名創(chuàng)優(yōu)品-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：興趣出海擇高而立哎呀呀

證券研究報(bào)告專業(yè)連鎖Ⅱ2024年04月24日名創(chuàng)優(yōu)品(09896.HK)公司深度Ⅱ：“興趣”出海，擇高而立評(píng)級(jí)：買入(維持)最近一年走勢(shì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)2024/04/2445.05當(dāng)前價(jià)格（港元）52周價(jià)格區(qū)間（港元）總市值（百萬港元）流通市值（百萬港元）總股本（萬股）95%69%43%18%-8%名創(chuàng)優(yōu)品恒生指數(shù)28.60-59.8556,012.1456,012.14124,333.28124,333.28237.96流通股本（萬股）日均成交額（百萬港元）近一月?lián)Q手（%）0.00-34%2023/04/242024/04/24相關(guān)報(bào)告相對(duì)恒生指數(shù)表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M《名創(chuàng)優(yōu)品（09896）FY2024Q2業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：?jiǎn)渭緲I(yè)績(jī)創(chuàng)新高，海外直營表現(xiàn)亮眼（買入）*專業(yè)連鎖Ⅱ*楊仁文，馬川琪》——2024-03-14名創(chuàng)優(yōu)品恒生指數(shù)10.3%4.3%11.6%8.2%45.6%-13.8%《名創(chuàng)優(yōu)品（09896）FY2024Q1業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：FY2024Q1盈利能力亮眼，國內(nèi)外營收均高增（買入）*專業(yè)連鎖Ⅱ*楊仁文，馬川琪》——2023-11-22《名創(chuàng)優(yōu)品（09896）2023財(cái)年點(diǎn)評(píng)報(bào)告：FY2023業(yè)績(jī)超預(yù)期，海外市場(chǎng)開店提速（買入）*專業(yè)連鎖Ⅱ*楊仁文，馬川琪》——2023-08-242預(yù)測(cè)指標(biāo)FY20231147314FY2024E1516032FY2025E1820920FY2026E2123917營業(yè)收入（百萬元）增長(zhǎng)率(%)歸母凈利潤(rùn)（百萬元）增長(zhǎng)率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)17691772470402999213541181.401.952.372.8019.921.720.919.8P/E29.85.921.34.617.63.714.92.9P/BP/S4.63.52.92.5EV/EBITDA21.214.511.18.8資料：Wind資訊、國海證券研究所（貨幣單位為人民幣，采用2024/4/24匯率：1港元=0.9252元）3核心提要?

興趣消費(fèi)&新理性消費(fèi)主義成趨勢(shì)：?情緒需求催生興趣消費(fèi)，“新青年”成興趣消費(fèi)主力軍。隨著經(jīng)濟(jì)壓力和生活不確定性的增加，消費(fèi)者會(huì)更加嚴(yán)格地審視需求，減少?zèng)_動(dòng)消費(fèi)，消費(fèi)觀念及消費(fèi)行為趨于務(wù)實(shí)和理性。同時(shí)，在“新青年”社交、情感及精神消費(fèi)訴求的提升下，興趣消費(fèi)概念應(yīng)運(yùn)而生。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，72.3%的消費(fèi)者的主要訴求為社交需求，在興趣消費(fèi)的帶動(dòng)下，積木與香薰行業(yè)2020-2025E的CAGR分別達(dá)18.9%/21.9%，高情感附加值產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速?！靶虑嗄辍笔苄孪M(fèi)觀念影響也成為興趣消費(fèi)主力軍，根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)，超5成新青年每月興趣消費(fèi)頻次為3-5次，興趣消費(fèi)平均占“新青年”

月支出的27.6%。?

名創(chuàng)優(yōu)品同店增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素分析：?截至2022年末的興趣消費(fèi)零售中，名創(chuàng)優(yōu)品在中國以3000+家門店與7.7%的市場(chǎng)份額占據(jù)絕對(duì)龍頭地位。從月度GMV來看，近兩年海外GMV表現(xiàn)持續(xù)亮眼，國內(nèi)GMV繼2022Q4增長(zhǎng)承壓后，2023年增速開啟修復(fù)階段。從店效來看，國內(nèi)FY2024H1為31萬元人民幣/月，F(xiàn)Y2024H1海外月度店效達(dá)新高，為50萬元人民幣/月，其中，美國直營市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異，帶動(dòng)美洲FY2023收入同比+46%，F(xiàn)Y24H1美洲在海外收入占比較FY2022提升4.9pct。?單店驅(qū)動(dòng)：1）客流回暖：名創(chuàng)優(yōu)品主要分布場(chǎng)所為購物中心，據(jù)贏商數(shù)據(jù)顯示，疫情后購物中心客流逐漸回暖，2023年日均客流同比+35%，隨著購物中心客流的穩(wěn)定增長(zhǎng)，名創(chuàng)優(yōu)品進(jìn)店人數(shù)或?qū)闹惺芤妗?）高毛利IP產(chǎn)品占比提升，驅(qū)動(dòng)客單上行：IP聯(lián)名產(chǎn)品給予了名創(chuàng)商品溢價(jià)，2023年推出的芭比聯(lián)名產(chǎn)品較普通產(chǎn)品溢價(jià)44.8%，隨著IP產(chǎn)品占比的提升，件均單價(jià)仍有上行空間。3）以量定價(jià)+采購分散鑄就供應(yīng)鏈議價(jià)權(quán)：名創(chuàng)優(yōu)品商品為集中度較低的日用百貨，使其能夠分散化采購，同時(shí)公司還直接通過廠家采購大額訂單，不僅跨過中間商降低了成本，還增加了其議價(jià)權(quán)，使商品在保障性價(jià)比的同時(shí)，毛利率亦從2020Q2的24%提升至2023Q4的43%。4）布局即時(shí)零售，發(fā)掘新增長(zhǎng)點(diǎn)：據(jù)商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院數(shù)據(jù)顯示，即時(shí)零售行業(yè)快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022-2030E行業(yè)規(guī)模CAGR達(dá)25%。對(duì)比京東便利店等即時(shí)零售商，名創(chuàng)優(yōu)品即時(shí)零售營業(yè)時(shí)間仍有提升空間，截至2024年1月18日投資者日前一個(gè)月，300家試點(diǎn)延長(zhǎng)營業(yè)時(shí)間的門店中，超90%門店業(yè)績(jī)提升3%-15%，從即時(shí)零售常見的生活及3C數(shù)碼品類單價(jià)來看，名創(chuàng)優(yōu)品多數(shù)產(chǎn)品具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，隨著名創(chuàng)優(yōu)品門店即時(shí)零售布局加強(qiáng)、門店覆蓋范圍提升，或?yàn)閱蔚陰硇碌脑鲩L(zhǎng)點(diǎn)。4核心提要?單店模型：國內(nèi)低線城市門店經(jīng)營利潤(rùn)率及回本周期優(yōu)于高線城市門店，美國直營店效仍有提升空間。1）國內(nèi)合伙人單店模型：名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)以合伙人門店為主，據(jù)我們測(cè)算，在一線城市大店/一線城市普通門店/二三線城市普通門店中，名創(chuàng)優(yōu)品合伙人門店?duì)I業(yè)利潤(rùn)率分別為13.8%/11.1%/16.4%，前期分別投入116/81/60萬元人民幣的情況下，回本周期分別為0.9/2.0/1.3年。2）美國直營單店模型：營業(yè)利潤(rùn)率為18%，前期投入114萬元人民幣的情況下，回本周期為0.81年，對(duì)比美國零售同業(yè)，Dollar

Tree和Five

Below單店?duì)I業(yè)利潤(rùn)率分別為16.2%/15.6%，前期投入33.2/40萬美元的前提下，回本周期分別為1.4/1.4年。?

名創(chuàng)優(yōu)品開店空間幾何：?國內(nèi)空間為5754-6222家，海外整體空間約為7547家，其中美國直營門店空間約為1511家。國內(nèi)存量空間：名創(chuàng)優(yōu)品門店點(diǎn)位主要分布于購物中心，據(jù)贏商數(shù)據(jù)估計(jì)，2023年全國購物中心數(shù)量為5923家，在僅考慮購物中心點(diǎn)位的鋪設(shè)情況下，我們保守預(yù)測(cè)名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)存量空間有4907家。國內(nèi)增量空間：增量空間中，我們僅考慮購物中心點(diǎn)位的空間增量，保守/樂觀給予購物中心數(shù)量2024年增速5.4%/7.5%且未來每年衰減0.2%，測(cè)算出名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)增量空間分別為847/1315家。海外開店空間：基于人口覆蓋率，我們中性估計(jì)門店空間為7547家，其中美國參考興趣同業(yè)零售在購物中心的滲透率，保守估計(jì)空間為1511家。?

盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司FY2024-FY2026年收入151.6/182.1/212.4億元人民幣，同比+32%/+20%/+17%；歸母凈利潤(rùn)24.7/30.0/35.4億元人民幣，同比+40%/+21%/+18%；2024年4月24日收盤價(jià)45.05港元，對(duì)應(yīng)FY2024-FY2026年P(guān)E估值為21/18/15X。公司作為全球家居零售龍頭，海內(nèi)外渠道持續(xù)擴(kuò)張，且海外直營單店表現(xiàn)優(yōu)異，當(dāng)前公司品牌持續(xù)升級(jí)，盈利能力改善明顯，未來隨著國內(nèi)門店擴(kuò)張以及海外直營鋪設(shè)，業(yè)績(jī)有望持續(xù)保持較高增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)者偏好風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)開拓及產(chǎn)品推廣風(fēng)險(xiǎn)；測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)；比較分析局限性風(fēng)險(xiǎn)。5目錄一.興趣消費(fèi)&新理性消費(fèi)主義成趨勢(shì)3.3.1

美國開店空間：對(duì)比興趣消費(fèi)同業(yè)，店數(shù)及店效仍有提升空間3.3.2

美國開店空間：保守估計(jì)名創(chuàng)美國點(diǎn)位空間有1511家3.4

海外開店空間測(cè)算：基于人口覆蓋率保守預(yù)測(cè)空間為7547家3.5

擴(kuò)張前景：供應(yīng)鏈+產(chǎn)品力持續(xù)輸出，渠道+同店仍具向上空間1.1

新理性消費(fèi)主義：消費(fèi)者消費(fèi)觀念趨于務(wù)實(shí)及理性1.2

情緒需求催生興趣消費(fèi)，高情感附加產(chǎn)品市場(chǎng)維持高增1.3

“新青年”成為興趣消費(fèi)主力軍，月均興趣支出占比近28%1.4

興趣消費(fèi)與生活消費(fèi)緊密結(jié)合且覆蓋廣泛四.名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)二.名創(chuàng)優(yōu)品同店增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素分析4.1

名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)務(wù)：國內(nèi)拓店進(jìn)度超預(yù)期，看好海外直營高速發(fā)展4.2

名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)務(wù)：GPM持續(xù)提升，國內(nèi)外盈利能力均改善4.3

名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)務(wù)：Q4為海外旺季，提前備貨下存貨顯著增加4.4

KKV&九木雜貨：KKV盈利能力改善，九木季度收入高增2.1

名創(chuàng)優(yōu)品同行對(duì)比：名創(chuàng)優(yōu)品市場(chǎng)份額&門店布局領(lǐng)先同行2.2

月度GMV：海外GMV表現(xiàn)持續(xù)亮眼，23年國內(nèi)逐漸恢復(fù)2.3

海外市場(chǎng)：海外平均單店收入疫后增長(zhǎng)迅速2.4

門店數(shù)據(jù)：國內(nèi)名創(chuàng)低線占比為主導(dǎo)，海外月店效達(dá)新高2.5.1

單店驅(qū)動(dòng)-客流：購物中心客流回暖驅(qū)動(dòng)同店下單量增長(zhǎng)2.5.2

單店驅(qū)動(dòng)-客單價(jià)：興趣消費(fèi)及IP聯(lián)名驅(qū)動(dòng)客單價(jià)提升2.5.3

單店驅(qū)動(dòng)-連帶率：連帶率驅(qū)動(dòng)探索五.盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)盈利空間測(cè)算可比公司估值2.5.4

單店驅(qū)動(dòng)-即時(shí)零售：即時(shí)零售履約能力大幅提升，行業(yè)快速增長(zhǎng)2.5.5

單店驅(qū)動(dòng)-即時(shí)零售：布局即時(shí)零售或?qū)韱蔚晷略鲩L(zhǎng)2.5.6

供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)：以量定價(jià)+采購分散提升供應(yīng)議價(jià)權(quán)2.6.1

名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)單店模型六.風(fēng)險(xiǎn)提示2.6.2

名創(chuàng)優(yōu)品美國直營單店模型2.6.3

海外對(duì)標(biāo)單店模型三.名創(chuàng)優(yōu)品開店空間幾何3.1.1

國內(nèi)存量開店空間：購物中心數(shù)量增速放緩3.1.2

國內(nèi)存量開店空間：保守估計(jì)國內(nèi)存量空間為4907家3.2.1

國內(nèi)增量開店空間：購物中心增量預(yù)測(cè)3.2.2

國內(nèi)增量開店空間：名創(chuàng)優(yōu)品中性增量空間3.2.3

國內(nèi)增量開店空間：名創(chuàng)優(yōu)品樂觀增量空間6一.興趣消費(fèi)&新理性消費(fèi)主義成趨勢(shì)71.1新理性消費(fèi)主義：消費(fèi)者消費(fèi)觀念趨于務(wù)實(shí)及理性?

新理性消費(fèi)主義（Neorational）：疫情后，隨著經(jīng)濟(jì)壓力和生活不確定性的增加，消費(fèi)者的消費(fèi)觀念及消費(fèi)行為趨于務(wù)實(shí)和理性，由發(fā)展型消費(fèi)替代原有的炫耀型消費(fèi)。此觀念下，消費(fèi)者會(huì)更加嚴(yán)格地審視需求，減少?zèng)_動(dòng)消費(fèi)，關(guān)注商品的本質(zhì)，在海量信息面前，對(duì)各類推薦持審慎態(tài)度，于充分考察、比較之后，在多種品牌和渠道之間，尋找最適合自己的選項(xiàng)。在追求新鮮感的同時(shí)，越發(fā)注重意義感。圖：消費(fèi)者在購買產(chǎn)品前考慮維度：自我滿足置于流行追求之上73.3%62.1%58.7%44.4%9.9%47.8%是否真正需要該產(chǎn)品該產(chǎn)品是否正值流行期該產(chǎn)品是否適合自己購買后能否物盡其用該產(chǎn)品帶來的好處購買是否帶來經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)注：艾瑞咨詢調(diào)研消費(fèi)者在購買產(chǎn)品時(shí)的考慮維度，截至2023.5，X=1500圖：過半消費(fèi)者認(rèn)同理性消費(fèi)理念圖：消費(fèi)者為了理性會(huì)審慎選擇圖：31%消費(fèi)者購買所有商品時(shí)均要比價(jià)數(shù)據(jù)日期：截至2022.11，X=2000，單選8資料：埃哲森，德勤，艾瑞咨詢，金臺(tái)資訊，國海證券研究所1.2情緒需求催生興趣消費(fèi)，高情感附加產(chǎn)品市場(chǎng)維持高增圖：社交&精神需求為年輕人群主要消費(fèi)訴求?

社交、情感及精神消費(fèi)訴求的提升催生興趣消費(fèi)?！芭d趣消費(fèi)”概念由名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)董事會(huì)主席于2020年首次提出，指社交、情感及精神訴求的提升帶來的一種新的消費(fèi)趨勢(shì)，主要體現(xiàn)于擁有一定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)及消費(fèi)觀念新潮的年輕一代，在日常購物、娛樂花銷上除關(guān)注產(chǎn)品/服務(wù)的使用價(jià)值外，還追求產(chǎn)品/服務(wù)的社交、悅己、情感屬性、文化屬性等附加價(jià)值。圖：興趣消費(fèi)受情感及自我表達(dá)驅(qū)動(dòng)?

興趣消費(fèi)驅(qū)動(dòng)高情感附加產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿M(jìn)一步釋放。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，72.3%的消費(fèi)者的主要訴求為社交需求，44.6%的消費(fèi)者會(huì)關(guān)注商品附加的精神需求。且在興趣消費(fèi)的帶動(dòng)下，積木與香薰行業(yè)2020-2025E的CAGR分別達(dá)18.9%/21.9%，高情感附加值產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速。年出生人群圖：興趣消費(fèi)驅(qū)動(dòng)高情感附加產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿M(jìn)一步釋放，情緒與悅己需求驅(qū)動(dòng)積木與香薰行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)9資料：艾媒咨詢，巨量算數(shù)，國海證券研究所1.3“新青年”成為興趣消費(fèi)主力軍，月均興趣支出占比近28%圖：“新青年”群體特征?

“新青年”受新消費(fèi)觀念影響成為興趣消費(fèi)主力軍。90后及00后是目前消費(fèi)市場(chǎng)中最活躍的群體，截至2021年中國90后及00后人口數(shù)接近3.2億人，約占總?cè)丝?3%，且由于出生于互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，在新潮消費(fèi)觀念的影響下，他們呈現(xiàn)出更明顯的個(gè)性化消費(fèi)特征，對(duì)商品的“品質(zhì)”以及精神文化有明顯需求。經(jīng)濟(jì)層面出生年份成長(zhǎng)環(huán)境u

父母經(jīng)濟(jì)支持u

消費(fèi)價(jià)格約束少u

多元消費(fèi)理念“互聯(lián)網(wǎng)原住民”1990-2009年興趣愛好社會(huì)層面?

位處新一線城市及月可支配收入在12000元以上的新青年每月興趣消費(fèi)支出更高。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，超5成新青年每月興趣消費(fèi)頻次為3-5次，新一線城市中，新青年每月興趣消費(fèi)支出占比超3成以上的人數(shù)比例達(dá)30.5%，在每月可支配收入12000元以上的人群中，支出占比超3成以上的人數(shù)比例達(dá)43.4%。?

受教育程度普遍較高，追求更豐富的精神世界潮流鞋服新式餐飲三坑服飾生活好物新式茶飲潮玩積木?多元化信息的攝入使相同愛好的人群聚集?

