2023年11月宏觀政策解讀與資本市場(chǎng)展望

宏觀政策解讀與資本市場(chǎng)展望2023年11月22日核心觀點(diǎn)

7月政治局會(huì)議后，宏觀和資本市場(chǎng)政策思路轉(zhuǎn)變，更多“真金白銀”助穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)呈波浪式復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，波浪式復(fù)蘇的中樞在逐漸抬升。

預(yù)計(jì)財(cái)政發(fā)力和居民消費(fèi)意愿的修復(fù)將使得需求不足問題在明年緩解，經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)回升。

從經(jīng)濟(jì)狀況、中美利差、股債性價(jià)比角度看，當(dāng)前是A股較好的入場(chǎng)時(shí)點(diǎn)。2CONTENTS目錄一、宏觀政策：財(cái)政進(jìn)取、貨幣協(xié)同二、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：波浪式復(fù)蘇的中樞正在抬升三、資本市場(chǎng)展望四、風(fēng)險(xiǎn)因素3一、宏觀政策：財(cái)政進(jìn)取、貨幣協(xié)同42023年7月和4月政治局會(huì)議措辭對(duì)比事件2023年7月政治局會(huì)議2023年4月政治局會(huì)議當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)面臨新的阻力，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展仍需要克服不少困難挑戰(zhàn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國(guó)內(nèi)需求不足，一些企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)困難，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患多，外部環(huán)境嚴(yán)峻復(fù)雜經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷把發(fā)揮政策效力和激發(fā)市場(chǎng)主體活力結(jié)合起來，形成推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的強(qiáng)大動(dòng)力總體要求宏觀政策加大宏觀政策調(diào)控力度，著力擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心、防范風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策作用，大力支持創(chuàng)新、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和中小微

要多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，改善消費(fèi)環(huán)境，促進(jìn)文化旅游等服企業(yè)發(fā)展，加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用。

務(wù)消費(fèi)。適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化

要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，做好保交樓、保民房地產(chǎn)政策房地產(chǎn)政策。積極推進(jìn)“三大工程”。生、保穩(wěn)定工作，推立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式。活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心。制定實(shí)施一籃子化債方案。有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，嚴(yán)控新增隱性債務(wù)。其他資料：中國(guó)政府網(wǎng)，中信證券研究部57月政治局會(huì)議以來，政策思路悄然轉(zhuǎn)變

擴(kuò)需求、穩(wěn)信心政策頻出，更多“真金白銀”政策出臺(tái)。政策類型政策內(nèi)容降息具體內(nèi)容6月13日央行下調(diào)逆回購、MLF利率10bps。貨幣政策降息8月15日央行下調(diào)逆回購利率10bps，MLF利率15bps。降準(zhǔn)9月14日央行宣布降低存款準(zhǔn)備金率25bps。新一輪債務(wù)化解增發(fā)國(guó)債8月21日財(cái)聯(lián)社報(bào)道，將發(fā)行1.5萬億地方政府特殊再融資債券。10月24日，國(guó)務(wù)院調(diào)整中央財(cái)政預(yù)算增發(fā)10000億元國(guó)債投向防災(zāi)工程等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。11月8日，潘功勝稱，將為保障性住房等“三大工程”建設(shè)提供中長(zhǎng)期低成本資金支持。財(cái)政政策地產(chǎn)政策建設(shè)“三大工程”8月31日央行、國(guó)家金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項(xiàng)的通知》，涉及貸款規(guī)模25萬億，平均降幅約0.8%。降低存量房貸利率8月31日央行、國(guó)家金融監(jiān)管總局宣布二套房首付比例下限降至30%，二套房購房貸款利率下限降至“5年期LPR+0.2%”。調(diào)整二套房購房政策8月30日至9月1日，北上廣深住建部門明確，家庭成員名下在本市無房的，無論是否有貸款記錄，均按首套房確定首付比例和利率。一線“認(rèn)房不認(rèn)貸”降低印花稅8月27日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局明確，自8月28日起證券交易印花稅減半征收。8月27日，證監(jiān)會(huì)宣布，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進(jìn)投融資兩端的動(dòng)態(tài)平衡。引導(dǎo)上市公司合理確定再融資規(guī)模。優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管資本市場(chǎng)政策規(guī)范股份減持8月27日，證監(jiān)會(huì)宣布對(duì)存在破發(fā)破凈、分紅不足的上市公司，大股東不得減持。10月23日，中央?yún)R金宣布購買股票ETF并將在后續(xù)持續(xù)增持。中央?yún)R金增持ETF資料：中國(guó)政府網(wǎng)，各部委官網(wǎng)，財(cái)聯(lián)社，中信證券研究部6財(cái)政政策：“真金白銀”助地方化債

