“黃金”新時代未來或突破%243000

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u黃金需求分析框架下的宏觀影響因素 3需求視角下的黃金價格 3全球化背景下，經(jīng)濟周期決定的實際利率變化是金價主要驅動因素 422年至今實際利率對金價的解釋性下降 52022年后央行購金成為影響金價的核心驅動因素 7逆全球化和美元信用下滑推動央行加快購金 7地緣政治環(huán)境惡化，強化央行長期配置黃金意愿 9央行大額購金或延續(xù)疊加美降息周期開啟，正面要素積聚 12風險提示 14黃金需求分析框架下的宏觀影響因素需求視角下的黃金價格黃金供需關系框架中，供給端相對穩(wěn)定，因此金價的推動主要取決于需求端的買入情況。根據(jù)世界黃金協(xié)會的分類，黃金需求端可分為金飾制造、科技、投資（包括實物黃金投資和ETF投資）和央行及其他機構四大類，2023年上述四大類需求占比分別為49%/7%/21%/23%，其中科技需求相對穩(wěn)定，金飾、投資需求與經(jīng)濟及貨幣周期相關性較高，央行需求則受到地緣政治和美元信用影響。金飾制造、投資與央行需求因受到多種宏觀因素擾動，成為影響金價的主要變量。圖表1：黃金價格供需分析框架及宏觀驅動因素資料來源：圖表2：2023年全球黃金需求占比 圖表3：黃金各類需求變動其他機構其他機構23%科技7%21%

2010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023

（噸）0

金飾制造 科技 投資 各國央行及其他機構資料來源：世界黃金協(xié)會、 資料來源：世界黃金協(xié)會、全球化背景下，經(jīng)濟周期決定的實際利率變化是金價主要驅動因素實際利率與金價呈現(xiàn)負相關關系。經(jīng)濟周期導致的貨幣流動性松緊變化對黃金持有成本及20進入低通脹、低增長、低利率時代。在此期間，代表黃金持有機會成本的美債實際利率與金價呈現(xiàn)明顯負相關關系。此外，對油價有推升作用或對美國本土經(jīng)濟具有負面影響的偶發(fā)性地緣性事件，也會對金價產(chǎn)生催化作用。19711月20227161982、1989、1993、1999和201554-9114-3516輪金價上升周期中，52事件催化（布雷頓體系崩塌和黃金ETF快速崛起。圖表4：金價和美債實際收益率呈現(xiàn)負相關關系盎司） LME盎司） LME金價 美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年(右軸）（%0

）(0.5)(1.0)(1.5)2005/7/82007/7/82009/7/82011/7/82013/7/82015/7/82017/7/82019/7/82021/7/82023/7/8資料來源：，圖表5：黃金16輪周期復盤資料來源：、世界銀行，美債實際利率主要通過影響投資需求來改變黃金的供需關系。經(jīng)濟周期影響貨幣政策，進ETF地緣事件同樣通過短期刺激黃金的避險需求，影響機構的黃金持倉變化，過去該類價格影2個月左右。圖表6：實際利率通過影響投資需求推動金價漲跌（噸）6000

投資金價漲跌幅（右軸）10年期美債實際利率年末變化幅度（調(diào)整后，右軸）

（）6050403020100(10)(20)(30)(40)20102011201220132014201520162017201820192020202120222023注：調(diào)整后美債實際利率為10年期美債實際利率漲跌*20資料來源：、世界黃金協(xié)會、22年至今實際利率對金價的解釋性下降2022年-2021年現(xiàn)貨R0.85792005年-20244月后，R方下0.428，23-24年背離散點明顯增多。圖表7：2005-2021年十年期實際利率與LME金價相關性 圖表8：2005-2024.04十年期實際利率與LME金價相關性3.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)

R2=0.85790 500 1000 1500 2000 2500

3.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)

R2=0.42780 500 1000 1500 2000 2500資料來源：、 資料來源：、24年3月初以來的新一輪金價上漲脫離實際利率解釋范疇。進入3月以來倫敦黃金現(xiàn)貨價2082.40美元/2300美元/4531日101.87%2.02%，金價與實際利率的負相關性出現(xiàn)明顯背離。圖表9：本輪金價上漲與實際利率相關性呈現(xiàn)背離（美元/盎司） LME金價美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年(右軸）2,400 通脹預期（右軸）2,300

