2024年A股投資策略分析報(bào)告：高質(zhì)量高回報(bào)高風(fēng)險(xiǎn)

在高質(zhì)量中尋找回報(bào)2024年春季A股投資策略2024.3.26主要結(jié)論

2023年二季度A股迎來業(yè)績底(凈利潤同比增速的低點(diǎn))，但2024年A股仍難脫離業(yè)績底部區(qū)域，業(yè)績向上彈性更可能出現(xiàn)在2025年。一、需求側(cè)難有高彈性改善：中國經(jīng)濟(jì)老模式到新模式的過渡期，經(jīng)濟(jì)增長的主要矛盾不清晰，論證經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善的難度增加。消費(fèi)、出口、房地產(chǎn)的改善邏輯難以簡單外推，財(cái)政資源或能形成補(bǔ)充，但最終的支出彈性仍有限，穩(wěn)增長樂觀預(yù)期發(fā)酵還需要觀察政策執(zhí)行情況。

2024年需求側(cè)改善彈性不高是一致預(yù)期。表觀上，出口上半年有韌性，但下半年有回落壓力。節(jié)日消費(fèi)維持高熱度，但量升價(jià)跌，消費(fèi)平替趨勢(shì)延續(xù)。兜底和化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是方向，但房地產(chǎn)內(nèi)生改善的持續(xù)性仍有待觀察。2024年被調(diào)動(dòng)的財(cái)政資源更為廣泛，但現(xiàn)有預(yù)算的財(cái)政支出彈性仍有限。2024年穩(wěn)增長加碼，仍需等待下半年可能提前調(diào)用2025年的財(cái)政資源。財(cái)政重點(diǎn)支持的方向(三大工程、設(shè)備更新改造和消費(fèi)品以舊換新)，需要區(qū)分中央財(cái)政、地方財(cái)政和市場(chǎng)主導(dǎo)(政策支持的可見度依次回落)，市場(chǎng)只有看到了政策具體執(zhí)行效果，才會(huì)發(fā)酵穩(wěn)增長樂觀預(yù)期。從預(yù)期演繹角度，中國經(jīng)濟(jì)處于老模式到新模式的過渡期。老模式下，經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是地產(chǎn)和基建投資，財(cái)政貨幣政策的效果有彈性。新模式下，未來出口和消費(fèi)將成為中國經(jīng)濟(jì)的主要矛盾。但過渡期，主要矛盾不清晰，判斷經(jīng)濟(jì)方向需要綜合考慮各個(gè)變量，論證經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善的難度增加。這是2022年以來，A股市場(chǎng)典型的預(yù)期演繹特征(市場(chǎng)更關(guān)心宏觀經(jīng)濟(jì)，但宏觀對(duì)股價(jià)的推動(dòng)作用有限)的原因。

二、供給側(cè)新老經(jīng)濟(jì)都有較大壓力：2024年中游制造和上游周期都有供給釋放壓力，A股總體需求增速本就低于供給增速，2024年供需格局仍將承壓，抑制盈利能力改善。從一級(jí)市場(chǎng)融資觀察新經(jīng)濟(jì)供給：新能源、新材料、硬件現(xiàn)階段是新產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)少

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供給壓力大，景氣預(yù)期承壓。醫(yī)藥、消費(fèi)、軟件應(yīng)用供給高峰已過，但新產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)仍偏少。2024年新老經(jīng)濟(jì)都面臨供給釋放壓力，在需求向上彈性有限的情況下，A股總體盈利能力可能承壓：1.

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)方面，2024年上游周期和中游制造都有供給釋放壓力，特別是中游制造，2021-22年資本開支上行，在2024年將普遍體現(xiàn)為固定資產(chǎn)形成加速。2.

新經(jīng)濟(jì)也有供給問題，2020年疫后，全球流動(dòng)性寬松，創(chuàng)投融資規(guī)模持續(xù)上行至2021年底迎來歷史高峰，2022年以來創(chuàng)投融資規(guī)模持續(xù)回落至接近2019年底的水平。醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、先進(jìn)制造和新消費(fèi)的融資節(jié)奏和總體一致，而硬件、新能源、新材料的融資熱度持續(xù)到了2022-23年。創(chuàng)投融資的歷史高峰，覆蓋了新經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域，使得現(xiàn)階段，未被一二級(jí)市場(chǎng)充分覆蓋的新產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)偏少，而存量投融資滯后帶來的供給壓力偏大。具體而言，新能源、新材料、硬件現(xiàn)階段是新產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)少

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供給壓力大，景氣預(yù)期承壓。醫(yī)藥、消費(fèi)、軟件應(yīng)用供給高峰已過，但新產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)仍偏少的階段。政策推動(dòng)加碼推動(dòng)新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)是方向，但2024年可能是醞釀期，2025年才是爆發(fā)期。2主要結(jié)論

三、盈利預(yù)測(cè)：2024年全A兩非歸母凈利潤同比增速為2.8%，四個(gè)季度依次為4.2%、8.4%、-2.5%、-3.5%，總體呈現(xiàn)出前高后低的特征，盈利能力ROE仍處于磨底狀態(tài)。上半年業(yè)績同比增速并不差，但景氣能夠持續(xù)全年的方向可能并不多。四、大勢(shì)研判觀點(diǎn)：2024年A股業(yè)績?cè)鲩L仍需磨底，2024年前三季度A股總體是震蕩市，市場(chǎng)總體穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)挖掘，仍高度依賴于政策催化。2025年業(yè)績脫離底部區(qū)域，24Q4基本面預(yù)期錨定向2025年切換，業(yè)績高增

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合理估值的投資機(jī)會(huì)增加，指數(shù)中樞有望抬升。短期“2月春季躁動(dòng)，4月腳踏實(shí)地，3月過渡期”的判斷不變，4月業(yè)績驗(yàn)證期，景氣持續(xù)改善的方向稀缺，市場(chǎng)正常休整，等待政策刺激彈性和新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確。

五、2024年小盤成長風(fēng)格展望：基本面支撐不足，分母端環(huán)境有利。全年小盤成長主題投資會(huì)反復(fù)有機(jī)會(huì)，但需要回避業(yè)績驗(yàn)證期。風(fēng)格研究關(guān)注三方面問題：相對(duì)業(yè)績趨勢(shì)，流動(dòng)性環(huán)境，投資者結(jié)構(gòu)。2024年小盤成長風(fēng)格展望：1.

基本面支撐不足。TMT行業(yè)的小企業(yè)長大速度(小企業(yè)相對(duì)大企業(yè)的業(yè)績加速度)仍處于0以下。2.

分母端環(huán)境有利。無風(fēng)險(xiǎn)利率下行

+交易性資金的相對(duì)力量提升。2024年小盤成長主題投資可能反復(fù)有機(jī)會(huì)，但要回避業(yè)績驗(yàn)證期。下一個(gè)可能有機(jī)會(huì)的時(shí)間窗口是5月，重點(diǎn)關(guān)注國內(nèi)新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)驗(yàn)證情況，以及新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展

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設(shè)備更新改造具體受益方向的明確。

六、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)賽道“第四波行情”通常需要清晰的業(yè)績釋放線索。春季的AI行情仍屬于超跌反彈范疇，春季后行情延續(xù)的條件是國內(nèi)的AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和業(yè)績驗(yàn)證線索更加明確。2022年以來，AI行情已經(jīng)演繹至第四波。歷史上產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)賽道方向，第四波上漲通常需要清晰的基本面驗(yàn)證線索。目前國內(nèi)AI相關(guān)概念股的業(yè)績兌現(xiàn)難度較高，所以春季的AI行情仍屬于超跌反彈范疇。單純依靠海外映射的股價(jià)彈性已經(jīng)不足。后續(xù)AI行情延續(xù)的條件：國內(nèi)產(chǎn)業(yè)催化和業(yè)績驗(yàn)證線索更加明確。國內(nèi)算力相關(guān)標(biāo)的與海外產(chǎn)業(yè)鏈直接關(guān)聯(lián)，是短期業(yè)績兌現(xiàn)確定性高的方向，但需關(guān)注后續(xù)技術(shù)路線變化的風(fēng)險(xiǎn)；海外大模型頭部集中特征明顯，其他自研大模型和應(yīng)用的優(yōu)勝劣汰極快，國內(nèi)大模型相關(guān)公司的潛在波動(dòng)率也較高，看點(diǎn)是國內(nèi)AI應(yīng)用端對(duì)客戶需求把握更加精準(zhǔn)，培育爆款應(yīng)用能力較強(qiáng)。這可能是后續(xù)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)催化的主要。