10月份，已有24個(gè)省份發(fā)行合計(jì)10127億元特殊再融資債。

云南、內(nèi)蒙、遼寧、天津、貴州、吉林、湖南、廣西發(fā)行規(guī)?？壳埃謩e發(fā)行1,076億元、

1,067億元、

1,006億元、948億元、

882億元、

690億元、

643億元、

623億元。

11月，各地還在繼續(xù)披露特殊再融資債發(fā)行計(jì)劃。

化債顯著改善了地方財(cái)政平衡，10月地方財(cái)政支出明顯加速。

10月基建相關(guān)支出增速為15.6%，較上月加快5.6個(gè)百分點(diǎn)。10月特殊再融資債發(fā)行地域分布各省的債務(wù)限額被統(tǒng)籌調(diào)配1,2001,000800600400200-限額-余額(億元）平均廣義債務(wù)率（右軸）廣義債務(wù)率（右軸）億元30002500200015001000500800%600%400%200%0%0資料：各地方政府財(cái)政廳官網(wǎng)，Wind，中信證券研究部。資料：各地方政府官網(wǎng)，Wind，中信證券研究部測(cè)算：注：數(shù)據(jù)截至2022年底7財(cái)政政策：“真金白銀”助擴(kuò)大投資

10月24日，十四屆全國(guó)人大

會(huì)第六次會(huì)議決定，今年四季度增發(fā)2023年國(guó)債10000億元，作為特別國(guó)債管理，增發(fā)的國(guó)債全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方。

中央財(cái)政將在今年四季度增發(fā)2023年國(guó)債10000億元；全國(guó)財(cái)政赤字將由38800億元增加到48800億元，預(yù)計(jì)赤字率由3%提高到3.8%左右

今年擬安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)明年使用5000億元今年已經(jīng)接近冬天，5000億未必能全部在今年內(nèi)

轉(zhuǎn)為實(shí)物工作量

預(yù)計(jì)主要在11月發(fā)行完畢，走一般公共預(yù)算而非政府性基金預(yù)算地方政府財(cái)力受制之際，廣義財(cái)政工具往往推出

資金將重點(diǎn)用于八大方面：災(zāi)后恢復(fù)重建、重點(diǎn)防洪治理工程、自然災(zāi)害應(yīng)急能力提升工程、其他重點(diǎn)防洪工程、灌區(qū)建設(shè)改造和重點(diǎn)水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升行動(dòng)、重點(diǎn)自然災(zāi)害綜合防治體系建設(shè)工程、東北地區(qū)和京津冀受災(zāi)地區(qū)等高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)地方政府性基金收入估算基建資金缺口政府性基金收入增速，右政策性金融工具，盤活債務(wù)限額上調(diào)赤字率專項(xiàng)建設(shè)基金萬億元%50109876543210403020100-10-20-30

主要投向基建領(lǐng)域20122014201620182020202220248資料：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)、繪制。注：右下圖2023-2025年為預(yù)測(cè)值。財(cái)政政策：“三大工程”平抑地產(chǎn)周期

“三大工程”可能將成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的重要抓手。

城中村：各地正在摸底、積極推進(jìn)，關(guān)于面向區(qū)域、資金億級(jí)別。等細(xì)節(jié)正在逐步明確，對(duì)每年地產(chǎn)投資的拉動(dòng)有望超過萬

保障房：“市場(chǎng)+保障”雙軌制或是未來住房供應(yīng)體系的主要模式，預(yù)計(jì)配售型保障房、保障性租賃住房等或是新一輪保障房建設(shè)的重點(diǎn)。

