飛機(jī)租賃行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：全球航空業(yè)復(fù)蘇撥云見(jiàn)日“冠上明珠”

飛機(jī)租賃專題全球航空業(yè)復(fù)蘇撥云見(jiàn)日，“冠上明珠”迎閃耀之時(shí)2024年1月核心觀點(diǎn)

全球航空業(yè)復(fù)蘇拉動(dòng)飛機(jī)需求增長(zhǎng)，亞太地區(qū)將成為未來(lái)20年全球航空需求增長(zhǎng)的主力。截至2023年10月，全球國(guó)內(nèi)航線和國(guó)際航線旅客周轉(zhuǎn)量分別恢復(fù)至2019年同期的105%和94%。2022年，亞太地區(qū)飛機(jī)市場(chǎng)規(guī)模在全球的占比為40%，根據(jù)空客提供的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，未來(lái)20年，印度、中國(guó)以及東南亞等國(guó)家的國(guó)內(nèi)及國(guó)際航空旅客周轉(zhuǎn)量年均復(fù)合增速領(lǐng)先全球其他地區(qū)，將成為全球飛機(jī)需求市場(chǎng)增長(zhǎng)主要的動(dòng)力。

疫后航司面臨現(xiàn)金流和負(fù)債率壓力，疊加飛機(jī)制造商的交付能力瓶頸，飛機(jī)租賃行業(yè)迎來(lái)重要的市場(chǎng)機(jī)遇：受疫情的影響，大部分航司在過(guò)去三年都經(jīng)歷了大規(guī)模虧損，不得不依靠政府的紓困貸款維持經(jīng)營(yíng)，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表、降低債務(wù)水平是全球航司恢復(fù)盈利后的首要工作。以租賃方式引進(jìn)飛機(jī)對(duì)資金規(guī)模要求更低，是現(xiàn)金流面臨壓力時(shí)的更優(yōu)選擇。同時(shí)，受供應(yīng)鏈挑戰(zhàn)、高利息環(huán)境、勞動(dòng)力短缺還有俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等因素的影響，飛機(jī)制造商的交付面臨瓶頸，現(xiàn)有飛機(jī)資產(chǎn)升值，租金上漲為飛機(jī)租賃行業(yè)提供良好的創(chuàng)收環(huán)境。

中國(guó)飛機(jī)租賃企業(yè)在全球市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力已顯著提升：飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)因貨值大、利潤(rùn)高、操作復(fù)雜的特點(diǎn)，被喻為租賃業(yè)“皇冠上的明珠”。相比國(guó)際上的租賃巨頭，中國(guó)飛機(jī)租賃公司雖然起步較晚，但是背靠大型國(guó)有銀行的雄厚資本，持續(xù)融資能力強(qiáng)，現(xiàn)金流充足，經(jīng)歷過(guò)去十多年的發(fā)展壯大后在國(guó)際航空金融市場(chǎng)上也開(kāi)始占有一席之地。截至2022年底，按照管理飛機(jī)數(shù)量排名的全球30強(qiáng)飛機(jī)租賃商中，中國(guó)的飛機(jī)租賃公司占11席，這11家中國(guó)飛機(jī)租賃公司管理飛機(jī)數(shù)量達(dá)3059架，約占全球30強(qiáng)飛機(jī)租賃商管理飛機(jī)總數(shù)的30%；飛機(jī)訂單1246架，約占全球30強(qiáng)飛機(jī)租賃商飛機(jī)訂單總數(shù)的49%；飛機(jī)資產(chǎn)總值超過(guò)937億美元，約占全球30強(qiáng)飛機(jī)租賃商資產(chǎn)總值的36%。

相關(guān)標(biāo)的：中銀航空租賃（02588.HK）、中國(guó)飛機(jī)租賃（01848.HK）、國(guó)銀金租（01606.HK）

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期導(dǎo)致航空需求恢復(fù)和增長(zhǎng)不及預(yù)期、受飛機(jī)產(chǎn)能瓶頸限制飛機(jī)租賃企業(yè)機(jī)隊(duì)擴(kuò)張不及預(yù)期、利率風(fēng)險(xiǎn)等。1目

錄1全球航空市場(chǎng)概況及疫后恢復(fù)現(xiàn)狀1.1

全球航空市場(chǎng)疫后恢復(fù)現(xiàn)狀1.2

亞太地區(qū)是未來(lái)20年最主要的飛機(jī)需求市場(chǎng)1.3

亞太地區(qū)航司的飛機(jī)引進(jìn)計(jì)劃1.4

疫情后航司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)增加1.5

制造商交付能力瓶頸1.6

飛機(jī)租賃企業(yè)資金成本有望改善2

飛機(jī)租賃行業(yè)概況及中國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位2.1

飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)介紹2.2

全球航空租賃市場(chǎng)及中國(guó)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位2.3

中國(guó)飛機(jī)租賃行業(yè)概況2.4

中國(guó)飛機(jī)租賃行業(yè)相關(guān)的政策支持3

相關(guān)標(biāo)的3.1

中銀航空租賃3.2

中國(guó)飛機(jī)租賃3.3

國(guó)銀金租21.1

全球航空市場(chǎng)疫后恢復(fù)現(xiàn)狀（1/3）

根據(jù)I

ATA提供的數(shù)據(jù)顯示，2019年全球航空市場(chǎng)旅客周轉(zhuǎn)量集中分布在亞太、歐洲和北美市場(chǎng)，分別占據(jù)35%、27%和22%的市場(chǎng)份額。截至2022年末，全球航空旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)至2019年同期水平的80%，由于亞太地區(qū)市場(chǎng)恢復(fù)相對(duì)滯后，歐美地區(qū)市場(chǎng)份額相對(duì)2019年有所擴(kuò)大

