2024年光伏行業(yè)投資策略分析報告：新技術(shù)星辰大海涅槃重生

證券研究報告|行業(yè)投資策略電力設(shè)備與新能源行業(yè)評級

強(qiáng)于大市（維持評級）2024年01月08日新技術(shù)星辰大海，破局者涅槃重生——2024年光伏年度策略報告投資要點??行業(yè)：中美歐市場三重發(fā)力，新興市場起量在即。全球：預(yù)計23/24年全球新增光伏裝機(jī)為380/470GW，24年同比增速達(dá)24%，需求仍有韌性。中國：上游原材料成本大幅下降，刺激終端需求帶動光伏裝機(jī)超預(yù)期，預(yù)計23/24年中國光伏新增裝機(jī)達(dá)180/210GW，24年同增17%，需求增長基調(diào)不變。美國：IRA法案刺激+電價上行+降息周期開啟共同提振光伏裝機(jī)需求，預(yù)計24年新增裝機(jī)達(dá)38GW。歐洲：多國上調(diào)裝機(jī)目標(biāo)彰顯碳中和實現(xiàn)決心，能源政策及綠色轉(zhuǎn)型繼續(xù)推動歐洲光伏需求增長，預(yù)計23/24年新增光伏裝機(jī)為65/90GW。新興市場：中東及非洲市場能源轉(zhuǎn)型速度加快疊加區(qū)域優(yōu)勢明顯，預(yù)計23/24年新增光伏裝機(jī)為12/16GW。主鏈：盈利見底可期，新技術(shù)進(jìn)展推動頭部企業(yè)受益。硅料：產(chǎn)能過剩為共識，預(yù)計至23年底全球多晶硅產(chǎn)能超240萬噸，支撐組件需求超900GW，24/25年維持過剩格局，預(yù)計24年硅料出清現(xiàn)金成本為5萬元/噸；頭部企業(yè)具有成本優(yōu)勢，重點關(guān)注NP硅料價差及顆粒硅技術(shù)進(jìn)步。硅片：23年主要廠商硅片產(chǎn)能為826GW，隆基綠能及TCL中環(huán)硅片雙寡頭地位穩(wěn)固；預(yù)計23/24年內(nèi)層砂供應(yīng)缺口分別為0.9/0.2萬噸，伴隨矽比科擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能釋放內(nèi)層砂供應(yīng)緊缺相對緩解。電池：TOPcon技術(shù)仍有提升空間，激光SE及雙面poly疊加可使量產(chǎn)效率由目前25.3%提升至26%+；HJT產(chǎn)業(yè)化及降本進(jìn)程加速，XBC高轉(zhuǎn)換效率或為遠(yuǎn)期晶硅電池技術(shù)主流。組件：頭部廠商占比持續(xù)提升，前十家組件廠商23年出貨量約223GW；我們預(yù)計目前當(dāng)硅料價格為65元/kg的情況下，PERC、TOPCon、異質(zhì)結(jié)（低溫銀漿）及異質(zhì)結(jié)（銀包銅+0BB）成本分別為0.93/0.98/1.08/1.05

元/W，組件價格或?qū)⒃诔杀揪€附近形成支撐。?輔材：關(guān)注產(chǎn)能或庫存有望出清、新技術(shù)放量結(jié)構(gòu)升級環(huán)節(jié)。逆變器：海外尤其是歐洲戶儲&微逆庫存高企，渠道去庫壓力壓制逆變器出貨，23年逆變器出口表現(xiàn)不佳；受歐洲光伏經(jīng)濟(jì)性較高疊加能源自主可控需求不變影響，24年光儲終端高增速助力歐洲逆變器庫存出清。碳碳熱場：需求端考慮新增/替換/改造三類需求，預(yù)計25年需求將達(dá)14733噸，22-25CAGR為43%；供給端預(yù)計23-25年行業(yè)供給分別為9771/11671/14971噸，25年CR4產(chǎn)能有望達(dá)84%，行業(yè)產(chǎn)能向頭部集中；熱場價格實現(xiàn)探漲，疊加頭部企業(yè)降本持續(xù)，24年盈利有望觸底反彈。銀漿：TOPCon銀漿加工費較PERC正銀有300+元/kg溢價，頭部銀漿企業(yè)有望充分受益TOPCon出貨占比提升；頭部銀漿企業(yè)布局上游銀粉&銀粉國產(chǎn)化比例提升，疊加LECO專用銀漿加工費提升，24年頭部銀漿企業(yè)單位盈利或能提升。膠膜：截至23年底行業(yè)名義產(chǎn)能約70億平，較24年組件需求處于過剩狀態(tài)；膠膜毛利率受上游粒子價格影響大幅波動，24年預(yù)計隨粒子價格處低位水平實現(xiàn)改善；伴隨N型電池技術(shù)百花齊放，重點關(guān)注膠膜封裝方案多品類變化。玻璃：擴(kuò)產(chǎn)及融資政策收緊，光伏玻璃產(chǎn)能投放明顯減緩，23年10月我國光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能95280t/d，同比已降至36%；23Q1-24Q4光伏玻璃過剩產(chǎn)能比例分別為22%/19%/3%/1%/6%/5%/4%/3%，疊加上半年玻璃盈利性壓力測試下落后產(chǎn)能出清實際供給更少，光伏玻璃供需結(jié)構(gòu)已逐漸趨于平衡。焊帶：光伏焊帶從扁形焊帶向MBB圓形焊帶、SMBB焊帶、低溫焊帶、XBC焊帶方向發(fā)展，細(xì)線化成為焊帶未來發(fā)展重點趨勢；0BB開啟降銀新思路，HJT有望催生低溫焊帶需求；BC發(fā)展助推圓焊帶替代需求，龍頭企業(yè)在扁型焊帶領(lǐng)域積累深厚。??投資建議：1）競爭優(yōu)勢顯著、具備高純石英砂保供的硅片龍頭：建議關(guān)注TCL中環(huán)；2）量利齊升的一體化組件：建議關(guān)注隆基綠能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯、天合光能、東方日升；3）盈利修復(fù)、有望享受新技術(shù)溢價的電池環(huán)節(jié)：建議關(guān)注愛旭股份、鈞達(dá)股份、仕凈科技、璉升科技等；4）受益于需求爆發(fā)、量增利穩(wěn)的逆變器及輔材環(huán)節(jié)：建議關(guān)注陽光電源、德業(yè)股份、固德威、禾邁股份、上能電氣、錦浪科技、昱能科技、宇邦新材、帝科股份、聚和材料、福斯特、福萊特、中信博、金博股份、天宜上佳、通靈股份、海優(yōu)新材、賽伍技術(shù)、意華股份、石英股份、歐晶科技等；5）電站開發(fā)運營環(huán)節(jié)：建議關(guān)注晶科科技、能輝科技、林洋能源等；6）具備成本優(yōu)勢的硅料龍頭企業(yè)：建議關(guān)注通威股份、協(xié)鑫科技、大全能源。風(fēng)險提示：全球光儲需求不及預(yù)期、產(chǎn)業(yè)鏈價格下降超預(yù)期、海外利率下降不及預(yù)期。2一、行業(yè)：中美歐市場三重發(fā)力，新興市場起量在即裝機(jī)：需求仍有韌性，新興市場有望起量中國：產(chǎn)業(yè)鏈價格見底，需求增長基調(diào)不改美國：多因素共振，驅(qū)動裝機(jī)需求