已經(jīng)發(fā)酵過多階段行情的主題方向，對(duì)業(yè)績兌現(xiàn)的要求逐步提升。相比之下，處于概念期或?qū)肫诘男轮黝}方向，處于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)行情的第1-2波，股價(jià)阻力可能明顯更小。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注低空經(jīng)濟(jì)(第二波)、腦機(jī)接口、人形機(jī)器人等方向。3主要結(jié)論

七、高股息從防御到進(jìn)攻。高股息投資的外延：高質(zhì)量治理、高質(zhì)量回報(bào)、高質(zhì)量并購。周期性業(yè)績?cè)鲩L、無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，盈利穩(wěn)定性提升、分紅比例提高，財(cái)務(wù)杠桿優(yōu)化，外延并購成長，高股息資產(chǎn)的收益其實(shí)很豐富。高股息不只是防御，還可以進(jìn)攻，市場(chǎng)對(duì)高股息投資內(nèi)涵外延的認(rèn)知遠(yuǎn)未充分。高股息投資是一種思潮：總量經(jīng)濟(jì)增長中樞下行，持續(xù)性論證難度增加；市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)高成長的外推也更加審慎。這種情況下，成長性對(duì)估值的影響權(quán)重下降，原本就對(duì)估值有影響的分紅比例(特別是對(duì)未來成長預(yù)期影響有限的分紅比例提升)、折現(xiàn)率(最重要的影響因素是無風(fēng)險(xiǎn)利率和企業(yè)ROE的穩(wěn)定性)，還有業(yè)績可見度、商業(yè)模型穩(wěn)定性等因素對(duì)估值的影響權(quán)重提升。2016年開始的核心資產(chǎn)投資，本質(zhì)上是一種高質(zhì)量成長投資，行業(yè)集中度提升、國際競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)建、對(duì)規(guī)模擴(kuò)張依賴度低的內(nèi)生增長。核心資產(chǎn)投資的起點(diǎn)是管理層政策引導(dǎo)(證券市場(chǎng)法制化建設(shè)、規(guī)范并購重組、吸引長期資金)和市場(chǎng)內(nèi)在需求(尋找科技互聯(lián)網(wǎng)后的下一個(gè)重倉方向)的一拍即合。2021年以來，高股息投資趨勢(shì)已成，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行高股息占優(yōu)的波段延續(xù)至今。公司治理打分對(duì)高股息組合的增強(qiáng)效果也從2021年開始顯現(xiàn)。這本質(zhì)上是對(duì)高質(zhì)量治理、高質(zhì)量回報(bào)的重估。穩(wěn)定分紅預(yù)期對(duì)未來成長性預(yù)期不會(huì)造成明顯影響，亦或是應(yīng)該提供股東回報(bào)的階段，能夠及時(shí)分紅回購，保護(hù)股東回報(bào)，本身也是優(yōu)質(zhì)公司篩選的過程。而高股息投資趨勢(shì)形成，同樣是政策引導(dǎo)(兩強(qiáng)兩嚴(yán))和市場(chǎng)尋找新底倉資產(chǎn)的一種共振。

高股息意味著沒有高成長？未必，看點(diǎn)是高質(zhì)量并購。2024年國企央企外延成長，可能是中特估強(qiáng)化的重要看點(diǎn)。而科技企業(yè)通過并購?fù)黄脐P(guān)鍵技術(shù)瓶頸，外延正常彈性恢復(fù)，也是“啞鈴型策略”科技成長一邊，新增長點(diǎn)的高股息內(nèi)部比較，股價(jià)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力梳理：穩(wěn)態(tài)高股息(電力、煤炭龍頭、鐵路公路、運(yùn)營商、食品乳品、服裝家紡)的股價(jià)彈性來自于周期性的業(yè)績?cè)鲩L

+

無風(fēng)險(xiǎn)利率下行。ROE波動(dòng)率低的動(dòng)態(tài)高股息(家電)股價(jià)彈性來自于基本面預(yù)期與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度下降(正常更新需求，政策驅(qū)動(dòng)以舊換新加速，出海打開新市場(chǎng))

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分紅比例提升。ROE波動(dòng)率高的動(dòng)態(tài)高股息(煤炭、鋼鐵、建材龍頭)股價(jià)彈性來自于ROE波動(dòng)率下降(2024年重點(diǎn)看大宗商品價(jià)格下限夯實(shí))。一些靜態(tài)股息率不高的龍頭企業(yè)，也可以通過賬面現(xiàn)金用于分紅

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新增負(fù)債用于投資的組合，降低新增項(xiàng)目的總和融資成本，優(yōu)化財(cái)務(wù)杠桿，提升公司價(jià)值。。

重申4月高股息風(fēng)格回歸的判斷。4月驗(yàn)證期，在需求、供給、出海和科技創(chuàng)新基本面彈性有限的情況下，基本面改善可持續(xù)的方向相對(duì)稀缺，從穩(wěn)態(tài)高股息和動(dòng)態(tài)高股息中找估值重估的機(jī)會(huì)是方向。4月業(yè)績期，分紅比例提升可能迎來集中驗(yàn)證期。這將強(qiáng)化高股息的思潮，高股息的進(jìn)攻性可能增強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）海外超預(yù)期，外需回落超預(yù)期；2）美債利率處于高位的時(shí)間過長；3）海外地緣政治沖突；4）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，后續(xù)刺激政策不及預(yù)期；5）中游景氣行業(yè)產(chǎn)能釋放競(jìng)爭(zhēng)加劇4大勢(shì)研判結(jié)論：24Q2-Q3震蕩市，24Q4指數(shù)中樞抬升

1.

2024年A股業(yè)績?cè)鲩L仍需磨底，2024年前三季度A股總體是震蕩市，市場(chǎng)總體穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)挖掘，仍高度依賴于政策催化

2.

2025年業(yè)績脫離底部區(qū)域，24Q4基本面預(yù)期錨定向2025年切換，業(yè)績高增

+

合理估值的投資機(jī)會(huì)增加，指數(shù)中樞有望抬升

3.

短期判斷：2月春季躁動(dòng)，4月腳踏實(shí)地，3月過渡期，4月業(yè)績驗(yàn)證期，景氣持續(xù)改善的方向稀缺，市場(chǎng)正常休整，等待政策刺激彈性和新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確2024年上證綜指示意圖：2月春季躁動(dòng)，4月腳踏實(shí)地；前三季度震蕩市，四季度指數(shù)中樞抬升基本面預(yù)期錨定到2025年，自下而上結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)增加，指數(shù)中樞上臺(tái)階1.中期供給釋放壓力緩和趨于明確2.國內(nèi)財(cái)政刺激可能加碼，受益結(jié)構(gòu)趨于明確3.美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)狀降息1.4月腳踏實(shí)地，持續(xù)的景氣趨勢(shì)稀缺2.經(jīng)濟(jì)前高后低預(yù)期，市場(chǎng)穩(wěn)定仍高度依賴于政策刺激3.新經(jīng)濟(jì)行情需等待新線索支撐因素：穩(wěn)定資本市場(chǎng)該出手就出手，政策及時(shí)回應(yīng)社會(huì)關(guān)切資料：申萬宏源研究5主要內(nèi)容1.

需求側(cè)：宏觀對(duì)股價(jià)推動(dòng)作用有限2.

供給側(cè)：新老經(jīng)濟(jì)都有較大壓力3.

科技成長：突破超跌反彈需要業(yè)績驗(yàn)證線索4.

