低利率下的資產(chǎn)配置系列五：居民部門：配置什么大類資產(chǎn)

l本篇專題是我們團(tuán)隊(duì)關(guān)于低利率環(huán)境下大類資產(chǎn)配置系列研究的第五篇，本篇專題中，我們將視角轉(zhuǎn)向居民部門，重點(diǎn)關(guān)注海外居民部門如何應(yīng)對低利率環(huán)境、進(jìn)行大類資產(chǎn)的配置。作為資金的主要供給方，居民的資產(chǎn)配置會(huì)直接影響社會(huì)資金的流向和相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格。參考海外居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的調(diào)整，我們可以更好地理解和判斷低利率期間資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。l對于非金融資產(chǎn)的配置，由于在美國（2008年）和日本，低利率周期均始于房地產(chǎn)泡沫破裂期，居民持有非金融資產(chǎn)的規(guī)模和占比總體呈現(xiàn)回落的態(tài)勢。至低利率周期結(jié)束時(shí)（日本2019年，美國2015年日本居民持有非金融資產(chǎn)的比例降至37.8%，美國則降至30.2%。與此同時(shí)，兩地居民持有的金融資產(chǎn)比例顯著上升。與此相反，在德國，居民持有非金融資產(chǎn)的比例在低利率期間有所增加，保持了以非金融資產(chǎn)為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。l對于金融資產(chǎn)的選擇，在利率快速下降階段，海外居民對流動(dòng)性、安全性高的資產(chǎn)的需求增加，普遍選擇增配貨幣和存款，減少權(quán)益和投資基金類金融產(chǎn)品的配置。l而隨著利率降至底部并開始長期震蕩，居民在資產(chǎn)配置上的選擇表現(xiàn)出一定的差異性。美、日、德的居民均會(huì)每年配置一部分資產(chǎn)到存款和養(yǎng)老金保險(xiǎn)，但日本居民選擇配置存款類的比例長期高于另外兩地。在美國和德國，隨著股票市場企穩(wěn)上漲，居民還傾向于主動(dòng)增配權(quán)益類資產(chǎn)；而且在證券投資時(shí)，居民通常更加偏好配置股票和混合類基金產(chǎn)品。而在日本，即便2013年后股市開啟長期慢牛，居民也很少主動(dòng)增加對權(quán)益類資產(chǎn)的整體投資，還是更偏好貨幣和存款。不過，日本居民可以通過購買資管產(chǎn)品間接投資“出海”產(chǎn)品、增厚收益。l風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)和政策的不確定性因素，國際環(huán)境的變化宏觀研究—宏觀專題報(bào)告21.非金融資產(chǎn)：居民配置有何變化？ 72.利率快速下行期：存款更受推崇 3.利率低位震蕩期：青睞什么資產(chǎn)？ 3.1美國居民：偏好基金、養(yǎng)老金 3.2日本居民：鐘愛存款、投資出海 3.3德國居民：偏好存款、多配基金 宏觀研究—宏觀專題報(bào)告3 圖1美國有效聯(lián)邦基金利率和10年期美債收益率（%） 5圖2日本中央銀行政策利率和10年期國債利率（%） 6圖3歐元區(qū)基準(zhǔn)利率和1年期、10年期公債收益率（%） 6圖4美國3M短期國庫券利率和10年以上國債利率（%） 7圖5美國居民部門金融和非金融資產(chǎn)規(guī)模（萬億美元） 7圖6美國金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)變化（%） 7圖7美國家庭的金融資產(chǎn)和各類非金融資產(chǎn)的資金流動(dòng)情況（十億美元） 8圖8美國居民部門金融和非金融資產(chǎn)規(guī)模（萬億美元） 8圖9美國金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)變化（%） 8圖10日本家庭持有金融和非金融資產(chǎn)的規(guī)模（萬億日元） 9圖11日本家庭持有土地和固定資產(chǎn)的規(guī)模（萬億日元） 9圖12日本家庭的金融資產(chǎn)和各類分金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)變化 9圖13日本家庭非金融資產(chǎn)的資金流量表情況（十億日元） 圖14日本全國住宅新開工單季數(shù)量（萬套） 圖15德國家庭金融和非金融資產(chǎn)規(guī)模（萬億歐元） 圖16德國家庭金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)變化（%） 圖17家庭部門持有的金融資產(chǎn)中，貨幣和存款的占比變化（%） 圖18利率快速下行期，金融資產(chǎn)中股權(quán)和投資基金的占比短期回落（%） 圖19金融資產(chǎn)中，保險(xiǎn)和養(yǎng)老金的份額多數(shù)呈現(xiàn)持續(xù)的走高（%） 圖20居民部門資金流向中，貨幣和存款占金融資產(chǎn)的比例（%） 圖21期初，居民部門在股票和投資基金方面均選擇凈賣出（%） 圖22居民部門資金流向中，債券類占金融資產(chǎn)的比例（%） 圖23美日居民資金流向股票和投資基金的比例分化明顯（%） 圖242008年前后美國居民持有金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化（%） 