凱盛科技 深度報告：顯示與應用材料 材料平臺一日千里

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1396 396 2000年成立，2002年于上交所上市，公司是中國建材集團凱盛集團旗下顯示材料與應用材料研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化應用的重要平臺。2023年12月公司推出股票期權(quán)激勵計劃（草案2024-2026年公司扣非歸母凈利潤考核目標分別為1.89、2.70、3.14億元，考核目標扣非歸母凈利潤高增（對應2021-2026年公司扣非歸母凈利潤CAGR達37.1%期待公司新業(yè)務UTG及高純石英砂貢獻利潤增量。顯示材料：UTG一體化龍頭，擁抱“折疊屏時代”2015年11月公司收購深圳國顯科技75.58%股份，正式進入液晶顯示模組領(lǐng)域，并表后深圳國顯成為公司主要收入，液晶顯示模組業(yè)務期待下游需求回（1）折疊屏進入快速滲透期，全球折疊屏手機出貨量將從2022年的1310萬臺增長至2027年的1.015億臺，CAGR達50.6%，國內(nèi)品牌推新速度加快、市場增速更高，期待折疊機新機型密集催化。（2）UTG已成為折疊屏蓋板主流應用方向，國內(nèi)折疊屏智能手機UTG使用占比從2020年的13%上升至2023年的接近70%。（3）公司原片一體化優(yōu)勢明顯，二期產(chǎn)能逐步釋放。UTG產(chǎn)業(yè)鏈進入壁壘主要體現(xiàn)在原片技術(shù)開發(fā)，公司自主研發(fā)的30微米UTG，是國內(nèi)唯一覆蓋“高強玻璃—極薄薄化—高精度后加工”的全國產(chǎn)化超薄柔性玻璃產(chǎn)業(yè)鏈。二期1500萬片/年產(chǎn)能部分產(chǎn)線已進入聯(lián)線調(diào)試狀態(tài)，Q2具備試生產(chǎn)條件，根據(jù)已有良率水平、同口徑折合6.9寸產(chǎn)能，預計可以達項目計劃一半產(chǎn)應用材料：立足鋯系產(chǎn)品，高附加值新材料放量在即公司應用材料板塊圍繞鋯、硅、鈦三種元素，立足鋯系產(chǎn)品，如電熔氧化鋯、硅酸鋯、穩(wěn)定鋯等，在此基礎(chǔ)上擴大產(chǎn)品系列，如球形石英粉、高純合成二氧化硅、納米鈦酸鋇、稀土拋光粉等產(chǎn)品，2014-2023年公司應用材料板塊收入CAGR達15%。（1）鋯系列：收入體量過十億量級，期待高附加值納米復合氧化鋯放量。主要產(chǎn)品為電熔氧化鋯、硅酸鋯，納米復合氧化鋯可用于固態(tài)電池電解質(zhì)、固體燃料電池的摻雜材料。（2）硅系列：關(guān)注光伏坩堝及半導體放量進展。球形硅微粉產(chǎn)能釋放增厚凈利潤，關(guān)注AI催化Low-α球硅、球鋁需求，高純二氧化硅提純法應用光伏坩堝、合成法應用半導體。（3）鈦系列：MLCC核心制備材料，國產(chǎn)替代空間廣闊。凱盛科技是國內(nèi)第二家掌握水熱法制備納米鈦酸鋇技術(shù)的企業(yè)，目前產(chǎn)能2000噸/年。投資建議：我們看好公司①國產(chǎn)UTG一體化龍頭，二期產(chǎn)能釋放擁抱折疊屏時代，②應用材料板塊立足鋯系產(chǎn)品，高附加值新材料放量在即，③凱盛集團顯示與應用材料平臺，股票期權(quán)激勵考核扣非歸母凈利潤高增。我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為2.26、3.08和3.96億元，現(xiàn)價對應動態(tài)PE分別為43x、32x、24x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：UTG進展不及預期；應用材料項目進展不及預期；消費電子需求下滑風險。盈利預測與財務指標凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21凱盛科技：凱盛集團顯示與應用材料平臺 31.1公司簡介 31.2股權(quán)關(guān)系及激勵 31.3財務表現(xiàn)梳理 42顯示材料：UTG一體化龍頭，二期產(chǎn)能加速 82.1液晶顯示模組 82.2國產(chǎn)UTG一體化龍頭，擁抱“折疊時代” 93應用材料：立足鋯系產(chǎn)品，高附加值新材料放量在即 173.1鋯系列：收入體量過十億量級，期待高附加值納米復合氧化鋯放量 183.2硅系列：關(guān)注光伏坩堝及半導體放量進展 21 253.4其他新材料：稀土拋光粉、微晶玻璃等 274盈利預測與投資建議 294.1盈利預測假設與業(yè)務拆分 294.2估值分析及投資建議 305風險提示 32插圖目錄 34表格目錄 34凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告31凱盛科技：凱盛集團顯示與應用材料平臺凱盛科技，位于安徽省蚌埠市，公司成立于2000年9月，2002年11月于上交所上市。公司主營業(yè)務包含顯示材料板塊和應用材料板塊，均屬于國家重點發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，近年來重點推進產(chǎn)品包括UTG、高純二氧化硅、球形硅微粉等。中國建材旗下凱盛科技集團推進“3+1”戰(zhàn)略，打造顯示材料與應用材料、新能源材料、優(yōu)質(zhì)浮法玻璃及特種玻璃3大業(yè)務板塊，以及1個研發(fā)平臺（玻璃新材料研究總院公司作為顯示材料與應用材料板塊核心，顯示材料實現(xiàn)技術(shù)和市場雙引領(lǐng)，應用材料圍繞鋯、硅、鈦三種元素，已逐步形成新材料“大產(chǎn)業(yè)”平臺。圖1：凱盛科技歷史沿革股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截至24Q1，公司控股股東為凱盛科技集團有限公司、持股上市公司25.39%股權(quán)，實控人為中國建材集團、持股凱盛科技集團100%股權(quán)。2023年12月，公司推出2023年股票期權(quán)激勵計劃（草案擬授予195名激勵對象（占公司2023年11月30日員工總數(shù)的3.63%）股票期權(quán)1811.11萬份（占激勵計劃草案公告日股本總額的1.92%首次授予的股票期權(quán)行權(quán)價格為12.59元/股。