高股息也能進(jìn)攻6老模式向新模式的過渡期，需求側(cè)主要矛盾不清晰A股各行業(yè)營收變化歸因：房地產(chǎn)的影響下降，出口的影響上升

2022年以來A股市場(chǎng)典型預(yù)期演繹特征：市場(chǎng)更關(guān)心宏觀經(jīng)濟(jì)，但宏觀對(duì)股價(jià)的推動(dòng)作用有限收入增長歸因2005-2007

2008-2010

2011-2013

2014-2016

2017-2019

2020-2022近3年制造業(yè)投資制造業(yè)投資社零中游制造電力設(shè)備公用事業(yè)商貿(mào)零售汽車社零出口/地產(chǎn)銷售地產(chǎn)投資地產(chǎn)投資/地產(chǎn)銷售社零出口基建制造業(yè)投資制造業(yè)投資地產(chǎn)銷售地產(chǎn)銷售出口穩(wěn)定地產(chǎn)投資出口消費(fèi)出口社零基建消費(fèi)地產(chǎn)投資社零地產(chǎn)投資地產(chǎn)投資地產(chǎn)投資/社零地產(chǎn)銷售基建社零

中國經(jīng)濟(jì)處于老模式(地產(chǎn)和基建投資驅(qū)動(dòng))到新模式(出口和消費(fèi)驅(qū)動(dòng))的過渡期，主要矛盾不清晰，論證經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善的難度增加消費(fèi)社會(huì)服務(wù)傳媒出口地產(chǎn)銷售地產(chǎn)銷售地產(chǎn)銷售地產(chǎn)銷售社零社零TMT/社零出口地產(chǎn)銷售基建社零消費(fèi)美容護(hù)理食品飲料環(huán)保社零制造業(yè)投資制造業(yè)投資地產(chǎn)銷售地產(chǎn)投資地產(chǎn)銷售出口/基建消費(fèi)社零地產(chǎn)投資地產(chǎn)投資地產(chǎn)投資/社零地產(chǎn)投資地產(chǎn)銷售地產(chǎn)銷售地產(chǎn)銷售社零基建中游制造中游制造中游制造消費(fèi)基建地產(chǎn)銷售出口地產(chǎn)銷售地產(chǎn)銷售地產(chǎn)銷售地產(chǎn)銷售地產(chǎn)銷售地產(chǎn)銷售地產(chǎn)投資出口機(jī)械設(shè)備建筑裝飾家用電器農(nóng)林牧漁房地產(chǎn)地產(chǎn)投資/社零制造業(yè)投資地產(chǎn)投資地產(chǎn)銷售地產(chǎn)銷售出口社零地產(chǎn)投資基建地產(chǎn)投資地產(chǎn)投資地產(chǎn)投資社零地產(chǎn)銷售/消費(fèi)制造業(yè)投資基建地產(chǎn)投資地產(chǎn)銷售地產(chǎn)投資出口金融地產(chǎn)金融地產(chǎn)周期地產(chǎn)投資地產(chǎn)銷售社零地產(chǎn)投資/非銀金融建筑材料有色金屬基礎(chǔ)化工煤炭基建地產(chǎn)投資出口地產(chǎn)投資地產(chǎn)投資地產(chǎn)投資制造業(yè)投資地產(chǎn)投資/地產(chǎn)投資社零/??注：歸因方法周期社零地產(chǎn)銷售地產(chǎn)銷售地產(chǎn)銷售地產(chǎn)銷售出口出口出口周期社零出口社零出口出口收入累計(jì)同比減去名義GDP同比，分別與各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)減去名義GDP同比的值進(jìn)行回歸，滾動(dòng)3年，找出相關(guān)系數(shù)最高且大于50%的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)(“/”代表未能找到相關(guān)性超過50%的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù))周期出口出口地產(chǎn)銷售地產(chǎn)投資地產(chǎn)銷售社零制造業(yè)投資出口出口周期鋼鐵社零出口出口中游制造消費(fèi)輕工制造紡織服飾醫(yī)藥生物交通運(yùn)輸計(jì)算機(jī)基建地產(chǎn)投資出口社零出口出口出口出口出口出口消費(fèi)社零地產(chǎn)投資出口社零社零出口制造業(yè)投資出口出口穩(wěn)定社零/地產(chǎn)銷售地產(chǎn)銷售出口地產(chǎn)銷售出口出口TMT地產(chǎn)投資基建地產(chǎn)投資地產(chǎn)投資地產(chǎn)投資地產(chǎn)投資出口基建制造業(yè)投資社零出口TMT光學(xué)光電子消費(fèi)電子半導(dǎo)體基建地產(chǎn)銷售地產(chǎn)銷售地產(chǎn)銷售地產(chǎn)銷售地產(chǎn)投資地產(chǎn)投資出口出口TMT出口基建出口基建出口TMT基建基建地產(chǎn)銷售地產(chǎn)投資制造業(yè)投資制造業(yè)投資社零地產(chǎn)投資制造業(yè)投資地產(chǎn)投資/出口周期石油石化基建地產(chǎn)投資地產(chǎn)投資制造業(yè)投資社零/中游制造金融地產(chǎn)TMT///銀行通信地產(chǎn)銷售/出口/基建//資料：Wind，申萬宏源研究7出口：美國庫存周期支持短期韌性，下半年有回落壓力

2023年末以來，美國庫存周期(去庫存減速到補(bǔ)庫存的過渡)對(duì)進(jìn)口需求的支撐不斷增強(qiáng)，24Q1仍保持高位，為我國出口需求韌性提供了支撐

基準(zhǔn)假設(shè)下，24Q1美國居民超額儲(chǔ)蓄消耗殆盡，24Q2-Q3消費(fèi)邊際回落，對(duì)庫存周期和進(jìn)口需求的支撐也將不斷退坡，對(duì)應(yīng)國內(nèi)出口需求也將邊際走弱基準(zhǔn)假設(shè)下，此次美國補(bǔ)庫力度較弱，24Q1前為主動(dòng)補(bǔ)庫，24Q2-Q3為被動(dòng)補(bǔ)庫25%20%15%10%5%0.50.40.30.20.100%-5%-0.1-0.2-0.3-10%-15%-20%2024-03,

1.49%2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024美國庫存同比及假設(shè)

美國銷售同比及假設(shè)（右軸）4030201002024-03,

4.29-10-202006

2007

2008

2009

2010

2011

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2024美國銷售總額同比及假設(shè)%

美國進(jìn)口同比及假設(shè)%資料：Wind，申萬宏源研究8消費(fèi)：節(jié)日消費(fèi)高熱度，但平替趨勢(shì)延續(xù)

疫后消費(fèi)新模式開啟積極探索：節(jié)日消費(fèi)維持高熱度，體驗(yàn)消費(fèi)、悅己消費(fèi)、興趣消費(fèi)等熱點(diǎn)層出不窮

但改善持續(xù)性仍頗具爭(zhēng)議：春節(jié)消費(fèi)量升價(jià)跌，消費(fèi)平替趨勢(shì)延續(xù)，部分投資者認(rèn)為量升僅源于假期延長，擔(dān)憂居民購買力和消費(fèi)意愿當(dāng)前海南離島免稅購物總額已接近21年高點(diǎn)，而人均2023年旅游市場(chǎng)消費(fèi)熱點(diǎn)層出不窮消費(fèi)額保持中低位600%500%400%300%200%100%0%10,5009,5008,5007,5006,5005,5004,5003,5001-2月3-4月賞花游5-6月療愈游史上最火“五一”文博游出境團(tuán)隊(duì)游試點(diǎn)恢復(fù)文旅局長火出圈特種兵式旅游進(jìn)淄趕烤村超/村BA圍爐煮茶盛唐密盒觀演式旅游7-8月研學(xué)游9-10月超級(jí)黃金周亞運(yùn)游11-12月冰雪游反向旅游天津跳水大爺City

walk哈爾濱錯(cuò)峰不錯(cuò)楓泰國免簽?zāi)媳被タ缈缒曷眯须x島免稅總額占2019年同期離島免稅購物人均消費(fèi):當(dāng)月值(右軸，元)資料：Wind，途牛網(wǎng)，申萬宏源研究9地產(chǎn)：短期內(nèi)生動(dòng)力正在改善，但樂觀信號(hào)還要繼續(xù)累積

2024年春節(jié)后，雖無增量需求重磅政策加持，但部分城市地產(chǎn)出現(xiàn)改善：1）前瞻指標(biāo)(經(jīng)理信心指數(shù))：深圳超過23年9月和12月需求側(cè)放松，小幅低于23年小陽春；上海小幅低于23年9月認(rèn)房不認(rèn)貸放松。2）二手房成交量：深圳超過23年小陽春