圖251912-1945年美國居民持有金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化（%） 圖26美國居民部門金融資金流向（十億美元） 圖27美國居民部門資金流向股票和基金類產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)（十億美元） 圖28美國家庭部門持有的貨幣基金和共同基金規(guī)模（百億美元） 圖29美國居民向保險(xiǎn)和養(yǎng)老金的資金流向拆分（十億美元） 圖30美國居民持有養(yǎng)老金的占比相對偏高（%，2015年） 宏觀研究—宏觀專題報(bào)告4圖31美國養(yǎng)老金配置股票和共同基金的比例比較高（十億美元） 圖32美國家庭直接或間接持有股票比例相對穩(wěn)定（%） 圖33從資產(chǎn)負(fù)債表看，日本家庭部門金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 圖34從資金流量表看，日本家庭部門金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（萬億日元） 圖35從資金流量表看，2013年后日本家庭對股權(quán)仍是凈贖回為主（萬億日元） 圖36日本居民主要有價(jià)證券資金凈流入結(jié)構(gòu)（千億日元） 圖37日本公募和私募投資基金的存量規(guī)模（百億日元） 圖38日本家庭部門資金直接流向海外證券的比例并不高 圖39日本金融賬戶海外投資主要配置債權(quán)類資產(chǎn)（十億美元） 圖40日、歐、美基金行業(yè)的對外證券投資比例（%） 圖41日本、歐元區(qū)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對外證券投資比例（%） 圖42歐元區(qū)家庭部門金融資產(chǎn)存量結(jié)構(gòu)變化（%） 圖43德國的家庭部門金融資產(chǎn)存量結(jié)構(gòu)（%） 圖44低利率時(shí)期，德國居民各項(xiàng)金融資產(chǎn)流量變化（十億歐元） 圖45德國各類投資基金的凈發(fā)行/贖回規(guī)模（十億歐元） 宏觀研究—宏觀專題報(bào)告5本篇專題是我們團(tuán)隊(duì)關(guān)于低利率環(huán)境下大類資產(chǎn)配置系列研究的第五篇。在本篇專題中，我們將視角轉(zhuǎn)向居民部門，重點(diǎn)關(guān)注海外居民部門如何應(yīng)對低利率環(huán)境、進(jìn)行大類資產(chǎn)的配置。作為資金的主要供給方，居民的資產(chǎn)配置會(huì)直接影響社會(huì)資金的流向和相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格。參考海外居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的調(diào)整，我們可以更好地理解和判斷低利率期間資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。參考之前專題系列的劃分，我們?nèi)灾攸c(diǎn)對比日本、美國、歐元區(qū)的家庭部門在各自低利率周期中的資產(chǎn)配置變化。關(guān)于低利率的時(shí)期，我們將日本的低利率周期劃定在1991-2019年，歐元區(qū)（包括德國）劃定為2008-2019年，美國劃定在1930-1945年和2008-2015年。而且根據(jù)利率的下行速度和經(jīng)濟(jì)基本面的不同，這些經(jīng)濟(jì)體的低利率時(shí)期又可以進(jìn)一步劃分。我們將分為利率快速下降期和利率低位震蕩期兩個(gè)階段，對居民的資產(chǎn)配置偏好變化進(jìn)行對比分析。在美國2008-2015年的低利率階段中，可以將2008年全年劃分為利率快速下行期，將2009-2015年劃分為利率低位震蕩期。隨著房地產(chǎn)和金融市場風(fēng)險(xiǎn)不斷發(fā)酵，美聯(lián)儲(chǔ)從2007年9月開始連續(xù)降息。到2008年底，短端利率由2007年9月的5%下行至0%附近，10年期美債利率也回落近250BP至2.1%附近。2009年-2010年，美國經(jīng)濟(jì)開始回暖，但復(fù)蘇之路依然比較坎坷。美聯(lián)儲(chǔ)在2010年10月和2012年9月分別推出了第二輪和第三輪QE，帶動(dòng)長短端利率持續(xù)低位振蕩調(diào)整。而后一直到2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息，短端利率才開始逐步上行。6543210——有效聯(lián)邦基金利率（%）10年期美債收益率（65432102005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-12在日本1991-2019年的低利率階段中，可以將1991-1995年劃分為利率快速下行期，將1996-2019年劃分為利率低位震蕩期。90年代初，日本股市和地產(chǎn)市場泡沫先后破裂。為擺脫危機(jī)，日本央行轉(zhuǎn)向?qū)捤韶泿耪撸瑥?991年7月到1995年9月連續(xù)9次下調(diào)政策利率，將貼現(xiàn)率從6.0%降至0.5%，10年期國債利率也從6.7%降至2.9%。1995年之后，貼現(xiàn)率就長期維持在零附近，10年期國債利率也維持在2%以下，整體利率環(huán)境進(jìn)入低位震蕩期。