2024年銅行業(yè)變量定價(jià)規(guī)律與量化投資模型

2024年銅行業(yè)變量定價(jià)規(guī)律與量化投資模型1.銅的產(chǎn)業(yè)鏈與業(yè)績錨1.1.銅產(chǎn)業(yè)鏈介紹銅產(chǎn)業(yè)鏈的上游為銅礦開采，主要包括資源勘探、銅礦建設(shè)與開采，獲得未經(jīng)加工的銅精礦石，含銅量在3%-30%之間；中游主為銅礦冶煉，冶煉企業(yè)在向上游銅礦企業(yè)獲得了銅礦石后經(jīng)過粗煉與精煉后得到含銅量99.9%的精煉銅產(chǎn)品，也稱陰極銅；下游為對精煉銅產(chǎn)品的加工，形成銅板、銅線、銅棒、銅管、銅帶、銅箔六大產(chǎn)品種類，并根據(jù)下游用銅行業(yè)的不同需求進(jìn)一步加工為最終產(chǎn)品。在銅的產(chǎn)業(yè)鏈中，上游與中游是較為重要的組成部分。由于銅的產(chǎn)地產(chǎn)區(qū)較為集中，在開采與勘探方面受自然資源因素制約，長期來看上游銅礦的供給變化對銅的整體供給影響較大，加上我國是貧銅國家，70%以上的銅資源依賴進(jìn)口，使得銅礦的供給環(huán)節(jié)是市場關(guān)注的熱點(diǎn)問題之一。我國精煉銅產(chǎn)量位居世界第一，且近年來占世界總產(chǎn)量的50%，因此中游冶煉環(huán)節(jié)的變化對銅行業(yè)業(yè)績有較大影響。1.2.銅行業(yè)的業(yè)績錨——銅價(jià)對銅行業(yè)的投資需要把握市場預(yù)期變動(dòng)，具體來說就是需要找到能夠指示銅行業(yè)指數(shù)業(yè)績的指標(biāo)。銅行業(yè)指數(shù)業(yè)績由多家上市公司業(yè)績加權(quán)復(fù)合構(gòu)成，前文已經(jīng)提到我國銅行業(yè)上市公司主營業(yè)務(wù)基本為銅礦冶煉，而冶煉環(huán)節(jié)市場普遍認(rèn)為的業(yè)績表征指標(biāo)有兩個(gè)：銅價(jià)（期貨價(jià)格）與冶煉費(fèi)（TC/RC），因?yàn)槠渲秀~價(jià)反映冶煉產(chǎn)業(yè)中銅原料與產(chǎn)品的供需關(guān)系，而冶煉費(fèi)直接反映冶煉產(chǎn)業(yè)的利潤。對于這兩個(gè)業(yè)績表征指標(biāo)我們應(yīng)該如何選擇呢？答案是選擇銅價(jià)，因?yàn)橐睙捹M(fèi)雖然是冶煉企業(yè)的直接利潤來源，但其受銅價(jià)影響程度相當(dāng)高，而銅價(jià)本身更能夠反映產(chǎn)業(yè)鏈中的供需情況，所以選擇銅價(jià)來指示銅行業(yè)指數(shù)業(yè)績。銅行業(yè)上市公司主營業(yè)務(wù)往往遍及銅產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游。以銅行業(yè)指數(shù)兩大成分股：紫金礦業(yè)為例，其主營業(yè)務(wù)覆蓋采礦、冶煉與下游貿(mào)易加工。這意味著銅行業(yè)基本面任何一個(gè)環(huán)節(jié)的變化都可能對上市公司產(chǎn)生或多或少的影響，換言之要想研究銅行業(yè)及其上市公司投資邏輯就必須對產(chǎn)業(yè)鏈整體結(jié)構(gòu)有一定的了解。由于銅礦開采及其冶煉流程成本較為固定，相比之下銅價(jià)波動(dòng)與需求彈性則高得多，因此銅價(jià)對于銅行業(yè)的利潤具有至關(guān)重要的作用。而銅行業(yè)業(yè)績的走勢也與銅價(jià)具有一定關(guān)聯(lián)性，雖然在某些時(shí)間段發(fā)生脫節(jié)，但整體來看銅行業(yè)超額凈值變動(dòng)與銅價(jià)變動(dòng)還是較為一致的。2.銅行業(yè)分析框架2.1.行業(yè)變量介紹2.1.1.需求需求端，我們首先考察宏觀經(jīng)濟(jì)整體。銅作為重要的工業(yè)金屬，深度參與了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方方面面。中國是目前世界精煉銅生產(chǎn)和消費(fèi)量最大的國家，也是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展對銅行業(yè)影響頗深。