2024年3月金融數(shù)據(jù)解讀：社融結構改變

宏觀報告日日3月社會融資4.87萬億元（wind一致預期4.1萬億對實體發(fā)放人民幣貸款3.29萬億（wind一致預期3.0萬億）,兩者均超出市場預期。市場在投放節(jié)奏重回到由實體融資需求主導，平滑傳統(tǒng)大小月波動的背景下降低了對于3月社融高增的期待。我們認為3月社融數(shù)據(jù)同比少增并不能簡單直譯為社融偏弱，金融對實體經(jīng)濟支持力度一般。主要來自社融節(jié)奏變化帶來的影響。3月社融數(shù)據(jù)延續(xù)今年以來的新特征：1.社融同比少增，但是結構有亮點，表外融資和直接融資明顯改善。社融同比少增主要源于人民幣貸款和政府債券融資的減少。但信托貸款和企業(yè)債券融資上行速度加快，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多增。在傳統(tǒng)的表內貸款偏弱的情況下，部分資金在出表。直接融資在逐步放量。政府債券融資受發(fā)行節(jié)奏影響偏慢。2.貸款增速下行，居民強于預期，企業(yè)中長期貸款增速下行。貸款增速繼續(xù)下行，居民短期貸款明顯改善，可能是由于3月汽車銷售數(shù)據(jù)較好，且前2個月居民短貸負增長，在3月集中釋放。3月份高頻數(shù)據(jù)顯示30大中城市商品房銷售同比下行約44%，居民中長貸改善的持續(xù)性有待觀察。企業(yè)貸款保持平穩(wěn)，企業(yè)中長期貸款增速下行，3月挖掘機開工小時數(shù)同比下降10.8%。政府項目投資進入企業(yè)存在時滯。房地產(chǎn)商貸款改善是積極信號，房地產(chǎn)融資協(xié)調機制正在逐步發(fā)揮作用?？钬撛鲩L帶動。3月M0增速環(huán)比下行1.5個百分點，企業(yè)活期存款增速環(huán)比上行。3月的BCI企業(yè)銷售、利潤前瞻指數(shù)上行。本月M1下行并不能說明企業(yè)預期轉弱，企業(yè)資金活化程度邊際改善，但增速仍在負值區(qū)間，需要保持觀察。社融結構和數(shù)量變化的影響：略高于8%的水平。5%的國內生產(chǎn)總值增長和3%的居民消費價格漲幅目標，對應的與其相匹配的社融和M2增速可能是略高于8%的水平。央行在近期的國新辦新聞發(fā)布會上強調目前社融和M2的增速“總體看是不低的，與前面講的預期增長目標是相匹配的，依然體現(xiàn)了貨幣政策的逆周期調節(jié)”。3月M2下行至8.3%的水平，屬于略高于8%的較合意范圍，后續(xù)需密切關注M2增速變化，如果繼續(xù)下行接近或者低于8%，可能會帶來貨幣政策工具的操作。2.信貸供需新規(guī)律的背景下，社融和信貸未來差距加大。減少對信貸的過分依賴，社融將是更有效的指標。盤活低效占用的金融資源并不體現(xiàn)在信貸增量，但金融依然對實體經(jīng)濟有支撐作用。直接融資將對信貸產(chǎn)生良性替代，占比將逐步提升。政府融資偏緩，但2季度節(jié)奏會逐步加快，帶動社融增速上行。3.未來一個季度貨幣可能呈現(xiàn)中性偏松。1季度貨幣政策委員會例會強調“逆周期調節(jié)”，未提及“跨周期調節(jié)”。近期1年期同業(yè)存單發(fā)行利率突破2023年8月的最低點創(chuàng)新低，第一財經(jīng)金融條件指數(shù)進入2月以來明顯低于2023年水平。貨幣在未來一個季度可能呈現(xiàn)中性偏松的狀態(tài)。分析師宏觀動態(tài)報告222024年4月12日，央行發(fā)布2024年3月金融數(shù)據(jù)。3月社會融資4.87萬億元（wind一致預期4.1萬億超出市場預期，同比-5142億元。3月新增社融4.87萬億，同比少增5142億元，其中政府融資4642億元，同比-1373億元；對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款3.29萬億元，同比-6561億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加3552億元，同比多增1760億元；企業(yè)債券凈融資4608億元，同比多增1251億元。同比少增主要來自對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款和政府融資。