目錄歐洲：多國上調(diào)裝機(jī)目標(biāo)，終端需求有望修復(fù)新興市場：能源轉(zhuǎn)型提速，需求增長可期二、主鏈：盈利見底可期，新技術(shù)進(jìn)展推動頭部企業(yè)受益三、輔材：關(guān)注產(chǎn)能或庫存有望出清、新技術(shù)放量結(jié)構(gòu)升級環(huán)節(jié)四、投資建議及風(fēng)險提示3裝機(jī)：需求仍有韌性，新興市場有望起量??我們預(yù)計，2023年全球新增光伏裝機(jī)380GW，2024年將達(dá)470GW，同比仍有24%增速中國：上游成本大幅降低，需求持續(xù)超預(yù)期，2023年1-10月我國光伏新增裝機(jī)142.56GW，同比增長144.8%，我們預(yù)計23年全年國內(nèi)裝機(jī)預(yù)期180GW，24年隨大基地項目等繼續(xù)起量，需求仍有較大上行空間，我們預(yù)計24年新增210GW，仍有17%增速。??美國：隨IRA法案落地，以及電價延續(xù)上行，刺激美國裝機(jī)需求不斷增長，23年Q2美國新增裝機(jī)5.6GW，同比+20%，同時24年美國有望進(jìn)入降息周期，據(jù)我們測算，若貸款利率從最高點8.5%降至7%，且考慮IRA新增補(bǔ)貼政策，地面電站IRR將從7.9%提升至8.9%，有望顯著提振美國裝機(jī)需求，我們預(yù)計2024年新增裝機(jī)有望達(dá)到38GW。中東&非洲：中東和北非地區(qū)是全球太陽輻照度最高的地區(qū)之一，沙特、阿聯(lián)酋等中東國家正加速向新能源轉(zhuǎn)型，并且在“”政策支持下，國內(nèi)光伏企業(yè)加速中東等地投資建廠布局，我們認(rèn)為中東、非洲等新興市場有望起量，預(yù)計24年新增裝機(jī)16GW。圖表：全球光伏新增裝機(jī)及預(yù)測（GW）中國拉美美國澳洲歐洲印度其他日本韓國及東南亞1500中東及非洲YOY140080%70%60%50%40%30%20%10%0%13001100900100070058047050038024030017512793989874343646100-10020132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2030E2035E4-10%資料：IEA，IRENA，CEA，CPIA，BP，華福證券研究所中國：產(chǎn)業(yè)鏈價格見底，需求增長基調(diào)不改??光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格下降，降本刺激裝機(jī)容量超預(yù)期2023年以來，由于上游原材料供應(yīng)過剩問題開始顯現(xiàn)，主產(chǎn)業(yè)鏈價格不同程度走低，截至2023年11月，硅料較年初降幅達(dá)60%，硅片、電池、組件則降幅40%左右，均近乎腰斬。在上游原材料成本大幅降低下，刺激終端需求釋放，持續(xù)推動今年光伏裝機(jī)超預(yù)期。??需求仍有增長空間，增長基調(diào)維持不變據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年1-11月我國光伏新增裝機(jī)163.88GW，同比增長149.4%，且四季度組件中標(biāo)價仍在下行，預(yù)計Q4裝機(jī)仍有支撐，我們預(yù)計23年全年國內(nèi)裝機(jī)預(yù)期180GW，24年隨大基地項目等繼續(xù)起量，需求仍有增長空間，我們預(yù)計24年新增210GW，仍有17%增速，增長基調(diào)不改。圖表：光伏供應(yīng)鏈價格變動百分比圖表：2023年1-11月中國光伏新增裝機(jī)容量（GW）新增裝機(jī)容量（GW）同比252015105500%400%300%200%100%0%01-2月

3月

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11月資料：PV

Infolink，國家能源局，華福證券研究所5美國：多因素共振，驅(qū)動裝機(jī)需求??IRA法案出臺，刺激可再生能源裝機(jī)需求自2022年8月16日IRA法案正式簽署以來，美國多次更新IRA政策細(xì)則，并于今年5月12日新增本土制造激勵細(xì)則，鼓勵美國本土可再生能源產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，IRA建立在兩項核心稅收激勵措施的基礎(chǔ)上：生產(chǎn)稅收抵免和投資稅收抵免(PTC/ITC)。ITC允許納稅人和公司申請返還開發(fā)可再生能源項目的部分成本，而PTC允許可再生能源發(fā)電商根據(jù)其清潔電力發(fā)電量申請抵免。IRA法案將這些抵免額度延長至至少2033年。IRA法案發(fā)布以來，美國光伏裝機(jī)修復(fù)明顯，2023年H1美國新增光伏裝機(jī)近12GW，同比約增40%。??電價持續(xù)上行，可再生能源供不應(yīng)求據(jù)LevelTen

Energy，2021-2022年美國電價由于產(chǎn)業(yè)鏈價格不斷上行等原因而持續(xù)上漲，而在2023年光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格大幅下降情況下，美國裝機(jī)預(yù)期。電價仍維持溫和上行趨勢，這表明IRA政策出臺后，美國可再生能源需求維持供不應(yīng)求狀態(tài)，有力支撐光伏圖表：美國光伏季度裝機(jī)量（GW）圖表：美國電價（＄/MWh）美國光伏裝機(jī)量（GW）YoY6.1WindBlendedSolar987654321060%50%40%30%20%10%0%8.17060504030201006.65.55.65.1

5.24.6

4.63.9-10%-20%-30%21Q1

21Q2

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22Q1

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23Q2資料：集邦咨詢，SEIA，LevelTen

Energy，華福證券研究所6美國：多因素共振，驅(qū)動裝機(jī)需求??美國有望進(jìn)入降息周期，有望提振光伏裝機(jī)需求為緩解通脹等因素，美聯(lián)儲在本輪自2022年3月開始的加息周期中，已進(jìn)行11次加息，然而隨著多項數(shù)據(jù)反映美國經(jīng)濟(jì)目前持續(xù)降溫，于12月14日凌晨，美聯(lián)儲公布12月利率決議，宣布本月暫停加息。目前，美國聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在5.25%~5.50%，我們預(yù)計美國有望在2024年步入降息周期。?以美國100MW地面電站為例，假設(shè)度電收益保持23Q3的電價0.05美元/kwh，貸款比例為80%，據(jù)我們測算，若貸款利率從最高點8.5%降至7%，且考慮IRA新增補(bǔ)貼政策，地面電站IRR將從7.9%提升至8.9%，有望顯著提振美國裝機(jī)需求，我們預(yù)計2024年新增裝機(jī)有望達(dá)到38GW。圖表：美國不同貸款利率及單位投資成本下光伏電站IRR敏感性測算假設(shè)條件發(fā)電收益相關(guān)假設(shè)裝機(jī)規(guī)模（MW）度電收益（美元/kwh）貸款利率/單位投資成本（美元/Wdc）1.000.950.900.85100.000.05其中：線損率過網(wǎng)費（元/度）電價0.050.00%0.001.00%0.40%200025貸款利率=8.5%貸款利率=8.0%貸款利率=7.5%貸款利率=7.0%貸款利率=6.5%7.85%8.20%8.57%8.94%9.32%9.09%

10.50%

12.15%9.47%

10.92%

12.60%9.85%

11.34%

13.07%10.25%

11.77%

13.54%10.66%

12.21%

14.03%組件光衰：首年每年利用小時數(shù)（h）經(jīng)營期發(fā)電成本相關(guān)假設(shè)增值稅率運維費用（美元/W/年）所得稅融資成本假設(shè)貸款比例0%0.00925%80.00%8.00等額本息貸款償還期（年）償還方式資料：leveltenenergy，ESMAP，CEIC，NREL，CSP

FOCUS，SEIA，WoodMac，TradingEconomics，Energytrend，新能源網(wǎng)，中國能源網(wǎng)，趕碳號，華福證券研究所測算

7歐洲：多國上調(diào)裝機(jī)目標(biāo)，終端需求有望修復(fù)??歐洲多國上調(diào)裝機(jī)目標(biāo)，彰顯碳中和實現(xiàn)決心2030年是全球各國制定碳減排目標(biāo)的一個重要時間節(jié)點。2019年歐盟各國在各自的NECP（國家能源和氣候計劃草案）中，都提出了相應(yīng)的光伏裝機(jī)計劃。而自更嚴(yán)格的2.5℃氣候溫升目標(biāo)提出以來，歐盟各國便開始修正其NECP。SolarPower

