瀘州老窖產(chǎn)品矩陣具備高彈性數(shù)字化勢(shì)能亟待釋放

內(nèi)容目錄濃香鼻祖，邁向復(fù)興改革之路 4歷史復(fù)盤：濃香技藝開創(chuàng)者，復(fù)興之路顯輝煌 4產(chǎn)品力：實(shí)現(xiàn)全價(jià)位段覆蓋，品牌復(fù)興逐漸深入 6渠道力：渠道轉(zhuǎn)型順勢(shì)而為，審時(shí)度勢(shì)多元布局 7股權(quán)架構(gòu)：背靠國(guó)資結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)激發(fā)活力 8管理團(tuán)隊(duì)：管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，團(tuán)隊(duì)年輕化推動(dòng)革新 8業(yè)績(jī)指標(biāo)：業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定向好，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先 9高端白酒剛需盡顯，縱享弱周期優(yōu)勢(shì) 國(guó)窖特曲雙輪驅(qū)動(dòng)，低度國(guó)窖勢(shì)能釋放 機(jī)會(huì)一：高度國(guó)窖樹立價(jià)值標(biāo)桿，低度國(guó)窖拓寬增長(zhǎng)邊界 12高度國(guó)窖：提價(jià)策略成熟穩(wěn)定，市場(chǎng)管控效果顯著 13低度國(guó)窖：迎合低度化趨勢(shì)，華東華北實(shí)現(xiàn)高增 14機(jī)會(huì)二：特曲窖齡提價(jià)顯成效，未來(lái)有望放量迎新增 16機(jī)會(huì)三：生產(chǎn)渠道高度數(shù)智化，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)秩序強(qiáng)管控 20四大技改推動(dòng)生產(chǎn)數(shù)智化，黃艤生態(tài)園樹立智能化標(biāo)桿 20“五碼合一”數(shù)字化革新，精準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)渠道管控 21盈利預(yù)測(cè)與投資建議 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1：1991-2022年瀘州老窖營(yíng)業(yè)收入（億元）及歸母凈利潤(rùn)（億元） 4圖2：1995-2000年各白酒品牌營(yíng)業(yè)收入（億元） 5圖3：2000-2012年瀘州老窖營(yíng)業(yè)收入（億元）及其同比增速 5圖4：2000-2012年瀘州老窖銷售凈利率 5圖5：2010-2015年國(guó)窖1573出廠價(jià)（元/瓶） 6圖6：2012-2015年公司營(yíng)業(yè)收入（億元）和歸母凈利潤(rùn)（億元） 6圖7：2015-2022年公司營(yíng)業(yè)收入（億元）和歸母凈利潤(rùn)（億元） 6圖8：瀘州老窖股權(quán)架構(gòu)圖（截止2023年9月30日） 8圖9：2020-2023Q3公司分季度營(yíng)收（億元）及同比 9圖10：2020-2023Q3公司分季度歸母凈利潤(rùn)（億元）及同比 9圖11：瀘州老窖和五糧液高檔酒營(yíng)收（億元）及其同比增速 9圖12：瀘州老窖和五糧液高檔酒營(yíng)收占比 9圖13：2015-2023Q3茅五瀘銷售費(fèi)用率對(duì)比 10圖14：2018-2023Q3茅五瀘研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比 10圖15：國(guó)內(nèi)人均GDP（萬(wàn)元）及其同比 10圖16：全國(guó)居民人均消費(fèi)支出（元）及其同比 10圖17：中國(guó)高凈值人群數(shù)量（萬(wàn)人）及其同比 11圖18：中國(guó)高凈值人群人均持有可投資資產(chǎn)（萬(wàn)元） 11圖19：2015-2026E高端白酒市場(chǎng)規(guī)模（億元）及同比增長(zhǎng) 11圖20：2017-2022年高端白酒占行業(yè)比重 11圖21：2019-2023Q3高端/次高端/中低端酒企營(yíng)收同比增速 12圖22：2019-2023Q3高端/次高端/中低端酒企歸母凈利同比增速 12圖23：瀘州老窖高端酒營(yíng)業(yè)收入（億元）及其同比增速 12圖24：瀘州老窖高端酒毛利（億元）及毛利率 12圖25：國(guó)窖1573和八代普五批價(jià)（元）走勢(shì) 13圖26：國(guó)窖1573價(jià)格調(diào)整幅度 13圖27：國(guó)窖1573和52度五糧液出廠價(jià)（元）對(duì)比 13圖28：公司中檔酒營(yíng)收（億元）及其同比增速 16圖29：公司中檔酒毛利潤(rùn)（億元）及毛利率 16圖30：2021年9月-2023年7月窖齡酒批發(fā)參考價(jià)（元） 19圖31：瀘州老窖技改項(xiàng)目 20圖32：2020-2022年中高端白酒企業(yè)實(shí)際產(chǎn)能 20圖33：五碼合一落地流程及效果 21表1：1952-1989年五屆國(guó)家名酒名單 4表2：瀘州老窖品牌矩陣 7表3：2021年股權(quán)激勵(lì)績(jī)效考核目標(biāo) 8表4：瀘州老窖現(xiàn)任管理層履歷 9表5：52度國(guó)窖1573提價(jià)節(jié)奏 14表6“2358”區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略 14表7：國(guó)窖1573安徽市場(chǎng)運(yùn)作布局 15表8：國(guó)窖1573營(yíng)銷事件一覽 15表9：瀘州老窖特曲系列的價(jià)格渠道政策 17表10：特曲60版提價(jià)節(jié)奏表（單位：元） 18表11：特曲營(yíng)銷事件匯總 18表12：瀘州老窖品系次高端大單品對(duì)比 19表13：瀘州老窖盈利預(yù)測(cè)表 22表14：可比公司估值 23瀘州老窖是白酒濃香技藝的開創(chuàng)者、濃36家釀酒作坊基礎(chǔ)上，傳承“瀘州老窖酒傳統(tǒng)釀制技藝”700余年，15734515屆國(guó)家名酒稱號(hào)的濃香型白酒。21世紀(jì)以來(lái)，公司經(jīng)歷“名酒變民酒”后推出大單品“國(guó)窖1573”重回高端白酒之列，借力行業(yè)“黃金十年”改革渠道、升級(jí)品牌進(jìn)一步鞏固行業(yè)地位，2015年“淼中國(guó)白酒行業(yè)“前三”目標(biāo)闊步邁進(jìn)。圖1：1991-2022年瀘州老窖營(yíng)業(yè)收入（億元）及歸母凈利潤(rùn)（億元）500營(yíng)業(yè)收入（億元） 歸母凈利潤(rùn)（億元）右軸，%） 右軸，%）

600500400300200100-10資料來(lái)源：，歷史復(fù)盤：濃香技藝開創(chuàng)者，復(fù)興之路顯輝煌9年之前：蟬聯(lián)五屆“中國(guó)名酒”，濃香型龍頭地位堅(jiān)實(shí)公元1324時(shí)代，并開創(chuàng)“瀘州老窖酒傳統(tǒng)釀制技藝型大曲釀酒工藝，成為“濃香技藝集大成，1996年被國(guó)務(wù)院評(píng)為行業(yè)首家“全國(guó)重點(diǎn)文物保護(hù)單位”。1915年，瀘州老窖在巴拿馬萬(wàn)國(guó)博覽會(huì)榮獲金獎(jiǎng)，實(shí)現(xiàn)國(guó)際首次亮相。1952年，在國(guó)家首屆評(píng)酒會(huì)上，瀘州老窖與茅臺(tái)、汾酒、西鳳被評(píng)為“中國(guó)四大名酒1963年、1979年、1984年、19895屆國(guó)家名酒稱號(hào)的濃香型白酒。1957年，瀘州老窖被國(guó)家輕工部定為“濃香型（瀘香型”白酒典型代表，構(gòu)建起了中國(guó)白酒質(zhì)量和工藝標(biāo)準(zhǔn)。1985-19882800萬(wàn)元對(duì)羅漢三車間進(jìn)行擴(kuò)建改造，瀘州老窖率先在全國(guó)酒類行業(yè)中建起配套設(shè)施先進(jìn)、年產(chǎn)萬(wàn)噸的大型釀酒基地。1988年公司綜合稅利突破億元大關(guān)，產(chǎn)量是郎酒、劍南春、五糧液、全興大曲四大名酒之和。在該時(shí)期，公司被稱為“瀘老大”，享有較高的行業(yè)地位和聲譽(yù)。表1：1952-1989年五屆國(guó)家名酒名單時(shí)間數(shù)量入圍品牌1952年老四大名酒瀘州老窖特曲、茅臺(tái)酒、汾酒、西鳳酒1963年八大名酒瀘州老窖特曲、五糧液、古井貢酒、全興大曲酒、茅臺(tái)酒、西鳳酒、汾酒、董酒1979年新八大名酒瀘州老窖特曲、茅臺(tái)酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河大曲酒、董酒1984年十三種名酒瀘州老窖特曲、茅臺(tái)酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒1989年十七種名酒瀘州老窖特曲、茅臺(tái)酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒資料來(lái)源：楊軍.歷屆全國(guó)評(píng)酒會(huì)對(duì)白酒工業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)作用[J].釀酒科技,2006(06):109-112.，1989-1999年：名酒轉(zhuǎn)民酒策略失誤，錯(cuò)失高端化機(jī)會(huì)1990年，瀘州曲酒廠正式更名為“瀘州老窖酒廠群合而為一。1994年，瀘州老窖酒廠改組成立股份制企業(yè)，同年瀘州老窖股份有限公司股票在深圳正式掛牌上市。1988713種名酒價(jià)格，實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)，白酒企業(yè)開始擁有自主定價(jià)權(quán)，1990-2000年，茅臺(tái)、五糧液、劍南春采取漲價(jià)策略，迅速占領(lǐng)高端品牌市場(chǎng)，而瀘州老窖、古井貢酒、汾酒采取提量不提價(jià)的策略，受“名酒變民酒”影響，瀘州老窖品牌力遭到削弱，在此期間逐漸被定位為中高檔白酒，失去高端白酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。圖2：1995-2000年各白酒品牌營(yíng)業(yè)收入（億元）4540353025201510501995 1996 1997 1998 1999 2000瀘州老窖 五糧液 山西汾酒 古井貢酒資料來(lái)源：，2000-2012年：開啟重返高端之路，渠道創(chuàng)新業(yè)績(jī)顯輝煌宏觀環(huán)境方面，2001-2012年我國(guó)宏觀環(huán)境持續(xù)向好，2008年全球金融危機(jī)后國(guó)家財(cái)政政策進(jìn)一步寬松，固定資產(chǎn)投資加速，2001年白酒行業(yè)加征從量稅&居民消費(fèi)水平提升背景下，瀘州老窖推出國(guó)窖1573，意在重返高端陣營(yíng)。品牌策略方面，2007年公司提出“雙品牌塑造，多品牌運(yùn)作”的金字塔型品牌策略，其中國(guó)窖1573被定位為塔尖品牌，該階段瀘州老窖品牌定位恢復(fù)至中高端，與高端定位的國(guó)窖1573形成互補(bǔ)態(tài)勢(shì)；渠道創(chuàng)新方面，公司在業(yè)內(nèi)率先引入經(jīng)銷商持股，進(jìn)一步與經(jīng)銷商利益綁定，調(diào)動(dòng)大經(jīng)銷商的積極性，在采取“柒泉模式”的2006-2012年，瀘州老窖的凈利潤(rùn)率實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的飛躍，20053201042。圖3：年州老營(yíng)業(yè)收（億）及其比增速 圖4：年州老銷售凈率45%