“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施：推進(jìn)“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)既能夠補(bǔ)齊城市應(yīng)急能力建設(shè)短板，又可充分調(diào)動(dòng)民間投資積極性?！叭蠊こ獭毕嚓P(guān)政策表態(tài)城中村改造與棚改、舊改對(duì)比會(huì)議時(shí)間部門表態(tài)內(nèi)容城中村改造棚戶區(qū)改造老舊小區(qū)改造消除城市建設(shè)治理短板、改善城鄉(xiāng)居民居住環(huán)境條件、擴(kuò)大內(nèi)需、優(yōu)化房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)聚焦于改善老舊小區(qū)居民居住條件，未提到擴(kuò)大需求、帶動(dòng)投資消費(fèi)等表述帶動(dòng)消費(fèi)、擴(kuò)大投資，讓群眾盡快住上新房支持“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施、城中村改造和保障性住房建設(shè)“三改造目的改造方式改造節(jié)奏人民銀行、外匯局傳達(dá)學(xué)習(xí)中央金融工作會(huì)議精神11月2日11月3日大工程”，加大住房租賃金融支持力度，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展拆除新建、整治提升、拆整結(jié)合等不同方式，我們推測(cè)拆除新建比例可能在60%左右或以上。貨幣化安置比例可能在棚改和舊改之間。以拆除新建為主。貨幣化安置比

以拆整結(jié)合、整治提升為主，防例最高時(shí)期達(dá)到50%左右。止大拆大建進(jìn)一步學(xué)習(xí)貫徹中央金融工作會(huì)議精神助力“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施、城中村改造、保障性住房等“三大工程”建設(shè)工商銀行穩(wěn)中求進(jìn)、積極穩(wěn)妥，成熟一個(gè)

加快棚改項(xiàng)目建設(shè)，建立行政審

實(shí)施一批、謀劃一批、儲(chǔ)備一批推進(jìn)一個(gè)，實(shí)施一項(xiàng)做成一項(xiàng)，

批快速通道，簡(jiǎn)化程序，提高效

的原則，區(qū)分輕重緩急，防止一真正把好事辦好、實(shí)事辦實(shí)率哄而起引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保持房地產(chǎn)信貸、債券等重點(diǎn)融資渠道穩(wěn)定，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。為保障性住房等“三大工程”建設(shè)提供中長(zhǎng)期低成本資金支持，完善住房租賃金融政策體系，推動(dòng)構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式時(shí)間周期總投資額預(yù)計(jì)10年4年7-10年人民銀行行長(zhǎng)、11月8日國(guó)家外匯局局

金融街論壇長(zhǎng)預(yù)計(jì)每年10000億左右每年16500億左右每年1500億左右關(guān)注貨幣化安置比例，預(yù)計(jì)低于

拆除新建、貨幣化安置比例高，

投資規(guī)模較小，不涉及住房需求棚改但高于舊改。需求派生住房需求派生多。派生，可能減少改善性住房需求。資料：Wind，人民銀行官網(wǎng)，工商銀行官網(wǎng)，中信證券研究部資料：中國(guó)政府網(wǎng)，各部委官方網(wǎng)站，中信證券研究部預(yù)測(cè)9財(cái)政政策：政府杠桿率偏低，政策空間較大

我國(guó)政府杠桿率低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家，中央政府有加杠桿空間。

截至2023年一季度末，我國(guó)政府杠桿率為79.4%（含城投等隱性債務(wù)），日本、美國(guó)、英國(guó)和歐元區(qū)的政府杠桿率分別為229.0%、110.0%、101.0%和91.8%。

我國(guó)政府還擁有大規(guī)模的國(guó)有資產(chǎn)，這是其他國(guó)家不具有的優(yōu)勢(shì)。

2022年末，我國(guó)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)（不含金融企業(yè)）權(quán)益總額94.7萬億元，金融國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益總額27.6萬億元，行政事業(yè)性國(guó)有凈資產(chǎn)47.4萬億元，合計(jì)169.7萬億元。主要經(jīng)濟(jì)體的政府杠桿率2022年國(guó)有資產(chǎn)總體情況中國(guó)美國(guó)日本歐元區(qū)英國(guó)資產(chǎn)

負(fù)債

凈資產(chǎn)萬億元25020015010050400%35030025020015010050土地5.2億公頃海域300km2水資源2.7萬億m3各類礦產(chǎn)......00非金融國(guó)企金融國(guó)企行政事業(yè)單位自然資源資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部10貨幣政策：引導(dǎo)融資成本持續(xù)下降

6月以來，央行兩度下調(diào)政策利率，并降準(zhǔn)25bps，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