宏觀研究—宏觀專題報(bào)告63.5-0.5中央銀行政策利率:日本日本:國債利率:10年2013年之后，量化質(zhì)化寬2013年之后，量化質(zhì)化寬零利率政策零利率政策面寬松政策利率快速下行期利率低位震蕩期198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022歐元區(qū)2008-2019年的低利率階段同樣可以分為兩個(gè)時(shí)期：2008-2009年為利率快速下行期，2010-2019年為利率低位震蕩期。2008年，美國次貸危機(jī)蔓延為全球金融危機(jī)，對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊。受此影響，從2008年10月到2009年5月，歐央行連續(xù)7次下調(diào)基準(zhǔn)利率共325bp，從4.25%降至1.0%，短端的1年期利率也由3.7%降至1%。2010-2019年期間，在危機(jī)接連沖擊后，歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)增長乏力、通縮風(fēng)險(xiǎn)抬升，歐央行也重啟了降息周期，并于2014年6月正式進(jìn)入“負(fù)利率”時(shí)代，進(jìn)一步壓制利率表現(xiàn)。6543210-16543210-1-歐元區(qū):基準(zhǔn)利率歐元區(qū):10年期公債收益率歐元區(qū):1年期公債收益率利率低位震蕩期利率低位震蕩期利率快速美國1929-1945年低利率階段中，可以將1929-1933年劃分為利率快速下行期，將1934-1945年劃分為利率低位震蕩期。1929年美國加息刺破資產(chǎn)泡沫，股市大幅下跌，經(jīng)濟(jì)也步入衰退，為挽救經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)從1930年開始連續(xù)降低貼現(xiàn)率，短期國庫券利率從1929年的5.1%快速下行至1933年的0.5%以下。此后低利率一直維持到宏觀研究—宏觀專題報(bào)告743M短期國庫券利率10年以上國債利率（右軸）利率快速利率快速下行期利率低位震蕩期4.504.003.503.002.502.00固定資產(chǎn)是居民資產(chǎn)重要的組成部分。我們首先關(guān)注低利率期間，居民如何調(diào)整固定資產(chǎn)方面的配置，以及在金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)之間的選擇。2008年低利率期間，美國居民持有的資產(chǎn)總量短期回落，而后持續(xù)創(chuàng)新高。在利率快速下行期，美國家庭部門的總資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)較明顯的下降。而隨著第二階段，也就是利率低位震蕩期的開始，總資產(chǎn)呈現(xiàn)出穩(wěn)定上升的態(tài)勢。從結(jié)構(gòu)看，這一回升主要受金融資產(chǎn)增長的推動(dòng)，而居民持有非金融資產(chǎn)規(guī)模的回落一直持續(xù)到2012年。其中，房地產(chǎn)資產(chǎn)在非金融資產(chǎn)變化中起主導(dǎo)作用。具體來看，家庭持有房地產(chǎn)資產(chǎn)的占比從2007年開始明顯下降，到2012年時(shí)降至24%，壓縮了6.5個(gè)百分點(diǎn)，此后基本維持在25%附近波動(dòng)。與此相對應(yīng)，金融資產(chǎn)的占比則呈現(xiàn)長期上升趨勢，從2007年的63.8%提升至低利率周期結(jié)束時(shí)的約70%。90806050403020 居民部門總資產(chǎn)非金融資產(chǎn)金融資產(chǎn)03/0305/0307/0309/0311/0313/0315/0340200房地產(chǎn)設(shè)備資產(chǎn)耐用消費(fèi)品耐用消費(fèi)品金融資產(chǎn)（右軸）200120032005200720092011201320152065604540宏觀研究—宏觀專題報(bào)告8考慮到資產(chǎn)價(jià)格重估本身就會(huì)對居民資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)造成一定影響，而這并不代表居民主動(dòng)的配置選擇，因此我們還需要結(jié)合家庭部門資金流量表，來分析居民的資產(chǎn)配置偏好。根據(jù)資金流量表的數(shù)據(jù)，美國居民在2008年到2011年間主動(dòng)購買住宅的金額相比前期明顯收縮，而配置耐用消費(fèi)品的情況則比較穩(wěn)定。從2012年開始，居民資金流入住宅市場的規(guī)模又逐步回升，但到2015年低利率周期結(jié)束當(dāng)年，主動(dòng)配置的資金量仍沒有恢復(fù)到2007年危機(jī)前的水平。不過，居民選擇配置金融資產(chǎn)的規(guī)模在危機(jī)后收縮更加顯著，2009年主動(dòng)投資額不到2007年的一半。40003500300025002000金融資產(chǎn)非營利非住宅住宅耐用消費(fèi)品200120032005200720092011201320152017在上世紀(jì)30年代的美國，資產(chǎn)規(guī)模變化也較類似：利率快速下行期，居民持有總資產(chǎn)規(guī)模下降；而隨著第二階段的開始，總資產(chǎn)呈現(xiàn)出逐步上升的態(tài)勢。不同點(diǎn)在于，在1929年-1939年期間，居民持有非金融資產(chǎn)，尤其是居住建筑物的比重有所增長，金融資產(chǎn)比例反而從64.8%小幅降至62.7%。