此外，海外的情況同樣重要。從GDP、OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)和PMI指標(biāo)來看，宏觀經(jīng)濟(jì)的周期為6年左右。考察銅的下游行業(yè)，包括電力、房地產(chǎn)、家電和“新風(fēng)光”等。在我國，對銅需求量排前三的行業(yè)為電力、房地產(chǎn)與家電，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)律，不難發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)在三者中起帶領(lǐng)作用，地產(chǎn)施工端帶動(dòng)電力、電網(wǎng)配套需求，地產(chǎn)竣工端帶動(dòng)家電需求。在房地產(chǎn)開工、施工、竣工、銷售這一鏈條中，商品房銷售同比和商品房平均售價(jià)是常用的領(lǐng)先指標(biāo),大致周期在3-4年左右。電力行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)周期與房地產(chǎn)周期的影響，也表現(xiàn)出一定的周期規(guī)律，我國電力與電網(wǎng)投資完成額歷年來均處于快速增長的狀態(tài)，但如果對這種高增速做一定區(qū)分，也能得到其跟隨經(jīng)濟(jì)周期與地產(chǎn)周期的波動(dòng)規(guī)律。家電是我國銅需求量第三大行業(yè)，房地產(chǎn)竣工端對家電需求有拉動(dòng)作用?？照{(diào)、冰箱、洗衣機(jī)是家電主要產(chǎn)品，也是對銅需求量最大的三種產(chǎn)品。家電產(chǎn)量同樣跟隨經(jīng)濟(jì)周期與地產(chǎn)周期具有一定波動(dòng)規(guī)律。以上電力、房地產(chǎn)、家電三大行業(yè)已覆蓋我國70%的用銅需求，且近年來增速較為穩(wěn)定。在這三大行業(yè)之外，以新能源、風(fēng)電、光伏為代表“新風(fēng)光”行業(yè)雖對銅需求占比不高，但增速迅猛，年均達(dá)到30%以上，是未來銅需求結(jié)構(gòu)中不可忽視的變量。2.1.2.供給銅供給與經(jīng)濟(jì)環(huán)境、需求變化聯(lián)系緊密。要觀察銅的供給情況，可以從三方面入手：資本開支、銅精礦供給和精煉銅供給。我們觀察到這三者均具有一定的周期性。資本開支周期與銅價(jià)周期關(guān)聯(lián)較大。資本開支指的是銅礦企業(yè)對提高其生產(chǎn)能力進(jìn)行的資本性投入，比如現(xiàn)有銅礦的擴(kuò)建與新礦開采，這直接關(guān)系到未來銅礦產(chǎn)能，對供給有著長期影響。銅礦的資本開支受銅價(jià)起伏影響較大，高銅價(jià)意味著礦企收入增加，資本開支意愿也增加，其周期與銅價(jià)漲跌周期相似。銅精礦供給周期與需求周期關(guān)聯(lián)較大。銅礦是整個(gè)銅行業(yè)供給源頭，整體來說，銅精礦的供給一直都具有增長的長期趨勢，我們觀察其同比增速變化。整體來看，銅精礦供給受需求影響大，繞不開經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的波動(dòng)，具有6年左右的大周期，而銅精礦從勘探規(guī)劃到最終投產(chǎn)的周期也為6年左右。精煉銅供給周期約為2-3年。銅精礦的下一步是精煉銅，也即將銅精礦加工為精煉銅的過程。我們選取全球精煉銅產(chǎn)量同比來觀察精煉銅供給存在的波動(dòng)于周期性。精煉銅產(chǎn)量周期較短，產(chǎn)量同比波峰與波谷出現(xiàn)次數(shù)較多，周期長度約為兩年，而銅冶煉廠從規(guī)劃到投產(chǎn)的整個(gè)周期正好為2-3年左右，二者在周期長度上表現(xiàn)比較吻合。2.1.3.庫存庫存是供需相互匹配后形成的動(dòng)態(tài)結(jié)果。庫存整體可分為報(bào)告庫存與非報(bào)告庫存，報(bào)告庫存指三大銅期貨交易所中每日披露的庫存數(shù)量，非報(bào)告庫存主要指社會(huì)庫存，也就是市場上真正可供調(diào)動(dòng)的庫存總量。