微觀結(jié)構(gòu)專題：國(guó)開(kāi)債供給放量怎么看

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u思考：國(guó)開(kāi)債供給放量怎么看？ 4機(jī)構(gòu)行為跟蹤 5機(jī)構(gòu)成交分析 5機(jī)構(gòu)杠桿水平 5資產(chǎn)比價(jià)跟蹤 6期貨指標(biāo)跟蹤 9期貨成交持倉(cāng) 9基差走勢(shì)分析 9期貨技術(shù)指標(biāo) 9風(fēng)險(xiǎn)提示 10圖表目錄圖1：國(guó)開(kāi)債單只券發(fā)行規(guī)模達(dá)2021年以來(lái)第二高水平 4圖2：國(guó)開(kāi)-國(guó)債利差走勢(shì) 4圖3：國(guó)債和國(guó)開(kāi)債活躍券成交筆數(shù)走勢(shì) 5圖4：30Y國(guó)債活躍券成交筆數(shù)走勢(shì) 5圖5：債市杠桿率走勢(shì)（周頻） 6圖6：分機(jī)構(gòu)杠桿率走勢(shì)（7天滾動(dòng)平均） 6圖7：股債估值利差走勢(shì)（長(zhǎng)周期） 6圖8：股債估值利差走勢(shì)（短周期） 6圖9：中美利差走勢(shì) 7圖10：國(guó)開(kāi)債-國(guó)債利差走勢(shì) 7圖主要品種（國(guó)債、城投債和二級(jí)債）的期限結(jié)構(gòu)變動(dòng) 7圖12：國(guó)債關(guān)鍵期限利差走勢(shì) 8圖13：國(guó)債和國(guó)開(kāi)債關(guān)鍵期限利差最新情況 8圖14：國(guó)債和國(guó)開(kāi)債關(guān)鍵期限利差歷史分布 8圖15：短端不同品種套息空間（20天滾動(dòng)平均） 8圖16：1Y國(guó)開(kāi)-R001利差走勢(shì) 8圖17：10Y主連持倉(cāng)量走勢(shì) 9圖18：10Y主連移動(dòng)平均成交量走勢(shì) 9圖19：10Y主連基差走勢(shì) 9圖20：2Y、5Y、10Y、30Y主連基差當(dāng)周變動(dòng) 9圖21：10Y主連RSI走勢(shì) 10圖22：10Y主連布林帶走勢(shì) 10圖23：10Y主連MACD走勢(shì) 10圖24：10Y主連KDJ走勢(shì) 10思考：國(guó)開(kāi)債供給放量怎么看？3月下旬以來(lái)，單只國(guó)開(kāi)債240205發(fā)行規(guī)模重新提速上量。10Y國(guó)開(kāi)債新券的發(fā)250013-16期；但202339230205230215的發(fā)行規(guī)模和期數(shù)均不及歷史平均水平，尤23021576024020527303月最后一周起，10Y國(guó)開(kāi)債發(fā)行頻率從一周發(fā)行一次提高到一周發(fā)行兩次，發(fā)行節(jié)奏明顯有提速。受益于供給放量預(yù)期，國(guó)開(kāi)債活躍度顯著提升，5Y和10Y國(guó)開(kāi)-國(guó)債利差已經(jīng)壓縮到極低點(diǎn)位，我們認(rèn)為短期國(guó)開(kāi)債利差壓降仍有機(jī)會(huì)，但后續(xù)空間和持續(xù)性有限，或可關(guān)注20Y超長(zhǎng)國(guó)開(kāi)債利差壓縮機(jī)會(huì)。除非國(guó)開(kāi)債活躍度大幅提升，短期交易力量驅(qū)動(dòng)國(guó)開(kāi)債利率大幅下行。實(shí)踐上，2018年至今，受益于公募基金大發(fā)展以及公募持有國(guó)開(kāi)債的多重免稅優(yōu)勢(shì)，國(guó)開(kāi)債-國(guó)債期限利差長(zhǎng)10Y國(guó)開(kāi)債-2023103.66P和3.3B20Y1年46.4B。2024419日，5Y、10Y20Y國(guó)開(kāi)-6.18BP、6.29BP和17.43BP2.52BP、3.16BP、10.69BP；考慮到國(guó)開(kāi)債-國(guó)債利差為負(fù)5Y10Y超長(zhǎng)國(guó)開(kāi)債利差空間還較為充分，當(dāng)前或可增加對(duì)超長(zhǎng)國(guó)開(kāi)債的關(guān)注。開(kāi)債增發(fā)以10年為主還是以10年以上為主10Y國(guó)開(kāi)新券發(fā)行規(guī)10Y國(guó)開(kāi)短多長(zhǎng)空，供給壓力可10Y10Y以上為主，則可能同30Y30Y可能面臨小幅調(diào)10Y10Y國(guó)開(kāi)債代碼 總發(fā)行規(guī)模（億） 發(fā)行期數(shù)圖1：國(guó)開(kāi)債單只券發(fā)行規(guī)模達(dá)2021年以來(lái)第二高水平 圖2：國(guó)開(kāi)-國(guó)債利差走勢(shì)10Y國(guó)開(kāi)債代碼 總發(fā)行規(guī)模（億） 發(fā)行期數(shù)BP 20Y國(guó)開(kāi)-國(guó)債 5Y國(guó)開(kāi)-國(guó)債 10Y國(guó)開(kāi)-國(guó)債210210 2620 14210205 2690 210210 2620 14220205 2590 13210215 2540 220205 2590 13220210 2400

