投資學(xué)-基于行為金融學(xué)的投資策略分析

投資策略基于行為金融學(xué)的投資策略分析1第6章基于行為金融學(xué)的投資策略分析傳統(tǒng)金融理論（無(wú)論是資本資產(chǎn)定價(jià)理論，還是套利定價(jià)理論）對(duì)投資者行為的解釋都建立在市場(chǎng)有效的假設(shè)基礎(chǔ)上;市場(chǎng)有效假設(shè)在實(shí)際市場(chǎng)中被越來(lái)越多的學(xué)者研究證明可能并不成立，而且人們?cè)絹?lái)越發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)有效的假設(shè)前提下，金融市場(chǎng)研究的解釋力是非常有限的。2第6章基于行為金融學(xué)的投資策略分析行為金融學(xué)在放松了市場(chǎng)有效性假設(shè)的理論背景下，嘗試對(duì)市場(chǎng)中的投資者心理做更清晰的描述，從而對(duì)原來(lái)被傳統(tǒng)金融學(xué)視為異常的實(shí)證現(xiàn)象進(jìn)行了合乎邏輯地闡釋。本章選取了目前行為金融學(xué)理論中噪音交易者模型、投資者情緒模型、正反饋投資策略模型以及套利策略模型等較有代表性的理論對(duì)對(duì)投資者策略進(jìn)行更為深入地闡述。3第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)套利是“在不同的金融市場(chǎng)中，為了獲取有利的差價(jià)而同時(shí)買(mǎi)入和賣出相同或近似相同的有價(jià)證券”。理論上講，這種套利行為不需要追加資本也不會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。套利可以使證券價(jià)格恢復(fù)到資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值，保持市場(chǎng)的有效性，因此它在證券市場(chǎng)分析中起著很重要的作用?！霸胍艚灰渍唢L(fēng)險(xiǎn)”（NoiseTraderRisk），也就是短期內(nèi)，噪音交易者地交易行為會(huì)導(dǎo)致價(jià)格在回復(fù)均值之前會(huì)進(jìn)一步偏離資產(chǎn)地真是價(jià)值，從而給投資期限較短的套利者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。它由套利者承擔(dān)，而且將會(huì)限制套利者的套利意愿。5第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)一、 風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源：噪音交易（一）模型存在支付相同紅利的兩種資產(chǎn)：一種是安全資產(chǎn)s，在各個(gè)時(shí)期支付固定的真實(shí)紅利r，它的供給是完全彈性的，r是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；另一種是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)u，也像s一樣支付固定的紅利r，但u的供給量是固定的，標(biāo)準(zhǔn)化為一單位。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)u在t時(shí)期的價(jià)格定義為pt。如果每種資產(chǎn)的價(jià)格都等于未來(lái)紅利的凈現(xiàn)值，則資產(chǎn)u和s是完全替代品，其所有時(shí)期的單位價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同。但在噪音交易者存在的條件下，u的價(jià)格并不是這樣決定的。6第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)一、 風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源：噪音交易（一）模型存在兩類投資者：理性預(yù)期的套利者a，其所占比例為1-μ，噪音交易者n，其所占比例為μ。每一類投資者都根據(jù)其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來(lái)價(jià)格分布的預(yù)期選擇組合，從而使得各自的預(yù)期效用都達(dá)到最大化。