非報(bào)告庫存的披露頻率往往較低，比如ICSG報(bào)告的全球精煉銅總庫存為月頻數(shù)據(jù)，所以我們采用銅期貨交易量最大的三大期貨交易所報(bào)告庫存（日頻或周頻）來觀察銅庫存的波動(dòng)情況。銅庫存的波動(dòng)周期較短，大約為1年。通過觀察發(fā)現(xiàn)，滬銅庫存表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的周期性，周期為1年，而倫銅庫存周期大致也為1年，不過倫銅庫存的周期性較滬銅庫存更弱，但二者波峰波谷值的差距均較大。理論上，銅的庫存不僅受基本面因素影響，還受到金融屬性的影響。銅的庫存周期變化受季節(jié)性因素影響較大，尤其在國內(nèi)每當(dāng)春節(jié)臨近時(shí)往往庫存高漲，因此觀察庫存時(shí)還需要結(jié)合其與價(jià)格的關(guān)系?；仡欉^去的二十年，觀察庫存行為變化規(guī)律可以得到兩點(diǎn)結(jié)論：結(jié)論一：庫存低位時(shí)易對價(jià)格形成支撐，高位時(shí)易形成壓制在2004年至2008年，2020年至今，全球精煉銅庫存都處于相對低位，而銅價(jià)都處于相對高位。在2011年至2019年，庫存處于相對高位而銅價(jià)處于相對低位。結(jié)論二：庫存與銅價(jià)同向上行多為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同向下行多為需求疲軟過去二十年經(jīng)歷過三次主動(dòng)補(bǔ)庫存階段，其發(fā)生時(shí)間點(diǎn)多為宏觀經(jīng)濟(jì)由衰退轉(zhuǎn)為復(fù)蘇的時(shí)間，企業(yè)需求穩(wěn)定，而主動(dòng)去庫存多發(fā)生在宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟期，企業(yè)需求下行。2.2.銅行業(yè)復(fù)盤2001-2006年第三季度：中國加入WTO，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)銅價(jià)上升在經(jīng)歷1997-1998年亞洲金融風(fēng)暴，2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后，全球經(jīng)濟(jì)最大經(jīng)濟(jì)體美國陷入衰退，由此引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)不同程度的衰退。為刺激經(jīng)濟(jì)回暖，美國政府出臺(tái)一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策，使美國經(jīng)濟(jì)在2001年Q4觸底回升，并帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在此后的2001年年底，我國正式加入WTO組織，全面接入世界經(jīng)濟(jì)體系，形成了南美提供資源、我國提供制造、歐美提供消費(fèi)的產(chǎn)業(yè)鏈，我國經(jīng)濟(jì)在外需帶動(dòng)下高速發(fā)展，帶動(dòng)房地產(chǎn)、電力與家電行業(yè)增速上升。2006年第四季度-2008年底：經(jīng)濟(jì)增速下滑，金融危機(jī)席卷，銅價(jià)下降2006年開始全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)，中美單季度增速出現(xiàn)下滑，銅價(jià)在此期間處于高位震蕩。2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)了全球性金融危機(jī)，世界主要經(jīng)濟(jì)體都發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，引發(fā)流動(dòng)性枯竭，結(jié)束了2002年啟動(dòng)的銅價(jià)牛市行情，銅價(jià)最低跌至24000元下方，跌幅超60%。