社交、購物的需求提升形成消費(fèi)圈層格調(diào)香薰

游戲游藝

網(wǎng)游氪金

數(shù)字藏品圖：超1/3青年每月興趣消費(fèi)在5次及以上圖：新青年每月興趣消費(fèi)支出占比（分城市等級(jí)）圖：新青年每月興趣消費(fèi)支出占比（分月可支配收入）總

體

興

趣消

費(fèi)

平

均月

支

出

占比27.6%注：艾媒咨詢調(diào)研，2022年3月-4月，X=305910資料：艾媒咨詢，國海證券研究所1.4興趣消費(fèi)與生活消費(fèi)緊密結(jié)合且覆蓋廣泛興趣消費(fèi)品牌潮玩積木興趣消費(fèi)種草平臺(tái)線上潮流鞋服“三坑”服飾文創(chuàng)IP生活好物新式茶/餐飲線下格調(diào)香薰游藝桌游網(wǎng)游氪金11資料：艾媒咨詢，國海證券研究所二.名創(chuàng)優(yōu)品同店增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素分析122.1名創(chuàng)優(yōu)品同行對(duì)比：名創(chuàng)優(yōu)品市場(chǎng)份額&門店布局領(lǐng)先同行名創(chuàng)優(yōu)品KKV及KK館九木雜物社TOPTOYX11樂高成立時(shí)間定位2011年2015年2016年成立時(shí)間定位2020年2020年1932年提供多品類及高上新的生活家居產(chǎn)品，以時(shí)尚、創(chuàng)意、高性價(jià)比產(chǎn)品吸引消費(fèi)者主打空間美學(xué)設(shè)計(jì)和品類風(fēng)格的門店，提供高性價(jià)比優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品亞洲潮流玩具集合店，集合多個(gè)品牌和IP的潮

新時(shí)尚玩具集合店流玩具主打簡(jiǎn)約風(fēng)格產(chǎn)品，商品價(jià)格優(yōu)惠主打教育、啟發(fā)、智慧及創(chuàng)意分布國家主營品類105個(gè)國家中國、印度尼西亞中國分布國家主營品類中國中國130個(gè)國家盲盒、美術(shù)玩具及車庫

盲盒、美術(shù)玩具及車庫家居裝飾、紡織品、配飾、配飾、化妝品、個(gè)護(hù)、

玩具、化妝品、小型電化妝品、個(gè)護(hù)、小型電子

小型電子產(chǎn)品、零食、

子產(chǎn)品、時(shí)裝、配飾、全年齡段的組裝玩具工具工具產(chǎn)品、零食、香薰、文具飲品、香水、文具文具業(yè)務(wù)模式中國門店數(shù)直銷模式117直銷模式50直銷模式、授權(quán)經(jīng)營業(yè)務(wù)模式中國門店數(shù)加盟、自營332537加盟、自營430加盟、自營~380748/48980客單價(jià)（元）SKU數(shù)量122151客單價(jià)（元）SKU數(shù)量597000個(gè)61800+個(gè)39700個(gè)8820000個(gè)33/GMV（億元）市場(chǎng)份額（%）20GMV（億元）市場(chǎng)份額（%）82.3%1.0%7.5%7.7%2.9%0.7%注：中國門店數(shù)量、客單價(jià)、GMV、市場(chǎng)份額為于中國市場(chǎng)的2022年末數(shù)據(jù)注：GMV、市場(chǎng)份額為于中國市場(chǎng)的2022年末數(shù)據(jù)，客單價(jià)為2023年極海品牌監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)13資料

：KK集團(tuán)招股書，極海品牌監(jiān)測(cè)，名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)，和訊科技，KK集團(tuán)官網(wǎng)，中新經(jīng)緯，CareerTu，國海證券研究所2.2月度GMV：海外GMV表現(xiàn)持續(xù)亮眼，23年國內(nèi)逐漸恢復(fù)GMV?21/1021/1121/1222/01

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22/1022/1122/12國內(nèi)同比（線下門店）單店-15%單店-10%單店-20%9%-6%-1%正增長(zhǎng)30%-30%-6%-23%-32%-30%海外同比26%52%41%40%GMV?

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23/0923/1023/1123/1224/0124/0224/039月+40%至50%，Q3+40%10月+41%11月+80%23Q4+66%國內(nèi)同比（線下門店）1月+40%23Q1+25%多80%+

40%+

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45%1-2月+約13%1-2月+約40%10月+30%7月+50%8月+45%23Q3+48%4月+45%23Q2+41%11月直營+80%代理+20%至30%23Q4+38%直營+76%代理+27%海外同比45%14資料：公司官網(wǎng)，Wind，國海證券研究所2.3海外市場(chǎng)：海外平均單店收入疫后增長(zhǎng)迅速圖：按地理區(qū)域劃分的收入(人民幣百萬元)：FY2023美洲收入同比+46%圖：期內(nèi)門店收入：截至FY2024H1海外平均單店收入疫情后增長(zhǎng)迅速，國內(nèi)平均單店下滑趨勢(shì)放緩圖：海外市場(chǎng)各區(qū)域收入占比：受美國直營驅(qū)動(dòng)，F(xiàn)Y2024H1美洲收入占比較FY2023+4.9pct圖：海外市場(chǎng)各區(qū)域GMV占比：截至FY2024H1美國直營帶動(dòng)美洲GMV占比大幅提升15資料：名創(chuàng)優(yōu)品招股說明書，公司公告，國海證券研究所2.4門店數(shù)據(jù)：國內(nèi)名創(chuàng)低線占比為主導(dǎo)，海外月店效達(dá)新高圖：公司國內(nèi)門店分布（家）：名創(chuàng)優(yōu)品三線及以下門店數(shù)占比達(dá)45.5%，圖：名創(chuàng)優(yōu)品海外門店分布（家）：亞洲（不含中國）及拉丁美洲門店數(shù)占主導(dǎo)TOPTOY主要分布于高線城市Miniso門店數(shù)TOP

TOY門店數(shù)數(shù)據(jù)日期：截至FY24Q2末（2023年12月31日）數(shù)據(jù)日期：截至2023年12月31日表：國內(nèi)月度店效：FY24H1名創(chuàng)月度店效為31萬元，TOPTOY為56萬元表：名創(chuàng)優(yōu)品海外月度店效：FY24Q2海外月度店效達(dá)新高為50萬元FY23Q1

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FY24Q2FY2021293927361040632FY2022322630831040028FY2023

FY2024H1名創(chuàng)國內(nèi)門店數(shù)期末值名創(chuàng)期初期末門店均值名創(chuàng)國內(nèi)GMV（百萬元）名創(chuàng)優(yōu)品月度店效（萬元）36043415106712639263765689531期末門店數(shù)2027200019482115207125844221312123213534218721592403372313225028794324872400357350期初期末平均門店數(shù)海外GMV（百萬元）FY202133FY202297FY2023

FY2024H1TOPTOY國內(nèi)門店數(shù)期末值TOPTOY期初期末門店均值TOPTOY國內(nèi)GMV（百萬元）TOPTOY優(yōu)品月度店效（萬元）118108606471481334455617658651967名創(chuàng)優(yōu)品月度店效（萬元）

324416資料：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)，極海品牌監(jiān)測(cè)，公司公告，Wind，國海證券研究所2.5.1單店驅(qū)動(dòng)-客流：購物中心客流回暖驅(qū)動(dòng)同店下單量增長(zhǎng)圖：名創(chuàng)優(yōu)品單店銷售收入影響因素圖：名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)門店分布訂單量ASP客流量件單價(jià)轉(zhuǎn)化率連帶率單店銷售收入圖：2023年購物中心場(chǎng)日均客流：2023年客流回暖，同比+35%圖：2023年前三季度客流走高，12月場(chǎng)日均客流為回升至2.2萬人圖：2023年2月后購物中心客流回歸穩(wěn)定增長(zhǎng)17資料：贏商數(shù)據(jù)，萬店掌百度號(hào)，極海品牌監(jiān)測(cè)，國海證券研究所2.5.2單店驅(qū)動(dòng)-客單價(jià)：興趣消費(fèi)及IP聯(lián)名驅(qū)動(dòng)客單價(jià)提升表：名創(chuàng)芭比聯(lián)名產(chǎn)品平均溢價(jià)為10.3元，溢價(jià)比率為44.8%圖：客單價(jià)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素：隨著IP商品占比提升，件單價(jià)仍有部分上行空間名創(chuàng)芭比聯(lián)名產(chǎn)品價(jià)格（元）名創(chuàng)優(yōu)品普通產(chǎn)品價(jià)格（元）

溢價(jià)（元）芭比系列2+1微距修眉刀（3支裝）12.9Miniso專業(yè)時(shí)尚微距修眉刀3支9.93.0客單價(jià)件單價(jià)連帶率MINISO可愛卡通手帕紙3層12包芭比系列淡香紙手帕（12包）9.96.73.2青年日用品購買傾向芭比系列免洗蓬松干發(fā)噴霧芭比系列二合一便攜睫毛夾芭比系列speedy斜挎包（粉色）19.912.959.9MINISO干發(fā)免洗噴霧蓬松控油MINISO便攜式卷翹睫毛夾15.09.94.93.0購買IP聯(lián)名款63.3%溢價(jià)因素隨著IP商品占比提升，件單價(jià)仍有部分上行空間。據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品首席營銷官劉曉彬披露，截至FY2023，名創(chuàng)優(yōu)