但樂觀信號(hào)還要繼續(xù)累積：前瞻指標(biāo)和二手房成交量的改善，可能源于價(jià)格回調(diào)后部分需求釋放，目前價(jià)格并未止跌回升，仍要觀察改善的持續(xù)性一線城市地產(chǎn)前瞻指標(biāo)和二手房成交量正在內(nèi)生改善70656055504540353025二手房當(dāng)日成交面積（深圳，7日移動(dòng)平均，平方米）180001600014000120001000080006000400020000中原經(jīng)理指數(shù)：上海深圳202420232022資料：Wind，申萬宏源研究；注：左圖經(jīng)理指數(shù)為信心指數(shù)，大于50表示行業(yè)信心好轉(zhuǎn)，小于50表示行業(yè)信心回落10地產(chǎn)：下半年內(nèi)生壓力放大，政策積極對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)是方向24年1-2月PSL重回凈新增

2021年下半年開始地產(chǎn)新開工大幅走40,00040003000200010000弱，按30個(gè)月時(shí)滯，將從2024年開始體現(xiàn)為房地產(chǎn)投資進(jìn)一步的下行壓力35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

2023年財(cái)政休養(yǎng)生息，2024年財(cái)政再發(fā)力，穩(wěn)增長(三大工程)加碼兜底和化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是方向-1000-2000PSL當(dāng)月凈新增（億元，右軸）抵押補(bǔ)充貸款(PSL):期末余額（億元）地產(chǎn)領(lǐng)先指標(biāo)：2023年復(fù)工和竣工支撐投資增速低位回升；2024年新開工回落的滯后影響顯現(xiàn)25252015105155-50-15-25-35-45-523年9月的房地產(chǎn)投資對(duì)應(yīng)21年3月的新開工-10-15-2020142015房屋新開工面積當(dāng)月同比(12MMA,%)房屋竣工面積當(dāng)月同比(12MMA,%,滯后33M)20162017201820192020202120222023地產(chǎn)實(shí)物量投資當(dāng)月同比(剔除價(jià)格,12MMA,%,滯后30M)房屋復(fù)工面積(12MMA,百萬平方米,滯后29M,右軸)資料：CEIC，Wind，申萬宏源研究11財(cái)政：24年調(diào)用資源更廣泛，但現(xiàn)有支出預(yù)算彈性有限

兩本賬支出簡單加總增速達(dá)7.9%，但要考慮國有土地使用權(quán)出讓收入假設(shè)的增速變化

預(yù)算草案中國有土地使用權(quán)出讓收入假設(shè)的增速是0%，但這并非具有約束性(23年政府性基金預(yù)算收入預(yù)計(jì)增長0.4%，但年底最終增速錄得-13.2%，預(yù)算草案更多是不確定性的展望)，和當(dāng)前地產(chǎn)深度調(diào)整的宏觀現(xiàn)實(shí)匹配度并不高，我們預(yù)計(jì)2024年土地收入增速為-10%，降幅較23年收窄，則政府性基金預(yù)算收入預(yù)計(jì)為-7.9%，兩本賬支出簡單加總增速為6.1%考慮土地出讓金收入增速可能不及預(yù)期，兩本賬支出簡單加總增速預(yù)計(jì)為6.1%2022年2023年2024年預(yù)算億元決算億元預(yù)算預(yù)算執(zhí)行數(shù)億元

同比預(yù)算預(yù)測(cè)完成情況億元同比億元同比億元同比一般公共預(yù)算一般公共預(yù)算收入總調(diào)入2101402328520364921528217300190306.7%216784193026.4%223950209403.3%223950209403.3%預(yù)算赤字337003381238800488004060040600一般公共預(yù)算總收入＋預(yù)算赤字一般公共預(yù)算支出2671252671252589892605522751302751306.2%5.6%28488627457410.0%5.4%2854902854900.2%4.0%264550285490-7.1%4.0%政府性基金7817065326128447393政府性基金收入9863784978136593557789665326125703550.4%0.0%70705-9.2%7080256703140993920.1%0.0%65132-7.9%其中：土地出讓金收入其中：其他政府性基金收入結(jié)轉(zhuǎn)收入56703

-13.2%51033

-10.0%140991400273930392特殊的收入165003650013899190001825040384110608188840100003900012019410000專項(xiàng)債務(wù)3800011796350003955539000政府性基金支出6.7%10133915922-8.4%1.3%18.6%7.9%11349663612.0%6.1%調(diào)入一般公共預(yù)算政府部門資金余額凈變化0-41330103130-17554簡單加總：一般公共預(yù)算支出+政府性基金支出4061163711603930935.9%375913405684398986資料：財(cái)政部，申萬宏源研究；詳見申萬宏源宏觀發(fā)布于2024年3月7日的《三問財(cái)政預(yù)算-2024年財(cái)政展望更新》12設(shè)備更新和以舊換新：別忘了“市場(chǎng)為主、政府引導(dǎo)”原則

《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》開篇即提出三大要求：市場(chǎng)為主、政府引導(dǎo)；鼓勵(lì)先進(jìn)、淘汰落后；標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)、有序提升?！笆袌?chǎng)為主、政府引導(dǎo)”是第一位原則

與歷史政策相比，本輪設(shè)備更新和以舊換新覆蓋范圍較廣，財(cái)政發(fā)力彈性有限的背景下，各領(lǐng)域?qū)⒊霈F(xiàn)相對(duì)側(cè)重“市場(chǎng)為主”、相對(duì)側(cè)重“政府引導(dǎo)”的分化，需要區(qū)分中央財(cái)政、地方財(cái)政和市場(chǎng)主導(dǎo)(政策支持的可見度依次回落)本輪設(shè)備更新和以舊換新政策涉及行業(yè)范圍更廣但資金安排表述僅提及部分存量政策，暫未詳細(xì)展開事件涉及行業(yè)領(lǐng)域2009年家電汽車以舊換新政策2024年以舊換新政策2009年家電和

家電：電視機(jī)、電冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)、電腦汽車以舊換新

汽車：中小型載貨車、載客車家電：補(bǔ)貼資金由中央財(cái)政和試點(diǎn)省市財(cái)政共同負(fù)擔(dān)。其中，中央財(cái)政負(fù)擔(dān)80%，試點(diǎn)省市財(cái)政負(fù)擔(dān)20%。2009年中央財(cái)政安排補(bǔ)貼資金20億元。具體而言，家電以舊換新三個(gè)環(huán)節(jié)實(shí)行財(cái)政補(bǔ)貼。消費(fèi)者交售舊家電并購買新家電的，可享受家電補(bǔ)貼，即新家電銷售價(jià)格的10%，設(shè)最高補(bǔ)貼限額;中標(biāo)家電回收企業(yè)可享受運(yùn)費(fèi)補(bǔ)貼，根據(jù)回收舊家電類型規(guī)格、運(yùn)輸距離分類分檔實(shí)行定額補(bǔ)貼;家電拆解處理企業(yè)可享受拆解處理補(bǔ)貼。堅(jiān)持中央財(cái)政和地方政府聯(lián)動(dòng)支持消費(fèi)品以舊換新，通過中央財(cái)政安排的節(jié)能減排補(bǔ)助資金支持符合條件的汽車以舊換新；鼓勵(lì)有條件的地方統(tǒng)籌使用中央財(cái)政安排的現(xiàn)代商貿(mào)流通體系相關(guān)資金等，支持家電等領(lǐng)域耐用消費(fèi)品以舊換新。央行設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款支持的領(lǐng)域：教育、衛(wèi)生健康、2022年設(shè)備更