經(jīng)濟(jì)衰退同樣影響著下游行業(yè)，市場遇冷導(dǎo)致房地產(chǎn)成交量銳減，進(jìn)而連帶影響電力、家電產(chǎn)量增速下降。2009年至2011年第二季度：全球大刺激，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，銅價(jià)上升經(jīng)過2008年金融危機(jī)以后，全球各國均開啟了經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)周期。美國政府啟動(dòng)量化寬松政策，中國則推出“四萬億”大投資計(jì)劃促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，世界經(jīng)濟(jì)在這一環(huán)境中開始復(fù)蘇，GDP增速逐漸上升。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇同樣帶動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇，成交量大幅上漲，帶動(dòng)電力、家電行業(yè)同步向好，也是從這一輪周期開始，中國銅消費(fèi)量快速擴(kuò)大在世界范圍內(nèi)的比重。2011年第三季度-2015年底：需求動(dòng)能不足，經(jīng)濟(jì)疲軟，銅價(jià)下行在2012年前后，隨著全球逐漸擺脫金融危機(jī)的影響，美國量化寬松政策與中國“四萬億”計(jì)劃對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用慢慢消失，世界各國GDP增速也從高位回歸回落。隨著流動(dòng)性緊縮，市場投資熱度下降，總需求增速放緩，我國各行業(yè)投資增速也出現(xiàn)下行，電力、房地產(chǎn)行業(yè)投資增速均發(fā)生下降，此外，全球銅精礦供給也在2011年進(jìn)入了一個(gè)增產(chǎn)周期，期間銅礦供給增速較高。在宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)需求與供給三重因素的壓制作用下，帶動(dòng)銅價(jià)進(jìn)入下跌趨勢，銅價(jià)從高位回落至2015年底的35000元下方，跌幅超50%。2016年初-2018年初：全球弱復(fù)蘇，“棚改”帶動(dòng)地產(chǎn)，銅價(jià)上行2016年開始，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪的復(fù)蘇周期，走出經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)，各國央行普遍改變貨幣政策方向，全球流動(dòng)性得到改善，我國經(jīng)濟(jì)也受益于大規(guī)?！芭锔摹毙枨?，下游各行業(yè)需求增速加快，電力、房地產(chǎn)、家電等行業(yè)平穩(wěn)增長。2018年第二季度-2020年第一季度：貿(mào)易戰(zhàn)疊加黑天鵝，銅價(jià)下行2018年開始的中美貿(mào)易摩擦打斷全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，我國也提出了去杠桿政策，提出要降低企業(yè)杠桿率，下游需求因此趨緩，而2020年初席卷全球的肺炎更是導(dǎo)致各行業(yè)生產(chǎn)幾乎停滯，帶給銅價(jià)加速下跌。2020年第二季度-2021年底：經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，疊加復(fù)蘇預(yù)期，銅價(jià)上行之后全球很快從短期的恐慌中恢復(fù)，加上各國經(jīng)濟(jì)刺激政策與流動(dòng)性寬松政策，支撐銅價(jià)快速上漲至70000元上方，歷史新高附近。隨著2020年中我國逐步解除封控，全球疫苗研究進(jìn)展加快，銅消費(fèi)需求重新回到高位，我國銅消費(fèi)量占比達(dá)到全球60%以上，國內(nèi)地產(chǎn)市場也得益于風(fēng)險(xiǎn)減輕和政策刺激向好，拉動(dòng)相關(guān)行業(yè)，加速銅價(jià)上漲。