海外經(jīng)濟與大類資產觀察：宏大敘事下黃金點位怎么定

海外經(jīng)濟與大類資產動態(tài)報告黃金走勢和美債實際利率等指標分化明顯，傳統(tǒng)的解釋框架捉襟見肘，市場轉向去美元化、去虛擬化、地緣沖突等長期宏大敘事的邏輯。這些邏輯在判斷方向時能夠化繁為簡、更為有效，但是在分析短期的點位和中樞上，則缺乏抓手。我們綜合近期市場熱議的一些關鍵點，提供一些潛在的具體點位的測算視角，讓宏大敘事邏輯盡量數(shù)據(jù)化、客觀化。一、黃金VS去美元化：貨幣超發(fā)視角金本位雖然結束，但金價的變化仍在反映貨幣總量與黃金總量的底層聯(lián)系，黃金總市值與貨幣總規(guī)模依舊具備穩(wěn)定性。黃金在布雷頓森林體系下，和美元直接綁定，美元發(fā)行需要一對一的底層美元資產作為支撐，因此美元計價的金價穩(wěn)定。布雷頓森林體系終結后，美元發(fā)行和黃金脫鉤，隨著美元發(fā)行的速度超過黃金的生產，金價也開始上行調整。此時，美元與黃金存量不再一一對應，但是美元與黃金存量的總市值（美元計價）依然掛鉤，即黃金的存量某種意義上仍充當著貨幣發(fā)行的底層邏輯。我們觀察金價和美元M2/黃金存量的走勢，盡管短期分化較大，但長期來看，二者方向基本一致。金融危機后金價泡沫、疫情后金價中樞跳升均可由貨幣超發(fā)視角解釋；中樞角度看，目前金價點位偏高；但從交易角度看，極限情況下仍有上沖空間，但要警惕隨后可能的回調。M2/黃金存量作為金價長期中樞的參考，可以發(fā)現(xiàn)，2009年后的長期黃金牛市22013也側面驗證泡沫的判斷。而新冠疫情之后，由于貨幣突然超發(fā)而黃金產量變化不大，金價中2300的金價月度中樞已經(jīng)超過近三年的合理值，并且處于兩倍標準差預測區(qū)間上沿，整體或有一定壓力。201250%200-30020%M2風險。海外經(jīng)濟與大類資產動態(tài)報告圖1：金價在長期與貨幣規(guī)模在方向上一致（美元盎司） 圖2：參照歷史極端行情，金價較M2仍有向上空間（%）250020001500

0.15金價95%金價95%預測區(qū)間上美存量2/國M0.09

1007550

金價與M2隱含中樞偏離度1000500

0.060.03

250-250 19741979198419891994199920042009201420192024

-50

1974 1984 1994

2004 2014 2024資料來源：， 資料來源：，二、黃金VS去虛擬化：債務透支視角應對。美元貨幣和金價的關系需要對信用貨幣的信心作為前提，而隨著美國債務的飆升，市/虛擬資產轉向黃金/下，不僅需要關注貨幣本身的增長，支撐貨幣發(fā)行的底層資產，同樣也需要給予關注。由于/上具有一致性，且金價圍繞后者上下波動。參考美債/2600/201220202300角度看，近兩年金價處于從低估狀態(tài)向上追趕的過程中，目前剛剛開始向上偏離中樞，且幅19942012的預測區(qū)間上沿，接近2600美元/盎司。海外經(jīng)濟與大類資產動態(tài)報告圖3：金價中樞在長期與債務保持相關性（美元盎司） 圖參照歷史極端行情金價較M2仍有向上偏離空（%）260021001600

22金價金價美國量負債/黃金產上限18 4514 30

金價與債務隱含中樞偏離度1100600

151006-15100

1994 1999 2004 2009 2014 2019

-30

1993

1998

2003

2008

2013

2018

2023資料來源：， 資料來源：，三、黃金VS情緒催化：地緣風險地緣政治風險發(fā)酵時，黃金具備避險屬性，金價漲幅往往更大。15%目前俄烏沖突依然不明，中東局勢再度惡化，拜登敦促提高對中國關稅，地緣環(huán)境對金價有所催化。但是，考慮類似地緣環(huán)境的歷史時期，本輪黃金的漲幅可能有偏高的風險。我們可以嘗試比對類似地緣危機時的黃金漲幅情況。結果顯示，當?shù)鼐壘謩菥o張時間持續(xù)越長（224個月不等6%710-15%2100附近。海外經(jīng)濟與大類資產動態(tài)報告圖5：地緣風險發(fā)酵時，金價走勢整體更好（%） 圖6：從地緣角度看，目前黃金交易情緒偏熱（%，月）不同地緣環(huán)境下，金價月度平均收益20242001不同地緣環(huán)境下，金價月度平均收益202420012022值2006均201419902018 8520042015持續(xù)時間1.41.21.00.80.60.40.20.0穩(wěn)定

