有色金屬行業(yè)解構(gòu)黃金：本輪金價(jià)為何屢破新高

2核心觀點(diǎn)（1/2）※引言：受多重因素推動(dòng)，今年以來(lái)，黃金價(jià)格一直持續(xù)快速上漲，截至4月10日，Comex黃金指數(shù)已經(jīng)超過(guò)2380美元/盎司，屢次破歷史新高。本文將重新審視黃金定價(jià)框架，深度剖析本輪黃金上漲歸因，并對(duì)后續(xù)金價(jià)走勢(shì)做預(yù)判。黃金的宏觀關(guān)系破裂了嗎？整體來(lái)看：2021年以前金價(jià)最主要的定價(jià)邏輯為實(shí)際利率框架，對(duì)應(yīng)黃金的金融屬性，而2022年以來(lái)，實(shí)際利率走高的同時(shí)金價(jià)中樞現(xiàn)持續(xù)抬升，美國(guó)及歐洲央行疫后大幅擴(kuò)表，流動(dòng)性超發(fā)下美元等主權(quán)貨幣信用降低，同時(shí)俄烏沖突等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)放大，全球央行大幅提升黃金儲(chǔ)備以提升儲(chǔ)備資產(chǎn)安全性，貨幣屬性成為黃金主要定價(jià)邏輯。黃金與實(shí)際利率：2007-2021年間，在全球低利率背景下，黃金與實(shí)際利率呈現(xiàn)較為顯著的負(fù)向關(guān)系。2022年后，伴隨低利率時(shí)代結(jié)束，黃金與實(shí)際利率的關(guān)系發(fā)生斷裂。整體來(lái)看，低利率下二者呈現(xiàn)較強(qiáng)負(fù)相關(guān)性，高利率下二者關(guān)系不顯著，以往二者負(fù)相關(guān)性定價(jià)邏輯已不適

用于當(dāng)下高利率環(huán)境。黃金與美元指數(shù)：通常金價(jià)與美元指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，自2018年下半年起兩者關(guān)系發(fā)生背離。圖表1

黃金定價(jià)框架發(fā)生變化資料來(lái)源：平安證券研究所屬性一：金融屬性屬性二：貨幣屬性屬性三：避險(xiǎn)屬性屬性四：商品屬性黃

金

黃金四重屬性 實(shí)際利率美元指數(shù)終極風(fēng)險(xiǎn)黃金供求

對(duì)應(yīng)框架 2007-2021年低利率環(huán)境下，金價(jià)與實(shí)際利率之間存在穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)性；2022年至今高利率環(huán)境下，二者負(fù)向關(guān)系被打破2018年下半年起金價(jià)與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)關(guān)系被打破

去法幣化 2024年以來(lái)俄烏沖突演化為戰(zhàn)爭(zhēng)、中東局勢(shì)動(dòng)蕩，地緣風(fēng)險(xiǎn)再起需求規(guī)模提升，黃金供需格局或?qū)⒓铀偈站o

近期變化 全球央行購(gòu)金高利率+地緣風(fēng)險(xiǎn)3核心觀點(diǎn)（2/2）※如何看待本輪金價(jià)屢破新高？貨幣屬性：美國(guó)債務(wù)高企，財(cái)政赤字惡化，兩黨極化導(dǎo)致治理有效性降低，美元信用減弱，疊加美國(guó)頻繁實(shí)施金融制裁，去法幣化趨勢(shì)凸顯。此情景下，全球央行增持黃金減持美債，同時(shí)美元信用或長(zhǎng)期走弱下，全球貨幣體系或正經(jīng)歷長(zhǎng)期重建過(guò)程，黃金作為底層儲(chǔ)備，各國(guó)央行配置需求有望持續(xù)抬升。避險(xiǎn)屬性：近期地緣沖突風(fēng)險(xiǎn)再起，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)升級(jí)，俄羅斯宣布進(jìn)入戰(zhàn)爭(zhēng)狀態(tài)，戰(zhàn)爭(zhēng)走向或?qū)⑹軞W美對(duì)烏支援情況影響，同時(shí)中東停火談判陷入僵局，衍生風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至伊朗，黃金避險(xiǎn)屬性持續(xù)凸顯。商品屬性：央行購(gòu)金持續(xù)，金價(jià)抬升刺激投資需求，黃金需求規(guī)模增長(zhǎng)有望加速。金礦產(chǎn)量及回收規(guī)模近年來(lái)波動(dòng)較小，供給較需求端表現(xiàn)相對(duì)剛性，需求規(guī)模加速提升下，黃金供需格局或?qū)⒓铀偈站o。相對(duì)其他工業(yè)金屬而言，黃金一直以來(lái)供求變化不大，商品屬性定價(jià)權(quán)重較小。本輪黃金增量需求加速釋放后，供需格局有望重塑，商品屬性或?yàn)辄S金定價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)之一。后續(xù)金價(jià)走勢(shì)如何？中期來(lái)看，一季度金價(jià)漲幅較大，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一季度仍呈現(xiàn)一定韌性，3月非農(nóng)新增及CPI數(shù)據(jù)均超市場(chǎng)預(yù)期，降息預(yù)期一再延后，若美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏出現(xiàn)一定程度上超預(yù)期，可能帶來(lái)金價(jià)波動(dòng)。長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)未解，逆全球化趨勢(shì)持續(xù)，海外地緣政治問(wèn)題發(fā)酵，疊加2024年全球大選，全球宏觀環(huán)境仍相對(duì)復(fù)雜，美元信用體系或面臨持續(xù)削弱，全球主權(quán)貨幣體系或正經(jīng)歷長(zhǎng)期重建過(guò)程，黃金之錨有望實(shí)現(xiàn)重塑，期間隨著全球儲(chǔ)備資產(chǎn)多樣化及安全性的訴求抬升，黃金貨幣屬性預(yù)計(jì)將持續(xù)凸顯，長(zhǎng)期金價(jià)中樞有望持續(xù)抬升。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；2）貨幣政策超預(yù)期收緊；3）海外市場(chǎng)波動(dòng)加大；4）地緣局勢(shì)升級(jí)；5）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇。4CO