2022年至今：銅價(jià)高位回落，需求穩(wěn)定供給小幅增長，銅價(jià)急跌穩(wěn)漲2022年，美國持續(xù)的通脹讓美聯(lián)儲(chǔ)開啟了新一輪的加息周期以應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)了全球?qū)?jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，伴隨著對經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期的不斷下調(diào)，全球制造業(yè)PMI已經(jīng)下降至枯榮線附近，宏觀預(yù)期變差+金融屬性疊加讓銅價(jià)快速下跌。去年12月以來美聯(lián)儲(chǔ)逐漸鴿派，美元指數(shù)出現(xiàn)走弱，強(qiáng)化了降息周期即將到來的預(yù)期，對銅價(jià)形成提振。銅供需逐漸由過剩轉(zhuǎn)向缺口在中長期利好價(jià)格，需求層面雖增速未有大幅增長但較低庫存對銅價(jià)形成支撐，基本面穩(wěn)定疊加金融屬性利好最終造就了近期的大漲行情。3.銅行業(yè)的長期投資邏輯通過對行業(yè)變量的長期走勢進(jìn)行判斷，可以歸納出銅行業(yè)的長期投資邏輯。長期邏輯的逐步兌現(xiàn)會(huì)推動(dòng)預(yù)期的長期變動(dòng)方向。3.1.需求端：關(guān)注“新風(fēng)光”帶來的需求增量需求端邏輯一：經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展+房地產(chǎn)快速發(fā)展+城鎮(zhèn)化率迅速提高=過去二十多年銅需求的拉動(dòng)。在2000年后，房地產(chǎn)行業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中藥驅(qū)動(dòng)力，而地產(chǎn)對用銅需求拉動(dòng)是非常顯著的，銅下游需求中的電力和家電行業(yè)均位于房地產(chǎn)竣工端；城鎮(zhèn)化率提升對銅下游的電力和交通運(yùn)輸也有明顯的拉動(dòng)。具體來說，竣工端上房屋內(nèi)外供電、電路鋪設(shè)可以促進(jìn)電力行業(yè)需求，大量房屋的裝修需求促進(jìn)了家電行業(yè)需求，隨著房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，城鎮(zhèn)人口大幅增加，帶來城鎮(zhèn)化率上升，不斷地城鎮(zhèn)化帶來基建投資加速增長，大量道路、電網(wǎng)系統(tǒng)的修建和汽車銷量的上漲促進(jìn)了電力、交通運(yùn)輸行業(yè)的用銅需求。需求端邏輯二：“新風(fēng)光”產(chǎn)業(yè)為代表的新舊能源轉(zhuǎn)換近些年來，我國更加追求經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量，經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，房地產(chǎn)亦步入下行周期。在“碳中和”等時(shí)代大主題之下，以“新風(fēng)光”產(chǎn)業(yè)為代表的新舊能源轉(zhuǎn)換成為銅下游需求的新增長點(diǎn)。新舊能源轉(zhuǎn)換的重點(diǎn)在于降低石油、煤炭等化石能源消耗比重，銅作為電能最好的傳導(dǎo)材料能夠很自然地作為風(fēng)能、太陽能等新能源的載體。目前新能源在世界范圍的內(nèi)發(fā)展方式主要分為電動(dòng)汽車、風(fēng)力發(fā)電和光伏發(fā)電三個(gè)方向，相關(guān)產(chǎn)品、裝置以及設(shè)施的建設(shè)對銅都有大量需求，例如以“新風(fēng)光”中的電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)來說，生產(chǎn)一輛電動(dòng)汽車需要用銅60kg-80kg，是傳統(tǒng)汽車的3-4倍以上。根據(jù)ICSG統(tǒng)計(jì)，目前“新風(fēng)光”整體用銅量雖然只占總量的10%左右，但在以每年30%的速度增長，預(yù)計(jì)到2030年將占到總量的30%以上?！