低風險

中風險

高風險

類似地緣下，金價漲幅-10

0 5 10 15 20 25資料來源：， 資料來源：，四、黃金VS通脹：回到收益的底層邏輯由于通脹預期這個變量的度量難度較大，金價和實際利率這個框架在實際操作中存在很大不確定性。實際上，金價與TIPS收益率的高度相關性，只是大家觀察到的一個經(jīng)驗規(guī)律，而并非是邏輯上嚴格成立。TIPS所代表的美債實際利率所存續(xù)的時間較短，2003年之后這個收2003是一個很困難的事情。假設實際利率和金價的模型始終是成立的，我們可以用金價和其他對應指標倒算出一個實際收益20226-7%TIPS2-3%2021非暫時性的。因此，結合這個背景，TIPS算出的通脹預期盡管是5年甚至10年長期性的，但沒有明顯上升、甚至回落，這都是令人懷疑的。進入到高通脹時期后，實際通脹的變化幅度遠遠高于各類市場性的通脹預期變化幅度，指向TIPS等實際利率的市場化代理指標可能系統(tǒng)性的低估真實通脹預期，造成黃金定價模TIPS20201%。而同一時期，高海外經(jīng)濟與大類資產動態(tài)報告CPI增速的峰值較疫情前峰值提升接近41970CPITIPSCPI4%將得到系統(tǒng)性修復。圖7：若實際利率框架正確，2022開始通脹預期飆升（%）圖8：市場化的通脹預期指標無法跟上實際通脹增速（%）金價/實際利率隱含通預期 TIPS通脹預期765432102010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024

密歇根:5-1010

最大值變化：2020以來—2003至2019-1 0 1 2 3 4資料來源：， 資料來源：，因此，在高通脹時期，淡化失真的實際利率，回到通脹和通脹預期這一收益本源上，可能更為重要。在長期來看，黃金產生收益的底層邏輯，仍然來自通脹。我們對不同時期的金價和通脹進行比對，均發(fā)現(xiàn)有明顯的正相關性，且這種正向聯(lián)系很多時候是由超高通脹所催20超低通脹或通縮同樣也有利于黃金，這可能主要是貨幣政策寬松預期所致。因此，忽略難以準確把握的實際利率，緊跟高通脹這條線索，更容易理解金價在當下的估值溢價。海外經(jīng)濟與大類資產動態(tài)報告圖9：美國CPI增速（縱軸，%）與金價（橫軸，美元/盎司）在不同時期的對應關系，高通脹始終是催化金價的因素1960-1980y=0.0167x+4.64691960-1980y=0.0167x+4.6469R2=0.68716141210864200 100 200 300 400 500 600 2002-2008y=0.0035x+1.0109R2=2002-2008y=0.0035x+1.0109R2=0.407854321

161980-2002y=0.0266x-5.82461980-2002y=0.0266x-5.8246R2=0.5352121086420200 300 400 500 600 2009-2022y=0.0045x-4.2752R2=0.39392009-2022y=0.0045x-4.2752R2=0.393975310200 400 600 800 1000

(1)1000 1200 1400 1600 1800 2000資料來源：，原油等商品價格，是判斷短期通脹預期的較好替代指標。那么，如何更好的跟蹤和判斷短期的通脹預期呢，大宗商品價格彈性較大，社會關注度高，可能是潛在的替代者。隨著油價漲幅的上升，金價整體的表現(xiàn)也趨于更好，尤其是抄底和超高漲幅下，金價的上漲和下跌十分明顯。之前幾次TIPS實際利率與金價的分化，同樣伴隨著油價的極端上漲和下跌。在20052014-2015TIPS2015夕，缺乏寬松彈性。當前大宗商品整體強勢，可能是金價產生溢價的重要背景，若后續(xù)大宗品大幅回落，黃金的上漲可能也會出現(xiàn)問題。相應金價漲幅可以參考2004-2005商品牛市。圖10：油價漲幅（橫軸%）較大，會催化金價漲幅（縱軸圖11：上一次和實際利率分化較大時，通脹或是主因（%）1.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4

不同油價漲幅下，金價平均漲幅此時純粹演繹通脹邏輯，利好好此時純粹演繹通脹邏輯，利好好制聯(lián)儲緊縮，壓通脹壓力較大儲不動，利輕微通脹，完全高通脹，

18009006003009040-10-60

金價 -1TIPS利率 012342004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018油價yoy2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018資料來源：， 資料來源：，五、點位判斷總結中值在2150一個底部支撐。均值大致在2450高，接近2600。20043000（值計