根據(jù)股票期權(quán)激勵計劃（草案），2024-2026年公司扣非歸母凈利潤考核目標分別為1.89、2.70、3.14億元（2022-2023年公司扣非歸母凈利潤分別為凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告4第二個行權(quán)期第二個行權(quán)期圖2：凱盛科技股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至24Q1）圖3：2016-2023年公司扣非歸母凈利潤表現(xiàn)表1：公司2023年股票期權(quán)激勵計劃（草案） 行權(quán)期業(yè)績考核目標第一個行權(quán)期第一個行權(quán)期第三個行權(quán)期第三個行權(quán)期2015年公司收購國顯科技（液晶顯示模組業(yè)務形成顯示材料與應用材料“雙管齊下”模式。2016-2023年公司收入CAGR達7.1%，其中：2019年公司收入45.18億元，同比+48.2%，主要由顯示材料業(yè)務驅(qū)動，其中顯示材料業(yè)務收入35.63億元、同比+67%，應用材料業(yè)務收入8.10億元、同比+2%。顯示材料業(yè)務大客戶、大訂單市場戰(zhàn)略取得顯著成效，除維系亞馬遜等重要客戶外，成功向京瓷、Wacom、百度等客戶供貨。2019年公司歸母凈利0.97億元，同比+124.0%；凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告52021年公司收入63.24億元，同比+24.8%，顯示材料與應用材料業(yè)務均呈現(xiàn)高增趨勢，其中：①顯示材料業(yè)務收入50.71億元、同比+22%，平板顯示模組保持行業(yè)領(lǐng)先地位，筆電模組與核心客戶形成戰(zhàn)略合作、實現(xiàn)快速增長。②應用材料業(yè)務收入11.77億元、同比+49%，電熔氧化鋯、穩(wěn)定鋯產(chǎn)銷量同比增速分別超30%、35%。同時，球形石英粉產(chǎn)銷量大幅提升，生產(chǎn)規(guī)模居國內(nèi)前三。2021年公司歸母凈利1.57億元，同比+30.4%；2022年公司收入49.19億元，同比-30.07%。其中：①顯示材料業(yè)務收入31.23億元、同比-38.4%，主要系2020-2021年居家辦公、在線教育用消費類電子產(chǎn)品快速增長，而2022年電子消費市場更新?lián)Q代需求減弱，加之宏觀經(jīng)濟形勢導致市場觀望情緒濃厚，影響了消費信心。②應用材料業(yè)務收入13.52億元、同比+13.52%，新托管凱盛基材、太湖石英和黃山石英三家應用材料企業(yè)，打造了新材料“大產(chǎn)業(yè)”平臺，推動應用材料拓展，進一步提高公司核心競爭力。2022年公司歸母凈利1.40億元，同比-34.79%，全年毛利率17.12%、同比+0.64%，全年凈利率4.84%、同比+0.92%。2023年公司收入50.10億元，同比+6.2%，其中：①顯示材料業(yè)務收入32.70億元、同比+5%，UTG二期項目廠房已建成并具備產(chǎn)能規(guī)模，導入下游知名面板企業(yè)、終端廠商等多家客戶資源池。②應用材料業(yè)務收入15.85億元、同比+10%，在鋯系列材料單價下滑背景下，新增長點逐漸貢獻收入。2021年公司歸母凈利1.07億元，同比-24.4%，主因系全年毛利率13.25%、同比-3.87pct；24Q1公司收入12.63億元，同比-0.5%，歸母凈利0.14億元，同比-54.8%。24Q1毛利率14.33%、同比+1.49pct，歸母凈利同比下滑，主因研發(fā)費用7530萬元同比+63.6%，研發(fā)費用率達5.96%。圖4：2016-2024Q1公司營收及yoy圖5：2016-2024Q1公司歸母凈利及yoy本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6業(yè)務結(jié)構(gòu)方面，2023年顯示材料收入占比65%、應用材料32%，顯示材料毛利占比55%、應用材料45%。顯示材料業(yè)務：主要包括超薄電子玻璃、柔性可折疊玻璃（UTG）、ITO導電膜玻璃、柔性觸控、面板減薄、顯示觸控一體化模組，擁有較為完整的顯示產(chǎn)業(yè)鏈。2022年顯示材料業(yè)務收入31.23億元，同比-38.4%，主因下游消費電子行業(yè)需求下滑。毛利率普遍在10-15%、低于應用材料板塊，2023年顯示材料業(yè)務毛利率11.21%，同比-2.38pct；應用材料業(yè)務：產(chǎn)品主要圍繞鋯、硅、鈦三種元素，立足鋯系產(chǎn)品，如電熔氧化鋯、硅酸鋯、穩(wěn)定鋯等，在此基礎(chǔ)上擴大產(chǎn)品系列，例如球形石英粉、高純合成二氧化硅、納米鈦酸鋇、稀土拋光粉等產(chǎn)品。2014-2023年公司應用材料板塊實現(xiàn)穩(wěn)增長、收入CAGR達15%，其中2023年收入15.85億元，同比+17.3%，在鋯系列材料單價下滑背景下，新增長點逐漸貢獻收入。目前公司鋯系列材料收入占應用材料的比重較高，應用材料業(yè)務毛利率具有波動性，主因鋯系列材料行業(yè)景氣波動影響。圖6：公司分業(yè)務營收（億元）圖8：公司分業(yè)務毛利占比圖7：公司分業(yè)務營收占比圖9：公司各業(yè)務毛利率本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7盈利能力方面，公司2016-2022年毛利率窄幅波動，波動區(qū)間在14.5-17.5%。2023年公司毛利率13.25%、同比-3.87pct，其中：①顯示材料業(yè)務毛利率11.21%，同比-2.38pct，主要受消費電子景氣度影響，②應用材料業(yè)務毛利率18.74%，同比-10.45pct，主要受鋯系列材料單價下滑影響。圖10：公司毛利率、凈利率圖11：公司各項費用率本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告82顯示材料：UTG一體化龍頭，二期產(chǎn)能加速平板顯示因具有體積小、重量輕、功耗低、畫質(zhì)好等優(yōu)點，被廣泛應用于電子儀表顯示、車載顯示、數(shù)碼相機、智能手機、個人電腦、電視產(chǎn)品等領(lǐng)域。其中液晶（LCD）顯示技術(shù)由于技術(shù)最為成熟、成本及壽命方面優(yōu)勢明顯，目前仍被廣泛使用。液晶顯示模組處于液晶顯示產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游主要為原材料供應商，如偏光片、玻璃基板等，下游主要為各類應用領(lǐng)域。公司顯示材料業(yè)務主要包括超薄電子玻璃、ITO導電膜玻璃、柔性觸控、面板減薄、顯示觸控一體化模組，業(yè)務基本覆蓋中游模組產(chǎn)業(yè)鏈條、部分上游原材料產(chǎn)業(yè)鏈。