Europe

的最新分析顯示，在新提交的近一半NECP

計劃草案中，2030年前新增光伏裝機(jī)將比原計劃增加一倍以上。歐盟國家已提交的12個提案中，對照2019版NECP發(fā)現(xiàn)，截止2022年末，波蘭、比利時等4個歐盟國家已經(jīng)實現(xiàn)了2019版的2030光伏裝機(jī)目標(biāo)；而德國、西班牙、意大利、荷蘭等19個國家很可能在未來5年內(nèi)提前實現(xiàn)其目標(biāo)?能源政策和綠色轉(zhuǎn)型將繼續(xù)推動歐洲光伏需求的增長?由于勞動力短缺影響裝機(jī)速度及電價下行等因素，23年歐洲光伏裝機(jī)需求增幅受限，然而22年來綠色協(xié)議工業(yè)計劃（GDIP）、REPowerEU和凈零工業(yè)法案都制定了較遠(yuǎn)大光伏目標(biāo)，彰顯了歐盟發(fā)展光伏決心，能源政策和綠色轉(zhuǎn)型仍將繼續(xù)推動歐洲光伏需求的增長，我們預(yù)計2023-2024年歐洲新增光伏裝機(jī)容量為65/90GW

。圖表：歐洲歷史裝機(jī)及預(yù)期圖表：歐盟多國上調(diào)2030年裝機(jī)目標(biāo)新增裝機(jī)容量(GW)YOY35030025020015010050150%100%50%0%-50%-100%0資料：全球光伏，BP，IEA，IRENA，CEA，CPIA，華福證券研究所8新興市場：能源轉(zhuǎn)型提速，需求增長可期??能源轉(zhuǎn)型速度加快，中東及非洲市場愈加重視光伏布局隨著凈零碳排、能源安全的口號興起，世界各國日益重視能源多元化的議題，其中中東及非洲地區(qū)因陽光充足、地廣人稀的優(yōu)勢，不少國家紛紛布局光伏，尤以土耳其、沙特、阿聯(lián)酋的市場需求最大，盡管起步緩慢，但隨著各國承諾實現(xiàn)脫碳目標(biāo)，中東和北非的光伏發(fā)展正在加快步伐。??區(qū)域優(yōu)勢明顯，需求增長可期盡管短期內(nèi)，以色列及其他受戰(zhàn)爭波及地區(qū)的光伏需求將因以巴沖突影響而趨緩，然而我們認(rèn)為長期來看，能源轉(zhuǎn)型仍為主旋律，且在“”政策支持下，國內(nèi)光伏企業(yè)加速投資建廠布局，拉低當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)鏈價格，我們認(rèn)為中東及非洲光伏需求仍然可期。據(jù)我們測算，2023-2024年中東&非洲新增光伏裝機(jī)容量預(yù)期為12/16GW。圖表：中東&非洲裝機(jī)及增速圖表：中東&非洲裝機(jī)預(yù)期新增裝機(jī)容量(GW)YOY新增裝機(jī)容量(GW)YOY9876543210600%500%400%300%200%100%0%605040302010060%50%40%30%20%10%0%-100%2012

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20222023E2024E2025E2030E2035E9資料：BP，IEA，IRENA，CEA，CPIA，華福證券研究所一、行業(yè)：中美歐市場三重發(fā)力，新興市場起量在即二、主鏈：盈利見底可期，新技術(shù)進(jìn)展推動頭部企業(yè)受益行情復(fù)盤：23年光伏板塊股價震蕩下行

目錄供需情況：供需比略有縮小，落后產(chǎn)能逐步出清價格及盈利走勢：價格持續(xù)走低，各環(huán)節(jié)盈利承壓硅料：產(chǎn)能過剩已成共識，關(guān)注具備成本優(yōu)勢龍頭企業(yè)硅片：雙寡頭地位穩(wěn)固，24年高純石英砂緊缺有望緩解電池片：TOPCon技術(shù)不斷迭代，HJT/XBC產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程加速組件：頭部廠商占比持續(xù)提升，價格或在成本線附近形成支撐三、輔材：關(guān)注產(chǎn)能或庫存有望出清、新技術(shù)放量結(jié)構(gòu)升級環(huán)節(jié)四、投資建議及風(fēng)險提示10行情復(fù)盤：23年光伏板塊股價震蕩下行??23年1月：硅料價格快速下降，同時光伏排產(chǎn)及裝機(jī)數(shù)據(jù)亮眼，上游降價帶動光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格中樞下降從而刺激終端裝機(jī)邏輯得驗證，光伏板塊取得超額收益；23年2-3月：硅料價格反彈，市場對硅料以及下游電池組件等環(huán)節(jié)盈利能力產(chǎn)生擔(dān)憂普跌，而硅片環(huán)節(jié)價格調(diào)整速度慢于硅料盈利空間擴(kuò)大帶動股價提升；??23年4-6月：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價格普跌，N型電池終端認(rèn)可度得到認(rèn)證產(chǎn)能緊張帶動電池片環(huán)節(jié)漲幅領(lǐng)先；23年7月-至今：硅料價格持續(xù)下降逼近成本線，帶動產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價格下降，市場對光伏盈利承壓以及終端裝機(jī)需求增速下降產(chǎn)生悲觀預(yù)期，光伏板塊股價相對低迷；?24年：主產(chǎn)業(yè)鏈價格有望探底企穩(wěn)，終端盈利能力改善有望促進(jìn)裝機(jī)釋放，頭部企業(yè)有望受益新技術(shù)進(jìn)展超預(yù)期及產(chǎn)能出清下競爭格局改善。圖表：23年以來光伏板塊股價震蕩下行23年7月-至今23年1月：23年2-3月：23年4-6月：【隆基綠能】-20.7%【天合光能】-26.8%-------------------------【TCL中環(huán)】-51.6%【弘元綠能】-56.4%【東方日升】33.6%【隆基綠能】14.6%【TCL中環(huán)】13.5%【大全能源】-2.2%【均達(dá)股份】

3.8%【晶科能源】-0.6%------------------------【隆基綠能】-29.4%【TCL中環(huán)】-32.0%-------------------------

-------------------------【均達(dá)股份】1.6%【大全能源】1.6%【均達(dá)股份】-22.6%【天合光能】-24.9%20%10%滬深300申萬光伏設(shè)備指數(shù)0%-10%-20%-30%-40%-50%11資料：iFinD，華福證券研究所（數(shù)據(jù)截至2023年12月29日）供需情況：供需比略有縮小，落后產(chǎn)能逐步出清?光伏制造端產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，供需比略有縮小，落后產(chǎn)能逐步出清?根據(jù)CPIA，23年1-10月

多晶硅/硅片/電池/組件產(chǎn)量分別為114萬噸/460GW/404GW/367GW，制造端產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高。23年1-10月光伏裝機(jī)需求合計143GW，假設(shè)容配比為1.2:1，對應(yīng)組件終端需求為171GW，則23年1-10月多晶硅/硅片/電池片/組件的供需比分別為267%/269%/236%/215%，較22年略有收窄。未來產(chǎn)能過剩情況下，行業(yè)競爭趨于激烈，頭部企業(yè)有望依靠較強(qiáng)的制造能力、研發(fā)能力、供應(yīng)鏈管理能力和渠道及客戶優(yōu)勢保持領(lǐng)先，而落后產(chǎn)能因技術(shù)及資金問題將逐步出清。圖表：主鏈環(huán)節(jié)供需比略有縮小圖表：光伏制造端產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高2020202120222023年1-10月2020202146020222023年1-10月光伏裝機(jī)48585566871431715004003002001000需求終端需求105404供給產(chǎn)量供需比140187330456367多晶硅242%161284%227314%371267%460供給產(chǎn)量供需比硅片電池片組件279%135345%198354%331269%404供給產(chǎn)量供需比114233%125301%182315%295236%367供給產(chǎn)量供需比215%276%281%215%多晶硅(萬噸)

