2024年快遞行業(yè)投資策略分析報(bào)告：加盟快遞龍頭直營(yíng)快遞拐點(diǎn)

證券研究報(bào)告物流2024年02月06日2024年快遞行業(yè)投資策略：加盟快遞優(yōu)選龍頭，直營(yíng)快遞靜待拐點(diǎn)評(píng)級(jí)：推薦(維持)相關(guān)報(bào)告最近一年走勢(shì)《物流行業(yè)動(dòng)態(tài)研究：“合同+社保”規(guī)范快遞行業(yè)用工制度，重視政策催化下行業(yè)潛在變化（推薦）*物流*祝玉波，李躍森》——2024-01-242%-6%物流滬深300《2024年電商快遞行業(yè)投資策略：量、價(jià)、本、利平衡難度加大，優(yōu)選高勝率標(biāo)的（推薦）*物流*許可，祝玉波》——2023-12-18《物流事件點(diǎn)評(píng)：9月價(jià)格環(huán)比繼續(xù)修復(fù)，重視旺季個(gè)股行情

（推薦）*物流*許可，祝玉波》——2023-10-24-13%-21%-29%-37%2023/02/06相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M物流-13.5%-3.9%-15.5%-10.7%-36.8%-22.7%滬深3002重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)EPS2023E12.081.07PE重點(diǎn)公司代碼02057.HK?股票名稱2月5日股價(jià)投資評(píng)級(jí)20228.231.140.510.191.272024E13.781.26202223.1017.6228.2054.3745.482023E9.482024E8.31中通快遞?-W圓通速遞?韻達(dá)股份114.5711.085.87買入?買入?買入?買入?買入?600233.SH?002120.SZ002468.SZ?002352.SZ?10.3610.3029.3219.658.790.570.777.62申通快遞?順豐控股6.450.220.798.1634.381.752.2715.15注：上述股價(jià)及對(duì)應(yīng)EPS財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均為人民幣，股價(jià)相關(guān)數(shù)據(jù)截至2024/02/05，HKD/CNY=0.9086。資料：Wind，國(guó)海證券研究所3核心觀點(diǎn)u

2023回顧：頭部企業(yè)單票盈利保持穩(wěn)定，但快遞行業(yè)增速換擋，板塊估值下調(diào)2023年是中國(guó)快遞行業(yè)供需修復(fù)、成本改善的紅利期。2023年快遞行業(yè)供需兩端全面復(fù)蘇，產(chǎn)能爬坡及油價(jià)均值回歸帶來成本端的大幅改善，成本降幅基本對(duì)沖了價(jià)格降幅，頭部企業(yè)普遍實(shí)現(xiàn)了單票盈利穩(wěn)定，成本節(jié)降范圍內(nèi)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)使得龍頭中通快遞實(shí)現(xiàn)量利齊升。順豐控股通過優(yōu)化產(chǎn)品及客戶結(jié)構(gòu)，以及多網(wǎng)融通降本降費(fèi)項(xiàng)目的推進(jìn)，亦帶來利潤(rùn)率大幅修復(fù)。u

2024展望：?jiǎn)纹庇胶怆y度加大，考驗(yàn)個(gè)股阿爾法2024年快遞行業(yè)增速換擋，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或延續(xù)，重視個(gè)股阿爾法。由于快遞行業(yè)增速換擋，以及疫后修復(fù)降本紅利的結(jié)束，“以價(jià)換量”?及“以量降本”難度加大，單票盈利能否繼續(xù)保持穩(wěn)定，非?？简?yàn)個(gè)股阿爾法。重視有產(chǎn)能爬坡降本空間、產(chǎn)品力提升帶來溢價(jià)能力提升，從而具備業(yè)績(jī)彈性的個(gè)股投資機(jī)會(huì)。u

投資策略：優(yōu)選龍頭，關(guān)注反轉(zhuǎn)，順豐靜待拐點(diǎn)中通快遞：作為電商快遞龍頭，始終把握“量、質(zhì)、利”平衡發(fā)展戰(zhàn)略，穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略下，也是2023年唯一一家實(shí)現(xiàn)市占率和單票盈利雙升的電商快遞企業(yè)。展望2024年，隨著公司降本措施的持續(xù)推進(jìn)，單票快遞服務(wù)成本有望繼續(xù)下行；隨著公司服務(wù)質(zhì)量提升和產(chǎn)品分層項(xiàng)目推進(jìn)，也將促進(jìn)公司溢價(jià)能力提升；降本范圍內(nèi)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)策略下公司有望繼續(xù)保持量利齊升趨勢(shì)。圓通速遞：2021Q4以來逐季釋放的利潤(rùn)反映了管理改善的成效，證明了管理α的可持續(xù)性。公司通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型、自動(dòng)化升級(jí)、精益生產(chǎn)“三大方法”，不斷優(yōu)化全網(wǎng)成本、改善客戶體驗(yàn)、提升服務(wù)質(zhì)量。公司全網(wǎng)成本端仍有較大下降空間，溢價(jià)能力有望持續(xù)提升。看好公司長(zhǎng)期盈利增長(zhǎng)，當(dāng)前公司估值正處底部，建議積極布局。韻達(dá)股份、申通快遞：?jiǎn)纹背杀尽①M(fèi)用仍有較大改善空間，一旦困境反轉(zhuǎn)，也將帶來較大業(yè)績(jī)彈性，建議重點(diǎn)關(guān)注。順豐控股：公司在堅(jiān)持長(zhǎng)期可持續(xù)健康發(fā)展的經(jīng)營(yíng)基調(diào)下，通過產(chǎn)品、客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及降本項(xiàng)目的持續(xù)推進(jìn)，有望保持業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)。后續(xù)關(guān)注消費(fèi)復(fù)蘇下，公司業(yè)務(wù)量、收入增速回歸帶來的估值彈性。4核心觀點(diǎn)鑒于快遞行業(yè)多條主線均存在布局的機(jī)會(huì)，維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。u

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)景氣度不及預(yù)期、價(jià)格戰(zhàn)重啟、監(jiān)管政策變動(dòng)、加盟網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定、人工成本快速通脹、油價(jià)持續(xù)上漲、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)再度強(qiáng)制介入、重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期。5一、2023年回顧：降本增效，電商快遞單票盈利穩(wěn)健，順豐控股利潤(rùn)率大幅修復(fù)61.1業(yè)務(wù)量：快遞行業(yè)增速換擋，但仍雙位數(shù)以上增長(zhǎng)u

2021-2023年快遞行業(yè)復(fù)合增速（以業(yè)務(wù)量計(jì)，下同）換擋至10.43%，相比于2016-2020年快遞行業(yè)復(fù)合增速27.76%有所放緩，但仍保持雙位數(shù)以上增長(zhǎng)。u

從2023年同比數(shù)據(jù)來看，2023年12月快遞行業(yè)同比增速27.87%＞實(shí)物網(wǎng)上零售額同比增速7.98%＞社會(huì)消費(fèi)品零售額同比增速7.40%。大多數(shù)時(shí)間里，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比增速＞實(shí)物網(wǎng)上零售同比增速，主要因快遞小件化趨勢(shì)；實(shí)物網(wǎng)上零售同比增速＞社會(huì)消費(fèi)品零售同比增速，主要因網(wǎng)上滲透率提升。圖表1：2021-2023年快遞行業(yè)復(fù)合增速（GAGR）10.43%圖表2：快遞業(yè)務(wù)量同比增速與實(shí)物網(wǎng)上零售、社會(huì)消費(fèi)品零售同比增速之間的關(guān)系單位：億件快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比增速快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比增速社會(huì)消費(fèi)品零售同比增速實(shí)物網(wǎng)上零售額同比增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%15001000500035%30%25%20%15%10%5%大多數(shù)時(shí)間里，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比增速>實(shí)物網(wǎng)上零售同比增速：主要因快遞小件化趨勢(shì)大多數(shù)時(shí)間里，實(shí)物網(wǎng)上零售同比增速>社會(huì)消費(fèi)品零售同比增速：主要因網(wǎng)上滲透率提升-10%-20%0%2016