（%）2.62.4

本輪金價上漲與實際利率走勢明顯背離

2.22.01.81.61.41.21,7002023/5/19 2023/7/19 2023/9/19 2023/11/19

2024/3/19

1.0資料來源：、世界黃金協(xié)會、央行大額購金推動金價脫離實際利率因素上行。2022-2023年美國快速大幅加息期間，流動性的收緊仍然導致了全球黃金ETF機構持續(xù)凈賣出。但值得反思的是2022-2023年期間央行、機構和個人的黃金購買數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)央行在此期間大幅度提升黃金購買量，有效抵消了機構在美國加息期間的凈流出額，并推動金價持續(xù)上漲；期間更是影響到了期貨市場中機構的（23Comex23年由負轉正和個人黃金投資熱情的持續(xù)高景氣。圖表10：2022年之后央行大額購金成為金價主要上漲因素資料來源：、世界黃金協(xié)會、2022年后央行購金成為影響金價的核心驅動因素逆全球化和美元信用下滑推動央行加快購金23ETF投資需求。2022-2023年全球央行購金逐步成為黃金需求端上漲的主要推手，全球央行在22/23年分別凈購入黃金1081.9/1037.41060423年央行凈買入占總需求比例達到23.3%2.1pct2017年當選總統(tǒng)后，20182022年俄烏沖突開啟，央行購金量大幅提升。圖表11：2010-2023年全球央行購買黃金變動與金價漲跌幅 圖表12：央行及其他機構和投資需求購金黃金總需求比例）央行持倉變動（噸））央行持倉變動（噸）LME金現(xiàn)漲跌幅（）前期金價與央行購金相關性較差22年開始相關性上升400

2010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年

（噸）800300(200)(700)(1,200)

60%50%40%30%20%10%0%

央行及其他機構購金占黃金總需求比例央行及其他機構購金占黃金總需求比例投資需求（包含實物黃金和ETF）占總需求比例2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022資料來源：世界黃金協(xié)會、 資料來源：世界黃金協(xié)會、2018-東亞制造國-圖表13：逆全球化重要事件梳理時間 事件2016年6月 英國在2016年6月23日舉行公投，決定退出歐盟，于2020年1月31日正式脫歐。2017年1月 特朗普正式就職美國總統(tǒng)2017年1月 美國總統(tǒng)唐納德·特朗普正式宣布美國退出跨太平洋伙伴關系協(xié)定（TPP）2018年3月 特朗普簽署總統(tǒng)備忘錄依據(jù)“301調(diào)查”結果計劃對從中國進口的商品大規(guī)模征收關稅并限制中國業(yè)對美投資并購。2018年3月 美國于2018年3月宣布對進口鋼鐵和鋁產(chǎn)品分別征收25%和10%的關稅歐盟等地區(qū)隨后被納入征稅范圍。2018年4月 美國商務部禁止美國公司向中國電信巨頭中興通訊出售設備7年2018年7-9月 2018年7月和8月，美國分兩批對從中國進口的500億美元商品加征25%關稅。中方依法對美產(chǎn)品采取了同等力度同等規(guī)模的對等措施2018年9月美國對2000億美元中國輸美產(chǎn)品加征10%的關稅。作為反制，中方對價值600億美元的美國商品加征關稅。2019年5月 美國于2019年5月將華為列入出口管制“實體名單”，限制其獲取美國技術。2020年3月 疫情爆發(fā)后，全球供應鏈阻斷，引發(fā)全球各國關于供應鏈安全的思考，逆全球化思潮加深。資料來源：、新華社、2020年疫情后美國拜登政府出臺多202334GDP121%。同時加息周期下，美國聯(lián)邦政府財政支出20203454.76592.9QE實現(xiàn)債務貨幣化。根據(jù)美聯(lián)儲公布數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲持有美國國債20192.3320234.79萬億美元。財23繼下調(diào)美國信用評級。逆全球化和美元信用下降共同推動全球主要制造及資源國減持美債，買入黃金。逆全球化下制造國與消費國貿(mào)易摩擦升溫，同時債務貨幣化、貨幣超發(fā)使得美元信用下降，雙重因82021萬232.7021-23820185823噸上升至2023年的6929噸。圖表14：美國國債年末余額及增量 圖表15：美國聯(lián)邦政府利息支出(十億美元）

美國:國債年末余額

(十億美元）

（十億美元

美國:聯(lián)邦財政支出:利息凈額年十億美元40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000

美國：國債余額增量（右軸）

5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500

7006005004003002001000 02003 2006 2009 2012 2015 2018 2021

02000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021資料來源：、 資料來源：、圖表16：美聯(lián)儲持有美國國債年末余額及比 圖表17：主要新興市場及東亞制造國家減美國國債）美國）美國:美聯(lián)儲:持有美國國債年末余額美聯(lián)儲持有美國國債占比（右軸）6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,000020002003200620092012201520182021

25%20%15%10%5%0%

（十億美元4,0002000-032001-052000-032001-052002-072003-092004-112006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-112020-012021-032022-052023-07