硅片（GW）

電池片（GW）

組件（GW）：CPIA，華福證券研究所注：1）假設(shè)容配比為1.2：1；2）假設(shè)20/21/22/23年單瓦硅耗分別為2.8/2.7/2.6/2.5g/W。12資料價格及盈利走勢：價格持續(xù)走低，各環(huán)節(jié)盈利承壓?光伏各環(huán)節(jié)價格持續(xù)走低?23年上游原材料產(chǎn)能充分釋放，硅料降價帶動產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)價格下降，截至23年12月27日，硅料/硅片/電池片/組件價格分別為65元/kg（0.16元/W）/3.0元/片（0.29元/W）/0.37元/W及1.00元/W，較年初降幅分別為66%/40%/54%/46%，光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格已進(jìn)入底部區(qū)間。?各環(huán)節(jié)盈利承壓，頭部電池組件企業(yè)盈利表現(xiàn)優(yōu)異?根據(jù)Solarzoom，23年10月硅料/硅片/電池片/組件/一體化（不含硅料）/一體化（含硅料）凈利分別為0.06/0.01/0.04/-0.07/-0.05/0.01元/W，較8月分別變動0.02/-0.03/-0.06/0.01/-0.11/-0.1元/W，各環(huán)節(jié)盈利均承壓（硅料環(huán)節(jié)因夏季檢修價格略有反彈，10月末硅料價格繼續(xù)下跌）。頭部電池及一體化組件廠商受益于技術(shù)領(lǐng)先及產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)較強(qiáng)，盈利能力有所提升。圖表：光伏主產(chǎn)業(yè)鏈價格持續(xù)走低圖表：光伏主產(chǎn)業(yè)鏈主要公司盈利走勢2023Q157.66%43.15%72.17%24.76%23.01%26.51%16.12%14.14%18.11%16.18%17.91%17.95%13.79%19.11%12.39%15.91%2023Q22023Q337.60%29.32%45.88%23.06%23.12%22.99%18.74%17.76%19.72%16.97%19.61%16.83%15.77%19.89%14.93%14.78%趨勢↓多晶硅致密料價格（元/W）單晶210電池片（元/W）210單晶硅片（元/W）雙面雙玻單晶210組件（元/W）硅料通威股份大全能源硅片45.90%34.14%57.67%22.59%23.21%21.97%17.38%16.84%17.92%16.42%19.08%16.92%15.18%19.35%13.45%14.53%2.0↓↓———↑1.00.0TCL中環(huán)弘元綠能電池圖表：光伏主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)單瓦凈利承壓（單位：元/W）均達(dá)股份愛旭股份一體化組件隆基綠能天合光能晶科能源晶澳科技東方日升阿特斯↑↑↑↑—↑↑↑—13資料：iFinD，PVInfoLink，Solarzoom，華福證券研究所（數(shù)據(jù)截至2023年12月27日）硅料：產(chǎn)能過剩已成共識，關(guān)注具備成本優(yōu)勢龍頭企業(yè)?多晶硅產(chǎn)能過剩是共識，核心關(guān)注具備成本優(yōu)勢龍頭企業(yè)?

截至2023年底全球多晶硅產(chǎn)能超240萬噸，按硅耗2.5g/w測算，可支撐組件需求超900GW；根據(jù)頭部多晶硅企業(yè)未來產(chǎn)能規(guī)劃，預(yù)計24/25年仍將維持硅料產(chǎn)能過剩的格局。?

根據(jù)最新多晶硅企業(yè)產(chǎn)能成本曲線，在24年全球交流側(cè)光伏裝機(jī)規(guī)模470GW預(yù)期下，對應(yīng)多晶硅需求130萬噸+，落在現(xiàn)有龍頭存量產(chǎn)能+二線新產(chǎn)能成本區(qū)間，對應(yīng)現(xiàn)金成本約5.0萬元/噸。圖表：全球多晶硅企業(yè)產(chǎn)能投放情況（單位：萬噸）圖表：2023

年底多晶硅企業(yè)產(chǎn)能成本曲線預(yù)測企業(yè)通威股份大全能源協(xié)鑫科技新特新能東方希望亞洲硅業(yè)青海麗豪天宏瑞科2021A18.010.513.57.69.01.9-2022A23.010.518.520.013.09.02023E42.020.526.030.025.59.05.010.01.81.81.21.21.20.02.00.3-1.8東立光伏鄂爾多斯1.26.01.21.2聚光硅業(yè)（東方日升）宜昌南玻1.21.20.90.9洛陽中硅黃河水電吉利硅谷0.30.30.30.31.25.2其他-1.448.6228.48.0國內(nèi)產(chǎn)能合計（萬噸）瓦克(德國)68.28.01.84.01.815.683.82.7310108.58.0REC（挪威）OCI(馬來)Hemlock1.81.84.04.01.81.8海外產(chǎn)能合計（萬噸）硅料產(chǎn)能合計（萬噸）單瓦硅耗（g/W）名義產(chǎn)能供給估算（GW）15.6124.12.615.6244.02.5477976資料：SMM，華夏新能源網(wǎng)，北極星太陽能光伏網(wǎng)，各公司公告，華福證券研究所14硅料：產(chǎn)能過剩已成共識，關(guān)注具備成本優(yōu)勢龍頭企業(yè)??頭部硅料企業(yè)成本優(yōu)勢顯著，關(guān)注NP硅料價差&顆粒硅技術(shù)進(jìn)步預(yù)計24年多晶硅價格及單位盈利仍維持低位：23年以來多晶硅價格呈現(xiàn)快速下降趨勢，多晶硅企業(yè)單位盈利隨之下降，預(yù)計24年多晶硅產(chǎn)能仍過剩格局下單位盈利仍維持低位，具備成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)有望穿越此輪周期。圖表：顆粒硅生產(chǎn)成本呈現(xiàn)下降趨勢??N型料單位盈利優(yōu)于P型料：24年N型硅片占比預(yù)期快速提升，N型料需求預(yù)期提升，NP型料價差有望出現(xiàn)階段性拉大，具備大比例生產(chǎn)N型料的頭部企業(yè)有望受益。顆粒硅具備成本優(yōu)勢，關(guān)注技術(shù)進(jìn)步紅利：根據(jù)協(xié)鑫23H1披露，公司顆粒硅生產(chǎn)成本呈現(xiàn)不斷下降趨勢，樂山基地顆粒硅單7月生產(chǎn)成本35.68元/kg，成本下降空間可期；同時公司顆粒硅產(chǎn)品品質(zhì)不斷提升，總金屬雜質(zhì)<0.5ppbw產(chǎn)品占比顯著提高，顆粒硅技術(shù)進(jìn)步不斷驗證，市占率有望進(jìn)一步提升。圖表：23年以來多晶硅價格呈現(xiàn)快速下降趨勢圖表：硅料價格下行趨勢下多晶硅企業(yè)盈利下降多晶硅-致密料（元/kg）NP型料價差（元/kg）通威股份單噸凈利（萬元/噸，右軸）通威股份毛利率大全能源毛利率圖表：顆粒硅品質(zhì)不斷進(jìn)步25090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%16.014.012.010.02001501005038.0%14.1%8.06.04.02.00.0021Q1

