2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的非典型放緩：對(duì)議息前景的影響（下）

2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的非典型放緩：對(duì)議息前景的影響（下）一、美國(guó)正在經(jīng)歷的是滾動(dòng)衰退1.1多個(gè)信號(hào)顯示美國(guó)正在經(jīng)歷滾動(dòng)衰退我們認(rèn)為，現(xiàn)在已有多個(gè)經(jīng)濟(jì)特征顯示出美國(guó)正在經(jīng)歷的不是典型衰退，而是滾動(dòng)衰退。特征一：制造業(yè)萎縮，而服務(wù)業(yè)有韌性。與往常制造業(yè)、服務(wù)業(yè)同步走弱的典型衰退不同（如2008年、2020年），今年上半年，美國(guó)制造業(yè)PMI深陷榮枯線以下，顯示制造業(yè)正處于劇烈收縮之中；而服務(wù)業(yè)PMI繼續(xù)在榮枯線以上運(yùn)行。特征二：勞動(dòng)力市場(chǎng)中，服務(wù)業(yè)就業(yè)強(qiáng)而制造業(yè)就業(yè)弱。今年以來(lái)，可以看到制造業(yè)非農(nóng)就業(yè)缺乏上行動(dòng)力，而服務(wù)業(yè)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)繼續(xù)攀升，就業(yè)市場(chǎng)上的冷熱不均現(xiàn)象與今年上半年制造業(yè)衰退而服務(wù)業(yè)有韌性相對(duì)應(yīng)，這也反映出經(jīng)濟(jì)的不同部門(mén)在不同時(shí)間陷入困境。特征三：經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)上，投資如期遇冷，而消費(fèi)仍有韌性。當(dāng)前與2008、2020年經(jīng)濟(jì)衰退沖擊不同。2008、2020年是典型的經(jīng)濟(jì)衰退，消費(fèi)和投資都同步下行。而自去年加息開(kāi)啟以來(lái)，美國(guó)的投資支出明顯下降，但是個(gè)人消費(fèi)支出依舊有韌性，這些表現(xiàn)背后可能都是經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷滾動(dòng)衰退。經(jīng)濟(jì)中有的部門(mén)在放緩，有的部門(mén)仍在擴(kuò)張，這正是美國(guó)經(jīng)濟(jì)滾動(dòng)衰退的表現(xiàn)。滾動(dòng)衰退主要源于超額儲(chǔ)蓄干擾消費(fèi)的正常回落節(jié)奏。與典型衰退不同，滾動(dòng)衰退中美國(guó)不同部門(mén)表現(xiàn)有錯(cuò)位現(xiàn)象，我們認(rèn)為這輪經(jīng)濟(jì)陷入滾動(dòng)衰退的原因主要在于“史詩(shī)級(jí)”加息和大量超額儲(chǔ)蓄同時(shí)存在。在高利率的打擊下，美國(guó)投資開(kāi)始出現(xiàn)疲弱跡象。但美國(guó)政府財(cái)政補(bǔ)貼給居民帶來(lái)的超額儲(chǔ)蓄存量最高約達(dá)2.27萬(wàn)億美元，這使得后續(xù)居民消費(fèi)難有回落。在雙重因素同時(shí)存在的作用下，投資如期回落，而消費(fèi)回落時(shí)點(diǎn)被推遲，整體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出韌性。1.2滾動(dòng)衰退降低了經(jīng)濟(jì)陷入深度降幅的概率歷史來(lái)看，這并不是美國(guó)第一次出現(xiàn)滾動(dòng)衰退，早在1960年期間美國(guó)也曾出現(xiàn)過(guò)一輪滾動(dòng)衰退，主要發(fā)生在工業(yè)部門(mén)。