靶嘛L(fēng)光”帶來的用銅增長基本屬于新需求，不僅能帶動(dòng)下游其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)的需求增量，在未來更有可能在其商品屬性中增加與能源供給的關(guān)聯(lián)。需要跟蹤以下變量以觀測需求端長期邏輯兌現(xiàn)情況：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況（PMI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策）、地產(chǎn)復(fù)蘇情況（地產(chǎn)銷量等地產(chǎn)數(shù)據(jù)和政策）、“新風(fēng)光”的發(fā)展速度（新能源汽車銷量和出海情況、風(fēng)電與光伏發(fā)電裝機(jī)量等數(shù)據(jù)和政策）。3.2.供給端：關(guān)注供給過剩逆轉(zhuǎn)與銅礦品位下降供給端邏輯：2016年開始全球銅礦資本開支進(jìn)入低谷期，約6-8年落地到實(shí)際產(chǎn)能，全球精煉銅有望在2024年逆轉(zhuǎn)持續(xù)十余年的供給過剩局面。銅礦平均品位下降亦有望催化后市供給緊張的預(yù)期。直接反映供給情況的指標(biāo)是銅精礦/精煉銅的產(chǎn)量產(chǎn)能，直接支持銅企將產(chǎn)能產(chǎn)量落地的因素是資本開支，而2016年開始全球銅礦資本開支進(jìn)入低谷期，約6-8年落地到實(shí)際產(chǎn)能，全球精煉銅有望在2024年逆轉(zhuǎn)持續(xù)十余年的供給過剩局面。此外，全球銅礦平均品位下降了一半左右，品位下降說明的是自然資源的不可逆性枯竭，雖然銅企可以通過應(yīng)用新技術(shù)和勘探新礦來彌補(bǔ)品位下降，但開采成本上升仍成為趨勢。需要跟蹤以下變量以觀測供給端長期邏輯兌現(xiàn)情況：資本開支落地情況和產(chǎn)能變化情況（銅精礦的產(chǎn)量產(chǎn)能和資本開支等）、銅礦品位下降速度。4.行業(yè)變量的短期定價(jià)能力上一章我們大致探討了銅行業(yè)的長期發(fā)展方向，本章我們探討行業(yè)變量對銅價(jià)或股價(jià)的短期影響。價(jià)格本質(zhì)上反應(yīng)的是預(yù)期，行業(yè)數(shù)據(jù)的更新會(huì)影響市場對銅行業(yè)所處狀態(tài)的判斷，導(dǎo)致預(yù)期的變化，最終導(dǎo)致價(jià)格的變化。探索定價(jià)規(guī)律的方法為：觀察在不同指標(biāo)狀態(tài)下做多銅價(jià)的表現(xiàn)。狀態(tài)劃分的步驟如下：Step1：對指標(biāo)進(jìn)行滯后一階處理。以下游行業(yè)的產(chǎn)量數(shù)據(jù)為例，當(dāng)月數(shù)據(jù)往往于次月中下旬公布。所以在t月底，我們實(shí)際上拿到的是t-1月的數(shù)據(jù)。Step2：在t時(shí)點(diǎn)，首先對t之前的時(shí)間序列進(jìn)行低參數(shù)的HP濾波平滑。這是因?yàn)橐恍┲笜?biāo)序列往往波動(dòng)劇烈，從而導(dǎo)致信息解讀結(jié)果的頻繁切換。Step3：劃分當(dāng)前（時(shí)點(diǎn)t）的指標(biāo)狀態(tài)，分為邊際和絕對兩類。若t點(diǎn)的值大于t-1點(diǎn)的值，則邊際狀態(tài)為“上”，反之為“下”。若t點(diǎn)的值排名最近24個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)的60%以上，絕對狀態(tài)為“高”，排名40%-60%為“中”，排名40%以下為“低”。4.1.產(chǎn)能為硬供給，產(chǎn)量與產(chǎn)能利用率反映需求銅精礦與精煉銅的生產(chǎn)供給基本由它們的產(chǎn)量、產(chǎn)能及利用率決定，其中產(chǎn)量表現(xiàn)當(dāng)期實(shí)際生產(chǎn)供應(yīng)的數(shù)量，產(chǎn)能和利用率則包含了生產(chǎn)者對需求變化的反映與對未來生產(chǎn)供應(yīng)的預(yù)期。產(chǎn)能作為硬供給，對銅期貨價(jià)格有一定的負(fù)向指示作用。