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23Q3資料：CPIA，硅業(yè)分會，各公司公告，協(xié)鑫科技23H1業(yè)績說明會PPT，華福證券研究所15硅片：雙寡頭地位穩(wěn)固，24年高純石英砂供應(yīng)仍然偏緊?硅片產(chǎn)能加速釋放，雙寡頭地位穩(wěn)固?我們預(yù)計23年主要廠商硅片產(chǎn)能為826GW，較22年的539GW同比增長53%，產(chǎn)能加速釋放。隆基綠能及TCL中環(huán)23年預(yù)計實現(xiàn)產(chǎn)能190及180GW，硅片產(chǎn)能遠(yuǎn)超同業(yè)，硅片雙寡頭地位穩(wěn)固。?23年內(nèi)層砂存在緊缺，外層砂可滿足需求，24年內(nèi)層砂仍然偏緊缺。根據(jù)我們測算，23年內(nèi)/外層砂需求分別為3.4/5.1萬噸，供給分別為2.5/6.3萬噸，內(nèi)層砂存在0.9萬噸的供應(yīng)缺口，而外層砂供給可滿足需求。23年4月矽比科宣布2億美元高純石英砂擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，擴(kuò)產(chǎn)完成后預(yù)計24年產(chǎn)能達(dá)4.0萬噸，我們預(yù)計24年內(nèi)層砂需求為4.2萬噸，內(nèi)層砂供應(yīng)短期仍然偏緊。23年11月矽比科宣布增投5億元擴(kuò)建高純石英砂，海外高純石英砂緊缺問題有望解決。圖表：高純石英砂供給23年緊缺嚴(yán)重，24年有望緩解圖表：2023年多晶硅產(chǎn)能加速釋放，雙寡頭地位穩(wěn)固全球需求測算全球光伏裝機(jī)量（GW）容配比20222401.298%2818022464242023E3801.298%4458035568242024E4701.298%550804399224硅片產(chǎn)能202120222023E（單位：GW）隆基綠能TCL中環(huán)晶科能源晶澳科技天合光能京運通105881331406519018075單晶占比單晶硅片需求（GW）1GW硅片所需單晶爐（臺）單晶爐數(shù)量（臺）每年更換坩堝數(shù)量(個)單個坩堝重量（kg）全球光伏用高純石英砂需求量（萬噸）中內(nèi)層砂需求量（萬噸）外層砂需求量（萬噸）全球供給測算內(nèi)層砂供給（萬噸）矽比科&TQC（萬噸）外層砂供給（萬噸）石英股份（萬噸）32.532407210010010000505.392.163.238.543.415.1210.564.226.331520.53542.555弘元綠能高景太陽能雙良節(jié)能阿特斯162.52.53.22.50.72.52.56.35.60.74.04.08.7815307520405011.502021其他（萬噸）供需缺口測算0.7通威股份合計1515內(nèi)層砂供給缺口（需求-供給，萬噸）外層砂供給缺口（需求-供給，萬噸）-0.340.030.91-1.180.22-2.37335539826資料：光伏頭條，北極星太陽能光伏，TCL中環(huán)公司公告、京運通公司公告、弘元綠能公司公告，高景太陽能招股說明書，中國有色金屬工業(yè)協(xié)會硅業(yè)分會，石英石網(wǎng)，CPIA，金博股份公司公16告，中國非金屬礦信息平臺，華福證券研究所電池片-TOPCon：主流新技術(shù)路線，23年迎量產(chǎn)元年?23年迎量產(chǎn)元年，年底產(chǎn)能預(yù)計441GW?根據(jù)SMM，截至23年9月TOPCon電池已投產(chǎn)產(chǎn)能為421GW，預(yù)計到23年底TOPCon電池在廠設(shè)備產(chǎn)能可接近441GW。當(dāng)前國內(nèi)外TOPCon電池產(chǎn)能規(guī)劃已接近1500GW，項目基地數(shù)量超過150個，其中海外產(chǎn)能布局超過30GW，若規(guī)劃產(chǎn)能均能落地，自帶電池生產(chǎn)的老牌組件組件廠將有435GW左右的TOPCon產(chǎn)能，可以實現(xiàn)自給自足，其中老牌專業(yè)電池生產(chǎn)廠家提供約254GW的電池市場化供應(yīng)，此外仍有新型電池廠527GW產(chǎn)能加入光伏電池市場競爭。?提效降本持續(xù)推進(jìn)，TOPCon技術(shù)持續(xù)優(yōu)化?1）提效方面：目前TOPCon量產(chǎn)效率在25.3%左右，通過激光SE可使效率提升0.2%（目前晶科、均達(dá)等領(lǐng)先企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入量產(chǎn)應(yīng)用階段），通過雙面poly可使效率提升0.5%+，預(yù)計24年底逐步落入生產(chǎn)，兩項技術(shù)疊加可使效率提升至26%+；2）降本方面：通過薄片化可使硅片厚度下降從而降低硅成本，預(yù)計23-25年硅片厚度將分別下降至12/＜10/8μm，同時可通過絲網(wǎng)印刷降低單W銀耗，從而降低非硅成本，目前行業(yè)大約為11-15mg/W，預(yù)計未來將持續(xù)下降到5mg/W以下。圖表：2023年9月TOPCon產(chǎn)能分布圖表：TOPCon提效降本方法和進(jìn)程提效方法具體原理效率提升比例進(jìn)度通過在電極接觸區(qū)進(jìn)行高濃度摻雜，來改變電池的導(dǎo)電特性晶科、均達(dá)等領(lǐng)先企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入量產(chǎn)應(yīng)用階段激光SE0.20%通過在電池正面進(jìn)行poly層制備，進(jìn)一步降低電池表面載流子復(fù)合速率，并減少接觸電阻，從而進(jìn)一步提高電池效率雙面poly0.50%預(yù)計24年底逐步落入生產(chǎn)降本方法具體原理降本空間進(jìn)度薄片化通過降低硅片厚度來降低硅料用量從

從目前12μm降低至

預(yù)計24年下降至10μm以8μm

下，25年下降至8μm（硅成本）

而降低硅成本銀為貴金屬成本高企，通過絲網(wǎng)印刷減少銀漿用量（非硅成本）從目前11-15mg/W

目前TOPCon銀耗大約為降低至＜5mg/W

11-15mg/W漿料技術(shù)可降低單W銀耗，從而降低非硅成本17資料：SMM，全球光伏，摩爾光伏，聚和材料公告，華福證券研究所電池片-HJT：提效降本思路明確，23年量產(chǎn)產(chǎn)能約為33GW??GW級擴(kuò)產(chǎn)開啟，23年量產(chǎn)產(chǎn)能約為33GW截至2023年末，國內(nèi)量產(chǎn)HJT電池產(chǎn)線合計約55條，產(chǎn)能規(guī)模約32.8GW。其中，安徽華晟已投產(chǎn)產(chǎn)能約為12.3GW，占比約38%，為HJT電池組件龍頭企業(yè)；此外，東方日升、璉升光伏、金剛光伏、中建材、愛康科技、潤海新能源產(chǎn)能規(guī)模均大于1.5GW，GW級量產(chǎn)開啟。?HJT降本增效路徑清晰?1）提效方面：在短期，雙面微晶技術(shù)已于23年導(dǎo)入量產(chǎn)，目前已有的中試線最高效率已達(dá)26.49%，通威/華晟/東方日升等廠家均有布局；在中期，銅電鍍提效預(yù)期已經(jīng)從原來的0.3%-0.5%提升至0.6%，多數(shù)量產(chǎn)難點已經(jīng)得到解決；在長期，鈣鈦礦疊層可以提供3%-5%的增量效益，目前尚未落地；2）降本方面：0BB（即漿料降本）方面，通過取消主柵降銀實現(xiàn)降本，目前東方日升漿料成本為0.08元/W，預(yù)計24H1降低至0.05元/W，24年底降至更低；靶材降本方面，可以通過設(shè)備+疊層膜+銦回收助力降本，目前行業(yè)平均為0.03元/W，預(yù)計24年下降至0.015-0.02元/W。圖表：截至2023年末國內(nèi)HJT電池企業(yè)產(chǎn)能約為33GW圖表：HJT提效降本方法和進(jìn)程序號企業(yè)省份及城市產(chǎn)能（GW）

產(chǎn)線數(shù)量

首條出片時間提效方法具體原理效率提升比例進(jìn)度安徽宣城、云南大理、安徽合肥1）通威HJT產(chǎn)線完成雙面納米晶開發(fā)，中試線最高效率為26.5%；2）華晟雙面微晶25.2%；3）日升雙面微晶25.3%（吸雜設(shè)備還可優(yōu)化，優(yōu)化后到25.5%左右）1安徽華晟12.3222021/03通過把異質(zhì)結(jié)正面的N型非晶硅和背面的P型非晶硅微晶化，以提高電池的導(dǎo)電性和透光率雙面微晶1%234東方日升

蘇州常州金壇、浙江寧海璉升光伏

四川眉山金剛光伏

江蘇蘇州吳江，甘肅酒泉4.44.23.07552023/052023/082023/031）太陽井可實現(xiàn)0.3%的效率提升；2）海源復(fù)材實現(xiàn)0.5%的效率提升；3）邁為股份實現(xiàn)0.6%的效率提升采用金屬銅完全代替銀漿作為柵線電極，可實現(xiàn)降本提效電鍍銅0.60%56中建材江陰2.41.8332023/102022/11異質(zhì)結(jié)雙面對稱結(jié)構(gòu)適合做疊層，通過形成異質(zhì)結(jié)-鈣鈦礦疊層突破效率上限愛康科技浙江湖州鈣鈦礦疊層3%-5%目前尚未落地，難點在于鈣鈦礦層鍍膜7潤海新能源浙江舟山1.832023/08降本方法具體原理降本空間進(jìn)度89明陽智能通威股份國電投江蘇鹽城四川成都金堂浙江溫州1.00.8232023/012021/072023/102023/09電池片環(huán)節(jié)取消主柵，組件環(huán)節(jié)東方日升目前為0.08元/W，預(yù)計24H1降至0.05元/W，24年年底更低0BB（漿料降本）