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2023資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，國(guó)海證券研究所71.2供給：供給達(dá)峰，資本開支進(jìn)入補(bǔ)短板階段u

2023年Q1-Q3各家快遞公司資本開支開始企穩(wěn)，除中通快遞、圓通速遞略增以外，申通快遞、韻達(dá)股份、順豐控股均同比回落，資本開支結(jié)構(gòu)已進(jìn)入更新階段而非擴(kuò)張階段。以中通快遞為例，土地投資已經(jīng)比較充分，占比持續(xù)下降，而購買廠房、設(shè)備和車輛的占比在提升。順豐主要資本開支亦集中在轉(zhuǎn)運(yùn)中心和分揀中心，土地投資較少。圖表4：2023H1各家快遞公司的資本開支結(jié)構(gòu)對(duì)比單位：億元轉(zhuǎn)運(yùn)中心/分揀中心倉庫中通圓通18.57??0.04??韻達(dá)11.24??申通順豐28.67?6.29?圖表3：2023年前三季度各家資本開支企穩(wěn)或明顯回落4.79?總部基地建設(shè)辦公綜合樓飛機(jī)及設(shè)備車輛單位：億元中通快遞圓通速遞申通快遞韻達(dá)股份順豐控股百世集團(tuán)44.47?2.21?9.40?5.17?3.00200180160140120100807.78?0.09?5.57?0.01?0.77?1.74?0.12?13.89?2.72?IT設(shè)備及其他機(jī)器設(shè)備土地0.55??0.43?10.79?0.10?28.58?83.41?其他（含股權(quán)投資）合計(jì)45.0229.20?圖表5：2021年以來中通快遞資本開支中購買土地使用權(quán)占比下降單位：億元100購買廠房、設(shè)備和車輛

購買土地使用權(quán)6080604020040200注：2021年12月百世集團(tuán)將國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給極兔速遞，因此其數(shù)據(jù)截至2020年資料：Wind，各公司公告，澎湃新聞，國(guó)海證券研究所81.3格局：頭部集中度提升節(jié)奏放緩u

2023年，快遞行業(yè)CR5（業(yè)務(wù)量口徑，下同）達(dá)到77.80%，集中度相比2022年底進(jìn)一步提升2.29pcts。u

但與此同時(shí)，在行業(yè)溫和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的背景下，CR3集中度提升節(jié)奏放緩，基本與2022年底持平。圖表6：2023年中通、圓通、申通、極兔市占率提升圖表7：2023年國(guó)內(nèi)快遞行業(yè)CR5達(dá)到77.80%，CR3與2022年底基本持平120%100%80%60%40%20%0%順豐控股申通快遞中通快遞百世快遞韻達(dá)股份極兔速遞圓通速遞其他公司90%CR3CR580%70%77.8%53.2%75.5%53.8%72.9%

72.8%52.6%

52.8%68.4%49.2%61.2%61.3%60%50%40%30%57.6%

57.3%43.7%41.3%39.9%39.1%201520162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023注：極兔速遞2023年件量為預(yù)測(cè)值，各公司市占率為業(yè)務(wù)量口徑資料：國(guó)家郵政局，各公司公告，國(guó)海證券研究所91.4價(jià)格：影響因素切換，當(dāng)下受三重因素影響u

影響快遞的外部性因素很多，價(jià)格除受市場(chǎng)供需關(guān)系影響外，亦受到政策、電商平臺(tái)的影響較大，且不同階段的主導(dǎo)因素不同。復(fù)盤歷史，行業(yè)經(jīng)歷過政策主導(dǎo)、供需主導(dǎo)和平臺(tái)主導(dǎo)的階段。目前行業(yè)價(jià)格受政策托底、供需關(guān)系、平臺(tái)需求的三重影響，正式進(jìn)入溫和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)新階段。n“高質(zhì)量發(fā)展”的政策倡導(dǎo)下，電商快遞保持供給收縮、需求穩(wěn)定的多強(qiáng)并列格局，進(jìn)入溫和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)階段。3.22.51.8韻達(dá)圓通申通單票收入（元）nn1986年的《郵政法》規(guī)定，信件和具有信件性質(zhì)的物品的寄遞由郵政企業(yè)專營(yíng)，行業(yè)發(fā)展早期郵政通過政策主導(dǎo)了中國(guó)的信件寄遞服務(wù)。直到2009年新《郵政法》推出，民營(yíng)快遞地位合法化且可以經(jīng)營(yíng)商務(wù)文件等業(yè)務(wù)，政策主導(dǎo)的階段步入尾聲。1997202320Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q12006郵政占97%0.350.15-0.05單票凈利（元）CR4=66%市占率：電商行業(yè)的快速增長(zhǎng)使快遞行業(yè)處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，2012年電商快遞占比首次超過50%，“爆倉”現(xiàn)象開始出現(xiàn)。在高增長(zhǎng)與高回報(bào)的預(yù)期下，大量玩家涌入，此階段快遞行業(yè)格局主要由供需關(guān)系主導(dǎo)。國(guó)有企業(yè)占58.4%民營(yíng)企業(yè)占27%外資企業(yè)占14.6%政策托底+供需關(guān)系+nn20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q120092021Q4-2022n惡性價(jià)格戰(zhàn)的壓力傳遞到百萬快遞小哥。最終，反壟斷監(jiān)管與快遞新政介入叫停惡性價(jià)格戰(zhàn)，同時(shí)極兔百世整合，行業(yè)格局優(yōu)化。2021Q4開始，各企業(yè)單票收入與盈利能力同步回升，行業(yè)進(jìn)入ROE上升通道。政策主導(dǎo)CR4=63%平臺(tái)需求快遞業(yè)務(wù)量（億票）電商件占比（%）52.77%4002000100%50%0%政策主導(dǎo)市占率：順豐20%，15105極兔日均票量（百萬票）9.0513.436.622020-2021Q3CR4=63%2012僅次于郵

供需關(guān)系主導(dǎo)政；申通2.420.24012%；圓通10%；韻達(dá)8%；中通6%2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1供需關(guān)系&平臺(tái)主導(dǎo)干擾行業(yè)供需2019CR4=61%拼多多的崛起使電商格局突變，資本的深度介入下，極兔的迅速起網(wǎng)進(jìn)一步加劇了快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈。nCR4=52%2015截至2022年12月31日（阿里持股8.9%）三通一達(dá)資本開支總額（億元）CR4=54%2018270CR4=49%20163002001000CR4=50%2017（阿里持股20.12%）（阿里持股1.99%）n2015年，阿里創(chuàng)投聯(lián)合云峰基金注資圓通，電商資本深度介入快遞行業(yè)的階段正式開啟。商流的介入，一方面為頭部企業(yè)提供了資金，維持不斷增加的資本開支，迅速擴(kuò)張的產(chǎn)能逐步淘汰了二線企業(yè)；但另一方面，廣泛的投資又干擾了行業(yè)自然出清的進(jìn)程，排名相對(duì)靠后的企業(yè)既無法被整合，也難以退出市場(chǎng)。312015