7006005004003002000 非金融資產(chǎn)金融資產(chǎn)總資產(chǎn)192219291933193919454030200居住建筑物土地 其他非金融資產(chǎn)金融資產(chǎn)（右軸）757065605550454019221929193319391945在日本，受非金融資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)縮水的影響，居民資產(chǎn)總量長期上行動(dòng)力偏弱。根據(jù)日本家庭資產(chǎn)負(fù)債表，1991年進(jìn)入低利率周期后，居民總資產(chǎn)規(guī)模就結(jié)束了80年代的增長趨勢，從那時(shí)到2012年前，整體呈現(xiàn)波動(dòng)下降的態(tài)勢。宏觀研究—宏觀專題報(bào)告9在內(nèi)部結(jié)構(gòu)上，金融資產(chǎn)逐漸“取代”非金融資產(chǎn)成為主導(dǎo)。非金融資產(chǎn)，主要包括土地和住宅建筑的存量規(guī)模在1990年見頂，此后20多年直到2012年都呈現(xiàn)持續(xù)下行的趨勢，到2012年非金融資產(chǎn)規(guī)模僅有1990年高點(diǎn)時(shí)的約57%。這主要是由于，日本的低利率階段始于1990年房地產(chǎn)泡沫破裂時(shí)期，土地價(jià)格快速回落，導(dǎo)致居民持有的非金融資產(chǎn)，尤其是土地資產(chǎn)價(jià)值長期收縮。在日本居民持有的非金融資產(chǎn)中，土地資產(chǎn)占比最高，其價(jià)值變化起決定性影響。值得注意的是，期間包括住宅在內(nèi)的固定資產(chǎn)規(guī)模在1990年至1997年間實(shí)際上還在繼續(xù)增長，這為整體非金融資產(chǎn)規(guī)模提供了一定支相比之下，在整個(gè)低利率期間，居民持有的金融資產(chǎn)規(guī)?？傮w呈現(xiàn)緩慢上行的態(tài)勢。到2019年低利率期末，金融資產(chǎn)規(guī)模已增至1990年的1.8倍左右。從資產(chǎn)占比來看，金融資產(chǎn)在居民資產(chǎn)中的比重從1990年的35.4%上升至2019年的62.2%，而非金融資產(chǎn)的比重則降至37.8%。這表明，日本居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)已經(jīng)從以非金融資產(chǎn)為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐越鹑谫Y產(chǎn)為主。3500300025002000150010005000 居民部門總資產(chǎn)非金融資產(chǎn)金融資產(chǎn)4000非金融資產(chǎn)-土地非金融資產(chǎn)-固定資產(chǎn)（右軸）400100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%.金融資產(chǎn).非金融資產(chǎn)-土地.非金融資產(chǎn)-庫存w非金融資產(chǎn)-固定資產(chǎn)19801983198619891992199519982001200420072010201320162019再根據(jù)日本家庭的資金流量表，1990年以前，日本居民對非金融資產(chǎn)的配置調(diào)整表現(xiàn)為積極出售土地，特別是在1985至1990年間，日本地價(jià)的快速上漲引發(fā)了居民的大規(guī)?！百u地潮”。然后在房地產(chǎn)危機(jī)發(fā)生后，整個(gè)低利率期間居民賣地的傾向反而明顯下降。這可能和其他部門購置土地需求大幅下行有關(guān)。與此同時(shí)，我們觀察到，在1990至1997年間，日本居民并未減少對固定資產(chǎn)，主要就是住宅及其他建筑的投資。一直到1998年日本金融危機(jī)爆發(fā)，居民的住宅建筑投資才開始呈現(xiàn)逐步回落的趨勢。宏觀研究—宏觀專題報(bào)告10類似的結(jié)論也可以從日本的住宅新開工數(shù)據(jù)中得到證實(shí)：新開工數(shù)量在1991年經(jīng)歷了一次階段性下降，但到1993年已回升至每年約150萬套的高位水平。而后到1998年后，新開工數(shù)量才出現(xiàn)持續(xù)下降，標(biāo)志著新開工中樞的明顯降低。50相比之下，在歐元區(qū)，以德國為例，家庭總資產(chǎn)在低利率周期中整體呈現(xiàn)穩(wěn)定上升的趨勢。在第一階段，即利率快速下行期間，由于股票市場短期調(diào)整，居民家庭持有的金融資產(chǎn)和總資產(chǎn)規(guī)模均出現(xiàn)小幅下降。從占比來看，金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重從2007年的40.9%回落到2009年底的39.6%。而自2010年進(jìn)入利率低位震蕩期以來，金融資產(chǎn)占比轉(zhuǎn)為緩慢小幅的擴(kuò)張，非金融資產(chǎn)占比則有所下降。然而，整體上看，居民持有非金融資產(chǎn)的比重相比危機(jī)前仍有所上升，這與美國和日本的情況都有不同。而且到低利率期末，居民持有的非金融資產(chǎn)依然超過金融資產(chǎn)。宏觀研究—宏觀專題報(bào)告11非金融資產(chǎn):德國金融資產(chǎn):德國2000居民總資產(chǎn):德國1500100050002005200720092011201320152017201945%43%41%39%37%35%金融資產(chǎn)非金融資產(chǎn)（右軸）63%60%57%54%51%48%45%20052007200920112013201520172019接下來，我們對金融資產(chǎn)類別進(jìn)行細(xì)分：各地居民如何在不同的金融資產(chǎn)間進(jìn)行配置選擇？