N

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T

S黃金的宏觀關(guān)系破裂了嗎？黃金定價(jià)框架變化：最主要的定價(jià)邏輯由金融屬性切換至貨幣屬性黃金與實(shí)際利率：2022年至今二者負(fù)向關(guān)系被打破黃金與美元：2018年起二者負(fù)向關(guān)系被打破如何看待本輪金價(jià)屢破新高？貨幣屬性：美元信用減弱，去法幣化趨勢(shì)凸顯，全球央行持續(xù)購(gòu)金避險(xiǎn)屬性：地緣沖突風(fēng)險(xiǎn)再起，黃金避險(xiǎn)屬性持續(xù)凸顯商品屬性：供需收緊下商品屬性凸顯，供求框架或成為后期定價(jià)核心3

后續(xù)金價(jià)走勢(shì)如何？5黃金定價(jià)框架：不同于傳統(tǒng)大宗商品，黃金定價(jià)體系通常基于其四重屬性，即金融屬性、貨幣屬性、避險(xiǎn)屬性以及商品屬性：金融屬性：黃金作為零息實(shí)物資產(chǎn)，實(shí)際利率一定程度上可看作持有黃金的機(jī)會(huì)成本；貨幣屬性：一則黃金本身用美元計(jì)價(jià)，若黃金本身價(jià)值不變，美元上漲時(shí)則黃金標(biāo)價(jià)需下調(diào)；二則與法定貨幣存在替代關(guān)系，所以通常情況下金價(jià)與美元呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，同時(shí)全球法定貨幣的信用體系出現(xiàn)震蕩時(shí)，全球央行通常會(huì)選擇購(gòu)買黃金，此時(shí)黃金的需求也同步上升；避險(xiǎn)屬性：黃金可作為對(duì)宏觀環(huán)境終極風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，包括地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、地理風(fēng)險(xiǎn)等；商品屬性：黃金作為商品，有其自身的供求關(guān)系，以往黃金供求兩側(cè)新增量的變化對(duì)金價(jià)的影響要小于其他商品，此輪央行持續(xù)購(gòu)金等推動(dòng)下，黃金供需收緊下商品屬性凸顯，供求框架或?yàn)楹笃邳S金定價(jià)的核心因素之一。近年來(lái)黃金定價(jià)分析框架發(fā)生改變，以往的宏觀關(guān)系部分破裂，包括2022年來(lái)金價(jià)與實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)關(guān)系被打破、2018年下半年起金價(jià)與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)關(guān)系被打破等，同時(shí)在美元信用減弱+地緣政治風(fēng)險(xiǎn)重啟等因素影響下，全球央行持續(xù)增加黃金儲(chǔ)備，成為黃金長(zhǎng)期定價(jià)尺度。圖表1

黃金定價(jià)框架發(fā)生變化資料來(lái)源：平安證券研究所屬性一：金融屬性屬性二：貨幣屬性屬性三：避險(xiǎn)屬性屬性四：商品屬性黃

金

黃金四重屬性 實(shí)際利率美元指數(shù)終極風(fēng)險(xiǎn)黃金供求

對(duì)應(yīng)框架 2024年以來(lái)俄烏沖突演化為戰(zhàn)爭(zhēng)、中東局勢(shì)動(dòng)蕩，地緣風(fēng)險(xiǎn)再起需求規(guī)模提升，黃金供需格局或?qū)⒓铀偈站o

近期變化 2007-2021年低利率環(huán)境下，金價(jià)與實(shí)際利率之間存在穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)性；2022年至今高利率環(huán)境下，二者負(fù)向關(guān)系被打破2018年下半年起金價(jià)與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)關(guān)系被打破去法幣化全球央行購(gòu)金高利率+地緣風(fēng)險(xiǎn)1.1