42%

39%500

2000200120022000200120022003200420052006200720082009201020112012營(yíng)業(yè)收入（億元） 右軸，%）

5%0%

18%8%

39%33%26%17%3%3%3%3%

36%資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、2013-2014年：逆勢(shì)提價(jià)受挫，行業(yè)步入調(diào)整期2012行業(yè)步入深度調(diào)整期。價(jià)格方面，20121573619元上調(diào)到889元，2013999元，高于飛天茅臺(tái)和普通五糧液的價(jià)格，但實(shí)際需求低于預(yù)期，2014年公司三次下調(diào)出廠價(jià)，分別調(diào)至680元、580元、550元，品牌價(jià)值直線下降；在渠道方面，柒泉模式弊端暴露，渠道庫(kù)存積壓致使價(jià)格倒掛，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)承壓，營(yíng)業(yè)收入同比減少48.68，歸母凈利潤(rùn)同比減少74.41。圖5：年窖出廠（元瓶） 圖6：年司營(yíng)收入（元）歸母凈潤(rùn)（元）

500

2012 2013 2014

-40-80-1200 營(yíng)業(yè)收入（億元） 歸母凈利潤(rùn)（億元）2010-092011-112013-082014-072015-01 營(yíng)收YoY（右，%） 歸母凈利YoY（右軸資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、2015年至今：新管理團(tuán)隊(duì)上任，老窖改革迎復(fù)興新管理層上任，多方位全面改革。據(jù)酒說(shuō)公眾號(hào)，2015年“淼峰組合”上任，針對(duì)公司品牌策略和渠道模式等多方面進(jìn)行大刀闊斧的改革，1）加大產(chǎn)品線梳理力度，公司對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品進(jìn)行清理、整合、淘汰，凍結(jié)條碼近2000個(gè)，將優(yōu)勢(shì)資源向主力產(chǎn)品和核心市場(chǎng)進(jìn)行聚焦；2）品牌聚焦，公司推出“雙品牌、三品系、五大單品”產(chǎn)品策略，重點(diǎn)打造由國(guó)窖1573、窖齡酒、特曲、頭曲和二曲構(gòu)成的五大超級(jí)單品；3）渠道模式轉(zhuǎn)型，公司從“柒泉模式”轉(zhuǎn)型為品牌自營(yíng)模式，組建國(guó)窖、窖齡、特曲三大品牌專營(yíng)公司，分別運(yùn)營(yíng)國(guó)窖1573、窖齡酒、特曲酒；4）發(fā)起技改項(xiàng)目，從2015年到2022年末，瀘州老窖先后發(fā)起四起大型技改項(xiàng)目，2020年底黃艤釀酒生態(tài)園投產(chǎn)后公司新增優(yōu)質(zhì)純糧固態(tài)白酒10萬(wàn)噸/年、酒曲10萬(wàn)噸/年和38萬(wàn)噸儲(chǔ)酒能力，產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)得以鞏固。圖7：2015-2022年公司營(yíng)業(yè)收入（億元）和歸母凈利潤(rùn)（億元）500

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營(yíng)業(yè)收入（億元） 歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)收YoY（右，%） 歸母凈利YoY（右軸資料來(lái)源：，產(chǎn)品力：實(shí)現(xiàn)全價(jià)位段覆蓋，品牌復(fù)興逐漸深入品牌矩陣定位清晰，多元大單品齊發(fā)力。瀘州老窖成功構(gòu)建了清晰聚焦的“雙品牌、三品系、大單品”1573與飛天茅臺(tái)、普五并稱為中國(guó)高端白酒的三駕馬車。次高端系列方面，瀘州老窖特曲戰(zhàn)略回歸，與特曲60版分屬不同價(jià)位段，精準(zhǔn)鎖定消費(fèi)人群，同時(shí)細(xì)分出“紅60”專攻宴席賽道，百年瀘州老窖窖齡酒從精英圈層邁向新中產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)窖齡酒品類突圍，此外還有瀘1952補(bǔ)位千元左右價(jià)格缺位。眾端系列方面，瀘州老窖頭曲定位大眾消費(fèi)品牌，量?jī)r(jià)齊升搶占市場(chǎng)份額，2020年瀘州老窖推出新輕奢主義白酒“高光體市場(chǎng)，2021年瀘州老窖推出定價(jià)98元/瓶的黑蓋，作為定位大光瓶戰(zhàn)略的核心產(chǎn)品，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)鋪貨放量。據(jù)酒說(shuō)公眾號(hào)，在2015-2022年期間，瀘州老窖構(gòu)建了全新的品牌架構(gòu)與產(chǎn)品矩陣，“濃香鼻祖”瀘州老窖的全面復(fù)興戰(zhàn)役更加深入。表2：瀘州老窖品牌矩陣品牌 定位 品系 核心產(chǎn)品

度數(shù)（vol）

電商終端價(jià)（元/500ML）

產(chǎn)品形象經(jīng)典裝

國(guó)窖 高端 國(guó)

中國(guó)品味 38888國(guó)寶紅521438瀘州老窖38888國(guó)寶紅521438瀘州老窖瀘州老窖 19521952窖齡90年52579次高端窖齡酒窖齡60年52369窖齡30年52269特曲·老字號(hào)52299特曲特曲·紀(jì)念版52488特曲·晶彩52268G140.9218高光G240.9398G340.9698精品頭曲D1252166資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，京東，注：價(jià)格僅供參考，截至2024年3月22日渠道力：渠道轉(zhuǎn)型順勢(shì)而為，審時(shí)度勢(shì)多元布局首創(chuàng)柒泉模式，深度綁定經(jīng)銷商。2009年公司開啟“柒泉模式特點(diǎn)在于經(jīng)銷商持股，經(jīng)銷商除賺取價(jià)差利潤(rùn)外，還能享受柒泉公司分紅，積極性大為提高。柒泉模式弊病凸顯，品牌專營(yíng)模式推動(dòng)渠道扁平化。2006-2012年期間柒泉模式幫助瀘州老窖迅速開拓了白酒市場(chǎng)。2013-2015年行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期后，柒泉模式渠道層級(jí)長(zhǎng)、終端控制弱、區(qū)域間產(chǎn)品推廣不協(xié)調(diào)等弊病開始凸顯，區(qū)域經(jīng)銷商追求短期利潤(rùn)，主推周期短利潤(rùn)空間大的酒類，與公司發(fā)展高端酒大單品的長(zhǎng)期策略相悖。2015年新管理層優(yōu)選原柒泉模式中的經(jīng)銷商參股，針對(duì)國(guó)窖1573、窖齡酒和特曲分別成立了品牌專營(yíng)公司，一方面專營(yíng)公司直接對(duì)接經(jīng)銷商、團(tuán)購(gòu)商或終端，減少了渠道層級(jí)減少，加強(qiáng)了終端掌控力，另一方面品牌專營(yíng)模式和大單品策略相輔相成，有助于國(guó)窖特曲等大單品實(shí)現(xiàn)全國(guó)范圍內(nèi)的資源統(tǒng)籌和策略布局。2017年成都國(guó)窖薈正式成立，旨在為國(guó)窖1573客戶群提供會(huì)員權(quán)益，瀘州老窖從多層批發(fā)、多層分銷模式改為直接與一級(jí)合作終端客戶對(duì)接，全力保障國(guó)窖薈薈員的終端利潤(rùn)。股權(quán)架構(gòu)：背靠國(guó)資結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)激發(fā)活力地方國(guó)資控股，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。瀘州老窖目前兩大主要股東為瀘州老窖集團(tuán)和興瀘投資集團(tuán)，分別持股25.89和24.86，二者均為瀘州市國(guó)資委下轄國(guó)有獨(dú)資公司，瀘州老的實(shí)際控制人為瀘州市國(guó)資委，屬于地方國(guó)資管理機(jī)構(gòu)。2015年12月，老窖集團(tuán)和興瀘集團(tuán)簽署一致行動(dòng)人協(xié)議，瀘州老窖股權(quán)關(guān)系進(jìn)一步明晰，2020年10月瀘州市國(guó)資委將持有的公司10完成后瀘州市國(guó)資委仍為公司實(shí)際控制人。圖8：瀘州老窖股權(quán)架構(gòu)圖（截止2023年9月30日）資料來(lái)源：、兩度股權(quán)激勵(lì)，員工積極性提升。2006年公司首次啟動(dòng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2010年公司啟動(dòng)20112012年超額完成考核任務(wù)。20219月公司啟動(dòng)第三輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，計(jì)劃擬授予限制性股票數(shù)量不超過(guò)883.46萬(wàn)股，約占公司當(dāng)時(shí)股0.6092.71元，首次授予的激勵(lì)對(duì)象包括董事、高級(jí)管理員、中層管理人員、核心骨干人員。20212022年公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為32和31ROE3133，2023表3：2021年股權(quán)激勵(lì)績(jī)效考核目標(biāo)解除限售期 業(yè)績(jī)考核條件2021年凈資產(chǎn)收益率不低于22，且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值；相較2019第一個(gè)解除限售期第二個(gè)解除限售期第三個(gè)解除限售期