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達(dá)8000+，同期在售IP相關(guān)SKU達(dá)2300+，且25%的銷售業(yè)績(jī)由IP商品貢獻(xiàn)，公司預(yù)計(jì)其未來貢獻(xiàn)比例或?qū)⑦M(jìn)一步提升。MINISO名創(chuàng)優(yōu)品純色單肩斜挎17.942.0芭比系列包包款TWS藍(lán)牙耳機(jī)型號(hào)：SX-210粉色MINISO名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)典真無線藍(lán)牙耳機(jī)119.039.999.919.1商品顏值IP聯(lián)名購買普通款27.4%芭比系列時(shí)尚PVC空頂遮陽帽MINISO防曬空頂帽女35.910.04.0芭比系列-限定掛飾香包（甜粉派對(duì)）

29.9MINISO名創(chuàng)優(yōu)品香包三麗鷗19.9MINISO卡通3D立體吸水束發(fā)帶加厚型芭比系列字母印花束發(fā)帶15.015.00.0視具體商品決定9.3%芭比系列迷你小風(fēng)扇39.925.0MINISO撞色系列手持風(fēng)扇MINISO硅膠頭皮清潔按摩梳29.915.010.010.0品牌價(jià)值數(shù)據(jù)日期：2022年3-4月，X=3059，單選芭比系列流沙氣囊按摩梳芭比系列復(fù)古運(yùn)動(dòng)女士三角內(nèi)褲（XL碼.混）MINISO棉感透氣系列高腰蕾絲印花女士三角內(nèi)褲19.949.919.920.025.015.0-0.124.94.9圖：“新青年”對(duì)百元以下產(chǎn)品溢價(jià)接受度較高芭比系列字母異形植絨地墊芭比系列花邊眼罩MINISO小王子系列防滑地墊MINISO涼溫兩用掛耳式睡眠眼罩溢價(jià)1-3成溢價(jià)3-5成溢價(jià)5-7成溢價(jià)7-9成接受度89.7%接受度81.2%接受度68.2%接受度60.5%MNISOSanrioCharacters桌面掀蓋抽屜式收納箱芭比系列兩格抽屜化裝收納盒25.019.95.1數(shù)據(jù)日期：2022年3-4月，X=3059；“新青年”特指1990-2009年出生、有一定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、活價(jià)格均值（元）33.3價(jià)格均值（元）23.010.3躍于互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)觀念新潮的年輕群體。數(shù)據(jù)日期：2023年7月22日18資料：煉丹爐數(shù)據(jù)，艾媒咨詢，名創(chuàng)優(yōu)品微信小程序，澎湃新聞，國海證券研究所2.5.3單店驅(qū)動(dòng)-連帶率：連帶率驅(qū)動(dòng)探索圖：名創(chuàng)優(yōu)品連帶率計(jì)算方式表：名創(chuàng)優(yōu)品連帶率促進(jìn)因素連帶率促進(jìn)方式具體方法客單價(jià)件單價(jià)客單量產(chǎn)品按類別分區(qū)陳列，相鄰產(chǎn)品起到延申和互補(bǔ)作用貨架端頭陳列品類過渡產(chǎn)品，吸引顧客切換分區(qū)不同類別設(shè)立“磁石點(diǎn)”，如美妝設(shè)立醒目試樣點(diǎn)，吸引分區(qū)門店柔和燈光+慢音樂延長(zhǎng)顧客逗留llll店鋪規(guī)劃陳列門店促銷策略連帶率ORSKU銷量推出組合優(yōu)惠及滿減活動(dòng)，如滿99減20，專區(qū)商品2件7.9折l導(dǎo)購激勵(lì)/銷售技能

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主動(dòng)說明優(yōu)惠政策+洞察需求+推銷關(guān)聯(lián)商品圖：名創(chuàng)優(yōu)品FY24H1客單較FY2023持平，平均單價(jià)上升，連帶率下滑圖：TOPTOY連帶率在1.9左右波動(dòng)19資料：公司官網(wǎng)，名創(chuàng)優(yōu)品招股書，萬店掌百度號(hào)，《商場(chǎng)現(xiàn)代化》雜志期刊，木蘭姐微信公眾號(hào)，國海證券研究所2.5.4

單店驅(qū)動(dòng)-即時(shí)零售：即時(shí)零售履約能力大幅提升，行業(yè)快速增長(zhǎng)圖：即時(shí)零售發(fā)展歷程表：零售模式對(duì)比分析快遞電商傳統(tǒng)零售社區(qū)電商即時(shí)零售提質(zhì)階段（2023年以后）雛形階段（2013年以前）發(fā)展階段加速階段（2014-2017）（2018-2022）需求類型供給模式計(jì)劃性或即時(shí)需求計(jì)劃性需求計(jì)劃性需求即時(shí)需求以到家配送為主導(dǎo)的O2O即時(shí)零售需求涌現(xiàn)以即時(shí)履約為導(dǎo)向的O2O全渠道即時(shí)電商蓬勃發(fā)展以供應(yīng)鏈協(xié)同為目標(biāo)的全品類即時(shí)零售全面開啟以“即時(shí)+”為主線的：實(shí)物+服務(wù)一體化即時(shí)商業(yè)線上平臺(tái)+線下全國

線上平臺(tái)+線下中

線上平臺(tái)+線下門倉或城市倉

心倉+自提網(wǎng)點(diǎn)

店或前置倉線下門店線上下單+快遞到家

線上下單+網(wǎng)點(diǎn)自

線上下單+即配到線上線下融合為主線的新零售模式，達(dá)達(dá)快送、美團(tuán)等入局，該階段電子商務(wù)平臺(tái)為主導(dǎo)，初步構(gòu)建線上線下一體化運(yùn)營交易履約送達(dá)時(shí)長(zhǎng)到店消費(fèi)/阿里、京東實(shí)施線下融合戰(zhàn)略，主要解決實(shí)體商業(yè)流量和運(yùn)力不足問題，平臺(tái)、商家、消費(fèi)者尚未形成全鏈路履約閉環(huán)叮咚買菜、每日優(yōu)鮮等自營電商模式競(jìng)爭(zhēng)白熱化，全鏈路運(yùn)營銜接更流暢、即時(shí)零售履約能力和效率大幅提升直播+本地商業(yè)等多元化服務(wù)模式涌現(xiàn)，“實(shí)物+服務(wù)”一體化為特征的即時(shí)商業(yè)開啟，電商和實(shí)體商業(yè)融合進(jìn)入新階段或驛站提家1-5天次日30分鐘-2小時(shí)美團(tuán)優(yōu)選、多多買

小象超市、京東便典型代表華聯(lián)超市、萬達(dá)廣場(chǎng)

淘寶、京東、拼多多菜利店、名創(chuàng)優(yōu)品圖：我國即時(shí)零售行業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，2022-2030ECAGR達(dá)25%圖：即時(shí)零售配送模式分類20資料：《即時(shí)零售行業(yè)發(fā)展報(bào)告（2023）》商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院，中國國際電子商務(wù)中心，國海證券研究所2.5.5單店驅(qū)動(dòng)-即時(shí)零售：布局即時(shí)零售或?qū)韱蔚晷略鲩L(zhǎng)?

布局即時(shí)零售，或?qū)韱蔚晷略鲩L(zhǎng)。截至2024年1月18日投資者日，名創(chuàng)優(yōu)品已有超95%的門店接入即時(shí)零售渠道，截至投資者日的前一個(gè)月中，名創(chuàng)優(yōu)品在300家店中試點(diǎn)延長(zhǎng)營業(yè)時(shí)間以滿足即時(shí)零售需求，其中超90%的門店業(yè)績(jī)提升3%-15%，延長(zhǎng)營業(yè)時(shí)間對(duì)業(yè)績(jī)提升效果顯著。對(duì)比成熟的即時(shí)零售商我們發(fā)現(xiàn)，名創(chuàng)優(yōu)品即時(shí)零售營業(yè)時(shí)間仍有提升空間，且人均外賣價(jià)格達(dá)55元，小象超市僅為35元，從即時(shí)零售常見的生活及3C數(shù)碼品類單價(jià)來看，名創(chuàng)優(yōu)品多數(shù)單價(jià)具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，隨著名創(chuàng)優(yōu)品門店即時(shí)零售布局加強(qiáng)、門店覆蓋范圍提升，或?yàn)閱蔚陰硇碌脑鲩L(zhǎng)點(diǎn)。表：名創(chuàng)優(yōu)品即時(shí)零售對(duì)比表：生活&3C數(shù)碼用品比價(jià)名創(chuàng)優(yōu)品超細(xì)纖維萌趣動(dòng)物毛巾簡(jiǎn)約衣架10支BabyHoliday云柔奢潤(rùn)保濕紙手帕紙巾（12包）兔耳朵卡通立體干發(fā)帽絨感高密萬根軟毛牙刷（兩只裝）價(jià)格（元）8.3小象超市價(jià)格（元）12.9京東便利店簡(jiǎn)約加厚純棉毛巾浸塑衣架（10支）清風(fēng)原木純品手帕紙（10包）粉色居家小熊干發(fā)帽日本微納米萬毛牙刷（2支）價(jià)格（元）12.8名創(chuàng)優(yōu)品小象超市京東便利店京阪棉屋秒吸毛巾浸塑鐵絲衣架10支清風(fēng)原木純品手帕紙（10包）8.512.99.98.212.98.55.8?8.965.9419.8舒克炭絲炫潔牙刷（2支）零食飲料、數(shù)碼電子、廚房用品、糧油調(diào)味、床上用品、服飾包包、日用百貨、戶外用品、文具棒、家用電器、五金燈飾、母嬰醫(yī)護(hù)、寵物用品14.9日用百貨、潮玩、