9月新發(fā)放貸款利率為3.85%，較去年同期下降0.14%。10月31日中央金融工作會(huì)議罕見提出“引導(dǎo)融資成本持續(xù)下降”。

預(yù)計(jì)后續(xù)仍會(huì)有降息降準(zhǔn)等操作落地，助力降低政府發(fā)債成本、降低企業(yè)融資成本，兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)和控債務(wù)。近期人民幣匯率貶值壓力緩解，正在打開貨幣寬松空間。過去6年我國(guó)利率變化幅度相對(duì)較小，存在補(bǔ)降空間金價(jià)隱含匯率再度超調(diào)，未來匯率有望企穩(wěn)金價(jià)隱含匯率離岸成交匯率7.87.67.47.27.06.86.66.46.26.01年期LPR貸款利率（1年）8%87766554432015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-0111資料：Wind，中信證券研究部測(cè)算。資料：Wind，中信證券研究部。貨幣政策：助力地方化債

11月8日，央行行長(zhǎng)潘功勝提出積極支持地方政府化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)通過展期、借新還舊、置換等方式，分類施策化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

必要時(shí)，中國(guó)人民銀行還將對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較重地區(qū)提供應(yīng)急流動(dòng)性貸款支持。預(yù)計(jì)一度困擾市場(chǎng)的地方債務(wù)尾部風(fēng)險(xiǎn)將得到良好控制，提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。近期宏觀政策整體呈現(xiàn)財(cái)政進(jìn)取、貨幣協(xié)同格局，財(cái)政政策時(shí)滯較短，預(yù)計(jì)明年經(jīng)濟(jì)會(huì)繼續(xù)好轉(zhuǎn)。

預(yù)計(jì)明年經(jīng)濟(jì)會(huì)繼續(xù)好轉(zhuǎn)貸款投向結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化876543210%工業(yè)中長(zhǎng)期貸款：同比普惠小微貸款：同比房地產(chǎn)貸款：同比6.7%6.035302520151055.35.14.13.0中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能有望繼續(xù)增強(qiáng)2.20-5201820192020202120222023E2024E20182019202020212022202312資料：Wind，中信證券研究部。資料：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)。注：2023年為兩年平均數(shù)據(jù)中美關(guān)系短期有緩和跡象

11月14-17日，將赴美國(guó)中美元首會(huì)晤，并出席APEC第三十次領(lǐng)導(dǎo)人非正式會(huì)議

雙方將就事關(guān)中美關(guān)系的戰(zhàn)略性、全局性、方向性問題，以及事關(guān)世界和平與發(fā)展的重大問題深入溝通。2023年8月以來中美高層會(huì)晤梳理2023.8.292023.9.182023.10.92023.10.252023.10.26-10.282023.11.8-11.12總理與美國(guó)商務(wù)部部長(zhǎng)雷蒙多舉行會(huì)談，雙方就落實(shí)巴厘島會(huì)晤共識(shí)以及經(jīng)貿(mào)問題進(jìn)行坦誠(chéng)務(wù)實(shí)、建設(shè)性討論美國(guó)國(guó)務(wù)卿布林肯同國(guó)家副主席韓正在紐約的聯(lián)合國(guó)大會(huì)期間進(jìn)行了會(huì)面，雙方就推動(dòng)中美關(guān)系排除障礙進(jìn)行討論會(huì)見美國(guó)國(guó)會(huì)參議院多數(shù)黨領(lǐng)袖舒默一行，助力中美關(guān)系止跌企穩(wěn)會(huì)見美國(guó)加利福尼亞州州長(zhǎng)紐森，強(qiáng)調(diào)中美關(guān)系基礎(chǔ)在民間，希望在人民，未來在青年，活力在地方外交部長(zhǎng)王毅同美國(guó)國(guó)務(wù)卿布林肯舉行會(huì)談，加強(qiáng)溝通對(duì)話，拓展務(wù)實(shí)合作，妥善管控分歧何立峰副總理訪美并與美財(cái)長(zhǎng)耶倫會(huì)談，為兩國(guó)元首舊金山會(huì)晤做好經(jīng)濟(jì)成果準(zhǔn)備，推動(dòng)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系回到正軌2023.9.162023.9.222023.10.242023.10.252023.11.4-11.72023.11.14-11.18中央外辦主任王毅在馬耳他同美國(guó)國(guó)家安全顧問沙利文進(jìn)行了累計(jì)時(shí)長(zhǎng)12個(gè)小時(shí)的會(huì)談何立峰副總理與美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)耶倫達(dá)成的共識(shí),雙方商定成立“經(jīng)濟(jì)工作組”和“金融工作組”中美經(jīng)濟(jì)工作組以視頻方式舉行第一次會(huì)議，雙方就兩國(guó)及全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策等議題進(jìn)行溝通中美金融工作組以視頻方式舉行第一次會(huì)議，雙方就兩國(guó)貨幣和金融穩(wěn)定等議題進(jìn)行溝通中國(guó)氣候變化事務(wù)特使解振華和美國(guó)總統(tǒng)氣候問題特使克里圍繞推進(jìn)應(yīng)對(duì)氣候變化行動(dòng)與合作進(jìn)行會(huì)談將赴美國(guó)舉行中美元首會(huì)晤，同時(shí)出席亞太經(jīng)合組織第三十次領(lǐng)導(dǎo)人非正式會(huì)議資料：中國(guó)政府網(wǎng)，中信證券研究部13但仍需警惕明年大選年的擾動(dòng)