文旅體育、實(shí)訓(xùn)基地、充電樁、城市地下綜合管廊、新型基礎(chǔ)新改造設(shè)施、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳改造升級(jí)、廢舊家電回收處理體系設(shè)備更新：1）重點(diǎn)行業(yè)設(shè)備更新改造：鋼鐵、有色、石化、化工、建材、電力、機(jī)械、航空、船舶、輕紡、電子，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)；2）建筑和市政基礎(chǔ)設(shè)施；3）交通運(yùn)輸設(shè)備和老舊農(nóng)業(yè)機(jī)械；4）教育文旅醫(yī)療設(shè)備2024年設(shè)備更新改造和消費(fèi)品以舊換新汽車：2009年在已安排老舊汽車報(bào)廢更新補(bǔ)貼資金回收循環(huán)：汽車、電子、電器、機(jī)械、風(fēng)電光伏、航空等消費(fèi)品以舊換新：汽車、家電、家居10億元的基礎(chǔ)上，中央財(cái)政再安排40億元。資料：中國政府網(wǎng)，申萬宏源研究13中央財(cái)政主導(dǎo)發(fā)力領(lǐng)域暫時(shí)不多，后續(xù)重點(diǎn)跟蹤資金安排

后續(xù)各領(lǐng)域資金支持如何展望？《方案》指出，符合條件的設(shè)備更新、循環(huán)利用項(xiàng)目納入中央預(yù)算內(nèi)投資等資金支持范圍，中央財(cái)政和地方政府聯(lián)動(dòng)支持消費(fèi)品以舊換新。參照2024年中央預(yù)算內(nèi)資金重點(diǎn)投放領(lǐng)域、各省政府工作報(bào)告，涉及領(lǐng)域分為三類：

1）中央+地方財(cái)政共同發(fā)力：智能制造和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、市政工程建設(shè)更新；2）中央財(cái)政支持為主：醫(yī)療信息化、高校職校設(shè)備更新、廢棄電器電子產(chǎn)品處理涉及24年中央財(cái)政的增量政策安排；3）市場(chǎng)化力量為主：除以上兩類之外的其他領(lǐng)域中央財(cái)政和地方政府聯(lián)動(dòng)支持（多地符合條件的納入中央預(yù)算內(nèi)投資兩會(huì)提及，后續(xù)觀察資金）設(shè)備更新行動(dòng)推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)設(shè)備更新改造：回收循環(huán)利用行動(dòng)消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)完善廢舊產(chǎn)品設(shè)備回收網(wǎng)絡(luò)：汽車以舊換新：全國汽車以舊換新促銷，嚴(yán)格1）鋼鐵、有色、石化、化工、建材、電力、機(jī)械、航空、船舶、輕紡、電子；加快“換新+回收”物流體系和新模式發(fā)展，優(yōu)化報(bào)廢

執(zhí)行機(jī)動(dòng)車強(qiáng)制報(bào)廢標(biāo)準(zhǔn)，因地制宜優(yōu)化汽車汽車回收拆解，支持廢舊產(chǎn)品設(shè)備線上交易平臺(tái)限購2）智能制造+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)中央+地方財(cái)政共同發(fā)力加快建筑和市政基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域設(shè)備更新：1）城市更新、老舊小區(qū)改造；支持二手商品流通交易：家電產(chǎn)品以舊換新：暢通家電更新消費(fèi)鏈條，2）供水設(shè)施、供熱設(shè)施、燃?xì)獾壤匣艿栏脑?，污水垃圾?/p>

優(yōu)化二手車交易登記，發(fā)展二手車出口，推動(dòng)二手電子

支持以舊換新促銷活動(dòng)，鼓勵(lì)有條件的地方對(duì)理補(bǔ)短板，城市生命線工程（地下管網(wǎng)、橋梁隧道、窨井蓋）配套物聯(lián)智能感知設(shè)備建設(shè)，安防設(shè)備改造交通運(yùn)輸設(shè)備和老舊農(nóng)業(yè)機(jī)械更新：產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)購買綠色智能家電給予補(bǔ)貼，售后服務(wù)提升提及鼓勵(lì)運(yùn)用存量中央財(cái)政安排資金政策（后續(xù)觀察是否加碼）1）公交車電動(dòng)化、淘汰國三及以下營運(yùn)類柴油貨車2）綠色航空裝備產(chǎn)業(yè)化能力建設(shè)有序推進(jìn)再制造和梯次利用：家裝消費(fèi)品換新：支持局部改造，推進(jìn)適老化改造，培育智能家居。推動(dòng)家裝樣板間進(jìn)商場(chǎng)、進(jìn)社區(qū)、進(jìn)平臺(tái)深入傳統(tǒng)設(shè)備再制造（汽車零部件、工程機(jī)械、機(jī)床等），探索高端裝備再制造（風(fēng)電光伏、航空等）3）老舊船舶報(bào)廢更新、新能源動(dòng)力船舶發(fā)展4）農(nóng)業(yè)機(jī)械報(bào)廢更新提升教育文旅醫(yī)療設(shè)備水平：中央財(cái)政為主推動(dòng)資源高水平再生利用：1）高校職校更新置換先進(jìn)教學(xué)及科研技術(shù)設(shè)備2）索道纜車、游樂設(shè)備、演藝設(shè)備等文旅設(shè)備更新提升3）醫(yī)療信息化、醫(yī)療裝備更新改造、病房改造提升廢棄電器電子產(chǎn)品處理，廢鋼鐵、廢有色金屬、廢塑料等再生資源精深加工產(chǎn)業(yè)集群，發(fā)展生物質(zhì)液體燃料資料：中國政府網(wǎng)，申萬宏源研究14主要內(nèi)容1.

需求側(cè)：宏觀對(duì)股價(jià)推動(dòng)作用有限2.

供給側(cè)：新老經(jīng)濟(jì)都有較大壓力3.

科技成長：突破超跌反彈需要業(yè)績驗(yàn)證線索4.

高股息也能進(jìn)攻152024年上半年仍有供給釋放壓力

23Q3上游周期資本開支邊際回落，但向下拐點(diǎn)暫時(shí)難以確認(rèn)

中游制造資本開支已連續(xù)下行7個(gè)季度，但22Q4-23Q3在建工程增速維持高位震蕩4個(gè)季度，固定資產(chǎn)形成的向下拐點(diǎn)至少需要等到2024年下半年上游周期資本開支邊際回落，但暫難確認(rèn)拐點(diǎn)；中游制造在建工程向下拐點(diǎn)仍未確認(rèn)30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%18%16%14%12%10%8%0%6%-5%0%0%4%-10%-15%-20%-5%-10%-15%-5%-10%-15%2%0%-2%期資本支同（季）在建程比（軸周期在工程比季度固資產(chǎn)比右軸資料：Wind，申萬宏源研究16供需格局難以全面改善，壓縮盈利能力改善的空間A股各板塊大部分處于過剩期

全A兩非目前總體過剩，收入收入增速與固定資產(chǎn)增速的差距-7%23Q3差距變化增速須再向上7%才可能超過產(chǎn)能增速，產(chǎn)能利用率在目前需求情況下較難改善主要板塊22Q222Q322Q423Q123Q223Q3全A兩非過剩景氣尾聲景氣尾聲過剩過剩過剩景氣過熱過剩過剩景氣過熱過剩過剩過剩過剩過熱過剩過剩過剩過剩過剩景氣尾聲過剩過剩過剩過剩過熱景氣過剩過剩過剩過熱過剩過剩過剩過剩過剩過剩過剩過剩過熱過剩過剩過熱過剩過剩過剩過剩過剩過熱過熱過剩過剩過剩過剩過熱過熱景氣過熱過剩過剩景氣過剩過剩過剩過剩過剩過剩過剩過熱過熱過剩過剩過剩過剩過熱過剩過剩過剩過剩過熱過剩過剩過剩景氣過熱景氣過剩景氣過熱過剩過剩過熱過剩過剩過剩過熱過剩過剩景氣過剩過剩過剩過熱過剩過剩過熱過剩景氣尾聲過熱過剩過剩過剩過剩過剩0%周期-11%-11%-4%-6%-5%-10%-13%-4%-26%-19%-13%-4%-9%-14%-2%-11%-1%-5%-7%0%-1%-10%-4%3%-4%-2%4%中游制造消費(fèi)2%1%