假設(shè)套利者a能夠在t時(shí)期準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在t+1時(shí)期收益的概率分布，而噪音交易者n無(wú)法準(zhǔn)確地預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格，并認(rèn)為它是獨(dú)立的正態(tài)分布的隨機(jī)變量ρ：7第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)一、 風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源：噪音交易（一）模型每個(gè)投資者都有恒定的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡效用函數(shù)，其形式為：套利者和噪音交易者持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)量是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)當(dāng)期價(jià)格pt、預(yù)期價(jià)格及其方差的函數(shù)，公式表達(dá)為：8第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)一、 風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源：噪音交易（二）定價(jià)函數(shù)（三）經(jīng)濟(jì)解釋定價(jià)函數(shù)后三項(xiàng)反映了噪音交易者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊。第2項(xiàng)是噪音交易者預(yù)期的變動(dòng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的影響。第3項(xiàng)是噪音交易者的錯(cuò)誤預(yù)期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的影響。第4項(xiàng)是模型的核心。盡管兩類投資者都相信t時(shí)期的價(jià)格可能被錯(cuò)誤估計(jì)，而兩類交易者對(duì)價(jià)格估計(jì)的方向不同，但由于t+1時(shí)期的價(jià)格不確定，雙方都不愿意下太大的賭注。噪音交易者由此又存在“空間創(chuàng)造”效應(yīng)，下期噪音交易者看法的不確定性使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)u的價(jià)格下降，收益上升。9第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)二、噪音交易者和套利者的相對(duì)收益Friedman（1953）和Fama（1965）認(rèn)為：因?yàn)樵胍艚灰渍叩氖找姹忍桌叩?，所以噪音交易者在?jīng)濟(jì)自然選擇中可能被淘汰。但實(shí)際上噪音交易者的收益不一定低于套利者。當(dāng)其投資組合更多地受噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)影響時(shí)，噪音交易者可以獲得比套利者更高的收益。假定他們的期初財(cái)富相同，則兩類投資者的收益差就是他們持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)量之差與單位資產(chǎn)所帶來(lái)超額收益的乘積：10第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)二、噪音交易者和套利者的相對(duì)收益兩類投資者的收益差的期望：第1項(xiàng)表明噪音交易者要獲得更高的收益，錯(cuò)誤估計(jì)的期望值ρ*必須為正?！霸龀中?yīng)”（HoldMoreEffect）可以增加噪音交易者的期望收益，也就是說(shuō)如果噪音交易者持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比套利者多，則其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)就會(huì)增加。11第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)二、噪音交易者和套利者的相對(duì)收益兩類投資者的收益差的期望：第2項(xiàng)的分子中，第1項(xiàng)隱含了“價(jià)格壓力效應(yīng)”（PricePressureEffect）。當(dāng)噪音交易者看漲時(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的平均需求增加，抬高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格，降低了風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，使他們與套利者的收益差變小。分子第2項(xiàng)包含“貴買(mǎi)賤賣效應(yīng)”（BuyHighSellLow）或“Friedman效應(yīng)”（FriedmanEffect）。因?yàn)樵胍艚灰渍叩腻e(cuò)誤預(yù)期是隨機(jī)的，因此他們對(duì)買(mǎi)賣時(shí)機(jī)的把握很差。