2009年至2020年的時(shí)間內(nèi)為負(fù)向指示作用，但2020年后則有所失效。這可能是導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)有暫時(shí)偏離基本面邏輯。產(chǎn)量和產(chǎn)能利用率是需求的反映，對價(jià)格呈現(xiàn)一定的正向指示作用。產(chǎn)量和產(chǎn)能利用率合成指標(biāo)并未表現(xiàn)出與價(jià)格的明顯指示作用，但產(chǎn)量小類中的ICSG全球精煉銅產(chǎn)量對股價(jià)與期貨價(jià)格均表現(xiàn)出一定的正向指示作用，與產(chǎn)量對價(jià)格影響的邏輯完全相反，這可能是因?yàn)楫a(chǎn)量變化在實(shí)際往往反映的是需求的變化，是需求端的被動(dòng)行為。4.2.國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)對銅價(jià)長期具有正向指示作用選取OECD領(lǐng)先指標(biāo)和PMI指數(shù)來衡量經(jīng)濟(jì)環(huán)境，大致按照OECD指標(biāo)與PMI指數(shù)等權(quán)重。國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)對銅期貨和股票價(jià)格的正向指示作用十分顯著，尤其是對期貨價(jià)格在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)都保持了良好的凈值走勢。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)對期貨與股票價(jià)格的正向指示作用稍弱，但也大多呈正向指示作用。工業(yè)景氣度對銅期貨和股票價(jià)格有正向指示作用。工業(yè)景氣度能夠反映制造業(yè)整體的景氣水平，是體現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)至下游行業(yè)需求的中間變量，工業(yè)景氣度指標(biāo)高-低策略近年對期貨和股票價(jià)格都有較好的正向指示作用。4.3.部分電力與房地產(chǎn)二級(jí)指標(biāo)正向指示作用較好在下游的各細(xì)分行業(yè)中，電力和房地產(chǎn)是對銅需求量較大的行業(yè)，其中電力相關(guān)指標(biāo)中對銅行業(yè)相關(guān)邏輯較強(qiáng)的主要是電網(wǎng)、電源設(shè)施投資完成額。房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)中對銅行業(yè)相關(guān)邏輯較強(qiáng)的指標(biāo)主要是投資完成額、施工竣工與銷售面積，其中投資完成額賦權(quán)20%，其余權(quán)重基本按開工、施工、竣工面積與交易成交面積各一半均分。電力指標(biāo)近期指示作用一般，但其類中一些二級(jí)指標(biāo)在近年有正向指示作用。電氣機(jī)械投資額在近十年對股票價(jià)格有正向指示效果，但其高-低和上-下策略已出現(xiàn)一年以上的回撤，其原因主要是原始指標(biāo)自去年以來均為下降趨勢，累計(jì)同比增幅從2023年1月的40%以上一路下降至如今的10%左右。房地產(chǎn)指標(biāo)整體對期貨與股價(jià)指示作用均不強(qiáng)，但其類中個(gè)別指標(biāo)也有一定正向指示作用。100大中城市成交土地面積和房屋竣工面積對期貨和股價(jià)在近年都有較好的正向指示效果。4.4.機(jī)械與裝備制造類指標(biāo)均有一定正向指示作用銅作為工業(yè)生產(chǎn)的重要原料，與制造業(yè)有十分緊密的聯(lián)系，本小節(jié)探究家電、機(jī)械、汽車等制造行業(yè)需求指標(biāo)對銅期貨與股票價(jià)格的指示作用。家電指標(biāo)在2015年后對銅期貨和股票價(jià)格呈正向指示作用。家電類指標(biāo)中，選取空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)三類對銅需求量高的產(chǎn)品，大致按照其產(chǎn)量高低分配權(quán)重，綜合產(chǎn)量和出口量構(gòu)建指標(biāo)。