參考1960年滾動(dòng)衰退的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為美國(guó)難現(xiàn)深度衰退，這或是一輪淺度衰退。我們對(duì)比1960年和現(xiàn)在的美國(guó)經(jīng)濟(jì)背景，二者有很多相似之處，對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)或可提供一些借鑒意義。一是兩輪經(jīng)濟(jì)均處于經(jīng)歷公共衛(wèi)生事件之后的時(shí)期，二是兩輪經(jīng)濟(jì)周期都碰上加息周期。回顧1960年時(shí)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，在滾動(dòng)衰退下1960-1961年期間實(shí)際GDP同比降幅明顯較小。這或意味著這輪美國(guó)再次經(jīng)歷滾動(dòng)衰退時(shí)，經(jīng)濟(jì)陷入深度降幅的概率可能會(huì)降低。1.3預(yù)計(jì)制造業(yè)觸底反彈而服務(wù)業(yè)見(jiàn)頂回落盡管上半年經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出制造業(yè)下滑而服務(wù)業(yè)有韌性的錯(cuò)位走勢(shì)，但我們認(rèn)為未來(lái)制造業(yè)或?qū)⒂|底反彈，而服務(wù)業(yè)或?qū)⒁?jiàn)頂回落。在產(chǎn)業(yè)政策和部分補(bǔ)庫(kù)的推動(dòng)下，后續(xù)制造業(yè)或?qū)⒂|底反彈。一是在美國(guó)產(chǎn)業(yè)政策的推動(dòng)下，制造業(yè)企業(yè)投資已明顯上升。我們認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)生效的推動(dòng)下，制造業(yè)固定投資有望繼續(xù)增長(zhǎng)。二是部分制造業(yè)開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)，企業(yè)新訂單額已經(jīng)開(kāi)始有筑底回升的跡象。居民消費(fèi)能力已經(jīng)開(kāi)始動(dòng)搖，后續(xù)美國(guó)服務(wù)業(yè)或?qū)⒁?jiàn)頂回落。受超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)韌性的支撐，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未陷入典型衰退，但我們認(rèn)為，后續(xù)美國(guó)服務(wù)業(yè)或?qū)⒁?jiàn)頂回落。一是剩余超額儲(chǔ)蓄或?qū)⑾拇M。根據(jù)超額儲(chǔ)蓄今年的消耗速度來(lái)推演，我們認(rèn)為當(dāng)前超額儲(chǔ)蓄存量或?qū)⒂诿髂闝1結(jié)束后消耗殆盡。二是居民消費(fèi)貸款拖欠率超過(guò)疫前水平，顯示消費(fèi)能力已經(jīng)有所動(dòng)搖。盡管我們認(rèn)為制造業(yè)會(huì)觸底回升，但我們認(rèn)為后續(xù)服務(wù)業(yè)回落帶來(lái)的影響可能更大。首先，美國(guó)這輪制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)不同步意味著補(bǔ)庫(kù)力度或較弱。在部分補(bǔ)庫(kù)的影響下，這輪制造業(yè)回暖的幅度可能并不高。其次，過(guò)去服務(wù)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用比制造業(yè)大，這意味著消費(fèi)放緩的影響或高于制造業(yè)。綜合來(lái)看，美國(guó)服務(wù)消費(fèi)放緩帶來(lái)的影響或比制造業(yè)更大。