2024年二季度開始，美國(guó)大選帶來的擾動(dòng)將增加。

兩黨候選人將在2024年7月和8月正式確定，但鑒于本次大選中黨內(nèi)初選懸念較低，拜登和特朗普在各自黨內(nèi)支持率遙遙領(lǐng)先，故預(yù)計(jì)兩黨正面對(duì)決將在二季度逐步開啟。

對(duì)華強(qiáng)硬在一定程度上成為美國(guó)政界的“政治正確”，在選舉年份中各黨派候選人通常傾向于表現(xiàn)出對(duì)華強(qiáng)硬立場(chǎng)。不過，我們認(rèn)為中美“硬沖突”的概率不高。原因在于：

美國(guó)對(duì)華“硬沖突”的成本大于收益，而如果出現(xiàn)“硬沖突”，大概率是美國(guó)主動(dòng)。

“大選年”很微妙，候選人會(huì)強(qiáng)化“中國(guó)威脅論”，但執(zhí)政者若造成“硬沖突”局面，對(duì)本黨候選人并不有利。2024年美國(guó)、俄羅斯、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)等多地領(lǐng)導(dǎo)人選舉時(shí)間流程資料：新華網(wǎng)，臺(tái)灣中央通訊社，中國(guó)臺(tái)灣網(wǎng)，俄羅斯中央選舉委員會(huì)，《俄羅斯總統(tǒng)選舉辦法》（Russian

Presidential

Election

Law）、《俄羅斯選舉權(quán)14保障》（Russian

Basic

Guarantees

ofElectoral

Rights），美國(guó)憲法，中信證券研究部繪制二、宏觀經(jīng)濟(jì)：波浪式復(fù)蘇的中樞正在抬升15波浪式復(fù)蘇的中樞正在抬升

疫情防控轉(zhuǎn)段以來，經(jīng)濟(jì)呈波浪式復(fù)蘇特征，但波浪式復(fù)蘇的中樞正在抬升。

今年4月、7月、10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)階段性回落，但回落幅度逐漸減小。需求不足仍在制約復(fù)蘇斜率，也使得價(jià)格指標(biāo)偏弱。

我們測(cè)算10月生產(chǎn)端兩年復(fù)合同比為4.2%，需求端兩年復(fù)合同比為2.8%。疫情防控轉(zhuǎn)段以來，宏觀環(huán)境呈“Λ”型走勢(shì)%當(dāng)月兩年平均2520151050-5-10-15-20資料：Wind，中信證券研究部。注：固定資產(chǎn)投資增速為累計(jì)同比，出口為美元計(jì)價(jià)增速。16我國(guó)較低的通脹水平影響微觀主體復(fù)蘇感受

2020年以來，海外主要經(jīng)濟(jì)體的CPI和核心CPI同比增速水平較疫情前有不同程度上升。

與2015-2019年均值相比，2023年以來美國(guó)、歐元區(qū)、日本、韓國(guó)和東盟的CPI同比增速均值分別高出2.8、5.1、2.8、2.6和1.4個(gè)百分點(diǎn)。但中國(guó)2023年以來CPI同比增速均值較2015-2019年均值低1.6個(gè)百分點(diǎn)。