分國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)看，2019年，全球航空旅客周轉(zhuǎn)量的36%由國(guó)內(nèi)航線貢獻(xiàn)，剩下64%來(lái)自國(guó)際航線，由于各地區(qū)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)恢復(fù)均領(lǐng)先于國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)放，這一比例在2022年為42%/58%全球R

PK分布（按地區(qū)）全球R

PK分布（按國(guó)內(nèi)/外市場(chǎng)）202202201201亞太歐洲北美中東拉美非洲國(guó)內(nèi)市場(chǎng)國(guó)際市場(chǎng)3數(shù)據(jù)：IATA,西南證券整理1.1

全球航空市場(chǎng)疫后恢復(fù)現(xiàn)狀（2/3）

根據(jù)IATA的數(shù)據(jù)顯示，截至2023年10月，全球航空市運(yùn)力和需求的恢復(fù)率（截至2023年10月）場(chǎng)旅客周轉(zhuǎn)量已基本恢復(fù)至2019年同期水平，其中，全球國(guó)內(nèi)航線和國(guó)際航線旅客周轉(zhuǎn)量分別恢復(fù)至2019年同期的105%和94%110%105%100%95%

分地區(qū)看，北美地區(qū)運(yùn)力和需求均已恢復(fù)至2019年及以上的水平；歐洲地區(qū)運(yùn)力和需求恢復(fù)至2019年同期的98%；亞太地區(qū)恢復(fù)相對(duì)滯后，運(yùn)力和需求分別恢復(fù)至2019年同期水平的89%和90%90%85%

分航線看，中國(guó)/美國(guó)/印度/巴西等國(guó)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)均已恢復(fù)至2019年水平。國(guó)際航線方面，除北美地區(qū)以外，其他各區(qū)域的運(yùn)力均還未恢復(fù)至2019年同期水平，但北美/中東/拉美/亞太/非洲均表現(xiàn)出需求恢復(fù)快于供給恢復(fù)的現(xiàn)象80%亞太歐洲北美中東拉美非洲ASKRPK*國(guó)內(nèi)市場(chǎng)運(yùn)力和需求的恢復(fù)率（截至2023年10月）國(guó)際市場(chǎng)運(yùn)力和需求的恢復(fù)率（截至2023年10月）120%100%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%中國(guó)美國(guó)印度ASK巴西日本澳大利亞亞太歐洲北美ASK中東拉美非洲RPKRPK4注：*中國(guó)、美國(guó)、印度、巴西、日本及澳大利亞國(guó)內(nèi)市場(chǎng)合計(jì)占全球國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的份額接近75%。數(shù)據(jù)：IATA，西南證券整理1.1

全球航空市場(chǎng)疫后恢復(fù)現(xiàn)狀（3/3）

截至2023年上半年，全球在運(yùn)營(yíng)的窄體/寬體飛機(jī)在整體航空客運(yùn)機(jī)隊(duì)中的占比為80%/71%，這一比例在2019年同期為93%/90%。其中，被全球航司廣泛使用的窄體機(jī)A320neo的機(jī)隊(duì)使用率為88%，而疫情前為99%，寬體機(jī)A330-200的機(jī)隊(duì)使用率僅為72%，而疫情前為94%在運(yùn)營(yíng)飛機(jī)占比在運(yùn)營(yíng)飛機(jī)占比100%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%寬體窄體AirbusBoeingAirbusBoeingAirbusAirbusA38020191H23A320neo

737-800

A350-900

777-300ER

A330-2002019

1H235數(shù)據(jù)：AviationValues，西南證券整理1.2

亞太地區(qū)是未來(lái)20年最主要的飛機(jī)需求市場(chǎng)（1/3)

2022年，亞太地區(qū)飛機(jī)市場(chǎng)規(guī)模在全球的占比為40%，

印度、中國(guó)以及日本等國(guó)家由于航空出行的滲透率與歐美國(guó)家相比仍然處于相對(duì)較低的水平，是亞太地區(qū)未來(lái)航空市場(chǎng)需求增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?/p>

根據(jù)Precedence

Research的預(yù)測(cè)，亞太地區(qū)飛機(jī)市場(chǎng)規(guī)模在2022年達(dá)到1600億美元，未來(lái)10年預(yù)計(jì)將以3.5%的年均復(fù)合增速增長(zhǎng)至2250億美元2022年飛機(jī)市場(chǎng)的市場(chǎng)份額分布亞太地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)250200150100507%3%24%40%027%北美亞太歐洲拉美中東&非洲市場(chǎng)規(guī)模(US$

bn)6數(shù)據(jù)：PrecedenceResearch、空客官網(wǎng)，西南證券整理1.2

亞太地區(qū)是未來(lái)20年最主要的飛機(jī)需求市場(chǎng)（2/3）

根據(jù)空客提供的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，未來(lái)20年，印度國(guó)內(nèi)、亞洲新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)、中國(guó)-美國(guó)、亞洲新興經(jīng)濟(jì)體-中國(guó)、中國(guó)國(guó)內(nèi)、南亞-中東、亞洲發(fā)達(dá)國(guó)家-中國(guó)等亞太地區(qū)的市場(chǎng)和航線旅客周轉(zhuǎn)量年均復(fù)合增速領(lǐng)先全球其他地區(qū)航線市場(chǎng)，且以上幾個(gè)市場(chǎng)/航線合計(jì)將貢獻(xiàn)43%的全球RPK

中國(guó)和美國(guó)依然是全球最大的兩個(gè)航空市場(chǎng)，且中國(guó)市場(chǎng)兼具大體量及高增速的發(fā)展優(yōu)勢(shì)?？湛皖A(yù)測(cè)亞太地區(qū)的其他區(qū)域，包括印度國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、東南亞地區(qū)、中美間航線市場(chǎng)等雖然相比中、美兩國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)體量較小，但都將呈現(xiàn)出較快的需求增速2019-2042