黃金定價(jià)框架發(fā)生變化（1/2）：金價(jià)以往的部分宏觀關(guān)系發(fā)生破裂6價(jià)最主要的定價(jià)邏輯，2022年后切換為貨幣屬性2021年以前金價(jià)最主要的定價(jià)邏輯為實(shí)際利率框架，對(duì)應(yīng)黃金的金融屬性。美元信用體系下，黃金作為不生息資產(chǎn)，美國(guó)實(shí)際利率代表其機(jī)會(huì)成本，2007-2021年期間實(shí)際利率與黃金價(jià)格表現(xiàn)為高度負(fù)相關(guān)。2008年金融危機(jī)及2020年疫情等危機(jī)事件發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行寬貨幣政策，面臨實(shí)際利率的下降，黃金的替代效應(yīng)增強(qiáng)，配置價(jià)值凸顯，金價(jià)表現(xiàn)上行。2022年以來(lái)金價(jià)與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)性走弱，貨幣屬性成為核心定價(jià)邏輯。2022年以來(lái)，實(shí)際利率走高的同時(shí)金價(jià)中樞現(xiàn)持續(xù)抬升。美國(guó)及歐洲央行疫后大幅擴(kuò)表，流動(dòng)性超發(fā)下美元等主權(quán)貨幣信用降低，同時(shí)俄烏沖突等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)放大，全球央行大幅提升黃金儲(chǔ)備以提升儲(chǔ)備資產(chǎn)安全性，黃金貨幣屬性成為主要定價(jià)邏輯。圖表2

黃金與實(shí)際利率走勢(shì)資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所；數(shù)據(jù)截至2024年4月10日-2.0-1.00.01.02.03.04.00.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00%COMEX黃金（美元/盎司）實(shí)際利率（右軸）金價(jià)與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)性總體顯著金價(jià)與實(shí)際利率中樞同步抬升7-1.82%24.33%-4.85%29.97%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%實(shí)際利率上行時(shí)黃金月均超額收益率實(shí)際利率下行時(shí)黃金月均超額收益率月均超額回報(bào)率平均值（年化）月均超額回報(bào)率中位數(shù)（年化）在穩(wěn)定的負(fù)向關(guān)系資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所；數(shù)據(jù)截至2024/4/83.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.502004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-04美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):10年（%）金融屬性方面，實(shí)際利率是解釋黃金價(jià)格變動(dòng)的重要原因?；仡欉^(guò)去20年，大部分時(shí)間（主要為2007-2021年）金價(jià)與實(shí)際利率二者整體存在穩(wěn)定的負(fù)向關(guān)系。實(shí)際利率是解釋黃金價(jià)格變動(dòng)的重要原因。一則，由于黃金是無(wú)息資產(chǎn)，黃金的投機(jī)需求受機(jī)會(huì)成本的影響，名義利率可以較好地描述黃金的機(jī)會(huì)成本，通常名義利率越高，黃金價(jià)格越低；二則，不同于貨幣具有通脹、主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)，黃金是實(shí)物資產(chǎn)，存量有限，具有抗通脹、零信用風(fēng)險(xiǎn)的特征，金價(jià)伴隨通脹而上升，由于實(shí)際利率等于名義利率減去通貨膨脹，因此實(shí)際利率通常和黃金價(jià)格呈反向關(guān)系；過(guò)去20年內(nèi)金價(jià)和實(shí)際利率存在穩(wěn)定的負(fù)向關(guān)系，2004年以來(lái)美國(guó)10年期TIPS國(guó)債收益率可以劃分為5個(gè)上行階段和4個(gè)下行階段，上行階段COMEX黃金超額回報(bào)率為負(fù)，下行為正。實(shí)踐中習(xí)慣用美國(guó)10年期通脹保值債券（TIPS）收益率來(lái)衡量美國(guó)實(shí)際利率，其中，2004年4月-2007年6月、2008年3月-2008年10月、2012年12月-2015年12月、2016年10月-2018年10月、2021年8月至今為上行階段，2007年7月-2008年2月、2008年11月-2012年11月、2016年1月-2016年9月、2018年11月-2021年7月為下行階段，實(shí)際利率上行階段內(nèi)月均超額回報(bào)率平均值（年化）為-1.82%，月均超額回報(bào)率中位數(shù)（年化）為-4.85%，下行階段內(nèi)二者分別為24.33%、29.97%，整體兩者呈負(fù)向關(guān)系。圖表3

實(shí)際利率上、下行階段劃分 圖表4

實(shí)際利率上下行期間的COMEX黃金超額回報(bào)率（年化）資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所；數(shù)據(jù)截至2024/4/10；注：標(biāo)橙為上升階段，標(biāo)灰為下降階段8黃金與實(shí)際利率呈現(xiàn)較為顯著的負(fù)向關(guān)系y=-318.37x+

1483.1R2=

0.8452y=240.34x

+9.24R2=

0.6168R2=

0.094105001,0001,5002,0002,500-1.50-1.00-0.500.00

0.50

1.00

1.50

2.002.503.003.50COMEX黃金（美元/盎司）美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):10年（%）7.006.005.004.003.002.001.000.00-1.0019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%） 歐元區(qū):基準(zhǔn)利率(主要再融資利率)（%）