蔬菜豆制品、肉禽蛋、寵物用品、個(gè)人護(hù)

海鮮水產(chǎn)、水果鮮花、理、包包飾品、零

乳品烘焙、凍品面點(diǎn)、食飲料、數(shù)碼3c、

糧油調(diào)味、酒水飲料、小蘇打源生護(hù)齦牙膏（120g）舒克小蘇打牙膏120g12.9舒克小蘇打牙膏120g19.910.913.162.78主要售賣華青格380ml簡(jiǎn)歐豎條紋馬克杯簡(jiǎn)約透明漱口杯5簡(jiǎn)約牙刷杯漱口杯辦公文具、潮流彩休閑零食、熟食、日用清潔、個(gè)護(hù)美妝簡(jiǎn)約方形化妝鏡子（白色）格紋仿藤編收納筐（大號(hào)）

16.5立體聲耳機(jī)SP3903.5mm接口5A快充typeC數(shù)據(jù)線1米（白色）TWS藍(lán)牙耳機(jī)小彩豆系列-M99-款式隨機(jī)9.9?34.9簡(jiǎn)約木質(zhì)化妝鏡大容量收納盒typec接口入耳式有線耳機(jī)10.0618.22妝、聯(lián)名IP折疊臟衣籃收納筐/19.9/?22.9611.7689.6整體SKU約2333約5333約600015品勝3AtypeC數(shù)據(jù)線23.9typec數(shù)據(jù)線生活&3C數(shù)碼用品SKU5929232874華強(qiáng)北蘋果真無線運(yùn)動(dòng)藍(lán)牙耳機(jī)3代無線商務(wù)鼠標(biāo)飛利浦M22迷你自帶線充電寶20000mAh69.929.989.9///外賣營業(yè)時(shí)間人均價(jià)（元）月單量（單）起送價(jià)（元）10:00-22:006:15-23:30350:00-24:00無線靜音辦公專用鼠標(biāo)/24.3454.4455約56720/能量空間站系列22.5w10000mAh移動(dòng)電源真硅膠蘋果數(shù)據(jù)充電線1米聚合物移動(dòng)電源10000mAh品勝抗折斷蘋果手機(jī)數(shù)據(jù)線1m44.99約433319.8約500015奧力科蘋果手機(jī)充電線19.922.916.1均價(jià)（元）19.3均價(jià)（元）20.4均價(jià)（元）16.8注：數(shù)據(jù)日期為2024年1月23日；數(shù)據(jù)來自美團(tuán)外賣APP，名創(chuàng)優(yōu)品門店：南京東路店、環(huán)球港店、龍之夢(mèng)廣場(chǎng)店；小象超市門店：

注：數(shù)據(jù)來自美團(tuán)外賣APP，數(shù)據(jù)日期為2024年1月23日；分別為：名創(chuàng)：龍之夢(mèng)店；小象超市：梅園路店；京東便利店：虹口路店滬太路店、梅園路店、華青南路店；京東便利店：曲陽店、靜安店、虹口店。

數(shù)據(jù)。均價(jià)為三家共有商品價(jià)格均值。21資料：美團(tuán)外賣APP，名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)，國海證券研究所2.5.6供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)：以量定價(jià)+采購分散提升供應(yīng)議價(jià)權(quán)表：名創(chuàng)優(yōu)品與頭部供應(yīng)商合作名創(chuàng)優(yōu)品在供應(yīng)鏈方面具有以下優(yōu)勢(shì)與特點(diǎn)：?

以量定價(jià)：截至2023年12月底，名創(chuàng)優(yōu)品線下門店數(shù)達(dá)3926家，基于其線下門店的大額采購量，直接向廠家拿貨，擁有規(guī)模化議價(jià)權(quán)。產(chǎn)品供應(yīng)商簡(jiǎn)介主要客戶全球頂級(jí)刀具供應(yīng)商，產(chǎn)品范圍包括鍛造和沖壓所有不銹鋼產(chǎn)品、塑料手柄以及廚房用具公司致力于為消費(fèi)電子產(chǎn)品以及企業(yè)通訊產(chǎn)品提供從核心零部件、模組到系統(tǒng)組裝的一體化智能制造解決方案餐具嘉誠工業(yè)歐美各大連鎖店手機(jī)數(shù)據(jù)線

立訊精密、奇瑞、蘋果彩妝、個(gè)人護(hù)瑩特麗是全球領(lǐng)先的彩妝和護(hù)膚品OEM/ODM供應(yīng)商和化

歐萊雅、雅詩蘭黛、瑩特麗奇華頓芬美意理妝品牌戰(zhàn)略創(chuàng)新合作伙伴寶潔、資生堂Prada、MiuMiu、Dior、TomFord香薰奇華頓是香氛與美容行業(yè)的全球知名企業(yè)?

采購分散：名創(chuàng)優(yōu)品商品主要為集中度較低的日用百貨類，這也使其能夠分散化采購貨品，從而減小單一供應(yīng)商依賴風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升議價(jià)權(quán)，截至2023年9月，名創(chuàng)優(yōu)品供應(yīng)商數(shù)量已達(dá)1400+。全球知名粉末香精供應(yīng)商，集香精原料基礎(chǔ)研究、生產(chǎn)經(jīng)銷于一體的跨國集團(tuán)公司香薰寶格麗、圣羅蘭Dior、蘭蔻、Chanel、Mac彩妝、護(hù)膚

科絲美詩成立于韓國，主要進(jìn)行化妝品、護(hù)膚品的加工生產(chǎn)是一家集日化用品、個(gè)人衛(wèi)生護(hù)理等多產(chǎn)業(yè)為一體的大型民營企業(yè)牙刷眼線筆、唇筆

寧波愛詩香水

御梵江蘇三笑高露潔化妝筆彩妝OEM/ODM制造及服務(wù)企業(yè)專業(yè)化妝品OEM、ODM企業(yè)完美日記、唯資野獸派圖：名創(chuàng)產(chǎn)品處于集中度較低行業(yè)，造就其供應(yīng)商采購的分散度，從而減小單一依賴風(fēng)險(xiǎn)，提升議價(jià)權(quán)圖：名創(chuàng)優(yōu)品及供應(yīng)商毛利率：網(wǎng)點(diǎn)及訂單量?jī)?yōu)勢(shì)提升其上游議價(jià)權(quán)，加之高毛利IP產(chǎn)品占比提升，助力23Q4毛利率達(dá)新高資料：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)公告，名創(chuàng)優(yōu)品招股書，各供應(yīng)商官網(wǎng)公告，北京商報(bào)，物流指聞，中國日?qǐng)?bào)，新浪財(cái)經(jīng)，品牌之家，澎湃22新聞，每日經(jīng)濟(jì)新聞，大力財(cái)經(jīng)搜狐號(hào)，聯(lián)商網(wǎng)，第一財(cái)經(jīng)，國海證券研究所2.6.1名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)單店模型表：名創(chuàng)優(yōu)品三種門店模式表：名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)合伙人單店模型（人民幣）合伙人模式代理模式直營模式國內(nèi)合伙人單店模型一線城市大店

一線城市

二三線城市備注門店管理主要合伙人承擔(dān)，名創(chuàng)監(jiān)督代理商承擔(dān)名創(chuàng)承擔(dān)門店面積（㎡）500200150合伙人向終端客戶銷售產(chǎn)品時(shí)按名創(chuàng)收入確認(rèn)

比例分成收入（非食品62%，食貨架及裝修高線城市2800元/㎡，低線城市2300/㎡，大店裝修及貨架投入款為普通店的兩倍批發(fā)收入，按協(xié)議發(fā)貨和交付時(shí)

銷售給客戶時(shí)確

裝修及貨架投入（萬元）915635間確認(rèn)收入認(rèn)品67%）占比78%2522%115.5?69%2531%81?58%2542%60?貨品保證金（萬元）占比一次性收取25萬元合伙人承擔(dān)初始資本投入、存貨保證金25萬、門店運(yùn)營成本成本承擔(dān)加盟費(fèi)用同合伙人模式名創(chuàng)承擔(dān)前期投資額（萬元）收入特許商標(biāo)使用金1.98萬/年，貨