圖12：觸控顯示模組產(chǎn)業(yè)鏈2015年11月，公司收購深圳國顯科技75.58%股份，正式進入液晶顯示模組領(lǐng)域。并表后深圳國顯成為公司主要收入來源，2016-2021年深圳國顯收入由21.06億元增長至47.4億元，CAGR達17.6%，凈利潤由1.01億元增長至2.32億元，CAGR達18.1%。受消費電子需求景氣度影響，2022年深圳國顯收入28.72億元，同比-39.4%，凈利潤1.02億元，同比-56%。2022年深圳國顯占公司收入的62%、占公司顯示材料業(yè)務收入的92%。銷量及單價方面，2022年凱盛科技集團液晶顯示模組銷量2503萬片，單價為121.46元/片。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9圖13：2016-2023H1深圳國顯收入及凈利潤圖15：2017-2022年凱盛科技集團液晶顯示模組產(chǎn)能及產(chǎn)量圖14：2016-2023H1深圳國顯占公司新型顯示業(yè)務收入比重在90%上下圖16：2017-2022年凱盛科技集團液晶顯示模組銷量及單價2.2國產(chǎn)UTG一體化龍頭，擁抱“折疊時代”折疊屏進入快速滲透期。根據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)預測，全球折疊屏手機出貨量將從2022年的1310萬臺增長至2027年的1.015億臺，CAGR達50.6%；國內(nèi)品牌推新速度加快、市場增速更高，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，隨著華為、OPPO、榮耀等多款新品推動，23Q4中國折疊屏手機市場出貨量約277.1萬臺，同比+149.6%。2023年全年中國折疊屏手機市場出貨量約700.7萬臺，同比+114.5%，自2019年首款產(chǎn)品上市以來，國內(nèi)折疊屏手機市場連續(xù)4年同比增速超100%。全球市場：根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，隨著國內(nèi)品牌多款新品推動，三星折疊屏手機市場份額從2022年的80%下降至2023年的66.4%，其次為華為（11.9%）、小米（5.3%）。華為大幅提高折疊機出貨目標，IDC預測本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告102024年華為市占率有望提升至19.8%；國內(nèi)市場：根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2023年華為國內(nèi)市占率達37%，后續(xù)分別為OPPO（18%）、榮耀（18%）、三星（11%）、vivo（10%）和小米圖17：2022-2027年全球折疊屏手機出貨量CAGR預計達50.6%圖19：2023年全球折疊屏手機市場份額圖18：22Q4-23Q4中國折疊屏出貨量及同比增速圖20：2023年中國折疊屏手機市場份額具體地，手機廠商角度，華為和三星最早布局折疊屏，且華為是目前唯一擁有三種形態(tài)折疊屏的手機廠商。2022年以來主流廠商加快推出折疊屏旗艦機型，例如華為Pocket系列、榮耀MagicV系列、OPPOFINDN系列、vivoXFold系列、小米MIXFold系列。期待折疊機新機型密集催化。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11圖21：2019-2023年主要廠商折疊屏手機機型價格、形態(tài)、重量、厚度等因素不斷優(yōu)化，引領(lǐng)高端智能手機結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新：價格更“親民”：受益①整體制造成本下降，②豎折形態(tài)產(chǎn)品售價更低（部分豎折形態(tài)產(chǎn)品已下探至400-600美元價格段售價1000美元以上折疊屏手機份額由2022年的81.0%下降至2023年的66.5%，售價接近或低于1000美元，意味著折疊機型起售價已接近甚至低于蘋果新機型起售價，性價比逐漸凸顯。同時隨著上游蓋板、鉸鏈等國產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈成熟，我們預計折疊屏手機成本端仍有下行空間；形態(tài)：隨著折疊屏技術(shù)發(fā)展，廠商在屏幕技術(shù)、鉸鏈技術(shù)、整體設計上突破創(chuàng)新，目前折疊屏手機形態(tài)可分為橫折和豎折兩類，其中橫折形態(tài)又分為外折和內(nèi)折。橫折配置拉滿、大屏生態(tài)，可滿足沉浸式使用體驗，豎折小巧靈活、方便攜帶，性價比優(yōu)。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2023年橫折手機占我國折疊屏機型的68.1%；重量、厚度：為滿足折疊屏旗艦機型配置，導致前期部分廠家機型機身又厚又重。部分廠家采取優(yōu)先降低重量、厚度和成本，再盡可能跟上旗艦級核心配置的策略，如榮耀MagicV2折疊狀態(tài)下厚度僅9.9mm、重量僅231克，大幅接近常規(guī)直板旗艦水平，以及vivoXFold3以219克最小重量創(chuàng)下大折疊（內(nèi)折）機型輕薄新紀錄。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12圖22：2019-2023年我國各價位折疊屏手機市場份額圖24：2019-2023年我國各形態(tài)折疊屏手機市場份額圖23：2023年主要品牌新發(fā)布折疊機均價與銷量圖圖25：不同形態(tài)折疊屏特點折疊屏手機屏幕保護層材料逐步進行迭代?！包S金薄膜”CPI因其硬度低、折痕問題難以解決，技術(shù)路線開始轉(zhuǎn)向UTG（UltraThinGlass）。透明聚酰亞胺（CPI常用于耐高溫涂料、航天器外層蒙皮、航天器太陽能電池板、防火服等領(lǐng)域，憑借較好的抗彎折能力（反復折疊多次不開裂）成為可折疊手機的屏幕保護材料。但由于CPI材料①質(zhì)地偏軟、不耐刮擦、容易起折痕，②透光率低，手機品牌商只能繼續(xù)尋找其他理想材料。2020年1月30日，三星電子向歐盟知識產(chǎn)權(quán)局（EUIPO）提交名為“UTG”的商標，2020年2月三星推出GalaxyZFlip，首次使用UTG替代CPI。UTG（UltraThinGlass超薄玻璃，具有高硬度、耐剮蹭、高透光率等優(yōu)點，可以彌補CPI容易出現(xiàn)折痕的缺點，屏幕體驗更佳。凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13表2：CPI和UTG性能參數(shù)對比 性能參數(shù)透光性可見光透過率<90%可見光透過率>9 耐用性易刮、容易起折痕硬度高、耐刮、不易起折痕平整度一般 厚度 抗沖性能耐沖性弱、易碎薄、耐沖性較弱、易碎彎曲性能可彎曲性更高可彎曲性好 觸摸感成本高國內(nèi)折疊屏智能手機UTG使用比例呈快速提升趨勢，UTG使用占比從2020年的13%上升至2023年的接近70%。圖26：2020-2023年國內(nèi)折疊屏智能手機UTG使用占比我們測算，隨著上游產(chǎn)業(yè)鏈陸續(xù)成熟、不斷降本，假設UTG玻璃售價降至2020年初的1/4-1/3（對應單價63-83元/片則對應2023年我國UTG市場空間4.6-6.1億元，假設UTG玻璃售價降至2020年初的1/2（對應單價125元/片則對應2023年我國UTG市場空間9.2億元。根據(jù)Counterpoint預測，2027年全球折疊機出貨量有望達到2023年的5.46倍，因此我們預計2027年我國UTG市場空間有望達數(shù)十億規(guī)模。我國折疊屏手機銷量：根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2023年中國折疊屏手機市場出貨量約700.7萬臺，同比+114.5%；手機銷量對應UTG產(chǎn)量：考慮生產(chǎn)、貼合良率等問題（即良率對應60-本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1470%區(qū)間假設1000萬臺折疊屏對應1500萬片UTG玻璃（實際由于后維修市場可能對應比例更高UTG滲透率：根據(jù)CINNOResearch數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)折疊機UTG使用占比接近70%；UTG玻璃單價及市場空間：根據(jù)艾邦產(chǎn)業(yè)通數(shù)據(jù)，三星折疊屏手機GalaxyZFlip（2020年上市）使用UTG玻璃單價高達40美元/片，是普通鋼化玻璃的20倍+，折合RMB約為250元/片（當時匯率）?？紤]到整體制造成本下降，帶動近2年折疊屏手機售價逐步下探，反映上游蓋板/鉸鏈等產(chǎn)業(yè)鏈陸續(xù)成熟、不斷降本，此處我們進行3種情形假設——①假設售價降至原先1/4，即UTG玻璃單價為62.5元/片，則對應2023年我國UTG市場空間4.6億元；②假設售價降至原先1/3，即UTG玻璃單價為83.3元/片，則對應2023年我國UTG市場空間6.1億元；③假設售價降至原先1/2，即UTG玻璃單價為125元/片，則對應2023年我國UTG市場空間9.2億元。表3：2023年我國UTG市場空間測算量UTG是柔性顯示屏和傳感器的核心集基材，UTG的應用，不止是智能手機，其他還包括卷軸電視、穿戴設備、折疊筆記本、車載產(chǎn)品等。凱盛科技重點拓展車載顯示、大屏卷曲顯示、智能穿戴等領(lǐng)域，例如2022年12月蘇州清聽聲學與凱盛科技簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，聯(lián)手打造基于超薄柔性UTG的聚音屏技術(shù)，挖掘其在手機、平板、筆記本電腦、車載等領(lǐng)域應用潛能。UTG產(chǎn)業(yè)鏈一般分為原片、減薄加工、顯示模組、手機終端應用4個環(huán)節(jié)：原片方面，目前全球具備原片生產(chǎn)能力的廠商較少，根據(jù)專利申請情況，預計包括美國康寧、德國肖特、日本NEG、凱盛科技等；凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告15減薄深加工方面，韓國DowooInsys、日本長瀨及國內(nèi)長信科技、凱盛科技、東旭集團等；顯示模組方面，主要為三星顯示、京東方顯示、華星光電等；手機終端應用方面，主要為三星、華為、小米、榮耀、OPPO、vivo等參考三星Z系列UTG屏幕手機，三星顯示從肖特獨家采購UTG原片，通過DowooInsys減薄、強化，三星顯示將成品UTG貼合到面板上供應給三星電子，三星電子再將顯示模組應用到GalaxyZFlip、GalaxyZFlod2等機型上。其中，為確保供應鏈穩(wěn)定性，三星電子與康寧聯(lián)合開發(fā)原片，目前三星折疊屏手機的UTG供應商已有肖特、康寧2家，肖特仍為主導。圖27：UTG玻璃產(chǎn)業(yè)鏈分布UTG產(chǎn)業(yè)鏈進入壁壘主要體現(xiàn)在原片技術(shù)開發(fā)：UTG原片厚度一般為30-70微米，一般頭發(fā)絲直徑在60-90微米，UTG原片玻璃比頭發(fā)絲更薄，同時還要實現(xiàn)強度指標，打破“越薄越容易碎”的常識。2021年2月凱盛科技實現(xiàn)30微米彎折半徑小于1毫米，目前生產(chǎn)UTG原片玻璃企業(yè)僅包括美國康寧、德國肖特、日本NEG、凱盛科技等；減薄工藝資本開支較大，良率要求高，同時面臨回收期不確定（技術(shù)更迭快建設周期一般為12-20個月。例如凱盛科技二期UTG項目投資計劃10.2億元、對應1500萬片年產(chǎn)能；部分國產(chǎn)品牌對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈傾斜更多，但多數(shù)品牌在國內(nèi)UTG產(chǎn)業(yè)鏈未完全成熟背景下，仍選擇外資供應。凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告16投資規(guī)模建設進展投資規(guī)模建設進展超薄柔性玻璃預計可以達項目計劃一半產(chǎn)能公司自主研發(fā)的30微米UTG，是國內(nèi)唯一覆蓋“高強玻璃—極薄薄化—高精度后加工”的全國產(chǎn)化超薄柔性玻璃產(chǎn)業(yè)鏈，目前已與多家終端廠商、面板企業(yè)等客戶都建立了良好合作。公司UTG產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢最明顯體現(xiàn)為，國內(nèi)其他UTG減薄廠家需向國外巨頭購買UTG原片，而公司可使用自己生產(chǎn)原片進行加快產(chǎn)能投放，積極擁抱折疊屏大趨勢。凱盛科技UTG一期和二期工藝不同，一期相對更成熟，二期自動化程度更高：UTG一期產(chǎn)能折合6.9寸，已達20萬片/月（根據(jù)產(chǎn)品規(guī)格、良率不同，有波動）、約對應200萬片以上/年。