日本:政策目標(biāo)利率(基礎(chǔ)貨幣)（%）資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所；數(shù)據(jù)截至2024/4/10；注：標(biāo)灰為2008-2021年區(qū)間金融危機(jī)、新冠疫情帶來(lái)的全球低利率背景下，全球資金對(duì)高收益率需求旺盛，實(shí)際收益率顯著影響投資者的資產(chǎn)配置行為，使2007-2021年間黃金與實(shí)際利率負(fù)向關(guān)系更為顯著，該階段內(nèi)金融屬性是黃金最主要的定價(jià)邏輯之一。復(fù)盤過(guò)去20年黃金與實(shí)際利率走勢(shì)，2007年前、2021年后二者未出現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，2007-2021年間二者呈顯著負(fù)向關(guān)系。通過(guò)繪制黃金與實(shí)際利率的散點(diǎn)圖并做線性回歸，可以發(fā)現(xiàn)2007年-2021年間二者存在負(fù)向關(guān)系，且R2為0.85意味著實(shí)際利率可以較好地解釋金價(jià)變化，二者負(fù)線性關(guān)系較強(qiáng)，而2007年前、2021年后二者回歸系數(shù)為正，即未出現(xiàn)負(fù)向線性關(guān)系；金融危機(jī)、新冠疫情帶來(lái)的全球低利率背景下，實(shí)際收益率顯著影響投資者的資產(chǎn)配置行為，黃金與實(shí)際利率負(fù)向關(guān)系更為顯著。過(guò)去20年間全球經(jīng)濟(jì)大部分時(shí)間籠罩在金融危機(jī)、新冠疫情等陰霾下，2007年末起，各國(guó)央行開(kāi)始采取寬松的貨幣政策以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，并于2022年初結(jié)束低利率時(shí)代。在全球低利率背景下，全球資金對(duì)高收益率需求旺盛：一方面使得預(yù)期收益率成為決定資產(chǎn)價(jià)格的重要因素，資產(chǎn)間的替代彈性加大，另一方面投資者為獲取高收益，加杠桿需求增大，由于實(shí)際利率可以衡量投機(jī)的機(jī)會(huì)成本與杠桿成本，因此實(shí)際利率顯著影響投資者的資產(chǎn)配置行為，進(jìn)而影響包括黃金在內(nèi)的各類資產(chǎn)價(jià)格。圖表5

2007-2021年間黃金與實(shí)際利率的負(fù)向關(guān)系較為顯著 圖表6

2007年末起全球開(kāi)始進(jìn)入低利率時(shí)代，2022年回到高利率時(shí)代資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所；數(shù)據(jù)截至2024/4/102004-2006年2007-2021年2022年至今y=45.234x+

1847.292022年后伴隨低利率時(shí)代結(jié)束，黃金與實(shí)際利率的關(guān)系發(fā)生斷裂，不僅在負(fù)向關(guān)系上發(fā)生背離，同時(shí)黃金在創(chuàng)新高時(shí)實(shí)際利率已不再為負(fù)值。2022年后黃金與實(shí)際利率的負(fù)向關(guān)系上發(fā)生背離。伴隨2022年起全球結(jié)束低利率時(shí)代，黃金與實(shí)際利率的負(fù)向關(guān)系被打破，2022年以來(lái)美國(guó)10年期TIPS國(guó)債收益率累計(jì)上行306BP，COMEX黃金上漲27.37%，此外，從2022年以來(lái)數(shù)據(jù)線性擬合結(jié)果來(lái)看，二者已顯示正向關(guān)系；本次黃金創(chuàng)新高時(shí)，實(shí)際利率已不再為負(fù)值。歷史上，黃金出現(xiàn)過(guò)兩次創(chuàng)新高的階段，此兩輪上漲時(shí)實(shí)際利率均維持負(fù)值：一則，在2011-發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)問(wèn)題顯現(xiàn)，。，黃金迎來(lái)新高，該階段實(shí)際利率維持負(fù)值；二該階段的實(shí)際利率同樣維持負(fù)值

今年3月以來(lái)，黃金再度快速上漲并2012年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)背景下，隨著歐債風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)暴露、美國(guó)等則，在2020年新冠疫情在全球擴(kuò)散的背景下，黃金再度迎來(lái)歷史新高創(chuàng)新高，但實(shí)際利率為1.92%，且未出現(xiàn)負(fù)值。率的關(guān)系發(fā)生斷生斷裂裂-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.005001,0001,5002,0002,5002010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-082020-102021-122023-022024-04COMEX黃金（美元/盎司)美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):10年（取反）（右）（%）圖表7

2022年起黃金與實(shí)際利率的負(fù)向關(guān)系發(fā)生背離02003-04 2004-06 2005-08 2006-10 2007-12 2009-02資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所；數(shù)據(jù)截至2024/4/10歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)在2011-2012年間達(dá)到頂峰2020年起新冠疫情在群求擴(kuò)散01利率下二者關(guān)系不顯著，以往二者負(fù)相關(guān)性定價(jià)邏輯已不適用于當(dāng)下高利率環(huán)