1201008060220215 2430 13220215 2430 13230205 2210 11220220 2870 16 40230205 2210 1120230210 2450 16230215 760 1015760 1015-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-03240205 2730 15資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，機(jī)構(gòu)行為跟蹤機(jī)構(gòu)成交分析一周2024年4月152024年4月91、Y10YY2423223261276（202448日-2024412日）分別變動(dòng)-8筆、-2筆、-215筆、+21筆。過(guò)去一周，1Y、5Y、10Y國(guó)開(kāi)債活躍券日均8筆、630筆、2076筆，相比于前一周分別變動(dòng)+3筆、+20筆、+621筆。二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)券成交：1）1Y1Y3-7Y≦5Y的短期利率債為主，大幅減配7-10Y、20-30Y長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端利率債。圖3：國(guó)債和國(guó)開(kāi)債活躍券成交筆數(shù)走勢(shì) 圖4：30Y國(guó)債活躍券成交筆數(shù)走勢(shì)筆 2024/4/12 2024/4/19變動(dòng) 過(guò)去三年滾動(dòng)分位數(shù):1Y 5Y 10Y 30Y 1Y 5Y 10Y 30Y 1Y5Y國(guó)開(kāi)債10Y國(guó)債120001000080006000400020000-2000

100%80%60%40%20%0%-20%

筆 30Y國(guó)債活躍MA5D 25%分位數(shù) 50%分位數(shù) 75%分位數(shù)1,6001,4001,2001,00080060040022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03資料來(lái)源：，；備注：過(guò)去3年歷史區(qū)間的分位數(shù) 資料來(lái)源：，；備注：過(guò)去3年歷史區(qū)間的分位數(shù)機(jī)構(gòu)杠桿水平（2024年4月15日-2024年4月19日2023年同期杠桿率107.83%，相比于前一周（202448日-2024412日）變動(dòng)-0.14%2023年同期杠桿率水平。分機(jī)構(gòu)來(lái)看，各機(jī)構(gòu)杠桿率均下降。4197天滾動(dòng)平13.210.9和154月20.7%-0.6%-0.7。圖5：債市杠桿率走勢(shì)（周頻） 圖6：分機(jī)構(gòu)杠桿率走勢(shì)（7天滾動(dòng)平均）111%110%109%108%107%106%105%

2024 2023 2022 2021 20201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

130%128%126%124%122%120%118%116%114%112%110%

保險(xiǎn)公司 基金和非法人產(chǎn)品 證券公司:右

235%225%215%205%195%185%24-03175%24-03資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，資產(chǎn)比價(jià)跟蹤（2024年4月15日-2024年4月19日股債估值利差增加4月19日，股債估值利差(=1/300pettm-10Y國(guó)債)6.20412日水平變動(dòng)-0.20%，超過(guò)過(guò)去三年歷史均值的0.89倍標(biāo)準(zhǔn)差。圖7：股債估值利差走勢(shì)（長(zhǎng)周期） 圖8：股債估值利差走勢(shì)（短周期）股債估值利差 過(guò)去三年滾動(dòng)平均+1std+1std -1std 1086420-208-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01

股債估值利差% 超過(guò)歷史均值的標(biāo)準(zhǔn)差倍數(shù):右 1×7.06.56.05.523-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-01

右2.01.81.61.41.21.00.80.60.424-040.224-04資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，（2024年4月15日-2024年4月19日）1Y中美利差和10Y中美利差均走闊。419日，1Y美債-1Y10Y美債-10Y347.67BP236.60BP412日分別變動(dòng)+4.25BP和+14.97BP。國(guó)開(kāi)債-國(guó)債利差：10Y國(guó)開(kāi)債-國(guó)債利差走窄。4月19日，10Y國(guó)開(kāi)債-國(guó)債利差為6.29BP，相較于4月12日變動(dòng)-0.50BP，仍位于25%分位數(shù)以下。圖9：中美利差走勢(shì) 圖10：國(guó)開(kāi)債-國(guó)債利差走勢(shì)BP 1Y美債-1Y中債 10Y美債-10Y中45035025015050-50-150-250-35008-0109-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01