RPK年均復(fù)合增速全

球主要地區(qū)/航線航空需求規(guī)模和增速象限圖7注：“E”代表新興經(jīng)濟(jì)體，“D”代表發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。數(shù)據(jù)：空客官網(wǎng)，西南證券整理1.2

亞太地區(qū)是未來(lái)20年最主要的飛機(jī)需求市場(chǎng)（3/3）

空客預(yù)測(cè)未來(lái)的20年內(nèi)，全球的新飛機(jī)需求為40850架，其中包括23680架增量飛機(jī)和17170架新舊置換飛機(jī)（占目前在運(yùn)營(yíng)飛機(jī)總量的75%）。不僅受新增的航空需求拉動(dòng)，對(duì)飛機(jī)節(jié)能要求的提高也推動(dòng)存量迭代，新型飛機(jī)相較于老款飛機(jī)使用更先進(jìn)的材料和技術(shù)，節(jié)能實(shí)力更強(qiáng)

根據(jù)空客的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，大中華市場(chǎng)（包括中國(guó)大陸及港澳臺(tái)）是全球僅次于亞太（不包括大中華地區(qū)）的第二大飛機(jī)需求市場(chǎng)，2023年至2042年間，大中華市場(chǎng)的新訂單量預(yù)計(jì)約為9440架飛機(jī)，其中包括8024架窄體機(jī)和1416架寬體機(jī)2023-2042全球飛機(jī)新訂單量預(yù)測(cè)*2023-2042全球分區(qū)域飛機(jī)新訂單量預(yù)測(cè)100008000600040002000020%408580%北美拉美歐洲窄體非洲寬體中東中國(guó)亞太窄體寬體8注：*亞太不包括中國(guó)。數(shù)據(jù)：空客官網(wǎng)，西南證券整理1.3

亞太地區(qū)航司的飛機(jī)引進(jìn)計(jì)劃

截至2023年11月30日，空客和波音在亞太地區(qū)的待交付訂單分別為3798架飛機(jī)和3361架飛機(jī)，分別占各自總體待交付訂單的比例為47%和57%

印度、美國(guó)和中國(guó)是空客在亞太地區(qū)排名前三的客戶市場(chǎng)，美國(guó)、印度和印度尼西亞是波音在亞太地區(qū)排名前三的客戶市場(chǎng)截至1H23航司已披露的機(jī)隊(duì)引進(jìn)計(jì)劃（架）截至11

M23空客/波音待交付的訂單（架）350300250200150100501800160014001200100080060040020000印美中馬印澳越菲韓加日新中中南美達(dá)漢度國(guó)國(guó)來(lái)度大南律國(guó)拿本加國(guó)國(guó)方國(guó)美莎西尼利賓大坡國(guó)東航航航航亞西亞航航空空空空亞空客波音9數(shù)據(jù)：空客官網(wǎng)、波音官網(wǎng)、公司公告，西南證券整理1.3

航司引進(jìn)飛機(jī)的主要方式（1/2）

航司自購(gòu)飛機(jī)存在門(mén)檻：航司主要通過(guò)自有資金購(gòu)買(mǎi)或者租賃的方式引進(jìn)飛機(jī)，其中自購(gòu)飛機(jī)因?yàn)橐M(jìn)周期長(zhǎng)、需要資金量大，通常更適合規(guī)模較大的成熟航司

租賃方式引進(jìn)飛機(jī)靈活性強(qiáng)、門(mén)檻更低：租賃方式相比自購(gòu)方式靈活性更強(qiáng)，且不占用航司的信貸額度，更適合中小型航司。由于疫情的影響，全球航司在遭遇連年虧損的情況下，以租賃方式引入飛機(jī)能夠減小航司的現(xiàn)金流壓力不同飛機(jī)引進(jìn)方式的對(duì)比自購(gòu)飛機(jī)融資租賃經(jīng)營(yíng)租賃以自有資金或者銀行貸款直接向飛機(jī)供應(yīng)商購(gòu)買(mǎi)飛機(jī)以獲得飛機(jī)的所有權(quán)和使用權(quán)融資租賃是出租人按照承租人的要求購(gòu)置飛機(jī)給承租人使用，承租人獲得飛機(jī)大部分壽命期的使用權(quán)，租期結(jié)束可優(yōu)先按約定的價(jià)格獲得飛機(jī)的所有權(quán)??在經(jīng)營(yíng)租賃模式下，航司向飛機(jī)租賃公司支付租金并獲得飛機(jī)使用權(quán)?資金及付款方式?分期付款租金一般按月或季度支付?通常在確認(rèn)訂單后先支付30-50%的預(yù)訂款，預(yù)付款完成后，每半年支付10%的進(jìn)度款，尾款在飛機(jī)交付時(shí)一次性付清前期需支付相對(duì)較低的押金，后期支付資金對(duì)價(jià)以浮動(dòng)費(fèi)率為主的租金??有權(quán)利自由決定新飛機(jī)的構(gòu)型和性能數(shù)據(jù)成熟的大型航司可以通過(guò)向飛機(jī)制造廠家訂購(gòu)大量飛機(jī)的方式，在廠家目錄價(jià)格的基礎(chǔ)上獲得大幅折扣?融資租賃對(duì)前期資金要求較小，利于航司保持運(yùn)營(yíng)流動(dòng)性相比銀行貸款，飛機(jī)租賃融資的利率通常較低此外由于國(guó)家保稅區(qū)建設(shè)等稅收優(yōu)惠政策，融資租賃比起自購(gòu)飛機(jī)更經(jīng)濟(jì)??租期短、靈活性強(qiáng)，能幫助航司快速調(diào)整機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化、技術(shù)變化和政策變化經(jīng)營(yíng)租賃模式下飛機(jī)交付快。由于通常標(biāo)的飛機(jī)都是租賃公司自有的，所以交貨時(shí)間很快航司不承受飛機(jī)價(jià)值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)租賃不占用航司的信貸額度??優(yōu)勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)??可在折舊稅收方面獲利可享受飛機(jī)殘值收益??????引進(jìn)周期較長(zhǎng)，通常需要2-3年增加公司的債務(wù)壓力??租期較長(zhǎng)，靈活性有限，通常租期內(nèi)不可取消或終止與自購(gòu)飛機(jī)一樣需要承擔(dān)飛機(jī)剩余價(jià)值（通常約5%-15%），選擇出售、拆解等方式處理退役、報(bào)廢飛機(jī)?相比于融資租賃方式，經(jīng)營(yíng)租賃的租金更高，航空公司需要定期向租賃公司支付維護(hù)費(fèi)用降低機(jī)隊(duì)靈活性航司需要承擔(dān)飛機(jī)價(jià)值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)退役飛機(jī)進(jìn)行處置??運(yùn)營(yíng)上有限制有關(guān)于歸還和罰金的條件10數(shù)據(jù)：《飛機(jī)租賃和融資》、未來(lái)智庫(kù)，西南證券整理1.3