供需格局惡化對(duì)上中游制造業(yè)影響更大，僅少部分行業(yè)如工業(yè)金屬、環(huán)保、軍工未處于過剩階段穩(wěn)定景氣尾聲

景氣尾聲TMT景氣尾聲過剩過熱過剩-1%0%建筑材料石油石化工業(yè)金屬基礎(chǔ)化工煤炭景氣尾聲

景氣尾聲景氣尾聲

景氣尾聲-2%-4%-5%-2%-2%-1%5%景氣尾聲景氣尾聲過剩過剩過剩過剩過剩過剩景氣過剩過剩景氣過剩景氣景氣過剩過熱過熱過熱景氣鋼鐵環(huán)保過剩機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備建筑裝飾輕工制造過剩景氣尾聲過剩6%-2%-4%-6%-2%4%五階段定位：景氣尾聲景氣尾聲過剩家用電器汽車景氣：收入增速↑且>0，周轉(zhuǎn)率↑過剩景氣尾聲：收入增速↓且>0，周轉(zhuǎn)率↑農(nóng)林牧漁紡織服飾醫(yī)藥生物美容護(hù)理食品飲料公用事業(yè)交通運(yùn)輸計(jì)算機(jī)設(shè)備電子過熱3%2%4%2%2%2%1%過剩過剩過熱過熱：收入增速↑且>0，周轉(zhuǎn)率↓過剩：收入增速↓或<0，周轉(zhuǎn)率↓出清：收入增速↓或<0，周轉(zhuǎn)率↑過剩景氣尾聲

景氣尾聲景氣尾聲過熱過剩過剩過剩過剩過剩過熱景氣過剩過剩景氣尾聲

景氣尾聲-3%過剩過剩景氣過剩過剩-12%-19%-12%-3%-3%1%通信設(shè)備景氣尾聲資料：Wind，申萬宏源研究17新經(jīng)濟(jì)也有供給問題：2021年是全球創(chuàng)投歷史高峰

2020年新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和全球流動(dòng)性寬松共振，是全球創(chuàng)投融資新一輪加速起點(diǎn)，20H2-21年全球創(chuàng)投融資額大幅走高，2021全年超7400億美元，創(chuàng)10年以來新高

國內(nèi)同樣如此，2020Q1后創(chuàng)投市場(chǎng)融資總額加速上行，2021年全年達(dá)2.64萬億人民幣，2022年以來創(chuàng)投融資規(guī)模持續(xù)回落至接近2019年底的水平2021年全球一級(jí)創(chuàng)投融資金額創(chuàng)10年以來新高國內(nèi)一級(jí)創(chuàng)投市場(chǎng)融資高峰同樣在2021年2021-12-31,788825002000150010005002021-12-31,2111090008000700060005000400030002000100000.511.522.533.542020-06-30,

7772020-03-31,21904.550全球創(chuàng)投單季融資額（億美元）10年期美債利率（%，右軸，逆序）國內(nèi)創(chuàng)投市場(chǎng)單季融資總額（億元）國內(nèi)創(chuàng)投市場(chǎng)單季融資事件總量資料：清科私募通，畢馬威，申萬宏源研究18多個(gè)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域創(chuàng)投融資規(guī)模快速上行至歷史高位

分行業(yè)來看，多個(gè)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域創(chuàng)投融資規(guī)模來到歷史高位：醫(yī)療健康(21Q2)

物聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)、高端裝備(21Q3)

新消費(fèi)、信息技術(shù)(21Q4)

電子(22Q1)

新能源(22Q2)

新能車(22Q4)

新材料(23Q2)2020-2022年，多個(gè)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一級(jí)創(chuàng)投融資規(guī)?？焖偕闲兄翚v史高位我國創(chuàng)投市場(chǎng)總量及部分重點(diǎn)新經(jīng)濟(jì)行業(yè)融資額（TTM，億元人民幣）高端裝備制造產(chǎn)業(yè)電子信息

新能源產(chǎn)

新能源汽產(chǎn)業(yè)

車產(chǎn)業(yè)707

604總量16647醫(yī)療健康物聯(lián)網(wǎng)715電子商務(wù)消費(fèi)生活

信息技術(shù)材料791業(yè)2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-121615148115161737166619652528317438124001397038453445305025411879178817621633148212851189930441179717401237126211411032112512512140246825812719203716591480116514141482133014064309371131132712259325892673333343504918530153554379385632862300214718881816181315422121040238632444240447156866983489114362133671413012919138131549919417240192603126495264482406321904202371683316788169511616614388586531719716881880706958838107910759158956644504324404223494055456526386545807549079755489394391014890697624948365752571126219883051336534953620351537943752353128792716271729422689310927808582694104713901809199220262113215520852534246823612553229720141060160817291818157611368911040137816551669153812601230108090392296411908909901297998133512501013104576970216051666137715971143105554941299449089344610721012826434719資料：清科私募通，申萬宏源研究；注：標(biāo)藍(lán)為2019年以來融資額TTM最高的四個(gè)季度，加粗為最高的一個(gè)季度19醫(yī)藥+新消費(fèi)：供給高峰已過，但新產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)仍偏少

醫(yī)療健康：疫后醫(yī)療需求增加，醫(yī)藥（創(chuàng)新藥研發(fā)加速也是重要背景）和醫(yī)療器械（防疫物資）是融資主要抓手，各類配套（醫(yī)療技術(shù)、醫(yī)療服務(wù)、健康管理、醫(yī)療信息化）也有跟進(jìn)，現(xiàn)階段未被市場(chǎng)覆蓋的新產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)偏少

新消費(fèi)：疫后線上消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)滲透率提升，消費(fèi)新業(yè)態(tài)、新模式快速增加，融資高峰集中在21年；22年后熱點(diǎn)是戶外旅游(疫后需求回補(bǔ)，當(dāng)前已回落)、折扣零售消費(fèi)：醫(yī)療健康、新消費(fèi)一級(jí)創(chuàng)投融資規(guī)模高峰集中在2021年（TTM，億元）醫(yī)療信息化生活消費(fèi)品居民生活服務(wù)83醫(yī)療健康

醫(yī)藥醫(yī)療器械

醫(yī)療技術(shù)

醫(yī)療服務(wù)

健康管理消費(fèi)生活批發(fā)零售

旅游戶外購物消費(fèi)

餐飲

寵物服務(wù)2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12166619652528317438124001397038453445305025411879178817621633148274989421835338643351752262469671558351240136739536133811710719928131939242236738530621520314617618316739842745150461170772761056844632827716914017512918819325422722624320980119822020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-1211411032112512512140246825812719203716591480116514141482133014062692782563114126097437937095253362302261751881793253013081395455615555952491972001675345245235599665242463114320319287236312921521001311782312762722291911341259230324247585538332121191918118481315171420972161211421031758167113601003107010249767343115188456472435363113971071151241201067868798686108987655609939512022632712581631595527199242524763702721743751616713398942642214413

資料：清科私募通，申萬宏源研究；注：標(biāo)藍(lán)為2019年以來融資額TTM最高的四個(gè)季度20TMT：電子融資回落幅度不充分，供給壓力猶在

信息技術(shù)：2020年線上經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、新基建加速，AI、云計(jì)算趨勢(shì)項(xiàng)與周期項(xiàng)共振，成為融資重點(diǎn)抓手，其余細(xì)分也有挖掘，22年以來創(chuàng)投融資快速下行

電子：20年汽車、消費(fèi)電子共振復(fù)蘇超預(yù)期，21年全球汽車缺芯擴(kuò)散，創(chuàng)投融資高點(diǎn)集中在2022年，但23年融資回落并不充分+產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)不足，當(dāng)前供給壓力較大TMT：線上化、缺芯分別推升信息技術(shù)及電子行業(yè)一級(jí)創(chuàng)投融資（TTM，億元）軟件和信息技術(shù)356電子信息產(chǎn)業(yè)信息技術(shù)

人工智能

互聯(lián)網(wǎng)云計(jì)算296大數(shù)據(jù)

硬件技術(shù)

VRAR光電771半導(dǎo)體397光學(xué)電子設(shè)備

電子技術(shù)2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122593258926733333435049185301535543793856328623002147188818161813121013401532158620112184211420311579152413771122994672677630548960102412001238744580422229229213164166342385390497571563622578520483458348294272187222797484902020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-129487168721401852463252823113953624023913693843513542722934274244531758828926809668591479284216188177151204126219883051336534953620351537943752353128792716271729422689103416782553274728362890281831863163301023742144213323762188448807363117160206268306404382328277216296353449422461053463804244443052922492131161041191281132943340150115601743164213551653162816101284127513661580148839469527670549786429712314113814812911473859121124126828586846283206529556730296536068125944487122783635

