農商行+理財+大行/政策行+其他；其他主要買入方=農商行+基金+其他產品+貨基+保險；券種期限為左開右閉區(qū)間，利率20-30Y期限券種，不含20Y品種，但包含30Y品種。買入量分別為318.3億、230.8億、121債券市場專題研究10/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分億w2024/4/32024/4/12—a—變動4003002000-1001-3Y3-5Y5-7Y7-10Y15-20Y20-30Y>30Y1-3Y3-5Y5-7Y利率債-2001-3Y3-5Y5-7Y7-10Y15-20Y20-30Y>30Y1-3Y3-5Y5-7Y利率債信用債:右軸存單其他億w2024/4/3mw2024/4/12—a—變動6004002000-200-400-600-8001-3Y1-3Y利率債存單其他信用債利率債存單其他資料來源：idata，浙商證券研究所；數據統(tǒng)計期間為圖例日期所在周資料來源：idata，浙商證券研究所；數據統(tǒng)計期間為圖例日期所在周入量分別為-682.3億和-30.3億；多數券種減持，對存單的減ww2024/4/3w2024/4/12——變動億億ww2024/4/3w2024/4/12——變動億6006004004002003000200-200-4003-5Y5-7Y20-30Y>30Y3-5Y5-7Y5-7Y-600-8003-5Y5-7Y20-30Y>30Y3-5Y5-7Y20-30Y>30Y3-5Y5-7Y5-7Y-600-8003-5Y5-7Y20-30Y>30Y3-5Y利率債信用債存單其他利率債信用債存單其他資料來源：idata，浙商證券研究所；數據統(tǒng)計期間為圖例日期所在周資料來源：idata，浙商證券研究所；數據統(tǒng)計期間為圖例日期所在周7.3億、19.0億；對存單和二永等其他券種的凈買入量分別為74.4億、-8.8億；配置力量增債券市場專題研究11/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分億w2024/4/32024/4/12—a—變動806040200-20-40-60-801-3Y3-5Y5-7Y7-10Y15-20Y20-30Y>30Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y15-20Y20-30Y>30Y1-3Y3-5Y5-7Y利率債信用債存單其他億2024/4/32024/4/12變動1,0008006004002000-200-400-600>30Y1-3Y3-5Y5-7Y1-3Y3-5Y5-7Y>30Y1-3Y3-5Y5-7Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y15-20Y20-30Y利率債存單其他信用債利率債存單其他資料來源：idata，浙商證券研究所；數據統(tǒng)計期間為圖例日期所在周資料來源：idata，浙商證券研究所；數據統(tǒng)計期間為圖例日期所在周機構利率債信用債存單其他≤1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y20Y20->30Y基金大大大大大大大大斂大大大大大大貨基斂斂大大大理財大大大大斂大大大大大大大券商斂斂大大大斂大大大斂大大大大斂配置盤農商行斂大大大斂大大大大大大大大大斂保險大斂大斂大大大大斂大大大大大資料來源：idata，浙商證券研究所；備注：當周凈買入增加為增持擴大；當周凈買入減少為增持收斂；當周凈賣出擴大為減持擴大；當周凈賣出減少為減持收斂債券市場專題研究12/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分年——中長期債基中位數久期中長期債基中位數久期：MA10D23-0123-0223-0323-0423-0623-0723-0924-0124-0224-0324-043.33.12.92.72.52.32.11.91.71.523-0123-0223-0323-0423-0623-0723-0924-0124-0224-0324-04資料來源：Wind，浙商證券研究所年利率債基中位數久期利率債基中位數久期：MA10D5.55.04.54.03.53.02.523-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04資料來源：Wind，浙商證券研究所——基金————基金——理財:右0.0-1.0-2.0-3.0-4.023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04資料來源：idata，浙商證券研究所年0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0——農商行——保險:右年1086420-2-4-6-8-1023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04資料來源：idata，浙商證券研究所2外匯交易中心數據，不含經紀商成交數據；債券市場專題研究13/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分2024一2023202220212020資料來源：Wind，浙商證券研究所23-0223-0323-0423-0523-0723-0823-0924-0124-0224-03——保險公司——基金和非法人產品——證券公司:右23-0223-0323-0423-0523-0723-0823-0924-0124-0224-03240%230%220%210%200%資料來源：Wind，浙商證券研究所別變動+174億、-343億、+1025億、+443億。其中，股份行凈融出余額最高，城商行和農（2）從非銀體系凈融入來看，非銀凈融入增加，主要是券商和理財億億60,0004月3日4月12日變動:右億億60,0000-300-60040,00030,00020,0000大行/政策行-20,000其他產品他大行/政策行-20,000其他產品他體保股份行城商行農商行體基金貨幣基金銀行凈融出非銀凈融入億2021一20222023一2024億60,00050,00040,00030,00020,0000資料來源：idata，浙商證券研究所資料來源：idata，浙商證券研究所債券市場專題研究14/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分3資產比價跟蹤股債估值利差+1std過去三年滾動平均股債估值利差+1std過去三年滾動平均-1std%08-0109-0120-0122-0123-0124-01%+2std-2std808-0109-0120-0122-0123-0124-01%+2std-2std8642023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