部分客戶更偏向傳統(tǒng)工藝；UTG二期1500萬片/年產(chǎn)能部分產(chǎn)線已進入聯(lián)線調(diào)試狀態(tài)，Q2具備試生產(chǎn)條件，根據(jù)已有良率水平、同口徑折合6.9寸產(chǎn)能，預計可以達項目計劃一半產(chǎn)能。表4：凱盛科技UTG項目進展超薄柔性玻璃超薄柔性玻璃公司對二期項目相關(guān)設備進行一定調(diào)整，相對減少減薄產(chǎn)能，一次成型試驗線目前尚在建設，目標生產(chǎn)30-100微米超薄玻璃原片（無需后道減薄環(huán)節(jié)建成后對UTG加工和成本均有積極意義；UTG涂層、UFG等技術(shù)開發(fā)持續(xù)開展，與下游客戶保持密切聯(lián)系，例如UFG指不等厚柔性玻璃，中間薄、兩邊厚，可減輕柔性屏幕折疊時的局部應力集中，使折痕更平整，同時耐用性提升。凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告173應用材料：立足鋯系產(chǎn)品，高附加值新材料放量在即公司應用材料板塊圍繞鋯、硅、鈦三種元素，立足鋯系產(chǎn)品，如電熔氧化鋯、硅酸鋯、穩(wěn)定鋯等，在此基礎(chǔ)上擴大產(chǎn)品系列，如球形石英粉、高純合成二氧化硅、納米鈦酸鋇、稀土拋光粉等產(chǎn)品。2014-2023年公司應用材料板塊收入2018年公司應用材料業(yè)務收入7.97億元，同比+37.3%，其中蚌埠中恒（主要為鋯系列產(chǎn)品）收入7.56億元，同比+21.2%，同時①球形石英粉產(chǎn)線改造后、報告期球形石英粉和氧化鋁粉訂單量同比翻番，②安徽中創(chuàng)鈦酸鋇產(chǎn)品持續(xù)開展生產(chǎn)工藝及品質(zhì)優(yōu)化，在國際客戶進行多輪驗證；2021年公司應用材料業(yè)務收入11.77億元，同比+48.7%，其中蚌埠中恒收入9.92億元，同比+28.0%，電熔氧化鋯、穩(wěn)定鋯產(chǎn)銷量同比增速分別超30%、35%。同時球形石英粉產(chǎn)銷量大幅提升，生產(chǎn)規(guī)模居國內(nèi)前三；2023年公司應用材料業(yè)務收入15.85億元，同比+17.3%，其中蚌埠中恒收入9.79億元，同比-8.4%，在鋯系列材料單價下滑背景下，新增長點逐漸貢獻收入，報告期內(nèi)：①球形材料在覆銅板、封裝材料、新能源電池等領(lǐng)域需求旺盛，銷量同比+85%，②納米氧化鋯在新能源領(lǐng)域?qū)攵嗉胰囯姵佚堫^企業(yè)，產(chǎn)品得到廣泛應用，③半導體封裝用高純超細球形二氧化硅和拋光液已通過國內(nèi)外客戶驗證，④拋光粉在液晶顯示行業(yè)市占率超40%，⑤高純石英砂完成產(chǎn)線建設、落地年產(chǎn)5000噸光伏用高純石英材料產(chǎn)線。圖28：2014-2023年公司應用材料業(yè)務收入及yoy圖29：2014-2023年公司應用材料業(yè)務毛利率本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告183.1鋯系列：收入體量過十億量級，期待高附加值納米復鋯系列收入體量已過十億量級。鋯系列產(chǎn)品目前廣泛應用于電子、光學、新能源、生物醫(yī)療、化學、建材等領(lǐng)域，公司全資子公司蚌埠中恒主要產(chǎn)品為電熔氧化鋯、硅酸鋯等，2016-2023年蚌埠中恒收入CAGR達8.5%，除2020以及2023年外均保持穩(wěn)健增長，2022年蚌埠中恒收入10.68億元，同比+8%，收入體量已過10億量級，凈利潤體量已過億級，2022年蚌埠中恒凈利潤1.03億元，同比+17%。2023年蚌埠中恒收入9.79億元，同比-8%，凈利潤0.86億元，同比-16%，主因系鋯系列材料因市場競爭原因單價下滑。圖30：2016-2023年蚌埠中恒收入及yoy圖31：2016-2023年蚌埠中恒凈利潤及yoy（1）電熔氧化鋯傳統(tǒng)下游行業(yè)主要有耐火材料、陶瓷釉料、先進陶瓷、工業(yè)級海綿鋯等，其中耐火材料和陶瓷釉料占電熔鋯市場需求75%。除傳統(tǒng)領(lǐng)域應用外，電熔氧化鋯也應用于新能源（光伏玻璃窯爐內(nèi)膽耐火材料及光伏玻璃添加劑+新能源汽車陶瓷基剎車片增強材料）、精密鑄造及高端化工制造產(chǎn)業(yè)（耐腐蝕設備）等新興領(lǐng)域。蚌埠中恒高純超細電熔氧化鋯產(chǎn)銷量連續(xù)多年位于全球電熔鋯市場首位，國內(nèi)市占率超50%以上。截至2022年末，蚌埠中恒有5條電熔氧化鋯產(chǎn)線，總產(chǎn)能2.4萬噸。2022年電熔氧化鋯銷量2.2萬噸，單價3.58萬元/噸，收入達7.88本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告19圖32：2017-2022年凱盛科技集團電熔氧化鋯產(chǎn)能及產(chǎn)量圖33：2017-2022年凱盛科技集團電熔氧化鋯收入及單價（2）硅酸鋯折射率高、化學穩(wěn)定性強，是一種質(zhì)優(yōu)價廉的乳濁劑，被普遍用于建筑陶瓷、衛(wèi)生陶瓷、日用陶瓷、乳化玻璃、搪瓷釉料中，此外由于熔點高，在耐火材料、玻璃窯爐鋯搗打料、澆注料、噴涂料中同樣廣泛應用。截至2022年末，蚌埠中恒有2條硅酸鋯產(chǎn)線，總產(chǎn)能3萬噸。2022年硅酸鋯銷量0.74萬噸，單價1.78萬元/噸，收入達1.31億元。圖34：2017-2022年凱盛科技集團硅酸鋯產(chǎn)能及產(chǎn)量圖35：2017-2022年凱盛科技集團硅酸鋯收入及單價（3）用納米級復合氧化鋯制造的精細陶瓷，在不同條件下具有某些獨特性能，如常溫下為絕緣體，高溫下則具有導電性、敏感特性、增韌性等，可用于結(jié)構(gòu)陶瓷、研磨介質(zhì)、手機背板、齒科材料、三元正極材料、固體燃料電池、光纖凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告20表5：復合氧化鋯材料應用領(lǐng)域 應用領(lǐng)域介紹熱障涂層材料的ZrO2（YSZ材料，后同）是目前沉積熱障涂層（TBC）最通用的陶瓷材料，而質(zhì)量分數(shù)為穩(wěn)定的ZrO2復合陶瓷具有最高的熱沖催化領(lǐng)域外，該材料還具有優(yōu)良的離子交換性能及表面富集的氧空位，在催化劑和催化劑載體方面已經(jīng)有廣泛應用YSZ陶瓷材料具有高硬度、優(yōu)良化學穩(wěn)定性、良好相容性及無磁性等，已在生物醫(yī)學器械和生YSZ陶瓷材料具有高硬度、優(yōu)良化學穩(wěn)定性、良好相容性及無磁性等，已在生物醫(yī)學器械和生生物醫(yī)學領(lǐng)域光纖通訊領(lǐng)域光纖通訊領(lǐng)域建設重要組成部分鋰電池材料用納米氧化鋯粉體，具有納米顆粒尺寸細、粒度分布均勻、無硬團聚和優(yōu)良球形度等特點，納米氧化鋯粉體摻雜到鋰電池正極材料中，可提高電池循環(huán)性能、倍率性能等。