從環(huán)比增速來看，情況類似。2020年以來，海外主要經(jīng)濟(jì)體的核心CPI月環(huán)比讀數(shù)均值較疫情前有不同程度上升。

與2015-2019年均值相比，2020年以來美國(guó)、歐元區(qū)、日本、韓國(guó)和新加坡的核心CPI月環(huán)比讀數(shù)均值分別高出0.17、0.16、0.07、0.13和0.11個(gè)百分點(diǎn)。但中國(guó)2020年以來核心CPI月環(huán)比讀數(shù)均值較2015-2019年均值低0.09個(gè)百分點(diǎn)。疫情爆發(fā)以來海外經(jīng)濟(jì)體的CPI同比增速較疫前有所上升企業(yè)利潤(rùn)與名義GDP增速更加相關(guān)CPI同比核心CPI同比%名義GDP：同比企業(yè)家宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)（右）9.0美國(guó)歐元區(qū)日本中國(guó)韓國(guó)東盟墨西哥2520151057060504030201007.05.03.01.0-1.00-5-102008

2009

2010

2011

2012

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2023資料：Wind，中信證券研究部

注：日本2023年數(shù)據(jù)截至9月，其他國(guó)家和地區(qū)2023年數(shù)據(jù)截至10月資料：Wind，中信證券研究部

注：日本和新加坡2023年數(shù)據(jù)截至9月，其他國(guó)家和地區(qū)2023年數(shù)據(jù)截至10月17疫情期間政策思路不同是價(jià)格背離的主要原因

疫情發(fā)生后，全球各國(guó)同時(shí)面臨“經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表受到?jīng)_擊”、“供應(yīng)鏈?zhǔn)艿狡茐摹?，供需曲線均發(fā)生左移。為了拯救陷入困境的經(jīng)濟(jì)，各國(guó)紛紛出臺(tái)政策大招，但海外國(guó)家與中國(guó)的政策路徑存在顯著差異。

海外國(guó)家：需求端政策，如采用極度寬松的財(cái)政政策與貨幣政策、給企業(yè)和居民發(fā)放大額補(bǔ)貼等。

中國(guó)：供給端政策，如通過政府支出促進(jìn)投資、促進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張、保障生產(chǎn)供給。

企業(yè)盈利、財(cái)政稅收、居民收入都是名義變量，低通脹環(huán)境更容易讓微觀主體感受到“卷”的壓力。今年以來兩次降息并增發(fā)萬億元國(guó)債，需求端政策不斷發(fā)力，預(yù)計(jì)明年需求不足情況將會(huì)緩解，微觀主體的復(fù)蘇感受將改善。海外國(guó)家采用“需求端”政策擴(kuò)經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)生高通脹問題中國(guó)采用“供給端”政策擴(kuò)經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)生低通脹問題PSPSS’+?P-?PD’DD+?YY+?YY18資料：中信證券研究部繪制資料：中信證券研究部繪制消費(fèi)：居民收入和消費(fèi)意愿逐步恢復(fù)，消費(fèi)溫和增長(zhǎng)

預(yù)計(jì)2024年居民消費(fèi)的增長(zhǎng)動(dòng)能將穩(wěn)步抬升，全年社零增速為5.2%，比今年低2.8個(gè)百分點(diǎn)。

居民可支配收入的持續(xù)修復(fù)：今年以來居民收入的修復(fù)略有波折，但23Q3收入增速已經(jīng)出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)（兩年平均增速回升至6.2%）。

消費(fèi)意愿的穩(wěn)定抬升：居民消費(fèi)意愿指標(biāo)今年呈穩(wěn)步抬升趨勢(shì)，截至23Q3已經(jīng)恢復(fù)至2017-2019年同期均值的97.9%（自疫情發(fā)生以來取得的最高水平）。

價(jià)格因素掣肘的緩解：基于對(duì)我國(guó)物價(jià)指數(shù)的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2024年價(jià)格因素對(duì)名義消費(fèi)增速的貢獻(xiàn)將明顯增大。今年以來，居民收入的修復(fù)略有波折但已開始企穩(wěn)上行今年三季度居民消費(fèi)意愿出現(xiàn)明顯提升居民人均可支配收入：當(dāng)季同比2020年2021年2022年2023年%%1210810210098以2017-2019年均值為100，數(shù)值表示消費(fèi)意愿恢復(fù)至2017-2019年均值的百分之多少9.18.88.88.797.997.57.96.97.17.06.66.595.56.26.36.297.05.7965.5693.995.14.54.29442.69293.120.890088第一季度第二季度第三季度第四季度資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部測(cè)算19投資：基建走強(qiáng)、制造業(yè)提升、地產(chǎn)低迷

