科技行業(yè)2024年Q2季度策略：國內(nèi)科技股的重估 20240516-弘則研究

季度策略國內(nèi)科技股的重估·Al算力軍備持續(xù)，國內(nèi)應(yīng)用跟上海外進(jìn)度。美股科技股季度報(bào)表呈現(xiàn)出明顯的算力Beat,應(yīng)用Miss的狀態(tài)。應(yīng)用推廣不利的情況下算力側(cè)持續(xù)的投入就來自頭部科技巨頭的軍備競爭，四季度環(huán)比去年一季度Capex保持10%+的增長，隨著Meta和Amazon的投入增加，后面兩個(gè)季度有望保持環(huán)比增加的狀態(tài)，潛在前端技術(shù)迭代是繼續(xù)加速投資的核心驅(qū)動(dòng)。科技巨頭一季度都展現(xiàn)超越經(jīng)濟(jì)特征的盈利增長，但中型市值公司普遍業(yè)績指引的下調(diào)預(yù)示的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)恢復(fù)和格局優(yōu)化在股價(jià)層面上體現(xiàn)的較為明顯，Al的預(yù)期尚未體現(xiàn)。廣告主針對(duì)不同人群不同品類的開啟精細(xì)化投放策略?；ヂ?lián)網(wǎng)內(nèi)容平臺(tái)因?yàn)樨泿呕町愋曰^大，垂直領(lǐng)域平臺(tái)引來重估機(jī)遇。課外教育在政策引導(dǎo)下持續(xù)高速恢復(fù)，知識(shí)庫場景下AI融入度最高。圖像編輯仍然是當(dāng)前商業(yè)化最好的AI工具，游戲和旅游板塊是最為相對(duì)穩(wěn)定的板塊。AI產(chǎn)品在B端的落地也是確定性的場景，以企業(yè)知識(shí)庫為代表的典型應(yīng)用場景在國內(nèi)軟件公司產(chǎn)品上也逐步·消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品以及供應(yīng)鏈底部確認(rèn)，國產(chǎn)芯片進(jìn)入全球供應(yīng)鏈。從二季度情況看，手機(jī)開始反應(yīng)正常淡季季節(jié)性特征，其他消費(fèi)智能硬件保持穩(wěn)定的恢復(fù)過程。智能手機(jī)以及供應(yīng)鏈，消費(fèi)級(jí)電子元器件都呈現(xiàn)板塊性反轉(zhuǎn)特征，但短期向上爆發(fā)的驅(qū)動(dòng)力還不是很強(qiáng)。消費(fèi)級(jí)相關(guān)的市場出現(xiàn)了明確的反轉(zhuǎn)信號(hào)，工業(yè)和系能源相關(guān)市場有望在二季度完成去庫存過程。進(jìn)入全球供應(yīng)鏈體系的芯片公司會(huì)繼續(xù)保持份額的擴(kuò)張。電子品牌出海持續(xù)保持海外市場份額擴(kuò)張。以手機(jī)，掃地機(jī)和泛智能終端為代表的產(chǎn)品本身具備較強(qiáng)的消費(fèi)屬性和品牌價(jià)值，產(chǎn)品心在遠(yuǎn)方，路在腳下1核心關(guān)注方向美股科技理需求的增長垂直互聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)內(nèi)容差異化特征明顯，垂直細(xì)分市場貨幣化重啟，AI成為潛在助力騰訊，好未來，金蝶國際產(chǎn)品出海產(chǎn)品經(jīng)過周期性驗(yàn)證，進(jìn)去全球市場市場，并保持市場份額擴(kuò)張集團(tuán)周期復(fù)蘇庫存周期結(jié)束，下游需求企穩(wěn)回升，新產(chǎn)品的導(dǎo)入和市場擴(kuò)張帶來進(jìn)入恢復(fù)周期晶晨股份，三環(huán)集團(tuán)，順絡(luò)電子，生益科技，立訊精密心在遠(yuǎn)方，路在腳下2心在遠(yuǎn)方，路在腳下2AI算力軍備持續(xù)，國內(nèi)應(yīng)用跟上海外進(jìn)度美股科技股季度報(bào)表呈現(xiàn)出明顯的算力Beat,應(yīng)用Miss的狀態(tài)。應(yīng)用類的公司普遍在一季度達(dá)到之前指引的業(yè)務(wù)范圍，但二季度的指引均出現(xiàn)集體性降速的特征，季報(bào)后普遍呈現(xiàn)暴跌的狀態(tài)，因?yàn)锳I本身貢獻(xiàn)的業(yè)務(wù)收入占比較小，業(yè)務(wù)降速的核心原因還是主營業(yè)務(wù)增速出現(xiàn)了問題，反應(yīng)出來是整體計(jì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境走弱的跡象。23年三季度開始美國軟件公司集中性的發(fā)布了AI產(chǎn)品，經(jīng)過兩個(gè)季度的推廣和商業(yè)化，雖然客戶興趣濃厚，但目前對(duì)主營業(yè)務(wù)收入直接邊際貢獻(xiàn)并不明顯，更多體現(xiàn)在內(nèi)部運(yùn)營效率提升方面。C端市場上海外AI應(yīng)用產(chǎn)品用戶增長略顯平淡，國內(nèi)反而出現(xiàn)現(xiàn)象級(jí)的搜索類AI產(chǎn)品。應(yīng)用推廣不利的情況下算力側(cè)持續(xù)的投入就來自頭部科技巨頭的軍備競爭，四季度環(huán)比去年一季度Capex保持10%+的增長，隨著Meta和Amazon的投入增加，后面兩個(gè)季度有望保持環(huán)比增加的狀態(tài)。軍備競爭下的Capex的持續(xù)投入一方面需要靠前端技術(shù)的快速迭代，另一方面靠科技公司本身的盈利支撐。Sora的出現(xiàn)將所有大模型公司的研發(fā)引入到視頻生成賽道，預(yù)計(jì)半年之內(nèi)會(huì)出現(xiàn)大量競品，后續(xù)GPT5的功能成為是否繼續(xù)支撐技術(shù)繼續(xù)迭代的驅(qū)動(dòng)力。美股科技巨頭一季度都展現(xiàn)超越經(jīng)濟(jì)特征的盈利增長，廣告業(yè)務(wù)甚至出現(xiàn)加速跡象，目前還無法驗(yàn)證廣告業(yè)務(wù)的超預(yù)期增長是否跟AI存在直接的關(guān)聯(lián)度，但中型市值公司普遍業(yè)績指引的下調(diào)預(yù)示的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)成為了現(xiàn)階段頭部科技公司盈利的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。接下來海外科技股存在以下演化可能性：1)前端技術(shù)迭代放緩，頭部科技盈利受到宏觀的干擾，同時(shí)應(yīng)用遲遲無法落地，AI集體性進(jìn)入調(diào)整期2)大參數(shù)模型繼續(xù)上演“大力出奇跡”式迭代，軍備競賽持續(xù)，高算力芯片需求不斷升級(jí)3)技術(shù)擴(kuò)散發(fā)生，應(yīng)用成本快速下移，云端和端側(cè)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性應(yīng)用推廣，應(yīng)用端反轉(zhuǎn)，電子供應(yīng)鏈爆發(fā)國內(nèi)市場受制于AI的芯片管制和底層算法技術(shù)缺失一直處于相對(duì)悲觀的狀態(tài)，國內(nèi)現(xiàn)象級(jí)應(yīng)用的產(chǎn)品出現(xiàn)讓產(chǎn)業(yè)對(duì)國內(nèi)AI應(yīng)用的信心回升，雖然底層技術(shù)方面和海外仍然存在較大的差距，但通過特殊數(shù)據(jù)源的清洗和應(yīng)用場景的優(yōu)化，同時(shí)結(jié)合開源大模型的共同研發(fā)，國內(nèi)應(yīng)用快速跟上海外進(jìn)度。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司作為數(shù)據(jù)優(yōu)勢最為明顯并且應(yīng)用研發(fā)投入能力最強(qiáng)的主體，企業(yè)盈利在年報(bào)季集中兌現(xiàn)之后迎來一波快速的估值修復(fù)，但AI的預(yù)期完全沒有反應(yīng)，接下來脫穎而出的公司必然在AI應(yīng)用上出現(xiàn)明顯的變化。