。。。資料來(lái)源：公司公告、管理團(tuán)隊(duì)：管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，團(tuán)隊(duì)年輕化推動(dòng)革新管理層任職穩(wěn)定，高管一線經(jīng)驗(yàn)豐富。公司近兩屆管理層在任年限均在8年以上，公司管理層穩(wěn)定性高，人才戰(zhàn)略連續(xù)性較強(qiáng)，此外公司管理層年輕化趨勢(shì)明顯，2015年，47歲的劉淼任瀘州老窖股份有限公司董事長(zhǎng)，43歲的林鋒任瀘州老窖股份有限公司總經(jīng)理，二人成為名酒企業(yè)管理層中最年輕的組合，其中劉淼曾任公司策劃部部長(zhǎng)、老窖銷售公司總經(jīng)理，林鋒曾任老窖銷售公司總經(jīng)理、公司營(yíng)銷總監(jiān)，二人深諳一線營(yíng)銷渠道運(yùn)營(yíng)，上任后迅速推動(dòng)開展一系列有關(guān)產(chǎn)品、市場(chǎng)、品牌、渠道和營(yíng)銷的創(chuàng)新改革活動(dòng)，引領(lǐng)瀘州老窖迎來(lái)復(fù)蘇增長(zhǎng)。團(tuán)隊(duì)年輕化趨勢(shì)顯著，少壯派成為一線銷售中流砥柱。公司不斷充實(shí)一線人才梯隊(duì)，優(yōu)化一線人才結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)出敢用新人、敢用能人、敢用強(qiáng)人的魄力。2021年，36歲的張彪就任瀘州老窖銷售公司總經(jīng)理，34歲的董虎杰就任瀘州老窖銷售公司常務(wù)副總經(jīng)理，其中張彪曾在“十三五”期間帶領(lǐng)國(guó)窖1573實(shí)現(xiàn)銷售額13倍增長(zhǎng)，達(dá)成瀘州老窖“百億超級(jí)大單品”宏偉目標(biāo)。瀘州老窖人才戰(zhàn)略成效顯著，少壯實(shí)干派陸續(xù)成為公司重要力量，公司人才策略實(shí)現(xiàn)重要革新。表4：瀘州老窖現(xiàn)任管理層履歷姓名職務(wù)任職日期人物履歷劉淼董事長(zhǎng)2015/06至今美國(guó)萊特州立大學(xué)工商管理碩士，中國(guó)釀酒大師，高級(jí)營(yíng)銷師。曾任瀘州老窖股份有限公司策劃部部長(zhǎng)，瀘州老窖銷售公司總經(jīng)理，瀘州老窖股份有限公司總經(jīng)理助理、副總經(jīng)理等職務(wù)。林鋒總經(jīng)理2015/06至今高級(jí)營(yíng)銷師，曾任瀘州老窖銷售公司副總經(jīng)理、營(yíng)銷總監(jiān)、總經(jīng)理，瀘州老窖股份有限公司人力資源總監(jiān)、營(yíng)銷總監(jiān)，瀘州老窖集團(tuán)香港投資有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)(兼)，瀘州老窖股份有限公司副總經(jīng)理等職務(wù)。資料來(lái)源：、公司公告、業(yè)績(jī)指標(biāo)：業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定向好，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先疫情期間逆勢(shì)增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)具備充足韌性。2015年“淼鋒組合”上任，通過(guò)開展“雙品牌、三品系、大單品”戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品價(jià)格帶全面布局，同時(shí)公司發(fā)起技改項(xiàng)目，加強(qiáng)產(chǎn)能保障，2015-2022年公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，CAGR分別為20.27和32.15。2020年開始宏觀經(jīng)濟(jì)受疫情影響出現(xiàn)波動(dòng)，而公司憑借前期堅(jiān)實(shí)渠布局和高強(qiáng)度品牌投入，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，2023Q373.50億元，同比增25.4134.7629.43，充分展現(xiàn)瀘州老窖品牌韌和風(fēng)險(xiǎn)抵御水平。圖9：公司分度營(yíng)收億元及同比 圖10：2020-2023Q3公分季度母凈潤(rùn)（億）及比80 40 70 35 60 3050 25 40 20 30 15 20 1010 -10 5 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3營(yíng)業(yè)收入（億元） 右軸，%） 歸母凈利潤(rùn)（億元） 右軸，%）資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、高檔收入上升空間充足，比重有望進(jìn)一步提升。“淼鋒組合”上任后多次提出“殺出重圍、回歸前三”的目標(biāo)，五糧液與瀘州老窖同為濃香高端酒企，具有標(biāo)桿意義。從高端酒營(yíng)收絕對(duì)值來(lái)看，雖然瀘州老窖的高端酒銷售收入低于五糧液，但是整體增速較高，在新一屆管理層上任后表現(xiàn)出較強(qiáng)的成長(zhǎng)性，2015-2019年瀘州老窖/五糧液高端酒收入CAGR53.66/26.47。從高端酒營(yíng)收占比來(lái)看，作為高端酒企，瀘州老窖的高端收入比重還具有較大的提升空間，2019年瀘州老窖/五糧液高端酒收入占比分別為55.05/85.682015年分別+31.58pcts/+9.46pcts。圖11：瀘老窖和糧液檔酒營(yíng)（億）及其比增速 圖12：瀘老窖和糧液檔酒營(yíng)占比0

2013201420152016201720182019瀘州老窖高檔酒營(yíng)收（億元五糧液高檔酒營(yíng)收（億元）瀘州老窖）五糧液YoY（%，右軸）

10050-50-100

0%

2013201420152016201720182019瀘州老窖高檔酒占比 五糧液高檔酒占比資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，推廣費(fèi)用良性削減，重點(diǎn)布局?jǐn)?shù)字化升級(jí)。銷售費(fèi)用率：2015年以來(lái)，公司由“柒泉模式”轉(zhuǎn)為品牌專營(yíng)模式，開展多場(chǎng)重大活動(dòng)營(yíng)銷事件+積極合作大型IP+精耕直營(yíng)渠道促使銷售費(fèi)用率提升，20191573成為百億大單品并形成高端認(rèn)知效應(yīng)后，公司產(chǎn)品推廣費(fèi)用良性縮減，2023Q1-Q3公司銷售費(fèi)用率較茅五仍有縮減空間；研發(fā)費(fèi)用率：2018智能化關(guān)鍵設(shè)備升級(jí)+數(shù)字化體系改革（五碼合一）上加大投入，為未來(lái)發(fā)展注入增長(zhǎng)動(dòng)力。圖13：茅五銷售費(fèi)率對(duì)比 圖14：茅五研發(fā)費(fèi)率對(duì)比5%0%

貴州茅臺(tái) 五糧液 瀘州老窖

1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%

2018 2019 2020 2021 202223Q1-3貴州茅臺(tái) 五糧液 瀘州老窖資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，高凈值人群擴(kuò)容，高端白酒驅(qū)動(dòng)力強(qiáng)。我們認(rèn)為，高端白酒的主要消費(fèi)群體為高凈值人群，具備天然的社交屬性等附加價(jià)值加成，我國(guó)中高收入群體的擴(kuò)容是高端白酒增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上看，國(guó)內(nèi)人均GDP保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2013-2022年CAGR達(dá)到7.83，2013-2019年全國(guó)居民人均消費(fèi)支出保持7以上的高增速；從收入結(jié)構(gòu)上看，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好促使國(guó)內(nèi)中高收入群體規(guī)模增速較快，2022年國(guó)內(nèi)高凈值人316萬(wàn)人，2008-2022CAGR18201926.9202135.5。圖15：國(guó)人均萬(wàn)元）其同比 圖16：全國(guó)民人均費(fèi)支（元）其同比10 8 642 20102011201220132010201120122013201420152016201720182019202020212022

-2-40人均GDP（萬(wàn)元） 右軸

全國(guó)居民人均消費(fèi)支出（元） YoY（右軸，%）資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：，圖17：中高凈人群數(shù)（萬(wàn)）及其比 圖18：中高凈人群人持有投資資（萬(wàn)）0

2024E中國(guó)高凈值人群數(shù)量（萬(wàn)人） 右軸

3300320031003000290028002700資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，高端白酒增速高于平均，三大單品瓜分高端市場(chǎng)。在高凈值人群擴(kuò)容態(tài)勢(shì)下，高端白酒市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)出高于行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)速度。從規(guī)模上來(lái)看，據(jù)歐睿國(guó)際和酒業(yè)家的測(cè)算，2020117920262846億元，2015-2020年/2021-2026CAGR18.72/15.382022年高端白酒占規(guī)25201711pcts長(zhǎng)趨勢(shì)。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，高端白酒市場(chǎng)TOP3（飛天、普五、國(guó)窖）憑借強(qiáng)大品牌力具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，2021695％左右。圖19：高白酒場(chǎng)規(guī)模億元及同比長(zhǎng) 圖20：年高白酒占業(yè)比重0

高端白酒市場(chǎng)規(guī)模（億元）YoY（%，右軸）

5%0%

2017 2018 2019 2020 2021 2022研究所

資料來(lái)源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)，中商產(chǎn)業(yè)研究院，酒業(yè)家公眾號(hào)等，高端酒企弱周期屬性突出，具備穩(wěn)固的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。從終端需求角度來(lái)看，高端酒企的主體消費(fèi)人群（中高收入人群）受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響較小，而應(yīng)用場(chǎng)景一般為商務(wù)宴請(qǐng)、禮品贈(zèng)送和投資收藏等，隨著經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)，需求恢復(fù)速度也較快；從渠道動(dòng)銷角度來(lái)看，高端酒企往往擁有強(qiáng)大的經(jīng)銷商渠道體系，能夠?yàn)榫茝S業(yè)績(jī)提供有效緩沖，在行業(yè)調(diào)整時(shí)期，經(jīng)銷商往往承載更多庫(kù)存并承擔(dān)起消化庫(kù)存的壓力，從而保證高端白酒的品牌力堅(jiān)挺，實(shí)現(xiàn)互利共贏。2020Q1-2023Q1疫情期間高端酒企營(yíng)收同比增速穩(wěn)定在8-17區(qū)間內(nèi)，歸母凈利潤(rùn)同比增速穩(wěn)定在10-22區(qū)間內(nèi)。圖21：2019-2023Q3高/次端/中端酒營(yíng)收同增速 圖22：2019-2023Q3高/次端/中端酒歸母凈同比速200%200%0%0%-20%高端酒 次高端酒 中低端酒 高端酒 次高端酒 中低端酒資料來(lái)源：，酒；中低端酒企為金徽酒、順鑫農(nóng)業(yè)（牛欄山、老白干酒、伊力特、金種子酒和天佑德酒。

