離岸與在岸匯率對利率的影響機制分析報告-培訓(xùn)課件

離岸與在岸匯率對利率的影響機制——匯率專題研究（一）2024年4月15日1核心觀點●

離岸匯率、離岸拆借利率向在岸匯率和利率傳導(dǎo)路徑的特性：●

有效路徑：離岸匯率

在岸匯率

在岸匯率與中間價偏離度

貶（升）值預(yù)期

“利率平價”機制影響國內(nèi)貨幣市場利率。具體邏輯：1）人民幣離岸匯率對在岸匯率具有較強的影響力，表現(xiàn)為離岸對在岸具有領(lǐng)先性和同步性。貶值期，離岸與在岸匯率點差基本為正；升值期，離岸與在岸匯率點差基本為負。而且，貶值期二者點差更為顯著，離岸對在岸引導(dǎo)性更大。2）在岸即期匯率與匯率中間價的偏離度，某種程度上反映貶值（升值）預(yù)期，可以作為貶值（升值）壓力指標。3）從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，在貶值預(yù)期偏強、壓力持續(xù)存在的時間段，“利率平價”機制下國內(nèi)貨幣市場利率會有所回升。其中，央行的可能政策選擇：邊際上收緊流動性，不一定是加息政策，更多是流動性量的調(diào)控?！?/p>

無效路徑：在資本項有效管理下，離岸人民幣拆借利率與國內(nèi)貨幣市場利率相關(guān)性不強?！?/p>

未來展望：美元：美國通脹再次回升預(yù)期下，美聯(lián)儲降息推遲，美元指數(shù)保持強勢[105,110]；人民幣：靈活應(yīng)對美元走強。當前，貿(mào)易增速有所回升、順差相對穩(wěn)定增長，金融機構(gòu)外匯存款增加，資金出現(xiàn)流入，具備靈活應(yīng)對的條件?？赡芮榫埃喝嗣駧艑γ涝兴H值，但對其他主要貨幣不同幅度地升值，人民幣匯率指數(shù)總體保持穩(wěn)定。國內(nèi)市場利率：如果即期匯率與中間價持續(xù)偏，離將可能帶動國內(nèi)貨幣市場利率有所回升?！?/p>

風(fēng)險提示：地緣政治不穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)超預(yù)期變化。2圖示：傳導(dǎo)路徑資料：

WIND資訊，華西證券研究所3目錄1

美國二次通脹使得美元維持強勢contents2

從離岸匯率到國內(nèi)利率的傳導(dǎo)3

離岸拆借利率與國內(nèi)市場利率關(guān)系4

風(fēng)險提示41

美國二次通脹使得美元維持強勢5美國“二次通脹”風(fēng)險上升●

美國通脹再次回升（二次通脹）的風(fēng)險：1）在財政繼續(xù)擴張下，如果貨幣增速（M2）筑底后回升，將會顯著減弱加息的抑制效應(yīng)，為通脹提供流動性支持；2）勞動力市場緊俏，工資漲幅處于高位，為通脹上行提供推力；資料3）房地產(chǎn)市場改善帶動房價再次上行，并向其它領(lǐng)域傳導(dǎo)，將推升核心通脹；：4）大宗商品價格上漲將帶動PPI回升，從成本端推升CPI?！?/p>

結(jié)合基數(shù)，預(yù)計二季度美國通脹將逐月有所回升。資訊，華西證券研究所6美聯(lián)儲政策三種前景展望●

情景一是基準情形，2024年上半年美國經(jīng)濟保持韌勁，下半年降溫并伴隨通脹重新回落，發(fā)生概率在60%。●

情景二和情景三分別是美國經(jīng)濟熱度不減、通脹持續(xù)超預(yù)期和美國經(jīng)濟較快降溫，前者比后者概率大些。情景經(jīng)濟基本面狀態(tài)美聯(lián)儲政策選擇發(fā)生概率（%）2024年上半年美國經(jīng)濟繼續(xù)擴張，下半年經(jīng)濟動能減弱，通脹持續(xù)回落。情景一降息在9月之后，甚至繼續(xù)推遲。60%2024年全年，在補庫存和AI等產(chǎn)能擴張帶動情景二情景三在下半年再次加息25-50BP。30%10%下，美國經(jīng)濟熱度較高，出現(xiàn)“二次通脹”。受高利率等影響，上半年美國經(jīng)濟顯著放緩，