2016

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2021注：“三通一達(dá)”指中通快遞、圓通速遞、申通快遞和韻達(dá)股份（阿里持股25%）n億美元）資料：中央政府門戶網(wǎng)站，國(guó)家郵政局，中國(guó)物流信息中心，Wind，浙江新聞網(wǎng)，物流指聞，雷遞網(wǎng)，中國(guó)網(wǎng)科技，界面新聞，投10資家網(wǎng)，浙江在線新聞網(wǎng)，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，每日經(jīng)濟(jì)新聞，物流指聞，澎湃新聞，各公司公告，國(guó)海證券研究所1.4價(jià)格：溫和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)下，快遞行業(yè)價(jià)格降幅有限u

具體來看，快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)主要受市場(chǎng)供需關(guān)系、平臺(tái)和政策外部性影響的節(jié)奏如下：u

2015-2019年：市場(chǎng)供需關(guān)系&平臺(tái)主導(dǎo)下，價(jià)格持續(xù)下行；u

2020年-2021年Q3：平臺(tái)加強(qiáng)，極兔速遞（拼多多背景），融資后補(bǔ)貼搶量；u

2021Q4-2022年：政策主導(dǎo)，叫停惡性價(jià)格戰(zhàn)，單價(jià)企穩(wěn)修復(fù)；u

2023年起：政策托底+市場(chǎng)供需關(guān)系+平臺(tái)高履約需求共振下（快遞企業(yè)不止聚焦價(jià)格戰(zhàn)，同時(shí)重視品質(zhì)提升

），快遞行業(yè)進(jìn)入溫和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)階段。圖表8：行業(yè)價(jià)格重回溫和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，單價(jià)仍處于下行階段單票收入/元2015201620172018201920202021202220231714118市場(chǎng)+平臺(tái)平臺(tái)加強(qiáng)政策主導(dǎo)政策+市場(chǎng)+平臺(tái)共振1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)家郵政局，每日經(jīng)濟(jì)新聞，21世紀(jì)新聞報(bào)道，澎湃新聞，浙江新聞，雷遞網(wǎng)，投資家網(wǎng)，中國(guó)網(wǎng)科技，11和訊網(wǎng)，國(guó)海證券研究所1.5成本：油價(jià)下行，車輛成本紅利u

2022年油價(jià)大幅上升對(duì)快遞企業(yè)成本端施加一定壓力，但步入2023年，油價(jià)逐漸進(jìn)入下行區(qū)間。2022年全年，布倫特原油均價(jià)99.50美元/桶，同比增長(zhǎng)40.46%；柴油價(jià)格均價(jià)8473.53元/噸，同比增長(zhǎng)28.81%。2023年全年，布倫特原油均價(jià)同比下降17.53%，柴油價(jià)格同比下降6.89%，油價(jià)下行釋放降本空間。u

以中通快遞為例，柴油價(jià)格走低，促進(jìn)公司2023Q2、2023Q3單票運(yùn)輸成本分別下降0.02和0.01元。圖表9：2023年原油價(jià)格與成品柴油價(jià)格均下降圖表10：2023年柴油價(jià)格隨原油價(jià)格下降圖表11：油價(jià)下行下降本空間測(cè)算柴油價(jià)格（元/噸，右軸）布倫特原油（美元/桶）20%15%10%5%布倫特原油價(jià)格環(huán)比變動(dòng)（%）柴油價(jià)格環(huán)比變動(dòng)（%）2023年相比2022年成本影響彈性測(cè)算2022年基數(shù)企業(yè)10000900080007000600050004000300020001000014012010080單票運(yùn)輸

燃油費(fèi)占

燃油費(fèi)

柴油價(jià)格

柴油價(jià)格

柴油價(jià)格成本0.510.510.610.46比成本0.130.130.150.11降10%0.010.010.020.01降20%0.030.030.030.02降30%0.040.040.050.03中通圓通韻達(dá)申通25%25%25%25%0%-5%6040

-10%圖表12：中通各季度運(yùn)輸成本下降中油價(jià)的貢獻(xiàn)200-15%-20%單票成本（元/票）運(yùn)輸成本變化2023Q1-0.06--2023Q2-0.072023Q3-0.06柴油價(jià)格下降影響-0.02-0.01資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，ICE，中通快遞公司公告，物流指聞網(wǎng)，國(guó)海證券研究所121.5成本：疫后修復(fù)，產(chǎn)能爬坡紅利u

2022年因消費(fèi)疲軟、疫情等外部因素的影響，快遞行業(yè)供給側(cè)受阻，業(yè)務(wù)量同比僅增長(zhǎng)2.11%，增速降至個(gè)位數(shù)導(dǎo)致行業(yè)供需失衡，產(chǎn)能利用率不足，導(dǎo)致單票成本提升。u

2023年疫情放開后快遞行業(yè)供給修復(fù)，疊加需求回暖，2023年1-12月行業(yè)業(yè)務(wù)量同比增速修復(fù)至19.43%，各家快遞公司在產(chǎn)能爬坡下成本端均有明顯下降。圖表13：各家快遞公司單票成本開始回落圖表14：中通、圓通單票操作成本開始回落圖表15：中通、圓通單票運(yùn)輸成本開始回落中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞單票操作成本（元）0.6單票運(yùn)輸成本（元）1.2單票成本（元）3.5310.80.60.40.200.50.40.30.20.102.521.510.50資料：Wind，新華社客戶端，中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，各公司公告，國(guó)海證券研究所131.5成本：產(chǎn)能爬坡+油價(jià)下行，快遞成本費(fèi)用降幅對(duì)沖降價(jià)影響u

在溫和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的背景下，2023年Q1-Q3各家快遞公司單票價(jià)格降幅收窄；但在產(chǎn)能爬坡和油價(jià)下行的背景下，各家成本費(fèi)用降幅均有效對(duì)沖了溫和降價(jià)對(duì)單票盈利的負(fù)面影響。其中，中通快遞在降本范圍內(nèi)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)策略反而促使其單票盈利上行，順豐控股通過降本降費(fèi)亦實(shí)現(xiàn)了單票盈利提升。圖表16：2023年Q1-Q3相較于2022年同期中通、圓通、韻達(dá)、申通、順豐單票指標(biāo)變化情況（元）順豐控股單票收入變化單票成本變化單票費(fèi)用變化中通快遞單票收入變化單票毛利變化單票成本變化單票費(fèi)用變化單票毛利潤(rùn)單票扣非歸母凈利潤(rùn)變化2單票扣非歸母凈利潤(rùn)變化0.20.100-2-4-6-0.1-0.22023Q1單票成本變化2023Q22023Q32023Q12023Q22023Q3圓通速遞單票收入變化單票毛利變化韻達(dá)股份單票收入變化單票成本變化單票費(fèi)用變化申通快遞單票收入變化單票成本變化單票費(fèi)用變化單票費(fèi)用變化單票毛利變化單票毛利變化單票扣非歸母凈利潤(rùn)變化單票扣非歸母凈利潤(rùn)變化0.1單票扣非歸母凈利潤(rùn)變化0-0.1-0.2-0.3-0.40.200-0.1-0.2-0.3-0.2-0.4-0.62023Q12023Q22023Q32023Q12023Q22023Q32023Q12023Q22023Q3資料：Wind，各公司公告，國(guó)海證券研究所141.6業(yè)績(jī)：電商快遞單票盈利差距拉大，順豐單票盈利大幅修復(fù)u