今年固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)基建偏強(qiáng)、制造業(yè)先下后上、地產(chǎn)低迷格局，預(yù)計(jì)明年基建和制造業(yè)投資增速將走強(qiáng)。

基建：基礎(chǔ)設(shè)施投資增速有望受益于政策支持、赤字率上調(diào)、地方償債壓力緩解而繼續(xù)走強(qiáng)至10.2%。

制造業(yè)：制造業(yè)投資增速有望受工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)上行、政策扶助和金融支持而有所提升至7%以上。

房地產(chǎn)：房企現(xiàn)金流緊張局面未有改觀，保交樓壓力仍然較大，需求端對(duì)寬松政策脫敏，預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為-8.8%左右工企利潤(rùn)回暖將帶動(dòng)制造業(yè)投資回升房企拿地意愿和能力均不支持明年地產(chǎn)投資回升制造業(yè)投資：同比，3MMA工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)：同比，3MMA，右年份基建增速赤字率專項(xiàng)債政策性工具其他%50%302520151054030201008000億政策性銀行貸款，7400央行上繳8000億2022年11.5%2.8%40264億元億政策性金融工具結(jié)存利潤(rùn)2023年前三部分政策性金融工具在2023年8.6%3.0%38000億元36000億元-10-20-30-40-50季度使用0-52024年（預(yù)測(cè)值）3.5%+2023年結(jié)轉(zhuǎn)5000億元可能推出PSL支持“三大工程”10.2%可能推出政策性金融工具-10201320152017201920212023資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)20明年地產(chǎn)投資仍將面臨較大壓力

本輪“政策放松→銷售回暖→投資提升”的傳導(dǎo)時(shí)滯可能遠(yuǎn)長(zhǎng)于以往周期。

今年以來，部分房企信用問題的反復(fù)反映房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)尚未出清，金融機(jī)構(gòu)對(duì)部分房企的融資仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，使得房地產(chǎn)貸款增速持續(xù)下降至負(fù)值。

預(yù)計(jì)在保交樓壓力明顯緩解之前，房企可用于投資的資金流仍會(huì)比較緊張，而且近年來拿地規(guī)模明顯下降。

2019年下半年起，新開工TTM（領(lǐng)先三年）增速連續(xù)4年高于竣工TTM增速，反映延期完工現(xiàn)象增加，目前房企仍面臨較高的保交樓壓力房企仍面臨較大保交樓壓力房企拿地快速下行，意味著地產(chǎn)投資仍有壓力百城成交土地規(guī)建面積：同比，6MMA房地產(chǎn)投資：同比，6MMA，右新開工（領(lǐng)先3年）TTM/竣工TTM估算形成的延期完工面積，右%%城投大量拿地倍數(shù)2.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0億平方米5025540302010020151054320-10-20-30-40-51-10-15-200-1-22013201420152016201720182019202020212022202320152017201920212023資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部估算21地產(chǎn)下行雖然陣痛，但將帶來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善房地產(chǎn)和非房地產(chǎn)業(yè)GDP增速比較地產(chǎn)類和非地產(chǎn)鏈消費(fèi)增速比較GDP增速GDP增速：除房地產(chǎn)GDP增速：房地產(chǎn)消費(fèi)增速消費(fèi)增速：非地產(chǎn)類消費(fèi)增速：地產(chǎn)類86%108%5.67.55.26.94.64.13.53.064.243.84220.200-2-4-6-0.9-0.2-2-4-6-0.5-1.5-2.72023前三季度（兩年平均）-5.1-4.72022年2023前三季度2022年2023

1-10年

月（兩年平均）2023

1-10年月資料：Wind，中信證券研究部估算資料：Wind，中信證券研究部估算房地產(chǎn)和非房地產(chǎn)業(yè)投資增速比較房地產(chǎn)和非房地產(chǎn)業(yè)民間投資增速比較固定資產(chǎn)投資增速固定資產(chǎn)投資增速：除房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速：房地產(chǎn)民間投資增速民間投資增速：除房地產(chǎn)民間投資增速：房地產(chǎn)15.5151052010%%10.712.39.19.16.82.95.14.40.90.600-0.5-10-20-30-5-10-15-19.02023年1-10月-9.3-9.12023年1-10月（兩年平均）-21.0-10.0-22.92022年2023年1-10月2022年2023年1-10月（兩年平均）22資料：Wind，中信證券研究部估算資料：Wind，中信證券研究部估算出口：海外補(bǔ)庫疊加“”需求帶動(dòng)下出口增速上移