在低利率周期的不同階段，他們的配置偏好發(fā)生了哪些變化？在利率快速下行階段，居民部門持有的貨幣存款占比往往會(huì)快速提升，股票基金占比則通常回落。例如，隨著日本央行快速降息，從1990年到1995年日本居民持有的存款資產(chǎn)占比從48.6%持續(xù)上行至51.2%；股票和投資基金占比從20.3%降至13.8%。2007年9月到2008年末，美國居民部門持有的現(xiàn)金存款份額從10.9%升至13.9%；股票和基金則從43.7%降至33.4%。但在快速降息階段過去后，多數(shù)地區(qū)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的占比就趨于回落或基本走一方面，危機(jī)發(fā)生后，居民對高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求確實(shí)會(huì)顯著增加。而更重要的因素或在于低利率初期，這些經(jīng)濟(jì)體普遍都經(jīng)歷了股票市場的較快下跌；股價(jià)回落本身就會(huì)引起權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模的收縮、其他資產(chǎn)的比重被動(dòng)提升。2520美國（2007年）美國（1929年）日本（19歐元區(qū)（2007年，右）德國（2007年，右）4525宏觀研究—宏觀專題報(bào)告1240200美國（2007年）美國（1929年）日本（1歐元區(qū)（2007年，右）德國（2007年，右）45255第一階段，各地居民配置保險(xiǎn)和養(yǎng)老金產(chǎn)品的比重也會(huì)上升。不過區(qū)別于存款類資產(chǎn)，我們發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)類資產(chǎn)能夠在更長時(shí)間內(nèi)持續(xù)吸收居民的資金：日德、歐元區(qū)整體、以及30年代的美國居民都傾向于在整個(gè)低利率期，持續(xù)增加保險(xiǎn)養(yǎng)老金資產(chǎn)的配置。40.035.030.025.020.0 日本（1990年）歐元區(qū)（2007年）美國（2007年）德國（2007年）美國（1929年，右）4540252050再參考居民資金流量的使用情況，海外居民確實(shí)會(huì)在低利率初期，尤其是第一年時(shí)，顯著增加對貨幣和存款資產(chǎn)的配置，同時(shí)賣出股票和共同基金資產(chǎn)。另外，危機(jī)期間，居民主動(dòng)配置債券等安全資產(chǎn)的動(dòng)力也會(huì)明顯增強(qiáng)，尤其在2008年美國居民投資金融資產(chǎn)時(shí)直接流入債券類的比例一度高達(dá)74%。宏觀研究—宏觀專題報(bào)告13 日本（1990年）德國（2007年）美國（2007年）40200100806040200-20-40-60-80-100德國（2007年）美國（2007年）日本（1990年，右）-8-7-6-5-4-3-2-101234504030200-10-20-30-40-50400 400 宏觀研究—宏觀專題報(bào)告14在利率低位震蕩期，居民在金融資產(chǎn)配置上同樣有一些相似的趨勢。比如，根據(jù)資金流量表，美日德的居民都會(huì)每年配置一部分可支配資金到貨幣和存款，且比例通常不低于危機(jī)前水平（圖19）。對于債券資產(chǎn)，由于利率整體低位震蕩，三地居民多數(shù)時(shí)候都選擇減少債券資產(chǎn)的配置，表現(xiàn)為資金的持續(xù)凈流出（圖21）。但在這一階段，分化也逐漸顯現(xiàn)。比如，資金流量表顯示，日本居民配置存款的比例長期高于另外兩國，而且進(jìn)入利率震蕩期后，該比例還在不斷上升；美國居民配置存款比例則在三者中相對較低，保持在危機(jī)前水平附近。在股票和基金配置上，差異更加明顯。美國居民在利率震蕩期的配置積極性較之前有所提高，特別是在2012-2015年。相比之下，日本家庭在這一階段很多時(shí)候選擇贖回股票基金，轉(zhuǎn)而配置其他資產(chǎn)。而德國家庭的風(fēng)險(xiǎn)偏好介于日本和美國之間，資金流向貨幣存款和股票基金的比例皆處于兩者之間。圖23美日居民資金流向股票和投資基金的比例分化明顯（%）40200-20-40-60-80-100德國（2007年）美國（2007年）日本（1990年，右）40200-10-20-30-40-50因此，接下來我們需要分經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行分析，重點(diǎn)關(guān)注三地居民在較長的利率低位震蕩期間各有什么特點(diǎn)？兩輪低利率周期的家庭資產(chǎn)負(fù)債表均顯示，進(jìn)入第二階段后，美國居民持有股票和共同基金的比例就開始拐頭回升。差異點(diǎn)在于，2008年這一輪中，居民配置的股票基金比例從2009年的31.5%較快提升到2015年低利率周期結(jié)束時(shí)的42%，增長了超過10個(gè)百分點(diǎn)。股票和共同基金也成為此后美國居民金融資產(chǎn)中占比最高的大類。當(dāng)然，居民持有股票基金比例的拐頭向上，與2009年后美國股市的企穩(wěn)是基本同步的。