資料來(lái)源：，酒；中低端酒企為金徽酒、順鑫農(nóng)業(yè)（牛欄山、老白干酒、伊力特、金種子酒和天佑德酒。我們認(rèn)為目前公司通過(guò)國(guó)窖特曲雙品牌運(yùn)作，已形成攻守兼?zhèn)?、富有彈性的多層次產(chǎn)品矩陣，公司憑借國(guó)窖1573大單品拔高品牌勢(shì)能，推動(dòng)瀘州老窖系列實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。在經(jīng)濟(jì)景氣度高時(shí)，公司深度運(yùn)作高度國(guó)窖增厚盈利，通過(guò)“小步快跑”式控量提價(jià)/推出超高端“中國(guó)品味”/構(gòu)建三級(jí)聯(lián)盟體/培育高端圈層等措施，實(shí)現(xiàn)高端比重提升+毛利水平高增+在經(jīng)濟(jì)放緩周期，公司釋放特曲窖齡增量實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)增，通過(guò)高度國(guó)窖控量保價(jià)/體現(xiàn)品牌高度+低度國(guó)窖快速起量/拓展區(qū)域市場(chǎng)/實(shí)現(xiàn)品牌效應(yīng)最大化+特曲窖齡放量形成增長(zhǎng)第二曲線，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)能充足+產(chǎn)品矩陣腰部力量壯大+華東華南區(qū)域市場(chǎng)突破等成果。機(jī)會(huì)一：高度國(guó)窖樹立價(jià)值標(biāo)桿，低度國(guó)窖拓寬增長(zhǎng)邊界高低度國(guó)窖雙輪驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，中國(guó)品味拓展超高端邊界。據(jù)酒說(shuō)，國(guó)窖1573內(nèi)部高度國(guó)窖和低度國(guó)窖進(jìn)一步區(qū)別定位，高度國(guó)窖：在提升品牌價(jià)值、強(qiáng)化消費(fèi)者認(rèn)知方面有著至關(guān)重要的作用，是引領(lǐng)品牌高度的核心單品；低度國(guó)窖與小規(guī)格國(guó)窖：抓住次高端的高線龍頭市場(chǎng)，迎合當(dāng)下白酒低度化新趨勢(shì)消費(fèi)的部分需求，目前低度國(guó)窖已在華北、華東地區(qū)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，是擴(kuò)展品牌勢(shì)能的重要單品；中國(guó)品味：對(duì)標(biāo)茅臺(tái)，上探超高端價(jià)格帶，強(qiáng)化戰(zhàn)略價(jià)值，在核心城市加快市場(chǎng)拓展。品牌體系核心支柱，國(guó)窖業(yè)績(jī)屢創(chuàng)新高。十三五期間國(guó)窖1573大單品從十億量級(jí)突破至百億量級(jí)，成為除飛天茅臺(tái)和普五之后唯一銷售額超百億的高端白酒大單品，在此期間以1573為代表的高端酒營(yíng)收占比不斷提升，2019年公司高端酒營(yíng)收占比552015年+32pcts1573未來(lái)將明確目標(biāo)繼續(xù)發(fā)力，在2022200億元，2025400億元。圖23：瀘老窖端酒營(yíng)收入億元）其同增速 圖24：瀘老窖端酒毛（億）及毛率806040200

100-20-40-60-80

80 60854020 0 資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、高度國(guó)窖：提價(jià)策略成熟穩(wěn)定，市場(chǎng)管控效果顯著高端核心大單品，尊享高品牌價(jià)值。據(jù)酒說(shuō)，2000年瀘州老窖開始實(shí)施名酒大品牌營(yíng)銷戰(zhàn)略，打造高端品牌國(guó)窖1573，意在重回高端陣營(yíng)，國(guó)窖出廠價(jià)即定為268元，超越了茅臺(tái)的218元和五糧液的249元。2008年公司開創(chuàng)國(guó)窖1573封藏大典，為持續(xù)高端化找到文化切入點(diǎn)。2012年國(guó)窖1573銷量已達(dá)6000噸，成功躋身高端大單品之列。靈活跟隨型價(jià)格策略，價(jià)格逐漸嘗試反超。價(jià)格是高端白酒的核心生命線，2014年國(guó)窖1573通過(guò)降價(jià)政策、存貨動(dòng)銷獎(jiǎng)勵(lì)、停貨去庫(kù)存、市場(chǎng)整治、回購(gòu)低價(jià)貨等措施走出嚴(yán)重倒掛困境。2015年之后國(guó)窖1573采取跟隨普五的價(jià)格策略，實(shí)現(xiàn)謹(jǐn)慎多頻小幅提價(jià)，防范價(jià)格大幅倒掛風(fēng)險(xiǎn)。2017年國(guó)窖1573緊跟茅臺(tái)、五糧液提價(jià)進(jìn)入千元價(jià)格帶，隨著2020年茅臺(tái)價(jià)格帶沖向2000元，跳出千元價(jià)格帶，高端白酒的價(jià)格天花板被進(jìn)一步打開，茅臺(tái)的超高端價(jià)格帶為諸多名優(yōu)酒企提供了價(jià)格提升及產(chǎn)品創(chuàng)新的空間。圖25：國(guó)窖1573和八代普五批價(jià)（元）走勢(shì)10001000國(guó)窖1573批發(fā)參考價(jià)（元） 普五(八代)批發(fā)參考價(jià)（元）資料來(lái)源：，圖26：國(guó)窖1573價(jià)格調(diào)幅度 圖27：國(guó)窖1573和52度五液出廠（元對(duì)比2003-090%2003-09

2%2%2019-092019-09

2005-092007-092009-092011-092013-092015-092017-0952度國(guó)窖1573出廠價(jià)（元）2005-092007-092009-092011-092013-092015-092017-0952度五糧液出廠價(jià)（元）資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，配額制管理，穩(wěn)握投放節(jié)奏。2016年公司開始實(shí)施配額制管理，突出“國(guó)窖1573配額即是財(cái)富”這一核心，配額內(nèi)執(zhí)行計(jì)劃內(nèi)價(jià)格，超出配額執(zhí)行計(jì)劃外價(jià)額，通過(guò)配額制公司開始有效掌握投放節(jié)奏，價(jià)格體系得到優(yōu)化管理。國(guó)窖1573的提價(jià)方式主要為提高計(jì)劃外價(jià)格及團(tuán)購(gòu)價(jià)——提高計(jì)劃內(nèi)價(jià)格。①?gòu)某鰪S價(jià)來(lái)看，2019-20231573計(jì)劃內(nèi)810980元；②從終端售價(jià)來(lái)看，20201573終端售89920201573終端售價(jià)突破千元大關(guān)。確保渠道利潤(rùn)，創(chuàng)新市場(chǎng)管控措施。①模糊返利：不同于競(jìng)對(duì)五糧液，國(guó)窖1573采取了202312157398050元紅包獎(jiǎng)勵(lì)，出1060元的政策優(yōu)惠，達(dá)到強(qiáng)化公司對(duì)價(jià)格和市場(chǎng)的控制權(quán)+穩(wěn)固利益分配機(jī)制梳理渠道利潤(rùn)的效果；②發(fā)票兌配額：20201573提出用“合格價(jià)格發(fā)票”兌換“配額+防止竄貨+提升順價(jià)利潤(rùn)。表5：52度國(guó)窖1573提價(jià)節(jié)奏時(shí)間產(chǎn)品計(jì)劃內(nèi)出廠價(jià)（元/瓶）團(tuán)購(gòu)指導(dǎo)價(jià)（元/瓶）零售指導(dǎo)價(jià)（元/瓶）2019年1月52度國(guó)窖1573經(jīng)典裝810880969→109952度國(guó)窖經(jīng)典裝產(chǎn)品配額扣減20執(zhí)行年月 年月 度國(guó)窖經(jīng)典裝 年1月 度國(guó)窖經(jīng)典裝 年7月 停止接收訂單并暫停貨物供應(yīng)度國(guó)窖經(jīng)典裝 年9月 度國(guó)窖經(jīng)典裝 年1月 度國(guó)窖經(jīng)典裝 年9月 結(jié)束年國(guó)窖系列產(chǎn)品配額，停止接受訂單年月 度國(guó)窖經(jīng)典裝 年8月 度國(guó)窖經(jīng)典裝 實(shí)施產(chǎn)品配額制度，實(shí)施產(chǎn)品配額制度，2023年上半年各經(jīng)銷客戶配額投放量限定為簽訂配額總量的50以內(nèi)資料來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)，酒業(yè)家等，低度國(guó)窖：迎合低度化趨勢(shì)，華東華北實(shí)現(xiàn)高增我們認(rèn)為高度國(guó)窖和低度國(guó)窖形成了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)互補(bǔ)，前者通過(guò)站穩(wěn)千元價(jià)位帶筑牢品牌護(hù)城河，后者一方面受益于飲酒健康化和年輕化趨勢(shì)，另一方面具備口感品質(zhì)突出+同價(jià)位帶強(qiáng)品牌力+渠道推力強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，從而實(shí)現(xiàn)新興區(qū)域市場(chǎng)的突圍（據(jù)酒說(shuō)，十三五期間以低度國(guó)窖為核心產(chǎn)品的華東市場(chǎng)榮獲三年增長(zhǎng)冠軍，成為國(guó)窖系列重要的增量新增長(zhǎng)極。推進(jìn)板塊化市場(chǎng)，加快低度全國(guó)布局。20171573提出“基地精耕、內(nèi)延外擴(kuò)、中部崛起、東進(jìn)南圖、區(qū)域下沉、市場(chǎng)細(xì)分”戰(zhàn)略方針，加快高地市場(chǎng)、核心省會(huì)城市建設(shè)和低度化全國(guó)布局，做大做強(qiáng)基地市場(chǎng)。2021年公司在十四五規(guī)劃中提出“2358”區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，具體措施有三類：1）開展雙124工程，注重核心消費(fèi)者，創(chuàng)新渠道運(yùn)作模式，深化落實(shí)“直營(yíng)+分銷”渠道運(yùn)營(yíng)模式，縮短渠道環(huán)節(jié)、提升渠道覆蓋率及終端生動(dòng)化，不斷深化124工程終端客戶合作關(guān)系；2）開展百城萬(wàn)店工程，注重重點(diǎn)區(qū)域市場(chǎng)形象店的打造；3）開展全國(guó)大型落地活動(dòng)的渠道建設(shè)品牌化，以全國(guó)大型主題活動(dòng)為主干，配以區(qū)域性時(shí)間行銷為枝葉，設(shè)立專項(xiàng)人員進(jìn)行區(qū)域落地執(zhí)行。表市場(chǎng)定位 具體省份區(qū)基地市場(chǎng) 川渝、華北戰(zhàn)略市場(chǎng) 中原、華東、華南高地市場(chǎng) 北京、上海、深圳、成都、武漢機(jī)會(huì)市場(chǎng) 福建、安徽、江西、湖北、湖南、山西、陜西、甘肅資料來(lái)源：酒業(yè)家公眾號(hào)，華北市場(chǎng)：低度消費(fèi)氛圍濃厚，成立聯(lián)盟體平臺(tái)。20211573體量超過(guò)604030較好的消費(fèi)者自點(diǎn)率。我們預(yù)計(jì)未來(lái)低度國(guó)窖有望持續(xù)受益于次高端擴(kuò)容、價(jià)格帶向上裂變、飲酒低度化的行業(yè)趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)彈性增長(zhǎng)。①河北市場(chǎng)：河北市場(chǎng)是國(guó)窖第二大區(qū)域市場(chǎng)，不同于聚焦高度國(guó)窖的西南市場(chǎng)，河北區(qū)域更加偏好低度國(guó)窖，低度國(guó)窖1573精準(zhǔn)卡位700-800元價(jià)格帶，著力于消費(fèi)者培育（國(guó)窖薈會(huì)員奢侈品鑒賞之旅、VIP俱樂(lè)部品味之夜）+渠道掌控能力（成立北方聯(lián)盟會(huì)）+商家利潤(rùn)保障等方面工作。②山東市場(chǎng)：山東區(qū)域大部分市場(chǎng)（聊城、菏澤、臨沂、德州等）以低度白酒消費(fèi)為主，濃香白酒中低度酒占比達(dá)70左右，老窖通過(guò)聯(lián)盟體平臺(tái)深度運(yùn)作+新開發(fā)終端網(wǎng)點(diǎn)+深耕團(tuán)購(gòu)渠道等措施持續(xù)拓寬市場(chǎng)和強(qiáng)化市場(chǎng)治理，2022年在山東濃香市場(chǎng)的規(guī)模20-30億元，僅次于五糧液（30+億元。華東市場(chǎng)：?jiǎn)?dòng)華東會(huì)戰(zhàn)，打造樣板市場(chǎng)。2017年瀘州老窖提出華東市場(chǎng)將以長(zhǎng)三角（上海、浙北、蘇南）為核心進(jìn)行板塊化突破，2018年瀘州老窖全面打響“東進(jìn)南圖”攻堅(jiān)戰(zhàn)，在華東等地組建190余家品牌形象店，成功實(shí)現(xiàn)銷售破局。2019年國(guó)窖1573啟動(dòng)華東會(huì)戰(zhàn)，通過(guò)成立國(guó)窖薈和舉辦品鑒會(huì)等方式在終端營(yíng)造濃厚的消費(fèi)氛圍。2020年國(guó)窖1573“長(zhǎng)三角38度聯(lián)盟”成立，進(jìn)一步深入授權(quán)賦能和華東市場(chǎng)開拓。①江蘇市場(chǎng)：目前江蘇白酒市場(chǎng)規(guī)模為500-600億元區(qū)間，高端白酒市場(chǎng)中飛天茅臺(tái)、普五與低度國(guó)窖等全國(guó)性高端名酒占據(jù)主流地位，國(guó)窖主要在蘇州、無(wú)錫、常州等蘇南城市具有較高市占率，但對(duì)比茅五，國(guó)窖仍具備較大提升空間。②20171573在安徽市場(chǎng)采取“1+2”的三角型城市布局，集中資源突破合肥樣板市場(chǎng)，輔助阜陽(yáng)、安慶2個(gè)機(jī)會(huì)型市場(chǎng)，進(jìn)行點(diǎn)狀突破，連點(diǎn)成線。1）對(duì)縣級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行深耕；2）圍繞消費(fèi)者和渠道，開展雙“124”工程和百城萬(wàn)店工程；3）堅(jiān)持統(tǒng)一價(jià)格設(shè)置原則，堅(jiān)持終端配額制和價(jià)格雙軌制，堅(jiān)持物流碼登記推廣、價(jià)格維護(hù)獎(jiǎng)勵(lì)考核和稽核工作的加強(qiáng)；4）深化圈層經(jīng)濟(jì)，聚焦專業(yè)團(tuán)隊(duì)。20192000多2020191573合肥市場(chǎng)破億進(jìn)一步奠定基礎(chǔ)。表7：國(guó)窖1573安徽市場(chǎng)運(yùn)作布局市場(chǎng)布局 具體措施縣級(jí)市場(chǎng)深耕 在安徽市場(chǎng)運(yùn)作過(guò)程中，以縣級(jí)市場(chǎng)為單位進(jìn)行區(qū)域布局。發(fā)展經(jīng)銷商、團(tuán)購(gòu)商實(shí)現(xiàn)安徽區(qū)域全面覆蓋，全面承接國(guó)窖1573發(fā)展勢(shì)能。百城萬(wàn)店工程