二、新屋市場(chǎng)的局部反彈難改地產(chǎn)下行趨勢(shì)除了服務(wù)業(yè)放緩力度大于制造業(yè)外，我們認(rèn)為新屋市場(chǎng)的局部反彈也難改美國(guó)地產(chǎn)的下行趨勢(shì)。2.1今年以來(lái)，美國(guó)地產(chǎn)反彈主要是新房市場(chǎng)今年以來(lái)，美國(guó)住房景氣度上升主要源于銷(xiāo)售端。NAHB公布的數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)美國(guó)住房市場(chǎng)景氣度有回升，景氣度指數(shù)從去年年底的31回升到7月的56。分項(xiàng)上看，該景氣度回升主要是銷(xiāo)售端助推整個(gè)住房市場(chǎng)的景氣度上升，因?yàn)樽》渴袌?chǎng)指數(shù)的三個(gè)分項(xiàng)基本上衡量的都是銷(xiāo)售端。我們認(rèn)為，美國(guó)地產(chǎn)回暖是結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)，主要發(fā)生在新房市場(chǎng)。1）新房市場(chǎng)方面，今年初開(kāi)始，美國(guó)新建住房銷(xiāo)售開(kāi)始出現(xiàn)“反彈”跡象。美國(guó)的新建住房銷(xiāo)售數(shù)量自2023年以來(lái)，連續(xù)上升，甚至重新回到了之前。截至今年7月份，美國(guó)新建住房銷(xiāo)量同比一直在上升，7月上升至31.5%。環(huán)比來(lái)看，2023年的環(huán)比增長(zhǎng)也高于去年環(huán)比增長(zhǎng)幅度。2）成屋市場(chǎng)方面，與新屋銷(xiāo)售表現(xiàn)不同，成屋銷(xiāo)售表現(xiàn)并不好。二手房的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)自2022年以來(lái)持續(xù)下降，2023年7月成屋銷(xiāo)售折年數(shù)為407萬(wàn)套，目前已經(jīng)低于2008年、2020年初的水平。不僅如此，自2022年起，成屋市場(chǎng)的同比增速就陷入了負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，目前成屋市場(chǎng)的銷(xiāo)售同比仍在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，與新房市場(chǎng)的銷(xiāo)售同比大增明顯不同。此外，在新屋銷(xiāo)售的反彈下，從開(kāi)工端的角度看，美國(guó)地產(chǎn)的動(dòng)工量有略微上升。美國(guó)已開(kāi)工的新建住宅同比在2022年底經(jīng)歷低谷后回升，已開(kāi)工新建私人住宅從今年1月的1340千套回升至今年7月的1452千套。今年以來(lái)，美國(guó)已獲批準(zhǔn)的新建私人住宅也有緩慢回升態(tài)勢(shì)，同比降幅有改善。2.2美國(guó)新屋市場(chǎng)反彈的兩個(gè)關(guān)鍵因素抵押貸款利率上升與新屋銷(xiāo)售水平上升共存。歷史上看，除次貸危機(jī)時(shí)期外，抵押貸款利率走勢(shì)大致與新屋銷(xiāo)售水平呈相反的走勢(shì)。今年以來(lái)，新屋銷(xiāo)售和抵押貸款利率走勢(shì)同步上升，與以往表現(xiàn)不同，用去年年底抵押貸款利率的短時(shí)回調(diào)不足以解釋今年以來(lái)的走勢(shì)。我們認(rèn)為，理解抵押貸款利率上升與新屋銷(xiāo)售水平上升矛盾性共存，主要有兩個(gè)關(guān)鍵因素。第一個(gè)因素：買(mǎi)家使用現(xiàn)金購(gòu)房比例增加，避開(kāi)抵押貸款的壓力。高抵押貸款利率下，新房銷(xiāo)售還能反彈，主要是源于使用現(xiàn)金支付購(gòu)房的比例上升至高位。截至今年4月，所有購(gòu)房中現(xiàn)金購(gòu)房比例是33.4%，高于去年同期的30.7%，使用現(xiàn)金支付的比例也上升至近9年來(lái)的最高水平。