特許商標(biāo)使用金1.98萬/年，貨品保證金25萬門店管理及咨詢服務(wù)，包括裝修///品保證金25萬23Q3平均單店GMV年化為431萬元，假設(shè)高線城市為115%，低線城市為85%，大店為普通門店的3倍合伙人食品抽成33%，由于名創(chuàng)門店食品占比較少，我們假設(shè)占比為5%年收入合計(jì)（萬元）12922149583666提供門店運(yùn)營和員工指導(dǎo)，對(duì)比合伙人運(yùn)營參與較少名創(chuàng)提供幫助

布局、員工培訓(xùn)、定價(jià)、產(chǎn)品管理和補(bǔ)貨合伙人食品抽成（萬元）一般不超過3年且協(xié)議終止前可合伙人非食品抽成（萬元）合伙人整體抽成（萬元）合伙人抽成比例合伙人非食品抽成38%46748837.8%?17918737.8%?13213837.8%?期限通常為2-10年續(xù)簽成本圖：FY2024H1年名創(chuàng)優(yōu)品門店結(jié)構(gòu)（家）：國內(nèi)以合伙人門店為主假設(shè)高線城市租金為每平方米350元/月，低線城市為250元/月租金（萬元）占比21016%728417%364512%24平均每個(gè)門店5個(gè)員工，高線城市薪資為6000/月，低線城市為4000/月，假設(shè)大店員工數(shù)為10個(gè)人力（萬元）占比6%262%7%102%7%72%水電雜費(fèi)（萬元）占比假設(shè)水電費(fèi)占營業(yè)額2%每年固定為1.98萬元特許商標(biāo)使用金（萬元）占比費(fèi)用合計(jì)（萬元）利潤(rùn)1.980.2%3101.980.4%132?1.980.5%78??經(jīng)營利潤(rùn)（萬元）經(jīng)營利潤(rùn)率凈利潤(rùn)（萬元）凈利率17813.8%13410.3%0.875511.1%418.3%1.966016.4%4512.3%1.32假設(shè)所得稅率為25%投資回收周期（年）資料：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)，《中國科技投資》雜志社搜狐號(hào)，時(shí)代財(cái)經(jīng)APP公眾號(hào)，名創(chuàng)優(yōu)品招股書，長(zhǎng)江商報(bào)，房產(chǎn)360，Boss直23聘，加盟星，Wind，國海證券研究所2.6.2名創(chuàng)優(yōu)品美國直營單店模型表：名創(chuàng)優(yōu)品美國直營單店模型（人民幣）圖：整體直營市場(chǎng)發(fā)展迅速美國直營店單店模型（年）美國直營

備注門店面積（㎡）350FiveBelow883平米門店前期投入為40萬美元，按面積比例折算出350平米的名創(chuàng)前期投入前期投入（萬元）收入及成本114?截至23年9月的9個(gè)月美國銷售額為6.2億，期間門店均值為80家單店銷售額（萬元）1033銷售成本（萬元）毛利（萬元）393640國內(nèi)終端毛利率接近60%，國外高于國內(nèi)，假設(shè)為62%毛利率62%176租金（萬元）占比公司投資者日披露截至23年9月30日，美國直營租售比為17%17%176人力（萬元）占比公司投資者日披露截至23年9月30日，人工費(fèi)用占比為17%圖：美國直營表現(xiàn)強(qiáng)勁17%FiveBelow883平米門店月度水電費(fèi)為4552美元，按面積比例折算出350平米的名創(chuàng)年度水電費(fèi)水電雜費(fèi)（萬元）16占比折舊攤銷（萬元）占比1.5%353%按公司披露名創(chuàng)優(yōu)品部分3%比例來計(jì)算物流成本（萬元）占比51.655%費(fèi)用合計(jì)（萬元）利潤(rùn)453?營業(yè)利潤(rùn)（萬元）營業(yè)利潤(rùn)率凈利潤(rùn)（萬元）凈利率18718%14114%0.81假設(shè)稅率為25%投資回報(bào)周期（年）24資料：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)，北京商報(bào)，金角財(cái)經(jīng)澎湃號(hào)，國海證券研究所（人民幣：美元匯率取2024年1月25日的7.1685：1）2.6.3海外對(duì)標(biāo)單店模型表：DollarTree單店模型表：FiveBelow單店模型DollarTree單店信息?備注FiveBelow單店信息?備注門店平均面積（英尺）門店平均面積（平方米）前期投資（美元）90008368000-10000英尺,取門店面積均值門店平均面積（英尺）9500883?????換算為平方米為743-929平方米門店平均面積（平方米）?前期投資（萬美元）裝修765001600008500010000331500每英尺裝修價(jià)格為8.5美元，取DT面積均值9000英尺來計(jì)算總前期投資40貨品前期貨品鋪設(shè)設(shè)備器材開業(yè)費(fèi)用總前期投資?FiveBelow月度單店模型新店推廣、保險(xiǎn)等單位：美元單店銷售額銷售成本毛利基于2022年數(shù)據(jù)

??2026551304877216735.6%150427.4%?DollarTree月度單店模型??單位：美元單店銷售額銷售成本毛利基于2022年數(shù)???毛利率（%）租金?59454?1500英尺雜貨店租金為2375美元/月，取9500英尺計(jì)算毛利率（%）租金37.5%公司2022財(cái)報(bào)披露DollarTree毛利率為37.5%占比（%）?142501500英尺雜貨店租金為2375美元/月，取9000英尺計(jì)算因?yàn)?B同DT面積差距不大，我們假設(shè)人員配置同DT相似；1個(gè)經(jīng)理，1個(gè)理貨，3個(gè)導(dǎo)購；時(shí)薪分別為22/13/15美元/h占比（%）9.0%?人工費(fèi)用14080按照每個(gè)門店：1個(gè)經(jīng)理；1個(gè)收銀；3個(gè)理貨的5人配置；經(jīng)理薪資18美元/h，收銀11.08美元/h，導(dǎo)購11.76美元/h人工費(fèi)用11327占比（%）水電費(fèi)用6.9%45522.2%69583.4%3153615.6%40?占比（%）水電費(fèi)用7.1%4313?40000英尺雜貨店每年水電費(fèi)為230000美元，換算成9500英尺40000英尺雜貨店每年水電費(fèi)為230000美元，換算9000英尺

占比（%）?占比（%）2.7%39482.5%2561616.2%33.2?折舊攤銷?折舊攤銷占比（%）公司披露整體折舊攤銷率為3.4%占比（%）公司披露整體折舊攤銷率為2.5%營業(yè)利潤(rùn)????營業(yè)利潤(rùn)????營業(yè)利潤(rùn)率（%）前期投資（萬美元）投資回報(bào)周期（年）營業(yè)利潤(rùn)率（%）前期投資（萬美元）投資回報(bào)周期（年）1.41.4資料：DollarTree官網(wǎng)，正商參閱，Indeed，Wind，Dsoelectirc，Speedcres，HomeGuide，Truic，F(xiàn)iveBelow官網(wǎng)，25Grassdoor，國海證券研究所三.名創(chuàng)優(yōu)品開店空間幾何263.1.1國內(nèi)存量開店空間：購物中心數(shù)量增速放緩圖：購物中心各線城市分布：一二線城市購物中心占比超50%圖：購物中心數(shù)量增速放緩圖：新增購物中心各線城市分布及占比：一二線新增占比超50%注：統(tǒng)計(jì)贏商數(shù)據(jù)時(shí)為使口徑統(tǒng)一，我們將準(zhǔn)一線新開并入二線新開；由于贏商數(shù)據(jù)未披露各線城市購物中心存量數(shù)據(jù)，為進(jìn)行測(cè)算以及保證同贏商數(shù)據(jù)購物中心總數(shù)一致，根據(jù)我們高德爬取的2023年6月各城市等級(jí)的商場(chǎng)數(shù)量并設(shè)其為2022年的比例，基于各線城市比例計(jì)算出贏商數(shù)據(jù)口徑下各線城市的購物中心數(shù)量。27資料：贏商大數(shù)據(jù)，高德地圖（2023年6月），國海證券研究所3.1.2國內(nèi)存量開店空間：保守估計(jì)國內(nèi)存量的開店空間為4907家?