同期，現(xiàn)金和存款的配置比例則從14.2%降至12.6%，壽險(xiǎn)和養(yǎng)老金的比例整體保持穩(wěn)定。而在1933年后，盡管居民的股票類資產(chǎn)配置也出現(xiàn)了企穩(wěn)回升的趨勢，但在利率低位震蕩期間，持有比例始終未能恢復(fù)到1929年的高位。期間，持續(xù)增加的則是現(xiàn)金存款和保險(xiǎn)養(yǎng)老金資產(chǎn)。到1945年，現(xiàn)金存款的比重已經(jīng)升至與股票差不多的水平，都在25%左右。宏觀研究—宏觀專題報(bào)告152383 現(xiàn)金和存款債券股權(quán)和投資基金（右）壽險(xiǎn)和養(yǎng)老金（右）504540352383 現(xiàn)金和存款債券股權(quán)和投資基金（右）壽險(xiǎn)和養(yǎng)老金（右）5045403530252020032005200720092011201320152017 400從家庭部門資金流量表來看，09年以后，居民在股票和投資基金方面持續(xù)凈投入資金，尤其是在2012年到2015年間，累計(jì)凈投入約1.8萬億美元（包括貨幣市場基金占同期金融資產(chǎn)總投入的34%。而在2008年以前，居民資金經(jīng)常是從股票和投資基金凈流出的。因此可以看出，零利率時(shí)期，美國居民對股票和基金的投資意愿有所增強(qiáng)。不過，盡管對股票和基金的偏好有所增加，從絕對量上來說，在此期間美國居民主動(dòng)配置比例最高的仍是保險(xiǎn)、養(yǎng)老金和存款。對比幾類資產(chǎn)，2009年到2015年間，累計(jì)流向保險(xiǎn)和養(yǎng)老金的資金占比最高，約有43%；其次是貨幣和存款，占32%；均高于股票和基金類（23%）。這意味著，居民資產(chǎn)負(fù)債表中股票和基金資產(chǎn)占比的提升，很大程度上是受益于股價(jià)上漲帶來的資產(chǎn)價(jià)值重估效應(yīng)。貨幣和存款貨幣和存款股權(quán)和投資基金債券貸款保險(xiǎn)和養(yǎng)老金其他20005000-500-1000-15002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016在選擇投資產(chǎn)品時(shí)，美國家庭更偏好共同基金，而不是直接買股票。對比主要投資產(chǎn)品，2009年以后，共同基金是居民資金最主要的流入項(xiàng)，占投資類產(chǎn)品總增量的84%，遠(yuǎn)高于直接流入股票的比例22%（2009-2015年）。同時(shí)，受到零利率環(huán)境及股票市場逐步走強(qiáng)的影響，美國貨幣市場基金規(guī)?！懊繘r愈下”：2009年到2015年期間，居民整體上選擇贖回貨幣基金產(chǎn)品，尤其是在金融危機(jī)期間，美國貨幣市場基金PrimaryReserveFund“破凈”，引發(fā)了大規(guī)模的資金贖回。宏觀研究—宏觀專題報(bào)告16貨幣市場基金共同基金股票非公司型權(quán)益5000-500-1000-15002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016如果進(jìn)一步細(xì)分基金種類，到2015年時(shí)，美國居民持有的投資基金中，54%是股票類基金，比2009年增加了9.7個(gè)百分點(diǎn)。債券基金的持有規(guī)模也持續(xù)上行，到2015年底時(shí)約占到23%。相比之下，貨幣市場基金的規(guī)模則持續(xù)緩慢收縮。7006005004000 貨幣市場基金債券基金份額股票基金份額在保險(xiǎn)和養(yǎng)老金的選擇上，美國居民顯著偏好養(yǎng)老金產(chǎn)品，以間接分享市場的增長。在保險(xiǎn)和養(yǎng)老金產(chǎn)品中，超過90%的資金都被用于配置養(yǎng)老金權(quán)益，比例很高。對比其他兩個(gè)國家，在2015年，美國居民持有的養(yǎng)老金占到整體金融資產(chǎn)的28.6%，明顯高于德國和日本；而壽險(xiǎn)和年金類產(chǎn)品的比例則相對較低。在美國，相比于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，養(yǎng)老金配置股票和共同基金的比例比較高。因此美國居民對養(yǎng)老基金的青睞，也反映了他們整體較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好。宏觀研究—宏觀專題報(bào)告17-50-5050債券貸款股票準(zhǔn)備金共同基金債券貸款股票準(zhǔn)備金共同基金證券回購其他ETF證券交易商控股子公司貨幣市場基金政府資助企業(yè)養(yǎng)老金共同基金2500020000150001000050000保銀保另一方面，通過養(yǎng)老金，長錢也被鎖定在資本市場中，可以起到市場穩(wěn)定器的作用。例如，美國股市在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2008年次貸危機(jī)時(shí)都經(jīng)歷了大幅回撤，但由于養(yǎng)老金機(jī)制的被動(dòng)約束，居民間接參與股票市場的程度并沒有明顯變化。相比之下，居民直接持股的比重則明顯受到股票市場周期的影響。7060504030200養(yǎng)老金直接或間接持有股票直接持有股票（右軸）3025205019891992199519982001200420072010201320162019宏觀研究—宏觀專題報(bào)告18根據(jù)日本家庭資產(chǎn)負(fù)債表，自1996年進(jìn)入利率震蕩階段以后，日本居民持有的現(xiàn)金和存款資產(chǎn)比例繼續(xù)增長，并從2000年起長期穩(wěn)定在55%左右；股票和投資基金占比的回落則一直持續(xù)到了2002年。