航司引進(jìn)飛機(jī)的主要方式（2/2）

根據(jù)中銀航空租賃提供的數(shù)據(jù)顯示，在疫情前，僅經(jīng)營(yíng)租賃的飛機(jī)在全球機(jī)隊(duì)中的滲透率為45%左右，截至2023年9月，這一比例已上升至53%。因?yàn)橐咔閷?dǎo)致的虧損，全球航司在過(guò)去三年的新飛機(jī)引進(jìn)大部分依靠租賃公司完成，甚至不乏有航司將自有飛機(jī)做售后回租以填補(bǔ)現(xiàn)金流

中國(guó)三大航司以租賃方式引進(jìn)的飛機(jī)占機(jī)隊(duì)的比例為60-65%；美國(guó)三大航中，美國(guó)航空的租賃機(jī)隊(duì)占比相對(duì)較高，達(dá)到44%-50%，聯(lián)合航空和達(dá)美航空的租賃機(jī)隊(duì)占比為16-23%國(guó)內(nèi)各航司機(jī)隊(duì)及租賃飛機(jī)的占比國(guó)外各航司機(jī)隊(duì)及租賃飛機(jī)的占比自有機(jī)隊(duì)租賃機(jī)隊(duì)租賃占比自有機(jī)隊(duì)經(jīng)營(yíng)租賃融資租賃租賃占比100%1000900800700600500400300200100070%60%50%40%30%20%10%0%1000800600400200080%60%40%20%0%國(guó)航東航南航海航春秋吉祥全日空

日本航空美國(guó)航空聯(lián)合航空達(dá)美航空漢莎法國(guó)航空

航空11數(shù)據(jù)：中銀航空租賃、公司公告，西南證券整理1.4

疫情后航司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)增加

疫情導(dǎo)致全球航司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重：受疫情影響，全球航司在過(guò)去三年都陷入經(jīng)營(yíng)虧損，大部分航司面臨巨大的現(xiàn)金流壓力，不得不依靠政府的紓困貸款維持經(jīng)營(yíng)。但連續(xù)虧損導(dǎo)致航司借款往往入不敷出，且資產(chǎn)負(fù)債率不斷升高。截至2022年底，中國(guó)三大航的資產(chǎn)負(fù)債率從2019年的66-75%增長(zhǎng)至82-93%，美國(guó)三大航的資產(chǎn)負(fù)債率則從76-100%增長(zhǎng)至90-109%，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表、降低債務(wù)水平是全球航司恢復(fù)盈利后的首要工作亞太及歐美地區(qū)主要航司資產(chǎn)負(fù)債率2020-2022航司三年累計(jì)自由現(xiàn)金流（US$

mn)120%100%80%60%40%20%0%0-1000-2000-3000-4000-5000-6000-7000-8000-9000-10000國(guó)南東國(guó)全日大新美聯(lián)達(dá)漢英法航航航泰日本韓加國(guó)合美莎國(guó)國(guó)航空航航坡航航航航航航國(guó)南東全日新美聯(lián)達(dá)漢英法空空空航空空空空空空航航航日本加國(guó)合美莎國(guó)國(guó)空空航坡航航航航航航截至2019年底截至2022年底截至*2023年9月底空航空空空空空空空12注：*國(guó)泰航空和英國(guó)航空資產(chǎn)負(fù)債率為截至2023年6月底。數(shù)據(jù)：公司公告，西南證券整理1.5

制造商交付能力瓶頸(1/2)

2023年空客飛機(jī)訂單量激增：根據(jù)空客提供的數(shù)據(jù)顯示，空客2020年新增訂單量為268架飛機(jī)，而2022年訂單量增長(zhǎng)至820架，比2019年訂單量增長(zhǎng)7%。截至2023年11月，空客累計(jì)新增訂單為1395架，比2022年全年訂單量增長(zhǎng)70%，比2019年全年訂單量增長(zhǎng)82%

飛機(jī)交付率接近歷史低位：從飛機(jī)交付量上看，空客2020/2021/2022年分別交付飛機(jī)為566架，611架和661架，而2019年全年交付飛機(jī)為863架。2023年前11個(gè)月，空客累計(jì)交付飛機(jī)623架空客年新增凈訂單量（架）及同比變化空客飛機(jī)交付量（架）和交付率16001400120010008006004002000100%80%60%40%20%0%10009008007006005004003002001000250%200%150%100%50%-20%-40%-60%-80%0%2018201920202021202211M23交付訂單量年交付訂單/年新增訂單13數(shù)據(jù)：空客官網(wǎng)、西南證券整理1.5

制造商交付能力瓶頸(2/2)

2023年飛機(jī)月均交付量低于歷史水平：2023年11月，空客和波音分別交付了64和56架飛機(jī)，相比疫情前，空客和波音的月均最高交付量分別為72架和67架