名創(chuàng)優(yōu)品于購物場(chǎng)所存量空間充足。我們分別爬取高德地圖截至2023年6月各線城市的購物中心數(shù)量，為同贏商數(shù)據(jù)口徑對(duì)應(yīng)，我們按爬取的各城市購物中心比例計(jì)算出購物中心數(shù)量。鑒于同線級(jí)城市人群收入及消費(fèi)習(xí)慣相似，我們假設(shè)名創(chuàng)優(yōu)品于各城市購物中心的滲透率可增長(zhǎng)至同級(jí)別城市的最高水平。在僅考慮名創(chuàng)優(yōu)品于存量購物中心開店的情況下，我們保守估計(jì)名創(chuàng)優(yōu)品于國內(nèi)的存量開店空間為4907家。門店數(shù)（家）FY2023末（截至23年6月）門店3604一線購物場(chǎng)所門店凈增空間144新一線購物場(chǎng)所門店凈增空間419505236二線購物場(chǎng)所門店凈增空間三線及以下購物場(chǎng)所門店凈增空間購物場(chǎng)所總凈增13034907保守測(cè)算國內(nèi)存量的開店空間注：由于三線及以下城市人群收入及消費(fèi)習(xí)慣絕對(duì)差異不明顯，因此我們將三線及以下城市分別加總計(jì)算。資料

：高德地圖（2023年6月），極海品牌監(jiān)測(cè)，贏商大數(shù)據(jù)，國海證券研究所283.2.1國內(nèi)增量開店空間：購物中心增量預(yù)測(cè)表：各線城市商場(chǎng)數(shù)量及預(yù)測(cè)（保守預(yù)測(cè)2024年增速為5.4%，每年衰減0.2%）20193012020347202145220225112023E5602024E6202025E6792026E7352027E7882028E8372029E8842030E924一線商場(chǎng)二線商場(chǎng)1843104871620511148749225012488102386130785224761350876259414119082714147394428321538980295116041020846306816741063899317717511106953328018341156100982234.2%331三線商場(chǎng)四線商場(chǎng)五線商場(chǎng)455484573625661697745794商場(chǎng)總數(shù)43630.0%57147799.5%416533311.6%55456826.5%34959234.2%24162435.4%31965675.2%32568965.0%32872264.8%33175594.6%33278924.4%333商場(chǎng)同比（%）新開業(yè)數(shù)量表：新開業(yè)商場(chǎng)于各線城市的占比及預(yù)測(cè)2019202011%50%24%8%202119%36%18%11%16%202217%39%17%12%15%2023E20%2024E19%2025E18%2026E17%2027E16%2028E15%2029E14%2030E12%一線（%）二線（%）三線（%）四線（%）五線（%）13%46%20%14%7%37%37%37%36%36%35%33%31%18%19%19%20%20%21%23%25%10%10%11%11%12%13%13%15%7%15%15%15%16%16%16%17%17%?

核心假設(shè)：考慮高線城市商場(chǎng)數(shù)量相對(duì)飽和，我們假設(shè)一、二線新增占比會(huì)逐漸減少，三、四、五線后續(xù)新增商場(chǎng)的占比會(huì)逐漸增加29資料：贏商大數(shù)據(jù)，國海證券研究所3.2.2國內(nèi)增量開店空間：名創(chuàng)優(yōu)品中性空間?

我們假設(shè)2023年-2030年的新開商場(chǎng)為名創(chuàng)優(yōu)品于商場(chǎng)的增量空間范圍，假設(shè)名創(chuàng)優(yōu)品于各線城市的滲透率保持為2023年的水平，基于我們測(cè)算的各線城市新開門商場(chǎng)數(shù)量，我們計(jì)算得名創(chuàng)優(yōu)品于商場(chǎng)的保守增量空間為847家，則國內(nèi)保守開店空間=存量商場(chǎng)空間+增量空間=4907家+847家=5754家。表：各線城市新開商場(chǎng)數(shù)量及預(yù)測(cè)（保守預(yù)測(cè)2024年增速為5.4%，每年衰減0.2%）2019742020462021105199100612022592023E482024E612025E582026E562027E532028E502029E472030E40一線新開商場(chǎng)二線新開商場(chǎng)三線新開商場(chǎng)四線新開商場(chǎng)五線新開商場(chǎng)新開商場(chǎng)總數(shù)263114802081003313659891186112062118661196611670110761038343422432363640434350402989523648495353535756571416554349241319325328331332333331圖：2023年名創(chuàng)優(yōu)品于各線城市購物中心滲透率表：名創(chuàng)優(yōu)品各線城市增量空間2024E

2025E

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2030E一線名創(chuàng)增量二線名創(chuàng)增量三線名創(chuàng)增量四線名創(chuàng)增量五線名創(chuàng)增量加總1532153314321332123212301028232325252729311820202224242726262829293130114117119121847123125127總增量空間存量商場(chǎng)空間+增量空間=4907家+847家=5754家30資料：贏商大數(shù)據(jù)，極海品牌監(jiān)測(cè)，國海證券研究所3.2.3國內(nèi)增量開店空間：名創(chuàng)優(yōu)品樂觀增量空間?

我們假設(shè)2023年-2030年的新開商場(chǎng)為名創(chuàng)優(yōu)品于商場(chǎng)的增量空間范圍，假設(shè)名創(chuàng)優(yōu)品于各線城市的滲透率保持為2023年的水平，基于我們測(cè)算的各線城市新開門商場(chǎng)數(shù)量，我們計(jì)算得名創(chuàng)優(yōu)品于商場(chǎng)的樂觀增量空間為1315家，則國內(nèi)樂觀開店空間=存量商場(chǎng)空間+增量空間=4907家+1315家=6222家。表：各線城市新開商場(chǎng)數(shù)量及預(yù)測(cè)（樂觀預(yù)測(cè)2024年增速為7.5%，每年衰減0.2%）2019742020462021105199100612022592023E482024E842025E842026E842027E822028E802029E772030E68一線新開商場(chǎng)二線新開商場(chǎng)三線新開商場(chǎng)四線新開商場(chǎng)五線新開商場(chǎng)新開商場(chǎng)總數(shù)2631148020810033136598916384172881779818410261186112691821277217714386434224445154402989523666707982859497571416554349241442465492512533552571圖：2023年名創(chuàng)優(yōu)品于各線城市購物中心滲透率表：名創(chuàng)優(yōu)品各線城市增量空間2024E

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2030E一線名創(chuàng)增量二線名創(chuàng)增量三線名創(chuàng)增量四線名創(chuàng)增量五線名創(chuàng)增量加總21452147214821502051195017483234373943485424283034383947363842444651521581671791881315197207219總增量空間存量商場(chǎng)空間+增量空間=4907家+1315家=6222家31資料：贏商大數(shù)據(jù)，極海品牌監(jiān)測(cè)，國海證券研究所3.3.1美國開店空間：對(duì)比興趣消費(fèi)同業(yè)，店數(shù)及店效仍有提升空間表：名創(chuàng)優(yōu)品于美國市場(chǎng)中的對(duì)比BBWI美國門店數(shù)BATH&BODYWORKS名創(chuàng)優(yōu)品FiveBelow高頻上新，以時(shí)尚、

提供高品質(zhì)個(gè)護(hù)、美向青少年提供各種時(shí)尚新潮的商品，大部分商品不超過5美元品牌定位創(chuàng)意、高性價(jià)比產(chǎn)品吸引消費(fèi)者容和香氛產(chǎn)品，主打多樣性和獨(dú)特的香氛家居裝飾、紡織品、配飾、化妝品、個(gè)護(hù)、小型電子產(chǎn)品、零食、香薰等沐浴露、乳液、噴霧、香水、面霜、蠟燭和家用香薰等玩具、零食、服飾、文教、工藝、DVD等產(chǎn)品結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)模式加盟、自營直營、加盟直營FiveBelow美國門店數(shù)美國收入美國門店數(shù)平均門店面積月度店效0.36億美元100家11.7

億美元1739家7.4億美元1546家350平米247平米883平米12.1萬美元21.2萬美元17.0萬美元名創(chuàng)店效相較增長(zhǎng)空間/47.3%17.9%月均坪效412美元860美元193美元注：FiveBelow收入及平均單店收入為整體北美數(shù)據(jù)，名創(chuàng)店效采用FY24Q1數(shù)據(jù)計(jì)算&美國收入采用GMV數(shù)據(jù)，BBWI及FiveBelow店效采用FY23Q3數(shù)據(jù)計(jì)算，美國門店數(shù)門數(shù)均為截至23年12月資料：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)，Bath&BodyWorks官網(wǎng)，F(xiàn)iveBelow官網(wǎng)，第一財(cái)經(jīng)，澎湃新聞，ScropeHero，新浪財(cái)經(jīng)，32DiscountedCashFlow，國海證券研究所3.3.2美國開店空間：保守估計(jì)名創(chuàng)美國點(diǎn)位空間有1511家表：美國各州購物中心數(shù)量?

名創(chuàng)于美國開店空間充足，有待持續(xù)滲透。截至2024年1月5日，我們分別統(tǒng)計(jì)美國42個(gè)主要州的購物中心數(shù)量，加總得到美國購物中心數(shù)量為3358個(gè)。截至2023年12月，BBWI

/

Five

Below

/

名創(chuàng)門店數(shù)分別為1739/1546/100家，門店數(shù)/購物中心數(shù)分別為51.8%/46.0%/3.0%。數(shù)量排名地區(qū)購物中心數(shù)量

數(shù)量排名地區(qū)購物中心數(shù)量12加利福尼亞州德克薩斯州佛羅里達(dá)州弗吉尼亞州俄亥俄州43029329016514914413512712512411510786222324252627282930313233343536373839404142明尼蘇達(dá)州肯塔基州554949424138312726252323212014141210101053南卡羅來納州內(nèi)華達(dá)州4?