海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)入補(bǔ)庫階段將帶動(dòng)中國(guó)出口增速進(jìn)入上行區(qū)間。

當(dāng)前美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的去庫時(shí)間已經(jīng)較久，可能已經(jīng)進(jìn)入去庫階段的后半程。根據(jù)我們的判斷，最早于今年年底到明年年初，美國(guó)或?qū)⒂瓉硌a(bǔ)庫周期。

“”峰會(huì)成果豐碩，有望為明年出口提供有力支持。

2022年美國(guó)實(shí)際GDP僅增長(zhǎng)2.1%，而東盟、拉丁美洲和非洲2022年的實(shí)際GDP增速分別達(dá)到了5.5%、4.1%和4.0%，來自

的需求支撐有效對(duì)沖了美國(guó)需求下降對(duì)我國(guó)出口的負(fù)面影響。美國(guó)制造商和批發(fā)商庫銷比震蕩下行或暗示其終端需求邊際改善GDP增速高于美日東盟、拉丁美洲和非洲的實(shí)際2.01.91.81.71.61.51.41.31.21.11.0倍%美國(guó)日本東盟五國(guó)拉丁美洲和加勒比海撒哈拉以南非洲制造商零售商批發(fā)商1086420-2-4-6-82015-082017-082019-082021-082023-082008

2009

2010

2011

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2020

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2022資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部23三、資本市場(chǎng)展望24疫情后宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)股市的指向意義增強(qiáng)

對(duì)比疫情前后大類資產(chǎn)相關(guān)性，股債相關(guān)性從正相關(guān)轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，主要是疫后經(jīng)濟(jì)類指標(biāo)的波動(dòng)率大于金融類指標(biāo)的波動(dòng)率，資產(chǎn)配置由金融周期主導(dǎo)驅(qū)動(dòng)逐漸轉(zhuǎn)變成經(jīng)濟(jì)周期主導(dǎo)驅(qū)動(dòng)。

經(jīng)濟(jì)周期主導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格，往往會(huì)使股債價(jià)格負(fù)相關(guān)。經(jīng)濟(jì)增速、價(jià)格水平回升通常對(duì)應(yīng)股漲債跌。

貨幣周期主導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格，往往會(huì)使股債價(jià)格正相關(guān)。如大幅降準(zhǔn)、降息通常會(huì)推動(dòng)股債齊漲。各時(shí)期大類資產(chǎn)相關(guān)性疫后經(jīng)濟(jì)類指標(biāo)波動(dòng)率強(qiáng)于金融類指標(biāo)波動(dòng)率2010-2019年萬得全A萬得全A中債凈價(jià)指數(shù)南華商品指數(shù)-0.624***-0.036**1金融類指標(biāo)波動(dòng)率強(qiáng)度經(jīng)濟(jì)類指標(biāo)波動(dòng)率強(qiáng)度100908070605040302010015.101***1中債凈價(jià)指數(shù)南華商品指數(shù)2020年以來萬得全A萬得全A中債凈價(jià)指數(shù)南華商品指數(shù)1-5.060***10.0740.027***1中債凈價(jià)指數(shù)南華商品指數(shù)201220132014201520162017201820192020202120222023資料：Wind，中信證券研究部測(cè)算；注：金融類指標(biāo)為R007、貸款增速、10年國(guó)債收益率，經(jīng)濟(jì)類指標(biāo)為工業(yè)增資料：Wind，中信證券研究部測(cè)算；注：截至2023年10月31日收盤價(jià)。加值增速、消費(fèi)增速、PMI。金融/經(jīng)濟(jì)類指標(biāo)波動(dòng)率強(qiáng)度的計(jì)算方法：先計(jì)算各指標(biāo)12個(gè)月的標(biāo)準(zhǔn)差，以2012年1月為基準(zhǔn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，然后求3個(gè)金融/經(jīng)濟(jì)類指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差的平均值。以金融為例，金融類指標(biāo)波動(dòng)率強(qiáng)度=金融指標(biāo)平均標(biāo)準(zhǔn)差/（金融指標(biāo)平均標(biāo)準(zhǔn)差+經(jīng)濟(jì)指標(biāo)平均標(biāo)準(zhǔn)差）。25中美利差