0924-0124-0224-0324-04右資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所1Y1Y美債-1Y中債10Y美債-10Y中債45035025050-50-150-250-350-45008-0409-0410-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0408-0409-0410-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-0423-0424-04資料來源：Wind，浙商證券研究所分位數BP10Y分位數25%分位數分位數60402008-0109-0110-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0122-0123-0124-01資料來源：Wind，浙商證券研究所；備注：2008年歷史至今分位數債券市場專題研究15/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分4.03.53.02.52.0BP%AAA收益率變動:右AA+收益率變動:右AA收益率變動:右BP%國債收益率變動:右2024-04-122024-04-0313730137137137137137137AAAAA+AAAAAAA+AA國債城投債二級資本債50-5-10-15-20資料來源：Wind，浙商證券研究所BP10Y-5Y5Y-2Y30Y-10Y:右504540353025205BP706050403020022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0924-0124-03BP最新值—U—變動幅度過去5天滾動3年分位數:右100100%8080%58.858.56060%41.635.625.930.629.726.629.127.925.930.629.726.629.127.920.322.920iiiiiiiiiiiiiiiiii3-15-37-510-75-110-57-310-330-3-15-37-510-75-110-57-310-330-103-15-37-510-75-110-57-310-3國債期限利差國開債期限利差資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所；分位數區(qū)間為過去3年至今0 資料來源：Wind，浙商證券研究所；分位數區(qū)間為過去3年至今債券市場專題研究16/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分806040200-20-40-60-80BP變動:右—O—2024/4/12——806040200-20-40-60-801Y國債-R0012Y1Y國債-R0012Y國債-R0013Y國債-R0011Y國開-R0012Y1Y國開-R0012Y國開-R0013Y國開-R0011YAAA-R0011YAAA-R0012YAAA-R0013YAAA-R001城投1YAAA-1YAAA--R0012YAAA--R0013YAAA--R001二級債1YAAA1YAAA-R0012YAAA-R0013YAAA-R001商金債1YAAA1YAAA-R001BP6.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0資料來源：Wind，浙商證券研究所1Y國開-R00125%分位數2401Y國開-R00125%分位數2409040-1050%分位數75%分位數15-0115-0615-0115-0616-0416-0917-0217-0718-0519-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-03資料來源：Wind，浙商證券研究所；分位數區(qū)間為歷史至今4期貨指標跟蹤萬手2021202220232024資料來源：Wind，浙商證券研究所T.T.CFEMA5D25%分位數864 864 50%分位數75%分位數20-0420-0720-1021-0121-0421-0720-0420-0720-1021-0121-0421-0722-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04資料來源：Wind，浙商證券研究所；分位數區(qū)間為過去三年至今3我們將國債期貨主力連續(xù)合約簡稱為主連，2年國債期貨主力連續(xù)合約TS.CFE簡稱2Y主連，5年國債期貨主力連續(xù)合約TF.CFE簡稱5Y主連，10年國債期貨主力連續(xù)合約T.CFE簡稱10Y主連，30年國債期貨主力連續(xù)合約TL.CFE簡稱30Y主連，下同。17/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0924-0124-0224-0324-0425%分位數75%分位數基差T.CFE50%分位數元23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0924-0124-0224-0324-0425%分位數75%分位數基差T.CFE50%分位數資料來源：Wind，浙商證券研究所；分位數統(tǒng)計區(qū)間為歷史至今元0.600.500.400.300.200.100.00-0.10-0.20-0.302024/4/32024/4/12變動幅度:右TS.CFETF.CFET.CFETL.CFE元0.600.500.400.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30資料來源：Wind，浙商證券研究所80604020RSI20 508023-01-0123-02-0123-03-0123-04-0123-05-0123-06-0123-07-0123-08-0123-09-0123-10-0123-12-0124-01-0124-02-0124-03-0124-04-01資料來源：Wind，浙商證券研究所開口喇叭-中軌向上上軌收口喇叭元收盤價下軌開口喇叭-中軌向上上軌收口喇叭元開口喇叭開口喇叭-中軌向下104.5104.0103.5103.0102.5102.0101.5101.0100.5100.099.599.023-01-0123-02-0123-03-0123-04-0123-05-0123-06-0123-07-0123-08-0123-09-0123-10-0123-01-0123-02-0123-03-0123-04-0123-05-0123-06-0123-07-0123-08-0123-09-0123-10-0123-12-0124-01-0124-02-0124-03-0124-04-01資料來源：Wind，浙商證券研究所債券市場專題研究