率環(huán)境境y=-318.37x+

1483.1R2=

0.8452y=240.34x+

9.24R2=

0.6168y=45.234x+

1847.2R2=

0.094105001,0001,5002,0002,500-1.50-1.00-0.500.002.002.503.003.50COMEX黃金（美元/盎司）0.50 1.00 1.50美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):10年（%）總結(jié)過(guò)去20年金價(jià)與實(shí)際利率的關(guān)系，低利率下二者呈現(xiàn)較強(qiáng)負(fù)相關(guān)性，高利率下二者關(guān)系不顯著：2007-2021年的低利率時(shí)代：2007年起美歐英日均采取降息操作，開(kāi)始實(shí)行接近零的（名義）利率政策，這導(dǎo)致了全球資本市場(chǎng)上資金對(duì)收益的追求變得尤為迫切。在這種背景下，“預(yù)期收益率”成為了投資者評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的關(guān)鍵指標(biāo)，資產(chǎn)之間的“可替代性”也隨之增強(qiáng)。在這樣的市場(chǎng)狀況下，投資者為了追求更高的收益，往往會(huì)采取增加杠桿的方式來(lái)擴(kuò)大潛在的利潤(rùn)空間。在此情景下，美國(guó)國(guó)債所隱含的實(shí)際利率，作為衡量投資機(jī)會(huì)成本和杠桿成本的重要參考，對(duì)投資者的資產(chǎn)配置決策具有顯著的影響。因此，低利率環(huán)境下，美債的實(shí)際利率能顯著影響著投資者的資產(chǎn)配置策略，從而影響資產(chǎn)（包括黃金）的價(jià)格。2004-2006年、2022年至今的高利率時(shí)代：高利率環(huán)境中，投資者面臨的市場(chǎng)狀況和策略選擇出現(xiàn)顯著變化，不再需要積極尋找高收益的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)榭梢愿菀椎貜膫鹘y(tǒng)的儲(chǔ)蓄和固定收益產(chǎn)品中獲得相對(duì)較高的回報(bào)。此情景下，投資者可以更加專注于投資于具有獨(dú)特增長(zhǎng)故事和潛力的資產(chǎn)，如現(xiàn)階段的AI技術(shù)創(chuàng)新等。同時(shí)，由于借貸成本上升，投資者傾向于減少使用杠桿，以避免過(guò)高的債務(wù)負(fù)擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)。最終，高利率環(huán)境下，資產(chǎn)價(jià)格（包括金價(jià)）對(duì)實(shí)際利率的變動(dòng)敏感度減弱。圖表8

低利率下二者擬合度超0.8，呈現(xiàn)較強(qiáng)負(fù)相關(guān)性，高利率下則關(guān)系不顯著資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所；數(shù)據(jù)截至2024/4/102004-2006年2007-2021年2022年至今1105001,0001,5002,0002,50060708090110COMEX黃金（美元/盎司）100美元指數(shù)2000年至2008年y=-12.336x+

1639.6R2=

0.7181120 1302009年至2018年6月y=-9.8582x+

2160.2R2=

0.13892018年7月至今y=11.838x+

551.18R2=

0.0565但該關(guān)系自貨幣屬性方面，由于黃金以美元計(jì)價(jià)，同時(shí)與美元體系存在替代關(guān)系，通常美元指數(shù)與黃金呈負(fù)向關(guān)系， 2018年下半年發(fā)生背離。黃金的貨幣屬性使得美元指數(shù)與黃金通常呈負(fù)向關(guān)系。一則，由于黃金以美元計(jì)價(jià)，黃金本事價(jià)值穩(wěn)定，當(dāng)美元下跌時(shí)，則對(duì)黃金的美元標(biāo)價(jià)上升；二則，黃金與美元體系存在替代關(guān)系，當(dāng)貨幣信用體系脆弱，黃金對(duì)法定貨幣體系的替代作用顯著上升，導(dǎo)致對(duì)黃金的需求上升，推動(dòng)金價(jià)上漲，在2011-2012歐債危機(jī)高潮期間，黃金與美元指數(shù)負(fù)向關(guān)系顯著；黃金與美元指數(shù)的負(fù)向關(guān)系自2018年下半年發(fā)生背離。2018年之前，美元指數(shù)與黃金存在一定負(fù)向關(guān)系，且在2000-2008年間二者負(fù)向關(guān)系明顯，線性回歸R2為0.72，即美元指數(shù)能好解釋金價(jià)的變化，2009年至2018年6月，盡管二者仍呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，但此時(shí)R2僅為0.14，美元指數(shù)對(duì)金價(jià)的解釋力度大幅降低，2018年7月至今美元指數(shù)與黃金甚至出現(xiàn)正向關(guān)系。有關(guān)其背后原因，一方面在于美元指數(shù)本身所受影響因素較多，本質(zhì)上體現(xiàn)的是綜合的貨幣對(duì)應(yīng)關(guān)系，尤其是與歐元、英鎊的關(guān)系，體現(xiàn)美國(guó)相對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁程度，另一方面美國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)未解導(dǎo)致美元信用減弱，以及地緣局勢(shì)動(dòng)蕩觸發(fā)避險(xiǎn)情緒等因素促使黃金擺脫傳統(tǒng)的實(shí)際利率、美元指數(shù)分析框架。兩者關(guān)系發(fā)生背離圖表10

2018年下半年起美元指數(shù)和黃金出現(xiàn)正向關(guān)系資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所；數(shù)據(jù)截至2024/4/8-50-60-70-80-90-100-110-120-13005001000150020002500

2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024COMEX黃金（美元/盎司）美元指數(shù)（取反）（右）圖表9

2018年起黃金和美元指數(shù)發(fā)生背離資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所；數(shù)據(jù)截至2024/4/10歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)高潮期間黃金與美元指數(shù)負(fù)向關(guān)系顯著12CO

N

TEN

T

S黃金的宏觀關(guān)系破裂了嗎？黃金定價(jià)框架變化：最主要的定價(jià)邏輯由金融屬性切換至貨幣屬性黃金與實(shí)際利率：2022年至今二者負(fù)向關(guān)系被打破黃金與美元：2018年起二者負(fù)向關(guān)系被打破如何看待本輪金價(jià)屢破新高？貨幣屬性：美元信用減弱，去法幣化趨勢(shì)凸顯，全球央行持續(xù)購(gòu)金避險(xiǎn)屬性：地緣沖突風(fēng)險(xiǎn)再起，黃金避險(xiǎn)屬性持續(xù)凸顯商品屬性：供需收緊下商品屬性凸顯，供求框架或成為后期定價(jià)核心3