我們認(rèn)為，新房的反彈一部分是由用現(xiàn)金付款的富裕買(mǎi)家?guī)?lái)的。從家庭收入比來(lái)看，無(wú)論是家庭收入水平，還是中層家庭收入，都跑贏了2023年的新房?jī)r(jià)格。對(duì)于有能力用現(xiàn)金支付房屋費(fèi)用的富裕買(mǎi)家來(lái)說(shuō)，他們不必承擔(dān)高抵押貸款利率，因此利率和新房表現(xiàn)共存實(shí)際上并不矛盾。而使用現(xiàn)金購(gòu)房比例增加或是由美國(guó)移民人數(shù)增多帶來(lái)。美國(guó)自然人口變化和凈移民在經(jīng)歷沖擊后，均有明顯萎縮。但自2022年起，美國(guó)人口自然變化出現(xiàn)改善，同時(shí)美國(guó)凈移民數(shù)量大幅增加，增加數(shù)量明顯高于2018-2021年的凈移民水平。2023年早期，移民至美國(guó)的數(shù)量較大。從美國(guó)移民的簽證數(shù)量來(lái)看，2023年1-7月，美國(guó)移民簽證數(shù)量均高于2019、2021和2022年的水平。但可以看到2023年和2022年的差距在逐步減少。第二個(gè)因素：高抵押貸款利率的壓制短期內(nèi)被“利率買(mǎi)斷”所削弱。利率買(mǎi)斷（Ratebuydown）是借款人可以選擇執(zhí)行抵押貸款利率比當(dāng)前利率低的買(mǎi)斷計(jì)劃。例如，如果市場(chǎng)利率為7%，則“2-1”買(mǎi)斷將允許購(gòu)房者在第一年以5%的初始利率付款（見(jiàn)圖21）；如果市場(chǎng)利率是6%，“3-2-1”買(mǎi)斷是允許購(gòu)房者在第一年以3%的初始利率付款（見(jiàn)表1）。最終利率在剩余貸款期限內(nèi)是固定的。在收購(gòu)計(jì)劃的剩余時(shí)間內(nèi)，利率通常每年上漲1%，第二年的比率將上升到4%。我們認(rèn)為，當(dāng)前兩大信號(hào)顯示新房銷(xiāo)售反彈或與美國(guó)建筑商提供的“利率買(mǎi)斷”策略有關(guān)。首先，臨時(shí)性利率買(mǎi)斷的執(zhí)行比例遠(yuǎn)高于前期水平。FreddieMac數(shù)據(jù)顯示，臨時(shí)性利率買(mǎi)斷的執(zhí)行比例遠(yuǎn)高于前期水平，使用利率買(mǎi)斷策略的人明顯高于2022年Q1-Q3。建筑商通過(guò)利率買(mǎi)斷策略幫買(mǎi)家買(mǎi)斷利率，以降低買(mǎi)家每個(gè)月的負(fù)擔(dān)，使購(gòu)房者更容易負(fù)擔(dān)得起住房貸款。其次，分區(qū)域來(lái)看，利率買(mǎi)斷占比較高的地區(qū)銷(xiāo)售反彈也較高。使用利率買(mǎi)斷的份額占比在美國(guó)西部和南部較高，而西部和南部的新屋銷(xiāo)售反彈較明顯，中西部和東北部反彈不明顯。而利率買(mǎi)斷占比較高的區(qū)域，其新房銷(xiāo)售反彈也較明顯。分區(qū)域來(lái)看，各地區(qū)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的反彈中，西部和南部的新屋銷(xiāo)售反彈較明顯，中西部和東北部反彈不明顯。2.3美國(guó)地產(chǎn)或仍難改下行態(tài)勢(shì)盡管今年以來(lái)，新屋市場(chǎng)出現(xiàn)反彈，但我們認(rèn)為這其中有建筑商執(zhí)行買(mǎi)斷策略帶來(lái)的短期影響，且成屋市場(chǎng)并未明顯好轉(zhuǎn)，美國(guó)地產(chǎn)或難改下行態(tài)勢(shì)。第一，對(duì)美地產(chǎn)影響更大的成屋市場(chǎng)并未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。今年以來(lái)，抵押貸款固定利率持續(xù)上升。截至8月，30年期抵押貸款利率已回升至7%附近。