公司納米復合氧化鋯在新能源領(lǐng)域可做為三元鋰電正極、固態(tài)電池電解質(zhì)、固體燃料電池的摻雜材料，用于鋰電池正極材料相關(guān)產(chǎn)品已通過新能源標桿企業(yè)驗證并成功導入新能源龍頭企業(yè)。參考國瓷材料，納米復合氧化鋯附加值高，期待公司高附加值產(chǎn)品放量。國瓷材料生物醫(yī)療材料板塊提供牙科修復解決方案，主要產(chǎn)品為納米級復合氧化鋯粉體、氧化鋯瓷塊等，2022年國瓷材料生物醫(yī)療材料單價31.38萬元/噸，毛利率58.02%。圖36：2019-2022年國瓷材料生物醫(yī)療材料板塊收入及毛利率圖37：2019-2022年國瓷材料生物醫(yī)療材料單價及單位毛利凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21球形二氧化硅以高純二氧化硅粉體材料為原材料，經(jīng)過球形化處理、氣流磨等工序制備而成。球形形狀使其填充率高于高純二氧化硅和熔融二氧化硅，尺寸更穩(wěn)定，可進一步降低高頻高速覆銅板和芯片封裝環(huán)氧塑封料的線性膨脹系數(shù)，提高填料流動性，主要用作①高頻高速覆銅板功能填充材料，②芯片封裝材料中環(huán)氧塑封料的功能填充材料等。目前高性能球形硅微粉所占比例逐年擴大，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021年應用于覆銅板領(lǐng)域的高性能球形硅微粉占比達42.3%，2024年預計提升至49.2%。圖38：球形二氧化硅應用產(chǎn)業(yè)鏈圖39：覆銅板領(lǐng)域高性能球形硅微粉比例逐年擴大公司球形材料含球形石英粉和球形氧化鋁粉，因市場反應較好，陸續(xù)建設、技改多條生產(chǎn)線，21H2建成產(chǎn)能6000噸、在建2400噸，22H1擴建6000噸，全部達產(chǎn)后球形材料總產(chǎn)能將達1.4-1.5萬噸，目前生產(chǎn)規(guī)模位居國內(nèi)前三。2022年公司電子封裝用球形材料擴建項目釋放產(chǎn)能，產(chǎn)量同比+46.2%。參考聯(lián)瑞新材（參考原因為聯(lián)瑞新材是國內(nèi)硅微粉行業(yè)龍頭企業(yè)，微米級和亞微米級球形硅微粉、低放射性球形硅微粉、低放射性高純度球形氧化鋁粉等銷售至行業(yè)領(lǐng)先客戶球形石英粉毛利率較高，公司產(chǎn)能釋放后、有望明顯增厚凈利潤。2023年聯(lián)瑞新材球形無機粉體單價1.43萬元/噸，毛利率46.22%，銷量達2.58萬噸。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告22圖40：2019-2023年聯(lián)瑞新材球形無機粉體板塊收入及毛利率圖41：2019-2023年聯(lián)瑞新材球形無機粉體單價及單位毛利AI、HBM等封裝需求催化Low-α球硅、球鋁產(chǎn)能，公司20cut球硅已批量供貨、Low-α球鋁處于研發(fā)階段。高端芯片（AI、5G、HPC等）封裝、異構(gòu)集成先進封裝（Chiplet、HBM等）、新一代高頻高速覆銅板（M7、M8等）等下游應用領(lǐng)域景氣，持續(xù)催化多種規(guī)格高端產(chǎn)品，如低CUT點Low-α微米/亞微米球硅、球鋁，高頻高速覆銅板用低損耗/超低損耗球硅。目前凱盛科技20cut球硅已批量供貨，Low-α球鋁處于研發(fā)階段。高純石英砂通過提純+合成法制備，其中提純法主要用于光伏坩堝領(lǐng)域，合成法主要用于半導體領(lǐng)域：通過天然石英礦提純、高純石英砂純度可達4N8以上，主要用于生產(chǎn)光伏石英坩堝和石英管等；合成石英砂從工業(yè)硅制備有機硅烷，通過溶膠-凝膠法(Sol-Gel)，制備低放射高純球形納米級二氧化硅粉體材料和微米級石英顆粒，產(chǎn)品純度可達6N-7N，可應用于電子級硅溶膠、電子封裝材料、半導體器件等。（1）提純法石英砂以SiO2為主要組分，主要通過石英礦物深度提純的方式制備，其中高純石英砂指SiO2含量≥99.995%（4N5是光伏、半導體、通信等產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)原材料。石英砂提純需獲取優(yōu)質(zhì)原料礦，主要提純工藝包括磁選、浮選、酸洗、氯化焙燒等環(huán)節(jié)。目前石英砂應用于光伏領(lǐng)域主要為直拉單晶硅用石英坩堝，其中石英坩堝可凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告23 產(chǎn)品類別 產(chǎn)品類別精制石英砂超高純石英砂分為外、中、內(nèi)層，石英坩堝外層、石英管、石英棒、石英舟和石英錠等產(chǎn)品一般則需達到4N5純度；而石英坩堝內(nèi)層對高純石英砂純度要求更高，純度等級需要達到4N8及以上。圖42：高純石英產(chǎn)業(yè)鏈圖43：石英砂提純工藝券研究院表6：石英砂分類及應用石英玻璃、光學器件等公司礦物提純制備的光伏石英坩堝用高純石英砂產(chǎn)線已建成、并實現(xiàn)批量供貨，與國內(nèi)幾家大的坩堝客戶都有一定合作，目前在努力提高產(chǎn)量、匹配相關(guān)訂參考石英股份（參考原因為石英股份擁有行業(yè)領(lǐng)先的高純石英砂等種類齊全的石英系列產(chǎn)品及生產(chǎn)技術(shù)，具備為光伏產(chǎn)業(yè)鏈提供石英材料整體解決方案綜合能力，光伏石英材料始終保持國內(nèi)市場占有率前列隨著石英股份突破石英坩堝中內(nèi)層供應，疊加光伏拉晶環(huán)節(jié)N型高效單晶快速發(fā)展、促使電池制程用石英器件等需求出現(xiàn)倍數(shù)增長，2022-2023年高純石英砂板塊實現(xiàn)量價齊升。2023年石英股份高純石英砂單價17.24萬元/噸，毛利率94.22%，銷量達3.43萬噸。凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告24圖44：2019-2023年石英股份高純石英砂板塊收入及毛利率圖45：2019-2023年石英股份高純石英砂單價及單位毛利（2）合成法受制于國內(nèi)提純工藝技術(shù)落后、天然水晶原料純度限制及其儲量日漸枯竭，化學合成法制備高純石英逐漸受到國內(nèi)企業(yè)重視。目前化學合成法制備高純石英砂包括氣相合成法、化學沉淀法、溶膠-凝膠法、四氯化硅液相水解法。