搜索和教育為代表的知識(shí)庫場景成為最有可能的C端應(yīng)用場景，kimi和秘塔的快速爆發(fā)就是最好的證明。大模型開始拓展低成本應(yīng)用和終端用戶交互●推理性能優(yōu)化：支持超過50種不同的語言，推理能力更強(qiáng)大，交互更自然?！駥?shí)時(shí)反應(yīng)：反應(yīng)時(shí)間只需232毫秒，能夠?qū)崿F(xiàn)接近人類的對(duì)話反應(yīng)速度?！窠换シ绞剑褐С治谋尽⒁纛l和圖像的任意組合輸入和輸出，發(fā)布桌面版產(chǎn)品。已搜索3個(gè)網(wǎng)站業(yè)已搜索5個(gè)網(wǎng)站(blog-google).海外AI應(yīng)用用戶增長略顯平臺(tái)，國內(nèi)AI出現(xiàn)現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品產(chǎn)品名Q1合計(jì)1月訪問量(M)2月訪問量(M)3月訪問量(M)1263456AlCharacterGenera7289產(chǎn)品名類別1月訪問量(M)2月訪問量(M)3月訪問量(M)百度文心一言23阿里通義千問4秘塔Al搜索一5稿定Al6%78魔音工坊AlAudioEditingToo9清華智普清言心在遠(yuǎn)方，路在腳下5AI應(yīng)用端未能實(shí)現(xiàn)顯著爆發(fā)的狀態(tài)背后主要有三個(gè)核心原因：●AI使用的門檻實(shí)際上遠(yuǎn)高于大眾預(yù)期。雖然很多AI解決方案采用對(duì)話框形式，看似降低了使用門檻，但要想獲得良好效果，用戶需要提出非常具有針對(duì)性甚至是技巧性的問題，這對(duì)用戶的知識(shí)背景等方面的要求相對(duì)較高，因此對(duì)話框方式并不如表面上那樣用戶友好。知識(shí)庫與數(shù)據(jù)不匹配問題。目前，大部分AI模型都是基于通用知識(shí)庫訓(xùn)練出的通用大模型。然而，大多數(shù)人使用AI時(shí)，場景往往集中在專業(yè)的辦公領(lǐng)域，這就要求對(duì)專業(yè)知識(shí)庫有較高要求，導(dǎo)致了通用AI和響應(yīng)速度和成本問題。通用AI對(duì)問題的響應(yīng)速度往往較慢，這既會(huì)造成延遲，也意味著通過云端超大規(guī)模計(jì)算方式的成本較高。在沒有明確的商業(yè)模式的情況下，下游客戶或應(yīng)用廠商大規(guī)模使用高算力成本較高且響應(yīng)速度較慢，這會(huì)影響最終產(chǎn)品的用戶體驗(yàn)。在實(shí)現(xiàn)應(yīng)用場景方面，國外頭部公司和大模型創(chuàng)業(yè)公司采取的思路與下游應(yīng)用公司截然不同。一種是自上而下的解決方式，通過提升通用大模型的能力和知識(shí)面覆蓋來解決垂直場景問題，如OpenAI的做法。另一種是自下而上的方法，通過清晰定義應(yīng)用場景和準(zhǔn)備所需知識(shí)庫加速訓(xùn)練過程。目前，在中國市場，自下而上的方式比較有代表性的產(chǎn)品，如Kimi和秘塔，通過清晰的場景和功能的定義快速實(shí)現(xiàn)了用戶增長。這種快速的增長表明，對(duì)用戶特定場景需求的清晰定義和優(yōu)化是關(guān)鍵。AI應(yīng)用在垂直領(lǐng)域以細(xì)分領(lǐng)域?yàn)闊狳c(diǎn)開始擴(kuò)散，而不是自上而下的大范圍升級(jí)。在技術(shù)實(shí)質(zhì)性突破的背景下，產(chǎn)業(yè)進(jìn)程的速度更多是節(jié)奏的問題，在產(chǎn)業(yè)軟件和應(yīng)用開發(fā)者生態(tài)逐步建立的過程中，下游應(yīng)用會(huì)以垂直領(lǐng)域?yàn)樯Ⅻc(diǎn)向外擴(kuò)散?？偟膩碚f，互聯(lián)網(wǎng)公司的AI產(chǎn)品應(yīng)用可以大致分為四類：最標(biāo)準(zhǔn)的搜索和教育，其次是固定信息查詢?nèi)鏐站和知乎，再是包含主觀建議的攻略類數(shù)據(jù)如攜程和美團(tuán)，最后是個(gè)性化程度高的社交和點(diǎn)評(píng)數(shù)據(jù)。這些應(yīng)用的可商業(yè)化和處理難度各有不同，標(biāo)準(zhǔn)化內(nèi)容相對(duì)容易處理和商業(yè)化。6微軟Azure核心增長還是來自于Al算力需求，應(yīng)用端直接的收入貢獻(xiàn)并不是很明確，應(yīng)用主要還是集中在開發(fā)者領(lǐng)域Azure云業(yè)務(wù)繼續(xù)加速，增速31%cc,高于上季度的28%cc,其中7pct增速來自于Al服務(wù)。Azure來自云遷移的收入加速增長，AzureArc有3.3萬家客戶，同比增長2倍+。1億美元和1000萬美元以上交易數(shù)量分別增長80%+和100%+生產(chǎn)力工具業(yè)務(wù)增速11%cc。其中Office商業(yè)產(chǎn)品和云服務(wù)收入增速12%cc,其中Office365B端收入增速15%cc;OfficeC端收入增速4%cc,其中Microsoft365訂閱用戶數(shù)增長14%至8080萬；Dynamics增速17%cc,其中Dynamics365增速22%cc個(gè)人計(jì)算業(yè)務(wù)增速17%,其中15pct來自于暴雪合并收入FY24Q4指引：1)Azure云增速30%度基本一致，增長將由用量消費(fèi)業(yè)務(wù)和Al貢獻(xiàn)推動(dòng)(當(dāng)前Al一定程度上仍受限于可用資源容量);2)“Copilot的采用繼續(xù)取得進(jìn)展”目前有超過65%的財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)使用AzureOpenAl成，客戶可以使用Fabric的多云數(shù)據(jù)湖OneLake中的客戶開發(fā)者群體中，GitHubCopilot有180萬付費(fèi)用環(huán)比繼續(xù)加速至35%+,收入同比45%+。超過33萬家客戶在PowerPlatform中使用Al驅(qū)動(dòng)的功能，PowerApps超過2500萬MAU,同比增長40%+。目近60%的財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)正在使用Copilot,跨行業(yè)和地區(qū)的采用速度加快，已經(jīng)看到部分公司購買超過1萬個(gè)席位(但對(duì)于龐大收入基數(shù)來說仍小)為了擴(kuò)大規(guī)模以滿足對(duì)云和人工智能產(chǎn)品不斷增長的需求信號(hào)，預(yù)計(jì)FY25資本支出將高于FY24微軟Azure云業(yè)務(wù)中過去三個(gè)季度AI業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)分別為3,6和7個(gè)點(diǎn)，為Azure云增長提供了主要的增速貢獻(xiàn)，否則Azure可能因?yàn)榛鶖?shù)原因處于降速的通道，Azure2023年全年的收入體量大概在650億美元左右，按照7個(gè)點(diǎn)占比年化收入應(yīng)該在45億美元。微軟在業(yè)績會(huì)上表示看下游需求還是處于容量不夠的狀態(tài)，資本開支延續(xù)之前的表述“實(shí)質(zhì)性有序增加”。從資本開支數(shù)據(jù)上看從115億美元環(huán)比快速上升到140億美元，上個(gè)季度業(yè)績會(huì)上表示有部分原因是因?yàn)榈谌胶贤_認(rèn)到這個(gè)季度，如果看現(xiàn)金流量表上的資本支出項(xiàng)(扣除融資租賃)前兩個(gè)季度都保持在100美元的基礎(chǔ)上環(huán)比增加10%到110億美元。