資料：清科私募通，申萬宏源研究；注：標(biāo)藍(lán)為2019年以來融資額TTM最高的四個(gè)季度21新能源：創(chuàng)投融資高峰相對(duì)滯后，供給壓力也偏大

新能源發(fā)電：光伏創(chuàng)投融資高峰位于22Q3（后續(xù)全行業(yè)供給放量過快），風(fēng)電創(chuàng)投融資高峰位于22Q2（后續(xù)政策落地慢于預(yù)期，需求偏弱）

新能車：全行業(yè)創(chuàng)投融資高峰集中在22Q4，智能駕駛進(jìn)步推升整車制造融資，但行業(yè)結(jié)構(gòu)性供給過剩已經(jīng)比較嚴(yán)重（少量智能駕駛領(lǐng)先的車企表現(xiàn)較好，但多數(shù)企業(yè)有壓力，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)延續(xù)）新能源：一級(jí)創(chuàng)投融資高峰集中在2022年（TTM，億元）生物質(zhì)能及其他31新能源汽車

新能源汽車

新能源汽車裝

新能源汽車

新能源汽車相新能源產(chǎn)業(yè)

太陽能產(chǎn)業(yè)

風(fēng)能產(chǎn)業(yè)

智能電網(wǎng)產(chǎn)業(yè)

核能產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)整車制造置、配件制造

相關(guān)服務(wù)關(guān)設(shè)備制造2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-1238632425325630114518420523128730240045237542638939336411209029002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12365310694922964140150197277300269261267441408427355191323415665119301415232314181517435010710790984040170184423589016267328340513303291295134570598606602168126040443127141168196241278361279226176253275240767676772132471531735687346119089018181818566910519318247142032133217608341121271019899089121297998133512501013104576921160516661377159711431055121210161414113737372680747482651737195436

資料：清科私募通，申萬宏源研究；注：標(biāo)藍(lán)為2019年以來融資額TTM最高的四個(gè)季度22資本過剩、一級(jí)市場(chǎng)集中投融資，形成供給端額外壓力

綜合A股同類行業(yè)籌資現(xiàn)金流及供給端數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察，我們將一二級(jí)市場(chǎng)融資節(jié)奏同步率較高的行業(yè)分為兩類：

類型一：固定資產(chǎn)增速滯后于資本開支增速：符合企業(yè)固定資產(chǎn)形成的一般時(shí)間規(guī)律（資本開支-在建工程-固定資產(chǎn)），體現(xiàn)該行業(yè)上市公司收并購現(xiàn)象較少，一級(jí)市場(chǎng)帶來的供給端壓力是完全額外的1800160014001200100080060040020003500

35%3000160%

60%140%160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%30%25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%120%100%80%60%40%20%0%25002000150010005000-20.0%0%-20%一級(jí)市場(chǎng)融資金額TTM（億元）

新能源汽車產(chǎn)業(yè)籌資凈流入TTM（億元，右軸）

電池籌資凈流入比收入

電池資本開支TTM同比

右軸

電池固定資產(chǎn)同比

電池資本開支TTM同比

右軸

電池160014001200100080060040020001200

30%1000

25%200%150%100%50%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%200.0%150.0%100.0%50.0%800600400200020%15%10%5%0%0.0%-50%-100%0%-50.0%-100.0%0%-5%-200-5%一級(jí)市場(chǎng)融資金額TTM（億元）

新能源產(chǎn)業(yè)籌資凈流入TTM（億元，右軸）

光伏設(shè)備籌資凈流入比收入

光伏設(shè)備資本開支TTM同比

右軸

光伏設(shè)備固定資產(chǎn)同比

光伏設(shè)備資本開支TTM同比

右軸

光伏設(shè)備資料：Wind，清科私募通，申萬宏源研究23類型一：固定資產(chǎn)增速滯后于資本開支增速

大部分行業(yè)呈現(xiàn)類型一的特征：高端裝備制造（包括智能制造、衛(wèi)星及應(yīng)用、軌交裝備、海洋工程），汽車交通，新能源汽車及裝置配件，新能源產(chǎn)業(yè)（包括光伏、風(fēng)電、智能電網(wǎng)），醫(yī)療健康，新材料（包括有色材料、石油化工新材料、高性能纖維和復(fù)合材料），公用事業(yè)，文體行業(yè)，農(nóng)業(yè)，環(huán)保20%15%10%5%80%60%40%20%0%40%35%30%25%20%15%10%5%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%30002500200015001000500140120100806040200%-20.0%-40.0%0-5%-10%-20%-40%-20-400%0一級(jí)市場(chǎng)融資金額TTM（億元）

材料籌資凈流入比收入

金屬新材料固定資產(chǎn)同比

金屬新材料籌資凈流入TTM（億元，右軸）

金屬新材料資本開支TTM同比

右軸

金屬新材料資本開支TTM同比

右軸

金屬新材料25%20%15%10%5%60%50%40%30%20%10%0%45%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%18001600140012001000800600400200020040%35%30%25%20%15%10%5%15010050-10.0%-20.0%-30.0%0%0-10%-20%-30%-5%-10%0%-50一級(jí)市場(chǎng)單季融資金額TTM（億元）

高端裝備制造產(chǎn)業(yè)籌資凈流入TTM（億元，右軸）

自動(dòng)化設(shè)備固定資產(chǎn)同比

自動(dòng)化設(shè)備籌資凈流入比收入

自動(dòng)化設(shè)備資本開支TTM同比

右軸

自動(dòng)化設(shè)備資本開支TTM同比

右軸

自動(dòng)化設(shè)備資料：Wind，清科私募通，申萬宏源研究24類型二：固定資產(chǎn)增速同步于資本開支增速

2）固定資產(chǎn)增速同步于資本開支增速：該行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)收并購現(xiàn)象較多，并購后資本開支直接帶來固定資產(chǎn)的上升，一級(jí)市場(chǎng)形成的供給端壓力，已經(jīng)部分體現(xiàn)于二級(jí)市場(chǎng)的財(cái)報(bào)中40003500300025002000150010005003000

25%250080%60%40%20%0%35%30%25%20%15%10%5%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%20%2000150015%1000

10%500-20.0%-40.0%-60.0%-20%-40%-60%5%000%0%一級(jí)市場(chǎng)融資金額TTM（億元）

電子信息產(chǎn)業(yè)籌資凈流入TTM（億元，右軸）

電子籌資凈流入比收入

電子資本開支TTM同比

右軸

電子固定資產(chǎn)同比

電子資本開支TTM同比

右軸

電子160014001200100080060040020008080%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%80%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%6070%60%50%40%30%20%10%0%40200-20-40-60-80-100-20%-40%-20%-40%-20.0%-40.0%-10%-20%-120

-60%一級(jí)市場(chǎng)融資金額TTM（億元）

人工智能籌資凈流入TTM（億元，右軸）

AI大模型籌資凈流入比收入

AI大模型資本開支TTM同比

右軸

AI大模型AI固定資產(chǎn)同比

大模型資本開支TTM同比

右軸

大模型AI資料：Wind，清科私募通，申萬宏源研究25類型二：以TMT等輕資產(chǎn)行業(yè)為主

類型二的行業(yè)以TMT等輕資產(chǎn)行業(yè)為主：人工智能、電子、CXO、物聯(lián)網(wǎng)，另外還有航空裝備（國企改革整合）、物流倉儲(chǔ)（快遞需求放緩、產(chǎn)能過剩后價(jià)格戰(zhàn)激烈，行業(yè)集中度震蕩上行）50004500400035003000250020001500100050016014012010080604020050%40%30%20%10%0%250%200%150%100%50%60%50%40%30%20%10%0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%0%-20-40-60-50.0%-100.0%-10%-20%-50%-100%0-10%一級(jí)市場(chǎng)融資金額TTM（億元）