后續(xù)金價(jià)走勢(shì)如何？13140%120%100%80%60%40%20%0%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000達(dá)，觀月國(guó)會(huì)提出為，，。預(yù)計(jì)赤字占資料來(lái)源：Congressional

Budget

Office，平安證券研究所；數(shù)據(jù)截至2024/4/10貨幣屬性方面，債務(wù)高企，財(cái)政赤字惡化，兩黨極化導(dǎo)致治理有效性降低，美元信用減弱，疊加美國(guó)頻繁實(shí)施金融制裁，去法幣化趨勢(shì)凸顯。疫后美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模攀升，未來(lái)10年財(cái)政赤字前景并不樂(lè)觀。疫后美國(guó)出臺(tái)大規(guī)模刺激計(jì)劃，債務(wù)規(guī)模迅速攀升，債務(wù)壓力進(jìn)一步加大，未償國(guó)債總額占GDP比重從2008年的68%上升至2023年的121%。有關(guān)未來(lái)美國(guó)債務(wù)前景，據(jù)Congressional

Budget

Office預(yù)測(cè)，一則，從預(yù)算赤字總額角度來(lái)看，預(yù)計(jì)到2034年總預(yù)算赤字占GDP比重為6.1%，且未來(lái)每年占比均不小于5.2%，而過(guò)去50年年均占比僅為3.7%；二則，從利息支出角度來(lái)看，2034年凈利息支出占GDP比重將達(dá)3.9%，即總赤字中凈利息支出占比高 60% 美國(guó)財(cái)政赤字前景不容樂(lè) 。除財(cái)政赤字惡化外，兩黨極化引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)債務(wù)治理能力的擔(dān)憂。近年來(lái)兩黨多次因債務(wù)限額問(wèn)題陷入僵局，政府關(guān)門危機(jī)愈加頻繁，目前兩黨仍然在政府支出上維持較大分歧，3

11日拜登政府向 2025財(cái)年的預(yù)算草案中國(guó)防預(yù)算總額

8952億美元

較2024財(cái)年增加約1%，該預(yù)算是白宮提出的7.27萬(wàn)億美元總預(yù)算的一部分

預(yù)計(jì)11月總統(tǒng)大選之前兩黨將展開(kāi)一場(chǎng)曠日持久的支出戰(zhàn)近年來(lái)美國(guó)頻繁實(shí)施金融制裁，去法幣化趨勢(shì)凸顯。2022年俄烏沖突爆發(fā)后，美國(guó)禁止俄羅斯部分銀行使用SWIFT系統(tǒng)，并針對(duì)俄羅斯實(shí)施一系列金融制裁，將貨幣武器化，引發(fā)各國(guó)央行擔(dān)憂，此后多國(guó)尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家嘗試脫離美元霸權(quán)，積極開(kāi)展多元化貿(mào)易結(jié)算工具。圖表11

美國(guó)未償國(guó)債總額快速上漲 圖表12 2034年總預(yù)算 GDP比重為6.1%，總赤字中凈利息支出占比達(dá)60%美國(guó):未償國(guó)債總額（十億美元） 美國(guó)未償國(guó)債總額占GDP比重（右）資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所；數(shù)據(jù)截至2024/4/10凸顯142.1

貨幣屬性（2/3）：美元信用或長(zhǎng)期走弱下，全球央行減持美債增持黃持黃金金全球央行增持黃金減持美債，美元信用或長(zhǎng)期走弱。2020年之后，各國(guó)黃金儲(chǔ)備持續(xù)提升，2023年俄羅斯黃金儲(chǔ)備占比超26%，日本黃金儲(chǔ)備占比4.37%，較2020年上升1.03個(gè)百分點(diǎn)，我國(guó)黃金儲(chǔ)備占比也現(xiàn)較快增長(zhǎng)。同時(shí)中國(guó)持有美債規(guī)模較疫前實(shí)現(xiàn)顯著下降，當(dāng)前我國(guó)持有美債規(guī)模已降至十年來(lái)低位水平，美元信用走弱趨勢(shì)顯著。全球貨幣體系有望重建，金價(jià)長(zhǎng)期向好。美元信用走弱背景下，全球貨幣體系或正經(jīng)歷長(zhǎng)期重建過(guò)程，黃金作為底層儲(chǔ)備，各國(guó)央行配置需求將持續(xù)抬升，金價(jià)長(zhǎng)期向好。資料來(lái)源：WGC，平安證券研究所圖表13