50%分位數(shù) 75%分位數(shù)BP 50%分位數(shù) 75%分位數(shù)8060402008-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，；備注：2008年歷史至今分位數(shù)7MAA+7MAA級(jí)二級(jí)資本債等。圖11：主要品種（國(guó)債、城投債和二級(jí)債）的期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)AAA收益率變動(dòng)右 AA+收益率變動(dòng):右 AA收益率變動(dòng):右 BP%國(guó)債收益率變動(dòng)國(guó)債收益率變動(dòng):右2024-04-192024-04-124.0 203.53.02.52.01.5-2-4-6-8-10-12-14-161 3 7 1530 13AAA7 13AA+城投債7 13AA7 13AAA7 13AA+7 13AA7國(guó)債二級(jí)資本債資料來(lái)源：，7-3Y4195-1Y10-5Y10-1Y7-3Y10-3Y38.2BP17.9BP56.1BP23.1BP、26.1BP，相比于4月12日分別變動(dòng)-3.39BP、+0.67BP、+2.27BP、-3.48BP、-3.03BP。圖12：國(guó)債關(guān)鍵期限利差走勢(shì) 圖13：國(guó)債和國(guó)開(kāi)債關(guān)鍵期限利差最新情況BP 10Y-5Y 5Y-30Y-10Y:右 BP50 7045 6040503530 4025 3020201510 1021-0121-0321-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，；分位數(shù)區(qū)間為過(guò)去3年至今圖14：國(guó)債和國(guó)開(kāi)債關(guān)鍵期限利差歷史分布140806040200-203-1 5-3 7-510-75-110-510-17-310-330-103-1 5-3 7-510-75-110-510-17-310-3國(guó)債期限利差 國(guó)140806040200-203-1 5-3 7-510-75-110-510-17-310-330-103-1 5-3 7-510-75-110-510-17-310-3國(guó)債期限利差 國(guó)開(kāi)債期限利差資料來(lái)源：，；分位數(shù)區(qū)間為過(guò)去3年至今1Y國(guó)債外各券種套息空間顯著收斂（2024415日-2024年4月9二級(jí)債存單>國(guó)開(kāi)債4月9日1Y國(guó)開(kāi)-0010.20P4月120.41，25%分位數(shù)以下。圖15：短端不同品種套息空間（20天滾動(dòng)平均） 圖16：1Y國(guó)開(kāi)-R001利差走勢(shì)BP 變動(dòng):右 2024/4/19 2024/4/12國(guó)債國(guó)開(kāi)城投二級(jí)債 商金債 國(guó)債國(guó)開(kāi)城投二級(jí)債 商金債 單706050403020100-101Y國(guó)債1Y國(guó)債-R0012Y國(guó)債-R0013Y國(guó)債-R0011Y國(guó)開(kāi)-R0012Y國(guó)開(kāi)-R0013Y國(guó)開(kāi)-R0011YAAA-R0012YAAA-R0013YAAA-R0011YAAA--R0012YAAA--R0013YAAA--R0011YAAA-R0012YAAA-R0013YAAA-R0011YAAA-R001

BP0.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0

BP 1Y國(guó)開(kāi)-R001 25%分位數(shù) 50%分位數(shù) 75%分位數(shù)190140904015-0115-0615-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-03資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，；分位數(shù)區(qū)間為歷史至今期貨指標(biāo)跟蹤期貨成交持倉(cāng)2024年4月52024年4月9，10Y主連119.596.19萬(wàn)手，相比于前一周（2024年4月8日-2024年4月12日）變動(dòng)+0.47萬(wàn)手和-0.25萬(wàn)手。圖17：10Y主連持倉(cāng)量走勢(shì) 圖18：10Y主連移動(dòng)平均成交量走勢(shì)萬(wàn)手 2021 2022 2023 2024 萬(wàn)手 手 T.CFEMA5D 25%分位數(shù) 50%分位數(shù) 75%分位數(shù)142012151010 86520-0520-0720-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，；分位數(shù)區(qū)間為過(guò)去三年至今基差走勢(shì)分析5Y主連和30Y419日，10Y0.130412日變動(dòng)+0.027125Y30Y0.0660.0620.289412日分別變動(dòng)-0.021元、-0.014元、-0.216元。圖19：10Y主連基差走勢(shì) 圖20：2Y、5Y、10Y、30Y主連基差當(dāng)周變動(dòng)基差25%分位數(shù)元 元 元1.51.31.10.90.70.50.30.1-0.1-0.323-01-0.523-01

50%分位數(shù) 75%分位數(shù)

0.600.500.400.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30

2024/4/12 2024/4/19 變動(dòng)幅度:TS.CFE TF.CFE T.CFE TL.CFE

0.600.500.400.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30資料來(lái)源：，；分位數(shù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為歷史至今 資料來(lái)源：，期貨技術(shù)指標(biāo)1我們將國(guó)債期貨主力連續(xù)合約簡(jiǎn)稱為主連，2TS.CFE2Y主連，55Y主連，1010Y主連，30TL.CFE30Y主連，下同。2024年4月52024年4月9，（1）I4月910Y主連的RSI值為75800區(qū)2）10Y（D：周10YD（4月9Y主連的K(9,3,)、D值(9,3,3)J值(9,3,3)84.69、85.69、90.96。圖21：10Y主連RSI走勢(shì) 圖22：10Y主連布林帶走勢(shì)收盤價(jià) 中軌 上軌8060402023-01-01023-01-01

RSI 20 50