各家電商快遞公司單票扣非歸母凈利潤(rùn)差距拉大，順豐單票盈利大幅修復(fù)。2023Q1-Q3，電商快遞龍頭中通快遞業(yè)務(wù)量同比增速21%，單票扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了13%，實(shí)現(xiàn)了量利雙升，最終扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速達(dá)到了37%；申通快遞單票盈利穩(wěn)定，業(yè)務(wù)量同比增速32%領(lǐng)跑行業(yè)，阿爾法凸顯；順豐控股扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)44%，維持高增長(zhǎng)。圖表18：中通快遞實(shí)現(xiàn)量利齊升，申通快遞增速領(lǐng)跑，最終實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)圖表17：自2019年以來各家快遞公司單票扣非歸母凈利潤(rùn)差距拉大企業(yè)重點(diǎn)指標(biāo)202120222022Q1-Q32023Q1-Q3業(yè)務(wù)量（億票）業(yè)務(wù)量增速（%）222.9031%0.21-17%47.009%165.4231%0.123%20.6634%184.0230%0.08-11%14.0216%110.7926%243.909%0.2730%66.9342%174.796%0.2273%37.8083%176.09-4%0.084%13.89-1%129.4817%0.02-3.09-177.9712%0.2641%46.2357%126.759%0.21177%26.70201%131.151%0.05-2%6.97-1%93.2822%0.02-1.54-79.212%214.9721%0.2913%63.3137%150.1318%0.17-20%25.42-5%132.671%0.0738%9.7039%123.1932%0.023%2.1036%86.439%申通快遞圓通速遞韻達(dá)股份中通快遞順豐控股中通快遞單票扣非歸母凈利潤(rùn)（元）單票扣非歸母凈利潤(rùn)增速（%）扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）扣非歸母凈利潤(rùn)增速（%）業(yè)務(wù)量（億票）單票扣非歸母凈利潤(rùn)（元）1.41.21.0業(yè)務(wù)量增速（%）圓通速遞單票扣非歸母凈利潤(rùn)（元）單票扣非歸母凈利潤(rùn)增速（%）扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）扣非歸母凈利潤(rùn)增速（%）業(yè)務(wù)量（億票）0.80.6業(yè)務(wù)量增速（%）韻達(dá)股份單票扣非歸母凈利潤(rùn)（元）單票扣非歸母凈利潤(rùn)增速（%）扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）扣非歸母凈利潤(rùn)增速（%）業(yè)務(wù)量（億票）0.40.2業(yè)務(wù)量增速（%）0.0申通快遞單票扣非歸母凈利潤(rùn)（元）單票扣非歸母凈利潤(rùn)增速（%）扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）扣非歸母凈利潤(rùn)增速（%）業(yè)務(wù)量（億票）-0.09--9.43-105.3429%-0.2110.735%業(yè)務(wù)量增速（%）順豐控股單票扣非歸母凈利潤(rùn)（元）單票扣非歸母凈利潤(rùn)增速（%）扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）扣非歸母凈利潤(rùn)增速（%）0.17-77%18.34-70%0.48177%53.37191%0.491033%38.631060%0.6432%55.4644%資料：Wind，各公司公告，國(guó)海證券研究所151.7電商快遞復(fù)盤：選龍頭、重反轉(zhuǎn)u

我們?cè)凇?023年中期快遞行業(yè)投資策略：選龍頭、重反轉(zhuǎn)》中指出：2023年，供需修復(fù)將帶來增長(zhǎng)彈性，產(chǎn)能爬坡+油價(jià)下行將帶來成本彈性，重視管理領(lǐng)先的行業(yè)龍頭中通快遞，與具備后發(fā)優(yōu)勢(shì)的申通快遞。u

從股價(jià)市場(chǎng)表現(xiàn)來看，中通快遞與申通快遞表現(xiàn)更加穩(wěn)健，在電商快遞中相對(duì)受益明顯，選龍頭、重反轉(zhuǎn)的投資策略基本正確。圖表19：圓通、韻達(dá)、申通、中通四家公司市值表現(xiàn)總市值（億元）圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞中通快遞（右軸）1,00090080070060050040030020010002,5002,0001,5001,0005000注：數(shù)據(jù)截至2023/12/31資料：Wind，國(guó)海證券研究所161.8順豐控股復(fù)盤：順周期特征明顯u

復(fù)盤順豐控股歷史行情，順豐行情均以需求上行為基礎(chǔ)，2023年公司業(yè)績(jī)雖通過降本降費(fèi)保持較高業(yè)績(jī)?cè)鏊?，但因公司業(yè)務(wù)量增速略有壓力，市場(chǎng)下調(diào)其估值，順豐控股股價(jià)更多反映公司月度業(yè)務(wù)量增速。漲跌邏輯增速下滑，市占率下降供給收縮，H2電商件填倉拉增長(zhǎng)

疫情受益，時(shí)效件增長(zhǎng)超預(yù)期

供需差破壞，時(shí)效件增速放緩

供給收縮，Q4增速α凸顯增速慢，業(yè)績(jī)來自降本降費(fèi)順豐控股市值（億元）速運(yùn)物流業(yè)務(wù)量同比（%，右軸）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2018年2019年2020年2021年2022年2023年0總件量yoy+26.8%時(shí)效件收入yoy+14.3%填倉下件量yoy+68.5%時(shí)效件收入yoy+17.4%總件量yoy+29.7%時(shí)效件收入yoy+7.3%總件量yoy+5.5%，Q4yoy+14.8%（行業(yè)-0.5%），時(shí)效件收入yoy+6.8%總件量yoy+7.5%，2023H1時(shí)效件收入yoy+13.8%總件量yoy+25.8%，下半年件量yoy+36.5%(填倉)，時(shí)效件收入yoy+5.9%?業(yè)務(wù)量增速資本開支占收入比資本開支增速占收入12.80%占收入5.72%占收入7.97%占收入9.26%占收入5.30%占收入4.48%資本開支+106%資本開支-45%資本開支+91%資本開支+56%資本開支-26%資本開支-20%歸母凈利潤(rùn)率歸母凈利潤(rùn)率5.01%歸母凈利潤(rùn)-5%歸母凈利潤(rùn)率2.06%歸母凈利潤(rùn)-42%歸母凈利潤(rùn)率2.31%歸母凈利潤(rùn)+45%歸母凈利潤(rùn)率3.31%歸母凈利潤(rùn)+40%歸母凈利潤(rùn)率5.17%歸母凈利潤(rùn)+27%歸母凈利潤(rùn)率4.76%歸母凈利潤(rùn)+26%歸母凈利潤(rùn)增速資料：國(guó)家郵政局，Wind，順豐控股公司公告，國(guó)海證券研究所171.8順豐控股復(fù)盤：增速放緩，估值中樞下移u

2017-2021年，順豐各業(yè)務(wù)保持較高增速，速運(yùn)、大件、同城、供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)2017-2021年收入復(fù)合增速分別達(dá)到20.0%/59.3%/93.4%/99.4%，2021年雖然業(yè)績(jī)壓力較大，但估值水平仍上移。u

