周大生 公司深度報告：黃金產(chǎn)品轉(zhuǎn)型順暢2023年省代體系理順再出發(fā)

CINDASECURITIES—周大生(002867)公司深度報告周大生深度報告：黃金產(chǎn)品轉(zhuǎn)型順暢，2023周大生深度報告：黃金產(chǎn)品轉(zhuǎn)型順暢，20232023Q1-3業(yè)績創(chuàng)歷史新高。黃金為近量價共同驅(qū)動黃金珠寶行業(yè)規(guī)模增長。公司早期主營鉆石產(chǎn)品，20黃金產(chǎn)品的亮眼表現(xiàn)使得2023年加盟單店毛利有望恢復至接近2018年單店毛利分別為5.64/2.24/9.79/2.27萬元，同比增長74%/-13%/3入有望高基數(shù)下提速增長。公司線上渠道布局較早，2013年即組建電商資料來源：聚源，信達證券研發(fā)中心公司主要數(shù)據(jù)52周內(nèi)股價波動區(qū)間20.19-14.30資料來源：聚源，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.ci請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.司電商業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入15.6億元，同比增長74.51%，占總營收的12.49%。市以來一直維持較高分紅率，2021年、2022年均達到60%及以上。2023H1公司現(xiàn)金分紅總額為3.26億元，分紅率為44%。我們預盈利預測與投資評級：我們預計公司2023-2025年營收分別為168.5/200.5/227.2億元，同增52%/19%/13%，歸母凈利潤分別為重要財務指標2021A2022A202 資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心預測;股價為2024年4月18日收盤價請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http:// 6 6 9 2.3、自營單店穩(wěn)步恢復，以自營模式開拓原弱勢區(qū)域&進駐高線城市 3、電商：運營經(jīng)驗豐富，與線下的差異化定位取得良好效果 4.1、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，核心管理層穩(wěn)定，董事長家 5、盈利預測、估值與投資評級 7 9 21 22 23 24 6 6 7 7 8 8 8 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.ci 20 20 20 20請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.ci持股集中、核心管理層穩(wěn)定、現(xiàn)金流健康的條件下，我們認為公司有望延續(xù)較高分紅率。入”評級。圖1：中國珠寶市場黃金產(chǎn)品銷售占比持續(xù)提升（十億元）0*）15%10% 2017-2022年2022-2027年（估計）4.8%2.3%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.ci圖3：2023年以來國內(nèi)金價持續(xù)上漲（元/克）上海黃金交易所上海黃金交易所:收盤價:黃金:Au9995資料來源：iFind，上海黃金交易所，圖4：中國黃金首飾及投資類產(chǎn)品消費量（噸）0金飾yoy金條及金幣yoy變化，加大黃金產(chǎn)品布局。公司根據(jù)情景風格珠寶人群定位、用戶畫像、消費者一生中對黃金產(chǎn)品特有的購買動機及應用場景構(gòu)建了黃金產(chǎn)品矩陣，從“情感表達、時尚裝扮核心產(chǎn)品“情感表達、時尚裝扮、文創(chuàng)IP”Design寶人與人的溝通請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.c公司依托其經(jīng)營鉆石業(yè)務所沉淀的產(chǎn)品設計、品牌運營經(jīng)驗，賦能黃金產(chǎn)品的開發(fā)，經(jīng)歷圖5：周大生歷史營收及同比（百萬元，*）00選品及采購，公司不負責黃金原料采購、黃金產(chǎn)品設計及生產(chǎn)等環(huán)節(jié)。公司向加盟商收費*） 201720182019202020212請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.c2024年3月以來，金價再次呈現(xiàn)大幅上漲，我們認為在此背景下黃金2021下半年，公司引入省級服務中心業(yè)務模式。公司將省代定位省級服務商，承擔相應的金、鑲嵌產(chǎn)品批發(fā)銷售量/銷售額，向省代支付平請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www047754367426443672018年2019年2020年20212018年2019年2020年圖9：重點品牌歷年凈開店數(shù)量0圖10：重點品牌中國大陸門店數(shù)02018年2019年2020年2021年2022年2023年公司門店分布集中在西南、華中、華北，優(yōu)勢區(qū)域包含西南、京津冀等。2023年開始公司通過自營的模式加強華南區(qū)域布局。