圍繞消費(fèi)者和渠道，開展雙“124”工程。深化控盤分利模式，深化落實(shí)“直營(yíng)+分銷”渠道運(yùn)營(yíng)模式，壓縮渠道層級(jí)，加快全國(guó)各城市、縣級(jí)市場(chǎng)的不斷下沉深化。開展百城萬(wàn)店工程，聚焦重點(diǎn)區(qū)域和核心位置的形象店及精品柜打造。市場(chǎng)秩序管控 堅(jiān)持統(tǒng)一價(jià)格設(shè)置原則，堅(jiān)持終端配額制和價(jià)格雙軌制，堅(jiān)持物流碼登記推廣、價(jià)格維護(hù)獎(jiǎng)勵(lì)考核稽核工作的加強(qiáng)，對(duì)不達(dá)標(biāo)市場(chǎng)進(jìn)行處罰。成立專業(yè)渠道管理部門與品牌建設(shè)及推廣部門，統(tǒng)籌公司渠道規(guī)劃及動(dòng)作，實(shí)現(xiàn)組織前移，動(dòng)作精準(zhǔn)落地。核心消費(fèi)人群培育 做好高端會(huì)議贊助。做深做透兩大系統(tǒng)，提升高端圈層影響力，分別抓好商會(huì)系統(tǒng)和抓牢高爾夫俱樂(lè)部（類似高端人群的俱樂(lè)部）系統(tǒng)。聚焦專業(yè)團(tuán)購(gòu)商突破商務(wù)團(tuán)購(gòu)工作。資料來(lái)源：酒食匯公眾號(hào)，表8：國(guó)窖1573營(yíng)銷事件一覽時(shí)間營(yíng)銷方式營(yíng)銷活動(dòng)2008文化營(yíng)銷2008年起每年舉辦瀘州老窖·國(guó)窖1573封藏大典2017事件營(yíng)銷作為巴菲特股東大會(huì)中美投資人酒會(huì)、中歐論壇指定用酒，贊助金磚國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人廈門會(huì)晤事件營(yíng)銷瀘州老窖·3廣告營(yíng)銷在里約奧運(yùn)會(huì)女排奪冠之戰(zhàn)、杭州G20國(guó)際首腦峰會(huì)、博鰲亞洲論壇等重大活動(dòng)中投放廣告體驗(yàn)營(yíng)銷舉辦國(guó)窖1573·酒香堂品鑒會(huì)2018事件營(yíng)銷國(guó)窖1573成為澳網(wǎng)全球官方合作伙伴，讓中國(guó)白酒與全球頂級(jí)賽事在交融碰撞中，實(shí)現(xiàn)兩種文化的交流、互鑒、融合，進(jìn)而助推中國(guó)文化的全球傳播體驗(yàn)營(yíng)銷創(chuàng)新推出國(guó)窖1573·冰JOYS白酒冰飲體驗(yàn)活動(dòng)事件營(yíng)銷俄羅斯世界杯，瀘州老窖國(guó)窖1573成為進(jìn)入官方款待唯一的中國(guó)白酒品牌2019綜藝營(yíng)銷瀘州老窖·國(guó)窖1573獨(dú)家冠名《故事里的中國(guó)》2020事件營(yíng)銷舉辦“瀘州老窖·國(guó)窖1573X譚盾《敦煌·慈悲頌》2020巡演”節(jié)日營(yíng)銷舉辦“國(guó)窖1573·為愛(ài)而來(lái)告白之夜雞尾酒狂歡派對(duì)”2021事件營(yíng)銷瀘州老窖·國(guó)窖1573攜手國(guó)際藝術(shù)家張曉剛共同發(fā)布聯(lián)名限量版酒品——2021國(guó)窖1573X張曉剛“東風(fēng)面”藝術(shù)新春酒2022事件營(yíng)銷國(guó)窖1573X方力鈞水墨展開幕事件營(yíng)銷舉辦國(guó)窖1573【一盅山水·漁歌】榆林國(guó)窖薈會(huì)員自駕之旅事件營(yíng)銷國(guó)窖1573助力湖南職工羽毛球嘉年華岳陽(yáng)站圓滿舉辦事件營(yíng)銷舉辦“世界因你而美麗——2021-2022影響世界華人盛典”2023事件營(yíng)銷舉辦瀘州老窖·國(guó)窖1573“榮耀盛典”巨星演唱會(huì)事件營(yíng)銷舉辦“世界因你而美麗——2022-2023影響世界華人盛典”事件營(yíng)銷發(fā)行國(guó)窖1573盲盒事件營(yíng)銷舉辦瀘州老窖·國(guó)窖1573WCGC中國(guó)賽資料來(lái)源：酒業(yè)家公眾號(hào)，微酒公眾號(hào)，研酒行智庫(kù)公眾號(hào)等，機(jī)會(huì)二：特曲窖齡提價(jià)顯成效，未來(lái)有望放量迎新增特曲窖齡持續(xù)升級(jí)，次高端價(jià)格帶動(dòng)能充足。2015年公司全面清理產(chǎn)品線，明確推出“五大超級(jí)單品”策略，其中兩大超級(jí)單品“百年瀘州老窖窖齡酒”和“瀘州老窖老字號(hào)特曲”覆蓋了300-600元次高端價(jià)格帶，并且以獨(dú)立事業(yè)部方式進(jìn)行全面系統(tǒng)性市場(chǎng)布局與深度運(yùn)營(yíng)。公司堅(jiān)定不移推動(dòng)特曲品牌復(fù)興，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者回歸、品牌形象回歸和名酒地位回歸，中檔酒品牌價(jià)值持續(xù)提升，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著，2015-2019年公司中檔酒營(yíng)CAGR23.36CAGR34.89，201982.212015年+24.70pcts。202270年之際，公司推出了瀘州老窖1952，有望進(jìn)一步向上拓展次高端價(jià)格帶，成為增長(zhǎng)新動(dòng)力。圖28：公中檔酒收（元）及同比速 圖29：公中檔酒利潤(rùn)億元）毛利率40353025201510502013201420152016201720182019