表7：化學合成法制備高純石英砂分類氣相合成法化學沉淀法溶膠原理后通過冷卻、分離、脫酸等氣固分離得合成石英粉體較為廣泛的方法之一，目前技術(shù)已經(jīng)成熟，已用于工業(yè)化生產(chǎn)。采用硅酸鈉與二氧化碳或酸溶液（加鹽酸、硫酸或硝酸）作為原料，在一定合成溫度和表面活性劑作用下混合反原料，以醇作為共溶劑，加入酸或堿溶液作為催化形成SiO2凝膠，過濾并對凝膠中的有機溶劑進行洗滌，干燥、煅燒得到或縮聚反應，之后將反應產(chǎn)物經(jīng)洗滌、過濾、干技術(shù)路線-原料易得，能耗和投資低等好、比表面積大成本較高，生產(chǎn)周期長，規(guī)模化生產(chǎn)過程中，四氯會促成凝塊形成，嚴重影響化硅與水發(fā)生的水解和縮材質(zhì)、加熱形式等要求比較嚴格；由于產(chǎn)品質(zhì)量，導致產(chǎn)品性能聚反應劇烈，中間過程難較多，不能達到準確控制反應條件與設備選型等方面進一步地探成的石英粉致密度較低。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告25產(chǎn)，該法仍需更深入地探），現(xiàn)象的發(fā)生度較低、沉淀速度快、沉淀外，廢酸、廢水的處理給環(huán)境帶來一定破壞討和研究公司合成石英砂從工業(yè)硅制備有機硅烷，通過溶膠-凝膠法(Sol-Gel)，制備低放射高純球形納米級二氧化硅粉體材料和微米級石英顆粒，產(chǎn)品純度可達6N-7N，可應用于電子級硅溶膠、電子封裝材料、半導體器件等。目前年產(chǎn)5000噸半導體二氧化硅生產(chǎn)線項目土建及廠房主體已完成，流化床反應器、精餾塔等大型設備已安裝完成，其他生產(chǎn)設備正在陸續(xù)安裝。半導體封裝用高純超細球形二氧化硅樣品和拋光液已通過國內(nèi)外客戶驗證，形成小批量銷售，大批量供應需等產(chǎn)線完全建好。鐵電性能是指材料在無外加電場的情況下、具有一定自發(fā)極化，在外電場作用下，產(chǎn)生具有一定方向的電疇極化，同時當外電場撤銷后，仍具有一定剩余極化。鈦酸鋇具有優(yōu)異鐵電性能，廣泛應用于制造多層陶瓷電容器（MLCC）、壓電陶瓷、正溫系數(shù)熱敏電阻（PTCR）以及信息存儲器等電子元器件，特別是鈦酸鋇具有高介電常數(shù)、低介電損耗以及高抗擊穿電壓能力，使其主要用于制造MLCC。目前鈦酸鋇主流制造工藝包括固相法、化學沉淀法、溶膠-凝膠法、水熱圖46：MLCC結(jié)構(gòu)示意圖（黃色部分為鈦酸鋇介質(zhì)層）本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告26表8：鈦酸鋇主流制備方法固相法原理3沉淀物，有時還需進一步煅燒才與化學沉淀法類似，以水解、縮合過程形成溶干燥、煅燒過程獲得法，通過在反應釜中放入整、粒徑分布均勻的納米備通過草酸作溶劑或檸檬酸作螯合劑，適當控制條件，可以在溫和反應條件下獲得化學組分均勻、粒徑均勻、顆粒細小的納米級粉體性高、顆粒細小他濕法合成一樣進行煅水熱法被認為是目前制備理想方法原料價格昂貴、反應過程較復雜、操作條件嚴格-公司鈦酸鋇產(chǎn)品采用水熱法、固相法等工藝，具有純度高、活性高、結(jié)晶度高、化學均一性好等特點，已通過行業(yè)頭部企業(yè)認證和批量應用。國產(chǎn)替代空間廣闊，目前完成較大規(guī)模供應廠家僅國瓷材料。全球MLCC配方粉市場主要集中在日本，日本堺化學、美國Ferro、日本化學全球市占率分別為28%、20%、14%，國瓷材料是中國大陸地區(qū)規(guī)模最大的批量生產(chǎn)并對外銷售MLCC配方粉廠家，市占率約10%。目前國瓷材料納米鈦酸鋇產(chǎn)能達12000噸/年，凱盛科技是國內(nèi)第二家掌握水熱法制備納米鈦酸鋇技術(shù)的企業(yè)，于2015年凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告27圖47：全球MLCC配方粉市場競爭格局（1）稀土拋光粉稀土拋光粉以氧化鈰為主要組分，一般情況下根據(jù)氧化鈰含量劃分拋光粉等級，拋光粉拋光性能與氧化鈰含量、自身物理和化學性質(zhì)（活性、粘度）等密切相關(guān)。稀土拋光粉中氧化鈰含量越高，其拋光能力越強、壽命越長、價格越高，高鈰稀土拋光粉一般用于半導體元件等拋光，中、低鈰拋光粉廣泛用于光學玻璃、液晶顯示、手機蓋板等材料拋光。公司年產(chǎn)3500噸CMP（拋光研磨材料）項目由控股子公司安徽中創(chuàng)投資建設，其中先行建設的2000噸稀土拋光粉已于2020年建成投產(chǎn)。公司稀土拋光粉產(chǎn)品目前通過多家信息顯示行業(yè)頭部客戶認證，市場反應良好，具有切削力高、晶體形貌穩(wěn)定、粒徑分布均勻、懸浮性好等特點。（2）微晶玻璃應用場景：2022年華為Mate50首次應用昆侖玻璃，整機耐摔抗跌落能力較普通玻璃提升10倍，2023年華為Mate60pro首發(fā)第二代昆侖抗摔原理：微晶玻璃經(jīng)高溫長晶后，里面充滿納米級小晶體，玻璃邊有細小裂紋。受到?jīng)_擊后，晶體在里面阻礙裂紋擴散；生產(chǎn)廠家：1）重慶鑫景：2020年公司昆侖玻璃實現(xiàn)量產(chǎn)，2022年華為Mate50首次應用昆侖玻璃，23H1營收4.5億元，同比+240%；2）旗濱集團：公司透明微晶玻璃生產(chǎn)線項目于2023年6月在醴陵經(jīng)開區(qū)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告28點火投產(chǎn)，項目總投資5億元，預計達產(chǎn)后年均營業(yè)收入3億元。凱盛科技與中研院等機構(gòu)就微晶玻璃進行產(chǎn)學研合作，中研院等科研機構(gòu)重點開展上游玻璃原片機理和技術(shù)的開發(fā)，目前集中于下游加工應用技術(shù)開發(fā)，同步爭取做后續(xù)的成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化。圖48：微晶玻璃應用場景-華為昆侖玻璃本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告294盈利預測與投資建議關(guān)鍵假設：顯示材料：2023年公司顯示材料業(yè)務收入32.70億元，同比+5%，隨著下游消費電子景氣度回暖，疊加UTG二期產(chǎn)能釋放后、產(chǎn)量有望邁入快車道（我們預計2024-2026年公司UTG銷量分別為400、950、1500萬片）。我們預計2024-2026年公司顯示材料業(yè)務收入分別為40.62、48.12、56.19億元，同比增速分別為24%、18%、17%。