應(yīng)用端主要的表述還來源：互聯(lián)網(wǎng)公開資料、弘則研究整理7Google和Meta業(yè)務(wù)主要來自于廣告，廣告業(yè)務(wù)表現(xiàn)超預(yù)期，資本開支保持穩(wěn)定增長·24Q1營收805億美元增速15%,凈利潤237億美元增速·搜索廣告462億美元增速14%,其中零售業(yè)成為最大貢獻(xiàn)者，Google幫助客戶優(yōu)化線上和線下購物體驗(yàn)YouTube廣告81億美元增速21%,23年在傳Shorts的頻道數(shù)量同比增長50%,貨幣化率在過去一年增長1倍多·訂閱、平臺(tái)和設(shè)備收入為87億美元增速18%,主要反映YouTube訂閱收入的增長·GCP營收96億美元增速28%,超市場預(yù)期·CapEx達(dá)到120億美元增長91%,超市場預(yù)期；全年投入力度大致等于或高于一李度·推出GeminiAdvanced高級(jí)計(jì)劃，提供高級(jí)寫作和編輯工具，可以在Gmail、GoogleDocs、GoogleSlides和GoogleSheets中使用，以及圖片智能編輯功能·搜索：已經(jīng)通過SGE(Al+搜索)為數(shù)十億次查詢提供服務(wù)，使用SGE用戶搜索量及滿意度均有提高·廣告：推出智能出價(jià)等解決方案，使用Al來預(yù)測未來的廣告轉(zhuǎn)化、響應(yīng)需求變化等；將Gemini整合到PerformanceMax中，幫助管理和生成AlGC資產(chǎn)GCP:1)超過60%獲得資金支持的GenAl初創(chuàng)公司和近90%的GenAl獨(dú)角獸企業(yè)都是GCP客戶；2)向客戶開發(fā)人員正使用AlStudio和VertexA1等工具·Meta一季度營收364.6億美元，超過分析師預(yù)期但未超過上季度指引上限；每股凈利潤4.71美元，超過分析師預(yù)期。二季度指引營收365-390億美元，指引中值低于分析師預(yù)期·:生態(tài)系總?cè)栈钊藬?shù)DAP達(dá)到32.4億同比+7%;廣告展點(diǎn)擊價(jià)格增速則連續(xù)5個(gè)季度環(huán)比提升，全球范圍內(nèi)趨勢相同，隨著Al視頻內(nèi)容推薦占比提升，廣告精準(zhǔn)度和轉(zhuǎn)化率提升●發(fā)布由Llama3模型支持的MetaAl新版本，已在一些英語國家推出，未來幾個(gè)月將擴(kuò)展到更多國家·Facebookfeed上大約30%的帖子由Al推薦系統(tǒng)提供，這一數(shù)字在過去幾年中增長兩倍；人們?cè)贗nstagram上看到的內(nèi)容中有超過50%是Al推薦。自去年以來，通過AdvantagePlusShopping和AdvantagePlusCampaigns產(chǎn)生的收入增加了一倍多·24年CapEx從300-370億美元上調(diào)至350-400億美預(yù)計(jì)明年的資本支出將繼續(xù)增加心在遠(yuǎn)方，路在腳下8Amazon收入利潤超預(yù)期，受生成式Al驅(qū)動(dòng)預(yù)計(jì)CapEx明顯增長·本季度CapEx為139億，環(huán)比增加5億●全面推出AmazonQ助手，用于軟件開發(fā)(代碼生成、“企業(yè)已經(jīng)完成了大部分的成本優(yōu)化工作，并將注意Al來改變他們的客戶體驗(yàn)和業(yè)務(wù)感到非常興奮”度整體收入預(yù)期上出現(xiàn)邊際放緩的跡象，亞馬遜本身的業(yè)務(wù)受到宏觀波動(dòng)的影響較為顯著。從AI產(chǎn)品商業(yè)化的角度上來說，科技巨頭一方面準(zhǔn)備模型即服務(wù)的商業(yè)模式(將大量開源大模型集合放在云端供企業(yè)客戶訓(xùn)練和推理組合使用),另一方面構(gòu)心在遠(yuǎn)方，路在腳下9美科技大廠Capex保持高增長，預(yù)期環(huán)比保持增長狀態(tài)布capex數(shù)據(jù)，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的投資測的300-370億美元提高至350-400億美元，中位數(shù)較去年規(guī)模增長38%,并預(yù)計(jì)明年將繼續(xù)增加支出。谷歌單季度capex達(dá)到120億美金，同比增長91,;并預(yù)計(jì)本年度每個(gè)季度維持該水平，意味著全年將達(dá)到480億美金，同比50%增長。微軟本季度資本支出140億美金，同比增長112%;下個(gè)季度資本開支環(huán)比將大幅提升50%-70%。從Meta和Amazon的角度上看環(huán)比capex還會(huì)持續(xù)增加，環(huán)比增速有所趨緩，但同比增速依然在高位。持續(xù)高強(qiáng)度資本投入，帶動(dòng)國內(nèi)算公司同比歸母凈利同比中際旭創(chuàng)新易盛天孚通信滬電股份瀾起科技心在遠(yuǎn)方，路在腳下10未來增速指引更多是在反映傳統(tǒng)主業(yè)進(jìn)展，尚未包含生成式Al帶來的貢獻(xiàn)，大部分公司呈現(xiàn)傳統(tǒng)主業(yè)邊際降速的趨勢增速指引增速指引一一 一一 一聯(lián)網(wǎng)—工具辦公數(shù)據(jù)信息心在遠(yuǎn)方，路在腳下來源：Bloomber、弘則研究整理心在遠(yuǎn)方，路在腳下12來源：Bloomber、弘則研究整理心在遠(yuǎn)方，路在腳下12%①云計(jì)算產(chǎn)業(yè)趨勢+疫情后流動(dòng)性寬松②大宗商品漲價(jià)、國際局勢影響成長股風(fēng)險(xiǎn)偏好③生成式A1從產(chǎn)品落地期步入商業(yè)化落地期300%Nasdaqsaas指數(shù)——申萬計(jì)算機(jī)指數(shù)(右軸)申萬計(jì)算機(jī)指數(shù)和BVPNasdaqSaas指數(shù)(2018/10/12-至今)納指Saas和A股計(jì)算機(jī)在23H2后出現(xiàn)明顯背離，但生成式AI落地趨勢和節(jié)奏基本一致，當(dāng)前A股計(jì)算機(jī)性價(jià)比極高由23后啟市主濟(jì)催場要復(fù)風(fēng)由蘇從宏生光成觀成進(jìn)價(jià)成持定m十;;國內(nèi)管理軟件廠商需求端仍有宏觀壓力，生成式AI逐步進(jìn)入商業(yè)化落地期生成式Al金蝶國際云蒼穹的訂單和商機(jī)比較不錯(cuò)，主要是由信創(chuàng)或國產(chǎn)化需求(不一定是信創(chuàng)環(huán)境部署)來拉動(dòng)，商業(yè)市場一般云星空表現(xiàn)穩(wěn)健，23Q4遺留充足的商業(yè)儲(chǔ)備，主要是專精特新小巨人企業(yè)23年底與頭部客戶進(jìn)行合作落地，偏定制化項(xiàng)目，預(yù)計(jì)已形成小規(guī)模收入24年云星瀚已經(jīng)推出自動(dòng)報(bào)表分析、稅務(wù)機(jī)器人、銀企對(duì)賬機(jī)器人等7個(gè)標(biāo)準(zhǔn)Al功能，近期會(huì)有功能陸續(xù)推出用友網(wǎng)絡(luò)一季度目前處在項(xiàng)目立項(xiàng)階段新質(zhì)生產(chǎn)力要求下，數(shù)字化新工廠和企業(yè)收并購會(huì)帶來管理軟件需求23年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)智能招聘功能在中車等客戶的上線，純訂閱模式；智能營銷開始落地鼎捷軟件·從訂單情況來看，汽車、半導(dǎo)體行業(yè)在回暖；23年電子沒增長，24年可能會(huì)好一些；裝備制造一直比較穩(wěn)健23年中推出“娜娜幫我”Al助手，24年調(diào)整營銷打法，重點(diǎn)在臺(tái)灣地區(qū)推廣Chatfile等功能泛微網(wǎng)絡(luò)23年微服務(wù)架構(gòu)的新平臺(tái)e-cology10處于打磨期，十大業(yè)務(wù)專項(xiàng)產(chǎn)品增長非常快24年重點(diǎn)圍繞這兩個(gè)方向進(jìn)行推廣，24Q1需求尚未看到明顯起色24Q1老客戶、種子客戶正處于試用期；新客戶已形成簽單，OA+Al大模型打包內(nèi)部已經(jīng)開始使用生成式Al功能，主要是智能客服功能 24年3月伙伴大會(huì)正式發(fā)布Al-DHR數(shù)智人力平臺(tái)、Al知識(shí)管理、Al工作站、智能表單和Al公文等功能來源：互聯(lián)網(wǎng)公開資料、弘則研究整理心在遠(yuǎn)方，路在腳下互聯(lián)網(wǎng)公司快速修復(fù)，期待國內(nèi)AI應(yīng)用的落地的數(shù)據(jù)價(jià)值重估與再起航”,也是旗幟鮮明的翻多了整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)板塊，核心原因可以歸結(jié)為三點(diǎn)：1)政策和經(jīng)營周期的拐點(diǎn)出現(xiàn)?