用焊帶導(dǎo)出電流，可以降銀+降低

0.03元/W+遮光從而降本增效10110.61國晟能源江蘇徐州0.31可通過設(shè)備優(yōu)化/疊層膜的方式降低靶材耗量當(dāng)前行業(yè)平均0.03元/W，預(yù)計24年0.015-0.02元/W。靶材降本0.01元/W合計32.85518資料：Solarzoom，全球光伏，華福證券研究所電池片-XBC：光伏電池未來技術(shù)方向，高效率上限打造競爭優(yōu)勢?BC類電池轉(zhuǎn)換效率高，疊層可繼續(xù)提升效率上限?目前主流BC類電池分為IBC/TBC/HBC/HPBC四種：其中IBC電池具有正面無遮擋特性，轉(zhuǎn)換效率更高，目前Sunpower研制的IBC電池實驗室量產(chǎn)效率達(dá)25.2%，量產(chǎn)平均效率為23.5%-24.5%；同時IBC電池可與其他電池技術(shù)相結(jié)合，將PERC/HJT非晶鈍化技術(shù)及TOPCon鈍化技術(shù)與IBC電池技術(shù)相結(jié)合可分別研發(fā)出HPBC、HBC及TBC電池，目前量產(chǎn)平均效率分別為25%-25.3%、25%-26.5%、24.5%-25.5%，IBC疊層技術(shù)有利于進(jìn)一步拉高電池效率上限。?隆基聚焦BC技術(shù)路線，明確BC為未來絕對主流技術(shù)?23年9月5日，隆基在23H1業(yè)績交流會中表示公司目前已經(jīng)明確聚焦BC技術(shù)路線，且擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏會顯著提速，公司未來產(chǎn)品都將采用BC類技術(shù)路線。隆基認(rèn)為在未來5-6年，BC電池將成為晶硅電池中的絕對主流。公司作為“光伏茅”企業(yè)，在經(jīng)過多種技術(shù)路線儲備研發(fā)后選擇押注BC技術(shù)，明確了光伏電池未來技術(shù)方向，為新技術(shù)電池大規(guī)模量產(chǎn)奠定新趨勢。圖表：電池技術(shù)路線演變圖表：BC類電池技術(shù)對比IBCTBCHBCHPBC黑硅多晶硅電池單晶硅電池25.2%26.1%26.63%28%實驗室效率多晶PERC(Sunpower)（Fraunhofer）(Kaneka)（隆基）晶硅電池薄膜電池量產(chǎn)平均效率量產(chǎn)難度23.5-24.5%24.5-25.5%25-26.5%25-25.3%P型電池N型電池P-PERCHPBC工序多：難度中高工序多：難度中高工序多：難度高

工序多：難度中高TOPConTBC太陽能電池生產(chǎn)成本約1.0-2.0元/W

約1.0-2.0元/W約1.2-2.2元/W低于HJT約0.24元/WIBCHBC銀漿耗量低于雙面PERC

低于雙面TOPCon與單面PERC相當(dāng)非晶硅電池化合物電池HJT薄片化產(chǎn)線兼容性設(shè)備投資130-150μm兼容部分PERC3億元/GW已成熟130-150μm兼容TOPCon3億元/GW即將成熟90-140μm兼容HJT5億元/GW即將成熟—HJT/鈣鈦礦疊層電池鈣鈦礦CIFS兼容PERC1.95億元/GW已成熟CdTe量產(chǎn)成熟度分布式電站、消費產(chǎn)品、軍工、航天航空AsGa系最佳應(yīng)用場景分布式電站分布式電站分布式屋頂19資料：集邦新能源網(wǎng)，索比光伏網(wǎng)，普樂技術(shù)，華福證券研究所組件：頭部廠商占比持續(xù)提升，價格或在成本線附近形成支撐?頭部廠商占比持續(xù)提升，前十家組件廠商23年出貨量約223GW?根據(jù)北極星太陽能預(yù)測，晶科能源/隆基科技/天合光能/晶澳科技/通威科技23年出貨量分別為75/72/65-70/60-65/35GW，較22年同比增長76%/60%/57%/54%/289%，五家廠商市占率（按出貨量計）合計為68.4%，較22年提升5.9pct，頭部廠商市占率持續(xù)提升，23年前十家組件廠商出貨量約為223GW。?組件環(huán)節(jié)盈利收窄，價格或在成本線附近形成支撐。?截至23年12月27日，雙面雙玻單晶210

PERC組件、182TOPCon組件及210HJT組件價格分別為1.00/1.02/1.25元/W，我們預(yù)計目前當(dāng)硅料價格為65元/kg的情況下，PERC、TOPCon、異質(zhì)結(jié)（低溫銀漿）及異質(zhì)結(jié)（銀包銅+0BB）成本分別為0.93/0.98/1.08/1.05元/W，組件價格或?qū)⒃诔杀揪€附近形成支撐。圖表：組件出貨量及市占率統(tǒng)計圖表：目前組件成本約為1.0元/W，當(dāng)前組件價格逼近成本線23Q123Q223Q3

23Q4（E）

23年市占率22年市占率異質(zhì)結(jié)異質(zhì)結(jié)企業(yè)光伏組件單位PERCTOPCon（GW）

（GW）

（GW）

（GW）

（GW）

（出貨量計）（GW）（出貨量計）低溫銀漿

銀包銅+0BB41.5-晶科能源13.010.017.817.021.418.023.020.075.016.4%14.8%硅片成本非硅成本玻璃元/W元/W元/W元/W元/W元/W元/W元/W元/W元/W元/W元/W元/W0.270.140.150.070.010.030.040.140.020.010.060.530.930.260.180.150.090.010.030.040.140.020.010.060.530.980.250.290.140.090.020.030.040.140.020.010.060.551.080.240.250.140.100.040.030.040.130.020.010.060.561.0543.572左右（含電池）65-7060-65隆基綠能天合光能晶澳科技15.8%14.8%13.7%45+15.6%14.9%14.1%11.011.715.612.316.913.728.522-27(含電池)

(含電池)43膠膜40-41其他封裝材料接線盒(含電池)

(含電池)

(含電池)通威太陽能阿特斯3.06.16.08.29.08.317.07.6-8.110.035.030-3530+7.7%7.1%6.6%6.6%4.4%3.0%96.1%9213.1%7.3%4.7%5.6%3.0%2.4%85.4%焊帶鋁邊框正泰新能東方日升一道新能尚德電力合計4.37.28.513.516人工4.53.96.115.530.0折舊2.45.16.06.520.08.57其他費用非電池成本合計成本2.22.81.85.2-8.2145.012-15222.568.295.9109.7171.020資料：北極星太陽能光伏，黑鷹光伏，全球光伏，PV

InfoLink，華福證券研究所（數(shù)據(jù)截至2023年12月27日）一、行業(yè)：中美歐市場三重發(fā)力，新興市場起量在即二、主鏈：盈利見底可期，新技術(shù)進(jìn)展推動頭部企業(yè)受益三、輔材：關(guān)注產(chǎn)能或庫存有望出清、新技術(shù)放量結(jié)構(gòu)升級環(huán)節(jié)目錄逆變器：戶儲&微逆靜待庫存出清，需求仍有望保持較高增速碳碳熱場：行業(yè)落后產(chǎn)能逐步出清，盈利有望見底反彈銀漿：N型電池技術(shù)快速放量，TOPCon占比持續(xù)提升膠膜：產(chǎn)能過剩問題仍存，關(guān)注新技術(shù)下多品類膠膜變化玻璃：供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化，逐漸走出過剩

焊帶：SMBB方興未艾，0BB、XBC扁焊帶蓬勃興起四、投資建議及風(fēng)險提示21逆變器：戶儲&微逆靜待庫存出清，需求仍有望保持較高增速?