中國(guó)及日本疫后持有美債規(guī)模下降 圖表14

各國(guó)黃金儲(chǔ)備占比資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所；數(shù)據(jù)截至2024/4/106007008009001,0001,1001,2001,3001,400十億美元中國(guó)日本90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%美國(guó)俄羅斯5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%中國(guó)日本韓國(guó)152010年之后金價(jià)與黃金儲(chǔ)備占比呈現(xiàn)較好的正相關(guān)性。從黃金的貨幣屬性出發(fā)，在全球貨幣信用體系不穩(wěn)定性加劇時(shí)，各國(guó)央行黃金儲(chǔ)備上行，金價(jià)同步上漲。黃金儲(chǔ)備占比仍將進(jìn)一步提升。2022年起各國(guó)央行大幅提升黃金儲(chǔ)備，2022年全球央行購(gòu)金規(guī)模同比增長(zhǎng)140%以上，2011-2021年均環(huán)比增速為52.4%，2023年絕對(duì)規(guī)模仍維持1000噸以上，近兩年來(lái)全球央行購(gòu)金規(guī)模較疫情前呈現(xiàn)明顯提升。但由于疫后各國(guó)大幅擴(kuò)表，黃金儲(chǔ)備占比并未出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。2023年全球黃金儲(chǔ)備占比14.4%，較2020年僅上升1.5個(gè)百分點(diǎn)。在各國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)多樣化的背景下，黃金儲(chǔ)備占比或?qū)⒊掷m(xù)抬升。資料來(lái)源：

WGC，平安證券研究所；數(shù)據(jù)截至2024/4/10圖表15

黃金儲(chǔ)備占比與金價(jià)正相關(guān)性顯著 圖表16

央行購(gòu)金規(guī)模與黃金儲(chǔ)備占比資料來(lái)源：Wind,

WGC,

平安證券研究所；數(shù)據(jù)截至2024/4/105%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%5007009001,1001,3001,5001,7001,9002,100美元/盎司期貨收盤價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金:季:平均值黃金儲(chǔ)備占比（右軸）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%02004006008001,0001,200噸購(gòu)金規(guī)模黃金儲(chǔ)備占比（右軸）2.1

貨幣屬性（3/3）：各國(guó)黃金儲(chǔ)備預(yù)計(jì)持續(xù)提升16100806040200歐盟 美國(guó) 德國(guó) 英國(guó) 丹麥 挪威 日本 荷蘭 加拿大 波蘭 瑞典 瑞士 比利時(shí) 芬蘭 法國(guó) 捷克 意大利

愛(ài)沙尼亞

立陶宛

西班牙 韓國(guó) 奧地利

斯洛伐克澳大利亞資料來(lái)源：IDDLE，平安證券研究所財(cái)務(wù)支援人道主義支援軍事支援北約是否派遣地面部隊(duì)成為焦點(diǎn)，莫斯科恐怖襲擊事件后俄羅斯宣布進(jìn)入戰(zhàn)爭(zhēng)狀態(tài)，戰(zhàn)事升級(jí)，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)走向?qū)⑹軞W美對(duì)烏支援情況影響。北約是否派遣地面部隊(duì)意味著俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)是否會(huì)擴(kuò)大范圍。2月26日法國(guó)總統(tǒng)馬克龍?jiān)诎屠枧e行的“支持烏克蘭國(guó)際會(huì)議”上表示不排除未來(lái)派兵支援烏克蘭的可能性，3月11日，烏克蘭總統(tǒng)表示歡迎來(lái)自北約國(guó)家的“教練”和“技術(shù)人員”，3月18日普京成功連任，并傳遞在烏克蘭問(wèn)題上的堅(jiān)定立場(chǎng)，4月3日俄羅斯表示，據(jù)悉法國(guó)外籍軍團(tuán)在3月初已經(jīng)確定了規(guī)模為1500人的部隊(duì)，將于4月中旬投入烏克蘭作戰(zhàn)，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)是否會(huì)擴(kuò)大范圍持續(xù)引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。莫斯科恐怖襲擊事件后俄羅斯宣布進(jìn)入戰(zhàn)爭(zhēng)狀態(tài)，標(biāo)志俄烏戰(zhàn)事升級(jí)，俄羅斯征兵進(jìn)程加快。3月22日莫斯科近郊音樂(lè)廳發(fā)生恐怖襲擊事件，造成144人死亡，該事件為近20年來(lái)俄羅斯最嚴(yán)重的恐怖襲擊事件，俄羅斯公開(kāi)表示認(rèn)為該事件與烏克蘭有關(guān)，并將調(diào)查恐怖分子的幕后雇主，同日，俄羅斯宣布進(jìn)入戰(zhàn)爭(zhēng)狀態(tài)，標(biāo)志俄烏戰(zhàn)事升級(jí)。4月1日普京簽署了俄聯(lián)邦春季征兵令，4月1日至7月15日，將征召15萬(wàn)名18歲至30歲人員服兵役，數(shù)量為15萬(wàn)人，4月3日據(jù)俄羅斯國(guó)防部通報(bào)，今年以來(lái)已有超過(guò)10萬(wàn)人與軍方簽約入伍，僅過(guò)去10天就有約1.6萬(wàn)人入伍，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)俄羅斯為戰(zhàn)爭(zhēng)做長(zhǎng)遠(yuǎn)打算的擔(dān)憂。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)走向?qū)⑹軞W美對(duì)烏支援情況影響。從2022年1月至2024年1月的對(duì)烏援助數(shù)據(jù)來(lái)看，歐盟占比最大，美國(guó)次之，目前美國(guó)對(duì)烏600億援助受阻，4月7日烏克蘭總統(tǒng)表示，隨著俄羅斯加大對(duì)烏克蘭東部的壓力，如果美國(guó)預(yù)計(jì)提供的600億美元援助仍然在國(guó)會(huì)受阻，烏克蘭將輸?shù)暨@場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)，后續(xù)戰(zhàn)爭(zhēng)走向?qū)⑹軞W美對(duì)烏支援情況影響。圖表17