飛機(jī)制造商預(yù)計(jì)至少在2025年以前飛機(jī)交付很難恢復(fù)正常水平：根據(jù)Flight

Plan的報(bào)道，受供應(yīng)鏈挑戰(zhàn)、高利息環(huán)境、勞動(dòng)力短缺還有俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等因素的影響，空客預(yù)計(jì)在2025年以前很難恢復(fù)2019年的交付水平，而波音則預(yù)計(jì)將于2025-2026年恢復(fù)2018年的交付水平2023年空客飛機(jī)月交付量（架）2023年波音飛機(jī)月交付量（架）80604020080706050403020100單月交付量2019年月均交付量單月交付量2018年月均交付量14數(shù)據(jù)：空客官網(wǎng)、波音官網(wǎng)，西南證券整理1.6

飛機(jī)租賃企業(yè)資金成本有望改善

美元利率環(huán)境改善有助于飛機(jī)租賃企業(yè)降低資金成本：飛機(jī)租賃企業(yè)成本構(gòu)成主要為折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用。2023年9月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布停止降息后，于11月及12月連續(xù)2次宣布將基準(zhǔn)利率維持在5.25-5.5%，在維持利率不變的同時(shí)，根據(jù)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的預(yù)期判斷，2024年將迎來(lái)至少三次降息，累計(jì)降幅或達(dá)100bp。此外，根據(jù)路透社2023年12月中旬的報(bào)道，期貨市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將從2024年3月開(kāi)始降息；根據(jù)摩根士丹利在2024年1月初發(fā)布的報(bào)告顯示，市場(chǎng)當(dāng)前預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)有75%的機(jī)會(huì)在3月宣布第一次降息，而大摩分析師則認(rèn)為第一次降息將不早于2024年6月飛機(jī)租賃企業(yè)利潤(rùn)公式2023年波音飛機(jī)月交付量15數(shù)據(jù)：美聯(lián)儲(chǔ)、CNBC、MorganStanley，西南證券整理2.1

飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)介紹（1/4）

飛機(jī)租賃的商業(yè)模式主要分為經(jīng)營(yíng)租賃和融資租賃兩種。從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，飛機(jī)經(jīng)營(yíng)租賃的市場(chǎng)規(guī)模高于融資租賃。全球三種飛機(jī)引進(jìn)方式中經(jīng)營(yíng)租賃比例最高，占比超過(guò)50%，我國(guó)三大航經(jīng)營(yíng)租賃引進(jìn)的飛機(jī)比例在30%左右，民營(yíng)航司則超過(guò)50%不同商業(yè)模式的對(duì)比融資租賃經(jīng)營(yíng)租賃本質(zhì)類信貸模式類投資模式經(jīng)營(yíng)租賃的收入和成本更為復(fù)雜，主要收入租金收入和飛機(jī)處置收入，其中租金采用資產(chǎn)對(duì)價(jià)，而主要成本是飛機(jī)折舊和財(cái)務(wù)成本以飛機(jī)作為抵押資產(chǎn)，向航空公司投放租賃貸款，租金采用資金對(duì)價(jià)，主要通過(guò)息差賺取收益。因此簡(jiǎn)單實(shí)質(zhì)上與銀行屬于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，但相比于銀行貸款不同的是，融資租賃方式可以幫助航空公司拓寬融資渠道，也可以通過(guò)設(shè)立SPV等方式產(chǎn)生稅費(fèi)減免于盈利模式租賃公司能以不高于行業(yè)平均水平的融資成本，取得不低于行業(yè)對(duì)機(jī)隊(duì)資產(chǎn)全周期的管理和處置能力飛機(jī)價(jià)值的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)核心競(jìng)爭(zhēng)力風(fēng)險(xiǎn)平均水平的杠桿率，實(shí)現(xiàn)ROE最大化租賃貸款壞賬風(fēng)險(xiǎn)16數(shù)據(jù)：中研網(wǎng)，西南證券整理2.1

飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)介紹（2/4）

飛機(jī)租賃公司主要通過(guò)三個(gè)途徑獲取飛機(jī)資產(chǎn)：直接向制造商下新飛機(jī)采購(gòu)訂單、與開(kāi)展售后回租的航司交易購(gòu)買(mǎi)飛機(jī)和向航空公司或其他出租人購(gòu)買(mǎi)二手飛機(jī)

出租人主要基于三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷是否要對(duì)某一機(jī)型投入資產(chǎn)：用戶基礎(chǔ)、生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的規(guī)模和融資的便利性

業(yè)務(wù)獲?。鹤赓U公司通過(guò)競(jìng)標(biāo)航司的公開(kāi)招標(biāo)申請(qǐng)獲得業(yè)務(wù)，或建立自己的業(yè)務(wù)渠道，包括與航司建立密切的溝通或通過(guò)一些行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)跟蹤航司的的機(jī)隊(duì)情況飛機(jī)資產(chǎn)獲取途徑新訂單飛機(jī)制造商航空公司出售出租人租賃航空公司出售租賃售后回租二手市場(chǎng)出租人航空公司或其他出租人出售出租人租賃航空公司17數(shù)據(jù)：《飛機(jī)租賃和融資》，西南證券整理2.1

飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)介紹（3/4）

第一租期：通常為0-12年，與機(jī)身大修檢查相一致，第一租期結(jié)束時(shí)，出租人必須決定是再租賃飛機(jī)還是出售飛機(jī)。租賃轉(zhuǎn)移到不同的承租人會(huì)發(fā)生重新配置和轉(zhuǎn)讓的費(fèi)用

第二租期：通常持續(xù)4-6年。第二次租期結(jié)束出租人通?？紤]將飛機(jī)改裝成貨機(jī)

第三次/最后一次租賃：通常持續(xù)3-5年，在這一階段關(guān)鍵的驅(qū)動(dòng)力是零件價(jià)值或發(fā)動(dòng)機(jī)剩余時(shí)間租賃飛機(jī)的使用壽命年限0123456789101112131415161718第一次租賃第二次租賃驅(qū)動(dòng)因素驅(qū)動(dòng)因素?