從2022年以來，順豐各業(yè)務(wù)增速大幅放緩，估值中樞持續(xù)下移。圖表20：順豐分部收入拆分表2020年2020年2017-2021復(fù)合增速2017年30.52018年2019年2021年2022年2023H1（2020年披露口徑）（2021年披露口徑）快遞業(yè)務(wù)量（億件）38.748.481.481.4105.3110.758.4yoy%18.3%26.8%25.0%68.3%68.3%29.5%36.3%5.1%14.5%速運(yùn)分部收入（億元）638.0780.022.3%533.614.3%204.037.6%42.484.9%80.583.0%10.0885.313.5%565.25.9%1170.132.2%663.617.4%441.564.0%65.027.5%185.246.3%31.51173.432.5%896.458.6%208.7-22.5%65.027.5%193.452.7%32.21323.212.8%961.67.3%?20.0%1384.14.6%1057.06.8%749.415.0%560.713.8%121.32.7%yoy%時(shí)效快遞466.8yoy%經(jīng)濟(jì)快遞yoy%冷運(yùn)及醫(yī)藥yoy%19.8%21.5%148.223.044.03.7269.232.0%50.920.0%126.657.2%19.596.2%90.5132.3%?322.754.7%78.020.1%283.646.6%51.258.8%399.8198.0%14.14110.3%2071.934.5%2.1%255.50.5%86.153.435.8%?59.3%?93.4%?99.4%?10.4%313.510.6%65.728.3%899.2124.9%12.4-12.1%2674.929.1%2.3%31.3%151.215.0%34.115.9%302.8-36.3%6.211.4%1243.7-3.8%3.4%大件分部收入（億元）yoy%同城分部收入（億元）yoy%供應(yīng)鏈及國(guó)際分部（億元）yoy%其他收入（億元）yoy%172.2%38.954.0%?61.2%130.844.5%?65.1%134.248.3%6.7225.3?收入合計(jì)（億元）yoy%710.9?909.427.9%5.0%1121.923.4%5.2%1517.435.3%4.8%1539.937.3%4.8%?30.7%歸母凈利潤(rùn)率（%）6.7%PE（倍）48.029.828.953.253.284.8?42.724.9資料：Wind，順豐控股公司公告，國(guó)海證券研究所181.8順豐控股復(fù)盤：月度數(shù)據(jù)略有承壓，期待觸底反彈u

2023年1-12月，順豐控股速運(yùn)物流業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩，在多數(shù)月份里增速不及行業(yè)水平。供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)方面，主要受到國(guó)際空海運(yùn)需求及價(jià)格均同比下行的影響，2023年1-12月公司供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)錄得收入599.71億元，同比-31.16%。u

期待公司月度高頻數(shù)據(jù)觸底反彈。圖表21：2023年順豐控股速運(yùn)物流增長(zhǎng)趨緩，供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)單價(jià)下行?1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月速運(yùn)物流業(yè)務(wù)收入（億元）yoy%163.2135.0156.6146.5151.7167.0147.70.1%150.52.4%174.313.2%15.4%14.4%10.1154.79.5%183.516.8%18.9%26.9%11.8180.8-1.5%-0.02%19.2%11.3-5.5%37.1%25.6%27.3%8.8%3.6%7.9%yoy%（不含豐網(wǎng)）yoy%（行業(yè)）業(yè)務(wù)量（億票）yoy%1.9%4.6%11.8%21.7%9.5-16.3%9.629.3%8.818.8%10.3328.6%24.9%9.712.6%9.88.1%6.0%12.3%9.110.2-0.3%10.5%11.4%16.43.9%8.8-3.2%37.8%29.6%9.0%-4.1%7.7%-3.4%11.9%18.4%16.56.0%5.6%1.3%11.2%24.1%31.8%15.6-2.2%7.3%yoy%（不含豐網(wǎng)）yoy%（行業(yè)）單票收入（元）yoy%20.5%20.0%17.215.4%22.2%16.38.1%-17.6%17.132.8%15.422.8%15.236.5%15.118.9%15.411.7%16.74.4%27.9%16.0-2.4%-0.5%-2.3%-1.8%-0.1%7.2%5.0%0.7%yoy%（不含豐網(wǎng)）yoy%（行業(yè)）-2.4%-3.0%-5.3%-5.1%-6.6%-5.1%-4.1%-4.7%-3.2%-0.4%-4.2%-3.8%-6.8%-6.7%1.6%-2.6%-3.2%-8.5%-5.3%供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)收入（億元）yoy%47.6-39.2%59040.8-31.6%58049.6-22.5%70047.1-30.0%70049.9-30.0%68051.1-51.7%62048.1-41.3%59052.2-27.4%54053.4-28.1%63052.8-22.3%?52.6-20.4%?54.6-13.2%?業(yè)務(wù)量（萬票）yoy%18.0%806.9-48.5%41.5%703.4-51.7%94.4%708.6-60.2%59.1%672.4-56.0%44.7%734.3-51.6%26.5%823.9-61.8%28.3%815.4-54.2%17.4%966.3-38.2%14.5%848.3-37.2%單價(jià)（元）yoy%??????資料：國(guó)家郵政局，Wind，順豐控股公司公告，國(guó)海證券研究所19二、2024年展望——電商快遞：?jiǎn)纹庇胶怆y度加大，考驗(yàn)個(gè)股α202.1業(yè)務(wù)量：快遞行業(yè)增速換擋，仍將保持雙位數(shù)增長(zhǎng)u

大多數(shù)時(shí)間里，快遞行業(yè)增速＞網(wǎng)購零售增速，主要因快遞小件化趨勢(shì)，包裹貨值越來越低，同樣的銷售額將貢獻(xiàn)更多包裹；網(wǎng)購零售同比增速＞社零同比增速，主要因社零線上滲透率的持續(xù)提升。我們認(rèn)為，在線上滲透率持續(xù)提升+快遞小件化趨勢(shì)延續(xù)的背景下，快遞行業(yè)仍將保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。u

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告預(yù)測(cè)，2024年快遞行業(yè)增速預(yù)計(jì)12.07%，到2026年快遞行業(yè)仍可保持雙位數(shù)以上增長(zhǎng)。圖表22：疫情后快遞行業(yè)同比增速換擋至10%左右圖表23：社零線上滲透率提升，及快遞小件化趨勢(shì)延續(xù)30%社零線上滲透率25%20%15%10%5%快遞業(yè)務(wù)量同比增速社消零售額同比增速網(wǎng)購零售額同比增速網(wǎng)上滲透率大多數(shù)時(shí)間里，快遞行業(yè)同比增速>網(wǎng)購零售同比增速：快遞小件化趨勢(shì)大多數(shù)時(shí)間里，網(wǎng)購零售同比增速>社會(huì)零售同比增速：線上滲透率提升60%50%40%30%20%10%0%0%小件化趨勢(shì)放緩中國(guó)單個(gè)包裹貨值（元）

112.2包裹貨值變化幅度

-0.6%2023E2024E111.3-0.7%2025E110.5-0.7%2026E110.3-0.2%2027E110.50.2%-10%*表格數(shù)據(jù)根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告預(yù)測(cè)及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)計(jì)算資料：Wind，極兔速遞招股說明書，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)家郵政局，弗若斯特沙利文，中國(guó)網(wǎng)資訊，國(guó)海證券研究所212.2價(jià)格：市占率差距仍未拉大，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒀永m(xù)u

各家市占率差距在2023年以來持續(xù)收窄，2023年Q4中通快遞/圓通速遞/韻達(dá)股份/申通快遞市占率分別為22.3%/15.9%/14.3%/13.3%，后三家市占率平均相差僅1%左右。u

在市占率沒有大幅拉開差距的背景下，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)也逐漸白熱化，2023Q4圓通速遞/韻達(dá)股份/申通快遞單票價(jià)格同比降幅分別為9.0%/16.4%/15.2%，相比2023Q1/Q2/Q3同比降幅逐季擴(kuò)大。在快遞行業(yè)增速換擋，市占率未拉開明顯差距的背景下，我們預(yù)計(jì)2024年價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒀永m(xù)。圖表24：2023Q4韻達(dá)、圓通、申通市占率差距收窄圖表25：2023Q4快遞行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，但仍處溫和價(jià)格區(qū)間中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞行業(yè)中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞單票價(jià)格同比增長(zhǎng)率(%)25%23%21%19%17%15%13%11%9%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%7%5%資料：Wind，各公司公告，第一財(cái)經(jīng)，國(guó)海證券研究所222.3格局：惡性價(jià)格戰(zhàn)出清，溫和價(jià)格戰(zhàn)分化u