核心假設(shè)：名創(chuàng)優(yōu)品于美國開店主要位于購物中心，參考同樣具有興趣5威斯康星州俄勒岡州消費(fèi)屬性的其他兩個(gè)品牌，我們假設(shè)名創(chuàng)于購物中心的滲透率可達(dá)45%。6馬里蘭州7喬治亞州路易斯安那州康涅狄格州密西西比州愛荷華州美國購物中心數(shù)量x名創(chuàng)預(yù)計(jì)滲透率=1511家8北卡羅來納州賓夕法尼亞州亞利桑那州伊利諾伊州紐約9101112131415161718192021表：名創(chuàng)優(yōu)品美國門店空間測(cè)算阿肯色州美國門店數(shù)

美國購物中心數(shù)

門店數(shù)/購物預(yù)計(jì)購物中心門店數(shù)（家）品牌預(yù)計(jì)滲透率俄克拉荷馬州猶他州（家）量（家）中心數(shù)新澤西州印第安納州密歇根州79堪薩斯州BBWI173951.8%72愛達(dá)荷州科羅拉多州華盛頓69內(nèi)布拉斯加州西弗吉尼亞州緬因州335868FiveBelow154610046.0%3.0%阿拉巴馬州馬薩諸塞州密蘇里州6259新罕布什爾州新墨西哥州蒙大拿州57名創(chuàng)優(yōu)品335845%1511田納西州57美國購物中心總數(shù)335833資料：Geodatindustry，名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)，Bath&BodyWorks官網(wǎng)，F(xiàn)iveBelow官網(wǎng)，國海證券研究所3.4海外開店空間測(cè)算：基于人口覆蓋率保守預(yù)測(cè)空間為7547家大洲國家（地區(qū)）新加坡中國香港科威特文萊達(dá)魯薩蘭國日本人均GDP（現(xiàn)價(jià)美元）82,80848,98443,23337,15233,81532,25531,61830,15211,97211,81811,2447,737人口總數(shù)(萬人)563.7覆蓋系數(shù)（萬人/家）門店空間（家）1015152030202020282828505050501501001007015025060/502020202028282828282828285050505050505649282417258371202692061437734.6426.944.912512.55162.869.5147.23393.852.41962.21017.5278.07169.7371.3韓國中國澳門特別行政區(qū)巴林馬來西亞馬爾代夫哈薩克斯坦阿塞拜疆亞美尼亞泰國格魯吉亞蒙古國印度尼西亞越南菲律賓斯里蘭卡印度柬埔寨美國加拿大波多黎各巴哈馬巴巴多斯烏拉圭圭亞那智利阿根廷哥斯達(dá)黎加圣盧西亞墨西哥亞洲7,0146,9096,6284,9474,7884,1643,4993,354339.8227550.19818.711555.92218.1141717.31676.833328.83893.0322.241.028.2342.380.92769816515567281511781621173691641814524012,3891,78776,39954,96635,20931,45820,01920,79518,99015,35613,68613,19911,48111,09110,12110,0169,125北美洲1960.44623.5518.118.012750.41122.912.510.421531.37.33405.040.55187.4拉丁美洲多米尼加共和國格林納達(dá)圣文森特和格林納丁斯巴西143116811048,9188,4157,1266,968多米尼克秘魯伯利茲哥倫比亞6,63034資料：世界銀行數(shù)據(jù)，國海證券研究所3.4海外開店空間測(cè)算：基于人口覆蓋率保守預(yù)測(cè)空間為7547家?

選取了各洲人均GDP排名前列的共67個(gè)國家（地區(qū)）進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，由于名創(chuàng)價(jià)格帶同時(shí)適用于高/低線城市，因此全球開店參考國內(nèi)開店空間5000家情況下，覆蓋系數(shù)為28萬人/店，根據(jù)不同人均GDP水平，給予不同的門店覆蓋系數(shù)，保守預(yù)測(cè)名創(chuàng)優(yōu)品海外開店空間為7547家。大洲國家（地區(qū)）盧森堡人均GDP（現(xiàn)價(jià)美元）126,426106,149104,03992,10172,90345,85040,96434,15829,67588,04654,66053,7586,716人口總數(shù)(萬人)65.1覆蓋系數(shù)（萬人/家）

門店空間（家）單位（家）截至2023年9月23131010101010151520251015155010010028285050501015282850507555188444645329419027646314111451455326034111海外門店總數(shù)挪威愛爾蘭瑞士冰島英國法國意大利西班牙545.7508.7877.038.2分地區(qū)亞洲（除中國外）拉丁美洲歐洲1264514歐洲6697.16793.65885.74761.5269.5955.1944.1681.211099.04490.310.0126.3238.9263.0167.52597.9512.41.8218北美140卡塔爾以色列其他地區(qū)直營地區(qū)印度177中東北非阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國利比亞阿拉伯埃及共和國阿爾及利亞塞舌爾6784,2954,27415,87510,2168,820~240~240~90印尼毛里求斯加蓬博茨瓦納赤道幾內(nèi)亞澳大利亞新西蘭美國非洲越南~607,7387,053分銷商墨西哥菲律賓哥倫比亞泰國1635~220~150~8064,49148,24912,08411,9146,728帕勞大洋洲瑙1.34.21.1魯馬紹爾群島圖瓦盧5,3351~75海外開店空間保守預(yù)測(cè)7547西班牙~50注：數(shù)據(jù)日期為截至2022年末，人口系數(shù)根據(jù)各自洲國家（地區(qū)）排名設(shè)置，人均GDP排名越高系數(shù)越?。ú缓鶕?jù)已開門店進(jìn)行系數(shù)調(diào)整的）。資料

：世界銀行數(shù)據(jù)，名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)，國海證券研究所353.5擴(kuò)張前景：供應(yīng)鏈+產(chǎn)品力持續(xù)輸出，渠道+同店仍具向上空間產(chǎn)品設(shè)計(jì)與文化輸出連鎖業(yè)態(tài)擴(kuò)張前景和全球知名設(shè)計(jì)師工作室合作，如挪威Perfomafrost、荷蘭LUCAS&

LUCAS，和韓國11家頂尖設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)成立K100設(shè)計(jì)聯(lián)盟等等。存量商場(chǎng)當(dāng)前中國近6000家購物中心，年增400-500家設(shè)計(jì)連鎖業(yè)態(tài)品牌擴(kuò)張IP和Chiikawa、芭比、Loopy、迪士尼、三麗鷗等國際知名IP達(dá)成合作，產(chǎn)出盲盒、生活家居、文創(chuàng)等商品。供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)資料：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)，廣東省人力資源管理協(xié)會(huì)公眾號(hào)，十大品牌網(wǎng)，企查查，國海證券研究所36四.名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)374.1名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)務(wù)：國內(nèi)拓店進(jìn)度超預(yù)期，看好海外直營高速發(fā)展圖：FY24Q2營收38.4億元，同比+54.0%圖：國際收入同比維持高增，F(xiàn)Y24Q2增速達(dá)51.5%圖：海外直營收入占比提升，F(xiàn)Y24Q2占比為51.6%，較去年同期+10.0pct，占比首次過半圖：門店穩(wěn)步擴(kuò)張，F(xiàn)Y24Q2末海內(nèi)外名創(chuàng)門店總數(shù)達(dá)6413家，TopToy達(dá)148家請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明

38資料：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)（FY24Q2為截至2023年12月31日季度），國海證券研究所4.2名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)務(wù)：GPM持續(xù)提升，國內(nèi)外盈利能力均改善圖：FY24Q2銷售費(fèi)用率達(dá)18.8%，較去年同期+3.1pct，一般行圖：毛利率穩(wěn)步提升，F(xiàn)Y24Q2達(dá)43.1%，較去年同期+3.2pct政費(fèi)用率較去年同期-1.0pct圖：FY24Q2歸母凈利潤(rùn)同比+80.4%，歸母凈利率達(dá)16.6%，較去年同期+2.4pct圖：FY24Q2營業(yè)利潤(rùn)率達(dá)19.9%，較去年同期+2.0pct39資料：WIND，國海證券研究所4.3名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)務(wù)：Q4為海外旺季，提前備貨下存貨顯著增加圖：FY24Q2存貨同比+30.3%至19.2億元圖：FY24Q2存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為69.1天，同比-3.9天圖：FY24Q2應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為31.5天，同比+6.1天圖：FY24Q2應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為131.4天，同比+32.5天40資料：WIND，國海證券研究所4.4對(duì)比KKV&九木雜貨：KKV盈利能力改善，九木季度收入高增圖：KKV于2022年收入扭虧為盈圖：九木雜貨店23Q4收入達(dá)3.2億元，同比+82.0%圖：KKV全資門店數(shù)量提升顯著，截至2023年10月31日總門店數(shù)量達(dá)724家圖：九木門店數(shù)量穩(wěn)步擴(kuò)張，23Q4末達(dá)618家41資料：KKV招股書，晨光官網(wǎng)公告，國海證券研究所五.盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)42盈利空間測(cè)算FY

2022FY

202311473.213.8%?7651.02.8%66.7%?7039.03.1%1513569374FY

2024E15,16032%?9,57025%63%?8,76024%35204,029460FY

2025E18,20920%?11,18017%61%?FY

2026E21,23917%?12,75414%60%??FY

2022?2644.048.5%26.2%1336208131632144FY

2023?3822.044.6%33.3%17643252441759127FY

2024E?5,59146%36.9%23660342902,0192602,59713,15445%5.52.3427%43%?FY

2025E?7,02926%38.6%30670402602,3193003,02716,44325%5.82.507%43%?70FY

2026E?8,48521%39.9%38680462602,7194003,56719,73220%6.02.573%43%?73營收yoy1