購(gòu)買(mǎi)價(jià)格?

租賃付款?

銷售進(jìn)度?

利息支付?

維修儲(chǔ)備?

交易成本?

攤銷概況?

承租人違約追加風(fēng)險(xiǎn)?

從半衰期開(kāi)始?

再交付/退貨條件?

貨機(jī)轉(zhuǎn)換第二次租賃驅(qū)動(dòng)因素???發(fā)動(dòng)機(jī)時(shí)間拆解分析報(bào)廢價(jià)值殘值凈現(xiàn)值內(nèi)部收益率18數(shù)據(jù)：《飛機(jī)租賃和融資》，西南證券整理2.1

飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)介紹（4/4）航空公司利潤(rùn)的提高、全球金融市場(chǎng)有效的流動(dòng)性、歷史上較低的油價(jià)為飛機(jī)租賃行業(yè)創(chuàng)造有利環(huán)境

資產(chǎn)端：在資產(chǎn)端，風(fēng)險(xiǎn)與租約、承租人和飛機(jī)資產(chǎn)類型有關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)于法律、政治、貨幣、個(gè)體信用水平、環(huán)境和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

負(fù)債端：風(fēng)險(xiǎn)與獲得資產(chǎn)而進(jìn)行的融資有關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)于公司的資本結(jié)構(gòu)、使用的債務(wù)工具類型、杠桿程度和利率風(fēng)險(xiǎn)出租人資本回報(bào)率的構(gòu)成資本回報(bào)率資產(chǎn)端凈利潤(rùn)融資收入租金成本債務(wù)收益自由現(xiàn)金流融資成本自由現(xiàn)金流的再投資墊付款項(xiàng)處理殘值帶來(lái)的收益銷售、綜合和管理成本飛機(jī)購(gòu)置成本其他成本稅19數(shù)據(jù)：《飛機(jī)租賃和融資》，西南證券整理2.2

全球航空租賃市場(chǎng)及中國(guó)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位

根據(jù)Cirium的數(shù)據(jù)，截至2022年底，按照管理飛機(jī)數(shù)2022年按管理飛機(jī)數(shù)量排名的全球飛機(jī)租賃30強(qiáng)量排名的全球30強(qiáng)飛機(jī)租賃商中，中國(guó)的飛機(jī)租賃公司占11席，分別是：Avolon（海航集團(tuán)旗下）、工銀租賃（ICBC

Leasing）、中銀航空

租賃（BOCAviation）、國(guó)銀航空（CDB

Aviation）、交銀金融租賃（BoComm

Leasing）、中航國(guó)際租賃（AVICInternational

Leasing）、中國(guó)飛機(jī)租賃（ChinaAircraft

Leasing）、東航國(guó)際融資租賃（CESInternational

Financial

Leasing）、招銀金融租賃（CMB

Financial

Leasing）、南航國(guó)際融資租賃（China

Southern

Air

Leasing）、建信金融租賃（CCB

Financial

Leasing）。這11家中國(guó)飛機(jī)租賃公司管理飛機(jī)數(shù)量達(dá)3059架，約占全球30強(qiáng)飛機(jī)租賃商管理飛機(jī)總數(shù)的30%；飛機(jī)訂單1246架，約占全球30強(qiáng)飛機(jī)租賃商飛機(jī)訂單總數(shù)的49%；飛機(jī)資產(chǎn)總值超過(guò)937億美元，約占全球30強(qiáng)飛機(jī)租賃商資產(chǎn)總值的36%。排名租賃公司管理飛機(jī)數(shù)量資產(chǎn)總值（百萬(wàn)美元）12AerCap1906728599530492465438427420364282275195182169158137132472132328117193198951428114262152567370三井住友航空資本Avolon34美國(guó)航空租賃公司工銀租賃56BBAM7中銀航空租賃凱雷航空89迪拜航空資本航空資本集團(tuán)國(guó)銀金融租賃交銀金融租賃中航國(guó)際租賃中國(guó)飛機(jī)租賃公司東航國(guó)際融資租賃招銀金融租賃南航國(guó)際融資租賃建信金融租賃1016193731012131821222527308794822357164197677850694312391420注：五角星標(biāo)注上市公司。數(shù)據(jù)：中國(guó)外資租賃委員會(huì)，西南證券整理2.3

中國(guó)飛機(jī)租賃行業(yè)概況(1/2)

飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)具有極高的進(jìn)入壁壘：經(jīng)營(yíng)飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)需要龐大的資本投入以及具有豐富機(jī)隊(duì)運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)，同時(shí)還需要具備與飛機(jī)制造商和航空公司建立長(zhǎng)期合作關(guān)系的資源和條件

中國(guó)飛機(jī)租賃企業(yè)的崛起：2009年以前，國(guó)外的飛機(jī)租賃公司長(zhǎng)期在中國(guó)飛機(jī)租賃市場(chǎng)占據(jù)著主導(dǎo)地位。相比國(guó)際上的租賃巨頭，中國(guó)飛機(jī)租賃公司背靠大型國(guó)有銀行、大型保險(xiǎn)集團(tuán)等雄厚資本，持續(xù)融資能力強(qiáng)，現(xiàn)金流充足，經(jīng)歷過(guò)去十多年的發(fā)展壯大，中資租賃公司在國(guó)際航空金融市場(chǎng)上也開(kāi)始占有一席之地中國(guó)飛機(jī)租賃公司的種類主要種類優(yōu)勢(shì)?

品牌實(shí)力強(qiáng)、客戶資源多資本實(shí)力雄厚、融資能力強(qiáng)，融資成本低代表工銀租賃國(guó)銀租賃交銀租賃金融租賃公司??