2019-2021Q3快遞行業(yè)陷入惡性價(jià)格戰(zhàn)，二線快遞生存困難，并相繼出清。盈利性及現(xiàn)金流困難的一線快遞百世快遞，在惡性價(jià)格戰(zhàn)的背景下，最終于2021年12月被極兔速遞收購。u

三年惡性價(jià)格戰(zhàn)，持續(xù)虧損且現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)的企業(yè)被迫出清。如今溫和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)背景下，各家快遞公司均處于盈利狀態(tài)且現(xiàn)金流充裕，若無惡性價(jià)格戰(zhàn)，短期內(nèi)排名靠后的企業(yè)將難以出清。圖表26：2020年快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)白熱化，單價(jià)大幅

圖表27：2020年百世集團(tuán)遭受大額虧損下降圖表28：2020年百世集團(tuán)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)單位：億元單票價(jià)格增長(zhǎng)率（%）40%單位：億元韻達(dá)股份申通快遞中通快遞百世集團(tuán)圓通速遞順豐控股行業(yè)中通快遞申通快遞韻達(dá)股份百世集團(tuán)中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份百世集團(tuán)申通快遞順豐控股80706050403020100圓通速遞3503002502001501005030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-10-20-300-50資料：Wind，觀察者網(wǎng)，新華網(wǎng)，證券時(shí)報(bào)，快遞鳥，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，澎湃新聞，韻達(dá)股份公司公告，富途23牛牛，國(guó)海證券研究所2.3利：電商快遞量、價(jià)、本、利、平衡難度加大，考驗(yàn)個(gè)股阿爾法u

量：快遞行業(yè)增速換擋，爭(zhēng)取更多市占率難度加大；u

價(jià)：增速放緩，各家均有市占率提升訴求，快遞行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)將延續(xù)；u

本：2023年疫后修復(fù)，產(chǎn)能爬坡下降本紅利期已過；u

在快遞行業(yè)增速換擋、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)延續(xù)、疫后修復(fù)下的降本紅利期已過的背景下，量、價(jià)、本、利平衡難度加大，考驗(yàn)個(gè)股α。圖表29：在快遞行業(yè)增速換擋、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)延續(xù)、疫后修復(fù)下的降本紅利已過，考驗(yàn)個(gè)股α服務(wù)質(zhì)量+價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)-單票收入單票盈利

？單票成本

？產(chǎn)能+？業(yè)績(jī)資本開支+管理能力-產(chǎn)能爬坡-行業(yè)件量

10%+？公司件量市占率

？資料：Wind，界面新聞，極兔速遞招股說明書，國(guó)家郵政局，弗若斯特沙利文，國(guó)海證券研究所242.3成本：重視個(gè)股供需周期帶來降本彈性u(píng)

雖然行業(yè)降本紅利已過，但個(gè)股供需周期亦可帶來降本空間。以中通、申通為例：申通快遞百億資本開支規(guī)劃，2024年為最后一年，我們預(yù)計(jì)資本開支會(huì)進(jìn)入下降通道；中通快遞2023Q3資本開支12.72億元，同比下降38.1%，降幅較大。u

中通、申通資本開支達(dá)峰后開始回落，產(chǎn)能爬坡下成本仍有下行空間，重視個(gè)股自身投產(chǎn)周期帶來的降本紅利。圖表30：申通百億資本開支規(guī)劃將至最后一年圖表31：中通2023Q3資本開支明顯收窄單位：億元2022年2023年同比25201510550%40%30%20%10%0%單位：億元35.9233.7330.35-10%-20%-30%-40%-50%28.2228.73百億投產(chǎn)規(guī)劃23.9822.7921.4019.8712.150Q1Q2Q3注：申通快遞2023年資本開支估計(jì)值是基于2022年資本開支實(shí)際數(shù)，通過2023年Q1-Q3資本開支同比2022年同期變化幅度推算而得；2024年資本開支估計(jì)數(shù)是通過100億元減去2022年實(shí)際數(shù)、2023年估計(jì)數(shù)而得。資料：Wind，快遞觀察家，同花順財(cái)經(jīng)，申通之聲微信公眾號(hào)，中通快遞公司公告，國(guó)海證券研究所252.3成本：重視個(gè)股供需周期帶來降本彈性u(píng)

快遞行業(yè)當(dāng)年資本開支主要為第二年做準(zhǔn)備，當(dāng)年的業(yè)務(wù)量增速減去前一年的資本開支增速，一定程度反映公司的產(chǎn)能利用率情況。2022年韻達(dá)業(yè)務(wù)量增速較低，但前一年資本開支增速較快，兩者作差數(shù)據(jù)較低，供需差較大（供大于求）直接導(dǎo)致了2022年單票成本過高，同時(shí)也是未來韻達(dá)股份“困境反轉(zhuǎn)”的最大看點(diǎn)。u

電商快遞優(yōu)選龍頭中通、圓通（確定性強(qiáng)），關(guān)注困境反轉(zhuǎn)申通、韻達(dá)（彈性大）。圖表32：當(dāng)年業(yè)務(wù)量同比增速減去前一年資本開支同比增速圖表33：?jiǎn)纹背杀就仍鏊僦型爝f圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞30%20%80%60%40%20%10%0%0%20192020202120222023Q1-Q3-20%-40%-60%-80%-100%-120%20192020202120222023Q1-Q3-10%-20%-30%資料：Wind，各公司公告，國(guó)海證券研究所263.1靜待需求拐點(diǎn)：估值修復(fù)看成長(zhǎng)，靜待需求復(fù)蘇u

如前文所述，2022年以來順豐控股收入增速放緩，估值中樞（PE）持續(xù)下移，后續(xù)估值修復(fù)需跟蹤公司增速邊際變化。u

速運(yùn)物流業(yè)務(wù)是順豐控股收入、利潤(rùn)的主要源泉（主要為時(shí)效件貢獻(xiàn)，以消費(fèi)類為主），國(guó)際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)為公司第二增長(zhǎng)曲線。因此需等待順豐控股速運(yùn)物流業(yè)務(wù)、國(guó)際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的需求拐點(diǎn)。u

值得注意的是，公司增長(zhǎng)主要影響因素——速運(yùn)物流業(yè)務(wù)增速，與高端消費(fèi)增速趨同，當(dāng)下仍需靜待高端消費(fèi)復(fù)蘇。圖表34：順豐時(shí)效件貨品結(jié)構(gòu)以消費(fèi)類為主（2022年）圖表35：可從高端消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)度跟蹤順豐件量增長(zhǎng)情況高端電商件yoy順豐件量yoy140%120%100%80%60%40%20%0%文件類,27%消費(fèi)類,52%工業(yè)及其他類,21%-20%-40%資料：Wind，順豐控股公司公告，國(guó)海證券研究所283.1

靜待需求拐點(diǎn)：2022年順豐時(shí)效件市占率超6成，預(yù)計(jì)2023-2027年時(shí)效件市場(chǎng)雙位數(shù)增長(zhǎng)u