23年戶儲&微逆去庫貫穿全年，24年核心關(guān)注庫存出清時點，靜待出貨環(huán)比向上?

23年海外庫存高企，逆變器出口表現(xiàn)不佳：根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，23年二季度以來，逆變器出口數(shù)據(jù)呈現(xiàn)不斷下滑趨勢，其中23年10月逆變器出口金額39.86億元，同比-40.7%，環(huán)比-14.3%；主要原因系海外尤其歐洲戶儲&微逆庫存高企，渠道去庫壓力壓制逆變器廠商出貨。圖表：23年二季度以來逆變器出口金額不斷下滑圖表：主要戶儲逆變器公司季度出貨變化情況（單位：臺）圖表：主要微逆公司季度出貨變化情況（單位：萬臺）逆變器出口金額（億元）同比環(huán)比固德威德業(yè)股份禾邁股份昱能科技90807060504030201006050403020100200,000180%

180,000160,000130%80%140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000030%-20%-70%資料：海關(guān)總署，各公司公告，華福證券研究所22逆變器：戶儲&微逆靜待庫存出清，需求仍有望保持較高增速?

23年戶儲&微逆去庫貫穿全年，24年核心關(guān)注庫存出清時點，靜待出貨環(huán)比向上圖表：23年前三季度德國戶儲裝機(jī)規(guī)模顯著增長?

23年歐洲主要戶儲市場實際安裝規(guī)模仍保持較高增速：根據(jù)ISEA統(tǒng)計，德國23年前三季度戶儲累計裝機(jī)規(guī)模3.427GWh，同比+145%；根據(jù)ANIE統(tǒng)計，意大利23年上半年戶儲累計裝機(jī)規(guī)模2.003GWh，同比+211%。23年終端真實需求仍然保持較高增速，預(yù)計渠道去庫后出貨有望恢復(fù)高增。德國戶用儲能裝機(jī)規(guī)模（MWh）1,4001,2001,000800250%200%150%100%50%12151113

1099600?

24年歐洲庫存有望出清，關(guān)注出清時點：歐洲居民電價雖受歐洲能源和電價干預(yù)調(diào)控后快速回落，但整體電價水平仍高于21年，歐洲光儲經(jīng)濟(jì)性仍處較高水平；同時歐洲能源自主可控訴求不變，歐洲光儲終端真實需求仍有望保持較高增速，預(yù)計24年歐洲逆變器庫存有望出清，核心關(guān)注出清時點及邊際變化。40020000%圖表：德國&歐洲居民電價仍高于21年水平（歐分/KWh）圖表：德國居民平均電價高于光儲LCOEs圖表：23年上半年意大利戶儲裝機(jī)規(guī)模顯著增長德國居民平均電價德國光儲LCOEs德國光伏LCOEs意大利戶儲裝機(jī)規(guī)模（MWh）同比BerlinDE

GermanyEU27AverageAllAverage,200,0008006004002000700%806040200(EUR

cents/KWh)1089914

600%500%400%300%200%100%0%40302010038.4733.0920182019202020212022e2023e資料：Energypriceindex，EUPD

Research，ISEA，索比儲能網(wǎng)，ANIE

Rinnovabili，華福證券研究所23碳碳熱場：行業(yè)落后產(chǎn)能逐步出清，盈利有望見底反彈圖表：光伏碳碳熱場需求測算?

23年光伏熱場價格實現(xiàn)觸底反彈，行業(yè)落后產(chǎn)能逐步出清，單位盈利有望反彈?光伏碳碳熱場需求仍有望保持增長：根據(jù)我們測算，預(yù)計光伏碳碳熱場需求由2022年5009噸增至2025年14733噸，CAGR達(dá)43%；熱場需求主要包括三類需求，1）新增需求：新增單晶爐裝機(jī)帶來的需求；2）替換需求：單晶爐不更換的前提下，碳碳熱場作為消耗件需定期更換；3）改造需求：通過改造原有熱場，如在硅片尺寸增大的趨勢，為提升原有設(shè)備生產(chǎn)效率、增加產(chǎn)能等因素進(jìn)行改造。?行業(yè)產(chǎn)能有望向頭部集中：根據(jù)頭部熱場企業(yè)2023-2025年產(chǎn)能規(guī)劃，我們測算光伏碳碳熱場行業(yè)供給預(yù)計達(dá)9771/11671/14971噸左右，其中2025年CR4產(chǎn)能占比有望達(dá)84%。圖表：光伏碳碳熱場供需平衡表公司202120222023E2024E2025E17062506350045006000金博股份233490400451531850250010008003000120080043001500800天宜上佳西安超碼750陜西美蘭德宇星碳素214214214214657353135038812900657657657657隆基綠能6508600867111009771923710371130011671115161347115001497114733頭部企業(yè)供給其他小廠廠家供給合計（噸）需求合計（噸）71085009資料：金博股份定增募集說明書，各公司公告，天宜上佳業(yè)績預(yù)告說明會，金博股份投資者關(guān)系活動記錄表，華福證券研究所24碳碳熱場：行業(yè)落后產(chǎn)能逐步出清，盈利有望見底反彈?

23年光伏熱場價格實現(xiàn)觸底反彈，行業(yè)落后產(chǎn)能逐步出清，單位盈利有望反彈?

供給端落后產(chǎn)能逐步出清：2022年初以來，碳碳熱場價格戰(zhàn)持續(xù)，23Q3熱場均價水平已低于二三線企業(yè)成本線，部分落后產(chǎn)能逐步出清，預(yù)計頭部具備成本優(yōu)勢的企業(yè)份額有望逐步提升。?

熱場價格實現(xiàn)探漲，疊加頭部企業(yè)降本持續(xù)，24年盈利有望觸底反彈：23年9月中下旬以來光伏碳碳熱場價格實現(xiàn)小幅回升，主要系熱場價格已跌至極低水平且疊加23Q4新增硅片產(chǎn)能投產(chǎn)所致；另外考慮到降本持續(xù)：1）截至23年10月底主要原材料碳釬維T700價格較年初跌幅明顯（近40%），隨著國內(nèi)碳纖維產(chǎn)能進(jìn)一步增加，成本端有望進(jìn)一步降低；2）通過替換大尺寸或者更先進(jìn)沉積爐、天然氣重復(fù)利用以及規(guī)模效應(yīng)等方式實現(xiàn)降本，預(yù)計24年熱場盈利有望觸底反彈。圖表：頭部CR4市場份額逐步提升圖表：頭部企業(yè)毛利率水平顯著高于二三線圖表：光伏熱場價格持續(xù)下跌金博股份宇星碳素天宜上佳隆基股份西安超碼其他陜西美蘭德金博股份中天火箭金博股份熱場均價（萬元/噸，左軸）金博股份熱場毛利率10070%60%50%40%30%20%10%0%100%80%70%60%50%40%30%20%10%0%806067.9%62.6%80%60%40%20%0%63.3%31.1%57.3%61.7%47.8%

4031.9%31.8%33.0%2025.0%16.0%02020202120222023E

2024E

2025E25201720182019202020212022資料：同花順iFind，各公司年報，各公司公告，華福證券研究所銀漿：N型電池技術(shù)快速放量，TOPCon占比持續(xù)提升?