抵押貸款利率難下，成屋市場(chǎng)的房屋周轉(zhuǎn)或難有好轉(zhuǎn)。不僅如此，從地產(chǎn)銷(xiāo)售占比數(shù)據(jù)來(lái)看，影響銷(xiāo)售端更明顯的是成屋市場(chǎng)領(lǐng)域。今年以來(lái)，美國(guó)新屋銷(xiāo)售占比一直上升，而成屋銷(xiāo)售占比一直下降，也說(shuō)明了對(duì)地產(chǎn)影響較大的成屋市場(chǎng)并未改善。第二，原貸款利率均值較低，成屋周轉(zhuǎn)難有緩解。成屋銷(xiāo)售的占比一直在下降主要是二手房市場(chǎng)的周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問(wèn)題。根據(jù)Redfin的數(shù)據(jù)，2023年美國(guó)新掛牌數(shù)量明顯低于2022和2021年的水平，如此少量的待售房讓買(mǎi)家只好轉(zhuǎn)而購(gòu)買(mǎi)新房。而成屋掛牌量少主要是因?yàn)樾碌脑偃谫Y貸款利率高于原貸款利率均值，很多賣(mài)家不愿意掛牌出售，而更愿意維持當(dāng)前較低的抵押貸款利率，一旦置換，貸款利率將會(huì)升高。因此，成屋市場(chǎng)的換房需求難以釋放。FreddieMac數(shù)據(jù)顯示，將近2/3的未償還的抵押貸款利率還維持在4%以下，我們認(rèn)為，當(dāng)高抵押貸款利率真正下行時(shí)，成屋市場(chǎng)或會(huì)逐步好轉(zhuǎn)。若未來(lái)抵押貸款利率能下至5%以下，或?qū)⑨尫沤咏?0%的成屋換房需求。第三，美國(guó)居民的購(gòu)房意愿仍較低。盡管今年以來(lái)新房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)有反彈，但實(shí)際上美國(guó)居民的整體購(gòu)房意愿仍較低。在2022年之前，30%或更多人一致認(rèn)為當(dāng)時(shí)是購(gòu)買(mǎi)房屋的好時(shí)機(jī)。今年僅有21%的美國(guó)成年人認(rèn)為現(xiàn)在是買(mǎi)房的好時(shí)機(jī)，這一比例比去年還低九個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)下降至1991年以來(lái)的最低水平，這表明居民的整體購(gòu)房意愿仍較低。美國(guó)居民的整體購(gòu)房意愿仍較低，住房負(fù)擔(dān)能力下降至較低水平。美國(guó)按揭貸款銀行家協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，購(gòu)房抵押貸款購(gòu)買(mǎi)和再融資指數(shù)都下跌至2007年以來(lái)的較低水平。在整個(gè)借貸成本攀升時(shí)，許多潛在買(mǎi)家因成本止步，美國(guó)居民的住房購(gòu)買(mǎi)力指數(shù)顯示住房負(fù)擔(dān)能力已下降至1991年以來(lái)的低點(diǎn)。三、美聯(lián)儲(chǔ)降息可能提前3.1四季度失業(yè)率或?qū)⑦M(jìn)入上升階段對(duì)于美國(guó)未來(lái)就業(yè)市場(chǎng)的表現(xiàn)，我們認(rèn)為隨著服務(wù)需求下降，美國(guó)失業(yè)率或?qū)⑦M(jìn)入上升階段。主要有以下幾個(gè)邏輯：（具體討論詳見(jiàn)已外發(fā)報(bào)告《美國(guó)就業(yè)或已達(dá)到繁榮的頂點(diǎn)》）一是新增就業(yè)的增長(zhǎng)趨勢(shì)在放緩。新增就業(yè)的增長(zhǎng)趨勢(shì)主要由服務(wù)業(yè)的韌性帶來(lái)，隨著超額儲(chǔ)蓄繼續(xù)回落和居民消費(fèi)動(dòng)能的減弱，未來(lái)新增就業(yè)人數(shù)12月移動(dòng)平均的增長(zhǎng)趨勢(shì)或?qū)⒎啪彙＝衲昴瓿跣略鼍蜆I(yè)人數(shù)仍在20萬(wàn)人以上，但5月以來(lái)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已經(jīng)收縮至十幾萬(wàn)人。