順豐控股產(chǎn)品質(zhì)量與品牌優(yōu)勢(shì)保持領(lǐng)先，據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告估計(jì)，2022年公司時(shí)效件市場(chǎng)份額達(dá)63.5%。弗若斯特沙利文報(bào)告預(yù)計(jì)2023-2027年，時(shí)效件市場(chǎng)總規(guī)模復(fù)合增速為12.11%，若順豐控股時(shí)效件市占率要保持穩(wěn)定，公司的時(shí)效件增速將保持行業(yè)增速（12.11%）。圖表36：2022年順豐控股時(shí)效件市場(chǎng)份額63.5%圖表37：2023-2027年，時(shí)效件市場(chǎng)總規(guī)模增速復(fù)合預(yù)計(jì)為12.11%時(shí)效快遞市場(chǎng)規(guī)模（十億美元）yoy（右軸）其他,15.4%504540353025201510530%25%20%15%10%5%44.740.136.332.228.324.723.4第二,21.1%18.615.313.412.9順豐控股,63.5%00%201720182019202020212022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E：順豐控股港股招股說明書：國(guó)家郵政局、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)家及弗若斯特沙利文報(bào)告資料：國(guó)家郵政局，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)家，弗若斯特沙利文，順豐控股港股招股說明書，國(guó)海證券研究所293.1靜待需求拐點(diǎn)：國(guó)際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)價(jià)格底部已現(xiàn)u

順豐的國(guó)際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入受全球貨物需求與空海運(yùn)運(yùn)價(jià)綜合影響。2023年公司供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)收入共計(jì)599.71億元，yoy-31.16%，業(yè)務(wù)收入受價(jià)格波動(dòng)影響較大。u

我們觀察到近期空海運(yùn)價(jià)格均已底部企穩(wěn)，若運(yùn)價(jià)回升，國(guó)際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)增長(zhǎng)回歸可期。圖表38：順豐國(guó)際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入下滑，主要因單價(jià)影響圖表39：2023年空海運(yùn)價(jià)格底部企穩(wěn)，2024年有望回升SCFI綜合指數(shù)6,000供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)收入（億元）供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)單價(jià)（元，右軸）5,0004,0003,0002,0001201008060402002,5002,0001,5001,0005002010-2019十年均值：957.721,00002009年10月2012年10月2015年10月2018年10月2021年10月上海出境空運(yùn)價(jià)格指數(shù)14,00012,00010,0008,00006,0004,0002,00002018年1月2020年1月2022年1月2024年1月資料：Wind，iFind，順豐控股公司公告，國(guó)海證券研究所303.2鄂州機(jī)場(chǎng)催化在即：鄂州機(jī)場(chǎng)投入使用，開啟新起點(diǎn)u

2023年9月順豐完成貨運(yùn)航線轉(zhuǎn)場(chǎng)工作，分揀中心逐步投入啟用。分階段看，順豐國(guó)際業(yè)務(wù)，將遵循從中國(guó)到亞洲、從中國(guó)到世界、從世界到世界三步走的發(fā)展規(guī)劃。截止2022年，順豐控股自有飛機(jī)77架，寬體機(jī)比例為25.97%。全貨機(jī)隊(duì)主要由執(zhí)飛中短途的波音757與737組成，以覆蓋東南亞與中東航線為主。u

順豐控股在機(jī)隊(duì)數(shù)量與寬體機(jī)比例上與國(guó)際巨頭尚存差距，順豐航空資源仍有較大發(fā)展空間，期待圍繞鄂州機(jī)場(chǎng)的第二增長(zhǎng)曲線開啟。鄂州機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)后，軸輻射模式有望提升公司覆蓋面積、時(shí)效，并降低公司單位成本，為公司第二增長(zhǎng)曲線蓄力。圖表40：順豐機(jī)隊(duì)數(shù)穩(wěn)步擴(kuò)張，但與巨頭仍存差距圖表41：鄂州機(jī)場(chǎng)情況梳理順豐控股機(jī)隊(duì)數(shù)量（架）yoy（%，右軸）鄂州機(jī)場(chǎng)情況梳理已正式通航，2023年9月順豐貨運(yùn)航線轉(zhuǎn)場(chǎng)工作完成，分揀中心逐步投入啟用東西共2條遠(yuǎn)距平行跑道（長(zhǎng)3600米，寬45米）?航空貨站：2.4萬平方米971008060402008620%15%10%5%進(jìn)度7571665751跑道數(shù)量基本信息面積分揀中心：67.8萬平方米?0%2016201720182019202020212022航站樓：1.5萬平方米機(jī)隊(duì)時(shí)間節(jié)點(diǎn)總數(shù)租賃/包機(jī)自有波音747波音767波音757波音737其他機(jī)型寬體機(jī)比例順豐控股2022-12-31FedEx2023-05-31UPS2023-09-30機(jī)位數(shù)量124個(gè)972077317401770017683561270291418575順豐航空基地工程投資（億元）37.52投資情況系統(tǒng)計(jì)劃總投資（億元）320.63177.97深圳順豐泰森控股（集團(tuán)）有限公司共投入（億元）128115機(jī)場(chǎng)飛行區(qū)跑道系統(tǒng)計(jì)劃2030年旅客吞吐量150萬人次、貨郵吞吐量330萬噸2025年旅客吞吐量100萬人次、貨郵吞吐量245萬噸44042.75%9074.23%25.97%航站樓、轉(zhuǎn)運(yùn)中心等設(shè)施計(jì)劃?資料：，長(zhǎng)江日?qǐng)?bào)，長(zhǎng)江新聞公眾號(hào)，第一財(cái)經(jīng)，各公司公告，國(guó)海證券研究所313.2鄂州機(jī)場(chǎng)催化在即：對(duì)標(biāo)FedEx，“軸輻式”模式提高產(chǎn)能u

自1977年起，美國(guó)國(guó)會(huì)逐漸放開洲際航空貨運(yùn)限制政策。經(jīng)過前期研究論證，F(xiàn)edEx自1979年（指財(cái)年，后文及圖表中涉及FedEx的年份均指財(cái)年）開始大力投入建設(shè)孟菲斯機(jī)場(chǎng)貨運(yùn)轉(zhuǎn)運(yùn)樞紐。孟菲斯樞紐分揀能力在前期得到迅速擴(kuò)張，1982年即達(dá)到20.5萬件/夜，2023年已達(dá)到48.4萬件/小時(shí)。圖表42：“軸輻式”貨運(yùn)航空網(wǎng)絡(luò)示意圖圖表43：孟菲斯機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)運(yùn)樞紐產(chǎn)能快速提升孟菲斯機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心分揀量（件/夜）yoy（右軸）25000080.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%72.73%20500057.69%20000015000013000036.84%95000100000500000550001979198019811982資料：FedEx公司公告，國(guó)海證券研究所323.2鄂州機(jī)場(chǎng)催化在即：“軸輻式”模式促進(jìn)成本下行u

1982年，公司上一年資本開支增速（供給開始收縮）開始低于當(dāng)年需求增速（需求增速穩(wěn)?。?，供需差收窄，產(chǎn)能爬坡下單票成本開始下行，“軸輻式”貨運(yùn)航空網(wǎng)絡(luò)成效開始顯現(xiàn)。u