；ヂ?lián)網(wǎng)公司通過降本增效實(shí)現(xiàn)了顯著的業(yè)務(wù)反轉(zhuǎn)并確認(rèn)了經(jīng)營的穩(wěn)定性。2)競爭格局的優(yōu)化，尤其是存量業(yè)務(wù)競爭的趨緩。公司將重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到了海外業(yè)務(wù)和AI探索的投入上。3)AI預(yù)期的反轉(zhuǎn)。國內(nèi)公司在AI底層技術(shù)上的落后，AI應(yīng)用產(chǎn)品的落地將扭悲觀預(yù)期。一季度港股在資金回流的作用下快速實(shí)現(xiàn)估值的修復(fù)過程，相比于美股的互聯(lián)網(wǎng)公司估值仍然偏低，三個(gè)邏輯的角度上顯然盈利恢復(fù)和格局優(yōu)化在股價(jià)層面上體現(xiàn)的較為明顯，AI的預(yù)期尚未體現(xiàn)。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)也可能加速互聯(lián)網(wǎng)公司的利潤釋放。廣告市場主流平臺(tái)ROI呈現(xiàn)下降趨勢，廣告主針對(duì)不同人群不同品類的開啟精細(xì)化投放策略。互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容平臺(tái)因?yàn)樨泿呕町愋曰^大，AI潛在可能重塑核心流量，垂直領(lǐng)域平臺(tái)引來重估機(jī)遇。課外教育在政策引導(dǎo)下持續(xù)高速恢復(fù)，知識(shí)庫場景下AI融入度最高。圖像編輯仍然是當(dāng)前商業(yè)化最好的AI工具，游戲和旅游板塊是最為相對(duì)穩(wěn)定的板塊。電商板塊受到宏觀的影響最為明顯，AI產(chǎn)品以及行業(yè)變化帶來的影響尚不明顯。B端知識(shí)庫管理是確定性AI落地場景，國內(nèi)軟件板塊預(yù)期和基本面觸底。從遠(yuǎn)期角度上看，AI與軟件之間的關(guān)系更像是大腦與手腳的關(guān)系，即AI(大腦)無法完全替代軟件(手腳)。軟件作為平臺(tái)，將繼續(xù)在實(shí)現(xiàn)AI功能、快速組合AI所需功能方面發(fā)揮關(guān)鍵作用，這表明了軟件的價(jià)值在AI時(shí)代依然不可替代。軟件公司整體在大環(huán)境的驅(qū)動(dòng)力偏弱的情況下業(yè)績表現(xiàn)乏善可陳，政府和商業(yè)化企業(yè)的IT支出都不算積極，國企和央企的國產(chǎn)化投入成為核心支撐點(diǎn)，但整體板塊指數(shù)幾乎已經(jīng)回到2018年底最差時(shí)候的位置。軟件板塊從產(chǎn)業(yè)周期上屬于后周期板塊，但股票往往表現(xiàn)明顯的早周期特征。AI產(chǎn)品在B端的落地也是確定性的場景，以企業(yè)知識(shí)庫為代表的典型應(yīng)用場景在國內(nèi)軟件公司產(chǎn)品上也逐步開始貢獻(xiàn)收入，政策上國產(chǎn)化的支持和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的邊際加速都會(huì)成為板塊的快速驅(qū)動(dòng)。B站、快手漲幅靠前公司(億元)23經(jīng)調(diào)凈利潤(億元)BG一致預(yù)近一周近三月騰訊網(wǎng)易百度美團(tuán)攜程/快手/騰訊音樂美圖愛奇藝京東阿里拼多多心在遠(yuǎn)方，路在腳下中國互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)入整體板塊估值修復(fù)過程，但是和美股互聯(lián)網(wǎng)公司相比，估值仍處于較低水平23年EBITDA增速23年收入增速微軟亞馬遜騰訊控股拼多多/阿里巴巴美團(tuán)網(wǎng)易*EBITDA增速為2023年全年同比增速；HorizonInsights*收入增速為2023年全年收入同比增速；弘則研究*24FWDPE基于彭博24年一致預(yù)期的經(jīng)調(diào)后凈利潤。心在遠(yuǎn)方，路在腳下16本地生活業(yè)務(wù)穩(wěn)定性依然存在，存量競爭趨緩本地生活-酒旅旅游賽道景氣度仍較高，基于去年的高基數(shù)，預(yù)計(jì)今年五一穩(wěn)中有增。清明人流量、總消費(fèi)以及人均消費(fèi)均超過2019年同期，其中人均消費(fèi)為首次超過2019年水平。全球國際旅游基本恢復(fù)至2019年的93%,亞洲地區(qū)62%以上，仍有較大恢復(fù)空間且機(jī)票和酒店搜索熱度同比增長56%,入境游預(yù)定訂單也同比增長100%以上。攜程在國內(nèi)高星酒店保持絕對(duì)優(yōu)勢，低星酒店積極與分銷渠道合作保證市場占有率。本季度抖音與美團(tuán)均在大規(guī)模調(diào)整，抖音酒旅交由商業(yè)化相關(guān)人員負(fù)責(zé)，目標(biāo)定位仍不清晰；美團(tuán)在調(diào)整酒旅業(yè)務(wù)線和產(chǎn)·2024Q1攜程股價(jià)漲幅48%,與海外龍頭Booking的估值水平在逐步縮窄。海外酒旅平臺(tái)龍頭公司自2023年3季報(bào)發(fā)布后，兩家龍頭股價(jià)均趨勢上漲，24Q1有明顯分化。本地生活-餐飲24Q1外賣單量呈現(xiàn)15-20%同比增長趨勢，客單價(jià)有所下滑；閃購業(yè)務(wù)增勢迅猛，今年高增速預(yù)計(jì)還將延續(xù)。到店和到家業(yè)務(wù)合并后，外賣業(yè)務(wù)將“團(tuán)購”和“拼好飯”業(yè)務(wù)打包合并，強(qiáng)調(diào)“低價(jià)供給”。·24Q1到店競爭格局預(yù)計(jì)趨緩。美團(tuán)活動(dòng)補(bǔ)貼力度延續(xù)，抖音活動(dòng)力度平淡且Q2也沒明顯加強(qiáng)。抖音的流量優(yōu)勢明顯，但本地運(yùn)營，美團(tuán)仍有較強(qiáng)優(yōu)勢。字節(jié)和美團(tuán)戰(zhàn)略改革，聚焦地區(qū)差異化管理做精細(xì)化的運(yùn)營。字節(jié)今年會(huì)更注重收入和利潤側(cè)的考量，6月前極致降本增效，6月后加強(qiáng)廣告變現(xiàn)的新模式推進(jìn)?！ご汗?jié)后美團(tuán)股價(jià)漲幅60%,遠(yuǎn)超恒生科技指數(shù)，23年全年實(shí)現(xiàn)25.8%的收入增長，722.5%的利潤增長。24Q1本地生活競爭格局趨緩，新業(yè)務(wù)開始聚焦減虧，閃購業(yè)務(wù)仍舊能保持高增長。本地生活-招聘·招聘行業(yè)整體景氣度有所回升，但恢復(fù)強(qiáng)度仍較為平緩。從Boss直聘的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，線下大客戶的業(yè)務(wù)增長一般，但線上充值業(yè)務(wù)增長明顯，意味著中小企業(yè)招聘預(yù)算預(yù)期仍不確定，更加重視招聘性價(jià)比(線下簽約的門檻高于線上充值續(xù)費(fèi))。24Q1Boss直聘股價(jià)跑贏恒生科技指數(shù)，估值水平和同行產(chǎn)生明顯分化。