二是人口仍在繼續(xù)增長(zhǎng)，引起求職人數(shù)增多。隨著凈移民數(shù)量從中修復(fù)以及美國(guó)國(guó)內(nèi)人口的自然增長(zhǎng)，16歲以上人口同比增速進(jìn)一步上升，這意味著更多的人需要尋找就業(yè)機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為這部分人口的增長(zhǎng)或會(huì)給就業(yè)市場(chǎng)帶來(lái)更大壓力。三是勞動(dòng)參與率或?qū)⒕徛厣?。根?jù)勞動(dòng)參與率本身的定義，勞動(dòng)參與率=勞動(dòng)力人口/（勞動(dòng)力人口+非勞動(dòng)力人口）。也就是說(shuō)勞動(dòng)參與率由勞動(dòng)力人口和非勞動(dòng)力人口的相對(duì)變化決定，現(xiàn)在美國(guó)勞動(dòng)力人口緩慢恢復(fù)，非勞動(dòng)力人口處于基本穩(wěn)定狀態(tài)。若非勞動(dòng)力人口穩(wěn)定在當(dāng)下水平不變，那么隨著勞動(dòng)力人口的增長(zhǎng)，整個(gè)勞動(dòng)參與率能繼續(xù)提升，但由于非勞動(dòng)力人口的恢復(fù)較慢，所以勞動(dòng)參與率或?qū)⒕徛厣?。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為美國(guó)失業(yè)率或?qū)⑦M(jìn)入上升階段，年底美國(guó)失業(yè)率或?qū)⑸两?%左右。3.2預(yù)計(jì)核心通脹繼續(xù)處于下行通道美國(guó)通脹阻力主要是核心通脹，尤其核心服務(wù)通脹。過(guò)去，美國(guó)整體通脹從高點(diǎn)回落5.4個(gè)百分點(diǎn)，而核心通脹只回落了2.3個(gè)百分點(diǎn)，核心服務(wù)通脹回落更少，從去年9月的6.7%回落至今年8月的5.9%，僅回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。可以看到，在通脹回落過(guò)程中，最大的阻力來(lái)源于核心服務(wù)。當(dāng)前核心服務(wù)價(jià)格還處于相對(duì)高位，因此核心服務(wù)對(duì)整體通脹貢獻(xiàn)仍大。過(guò)去，核心服務(wù)通脹處于較高水平，主要是兩個(gè)原因：第一個(gè)支撐來(lái)自于強(qiáng)勁就業(yè)市場(chǎng)背后的薪資增長(zhǎng)。過(guò)去，失業(yè)率處于相對(duì)低位，在緊張勞動(dòng)力市場(chǎng)的影響下，薪資增長(zhǎng)處于較高水平，導(dǎo)致美國(guó)核心服務(wù)通脹難緩解。美國(guó)核心通脹和整體通脹已經(jīng)進(jìn)入背離階段，我們認(rèn)為核心通脹仍將繼續(xù)處于下行狀態(tài)。一方面，若后續(xù)服務(wù)消費(fèi)放緩且力度大于制造業(yè)，勞動(dòng)力市場(chǎng)有望迎來(lái)降溫。核心服務(wù)通脹粘性較強(qiáng)的來(lái)源之一是緊俏的勞動(dòng)力市場(chǎng)，隨著服務(wù)業(yè)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)放緩，美國(guó)失業(yè)率或?qū)⑦M(jìn)入上升階段。在就業(yè)市場(chǎng)降溫時(shí)，我們預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)的薪資通脹也會(huì)回落。另一方面，在地產(chǎn)下行難有改善下，租金對(duì)核心服務(wù)通脹的支撐也或?qū)⒒?/p>