管理規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)控制能力強(qiáng)?

母公司提供飛機(jī)和租約，業(yè)務(wù)開(kāi)展有保障東航租賃南航租賃航空公司附屬租賃公司飛機(jī)制造商附屬租賃公司獨(dú)立飛機(jī)租賃公司?

能利用母公司資源進(jìn)行機(jī)隊(duì)規(guī)劃和資產(chǎn)管理?

有制造商支持，因此在飛機(jī)價(jià)格、殘值管理上具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)?

是制造商銷售飛機(jī)的重要渠道中航租賃中國(guó)飛機(jī)租賃?

是獨(dú)立于銀行、航空公司和飛機(jī)制造商的租賃企業(yè)21數(shù)據(jù)：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，西南證券整理2.3

中國(guó)飛機(jī)租賃行業(yè)概況(2/2)

中國(guó)飛機(jī)租賃行業(yè)在疫情中表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性：2019年我國(guó)航空租賃行業(yè)的營(yíng)收規(guī)模為957.74億元人民幣，同比增長(zhǎng)8%；毛利率為20.6%，較2018年下降0.9個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤(rùn)率為11.9%，較2018年下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。2020-2022年，盡管受到新冠肺炎疫情的影響，我國(guó)航空租賃行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模仍然保持了每年接近9%的穩(wěn)定增長(zhǎng)，展示出較強(qiáng)的抗壓能力中國(guó)飛機(jī)租賃公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（US$

mn)2018-2029年中國(guó)航空租賃行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模250020001500100050012.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%5000400030002000100000中銀航空租賃2019國(guó)銀金融租賃2020

2021中國(guó)飛機(jī)租賃2022市場(chǎng)規(guī)模（億元人民幣）同比增速22數(shù)據(jù)：智研瞻產(chǎn)業(yè)研究院、公司公告，西南證券整理2.4

中國(guó)飛機(jī)租賃行業(yè)相關(guān)的政策支持(1/2)發(fā)布時(shí)間政策政策內(nèi)容《廣州市融資租賃產(chǎn)業(yè)發(fā)展事項(xiàng)資金實(shí)施細(xì)則》??對(duì)新開(kāi)展的飛機(jī)、船舶租賃項(xiàng)目，單個(gè)項(xiàng)目給予不超過(guò)100萬(wàn)元的補(bǔ)貼；對(duì)飛機(jī)、船舶租賃老舊資產(chǎn)處置項(xiàng)目，給予單個(gè)項(xiàng)目不超過(guò)100萬(wàn)元的補(bǔ)貼。2021年1月《中國(guó)（福建）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)福州片區(qū)工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室關(guān)于進(jìn)一步加快福建自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)福州片區(qū)融資租賃業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》?對(duì)購(gòu)入飛機(jī)、船舶等符合自貿(mào)區(qū)產(chǎn)業(yè)政策的設(shè)備，給予租賃企業(yè)每年不超過(guò)500萬(wàn)元的獎(jiǎng)勵(lì)。2019年6月《深圳市人民政府關(guān)于印發(fā)扶持金融業(yè)發(fā)展若干措施的通知》??對(duì)金融租賃公司當(dāng)年新購(gòu)入的船舶和飛機(jī)，單船或單機(jī)最高補(bǔ)貼10萬(wàn)元。同一公司每年獲得補(bǔ)貼最高不超過(guò)500萬(wàn)元。2019年1月2017年3月《關(guān)于支持中國(guó)（福建）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)平潭片區(qū)融資租賃業(yè)加快發(fā)展的實(shí)施辦法》對(duì)購(gòu)入飛機(jī)、船舶等符合《平潭綜合實(shí)驗(yàn)區(qū)產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》設(shè)備的融資租賃公司，按合同履行金額8‰給予獎(jiǎng)勵(lì)。《福建省人民政府辦公廳關(guān)于支持福建自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)融資租賃業(yè)加快發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》??對(duì)購(gòu)入飛機(jī)、船舶等符合自貿(mào)區(qū)產(chǎn)業(yè)政策的融資租賃公司，給予不超過(guò)10‰的獎(jiǎng)勵(lì)。2015年9月《天津市人民政府辦公廳關(guān)于加快我市融資租賃業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》準(zhǔn)予飛機(jī)租賃企業(yè)以絕對(duì)控股方式設(shè)立單機(jī)項(xiàng)目公司。準(zhǔn)予隸屬于同一母公司的單機(jī)項(xiàng)目公司實(shí)行住所集中登記，且與母公司住所相同。準(zhǔn)予飛機(jī)租賃企業(yè)設(shè)立飛機(jī)專業(yè)子公司并可持續(xù)經(jīng)營(yíng)多個(gè)飛機(jī)項(xiàng)目；落實(shí)飛機(jī)租賃稅收優(yōu)惠和租賃企業(yè)租賃物出口退稅政策。2015年1月2014年1月??《關(guān)于推進(jìn)深圳前海灣保稅港區(qū)開(kāi)展融資租賃業(yè)務(wù)的試點(diǎn)意見(jiàn)》對(duì)注冊(cè)在前海灣保稅港區(qū)的融資租賃公司或項(xiàng)目子公司，從境外購(gòu)買(mǎi)并租賃給國(guó)內(nèi)航空公司使用的空載總量25噸以上的客貨運(yùn)飛機(jī)，其承租人可享受進(jìn)口環(huán)節(jié)征收5%的增值稅優(yōu)惠?！秶?guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加快飛機(jī)租賃業(yè)發(fā)展的意見(jiàn)》??尊重企業(yè)決策自主權(quán)，允許飛機(jī)租賃企業(yè)直接訂購(gòu)進(jìn)口飛機(jī)；支持符合條件的飛機(jī)租賃企業(yè)拓寬融資渠道，通過(guò)發(fā)行金融債券、企業(yè)債券、短期融資券、中期票據(jù)以及資產(chǎn)證券化等措施籌集資金。鼓勵(lì)股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和保險(xiǎn)資金等各類資金進(jìn)入飛機(jī)租賃業(yè)；租賃企業(yè)一般貿(mào)易項(xiàng)下進(jìn)口飛機(jī)并租給國(guó)內(nèi)航空公司使用的，享受與航空公司進(jìn)口飛機(jī)同等稅收優(yōu)惠政策；鼓勵(lì)飛機(jī)租賃企業(yè)開(kāi)展國(guó)產(chǎn)飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)。2013年12月??《浦東新區(qū)促進(jìn)金融業(yè)發(fā)展財(cái)政扶持辦法實(shí)施細(xì)則》?對(duì)融資租賃企業(yè)購(gòu)入新區(qū)先進(jìn)裝備制造企業(yè)生產(chǎn)的設(shè)備，購(gòu)入新區(qū)企業(yè)制造的飛機(jī)、船舶，分別按合同額的0.5%和1%給予補(bǔ)貼；對(duì)融資租賃企業(yè)新購(gòu)入船舶和飛機(jī)，給予登記費(fèi)100%補(bǔ)貼；對(duì)融資租賃企業(yè)設(shè)立在上海綜合保稅區(qū)和陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)的飛機(jī)和船舶租賃項(xiàng)目子公司，按其對(duì)新區(qū)的貢獻(xiàn)程度，五年內(nèi)給予重點(diǎn)補(bǔ)貼。2012年11月2011年5月??《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于印發(fā)天津北方國(guó)際航運(yùn)中心核心功能區(qū)建設(shè)方案的通知》?對(duì)國(guó)內(nèi)租賃公司或項(xiàng)目子公司，從境外購(gòu)買(mǎi)空載重量在25噸以上并租賃給國(guó)內(nèi)航空公司使用的飛機(jī)減按4%征收進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅，在東疆保稅港區(qū)先行試點(diǎn)。23數(shù)據(jù)：中國(guó)外資租賃委員會(huì)，西南證券整理2.4