之后隨著日本股市迎來2003-2006年連續(xù)4年的小牛市，股票類資產(chǎn)的持有比例才開始邊際回升。到了2019年，日本居民的金融資產(chǎn)配置中，現(xiàn)金和存款占據(jù)了56%的比重；股權(quán)和投資基金的占比為11.6%，和2012年相差不大；保險(xiǎn)和養(yǎng)老金的比例約28.9%，相較1995年末小幅增長3.5個(gè)百分點(diǎn)。50%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%40%30%20%50%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%40%30%20%0%197919841989199419992004200920142019剔除掉價(jià)格變化因素后，資金流量表進(jìn)一步印證了日本居民對現(xiàn)金存款的偏好。由于長期處于零利率甚至負(fù)利率環(huán)境，在日本購買存款的收益率是很低的，以1-2年期定期存款為例，年化收益率平均只有0.17%（利率低位振蕩期，1996-2019年）。但即便如此，現(xiàn)金和存款仍然是日本居民財(cái)富的主要去向。根據(jù)日本家庭資金流量表，1996-2012年期間，金融資金中77%流向了貨幣和存款。在這段時(shí)間里，保險(xiǎn)和養(yǎng)老金的資金流入占比也達(dá)到了29%；但增配股權(quán)類資產(chǎn)的比例則相對有限，約有11%。即便2013年以來，日本股市開啟了長期慢牛，居民也很少直接增配公司股票。根據(jù)資金流量表顯示，2013年后資金多數(shù)時(shí)候都從股票和投資基金中凈流出。進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，日本居民對基金類產(chǎn)品的投資實(shí)際上出現(xiàn)了明顯增長，資金的凈流出主要是由于股權(quán)和股票類資產(chǎn)的贖回較為顯著所致。另外，大約從2005年開始，日本家庭主動(dòng)購買保險(xiǎn)養(yǎng)老金的比例明顯減少了，可能與日本保險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率不斷下調(diào)有關(guān)。宏觀研究—宏觀專題報(bào)告19貨幣和存款債券股票和投資基金份額保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金和標(biāo)準(zhǔn)擔(dān)保對外證券投資40019801983198619891992199519982001200420072010201320162019股權(quán)（包括上市股票）投資基金20-30-8019801984198819921996200020042008201220162020如果細(xì)分日本居民購買基金產(chǎn)品的類別，在利率進(jìn)入低位震蕩期后，日本居民選擇從債券類基金逐步轉(zhuǎn)向股票類基金。利率降至低位后，日本居民選擇持續(xù)贖回債券基金產(chǎn)品，之后隨著2003年股票“小牛市”的到來，資金轉(zhuǎn)而流入股權(quán)類基金產(chǎn)品中。居民需求的變化也主導(dǎo)了日本基金業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的趨勢性調(diào)整，在系列專題《金融機(jī)構(gòu)：如何適應(yīng)低利率？——低利率下的資產(chǎn)配置系列二》中，我們就提到2003年以后，股票公募基金開始持續(xù)擴(kuò)張，債券型基金規(guī)模則長期停滯不前。到2019年，股票型基金已占到整體公募基金規(guī)模的90%左右。另外，2004年到2007年間，日本居民還顯著增加了國債的直接購買，可能是因?yàn)楫?dāng)時(shí)日本國債收益率有所提升。宏觀研究—宏觀專題報(bào)告20u上市股票u上市股票a金融和產(chǎn)業(yè)債國債u債券類基金股權(quán)類基金0-10000-15000199820002002200420062008201020122014201620182500020000150001000050000私募基金債券型公募基金股票型公募基金19801983198619891992199519982001200420072010201320162019由于國內(nèi)高收益資產(chǎn)稀缺，海外資產(chǎn)也成為日本家庭的重要投資選擇。不過日本居民直接進(jìn)行海外投資的比例并不高，對外證券投資占比到2019年也僅是抬升至1.2%。我們認(rèn)為，通過資管機(jī)構(gòu)“間接出海”是日本居民獲取國際市場收益的主要方式。隨著日本保險(xiǎn)、養(yǎng)老金和信托基金等對外投資比例不斷提高，居民可以選擇相應(yīng)的金融產(chǎn)品，間接進(jìn)行海外資產(chǎn)配置。特別是日本基金業(yè)的海外資產(chǎn)配置比例很高，2010年達(dá)到最高峰時(shí)，基金行業(yè)對外投資占比接近60%。歐洲地區(qū)的基金行業(yè)也有類似情況，配置海外資產(chǎn)的比例較高，可以幫助當(dāng)?shù)鼐用裨诶氏滦衅谠龊袷找?。相比之下，美國共同基金總體持有海外資產(chǎn)的比例還不到20%。