拆分來看，“軸輻式”貨運(yùn)航空網(wǎng)絡(luò)模式相比此前“多點(diǎn)對(duì)多點(diǎn)”飛行運(yùn)輸模式，效率得到提升，單位人工、燃料、設(shè)備和其他成本明顯下降。期待鄂州機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能爬坡降本帶來業(yè)績(jī)彈性。圖表44：“軸輻式”貨運(yùn)航空網(wǎng)絡(luò)降低單位成本圖表45：?jiǎn)挝怀杀鞠陆抵饕蛉斯?、燃料、設(shè)備成下大幅下降單票成本（美元）上一年資本開支增速（%，右軸）單位：美元單位人工單位燃料單位折舊單位設(shè)備單位維修單位廣告單位其他合計(jì)19809.672.501.291.960.950.633.4920.49198110.762.621.791.611.020.793.8822.47198210.182.201.791.471.230.804.0821.75198310.091.711.861.421.060.833.6420.611983-1981-0.67-0.900.07當(dāng)年件量增速（%，右軸）252015105600%500%400%300%200%100%0%520.96%22.3621.7520.6120.3718.8818.15-0.190.04163.01%168.21%0.04-2.77%44.37%-9.30%32.21%55.18%197948.41%198034.68%197828.18%1981-0.25-1.860-100%19821983資料：FedEx公司公告，國(guó)海證券研究所333.2鄂州機(jī)場(chǎng)催化在即：“軸輻式”提高競(jìng)爭(zhēng)力，拉動(dòng)增長(zhǎng)u

伴隨孟菲斯貨運(yùn)樞紐產(chǎn)能擴(kuò)張，公司持續(xù)增加機(jī)隊(duì)投放，1983年公司覆蓋美國(guó)國(guó)內(nèi)約82%的人口，較1982年增加8pcts，覆蓋面持續(xù)擴(kuò)大。（鄂州機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)后，可覆蓋中國(guó)國(guó)內(nèi)80%的人口）。u

受益于“軸輻式”航空貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)，公司時(shí)效不斷提升，1979年相比1978年隔日中午達(dá)比率從88.5%上升至93.5%。到1983年，公司產(chǎn)品時(shí)效提升至隔日上午10:30達(dá)。u

FedEx時(shí)效產(chǎn)品迎合了當(dāng)時(shí)美國(guó)工業(yè)自動(dòng)化發(fā)展催生出的高時(shí)效運(yùn)輸需求，在覆蓋面擴(kuò)大、時(shí)效加速、高時(shí)效運(yùn)輸需求增加的背景下，1977-1983年大多數(shù)時(shí)間里，F(xiàn)edEx營(yíng)收增速高于行業(yè)與UPS同期水平。期待順豐鄂州機(jī)場(chǎng)提升競(jìng)爭(zhēng)力后，帶來的增長(zhǎng)彈性。圖表46：機(jī)隊(duì)與覆蓋城市站點(diǎn)數(shù)量雙增，公司經(jīng)營(yíng)范圍持續(xù)擴(kuò)大圖表47：覆蓋面積與產(chǎn)品時(shí)效雙升，F(xiàn)edEx營(yíng)收增速高于行業(yè)與UPS同期FedEx機(jī)隊(duì)數(shù)量（架）yoy(%,右軸)76FedEx營(yíng)收（億美元）行業(yè)營(yíng)收增速（右軸）FedEx營(yíng)收增速（右軸）UPS營(yíng)收增速（右軸）27.27%8070605040302010030%25%20%15%10%5%6722.22%62561210870%60%50%40%4461.25%13.43%60.70%123.560%197810.71%8.06%198246.78%41.92%36.37%0%1979198019811983215覆蓋城市站點(diǎn)（個(gè)）41.67%yoy（%，右軸）62502001501005050%40%30%20%10%0%25.40%

30%20%180416613911919.42%19.44%16.81%84210%8.43%198200%0197719781979198019811982198319781979198019811983資料：FedEx公司公告，University?of?Pennsylvania，湖北日?qǐng)?bào)，國(guó)海證券研究所343.3鄂州機(jī)場(chǎng)催化在即：供給先行，產(chǎn)業(yè)集群拉動(dòng)增速u

機(jī)場(chǎng)高效物流體系將匯集優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)，形成產(chǎn)業(yè)集群，實(shí)現(xiàn)物流服務(wù)產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)反哺物流的正向循環(huán)。以美國(guó)孟菲斯機(jī)場(chǎng)為例，該臨空經(jīng)濟(jì)區(qū)現(xiàn)已形成加工制造、生物醫(yī)療、IT行業(yè)等為代表的產(chǎn)業(yè)集群，產(chǎn)業(yè)匯聚催生出時(shí)效要求與經(jīng)濟(jì)效益雙高的高端物流需求，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)與物流的良性發(fā)展循環(huán)。u

2013年，國(guó)際快遞客戶行業(yè)分類中消費(fèi)件與文件占比分別僅約21%/5%，余下約74%來自工業(yè)及其他需求，其中制造業(yè)占比接近30%；對(duì)比順豐控股，2022年時(shí)效件貨品結(jié)構(gòu)中消費(fèi)類占比超過一半，工業(yè)及其他類僅占21%。u

我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來看，鄂州機(jī)場(chǎng)有望借鑒孟菲斯機(jī)場(chǎng)成功之路，產(chǎn)業(yè)集群匯聚發(fā)展動(dòng)力，工業(yè)品增長(zhǎng)有望為公司帶來新的業(yè)務(wù)增量。圖表48：2022年順豐時(shí)效件貨品分類圖表49：2013年國(guó)際快遞客戶行業(yè)分類文件類,5%消費(fèi)類,21%文件類,27%消費(fèi)類,52%工業(yè)及其他類,74%工業(yè)及其他類,21%注：比例系估算得到資料：Frontier?Economics，新京報(bào)，順豐控股公司公告，國(guó)海證券研究所35四、投資策略：電商快遞優(yōu)選高勝率，順豐控股左側(cè)布局364.1電商快遞優(yōu)選龍頭：?jiǎn)纹庇胶怆y度加大，優(yōu)選龍頭u

在快遞行業(yè)增速換擋，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)延續(xù)的背景下，公司在單票盈利上平衡難度加大，考驗(yàn)管理α。尤其是公司能否通過成本費(fèi)用管控和服務(wù)質(zhì)量提升，有效對(duì)沖行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)對(duì)單票盈利的影響，對(duì)公司2024年業(yè)績(jī)?cè)鏊倨鸬經(jīng)Q定性作用。u

中通快遞做為電商快遞龍頭，始終把握“量、質(zhì)、利”平衡發(fā)展戰(zhàn)略，量、價(jià)、本、利良性循環(huán)，穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略下，也是2023年唯一一家實(shí)現(xiàn)市占率和單票盈利雙升的電商快遞企業(yè)。展望2024年，隨著公司產(chǎn)能爬坡+精細(xì)化管理+末端驛站的持續(xù)推進(jìn)，公司全年單票快遞服務(wù)成本費(fèi)用有望繼續(xù)下行；此外，隨著公司服務(wù)質(zhì)量的提升，也將有效促進(jìn)散單及退貨件業(yè)務(wù)占比提升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的改善也將保持公司的單票收入穩(wěn)定甚至提升。公司在2024年仍將實(shí)行降本范圍內(nèi)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)策略，有望繼續(xù)保持量利齊升趨勢(shì)。u

圓通速遞2021Q4以來逐季釋放的利潤(rùn)反映了管理改善的成效，證明了管理α的可持續(xù)性。公司通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型、自動(dòng)化升級(jí)、精益生產(chǎn)“三大方法”，不斷優(yōu)化全網(wǎng)成本、改善客戶體驗(yàn)、提升服務(wù)質(zhì)量，公司全網(wǎng)成本費(fèi)用端仍有較大下降空間，溢價(jià)能力有望持續(xù)提升?？春霉鹃L(zhǎng)期盈利增長(zhǎng)，當(dāng)前公司估值正處底部，建議積極布局。圖表50：中通、圓通單票毛利、費(fèi)用具備優(yōu)勢(shì)，且趨勢(shì)穩(wěn)定單票毛利/元單票費(fèi)用/元中通快遞