2022年1月24日至2024年1月15日期間各國(guó)對(duì)烏克蘭援助承諾情況（十億美元）入戰(zhàn)爭(zhēng)狀態(tài)，戰(zhàn)爭(zhēng)走向或?qū)⑹軞W美對(duì)烏支援情況影況影響響1720010003004005006002,4002,3002,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5002021-01 2021-042021-07 2021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042022年2月俄烏沖突開(kāi)啟2023年10月巴以沖突開(kāi)啟后地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)中樞抬升，金價(jià)進(jìn)入上漲區(qū)間，次日、生分歧于月、月判景不明加沙?；鹫勁羞M(jìn)行多次，均陷入僵局，近日巴以沖突衍生風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至伊朗，未來(lái)戰(zhàn)事仍不明朗，地緣擾動(dòng)下黃金避險(xiǎn)屬性持續(xù)凸顯。巴以沖突持續(xù)發(fā)酵，加沙?；鹫勁邢萑虢┚?。2月29日凌晨，以色列在加沙北部向領(lǐng)取糧食的人群開(kāi)槍射擊，該暴力事件造成至少有112人死亡，約760人受傷，引發(fā)國(guó)際轟動(dòng)，西方媒體罕見(jiàn)地將此次事件直接稱為“大屠殺”，此后以色列持續(xù)對(duì)加沙地帶襲擊。3月17日

內(nèi)塔尼亞胡表示，以軍將按計(jì)劃在加沙南部的拉法進(jìn)行地面進(jìn)攻，引發(fā)多方擔(dān)憂，

，巴以在新一輪?；鹫勁兄幸蛟谕；鹌谙?/p>

性質(zhì)以及釋放被扣押人員的數(shù)量和比例等問(wèn)題上產(chǎn) ，談判陷入僵局。此后，巴以雙方分別

3

31日

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8日再度展開(kāi)談

，目前仍無(wú)進(jìn)展。以色列襲擊伊朗大使館，巴以沖突升級(jí)，衍生風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至伊朗。4月1日，伊朗駐敘利亞大使館遭以色列導(dǎo)彈襲擊，據(jù)伊朗國(guó)家電視臺(tái)2日?qǐng)?bào)道，包括高級(jí)指揮官扎赫迪及其副手拉黑米在內(nèi)的13人死亡，伊朗誓言將進(jìn)行報(bào)復(fù)，巴以沖突升級(jí)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)伊朗直接參與戰(zhàn)事的擔(dān)憂。目前以色列從加沙撤軍，但未來(lái)戰(zhàn)事仍不明朗。4月7日以軍從加沙南部大規(guī)模撤軍，但以色列國(guó)防部表示，撤軍只是戰(zhàn)略性撤退，是為下一步的軍事行動(dòng)做準(zhǔn)備，包括進(jìn)攻拉法。中國(guó)新聞周刊表示，要注意以軍本身部署和調(diào)整需要，以及以色列決策者正在面臨的國(guó)內(nèi)外壓力。地緣擾動(dòng)下黃金避險(xiǎn)屬性持續(xù)凸顯。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)開(kāi)啟時(shí)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)陡增后回落，巴以沖突發(fā)生以來(lái)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)中樞抬升，黃金進(jìn)入上漲區(qū)間，未來(lái)俄烏戰(zhàn)場(chǎng)以及中東戰(zhàn)場(chǎng)前 ，地緣擾動(dòng)下黃金避險(xiǎn)屬性持續(xù)凸顯。圖表18

巴以沖突開(kāi)始后地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)中COMEX黃金（美元/盎司） 地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（右）樞抬升資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所；數(shù)據(jù)截至2024/4/10黃金避險(xiǎn)屬性持續(xù)凸顯18需求規(guī)模提升，黃金供需格局或?qū)⒓铀偈站o。央行購(gòu)金持續(xù)，金價(jià)抬升刺激投資需求，黃金需求規(guī)模增長(zhǎng)有望加速。金礦產(chǎn)量及回收規(guī)模近年來(lái)波動(dòng)較小，供給較需求端表現(xiàn)相對(duì)剛性，需求規(guī)模加速提升下，黃金供需格局或?qū)⒓铀偈站o。從季度平衡情況來(lái)看，22年下半年全球黃金呈現(xiàn)緊缺格局，23年下半年以來(lái)呈現(xiàn)過(guò)剩收窄趨勢(shì)。供需收緊下商品屬性凸顯，供求框架或?yàn)楹笃邳S金定價(jià)的核心因素之一。相對(duì)其他工業(yè)金屬而言，黃金一直以來(lái)供求變化不大，商品屬性定價(jià)權(quán)重較小。增量需求加速釋放后，供需格局有望重塑，商品屬性或?yàn)辄S金定價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)之一。圖表19

黃金全球供需平衡表資料來(lái)源：WGC,平安證券研究所單位：噸Q

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4'23礦產(chǎn)量839.4889.7949.1946.7852.5909.0952.1930.8生產(chǎn)商套保25.71.6-26.8-13.639.4-19.819.7-22.3回收295.9285.2268.3290.7312.0323.5288.9312.9總供應(yīng)1,161.01,176.61,190.61,223.81,204.01,