整體來說，家電指標(biāo)對銅期貨和股票價(jià)格都在2015年后時(shí)間段內(nèi)表現(xiàn)出正向指示作用。注意到家電高-低策略在2020年前后發(fā)生明顯回撤，這是因?yàn)樵诒尘跋挛覈译姰a(chǎn)業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工較銅價(jià)回升更快，家電產(chǎn)量回升時(shí)銅價(jià)仍在低谷。電子類指標(biāo)對價(jià)格具有正向指示作用。電子元件制造行業(yè)中，集成電路產(chǎn)品需要以銅為材料印刷電路板，因此選取集成電路、光電子器件和手機(jī)產(chǎn)量指標(biāo)構(gòu)建指標(biāo)。電子類指標(biāo)中對銅期貨價(jià)格具有長期正向指示作用，而其對股票價(jià)格也在近年表現(xiàn)出了一定的正向指示作用。機(jī)械類指標(biāo)對價(jià)格呈正向指示作用。機(jī)械裝備行業(yè)中對銅需求量較大的產(chǎn)品主要涉及傳動(dòng)、金屬連接零部件，選取具有一定代表性的挖掘機(jī)和機(jī)床產(chǎn)量構(gòu)建指標(biāo)。機(jī)械類指標(biāo)對銅期貨和股票價(jià)格正向指示效果均較好，策略在較長時(shí)間段內(nèi)都表現(xiàn)出一致的正向指示作用。汽車行業(yè)指標(biāo)對價(jià)格呈正向指示作用。裝備制造中汽車是一個(gè)較為特殊的行業(yè)，從汽車結(jié)構(gòu)來說其內(nèi)部有許多管線、機(jī)械連接件要使用銅材，但近年興起的新能源汽車主要用銅部件是動(dòng)力電池組件與電子電路，使新能源汽車用銅量達(dá)到傳統(tǒng)汽車的數(shù)倍。加之目前車企推出新車型時(shí)往往在插電混動(dòng)、純電動(dòng)力車型上發(fā)力，這讓汽車行業(yè)也搭上“新風(fēng)光”敘事的快車，在銅需求結(jié)構(gòu)中的占比逐漸增大。汽車類指標(biāo)選取汽車產(chǎn)量、銷量和充電設(shè)施保有量構(gòu)建指標(biāo)，根據(jù)其大致對銅的消耗量分配權(quán)重。汽車行業(yè)指標(biāo)對銅期貨價(jià)格指示效果較好，從世紀(jì)之初開始就表現(xiàn)出明顯的正向指示作用，而高-低策略在近十年也表現(xiàn)出對股票價(jià)格的良好指示作用。4.5.進(jìn)口與庫存指示作用分段明顯在廣義的供給環(huán)節(jié)，除了銅礦和冶煉廠的生產(chǎn)端，庫存釋放與進(jìn)口也能提供銅的供給，它們充當(dāng)了供給與需求的中間角色，在一定程度上能調(diào)節(jié)供需的關(guān)系，因此這二者對價(jià)格的影響邏輯在時(shí)間上可能并不統(tǒng)一，在不同的周期會(huì)具有相反的邏輯關(guān)系。進(jìn)口與庫存類指標(biāo)選取直接反映數(shù)量的數(shù)據(jù)，按照數(shù)量大小關(guān)系分配權(quán)重進(jìn)行指標(biāo)構(gòu)建。進(jìn)口對價(jià)格的指示作用近些年轉(zhuǎn)為正向，而庫存則無明顯指示方向。進(jìn)口在2021年之前對股票超額收益的指示作用為負(fù)，為供給邏輯；但2021年后轉(zhuǎn)為正向，這可能是因?yàn)殂~供給過剩逐漸減小，進(jìn)口量開始更多地反應(yīng)需求變化。而庫存變量在2015年后并無明顯指示作用，說明單獨(dú)的庫存上下或高低并無太大意義，我們需要結(jié)合需求等變量來判斷企業(yè)的主被動(dòng)、補(bǔ)庫去庫行為。4.6.金融屬性的定價(jià)能力在長期維度上弱于供需銅在眾多有色金屬中的金融屬性僅次于黃金，其價(jià)格受利率、通脹等水平因素影響較大，尤其是最近的上漲行情中銅的金融屬性貢獻(xiàn)了較大力量。金融屬性方面主要考慮通脹水平盒利率兩種因素，以中美兩個(gè)世界最大經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)構(gòu)建通脹和利率