就投資類型而言，日本資金出海主要投資債券類資產(chǎn)，不過自2014年以來，對股票類證券的需求也有所增加。宏觀研究—宏觀專題報(bào)告212.52.01.51.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5對外證券投資（萬億日元）占比（%，右）802502000投資組合：權(quán)益性證券投資組合：債券2000200220042006200820102012201420162018202025%20%2000200220042006200820102012201420162018202025%20%5%0%50%40%在歐元區(qū)，從家庭資產(chǎn)負(fù)債表看，低位震蕩階段（2010-2019年居民持有權(quán)益類資產(chǎn)的比重抬升是最多的，約提高了3.7個(gè)百分點(diǎn)。這在一定程度上受益于股票市場持續(xù)的上漲。但與美國相比，整體來說，歐元區(qū)家庭的風(fēng)險(xiǎn)偏好還是較低的，比如存款和保險(xiǎn)養(yǎng)老金仍然是持有比例最高的資產(chǎn)類別。4035302520貨幣和存款股權(quán)及投資基金份額 保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金和標(biāo)準(zhǔn)擔(dān)保債券（右軸）20012003200520072009201120132015201720192050由于歐元區(qū)包含多個(gè)國家，情況并不完全一致。接下來，我們將重點(diǎn)關(guān)注同樣是銀行主導(dǎo)型金融體系的德國。宏觀研究—宏觀專題報(bào)告22從金融資產(chǎn)存量看，德國家庭和日本一樣，也傾向于持有高比例的貨幣存款，到2019年占比超過40%。其次是保險(xiǎn)、養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)擔(dān)保，占比達(dá)到36%。而且自2010年以來，存款類和保險(xiǎn)類的持有比例變化均不大。4540353025205貨幣和存款股權(quán)和投資基金份額 保險(xiǎn)、養(yǎng)老金及標(biāo)準(zhǔn)擔(dān)保債券（右軸）20012003200520072009201120132015201720192050從資金流量表看，2010年以來，德國居民大部分配置金融資產(chǎn)的資金流向了貨幣存款和保險(xiǎn)養(yǎng)老金，分別占比52.4%和42.7%。有價(jià)證券方面，低利率期間，德國居民不斷贖回債券類資產(chǎn)。而隨著股票市場的企穩(wěn)上漲，2013年以后，居民開始主動(dòng)增加對股票和基金的投資，資金投入的比例平均達(dá)到17.4%，這與美國情況相似。其他應(yīng)收賬款保險(xiǎn)、養(yǎng)老金及標(biāo)準(zhǔn)擔(dān)保投資基金非上市股份上市股票債券貨幣和存款350300250200500-50-10020042006200820102012201420162018在不同類型的基金偏好方面，我們通過基金產(chǎn)品的發(fā)行情況來側(cè)面觀察居民的需求。從各類基金凈發(fā)行規(guī)?？?，2008年以后，混合型基金的發(fā)行占主導(dǎo)地位，比例超過50%；其次是債券基金。另外，在德國，房地產(chǎn)基金產(chǎn)品的比例也在趨勢性提升。宏觀研究—宏觀專題報(bào)告23140.0120.0100.080.060.040.020.0 0.0-20.0-40.0房地產(chǎn)基金混合型基金債券類基金股票類基金200920102011201220132014201520162017201820192020總結(jié)來看，對于非金融資產(chǎn)的配置，由于在美國（2008年）和日本，低利率周期均始于房地產(chǎn)泡沫破裂，居民持有非金融資產(chǎn)的規(guī)模和占比總體呈現(xiàn)回落的態(tài)勢。至低利率周期結(jié)束時(shí)（日本2019年，美國2015年日本居民持有非金融資產(chǎn)的比例降至37.8%，美國則降至30.2%。與此同時(shí)，兩地居民持有的金融資產(chǎn)比例顯著上升。與此相反，在德國，居民持有非金融資產(chǎn)的比例在低利率期間有所增加，保持了以非金融資產(chǎn)為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。對于金融資產(chǎn)的選擇，在利率快速下降階段，海外居民對流動(dòng)性、安全性高的資產(chǎn)的需求增加，普遍選擇增配貨幣和存款，減少權(quán)益和投資基金類金融產(chǎn)品的配置。而隨著利率降至底部并開始長期震蕩，居民在資產(chǎn)配置上的選擇表現(xiàn)出一定的差異性。美、日、德的居民均會(huì)每年配置一部分資產(chǎn)到存款和養(yǎng)老金保險(xiǎn)，但日本居民選擇配置存款類的比例長期高于另外兩地。在美國和德國，隨著股票市場企穩(wěn)上漲，居民還傾向于主動(dòng)增配權(quán)益類資產(chǎn)；而且在證券投資時(shí)，居民通常更加偏好配置股票和混合類基金產(chǎn)品。而在日本，即便2013年后股市開啟長期慢牛，居民也很少主動(dòng)增加對權(quán)益類資產(chǎn)的整體投資，還是更偏好貨幣和存款。日本居民還通過購買資管產(chǎn)品間接投資“出?！碑a(chǎn)品、增厚收益。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)和政策的不確定性因素，國際環(huán)境的變化1