20015010050-50-100

35 30 252520 15 10 5 0 2013201420152016201720182019營(yíng)業(yè)收入（億元） 右軸）

毛利（億元） 毛利率資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，老字號(hào)特曲：價(jià)值回歸顯成效，渠道管控保駕護(hù)航。2017年國(guó)窖系列起勢(shì)后，公司重新運(yùn)作特曲品牌，通過(guò)成立品牌復(fù)興小組、提價(jià)等措施促使特曲品牌價(jià)值回歸。2019年特曲第十代上市，前期通過(guò)鋪墊提高第九代結(jié)算價(jià)+聚焦會(huì)戰(zhàn)（百個(gè)會(huì)戰(zhàn)單元齊發(fā)力）+精耕終端（雙124工程建設(shè)成果突出）+培育消費(fèi)（上萬(wàn)次品牌體驗(yàn)全國(guó)開花）+品牌賦能（事件營(yíng)銷效果明顯）+熔煉團(tuán)隊(duì)（千人團(tuán)隊(duì)效能提升，促使其零售價(jià)格一舉提升為328元，提價(jià)策略效果顯著。具體來(lái)看，特曲主要在市場(chǎng)執(zhí)行、渠道管控、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、招商布局等方面發(fā)力，保障對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的控制權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)有效的小步快跑式停貨提價(jià)。市場(chǎng)執(zhí)行：配備對(duì)價(jià)格物流專項(xiàng)檢查處理的督導(dǎo)部，對(duì)市場(chǎng)費(fèi)用和市場(chǎng)執(zhí)行動(dòng)作的落地真實(shí)性進(jìn)行檢查；強(qiáng)化公司對(duì)費(fèi)用的控盤主導(dǎo)，確保對(duì)暗流價(jià)和成交價(jià)的掌控力。渠道管控：實(shí)施控盤分利，將客戶的價(jià)格執(zhí)行與利潤(rùn)充分掛鉤；實(shí)現(xiàn)動(dòng)銷管理原則，宏觀調(diào)控市場(chǎng)總流通量；實(shí)行物流登記掃碼，強(qiáng)化出庫(kù)流向管理，嚴(yán)格市場(chǎng)違規(guī)處罰。團(tuán)隊(duì)建設(shè)：實(shí)行新品老品團(tuán)隊(duì)分離，分別建立客戶維護(hù)隊(duì)伍；構(gòu)建阿米巴作戰(zhàn)團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)小團(tuán)隊(duì)責(zé)權(quán)利清晰化；逐步實(shí)現(xiàn)阿米巴-辦事處-大區(qū)分層管理，逐級(jí)授權(quán)的管理模式。招商布局：特曲公司主體結(jié)構(gòu)是經(jīng)銷商，同一區(qū)域內(nèi)本著“唯一客戶”的原則招商布局，培育大商超商，原則上不會(huì)在同一地區(qū)另外發(fā)展團(tuán)購(gòu)經(jīng)銷商、特殊渠道經(jīng)銷商。表9：瀘州老窖特曲系列的價(jià)格渠道政策日期 調(diào)整措施年月 特曲老字號(hào)計(jì)劃外結(jié)算價(jià)格加收5元/瓶年月 特曲老字號(hào)停貨，穩(wěn)固價(jià)格體系；成交價(jià)不低于元/瓶；出廠價(jià)上漲至元/瓶年1月 特曲執(zhí)行雙軌制，計(jì)劃外：52度元/瓶、度元/瓶年3月 特曲老字號(hào)停貨年月 特曲老字號(hào)度團(tuán)購(gòu)成交價(jià)調(diào)整至元/瓶，38度調(diào)整為元/瓶年1月 特曲老字號(hào)度供價(jià)上調(diào)元/瓶年6月 度瀘州老窖老字號(hào)特曲（酒行、餐飲、商超）在原供價(jià)基礎(chǔ)上上調(diào)元/100ml；暫停度瀘州老窖字號(hào)特曲訂單年月 對(duì)河南全省老字號(hào)河南全省度老字號(hào)特曲結(jié)算價(jià)格上調(diào)元/瓶，各渠道價(jià)格體系相應(yīng)調(diào)整年3月 度特曲老字號(hào)將于5月初全國(guó)范圍內(nèi)更換包裝，且換裝后供貨價(jià)上調(diào)元/瓶年5月 特曲老字號(hào)產(chǎn)品各度數(shù)結(jié)算價(jià)均上調(diào)元/瓶年6月 九代瀘州老窖老字號(hào)特曲(2014版)庫(kù)存作為紀(jì)念絕版產(chǎn)品，結(jié)算價(jià)格上調(diào)元/瓶年月 特曲老字號(hào)經(jīng)銷商結(jié)算價(jià)：52度調(diào)整至元/瓶，38度調(diào)整至元/瓶年月 十代瀘州老窖特曲老字號(hào)零售價(jià)：328元/瓶年月 即日起，52度瀘州老窖特曲酒老字號(hào)第十代建議零售價(jià)調(diào)整至元/瓶；38度瀘州老窖特曲酒（老字號(hào)）第十代建議零售價(jià)調(diào)整至358元/瓶。年月 老字號(hào)特曲實(shí)行結(jié)算價(jià)格雙軌制，計(jì)劃內(nèi)配額結(jié)算價(jià)格保持不變，計(jì)劃外配額結(jié)算價(jià)格按照每上調(diào)20元年3月 建議度瀘州老窖十代特曲團(tuán)購(gòu)價(jià)元/瓶年2月 強(qiáng)化瀘州老窖老字號(hào)特曲與晶彩版特曲兩款產(chǎn)品的配額制管理，同時(shí)對(duì)計(jì)劃外配額結(jié)算價(jià)作出調(diào)整，52每上調(diào)元、度上調(diào)元。資料來(lái)源：，糖酒快訊公眾號(hào)、酒說(shuō)公眾號(hào)，特曲60版：經(jīng)典復(fù)刻引領(lǐng)升級(jí)，團(tuán)購(gòu)渠道+限量配額凸顯稀缺性。定位次高端市場(chǎng)的特6060版的經(jīng)典復(fù)刻背景（1967年“工農(nóng)牌”特曲酒，通過(guò)僅團(tuán)購(gòu)渠道運(yùn)營(yíng)彰顯稀缺性。特曲60版為公司次高端價(jià)格帶的運(yùn)作注入強(qiáng)大動(dòng)力，201846，201910億大關(guān)，202220億體量。渠道運(yùn)作：特曲60版僅通過(guò)團(tuán)購(gòu)渠道進(jìn)行銷售，維持產(chǎn)品稀缺性。①在品質(zhì)驅(qū)動(dòng)下打入慈善晚宴等活動(dòng)精準(zhǔn)對(duì)標(biāo)高端消費(fèi)者，提升產(chǎn)品在當(dāng)?shù)馗叨巳拥挠绊懥?；?019年對(duì)團(tuán)購(gòu)模式進(jìn)行升級(jí)，納入城市合伙人與城市聯(lián)盟體，實(shí)現(xiàn)經(jīng)銷商優(yōu)勝劣汰與優(yōu)質(zhì)資源匯集。限量配額：60版在全國(guó)采取“限量配額”的政策，根據(jù)歷史動(dòng)銷率來(lái)決定第二年的配額，即按需供應(yīng)，稀缺性在一定程度上加劇了團(tuán)購(gòu)商“存新酒、賣老酒”的惜售行為。提價(jià)策略：202060版通過(guò)大量圈層營(yíng)銷提升市場(chǎng)需求度+穩(wěn)定團(tuán)購(gòu)價(jià)停貨刺激庫(kù)存消化，在庫(kù)存正常偏緊缺的狀態(tài)下推進(jìn)包裝升級(jí)，既讓提價(jià)底氣十足，又降低了團(tuán)購(gòu)商囤貨的欲望，最后再度提升團(tuán)購(gòu)價(jià)，不但穩(wěn)固既有價(jià)盤，又為下一輪價(jià)盤升級(jí)奠定基礎(chǔ)。價(jià)格執(zhí)行：骨干客戶負(fù)責(zé)聯(lián)盟體價(jià)格、物流管理，按公司要求的聯(lián)盟體內(nèi)供貨價(jià)、團(tuán)購(gòu)價(jià)、零售價(jià)執(zhí)行價(jià)格體系，禁止線上流通，同時(shí)統(tǒng)一執(zhí)行公司標(biāo)準(zhǔn)的聯(lián)盟體利潤(rùn)分配方案，聯(lián)盟體成員信息報(bào)備懷舊公司，統(tǒng)一協(xié)同管理，該模式真正將廠商與渠道客戶關(guān)系打通，促使產(chǎn)品良性增長(zhǎng)。區(qū)域市場(chǎng)：201760版落實(shí)“三核多極”基地市場(chǎng)群建設(shè)戰(zhàn)略，實(shí)施西南“三核”（成都、重慶、瀘州）（綿陽(yáng)、南充、樂(lè)山、內(nèi)江）的核心基地市場(chǎng)群的構(gòu)建，聚焦大四川市場(chǎng)營(yíng)造品牌氛圍。2018年特曲60版開始從專攻川渝市場(chǎng)轉(zhuǎn)換到全國(guó)化運(yùn)作，建立全國(guó)性的經(jīng)銷商聯(lián)盟體“時(shí)光薈60版的全國(guó)化進(jìn)程。表10：特曲60版提價(jià)節(jié)奏表（單位：元）日期產(chǎn)品類型價(jià)格類型調(diào)整前價(jià)格調(diào)整后價(jià)格提價(jià)幅度價(jià)格類型調(diào)整前價(jià)格調(diào)整后價(jià)格提價(jià)幅度2018年4月52度500ml特曲60版零售價(jià)48049818團(tuán)購(gòu)價(jià)438--43度500ml特曲60版零售價(jià)47048818團(tuán)購(gòu)價(jià)428--38度500ml特曲60版零售價(jià)46047818團(tuán)購(gòu)價(jià)418--2019年9月52度500ml特曲60版零售價(jià)498598100團(tuán)購(gòu)價(jià)4384986043度500ml特曲60版零售價(jià)488588100團(tuán)購(gòu)價(jià)4284886038度500ml特曲60版零售價(jià)478578100團(tuán)購(gòu)價(jià)418478602020年11月52度500ml特曲60版----團(tuán)購(gòu)價(jià)498528302021年4月52度500ml特曲60版結(jié)算價(jià)--30----2022年6月52度500ml特曲60版結(jié)算價(jià)--20----2023年11月52度瀘州老窖60版特曲五碼結(jié)算價(jià)-478-----裝(500ml*6)43度瀘州老窖60版特曲五碼結(jié)算價(jià)-438-----裝(500ml*6)38度瀘州老窖60版特曲五碼結(jié)算價(jià)-428-----裝(500ml*6)資料來(lái)源：微酒公眾號(hào)、山東酒業(yè)研究公眾號(hào)等，表11：特曲營(yíng)銷事件匯總時(shí)間營(yíng)銷方式營(yíng)銷活動(dòng)2019事件營(yíng)銷舉辦“新質(zhì)量新品味新征程”瀘州老窖特曲第十代榮耀上市發(fā)布會(huì)2020廣告營(yíng)銷電影營(yíng)銷在熱播劇《共產(chǎn)黨人劉少奇》中投放廣告、場(chǎng)景化植入瀘州老窖特曲與國(guó)漫電影《姜子牙》聯(lián)手打造的春節(jié)賀歲視頻發(fā)布2021體驗(yàn)營(yíng)銷體驗(yàn)營(yíng)銷舉辦白酒文化沉浸式互動(dòng)體驗(yàn)活動(dòng)“禮宴”舉辦瀘州老窖·冰鑒正宗國(guó)標(biāo)鑒賞會(huì)事件營(yíng)銷舉辦瀘州老窖特曲中國(guó)名酒60周年慶典綜藝營(yíng)銷瀘州老窖特曲獨(dú)家冠名河南衛(wèi)視《重陽(yáng)奇妙游》、《味道·廚王爭(zhēng)霸賽》體驗(yàn)營(yíng)銷舉辦瀘州老窖特曲VIP群英匯中秋國(guó)標(biāo)鑒賞會(huì)2022事件營(yíng)銷開展瀘州老窖特曲60版·一座城市的老Gào城市記憶影展體驗(yàn)營(yíng)銷舉辦瀘州老窖特曲中華美食群英榜廣告營(yíng)銷發(fā)布由陸川導(dǎo)演、段奕宏演繹的瀘州老窖特曲品牌大片《求真》體驗(yàn)營(yíng)銷舉辦“時(shí)光珍藏”瀘州老窖特曲60版高端鑒賞會(huì)體驗(yàn)營(yíng)銷舉辦“酒”別重逢——瀘州老窖特曲60版懷舊時(shí)光宴事件營(yíng)銷 “時(shí)光珍藏的味道”瀘州老窖特曲版年沉浸式懷舊音樂(lè)劇宴《時(shí)光樂(lè)宴·一曲成名體驗(yàn)營(yíng)銷 舉辦致敬父親節(jié)——瀘州老窖特曲（棗莊）品評(píng)會(huì)資料來(lái)源：鳳凰網(wǎng)，新華網(wǎng)，中國(guó)青年報(bào)公眾號(hào)等，窖齡酒：窖齡分級(jí)，實(shí)現(xiàn)區(qū)域錯(cuò)位發(fā)展策略。