消費電子景氣度回暖后毛利率有望逐步回升，預計2024-2026年毛利率分別為13.4%、14.8%、14.6%。應用材料：2023年公司應用材料業(yè)務收入15.85億元，同比+17%，隨著新材料業(yè)務逐步釋放產(chǎn)能（提純二氧化硅、合成法二氧化硅、球形石英粉等我們預計2024-2026年公司應用材料業(yè)務收入分別為20.09、22.55、26.56億元，同比增速分別為27%、12%、18%，其中2024年增速主要來源于①鋯系列材料景氣度回升，②光伏用提純二氧化硅快速放量，③合成法二氧化硅于24H2逐步釋放產(chǎn)能。新材料業(yè)務技術(shù)壁壘、毛利率更高，預計2024-2026年毛利率分別為20.0%、23.0%、24.0%。費用率：考慮到公司規(guī)模效應攤銷管理費用，我們預計2024-2026年公司銷售費用率分別為1.9%、2.0%、2.0%（2023年為2.0%管理費用率分別為4.2%、4.3%、4.3%（2023年為4.7%研發(fā)費用率保持穩(wěn)定，2024-2026年均為4.4%（2023年為4.4%）。表9：公司營收拆分-假設表主要財務指標2022A主要財務指標2022A應用材料整體歸母凈利潤/收入3.00%歸母凈利潤/收入3.00%凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告30根據(jù)以上假設，我們預計2024-2026年公司整體營收分別為62.27、72.23、84.30億元，同比增速分別為24%、16%、17%，2024-2026年歸母凈利潤分別為2.26、3.08和3.96億元，同比增速分別為110%、36%、29%。同行業(yè)可比上市公司包括長信科技（主營業(yè)務為觸顯模組產(chǎn)業(yè)鏈，從事UTG減薄業(yè)務，與公司顯示材料業(yè)務重合度較高）、聯(lián)瑞新材（主營業(yè)務為球形硅微粉，與公司硅系列材料有一定重合）、國瓷材料（具有高附加值納米復合氧化鋯業(yè)務，與公司鋯系列材料有一定重合）、雅克科技（半導體材料平臺型公司，與公司應用材料業(yè)務有一定相似性）。A股可比上市公司股價對應2024-2026年平均PE分別為29x、23x、21x，公司目前股價對應2024-2026年P(guān)E在43x、32x、24x。公司目前股價對應2024-2026年P(guān)E在43x、32x、24x，PE估值水平高于可比公司（可比上市公司股價對應2024-2026年平均PE分別為29x、23x、21x判斷主因系UTG+部分新材料業(yè)務處于產(chǎn)能投放期、尚未進入利潤快速釋放期，同時較大規(guī)模折舊、費用影響利潤釋放。但考慮到UTG+新材料業(yè)務（如提純二氧化硅、合成法二氧化硅、球形石英粉等）均為國產(chǎn)替代材料，目前國內(nèi)先行者（例如二氧化硅領(lǐng)域的石英股份、球形石英粉領(lǐng)域的聯(lián)瑞新材、納米復合氧化鋯領(lǐng)域的國瓷材料）利潤率均偏高，因此我們測算2023-2026年公司歸母凈利潤CAGR達55%、高于可比公司平均值的30%，公司對應2024年P(guān)EG為0.79、低于可比公司平均值的1.08。公司目前PE估值水平高于可比公司，但結(jié)合公司成長性（2023-2026年歸母凈利潤CAGR高于可比公司、PEG低于可比公司我們認為公司PE估值水平高于可比公司是合理的。表10：可比公司表10：可比公司PE對比聯(lián)瑞新材國瓷材料雅克科技-凈利潤CAGR-凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告31投資建議：我們看好公司①國產(chǎn)UTG一體化龍頭，二期產(chǎn)能釋放擁抱折疊屏時代，②應用材料板塊立足鋯系產(chǎn)品，高附加值新材料放量在即，③凱盛集團顯示與應用材料平臺，股票期權(quán)激勵考核扣非歸母凈利潤高增。我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為2.26、3.08和3.96億元，現(xiàn)價對應動態(tài)PE分別為43x、32x、24x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告325風險提示1）UTG進展不及預期。公司作為國產(chǎn)UTG一體化龍頭，二期產(chǎn)能釋放擁抱折疊屏時代，但如果出現(xiàn)①折疊屏手機放量不及預期，②公司UTG二期產(chǎn)能釋放節(jié)奏不及預期，③UTG行業(yè)競爭格局惡化等風險，可能導致公司UTG業(yè)務進展2）應用材料項目進展不及預期。公司應用材料板塊有較多新業(yè)務，例如提純法二氧化硅用于光伏坩堝、合成法二氧化硅用于半導體、Low-α球硅/球鋁等，如果以上新材料放量進展不及預期，可能導致應用材料業(yè)務進展偏慢。3）消費電子需求下滑風險。公司主營業(yè)務液晶顯示模組業(yè)務下游主要為消費電子，如果消費電子需求持續(xù)低迷，可能導致公司液晶顯示模組業(yè)務量、價均存在一定壓力。凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告33成長能力（%）盈利能力（%）償債能力流動比率速動比率現(xiàn)金比率經(jīng)營效率應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營現(xiàn)金流每股股利估值分析折舊和攤銷經(jīng)營活動現(xiàn)金流資本開支000投資活動現(xiàn)金流股權(quán)募資0000債務募資籌資活動現(xiàn)金流現(xiàn)金凈流量公司財務報表數(shù)據(jù)預測匯總利潤表（百萬元）銷售費用管理費用研發(fā)費用000投資收益010利潤總額所得稅應收賬款及票據(jù)預付款項其他流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)合計0000無形資產(chǎn)非流動資產(chǎn)合計資產(chǎn)合計短期借款應付賬款及票據(jù)其他流動負債流動負債合計其他長期負債非流動負債合計負債合計少數(shù)股東權(quán)益股東權(quán)益合計負債和股東權(quán)益合計凱盛科技(600552)/建筑建材、電子本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告34插圖目錄圖1：凱盛科技歷史沿革 3圖2：凱盛科技股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至24Q1） 4圖3：2016-2023年公司扣非歸母凈利潤表現(xiàn)