而噪音交易者預(yù)期的波動(dòng)越大，買(mǎi)賣時(shí)機(jī)選擇對(duì)其收益的影響也就越大。12第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)二、噪音交易者和套利者的相對(duì)收益兩類投資者的收益差的期望：第2項(xiàng)的分母反映的“創(chuàng)造空間效應(yīng)”（CreateSpaceEffect）是此模型的核心。當(dāng)噪音交易者錯(cuò)誤預(yù)期的波動(dòng)變大時(shí)，為了利用這種錯(cuò)誤預(yù)期獲利，套利者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也提高了。由于套利者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，所以他們會(huì)減少與噪音交易者的反向交易，這就為噪音交易者盈利創(chuàng)造了空間。當(dāng)此效應(yīng)增加時(shí)，分子中的“價(jià)格壓力效應(yīng)”和“Friedman效應(yīng)”對(duì)噪音交易者收益的反向影響變小。13第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)二、噪音交易者和套利者的相對(duì)收益兩類投資者的收益差的期望：“增持效應(yīng)”和“創(chuàng)造空間效應(yīng)”對(duì)噪音交易者的相對(duì)收益有正向影響，而“價(jià)格壓力效應(yīng)”和“Friedman效應(yīng)”對(duì)噪音交易者的相對(duì)收益的影響是反向的，但很難判斷哪一類效應(yīng)占主導(dǎo)地位?？礉q的噪音交易者可能獲得比套利者更高的收益，這一結(jié)論意味著Friedman簡(jiǎn)單的市場(chǎng)選擇理論是不全面的。14第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)三、 關(guān)于有限套利行為的深入討論首先，套利行為的潛在成本還與賣空機(jī)制有關(guān)。在許多市場(chǎng)中，賣空行為是被法律禁止或限制的，套利者要找到可以借入再賣出的有價(jià)證券也比較難，套利者的行為也受到借出方的限制。其次，套利者無(wú)法掌握投資者的情緒模式。最后，套利者存在交易成本，而事實(shí)上在流動(dòng)性不足的市場(chǎng)中這種交易成本會(huì)變得很高。15第二節(jié)投資者情緒模型16第二節(jié)投資者情緒模型

17第二節(jié)投資者情緒模型

18第二節(jié)投資者情緒模型

19第二節(jié)投資者情緒模型二、模型的推導(dǎo)表6-1投資者根據(jù)觀測(cè)的盈利對(duì)模式1出現(xiàn)的概率判斷20第二節(jié)投資者情緒模型三、對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響命題1：如果投資者相信盈利取決于上述的狀態(tài)轉(zhuǎn)變模型，那么價(jià)格滿足以下公式：命題2：如果隱含參數(shù),,和

滿足下列條件：21第二節(jié)投資者情緒模型與傳統(tǒng)金融理論模型相比，A.Shleifer的投資者情緒模型放松了投資者完全理性的前提，其結(jié)論也與現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中的一些價(jià)格效應(yīng)相一致,而這些系統(tǒng)性的價(jià)格偏差是傳統(tǒng)理論所無(wú)法解釋的。但這個(gè)模型受太多的簡(jiǎn)化條件限制，還無(wú)法準(zhǔn)確描述市場(chǎng)參與者的定價(jià)行為。更準(zhǔn)確的定價(jià)模型，還有待金融學(xué)以及其它相關(guān)學(xué)科對(duì)市場(chǎng)參與者行為模式的更深入的研究。22第三節(jié)正反饋投資策略模型23第三節(jié)正反饋投資策略模型“價(jià)格泡沫”是指，由于噪音交易者追漲殺跌的心理，價(jià)格在沒(méi)有新信息出現(xiàn)的情況下不斷上漲。噪音交易者采取的上述行為模式被稱為正反饋投資策略。正反饋投資者在價(jià)格上漲后購(gòu)買(mǎi)證券，在價(jià)格下跌后出售證券。投資者對(duì)價(jià)格趨勢(shì)的外推，或者說(shuō)跟風(fēng)止損指令（Stop-LossOrders）的執(zhí)行，即指令在價(jià)格下跌后被激活從而執(zhí)行賣出指令。無(wú)法滿足增加交易保證金的要求被迫將資產(chǎn)變現(xiàn)。24第三節(jié)正反饋投資策略模型正反饋投資策略不僅對(duì)“價(jià)格泡沫”有一定的解釋力，而且對(duì)套利行為穩(wěn)定市場(chǎng)的作用提出了質(zhì)疑。當(dāng)存在正反饋交易者時(shí)，套利行為可能反而變成市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素。如果套利者可以預(yù)測(cè)噪音交易者未來(lái)需求，結(jié)論就完全不同了，尤其是當(dāng)存在正反饋交易者時(shí)，套利行為可能反而變成市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素。25第三節(jié)正反饋投資策略模型