美國:外國投資者持有美國國債:美國:外國投資者持有美國國債:美國:外國投資者持有美國國債: 美國:外國投資者持有美國國債:中國資料來源：、 注：新興國家及東亞核心國家樣本包括中國、印度、俄羅斯、日本、韓國、新加坡、沙特等資料來源：、圖表18：2019-2023年主要購金央行 圖表19：主要新興市場國家及東亞核心國黃金儲備） 中國新加坡） 中國新加坡土耳其泰國印度其他波蘭俄羅斯1,4001,2001,0008006004002000(200)

（噸）主要新興國家及東亞制造國家黃金儲備主要新興國家及東亞制造國家黃金儲備02019 2020 2021 2022

20022004200620082010201220142016201820202022資料來源：世界黃金協(xié)會、 注：新興國家及東亞核心國家樣本包括中國、印度、俄羅斯、日本、韓國、新加坡、沙特等資料來源：世界黃金協(xié)會、地緣政治環(huán)境惡化，強化央行長期配置黃金意愿隨著全球地緣政治環(huán)境惡化，地緣事件頻發(fā)，部分國家央行購金需求上升，與此同時也短ETF202210月巴以沖突再次引起全世界關注，全球政治關系向兩極化發(fā)展。在地緣政治事件頻發(fā)影響下，波蘭、土耳其、伊拉克等國家央行加大購金需求，成為全球央行購金重要力量。圖表20：1970年至今全球重要地緣事件匯總年份事件間隔（年）事件1970年代美國經(jīng)歷高通脹和能源危機的“滯脹”時期。1973年3.0第四次中東戰(zhàn)爭（贖罪日戰(zhàn)爭）爆發(fā)。1979年6.0伊朗伊斯蘭革命。1987年8.0美國股市發(fā)生“黑色星期一”，歷史上最大的單日跌幅。1990-1991年3.0海灣戰(zhàn)爭，伊拉克入侵科威特。美國經(jīng)歷經(jīng)濟衰退。2000-2001年9.0互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，美國股市下跌和經(jīng)濟放緩。2003年2.0美國領導的聯(lián)軍入侵伊拉克，推翻薩達姆·侯賽因的政權。2006年3.0黎巴嫩戰(zhàn)爭，以色列與黎巴嫩真主黨之間的沖突。2007-2009年1.0全球金融危機，起源于美國的次貸危機。2011年2.0阿拉伯之春，中東和北非多國發(fā)生政治動蕩。2014年3.0伊斯蘭國（ISIS）在伊拉克和敘利亞崛起。2016年2.0土耳其政變未遂。2018年2.0沙特記者賈馬爾·卡舒吉在沙特駐土耳其伊斯坦布爾領事館被殺害2020年2.0新冠疫情（COVID-19）全球大流行，美國經(jīng)濟受到嚴重沖擊。2021年1.0美軍從阿富汗撤軍，塔利班重新掌控阿富汗。2022年1.0俄烏軍事沖突開始于2022年2月。2023年1.0硅谷銀行破產(chǎn)：發(fā)生在2023年3月10日。2023年10月0.8巴以沖突再次爆發(fā)，并外溢到紅海事件。資料來源：、公開新聞匯總、圖表21：2010-2023年地緣影響國家央行凈購金量 圖表22：歐美主要國家黃金儲備變動（噸）250（噸）250埃及印度 伊拉克 利比亞 波蘭 卡塔爾200025,000

美國:黃金儲備 歐盟:黃金儲備20,00015,00010,0005,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023200220042010201120122013201420152016201720182019202020212022202320022004200620082010201220142016201820202022注：俄羅斯央行受外匯制裁等影響，未納入比較資料來源：世界黃金協(xié)會、