23Q4Boss直聘收入增速遠(yuǎn)超同行，月活數(shù)和累計(jì)完善認(rèn)證求職者再Q(mào)4淡季略有回落。凈利率連續(xù)3個(gè)季度保持在20%以上，費(fèi)用管控能力優(yōu)于市場。研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)中有升，Al助力公司內(nèi)部效率提升、產(chǎn)品推薦更精準(zhǔn)效果明顯。171723Q4外賣日均單量仍有25%的增長，閃購單量在高基數(shù)的前提下仍有28%的增長即使零售日均單量(萬)00閃購日均單量(萬)外賣日均單量(萬)0日均單量(萬)日均單量(萬)2022Q12022Q22022032022Q42023Q12023Q20日均單量(萬)同比增速2022Q12022Q22022032022Q42023Q12023Q2心在遠(yuǎn)方，路在腳下24Q1美團(tuán)活動(dòng)力度延續(xù)，抖音活動(dòng)平淡。抖音的流量優(yōu)勢明顯，但地區(qū)性本地運(yùn)營，美團(tuán)仍有較強(qiáng)優(yōu)勢GMV:24Q1同比客單價(jià)下滑7元，單量基本保持不變，整體GMV保持5%的同比下滑。去年基數(shù)比較高，整體表現(xiàn)在商家的預(yù)期內(nèi)。24年4月清明以后，增速很明顯，周度環(huán)比5%提升。補(bǔ)貼：23Q4抖音活動(dòng)力度弱，商家退出抖音平臺(tái)，當(dāng)前沒有和抖音重新開啟合作。美團(tuán)23Q4-23Q1的補(bǔ)貼力度在延續(xù)，但是從Q1開始補(bǔ)貼形式發(fā)生變化，根據(jù)戰(zhàn)略目標(biāo)的完成度階梯式補(bǔ)貼。專家稱，因?yàn)槎兑舻难a(bǔ)貼投入收窄，Q2美團(tuán)的補(bǔ)貼可能也會(huì)跟隨收縮。重心：Q2美團(tuán)的發(fā)力方向聚焦在商業(yè)化信息流和內(nèi)容層面，另外一方面是把到家和到店的業(yè)務(wù)進(jìn)一步打通，推出例如神會(huì)員的補(bǔ)貼產(chǎn)品。除了美團(tuán)和抖音，高德和小紅書也是商家今年線上運(yùn)營的的重點(diǎn)投入。GMV:24Q1整體翻臺(tái)率持平，客單價(jià)較去年環(huán)比有所提升(部分商品價(jià)格上修)。線上平臺(tái)的GMV環(huán)比23Q4有12-13%環(huán)比上升。對(duì)Q2景氣度判斷較為樂觀。平臺(tái)投入：去年抖音年框4500w投入，美團(tuán)2000w投入；今年抖音年框2億投入(80%用作投流),美團(tuán)2000w+(有所提升)。抖音的預(yù)算增加系商家減少了線下推廣渠道的投入比如地鐵和公交地鐵的移動(dòng)廣告，整體的投放預(yù)算沒有很明顯的增長。比較緩和，抖音承諾Q2五一黃金周會(huì)增加15%的流量補(bǔ)貼，除此之外目前沒有明確的活動(dòng)安排。去年一整年抖音的套餐價(jià)格都是優(yōu)于美團(tuán)的，但是今年有部分活動(dòng)節(jié)點(diǎn)美團(tuán)的價(jià)格甚至更優(yōu)。另外，整體來看抖音今年的傭金率提升約10%。平臺(tái)定位：商家對(duì)于抖音和美團(tuán)的定位不同，抖音做全國流量的推廣效果較高，美團(tuán)更加聚焦本地運(yùn)營23年底美團(tuán)和大眾點(diǎn)評(píng)app的流量完全打通，大眾點(diǎn)評(píng)作為消費(fèi)者的意見平臺(tái)，和美團(tuán)app打通后，商家能更好的觀測本地生活的運(yùn)營效率，這一點(diǎn)是商家愿意今年追加投入美團(tuán)很重要的原因。心在遠(yuǎn)方，路在腳下全球國際旅游基本恢復(fù)至2019年的93%,亞洲地區(qū)的旅游恢復(fù)至2019年的62%,仍有較大恢復(fù)空間國際旅游復(fù)蘇情況(%2019)NorthAmerica-12%-13%-15%-16%-16%-16%-14%-16%-11%-11%-9%-11%Oceania-40%-36%-29%-26%-26%-23%-23 ●國際旅游的總出口收入(包括客運(yùn))可能達(dá)到1.6萬億美元，幾乎達(dá)到2019年記錄的1.7萬億美元的95%。數(shù)據(jù)來源：unwto,弘則研究整理攜程在高星酒店保持絕對(duì)優(yōu)勢，低星酒店積極與分銷渠道合作保證市場占有率；五一旅游景氣度依舊很高旅游景氣度仍較高，基于去年的高基數(shù)，今年五一旅游穩(wěn)中有增。OTA中，抖音和美團(tuán)均在調(diào)整階段，攜程業(yè)務(wù)穩(wěn)定推進(jìn)，優(yōu)勢明顯：·清明期間攜程華北地區(qū)間夜量同比增長127%,高于預(yù)期。清明旅游的人均消費(fèi)首次超過2019年同期：小長假周邊游居多，3-5星預(yù)定大幅提高，0-2星表現(xiàn)一般。(清明期價(jià)格提升，0-2星邊際提升相較于3-5星更高);小長假人均花費(fèi)提升是一個(gè)趨勢，但是五一這種長假需要觀察，今年是疫情后第一個(gè)可參考年份。攜程對(duì)五一的旅游市場很看好，投入很大。但是飛豬當(dāng)前預(yù)期一般，整體認(rèn)為去年五一是個(gè)高基數(shù)。抖音酒旅原班人馬內(nèi)部調(diào)整巨大，做商業(yè)化的人負(fù)責(zé)酒旅業(yè)務(wù)，對(duì)酒旅市場的認(rèn)知并不清晰；美團(tuán)酒旅業(yè)務(wù)線和產(chǎn)品形式也均在調(diào)整，高星酒旅間夜量美團(tuán)和攜程的比例由1/11變?yōu)?/12-1/13,攜程高星酒店優(yōu)勢在持續(xù)加強(qiáng)。美團(tuán)高星市場拓展的難度體現(xiàn)在：1.產(chǎn)品設(shè)計(jì)不夠?qū)I(yè)，用戶畫像偏低星群體；2.攜程的產(chǎn)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美團(tuán)，先發(fā)優(yōu)勢非常攜程和快手、高德等合作，給予快手和高德30%-50%的傭金分成。攜程和快手在24年1月合作后，快手建立了直連系統(tǒng)作為攜程的分銷渠道，合作主要目標(biāo)群體是下沉市場和低星酒店。高德之前也和美團(tuán)有過深度合作，但是因?yàn)楦叩翫au很高且用戶畫像和美團(tuán)高度一致，美團(tuán)主動(dòng)停止了合作，當(dāng)前高德是攜程低星酒店合作的分銷渠道。攜程五一旅游前瞻：截至4.16日，出境機(jī)票搜索熱度同比增長56%,入境游預(yù)定訂單同比增長130%;國內(nèi)機(jī)票價(jià)格同比略微下降，環(huán)比清明上漲40%,四線及以下城市旅游預(yù)定訂單同比增長140%,五一假期以長途游為主，國內(nèi)長途游訂單占比56%。數(shù)據(jù)來源：渠道調(diào)研心在遠(yuǎn)方，路在腳下音樂平臺(tái)--產(chǎn)業(yè)趨勢向上，期待Al驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)爆發(fā)時(shí)點(diǎn)Spotify近3個(gè)月漲幅55%,騰訊音樂近3個(gè)月漲幅34%,當(dāng)前整體估值水平遠(yuǎn)高于其他互聯(lián)網(wǎng)公司。47%。參考愛奇藝等國內(nèi)長視頻平臺(tái)付費(fèi)天花板數(shù)，ARPPU值提升后續(xù)將逐步成為主要發(fā)展目標(biāo)。TME的毛利率23Q4實(shí)現(xiàn)38.3%進(jìn)入公司中期目標(biāo)區(qū)間(35%-40%),利潤率接近25%。TME在逐步回歸音樂內(nèi)容本身后，加強(qiáng)自創(chuàng)能力，放大內(nèi)容效率，同時(shí)提升和第三版權(quán)方的議價(jià)權(quán)，再加上Al新技術(shù)的助力，可衍生出更多元的商業(yè)模式，后續(xù)伴隨著社交娛樂業(yè)務(wù)逐步觸底，公司整體利潤釋放有較強(qiáng)的持續(xù)性。