窖齡酒是瀘州老窖次高端核心超級(jí)單品，意在實(shí)現(xiàn)國(guó)窖1573提價(jià)后對(duì)中檔白酒市場(chǎng)空白的補(bǔ)充，其窖齡30年系列產(chǎn)品填補(bǔ)了中檔價(jià)格帶。公司以窖齡等級(jí)為標(biāo)準(zhǔn)打造了百年瀘州老窖窖齡酒30年、60年、90年系列產(chǎn)品，涵蓋300-600元的價(jià)格帶，窖齡酒系列內(nèi)部以窖齡60年為中心，以窖齡90年實(shí)施產(chǎn)品升級(jí)，以窖齡30年作為60年跟隨產(chǎn)品。圖30：2021年9月-2023年7月窖齡酒批發(fā)參考價(jià)（元）4504003503002002021-092021-102021-112021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07窖齡30批發(fā)參考價(jià)（元） 窖齡60批發(fā)參考價(jià)（元）窖齡90批發(fā)參考價(jià)（元）資料來(lái)源：，瀘州老窖1952：瀘州老窖系列價(jià)位峰值，拓展次高端價(jià)格帶。價(jià)格策略：1952年第一屆全國(guó)評(píng)酒會(huì)瀘州老窖榮獲“中國(guó)名酒”稱號(hào)，2021年公司推出瀘州老窖1952，899元，定位千元價(jià)格帶，202321952開始實(shí)行產(chǎn)品配額制管控市場(chǎng)價(jià)格，保證渠道利潤(rùn)，為未來(lái)量?jī)r(jià)齊升打下基礎(chǔ)。產(chǎn)品定位：作為瀘州老窖高端市場(chǎng)戰(zhàn)略核心大單品，瀘州老窖1952一方面擔(dān)負(fù)起引領(lǐng)瀘州老窖品牌復(fù)興的使命，另一方面起到拓寬品牌價(jià)格帶，助力搶占高端名酒發(fā)展高地的作用，未來(lái)有望成為瀘州老窖品系中高端賽道擴(kuò)容的有力抓手。表12：瀘州老窖品系次高端大單品對(duì)比主要品系瀘州老窖1952特曲窖齡酒代表產(chǎn)品瀘州老窖1952特曲60版老字號(hào)特曲年年年產(chǎn)品圖片 價(jià)格帶800-1000元400-600元300-400元300-600元產(chǎn)品定位瀘州老窖品系戰(zhàn)略引領(lǐng)品牌瀘州老窖品系高端大單品宴席市場(chǎng)次高端超級(jí)單品商務(wù)精英用酒區(qū)域布局-川渝市場(chǎng)中西部市場(chǎng)資料來(lái)源：格隆匯APP公眾號(hào)，消費(fèi)評(píng)論網(wǎng)公眾號(hào)，酒業(yè)家公眾號(hào)，首席酒評(píng)公眾號(hào)等，顛覆傳統(tǒng)光瓶酒市場(chǎng)，開啟第三成長(zhǎng)曲線。為維持市場(chǎng)份額的穩(wěn)定和增長(zhǎng)的需要，名優(yōu)企業(yè)下沉搶奪地方酒市場(chǎng)份額逐漸成為白酒行業(yè)發(fā)展主旋律，其中光瓶酒是市場(chǎng)下沉的拳頭產(chǎn)品，近6年來(lái)高線光瓶酒市場(chǎng)的平均增速達(dá)到20，大趨勢(shì)明朗。高光：白酒輕奢消費(fèi)引領(lǐng)者。在白酒市場(chǎng)消費(fèi)理性化、品質(zhì)剛需化的趨勢(shì)下，高線光瓶藍(lán)海市場(chǎng)迎來(lái)新機(jī)遇，202010300-70080后、90G1、G2、G3，其中最高端的G3定價(jià)698元/瓶進(jìn)入價(jià)格空白帶，顛覆傳統(tǒng)光瓶酒低端的形象。在營(yíng)銷推廣層面，根據(jù)酒說(shuō)公眾號(hào)，高光的打法更多強(qiáng)調(diào)非飽和式銷售，采用三三制全域營(yíng)銷模式，通過(guò)場(chǎng)景引領(lǐng)實(shí)現(xiàn)C端引爆，通過(guò)社區(qū)互動(dòng)實(shí)現(xiàn)深度體驗(yàn)。瀘州老窖黑蓋：塔基產(chǎn)品，大光瓶戰(zhàn)略核心大單品。20226月，瀘州老窖正式發(fā)布大光瓶戰(zhàn)略核心單品“瀘州老窖黑蓋2023-2025年內(nèi)累計(jì)銷售額突破100億元。從品質(zhì)來(lái)看，瀘州老窖黑蓋達(dá)到窖齡30年以上窖池釀造的質(zhì)量水平，口感糧香馥郁，醇厚綿甜；從運(yùn)營(yíng)來(lái)看，瀘州老窖黑蓋從數(shù)智營(yíng)銷、體系作戰(zhàn)、規(guī)模培育三大領(lǐng)域發(fā)力，對(duì)運(yùn)營(yíng)定下了“快、準(zhǔn)、猛、狠”四字方針；從價(jià)位來(lái)看，10元-60元為主流價(jià)位帶，在高品質(zhì)的強(qiáng)勢(shì)支撐下，瀘州老窖黑蓋定價(jià)接近百元，提升了大眾光瓶酒的天花板。機(jī)會(huì)三：生產(chǎn)渠道高度數(shù)智化，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)秩序強(qiáng)管控我們認(rèn)為瀘州老窖目前已形成業(yè)內(nèi)位居前列的智能化產(chǎn)業(yè)鏈條，在生產(chǎn)端建成固態(tài)釀造數(shù)智化水平第一的黃艤智能化釀酒生態(tài)園+啟動(dòng)四大技改工程，形成對(duì)高端次高端產(chǎn)能的支撐+生產(chǎn)效率的提升+息流的精準(zhǔn)追蹤+價(jià)格體系的嚴(yán)密管控，我們認(rèn)為公司先進(jìn)的數(shù)字化布局奠定了未來(lái)在生產(chǎn)管理、產(chǎn)能釋放、渠道管控、價(jià)格梳理上的強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)，將為具備彈性的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)注入強(qiáng)大的管控動(dòng)力。四大技改推動(dòng)生產(chǎn)數(shù)智化，黃艤生態(tài)園樹立智能化標(biāo)桿黃艤釀酒生態(tài)園首屈一指，進(jìn)入工業(yè)4.0時(shí)代。2020年底黃艤釀酒生態(tài)園全面投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)釀藝與智能科技的深度融合。①通過(guò)整合基酒釀造、基酒儲(chǔ)存、灌裝、智能化包裝等全產(chǎn)業(yè)鏈功能板塊，實(shí)現(xiàn)了釀造過(guò)程信息化、自動(dòng)化、智能化；②通過(guò)新的技術(shù)手段和對(duì)人工的模擬，使諸多傳統(tǒng)工藝（配料精準(zhǔn)、拌料均勻、輕撒勻鋪、探汽上甑、量質(zhì)摘酒）得到了高效、低耗、優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的滿足。瀘州老窖工業(yè)4.0時(shí)代是“燈塔工廠黃艤智能化釀酒生態(tài)園是行業(yè)內(nèi)固態(tài)釀造數(shù)智化水平行業(yè)第一、純糧固態(tài)釀造規(guī)模行業(yè)第一、酒曲產(chǎn)能行業(yè)第一、生態(tài)環(huán)保節(jié)能水平行業(yè)第一的工業(yè)園。數(shù)智化成果斐然，生產(chǎn)效率全面提升。2016年公司發(fā)起自動(dòng)化、智能化、信息化釀酒技改，2019年啟動(dòng)生產(chǎn)配套提升技改項(xiàng)目和智能化包裝中心技改項(xiàng)目，20227月公司投資實(shí)施瀘州老窖智能釀造技改項(xiàng)目（一期。依托瀘州老窖釀酒工程技改項(xiàng)目，公司應(yīng)用大數(shù)據(jù)分析、人工智能等技術(shù)創(chuàng)新，全面提升產(chǎn)能規(guī)模、綠色生態(tài)水平，實(shí)現(xiàn)了白酒生產(chǎn)機(jī)械化、智能化和信息化，進(jìn)一步推動(dòng)技術(shù)升級(jí)、產(chǎn)能升級(jí)。公司在制曲、釀酒、儲(chǔ)存的信息化、自動(dòng)化方面進(jìn)行了大量的試驗(yàn)和應(yīng)用，形成了制曲自動(dòng)化、拌糟自動(dòng)化等工藝方案和技改措施。高端產(chǎn)能翻倍提升，產(chǎn)能限制風(fēng)險(xiǎn)減弱。20206月發(fā)布增加釀酒工程技改項(xiàng)目投資公告，通過(guò)釀酒技改項(xiàng)目將新增的7000個(gè)窖池用于生產(chǎn)中低端產(chǎn)品，原來(lái)生產(chǎn)各種等級(jí)基酒的老窖池置換出來(lái)專門生產(chǎn)國(guó)窖1573基酒，從而形成對(duì)未來(lái)高端和次高端產(chǎn)品放量的強(qiáng)大支撐。202217萬(wàn)噸，在中高端酒企中位居前列。圖31：瀘老窖技項(xiàng)目 圖32：年中端白酒業(yè)實(shí)產(chǎn)能資料來(lái)源：公司公告，白酒啤酒頭條公眾號(hào)， 資料來(lái)源：各公司公告，注：山西汾酒、迎駕貢酒、舍得酒業(yè)、今世緣、口子窖、水井坊單位為千升，其他為噸“五碼合一”數(shù)字化革新，精準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)渠道管控2022年瀘州老窖開始對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行數(shù)字化體系改革，從“三碼合一”向“五碼合一”轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)貨物流向和渠道關(guān)系的數(shù)字化，加速重構(gòu)終端體系。①五碼關(guān)聯(lián)系統(tǒng)也是目前行業(yè)中領(lǐng)先的數(shù)字化管理系統(tǒng)，通過(guò)蓋頂碼、瓶身碼、盒碼、箱碼、托盤碼五級(jí)碼準(zhǔn)確關(guān)聯(lián)關(guān)系，保障產(chǎn)品查詢及跟蹤管理，加強(qiáng)公司對(duì)渠道和銷售信息的管理。