在上半年（5月）降息，并停止通脹加速回落。

縮表；全年降息75BP左右。7美債利率：經(jīng)濟保持較高熱度及通脹壓力，利率維持相對高位●

利率判斷：

2022年1月以來，3個月期美債利率從0%上升至5.45%（2024,4,12）；10年美債利率從1.5%上升至高點4.95%，最新為4.50%（

（2024,4,12）。短端基本被政策利率鎖定，長端受經(jīng)濟預(yù)期變化影響?！?/p>

在經(jīng)濟仍然保持較高熱度及通脹再次回升預(yù)期下，預(yù)計3個月期美債利率維持在5.5%附近；10年美債利率亦將徘徊在相對高位(4.5%附近）。圖：不同期限美債收益率（%）資料：資訊，華西證券研究所美元：仍將保持強勢92

從離岸匯率到國內(nèi)利率的傳導(dǎo)10人民幣匯率：靈活應(yīng)對●

2020-2021年，美聯(lián)儲政策處于超寬松狀態(tài)，同時受出口增速回升、貿(mào)易順差持續(xù)擴大影響，人民幣保持強勢，對主要貨幣持續(xù)升值。年份2024202320222021202020192018中國貿(mào)易順差（億美元）

金融機構(gòu)外匯存款（億美元）

外匯儲備（官方：億美元）1,836.608,229.858,379.286,704.125,239.904,210.733,509.478,326.007,978.008,539.009,969.008,893.007,577.007,275.0032,456.5732,379.7731,276.9132,501.6632,165.2231,079.2430,727.12●

2022-2023年，美聯(lián)儲持續(xù)較快加息和縮表，從金融機構(gòu)外匯存款看，資金有所外流，人民幣對美元貶值?！?/p>

2024年，特別4月以來，受美國通脹預(yù)期回升影響，美元走強，人民幣對美元有所貶值，但對其他主要貨幣不同幅度地升值。人民幣匯率指數(shù)總體走強?！?/p>

當前，貿(mào)易增速有所回升，順差相對穩(wěn)定增長，金融機構(gòu)外匯存款增加，資金出現(xiàn)流入，人民幣具備靈活應(yīng)對美元走強的條件。變化方向（2024,1,1-2024,4,12)

變化幅度（2024,1,1-2024,4,12)人民幣對美元人民幣對歐元人民幣對日元人民幣對英鎊CFETS人民幣匯率指數(shù)美元指數(shù)貶值升值升值升值走強走強2.05%1.96%5.92%0.25%2.47%4.58%11人民幣匯率：離岸匯率對在岸匯率的引導(dǎo)●

離岸與在岸市場的政策環(huán)境、定價機制、交易機制、組成結(jié)構(gòu)的不同，是人民幣離岸與在岸匯率存在價差的根源?！?/p>

人民幣離岸匯率對在岸匯率具有較強的影響力，表現(xiàn)為離岸對在岸具有領(lǐng)先性和同步性。貶值期，離岸與在岸匯率點差基本為正；升值期，離岸與在岸匯率點差基本為負。貶值期二者點差更為顯著，離岸對在岸引導(dǎo)性更大?！?/p>

離岸匯率對在岸匯率的引導(dǎo)途徑1）在岸市場參與者做投資決策時會參考具有信息優(yōu)勢的離岸市場參與者的投資行為；2）海外投資機構(gòu)會根據(jù)離岸市場匯率的預(yù)期變化相應(yīng)調(diào)整在岸市場的投資組合，進而影響在岸匯率的波動；3）跨境貿(mào)易支付途徑。（參見“連平：人民幣離岸匯率引導(dǎo)在岸匯率嗎？”，2023,9,11,第一財經(jīng)）12人民幣匯率：即期匯率與中間價偏離度對利率的影響●

即期匯率與匯率中間價的偏離度，某種程度上反映貶值（升值）預(yù)期，可以作為貶值（升值）壓力指標?！?/p>

即期匯率與匯率中間價的偏離度為正，持續(xù)存在并擴大，將反映貶值預(yù)期偏強?！?/p>

從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，在貶值預(yù)期偏強、壓力持續(xù)存在的時間段，在“利率平價”機制作用下，貨幣市場利率會有所回升?！?/p>

其對應(yīng)的貨幣政策操作可能是：央行邊際上收緊流動性，不一定是加息政策，更多是流動性量的調(diào)控。133

離岸拆借利率與國內(nèi)市場利率關(guān)系14離岸人民幣拆借利率：離岸人民幣存款規(guī)模與分布圖：主要離岸人民幣市場存款余額（億元）●

2022年我國離岸人民幣存款規(guī)模約1.5萬億元。其中：中國香港人民幣存款余額為

8357

億元，在離岸市場中排第一位，占比約56%；是中國臺灣，人民幣存款余額

1952

億元，在離岸市場中排第二位；英國人民幣存款余額

1059

億元，在離岸市場中排第三位。15人民幣匯率：近期離岸人民幣拆借利率大幅上行●

4月9日離岸人民幣隔夜拆借利率升至6.32%，創(chuàng)下2022年4月以來新高，如果按照7天移動平均，則創(chuàng)下2018年以來新高。●

之所以選擇2018年作為觀察起始年份，是因為在2018年10月31日，央行發(fā)布與香港金融管理局簽署的《關(guān)于使用債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)發(fā)行中國人民銀行票據(jù)的合作備忘錄》，正式發(fā)行離岸央票?！?/p>