N型電池片需求占比持續(xù)提升，24年頭部銀漿企業(yè)TOPCon出貨占比有望進(jìn)一步提高?N型替代大勢所趨，近兩年TOPCon擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏最快：N型電池片由于效率優(yōu)勢明顯，預(yù)計有望逐步替代P型；根據(jù)集邦新能源網(wǎng)，近兩年N型電池片產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃中，TOPCon由于具備量產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性占據(jù)了絕對優(yōu)勢，截至2023年底TOPCon電池片名義產(chǎn)能達(dá)441GW，占比達(dá)80%。24年頭部銀漿企業(yè)有望充分受益TOPCon出貨占比提升：23年以來頭部銀漿企業(yè)TOPCon出貨占比逐季提升，我們預(yù)計24年隨行業(yè)TOPCon產(chǎn)能進(jìn)一步釋放，頭部銀漿企業(yè)TOPCon出貨占比有望持續(xù)提升；同時由于TOPCon銀漿加工費較PERC正銀有300+元/kg溢價，頭部企業(yè)有望持續(xù)受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級紅利。?圖表：N型電池片需求占比有望持續(xù)提升圖表：2022-2027年TOPCon/HJT產(chǎn)能發(fā)展趨勢（GW）

圖表：頭部銀漿企業(yè)TOPCon出貨占比持續(xù)提升PERC電池異質(zhì)結(jié)HJT電池BSF電池IBC電池TOPCon電池其它技術(shù)電池TOPCon產(chǎn)能趨勢HJT產(chǎn)能趨勢帝科股份聚和材料800700600500400300200100070%60%50%40%30%20%10%0%100%716.6725.6690.1627.180%60%40%20%0%441.1116.8

123.8124.899.755.313.859.72022

2023E

2024E

2025E

2027E

2030E2022E2023E2024E2025E2026E2027E202223Q123Q223Q32623Q4E資料：CPIA，集邦新能源網(wǎng)，各公司公告，華福證券研究所銀漿：布局銀粉&國產(chǎn)化比例提升，疊加LECO升級盈利或能支撐向上?

銀粉自供&國產(chǎn)化比例提升，疊加LECO專用銀漿加工費提升，24年頭部銀漿企業(yè)單位盈利或能提升?

頭部銀漿企業(yè)布局上游銀粉&銀粉國產(chǎn)化比例提升：隨著國內(nèi)銀粉制備技術(shù)不斷提升，銀粉趨勢確定，頭部銀漿企業(yè)銀粉國產(chǎn)化比例逐步提升；同時為實現(xiàn)銀漿降本，頭部企業(yè)開始布局上游銀粉制備，根據(jù)聚和材料23Q3業(yè)績說明會，銀粉實現(xiàn)千噸自供后，單噸銀漿有望實現(xiàn)10萬元凈利潤增益。?

TOPCOn廠商有望升級LECO（激光輔助燒結(jié)），專用純銀漿加工費提升有望支撐單位盈利向上：根據(jù)捷泰科技官網(wǎng)，TOPCon疊加LECO技術(shù)可實現(xiàn)電池轉(zhuǎn)換效率提升0.38%，預(yù)計24年頭部TOPCon廠商有望逐步升級LECO；根據(jù)帝科股份11月14日投資者關(guān)系活動記錄表，LECO專用純銀漿具備產(chǎn)品溢價，疊加24年TOPCon出貨占比進(jìn)一步提升，銀漿單位盈利或能實現(xiàn)向上。圖表：激光增強(qiáng)燒結(jié)工藝—“熱效應(yīng)”激活機(jī)制圖表：頭部銀漿企業(yè)向DOWA采購銀粉比例持圖表：頭部銀漿企業(yè)布局上游銀粉續(xù)降低公司

公告時間公司公告公告內(nèi)容聚和材料帝科股份100%90%80%70%60%50%40%30%20%《關(guān)于全資子公司簽署

計劃總投資12億元，建聚和2023.6.7

項目投資協(xié)議暨對外投

設(shè)年產(chǎn)3000噸電子級銀材料資的公告》粉生產(chǎn)及研發(fā)項目計劃總投資約

4億元人民幣，將規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn)帝科股份《關(guān)于公司對外投資暨

5000

噸硝酸銀、1800簽訂投資協(xié)議的公告》噸金屬粉體等高性能電子材料生產(chǎn)線；計劃20252023.7.27年投產(chǎn)2019202020212022資料：各公司公告，捷泰科技官網(wǎng)，帝科股份官微，華福證券研究所27膠膜：產(chǎn)能過剩問題仍存，關(guān)注新技術(shù)下多品類膠膜變化?

膠膜行業(yè)整體產(chǎn)能仍處于過剩狀態(tài)，單位盈利難以脫離上游粒子價格波動，關(guān)注新技術(shù)下膠膜多品類變化?截至23年底行業(yè)名義產(chǎn)能近70億平，較24年組件需求仍處過剩狀態(tài)：截至23年底行業(yè)名義產(chǎn)能約70億平，按1億平對應(yīng)10GW測算可支撐組件需求700GW，且考慮頭部膠膜企業(yè)仍有新建產(chǎn)能規(guī)劃，預(yù)計24年膠膜產(chǎn)能仍處過剩狀態(tài)（24年裝機(jī)預(yù)期470GW，對應(yīng)組件需求564GW）。膠膜毛利率受上游粒子價格影響大幅波動，24年預(yù)計隨粒子價格處低位水平實現(xiàn)改善：回顧22Q3-23Q1期間，上游EVA粒子價格受產(chǎn)能供給增加&下游需求變化影響出現(xiàn)快速下降，膠膜企業(yè)毛利率普遍因消化高價粒子庫存出現(xiàn)大幅下滑，膠膜單位盈利難以脫離上游粒子價格波動；展望24年，EVA粒子價格有望處低位水平，膠膜單位盈利或能實現(xiàn)改善。??N型電池組件技術(shù)百花齊放，關(guān)注膠膜封裝方案多品類變化：N型電池組件技術(shù)百花齊放，逐步要求膠膜企業(yè)具備封裝方案多樣性和產(chǎn)品組合能力，核心關(guān)注具備新品類膠膜批量交付的企業(yè)，或能享受新技術(shù)溢價紅利。圖表：截至2023年底行業(yè)名義產(chǎn)能超60億平圖表：膠膜企業(yè)毛利率波動受上游粒子價格影響圖表：膠膜封裝方案多品類矩陣名義產(chǎn)能（億平）福斯特202010.53.01.70.90.60.50.40.2202113.03.92.92.12.61.10.70.40.73.130.424.8202220.06.35.32.73.02.01.60.63.07.351.732.22023E25.07.37.53.75.03.33.52.23.09.570.053.2EVA粒子季度均價（元/噸）福斯特毛利率海優(yōu)新材毛利率斯威克30,00025,00020,00015,00010,0005,000035%30%25%20%15%10%5%海優(yōu)新材百佳年代賽伍技術(shù)祥邦科技天洋新材明冠新材鹿山新材其他圖表：不同膠膜搭配

N-TOPCON單玻組件功率的衰減0.50.519.2合計0%膠膜平均有效產(chǎn)能可支撐組件需求（GW）-5%248322532資料：各公司公告，PVInfolink，艾邦光伏網(wǎng)，福斯特官方公眾號，福斯特23Q3業(yè)績說明會，華福證券研究所28玻璃：供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化，逐漸走出過剩??擴(kuò)產(chǎn)及融資政策收緊，光伏玻璃產(chǎn)能投放明顯減緩近年來，光伏玻璃擴(kuò)產(chǎn)政策頻出延緩點火時間調(diào)控投放節(jié)奏，今年滬深交易所又提出適當(dāng)收緊上市公司再融資，嚴(yán)格管控融資規(guī)模，一系列政策出臺有望控制擬建設(shè)產(chǎn)能落地，近幾個月投產(chǎn)進(jìn)度已明顯減緩，在產(chǎn)產(chǎn)能同比回落明顯。據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，23年10月我國光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能95280t/d，同比已降至36%。??供需結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，已逐漸趨于平衡據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)及我們測算，2023Q1-2024Q4光伏玻璃過剩產(chǎn)能比例分別為22%/19%/3%/1%/6%/5%/4%/3%，從今年三季度起已逐漸趨于供需平衡，若再考慮到上半年玻璃盈利性壓力測試下有落后產(chǎn)能出清，實際供給將更少，因此我們判斷光伏玻璃有望走出產(chǎn)能過剩局面，供需已逐漸趨于平衡。圖表：光伏玻璃在產(chǎn)情況圖表：光伏玻璃供需情況（萬噸）在產(chǎn)產(chǎn)能（噸/日）同比過剩比例（過剩產(chǎn)能/總產(chǎn)能，右軸）全球光伏玻璃產(chǎn)量全球光伏玻璃產(chǎn)能需求量120,000100,00080,00060,00040,00020,0000100%80%60%40%20%0%900800700600500400300200100025%20%15%10%5%0%資料：卓創(chuàng)資訊，CPIA，彩虹新能公告，信義光能公告，華福證券研究所29焊帶：