互聯(lián)網(wǎng)與云計(jì)算、大數(shù)據(jù)服務(wù)籌資凈流入TTM（億元，右軸）

云計(jì)算籌資凈流入比收入

云計(jì)算資本開支TTM同比

右軸

云計(jì)算固定資產(chǎn)同比

云計(jì)算資本開支TTM同比

右軸

云計(jì)算25004003503002502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%120%100%80%60%40%20%0%50%40%30%20%10%0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2000150010005000-10%-20%-30%0-20.0%-40.0%-10%-20%-20%-40%-50一級(jí)市場(chǎng)融資金額TTM（億元）

生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)籌資凈流入TTM（億元，右軸）

CXO籌資凈流入比收入

CXO資本開支TTM同比

右軸

CXO固定資產(chǎn)同比

CXO資本開支TTM同比

右軸

CXO資料：Wind，清科私募通，申萬宏源研究26大部分行業(yè)一級(jí)創(chuàng)投供給壓力，并未反映于二級(jí)市場(chǎng)財(cái)報(bào)一級(jí)融資額高點(diǎn)二級(jí)融資額高點(diǎn)資本開支高點(diǎn)固定資產(chǎn)高點(diǎn)固定資產(chǎn)與資本開支關(guān)系一級(jí)市場(chǎng)行業(yè)高端裝備制造產(chǎn)業(yè)二級(jí)市場(chǎng)行業(yè)自動(dòng)化設(shè)備趨勢(shì)圖趨勢(shì)圖趨勢(shì)圖趨勢(shì)圖2021-092022-122021-12未見頂2021-032022-092021-062021-09未見頂2022-032021-12未見頂滯后智能制造裝備產(chǎn)業(yè)航空裝備產(chǎn)業(yè)衛(wèi)星及應(yīng)用產(chǎn)業(yè)軌道交通裝備產(chǎn)業(yè)海洋工程裝備產(chǎn)業(yè)人工智能叉車/物流自動(dòng)化設(shè)備

2021-09滯后航空裝備Ⅱ北斗及軍工通信軌交設(shè)備航海裝備AI大模型5G應(yīng)用-物聯(lián)網(wǎng)電子未見頂2021-122021-062021-032021-122021-09未見頂同步2022-122021-122020-092020-122020-092020-122023-032022-122023-062022-122022-122022-122022-032020-122021-062022-062023-062022-032022-092021-092022-032021-032020-122020-122022-062023-032023-062021-122022-122021-032023-062022-122022-09未見頂滯后滯后2023-032022-032020-092021-032022-092021-122021-032021-122022-092021-122021-122021-092021-092021-092021-062020-032021-032021-06未見頂滯后同步物聯(lián)網(wǎng)同步電子核心產(chǎn)業(yè)汽車交通同步乘用車2022-032022-12滯后新能源汽車產(chǎn)業(yè)新能源汽車裝置、配件制造新能源產(chǎn)業(yè)電池滯后電動(dòng)車上游鋰電設(shè)備

2023-03滯后光伏設(shè)備風(fēng)電設(shè)備光伏設(shè)備電網(wǎng)設(shè)備醫(yī)藥生物CXO2022-062022-062022-092022-062021-062021-092021-09未見頂滯后風(fēng)能產(chǎn)業(yè)2021-06未見頂滯后太陽能產(chǎn)業(yè)滯后智能電網(wǎng)產(chǎn)業(yè)醫(yī)療健康2023-062023-032022-122023-062020-092021-062020-032022-062023-032020-032021-032021-09滯后滯后生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)新材料產(chǎn)業(yè)同步金屬新材料磁性材料聚氨酯滯后先進(jìn)有色金屬材料先進(jìn)石油化工新材料滯后2021-092022-092021-03未見頂滯后高性能纖維及制品和復(fù)合材料

非金屬材料Ⅱ滯后物流倉儲(chǔ)政府及公用事業(yè)文體行業(yè)農(nóng)業(yè)物流同步電力滯后傳媒2021-062021-092021-122021-062020-092020-03滯后農(nóng)林牧漁環(huán)保滯后節(jié)能環(huán)保滯后資料：Wind，清科私募通，申萬宏源研究27新質(zhì)生產(chǎn)力：2024年可能是醞釀期，2025年才是爆發(fā)期

歷史上新經(jīng)濟(jì)政策刺激后，市場(chǎng)很容易找到順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的方向，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和政策共振后，業(yè)績和股價(jià)都具有較大彈性。但2020年以來，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)被一二級(jí)市場(chǎng)廣泛覆蓋，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)本就向上的方向相對(duì)稀缺

“加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”位于2024年重點(diǎn)工作首位，戰(zhàn)略地位凸顯，但政策效果需要日積月累，等待與新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)形成共振，2024年可能是醞釀期，2025年才是爆發(fā)期新質(zhì)生產(chǎn)力是2024年產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要方向，對(duì)未來中國經(jīng)

2024年大部分戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)仍要消化供給釋放壓力濟(jì)發(fā)展做了全面布局2000018000160001400012000100008000600040002000078%76%74%72%70%68%66%64%62%60%2024年《政府工作報(bào)告》2023年《政府工作報(bào)告》大力推進(jìn)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力

著力擴(kuò)大國內(nèi)需求深入實(shí)施科教興國戰(zhàn)略，強(qiáng)化高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)支撐

加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)堅(jiān)定不移深化改革，增強(qiáng)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力擴(kuò)大高水平對(duì)外開放，促進(jìn)互利共贏切實(shí)落實(shí)“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”更大力度吸引和利用外資有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定糧食生產(chǎn)和推進(jìn)鄉(xiāng)村振興更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全，有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)堅(jiān)持不懈抓好

“三農(nóng)”工作，扎實(shí)推進(jìn)鄉(xiāng)村全面振興

推動(dòng)發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型推動(dòng)城鄉(xiāng)融合和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，大力優(yōu)化經(jīng)濟(jì)布局加強(qiáng)生態(tài)文明建設(shè)，推進(jìn)綠色低碳發(fā)展保障基本民生和發(fā)展社會(huì)事業(yè)切實(shí)保障和改善民生，加強(qiáng)和創(chuàng)新社會(huì)治理戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)：一級(jí)市場(chǎng)融資額TTM（億元）戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)：一級(jí)市場(chǎng)融資額TTM占比資料：Wind，中國政府網(wǎng)，申萬宏源研究；注：深藍(lán)色為科技產(chǎn)業(yè)政策，紅色為宏觀需求政策，淺藍(lán)色為改革開放政策28盈利預(yù)測(cè)宏觀假設(shè)：下半年名義GDP增速逐步回落

一季度出口較為強(qiáng)勁，對(duì)盈利形成拉動(dòng)；但下半年2024年地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈回落有壓力，集中拖累

GDP增速，政策針對(duì)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈“削峰填谷”

基準(zhǔn)假設(shè)下2024年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期性溫和改善，但難見有彈性的增長，2024年實(shí)際GDP預(yù)測(cè)為4.8%，名義GDP同比預(yù)計(jì)為5.3%，對(duì)應(yīng)全A兩非收入增速為6.4%，修復(fù)程度處于歷史較弱水平PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同全A兩非盈利預(yù)

GDP:不變價(jià):

CPI:當(dāng)月同名義GDP同比：當(dāng)季實(shí)際GDP同比

全A兩非收入增測(cè)關(guān)鍵假設(shè)%當(dāng)季同比比+(CPI同比+PPI同比)/2速預(yù)測(cè)比2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024Q1E2024Q2E2024Q3E2024Q4E2024E4.81.22.12.81.91.30.1-0.1-0.40.20.70.70.70.68.76.09.74.96.53.44.44.13.24.24.16.15.85.35.312.00.43.92.94.56.34.95.74.75.44.84.54.84.67.34.74.44.22.83.76.47.95.65.76.43.5-0.9-1.6-4.5-3.3-2.7-1.50.61.30.80.3資料：Wind，申萬宏源研究29盈利預(yù)測(cè)結(jié)果：全年個(gè)位數(shù)正增長、節(jié)奏為倒U型

2024年全A兩非全年盈利增速2.8%(202311.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%年是-4.4%)，節(jié)奏為倒U型，二季度最高

2024年4個(gè)季度的盈利單季同比分別是：4.2%、8.4%、-2.5%、-3.5%；盈利能力全年仍處于磨底狀態(tài)

從盈利增長的驅(qū)動(dòng)力