資料來源：世界黃金協(xié)會、19902023（如石油等）2個月10-15%20222月開始的俄烏沖突和202332$200/盎司。圖表23：2022年俄烏事件和美國加速加息對于金價的影響資料來源：、圖表24：2023年硅谷銀行事件和美國加息放緩后對于金價的影響資料來源：、圖表25：1990年至2023年全球主要地緣事件對金價的影響地緣事件時間經(jīng)濟周期黃金價格表現(xiàn)海灣戰(zhàn)爭1990.08-1991.2經(jīng)濟走弱，降息周期，處于央行拋售黃金周期金價往復了3次，最初的2個月2次沖高，波動幅度大約8%科索沃戰(zhàn)爭1999.3-1999.6經(jīng)濟上行，貨幣政策穩(wěn)定金價上沖1次，時間在1個月左右阿富汗戰(zhàn)爭2001.10-2021.8經(jīng)濟由強轉弱，貨幣政策轉入降息周期9117.9%；隨后下跌，阿富汗戰(zhàn)爭爆發(fā)之后先跌后漲，211%伊拉克戰(zhàn)爭2003.03-2011.12經(jīng)濟走強，降息周期尾聲2214.9%2個月左右的時間，然后隨美元走弱而走強利比亞戰(zhàn)爭2011.02-2011.10經(jīng)濟較弱，QE尾聲234.2%2個月左右的時間，然后沖頂。敘利亞戰(zhàn)爭2011.03-至今經(jīng)濟較弱，QE尾聲234.2%2個月左右的時間，然后沖頂。俄烏戰(zhàn)爭2022.02-至今美國經(jīng)濟韌性強，加息周期金價持續(xù)上沖，戰(zhàn)爭20天金價波幅10.8%；隨后震蕩下行。硅谷銀行事件2023.03-2023.05經(jīng)濟走弱但強韌性，加息周期金價持續(xù)上沖，2個月金價波幅13%；隨后震蕩下行資料來源：、央行大額購金或延續(xù)疊加美降息周期開啟，正面要素積聚主要購金央行大額購金或是長期戰(zhàn)略配置需求。以俄烏沖突和巴以沖突為代表的地緣性事件已進入常態(tài)化路徑，美國大選的不確定性正在增強世界各國對“逆全球化”上升趨勢的擔憂。同時在高額的利息支付壓力下，美國未來財政有效支出下滑，債務擴張趨勢不減對美元的信用透支將大概率延續(xù)。而作為必要條件，目前全球主要購金國央行黃金儲備比例523Q3黃金占國4.0%、4.0%、4.1%、8.1%14.9%，距離歐美國家同樣有較大距離。綜上諸多因素，我們判斷央行大幅購金趨勢或將延續(xù)。圖表26：23Q3全球央行黃金儲備比例分位帕累托圖資料來源：，ETFETFETF以機構投資者為22-23ETF均為凈流出，與黃金價格走勢背離。隨著美聯(lián)儲開啟降息時間點逼近，雖降息節(jié)奏受美國經(jīng)濟韌ETF年重回凈流入態(tài)勢。圖表27：黃金ETF持倉量與美債實際收益率負相關 圖表28：黃金ETF凈持倉變動與金價漲跌 美國:國債實際收益率曲線:10年:月:平均值黃金ETF持倉量 美國:國債實際收益率曲線:10年:月:平均值黃金ETF持倉量

（美元/盎司）ETF

（噸）3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)2010-01 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01

4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

5004003002001000(100)(200)(300)(400)(500)

持倉變動（噸） LME金現(xiàn)年末漲2010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年

1,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)資料來源：世界黃金協(xié)會、、 資料來源：世界黃金協(xié)會、投資需求中實物黃金投資往往有“趨勢追漲”性質(zhì)，其需求與滯后金價正相關。6R2=0.55，實物黃金投資往往具有“追漲”性質(zhì)，在金價上漲周期中起到推波助瀾的作用。圖表29：黃金實物投資量與金價正相關（美元/盎司）2,500

全球可統(tǒng)計金幣金條實物投資（右軸） Comex金

（噸）700

1,000

3002005001000 02004年3月 2007年3月 2010年3月 2013年3月 2016年3月 2019年3月 2022年3月資料來源：，圖表30：滯后6個月的金價與黃金實物需求相關性 圖表31：金價與黃金實物需求相關性（噸）700600500400300200100

R2=0.5544

（美元/盎司）

（噸）000000000（美元/盎司）605040302010

R2=0.475600 500 1,000 1,500 2,000 2,500

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500資料來源：、 資料來源：、ETFComex同時逆全球化及美元信用下降趨勢下，購金央行的大額購金或是長期資產(chǎn)配疊加頻發(fā)的地緣事件，我們認為金價或將持續(xù)上漲。根據(jù)2016年至2020年央行和黃金ETF的資金合計凈買入量與金價的關系：6-7OCETF20162017年合計凈938649LME8.48%($90/盎司)和13.16%($152/盎司)2019-2020ETF20192020年合計凈買1009LME18.33%（$235/盎司）和25.07%（$380/盎司。OPEC24/25ETF投資凈買入量將由負轉正并有望超越上兩輪上漲周期凈買入量。同時我們基于1000ETF1500ETF凈買入量，我們認為未來24/2520%3000美元盎司。圖表32202220232024E2025E貨幣周期—黃金ETF--++—期貨非商業(yè)頭寸-+++實物黃金投資需求+-++央行購金++++資料來源：Wind，華泰研究預測圖表33：ETF持倉和央行持倉凈變動與金價相關性資料來源：、圖表34：黃金行業(yè)上市公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量及儲量情況上市公司 23年礦