長視頻平臺(tái)--國內(nèi)付費(fèi)用戶天花板有限，提升ARM值是核心戰(zhàn)略，利潤率增長空間較大?！燮嫠嘝E(TTM)15.7倍，奈飛50倍。國內(nèi)長視頻告別巨額虧損年代，供給端發(fā)生了顯著的變化?，F(xiàn)在平臺(tái)以原創(chuàng)內(nèi)容為主導(dǎo)，更好的聚焦內(nèi)容，提升運(yùn)營效率。平臺(tái)公司重視Al的發(fā)展，愛奇藝公司在內(nèi)容策劃、制作、宣發(fā)以及推行影視工業(yè)化使用虛擬制作等方面都大力的投入了Al技術(shù)的應(yīng)用，降本效果顯著。國內(nèi)長視頻平臺(tái)付費(fèi)人群滲透空間有限，預(yù)計(jì)1.5億人次是付費(fèi)人數(shù)天花板。23Q4愛奇藝付費(fèi)用戶1億人，騰訊視頻付費(fèi)用戶1.17億人，騰訊視頻和愛奇藝的用戶重合度約達(dá)60%,相對(duì)比，海外奈飛的付費(fèi)人數(shù)仍在持續(xù)增長，歐洲是主要增長地區(qū)。愛奇藝也在嘗試平臺(tái)出海東南亞，目前進(jìn)程相對(duì)較慢。國內(nèi)平臺(tái)的收入增長主要驅(qū)動(dòng)是ARM值提升。23Q4愛奇藝ARM值15.98元，毛利率28%,經(jīng)營利潤率10%;奈飛的毛利率在40%以上，經(jīng)營利潤率在20%以上水平。經(jīng)營利潤率25%是愛奇藝的中期目標(biāo)中短視頻平臺(tái)--估值底部，貨幣化能力和盈利能力持續(xù)改善·中視頻平臺(tái)利潤釋放明顯，快手首年盈利，23Q4調(diào)后利潤率13.4%,B站預(yù)計(jì)24Q3實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，23年現(xiàn)金流已完全回正。近一個(gè)月，B站的漲幅>快手>meta,相較于meta,國內(nèi)平臺(tái)的估值仍處于較低水平。·23Q4互聯(lián)網(wǎng)廣告市場整體增速9.8%。而其中B站廣告增速28%,快手廣告增速21%,表現(xiàn)較好。商業(yè)化能力釋放的背后體現(xiàn)的是平臺(tái)價(jià)值，B站用戶粘性持續(xù)增強(qiáng)疊加其不斷改善的中后臺(tái)能力，廣告收入增長趨勢將進(jìn)一步展現(xiàn)，預(yù)計(jì)24Q1廣告收入25%-30%增速?！ひ苿?dòng)視頻的月活規(guī)模較為穩(wěn)定，流量紅利日益見頂后，互聯(lián)網(wǎng)公司和廣告主將更加關(guān)注核心用戶的增長(DAU),B站在縮減15%的S&M費(fèi)用后DAU同比增長9%破億，快手DAU同比增長4%。用戶畫像層面，快手下沉用戶更集中，B站年輕用戶更集中，用戶的消費(fèi)能力抖音>B站>快手。 nIig心在遠(yuǎn)方，路在腳下22互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容社區(qū)貨幣化差異性較大，格局優(yōu)化提升變現(xiàn)率愛奇藝奈飛市值(美金)(美金)/(美金)(美金)//單DAU估值/單MAU估值/23年收入(美金)(美金)(美金)(美金)毛利率*愛奇藝、奈飛、spotify和meta的單MAU估值和單DAU估值均為人民幣估值，在美金的基礎(chǔ)上*7市場數(shù)據(jù)參考5月7日*奈飛的Dau和Mau沒有做單獨(dú)披露，只有訂閱人數(shù)口徑。心在遠(yuǎn)方，路在腳下愛奇藝和騰訊視頻市占是優(yōu)酷視頻的2倍，付費(fèi)人數(shù)均超過1億，2023年12月移動(dòng)視頻月活用戶規(guī)模抖音快手01567■活躍用戶規(guī)模國內(nèi)頭部長視頻平臺(tái)手機(jī)端MAU水平(億人)—愛奇藝——騰訊視頻——優(yōu)酷視頻數(shù)據(jù)來源：公開互聯(lián)網(wǎng)資料，公司財(cái)報(bào)，弘則研究整理，questmobile心在遠(yuǎn)方，路在腳下24收入增加的主要驅(qū)動(dòng)力愛奇藝用戶數(shù)(億)和ARM值(元)5奈飛用戶數(shù)(億)和ARM值(美元)心在遠(yuǎn)方，路在腳下愛奇藝當(dāng)下的主要目標(biāo)是提升ARM值，長視頻平臺(tái)供給端發(fā)生23Q4愛奇藝毛利率28%,經(jīng)營利潤率10%;奈飛的穩(wěn)定毛利率在40%以上，經(jīng)營利潤率在20%以上水平。愛奇藝公司稱經(jīng)營利潤率25%是他們的中期目標(biāo)，對(duì)標(biāo)奈飛具有較強(qiáng)確定性。國內(nèi)長視頻告別激烈競爭的巨額虧損年代，供給端也發(fā)生了顯著的變化。之前供給端內(nèi)容主要是版權(quán)內(nèi)容為主，單集600-1000w。第三方公司傾向于把集數(shù)做長。主演占制作成本的大頭。除了對(duì)內(nèi)容沒有把控性外，平臺(tái)方的議價(jià)能力也相對(duì)被動(dòng)。而現(xiàn)在平臺(tái)以原創(chuàng)內(nèi)容為主導(dǎo)：1.不需要爭奪版權(quán)，行業(yè)的理性化，專注于做原創(chuàng)內(nèi)容，內(nèi)容合理競爭；2.演員更多元；3.集數(shù)變少，30集左右，內(nèi)容情節(jié)把控節(jié)奏更緊湊，內(nèi)容成本有優(yōu)化。4.監(jiān)管層面，更加健康，快速出清。以上因素都有助于行業(yè)健康發(fā)展，也能讓平臺(tái)更好的聚焦內(nèi)容，提升運(yùn)營效率。目前愛奇藝和騰訊的交叉用戶基本達(dá)到60%重疊度，各平臺(tái)都平臺(tái)公司重視Al的發(fā)展，愛奇藝公司在內(nèi)容策劃、制作、ip篩選、內(nèi)容宣發(fā)(Al制作海報(bào)等)、用戶搜索(Al搜索、劇情搜索)以及推行影視工業(yè)化使用虛擬制作等方面都大力的投入了Al技術(shù)的應(yīng)用，降本愛奇藝的付費(fèi)用戶在2020年開始已經(jīng)達(dá)到1億人，之后的三年也一直在1億人附近徘徊。據(jù)公司口徑，預(yù)計(jì)國內(nèi)付費(fèi)人數(shù)天花板在1.5億人次，23年初爆款大劇狂飆在春節(jié)檔上線，讓愛奇藝的付費(fèi)人數(shù)達(dá)到歷史峰值1.5億，公司參照收視率、播放次數(shù)等預(yù)計(jì)，國內(nèi)的付費(fèi)人數(shù)天花板大致于此。公司當(dāng)前ARM值15.98元，目標(biāo)價(jià)25元，中間有56%的空間，提升方式有：收窄折扣會(huì)比較直接，增加會(huì)員包、首映禮等付費(fèi)活動(dòng)，完善用戶分層(普通用戶、高清畫質(zhì)用戶、電視投屏用戶)。當(dāng)前經(jīng)營利潤率10%,目標(biāo)20%及以上，200%的空間。心在遠(yuǎn)方，路在腳下B站廣告收入占比穩(wěn)步提升，23Q4廣告增速28%遠(yuǎn)超大盤，游戲收入逐步觸底游戲收入增值服務(wù)廣告IP及衍生總收入數(shù)據(jù)來源：公開互聯(lián)網(wǎng)資料，公司財(cái)報(bào)，弘則研究整理心在遠(yuǎn)方，路在腳下B站承諾24Q3盈虧平衡，平臺(tái)價(jià)值助力公司商業(yè)化進(jìn)一步釋放·盈利目標(biāo)不變，24Q3承諾利潤轉(zhuǎn)正持續(xù)增強(qiáng)平臺(tái)的商業(yè)化能力和經(jīng)營效率；Q1毛利率環(huán)比提升至27%。·聚焦高質(zhì)量的口碑和內(nèi)容，聚焦優(yōu)質(zhì)up主的活躍度提升，給up主提供更流暢的變現(xiàn)渠道。內(nèi)容測鞏固優(yōu)勢也會(huì)加強(qiáng)類似母嬰汽車家居的扶持，實(shí)現(xiàn)社區(qū)生態(tài)的正循環(huán)飛輪，有利于未來的增長。潛力的是直播。關(guān)注又特色優(yōu)勢的品類，強(qiáng)調(diào)直播經(jīng)營質(zhì)量和效率，關(guān)注毛利提升?！