②通過(guò)五碼關(guān)聯(lián)，瀘州老窖可以做到以下幾點(diǎn)：1）構(gòu)建三端賬戶體系，將渠道角色統(tǒng)一納入數(shù)字化行列；2）基于數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)完成終端激勵(lì)和利益分配，提升后端對(duì)前端的服務(wù)；3）改變生產(chǎn)與營(yíng)銷的協(xié)同關(guān)系，以數(shù)字化的方式重構(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)關(guān)系。③瀘州老窖利用“五碼合一”數(shù)字化手段進(jìn)行庫(kù)存消化檢測(cè)+加大對(duì)渠道的管控力度+跟蹤真實(shí)動(dòng)銷情況+有效解決竄貨和價(jià)格秩序問(wèn)題+改變白酒傳統(tǒng)順價(jià)銷售模式中的服務(wù)費(fèi)用前置問(wèn)題（轉(zhuǎn)向促進(jìn)終端開瓶，從而有望解決行業(yè)長(zhǎng)久以來(lái)的價(jià)格“倒掛”問(wèn)題2023690以上重點(diǎn)市場(chǎng)的布局，實(shí)現(xiàn)50。圖33：五碼合一落地流程及效果資料來(lái)源：數(shù)字化星球，米多數(shù)據(jù)大引擎等公眾號(hào)，盈利預(yù)測(cè)與投資建議收入假設(shè)：我們認(rèn)為，未來(lái)隨著高度國(guó)窖站穩(wěn)價(jià)值高地，低度國(guó)窖全國(guó)化放量持續(xù)推進(jìn)，特曲窖齡釋放復(fù)興勢(shì)能，2023-2025年中高檔酒類同比增長(zhǎng)24/20/18達(dá)到274.44/329.33/388.61億元；隨著光瓶酒市場(chǎng)擴(kuò)容&年輕群體涌入，以黑蓋為代表的高線光瓶酒有望在大眾價(jià)位帶快速放量，2023-2025年其他酒類同比增長(zhǎng)31/32/35達(dá)到34.5/45.54/61.48億元。在產(chǎn)品端，公司構(gòu)建了清晰的“雙品牌、三品系、大單品”體系，在高端價(jià)位帶和次高端價(jià)位帶分別擁有國(guó)窖1573和特曲兩大核心系列，前者拔高品牌勢(shì)能，錨定高端站位，后者復(fù)興提價(jià)，靈活放量確保業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。在渠道端，公司通過(guò)品牌專營(yíng)模式實(shí)現(xiàn)扁平化管理，因地制宜細(xì)分久泰模式、廠商1+1模式、大經(jīng)銷商模式三種模式，通過(guò)參股綁綜上所述，我們預(yù)計(jì)23-25年公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收313/379/456億元（同比增長(zhǎng)25/21/20，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)133/163/198億元（同比增長(zhǎng)28/23/21，對(duì)應(yīng)E為21X/17X/14X，維持“買入”評(píng)級(jí)。表13：瀘州老窖盈利預(yù)測(cè)表2020202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（億元）166.53206.42251.24313.01379.43455.56yoy5.2823.9621.7124.5921.2220.07營(yíng)業(yè)成本（億元）28.2329.5233.7039.6646.6454.68毛利（億元）138.29176.90217.54273.36332.79400.87毛利率（）83.0585.7086.5987.3387.7188.00酒類總計(jì)收入（億元）164.48204.15247.66308.94374.87450.09yoy5.3324.1221.3124.7421.3420.07占總營(yíng)收比重98.7798.9098.5898.7098.8098.80營(yíng)業(yè)成本（億元）27.1128.8632.1438.0345.0553.04毛利（億元）137.37175.29215.52270.91329.83397.05毛利率（）83.5285.8687.0287.6987.9888.21中高檔酒類收入（億元）142.37183.97221.33274.44329.33388.61yoy15.3329.2220.30242018占酒類收入比重（）86.5690.1289.3788.8387.8586.34營(yíng)業(yè)成本（億元）13.8817.7819.8122.5025.9229.07毛利（億元）128.49166.20201.52251.94303.41359.54毛利率（）90.2590.3491.0591.8092.1392.52其他酒類收入（億元）22.1120.1826.3434.5045.5461.48yoy-32.41-8.7430.52313235占酒類收入占比（）13.449.8810.6311.1712.1513.66營(yíng)業(yè)成本（億元）13.2311.0812.3315.5219.1323.98毛利（億元）8.889.1014.0018.9726.4137.50毛利率（）40.1645.0953.17555861其他業(yè)務(wù)收入（億元）2.052.273.574.074.555.47yoy1.8310.8357.4013.8411.8920.07占總營(yíng)收比重1.231.101.421.301.201.20營(yíng)業(yè)成本（億元）1.120.671.551.631.591.64毛利（億元）0.931.602.022.442.963.83毛利率（）45.3170.6156.56606570資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所我們采用可比公司估值法對(duì)公司進(jìn)行估值，瀘州老窖主營(yíng)產(chǎn)品為高端白酒，根據(jù)公司所處行業(yè)及自身性質(zhì)的角度選擇可比公司，包括貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒。對(duì)公司采PE2023/2024PE26X/22X。考慮到公司高端大單品國(guó)窖1573品牌地位穩(wěn)固，中端大單品特曲窖齡有望后續(xù)放量，我們看好公司未202422PE2442元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。表14：可比公司估值證券代碼公司簡(jiǎn)稱PE（2023E）PE（2024E）PE（2025E）600519.SH貴州茅臺(tái)292421000858.SZ五糧液201815600809.SH山西汾酒292419可比公司平均262218資料來(lái)源：wind，；截至2024年4月3日收盤，注：PE選取wind一致預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)政策變動(dòng)：白酒行業(yè)需求及稅收受政策影響較大，如有政策變動(dòng)，短期可能會(huì)對(duì)公司營(yíng)收及盈利能力造成負(fù)面影響。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。喊拙菩袠I(yè)開始進(jìn)入品牌影響力、產(chǎn)品質(zhì)量、營(yíng)銷水平、創(chuàng)新能力的全面競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，白酒行業(yè)逐步進(jìn)入加速競(jìng)爭(zhēng)階段，謹(jǐn)防競(jìng)爭(zhēng)惡化帶來(lái)的價(jià)格戰(zhàn)。食品安全風(fēng)險(xiǎn)：白酒產(chǎn)品主要供消費(fèi)者直接飲用，產(chǎn)品的質(zhì)量安全、衛(wèi)生狀況關(guān)系到消費(fèi)者的生命健康。如果國(guó)家相關(guān)法律、法規(guī)以及行業(yè)規(guī)定的要求發(fā)生變化，酒企在原材料采購(gòu)、釀造、勾兌及包裝等環(huán)節(jié)的質(zhì)量控制措施須相應(yīng)地進(jìn)行改變，否則將對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)影響，進(jìn)而影響酒企未來(lái)發(fā)展。中檔產(chǎn)品放量不及預(yù)期：中檔產(chǎn)品放量是未來(lái)公司重要的增長(zhǎng)點(diǎn)，如遇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈或推廣策略效果不及預(yù)期情況，可能會(huì)影響公司未來(lái)發(fā)展。財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要資產(chǎn)負(fù)債表(百萬(wàn)元)202120222023E2024E2025E利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）202120222023E2024E2025E貨幣資金13,513.4917,757.5326,954.6632,826.1541,597.56營(yíng)業(yè)收入20,642.2625,123.5631,301.2637,942.5245,555.75應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款1.635.9411.201.4616.49營(yíng)業(yè)成本2,952.433,369.533,965.874,663.145,466.69預(yù)付賬款178.09114.26219.67179.15288.23營(yíng)業(yè)稅金及附加2,864.903,523.954,350.875,236.076,286.69存貨7,277.579,840.7410,307.1813,383.0814,389.50銷售費(fèi)用3,599.213,448.774,131.775,008.416,013.36其他5,604.575,833.255,654.015,834.125,785.20管理費(fèi)用1,056.121,162.421,345.951,631.531,913.34流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)26,575.3633,551.7243,146.7152,223.9762,076.98研發(fā)費(fèi)用137.71206.25209.06265.60273.33長(zhǎng)期股權(quán)投資2,626.742,667.502,667.502,667.502,667.50財(cái)務(wù)費(fèi)用(216.89)(286.38)(263.78)(507.49)(744.31)固定資產(chǎn)8,089.498,856.268,668.108,267.607,760.92資產(chǎn)/信用減值損失81.13(1.17)26.7835.5820.40在建工程1,259.85808.92404.46202.23101.11公允價(jià)值變動(dòng)收益6.35(12.02)0.000.0