26第三節(jié)正反饋投資策略模型二、模型結(jié)構(gòu)表6－2正反饋交易策略模型的結(jié)構(gòu)27第三節(jié)正反饋投資策略模型三、對(duì)股市價(jià)格泡沫的簡(jiǎn)析價(jià)格泡沫的形成和演變一般包含以下幾個(gè)階段：積累、分配和清算。積累是指知情交易者預(yù)計(jì)到未來(lái)價(jià)格的上漲，并通過(guò)增加成交量和價(jià)格上升來(lái)揭示這種信息；分配是指在先購(gòu)買(mǎi)的知情交易者和未知情交易者之間發(fā)生的交易，知情交易者盈利而未知情交易者將要承擔(dān)潛在的損失；清算是指泡沫消失，價(jià)格恢復(fù)，未知情交易者清算資產(chǎn)價(jià)值，損失發(fā)生。28第四節(jié)套利策略模型29第四節(jié)套利策略模型常見(jiàn)的套利行為是由少數(shù)高度專業(yè)化的職業(yè)套利者綜合自身智慧和外部投資者的資金來(lái)運(yùn)作的，其基本特征是建立在代理關(guān)系基礎(chǔ)上的智力和財(cái)力的分離。本節(jié)討論的就是這種建立在代理關(guān)系基礎(chǔ)上的套利行為是否能有效地維持證券價(jià)格，使之不偏離真實(shí)價(jià)值。把投資者根據(jù)過(guò)去收益進(jìn)行評(píng)價(jià)的套利行為稱為“以業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的套利”。30第四節(jié)套利策略模型一、有限套利行為的代理模型假設(shè)有三類參與者：噪音交易者、套利者和套利基金的投資者，其中投資者是不直接參與交易的。套利者僅在這個(gè)市場(chǎng)從事套利，而投資者可能將資金在該市場(chǎng)和其他市場(chǎng)之間分配。套利者知道證券資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值為V，但投資者不知道這一點(diǎn)。模型有三期：1，2和3。在第3期，資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值為套利者和噪音交易者所知，因而價(jià)格回復(fù)到真實(shí)價(jià)值水平。這個(gè)假設(shè)保證長(zhǎng)期來(lái)看，交易不存在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)套利行為。投資者對(duì)套利者預(yù)期收益的判斷依據(jù)僅僅是套利者過(guò)去的業(yè)績(jī)。31第四節(jié)套利策略模型二、以業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的套利與市場(chǎng)效率在模型中，邊角解和次優(yōu)解都有可能存在。事實(shí)上，兩者在大多數(shù)參數(shù)情況下是并存的。噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)越大，套利者對(duì)價(jià)格偏離的反作用力越弱，市場(chǎng)定價(jià)的有效性也就越差。在極端情況下，存在PBA的市場(chǎng)會(huì)失去彈性，套利行為對(duì)價(jià)格恢復(fù)的作用變得微不足道。上述結(jié)論與許多以往的傳統(tǒng)模型是完全不同的。傳統(tǒng)模型認(rèn)為在價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值程度最大時(shí)套利者是最激進(jìn)的，因?yàn)槟菚r(shí)盈利機(jī)會(huì)最大。而本模型則認(rèn)為在價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值程度最大時(shí)套利者發(fā)生虧損，而且此時(shí)他們對(duì)價(jià)格恢復(fù)的作用也最弱。32第四節(jié)套利策略模型三、對(duì)PBA的反駁及其討論對(duì)于PBA的反駁意見(jiàn)集中在其潛在的實(shí)證意義上。第一，盡管由于套利業(yè)績(jī)不佳，套利基金資產(chǎn)會(huì)減少，但由于時(shí)滯的存在，所以多數(shù)情況下，套利者可以維持其頭寸，直到價(jià)格恢復(fù)，從而免于被市場(chǎng)淘汰。第二，如果套利者分散化投資，由于所有的頭寸不可能同時(shí)虧損，因而套利者可以避免被迫清算。第三，那些有著相對(duì)長(zhǎng)期優(yōu)良業(yè)績(jī)的套利者可能可以避免投資者撤回資金，在其他套利者將頭寸套現(xiàn)時(shí)，