中國(guó)飛機(jī)租賃行業(yè)相關(guān)的政策支持(2/2)

保稅區(qū)SPV租賃：國(guó)內(nèi)自2009年起借鑒國(guó)外先進(jìn)模式，逐漸有地區(qū)通過(guò)設(shè)立保稅區(qū)或保稅港區(qū)的方式，支持國(guó)內(nèi)外各租賃公司在保稅區(qū)或保稅港區(qū)設(shè)立SPV公司，通過(guò)政策準(zhǔn)入、稅收優(yōu)惠和流程完善等方法，進(jìn)而降低飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)成本，創(chuàng)新飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)模式

東疆綜合保稅區(qū)：東疆已形成“租賃+買(mǎi)賣”“租賃+維修”“租賃+改裝”等飛機(jī)資產(chǎn)處置模式全覆蓋，飛機(jī)租賃也由“租賃物+資金”的簡(jiǎn)單組合，升級(jí)為集融資、交易、技術(shù)、監(jiān)管、適航、登記等多元素于一體的飛機(jī)資產(chǎn)管理體系東疆飛機(jī)租賃模式境內(nèi)區(qū)外國(guó)內(nèi)飛機(jī)制造商國(guó)內(nèi)航空公司境內(nèi)關(guān)外境外出口入?yún)^(qū)飛機(jī)抵押擔(dān)保租賃支付購(gòu)機(jī)款國(guó)外航空公司抵押保稅區(qū)SPV支付租金出口入?yún)^(qū)支付購(gòu)機(jī)款國(guó)外合作銀行飛機(jī)出口信貸中國(guó)進(jìn)出口銀行24數(shù)據(jù)：天津東疆綜合保稅區(qū)網(wǎng)站、新華社，西南證券整理3.1

相關(guān)標(biāo)的：中銀航空租賃（02588.HK）（1/2）

中銀航空租賃的主要股東是Sky

Splendor

Limited——中國(guó)銀行的全資附屬公司，即中國(guó)銀行間接控股中銀航空租賃，截至2023年上半年，持股數(shù)量4.86億股，占已發(fā)行普通股的70%

按租賃收入分，公司來(lái)自亞太及中國(guó)（包括港澳臺(tái)）的租賃收入在2019及2022年占比均超過(guò)50%。按出租地區(qū)飛機(jī)凈資產(chǎn)價(jià)值分，公司租予亞太及中國(guó)（包括港澳臺(tái)）地區(qū)航司的飛機(jī)凈資產(chǎn)價(jià)值占比在2019年及2022年分別為54%和48%租賃收入分地區(qū)占比飛機(jī)凈資產(chǎn)價(jià)值按出租地區(qū)分的占比202202201201亞太*中國(guó)**美洲歐洲中東和非洲亞太*中國(guó)**美洲歐洲中東和非洲25注：*不包括中國(guó)大陸及港澳臺(tái)；**包括港澳臺(tái)地區(qū)。數(shù)據(jù)：公司公告，西南證券整理3.1

相關(guān)標(biāo)的：中銀航空租賃（02588.HK）（2/2）

股價(jià)表現(xiàn)：截至2023年12月29日，中銀航空租賃全年股價(jià)跌幅為-8.4%，跑贏恒生指數(shù)（-13.8%）5個(gè)百分點(diǎn)

估值表現(xiàn)：截至2023年12月29日，中銀航空動(dòng)態(tài)P/B(LF)為0.99倍，1x

STD低于公司2016年上市以來(lái)歷史P/B均值1.16倍股價(jià)表現(xiàn)歷史P/B（LF）20.00%10.00%0.00%1.81.61.41.21-10.00%-20.00%-30.00%0.80.6P/B平均值+1STDV-1STDV中銀航空租賃恒生指數(shù)2