as業(yè)務(wù)Q1預(yù)計(jì)有15%-20%的增速?！V告業(yè)務(wù)是24年的重中之重，會(huì)維持23年的高增速增長。1.關(guān)注十大垂直行業(yè)為客戶帶來更好的體驗(yàn)，整合大場景流量、搜索、動(dòng)態(tài)場景等資源，增加更多的廣告模式，釋放廣告庫存，2.整合投流平臺(tái)智能化，3.強(qiáng)調(diào)交易場景融入內(nèi)容生態(tài)。4.關(guān)注AIGC對(duì)于廣告效率的提升，當(dāng)前adload6%,今年全年有10%-20%增長空間；ecpm隨著廣告匹配效率提升，有20%的提升空間。5.讓客戶以u(píng)p的身份進(jìn)入平臺(tái)，進(jìn)行長效經(jīng)營，沉淀品牌資產(chǎn)。電商廣告和游戲廣告Q4增速最快，24年預(yù)計(jì)電商的增速持續(xù)但是相較23年放緩(23年增速太高且基數(shù)小),游戲信心也較強(qiáng)(版號(hào)放松),汽車、數(shù)碼、教育、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)將會(huì)有更強(qiáng)增速?！1-Q2廣告業(yè)務(wù)著重于投放智能化，整體模式成熟Q2-Q3,庫存釋放從Q1-Q2開始。預(yù)計(jì)Q1廣告收入增速·新成立的一級(jí)部門其實(shí)并沒有加強(qiáng)投入，人員沒有變化，只是思路發(fā)生了轉(zhuǎn)變，游戲市場不再是增量市場，存量用戶對(duì)游戲的精品要求更高。B站會(huì)砍掉所有質(zhì)量或者可行性不過關(guān)的游戲，聚焦少數(shù)精品游至于老游戲，只重點(diǎn)關(guān)注有長線經(jīng)營潛力的老游戲，加強(qiáng)運(yùn)營。碧海和FOG。碧海23年收入同比上升，F(xiàn)GO有個(gè)位數(shù)下滑。課后培訓(xùn)持續(xù)恢復(fù)，線下教學(xué)點(diǎn)相比雙減時(shí)期快速恢復(fù)擴(kuò)張教育監(jiān)管政策邊界不斷清晰，線下門店快速擴(kuò)張。但距離雙減前的供需狀態(tài)門店數(shù)量峰值還相差甚遠(yuǎn)，供需仍然錯(cuò)配。截至FY2024Q4,好未來教學(xué)點(diǎn)數(shù)量約新東方教學(xué)點(diǎn)數(shù)量截止2024年2月29日，新東方學(xué)校及學(xué)習(xí)中心總數(shù)為911間，環(huán)比增長68間，同比增長27%,超出市場預(yù)期。上季度學(xué)校和學(xué)習(xí)中心843所，同比增速19%。教學(xué)點(diǎn)的擴(kuò)張?bào)w現(xiàn)公司對(duì)教育業(yè)務(wù)中長期維度的增長信心。心在遠(yuǎn)方，路在腳下以學(xué)習(xí)機(jī)為主的教育類智能硬件在雙減后因?yàn)榻膛鄡?nèi)容的搭載迎來熱度，23年在AI能力的加持下產(chǎn)品力提學(xué)習(xí)機(jī)有望成為滿足學(xué)生教育個(gè)性化、AI教育落地的優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容是核心競爭力，好未來深耕教培行業(yè)二十余年，大量教輔經(jīng)驗(yàn)構(gòu)建優(yōu)質(zhì)內(nèi)容為主的核心優(yōu)勢競爭力凸顯，MathGPT搭載到最新機(jī)型，解決了部分學(xué)生課后自學(xué)的痛點(diǎn)，替代了一部分搜題軟件和家教。心在遠(yuǎn)方，路在腳下30消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品以及供應(yīng)鏈底部確認(rèn)，國產(chǎn)芯片進(jìn)入全球供應(yīng)鏈消費(fèi)級(jí)電子以及供應(yīng)鏈周期性向上拐點(diǎn)已出現(xiàn)，國產(chǎn)電子供應(yīng)鏈進(jìn)入業(yè)績反轉(zhuǎn)期。本輪電子下行周期始于22年三季度，23年年一季度進(jìn)入快速去庫存過程，23年三季度開始伴隨華為的回歸以及換機(jī)周期的重新啟動(dòng)，智能手機(jī)銷量進(jìn)入正增長區(qū)間，供應(yīng)鏈開始大規(guī)模補(bǔ)庫存，該過程延續(xù)到24年一季度，報(bào)表上看一季度大部分電子公司收入和利潤出現(xiàn)大幅度的增長，毛利率也恢復(fù)到正常區(qū)間。從二季度情況看，手機(jī)開始反應(yīng)正常淡季季節(jié)性特征，其他消費(fèi)智能硬件保持穩(wěn)定的恢復(fù)過程。本輪電子復(fù)蘇周期國內(nèi)外資本市場完全走出了K型分叉，國外市場在23年年初去庫存開始階段進(jìn)入到市場反彈階段，后續(xù)隨著AI需求驅(qū)動(dòng)的高端制程以及服務(wù)器產(chǎn)業(yè)鏈集中爆發(fā)股票創(chuàng)新高，國內(nèi)電子供應(yīng)鏈因?yàn)閰⑴c全球AI供應(yīng)鏈體系的公司相對(duì)較少，同時(shí)相互競爭較為激烈，去庫存過程時(shí)間更長，經(jīng)歷一年的庫存消化后開始進(jìn)入到明確的上行拐點(diǎn)。智能手機(jī)以及供應(yīng)鏈，消費(fèi)級(jí)電子元器件都呈現(xiàn)板塊性反轉(zhuǎn)特征，但短期向上爆發(fā)的驅(qū)動(dòng)力還不是很強(qiáng)。半導(dǎo)體成熟支撐代工進(jìn)入磨底階段，消費(fèi)級(jí)芯片公司進(jìn)入全球供應(yīng)鏈體系。受制于海外光刻機(jī)的出口管制，23年成熟制程的光刻機(jī)需求基本來自于中國市場，本輪半導(dǎo)體周期中中國成為最大的需求增量同時(shí)也導(dǎo)致成熟制程產(chǎn)能出清時(shí)間較長，晶圓代工價(jià)格下移，隨著下游去庫存的結(jié)束，產(chǎn)能稼動(dòng)率進(jìn)入恢復(fù)過程。不論是數(shù)字芯片還是模擬芯片經(jīng)過本輪周期的快速導(dǎo)入，中國自主生產(chǎn)的芯片在全球市場都快速獲得一定的市場份額，按照現(xiàn)在進(jìn)度國產(chǎn)半導(dǎo)體芯片會(huì)逐步從消費(fèi)市場向汽車和工業(yè)市場拓展。模擬芯片從幾乎0的市場份額經(jīng)過三年時(shí)間占據(jù)將近10%的市場占比，數(shù)字芯片領(lǐng)域除了高端基片芯片，主流下游應(yīng)用都能看到國產(chǎn)芯片的強(qiáng)勁的競爭力。消費(fèi)級(jí)相關(guān)的市場出現(xiàn)了明確的反轉(zhuǎn)信號(hào)，工業(yè)和系能源相關(guān)市場有望在二季度完成去庫存過程。進(jìn)入全球供應(yīng)鏈體系的芯片公司會(huì)繼續(xù)保持份額的擴(kuò)張，AI終端產(chǎn)品的變化潛在成為國內(nèi)公司介入供應(yīng)鏈新一輪的機(jī)遇。電子品牌出海持續(xù)保持海外市場份額擴(kuò)張。疫情影響到國內(nèi)下游消費(fèi)品庫存周期存在錯(cuò)位，22年海外市場庫存周期結(jié)束，同時(shí)國內(nèi)公司對(duì)海外市場的投入增加，新產(chǎn)品導(dǎo)入和市場渠道拓展重新啟動(dòng)。國內(nèi)電子品牌憑借智能化產(chǎn)品設(shè)計(jì)和供應(yīng)鏈成本的優(yōu)化在海外同類競品中表現(xiàn)出來較強(qiáng)的競爭力，總量消費(fèi)增速并不快的情況下，持續(xù)通過份額擴(kuò)張保持高速增長。以手機(jī)，掃地機(jī)和泛智能終端為代表的產(chǎn)品本身具備較強(qiáng)的消費(fèi)屬性和品牌價(jià)值，產(chǎn)品持續(xù)成長的動(dòng)能繼續(xù)保持。心在遠(yuǎn)方，路在腳下○○2半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)2303開始逐步觸底企穩(wěn)，隨著消費(fèi)電子行業(yè)庫存出清且進(jìn)入季節(jié)性旺季，Q4需求迎來小幅反彈，24年預(yù)計(jì)持續(xù)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇趨勢。