自營店的經(jīng)營區(qū)域主請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www其中81.21%的自營終端門店集中在一二線城市，71.88%圖11：公司加盟門店分布02020A2021A2022A圖12：公司自營門店分布02.2、我們預計2023年加盟單店毛利有望恢復至接近2018年高點水平2023H1加盟單店收入、毛利表現(xiàn)亮眼，單店毛利較歷史最好的2018H1進一步增長17%，2021H1分別增長242%/20%，其中黃金產(chǎn)品/請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www圖13：公司加盟單店收入結(jié)構(gòu)（報表口徑，萬元）300250200500黃金鑲嵌品牌使用費加盟管理費加盟單店總收入減去單店鑲嵌首飾、品牌使用費、加盟管理服務費來圖14：公司加盟單店毛利結(jié)構(gòu)（報表口徑，萬元）504030200黃金鑲嵌品牌使用費加盟管理費加盟單店總毛利減去單店鑲嵌首飾、品牌使用費、加盟管理服務費貢圖15：公司加盟單店分產(chǎn)品毛利率（報表口徑）20142015201620172018202.3、自營單店穩(wěn)步恢復，以自營模式開拓原弱勢區(qū)域&進駐高線城市核心點位請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www2023年黃金占比進一步提升，占比分別為92%/6%，圖16：公司自營單店收入結(jié)構(gòu)（百萬元）76543210黃金鑲嵌其他產(chǎn)品單店收入極小，我們以自營單店總收入減去單店鑲嵌首飾收入來圖17：公司自營單店毛利結(jié)構(gòu)（百萬元）210.50黃金鑲嵌其他產(chǎn)品單店毛利極小，我們以自營單店總毛利額減去單店鑲嵌首飾毛利2023H1公司自營線下渠道黃金/鑲嵌/其他產(chǎn)品毛利-1.15/-1.24/-0.40PCT。2022年以來鑲嵌、黃金毛利率總體呈小幅要受產(chǎn)品定價及折扣影響，各產(chǎn)品毛利率未來將保持相對穩(wěn)定。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www 圖18：公司自營分產(chǎn)品毛利率 201420152016201720182019單店總收入減去單店鑲嵌首飾收入來估算自營單店黃金產(chǎn)品收入。2貓旗艦店珠寶類目銷售額排名第一，視頻號珠寶類目第一。當前公司線上自營渠道主要布?開始組建電商團隊?成立互聯(lián)天下獨立運營電商業(yè)務，目前電商業(yè)務發(fā)展處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。?電商銷售渠道以天貓旗艦店和直播平臺帶貨為足，同時通過主播的人氣、品質(zhì)背書、直播溝通等可以促進低價值?開始整體布局直播電商，與薇婭、李佳琦等頭部主播建立深度合作關(guān)系。?疫情催化直播電商爆發(fā)，公司電商渠道差異化布局低價配飾類產(chǎn)品，比如設計感更強、單價較低的銀飾及一口價素金品類等，從價格、?新增抖音渠道?新增京東渠道?基本覆蓋全渠道，如天貓、京東、抖音、快手、唯品會、得物等。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www圖19：公司電商業(yè)務營收及增速0201820192020202120222圖20：公司電商收入占比20182019202020212022京東、唯品會等傳統(tǒng)電商平臺為經(jīng)營渠道，是線上業(yè)務的根基;(2)直播電通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加強供應鏈供給，構(gòu)建直播利用成本低、效率高的社群模式進行傳播推公司電商渠道差異化布局低價配飾類產(chǎn)品，比如設計感更強、單價較低的銀飾及一口價素金品類等，從價格、品類、特點上區(qū)隔于線下門店，力圖打造低單價、高頻次、高復購的請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www4.174.17圖22：公司電商渠道分產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)（億元）圖23：公司電商渠道分產(chǎn)品收入增速圖24：公司電商毛利率2018201920202021請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www圖25：公司上市以來維持較高分紅率4.50%4.28%2.16%2.35%2.36%2.25%4.1、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，核心管理層穩(wěn)定，董事長家族合計持股63%圖27：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，董事長家族持股63%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www置業(yè)董事長等，現(xiàn)任周氏投資董事長、寶通天下投資董事、香港周大生投資董事、深圳市大生怡周宗文及周華珍之子。曾任周大生鉆石董事長助理、湖請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w圖28：公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額及凈現(xiàn)比0圖31：公司歷史資產(chǎn)負債率水平s、盈利預測、估值與投資評級雙位數(shù)增長。我們預計2023-2025年電商營收分別為24.7/請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w2025年自營店黃金/鑲嵌產(chǎn)品毛利率分別維持在入、毛利均實現(xiàn)較快增長，恢復至接近歷史高點水平，主要由黃金產(chǎn)品帶動，鑲嵌繼續(xù)承計黃金、鑲嵌產(chǎn)品批發(fā)毛利率均維持穩(wěn)定，分別為約4.2%、26%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w加盟店渠道收入6,522yoy2%yoy25%yoy9%yoy2%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w5.2、估值與投資建議公司自2021年開始引入省代模式、積極轉(zhuǎn)型黃金，2023年以來取得亮眼表現(xiàn)，并有望在請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w公司2023E/A2023E/A976599請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w應收票據(jù)應付賬款元潤會計年度加銷售費用研發(fā)費用投資凈收益現(xiàn)金流量表會計年度流折舊攤銷投資損失投資活動現(xiàn)金流