離岸市場利率水平整體高于在岸市場，人民幣HIBOR的波動幅度以及平均利率都要高于SHIBOR，并且近期二者利差有擴大的趨勢。CNHHIBOR:隔夜:7DMA中國:SHIBOR:隔夜:7DMACNHHIBOR:隔夜CNHHIBOR:隔夜:7DMA121086543210642016離岸人民幣拆借利率與國內(nèi)貨幣市場利率關(guān)系：相關(guān)性不強●

離岸人民幣拆借利率與國內(nèi)貨幣市場利率相關(guān)性不強。2018年以來，離岸拆借利率基本持續(xù)高于國內(nèi)利率，且波動幅度較大?！?/p>

離岸人民幣市場體量較小，且對海外宏觀（美國）因素反應(yīng)較為及時、敏感，這是其波動較大的原因?！?/p>

離岸人民幣拆借市場與國內(nèi)貨幣市場聯(lián)通性不強：1）資本項總體有序和嚴格管控，通過金融市場直接套利很難做到；2）貿(mào)易項雖然較為自由，但監(jiān)度完善下（貿(mào)易真實性要求和標準提高），能實現(xiàn)套利的資金體量、時間效率等方面受較大限制。17央票發(fā)行、外資流入或是帶動離岸人民幣拆借利率上行的主要原因●

央行發(fā)行央票會帶動離岸人民幣拆借利率上行。背后的邏輯是央行在人民幣貶值壓力較大的時間點通過發(fā)行央票回籠離岸人民幣流動性，帶動離岸人民幣拆借利率回升，進而使得沽空人民幣的融資成本被大幅抬高，做空力量得到削弱，在一定程度上減緩人民幣匯率貶值壓力?！?/p>

另一個導(dǎo)致離岸人民幣拆借利率上升的原因可能是外資購買中國資產(chǎn)所致，背后的邏輯是外資看好中國資產(chǎn)，將外幣換成人民幣購買中國資產(chǎn)，導(dǎo)致離岸人民幣需求增加，進而帶動離岸人民幣拆借利率上升。以債券凈買入為例，今年前2個月外資增持近2800億元。債券通:上清所+中央結(jié)算公司:環(huán)比增加（億元）中間價:美元兌人民幣:月:平均值（右軸）CNHHIBOR:3個月7DMAUSDCNH:即期匯率（右軸）300025002000150010005007.47.275.55.04.54.03.53.02.52.01.57.67.47.276.86.66.46.266.86.66.46.260-500-1000-15005.82018-01

2019-01

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2024-0118離岸人民幣拆借利率與美債收益率、離岸人民幣匯率正相關(guān)CNHHIBOR:3個月:7日移動平均:算術(shù)平均●

離岸人民幣拆借利率與人民幣匯率、美債收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。背后的邏輯其實是一致的，拿當下來舉例，美國3月通脹、非農(nóng)數(shù)據(jù)均超出市場預(yù)期，市場對于美聯(lián)儲降息的預(yù)期推遲到了9月，美債利率回升、美元保持強勢，對應(yīng)而來的是人民幣面臨一定的貶值壓力。美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:2年6543210●

在這一背景下，央行可能通過發(fā)行離岸央票回籠人民幣流動性，推升離岸人民幣拆借利率帶動做空人民幣成本上升進而在一定程度上穩(wěn)定人民幣匯率。因此，整體來看，離岸人民幣拆借利率與人民幣匯率、美債收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。資料：、資2017-03

2018-03

2019-03

2020-03

2021-03

2022-03

2023-03

2024-03CNHHIBOR:3個月7DMA

USDCNH:即期匯率（右軸）5.55.04.54.03.53.02.52.01.57.67.47.27訊，華西證券研6.86.66.46.26究所2018-01

2019-01

2020-01

2021-01

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2023-01

2024-01總結(jié)：離岸匯率利率向在岸匯率利率傳導(dǎo)路徑的特性●

有效路徑：離岸匯率

在岸匯率

在岸匯率與中間價偏離度

貶（升）值預(yù)期

“利率平價”機制影響國內(nèi)貨幣市場利率?！?/p>

無效路徑：在資本