工業(yè)市場部分領(lǐng)域仍處去庫存狀態(tài)，需求未有明顯改善。汽車領(lǐng)域23年維持增長趨勢，但增速邊際走弱導(dǎo)致部分環(huán)節(jié)廠商庫存偏高，上半年或以消化庫存為主。半導(dǎo)體整體處于底部且趨勢邊際向好，下半年會(huì)優(yōu)于上半年。同比增速訂單規(guī)模同比增速臺(tái)積電下調(diào)半導(dǎo)體增速小個(gè)位數(shù)，AI之外的需求普遍復(fù)蘇緩慢臺(tái)積電Q1財(cái)報(bào)概況：24Q1收入188.7億美元，同比+12.9%/環(huán)比-3.8%。毛利率53.1%,同比-3.2pcts/環(huán)比+0.1pct。24Q1晶圓出貨量303萬片，環(huán)比增長2.5%。一季度業(yè)績符合此前指引范圍，出貨量環(huán)比實(shí)現(xiàn)增長表下調(diào)行業(yè)增速小個(gè)位數(shù)，AI強(qiáng)勁但其他領(lǐng)域復(fù)蘇緩慢。下修2024年全年不含存儲(chǔ)器在內(nèi)的半導(dǎo)體行業(yè)增速至10%(此前預(yù)計(jì)超10%),下修代工行業(yè)增速至15-20%(此前預(yù)計(jì)20%)。公司表示成熟制程需求較為低迷，智能手機(jī)緩慢復(fù)蘇，PC觸底反彈但仍較弱，傳統(tǒng)服務(wù)器較為平淡，IoT和消費(fèi)類持續(xù)低迷，汽車庫存處于修正中。AI持續(xù)強(qiáng)勁，指引2024年AI收入將同比翻倍以上增長，未來5年AI處理器代工CAGR~50%,到2028年貢獻(xiàn)收入占比超過20%。受益先進(jìn)制程貢獻(xiàn)，全年收入增速20-25%指引不變。受3/5nm先進(jìn)工藝節(jié)點(diǎn)強(qiáng)勁支撐，預(yù)計(jì)2024年季度收入持續(xù)環(huán)比增長，全年收入同比增長20-25%。毛利率Q2受電力成本影響，指引51-53%。24全年因3nm貢獻(xiàn)明顯提升，給毛利率帶來負(fù)面，長期指引保持53%不變。全年資本開支維持280-320億美金不變。心在遠(yuǎn)方，路在腳下33電子板塊基本面底部拐點(diǎn)已出現(xiàn)，向上驅(qū)動(dòng)力短期不強(qiáng)消費(fèi)電子：手機(jī)終端Q1拉貨延續(xù)復(fù)蘇趨勢，在去年同期低基數(shù)情況下供應(yīng)鏈普遍取得同比增長。高通、聯(lián)發(fā)科的指引來看，Q2的拉貨放緩表現(xiàn)為常規(guī)的季節(jié)性特征，全年出貨量預(yù)計(jì)低個(gè)位數(shù)增速。蘋果股價(jià)在財(cái)報(bào)后大漲，反應(yīng)增加“回購+股息”的利好，以及5-6月發(fā)布會(huì)上公布AI進(jìn)展的預(yù)期。小米和傳音海外市場份額擴(kuò)張遠(yuǎn)高于行業(yè)恢復(fù)性成長，今年供應(yīng)鏈成本仍在低位預(yù)計(jì)持續(xù)釋放業(yè)績。小米汽車首戰(zhàn)告捷大超預(yù)期，“人車家”生態(tài)彰顯優(yōu)勢迎重估機(jī)會(huì)。果鏈龍頭穩(wěn)步增長，控制擴(kuò)張、降低費(fèi)用助力業(yè)績提速，低估存儲(chǔ)、面板：存儲(chǔ)和面板是典型的漲價(jià)電子周期品，面板自去年Q2、存儲(chǔ)自Q4開啟階段性漲價(jià)，報(bào)表上毛利率持續(xù)提升。面板格局出清后龍頭供給集中，在下游TV、手機(jī)、PC復(fù)蘇拉貨的支撐下，通過控制產(chǎn)能稼動(dòng)率的方式來實(shí)現(xiàn)漲價(jià)。Q3旺季前仍有漲價(jià)預(yù)期，但當(dāng)前毛利率已接近歷史周期的中位水平，漲價(jià)持續(xù)性待觀察需求端強(qiáng)勁程度。存儲(chǔ)連續(xù)兩個(gè)季度漲價(jià)，龍頭結(jié)束虧損在一季度開始實(shí)現(xiàn)盈利。消費(fèi)電子總量增幅不大，但AI大幅拉升單機(jī)容量；云端服務(wù)器雖然傳統(tǒng)部分復(fù)蘇較弱，但AI對(duì)HBM需求強(qiáng)勁。國內(nèi)模組廠商的低價(jià)存貨受益芯片環(huán)節(jié)的漲價(jià)傳導(dǎo)，盈利大幅提升。存儲(chǔ)接口芯片在下游庫存基本出清后迎來重新拉貨，DDR5滲透率提升以及AI增量連接品類貢獻(xiàn)成長，環(huán)比趨勢持續(xù)向好。利基存儲(chǔ)市場需求仍較弱，競爭較為激烈。數(shù)字芯片、電子元件、PCB:數(shù)字芯片自去年四季度開始因庫存出清而在收入端顯現(xiàn)拐點(diǎn)，尤其是在海外終端市場獲得份額的AP類廠商。產(chǎn)品率先降價(jià)企穩(wěn)而代工成本滯后仍有下降空間，盈利水平企穩(wěn)向好。電子元器件板塊自去年第二季度庫存見底后，消費(fèi)電子復(fù)蘇以及自身份額擴(kuò)張推動(dòng)持續(xù)性的恢復(fù)。PCB板塊跟著下游需求復(fù)蘇而出現(xiàn)收入增長拐點(diǎn)，稼動(dòng)率提升和降本增效推動(dòng)的盈利修復(fù)尤為明顯，銅等資源品價(jià)格上漲和需求弱復(fù)蘇是影響持續(xù)性的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。功率、模擬：工業(yè)、汽車的上游電子品去庫時(shí)點(diǎn)相對(duì)較晚，從去年下半年開始預(yù)計(jì)持續(xù)到今年上半年，一季度報(bào)表尚未看到明確拐點(diǎn)。海外IDM大廠和全球成熟制程晶圓代工大量產(chǎn)能釋放，模擬芯片面臨供給過剩導(dǎo)致競爭加劇。功率器件低端領(lǐng)域率先出清開始回暖，IGBT等高端規(guī)格進(jìn)入去庫降價(jià)過程，SiC受益汽車快充普及而快速放量，襯底和器件同步國產(chǎn)化配套和全球擴(kuò)張。心在遠(yuǎn)方，路在腳下34消費(fèi)電子：重視AI應(yīng)用起來后的創(chuàng)新與換機(jī)智能手機(jī)全球總量持續(xù)萎縮，23年下半年勢頭有所遏制。在歐美以及中國等中高端機(jī)市場，預(yù)計(jì)總量企穩(wěn)。印度、東南亞、非洲等發(fā)展中市場，總量恢復(fù)性增速更為可觀，結(jié)構(gòu)性的需求升級(jí)較為明顯。海外市場是國內(nèi)市場華為回歸近兩年對(duì)中高端機(jī)產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊，影響仍要觀察其高端芯片的進(jìn)展和產(chǎn)能供給。海外市場，傳音區(qū)域擴(kuò)張取得出貨量的明顯增長。小米的產(chǎn)品力和供應(yīng)鏈能力明顯提升，全球競爭中表現(xiàn)穩(wěn)健開手機(jī)功能性升級(jí)暫時(shí)缺乏明確的方向，終端本身格局的變化大于供應(yīng)鏈體系帶來的變化，小米和傳音擴(kuò)展國內(nèi)外市場份額。蘋果手機(jī)的更新在下半年開始進(jìn)入到新的更新周期，供應(yīng)鏈變化從二季度開始關(guān)注。Source:IDCQuarterlyMobilePhoneTracker,Apri1數(shù)字芯片Q4率先觸底，芯片全球競爭力顯著增強(qiáng)同比環(huán)比凈利同比環(huán)比同比環(huán)比凈利同比環(huán)比全志科技瑞芯微晶晨股份瀾起科技匯頂科技樂鑫科技兆易創(chuàng)新南芯科技卓勝微心在遠(yuǎn)方，路在腳下SOC芯片產(chǎn)業(yè)調(diào)研顯示整體需求開始進(jìn)入恢復(fù)通道需求低迷后，部分剛需應(yīng)用23Q4以來出現(xiàn)恢復(fù)性反彈，其次下游及終端客戶庫存出清后年初本身具有備庫需要；其中海外市場Q1復(fù)蘇力度較大，過去受國際形