3月金融機構新增人民幣貸款3.09萬億元，同比少增8000億元。其中居民貸款9406億元，其中短貸4980億元，中長貸4516億元；企業(yè)貸款2.34萬億元，其中短貸9800億元，中長貸1.6萬億元，票據(jù)融資-2500億元。社融增速為8.7%，環(huán)比下滑0.3pct，增速繼續(xù)放緩。M1同比增長1.1%，環(huán)比下滑0.1pct；M2同比增長8.3%，環(huán)比下滑0.4pct。3月新增社融4.87萬億元，同比少增，但結構改善。3月社融同比少增5142億元，主要來自對實體信貸同比少增6561億元，政府債券凈融資額同比少增1373億元。表外融資和直接融資明顯改善。一季度社融同比少增可能有3個原因：1、高基數(shù)；2、信貸供給可能偏緊。3、地方政府專項債發(fā)行節(jié)奏偏慢。33(一)貸款增速持續(xù)回落3月金融機構人民幣貸款余額同比增長9.6%，貸款增速繼續(xù)回落，比2月增速回落0.5pct。部分由于基數(shù)高，2023年3月金融機構新增人民幣貸款3.9萬億創(chuàng)歷史新高，這包含了銀行季末沖刺和疫情防控轉段等因素的綜合影響，遠高于歷史均值。但2024年這兩個因素的影響均減弱，近期央行多次強調平滑大小月波動，銀行季末沖刺的意愿弱于去年。3月實體信貸同比少增6561億元，金融機構人民幣貸款同比少增8000億元，兩者的差值主要是由于金融機構對非銀行業(yè)金融機構的貸款同比少增1579億元。居民短貸環(huán)比改善。3月居民新增信貸9406億元，同比少增3041億元。其中短貸同比少增1186億元，中長貸同比少增1832億元。居民短期貸款明顯改善，可能是由于3月汽車銷售數(shù)據(jù)較好，且前2個月居民短貸負增長，在3月集中釋放。3月份高頻數(shù)據(jù)顯示30大中城市商品房銷售同比下行約44%，居民中長貸改善的持續(xù)性有待觀察。44企業(yè)中長期信貸增速回落。3月企業(yè)新增信貸2.34萬億，同比少增3600億元，其中票據(jù)融資同比多增2187億元，短貸同比少增1015億元，中長貸同比少增4700億元。企業(yè)中長期貸款雖然同比小幅少增，主要是基數(shù)高的原因。2023年3月企業(yè)中長期貸款新增2萬億創(chuàng)歷史新高，大幅高于歷史同期水平，2019年-2022年3月的均值為1.1萬億。2024年3月企業(yè)中長期貸款雖然同比小幅少增，但依然表現(xiàn)較穩(wěn)定。3月企業(yè)中長貸增速在2月短暫回升后再次回落，3月挖掘機開工小時數(shù)同比下降10.8%。政府項目投資進入企業(yè)存在時滯。房地產(chǎn)商貸款改善是積極信號，房地產(chǎn)融資協(xié)調機制正在逐步發(fā)揮作用，截至3月末，各地推送的“白名單”項目中，有1979個項目共獲得銀行授信4690.3億元，1247個項目已獲得貸款發(fā)放1554.1億元，進度加快。(二)企業(yè)債券融資繼續(xù)改善，化債背景下企業(yè)債券融資可能主要來自產(chǎn)業(yè)債央行在2023年四季度的貨幣政策執(zhí)行報告，首次提出“合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關系”，擴大直接融資，社融結構實現(xiàn)再平衡。3月企業(yè)債券融資凈新增4608億元，同比多增1251億元，延續(xù)前2月的趨勢。未來公司信用類債券和金融債券發(fā)行可能提速。一季度企業(yè)債券融資有所改善，可能部分是由于企業(yè)債券融資利率下行，融資成本降低推動企業(yè)采用債券融資的方式。根據(jù)公開披露數(shù)據(jù)，3月wind口徑的城投債凈融資額約-250億元，化債背景下企業(yè)債券融資可能主要來自產(chǎn)業(yè)債。3月wind口徑的產(chǎn)業(yè)債凈融資額約2140億元。(三)政府債券發(fā)行進度慢于去年，不再是社融同比多增的主要支撐政府債券發(fā)行進度慢于去年，3月政府債券凈融資4260億元，融資同比少增1373億元，不再是社融的主要支撐之一。根據(jù)已公開披露的政府債券發(fā)行數(shù)據(jù)，3月政府債券發(fā)行量約1.58萬億，其中，國債發(fā)行量約9500億，凈融資額1412億；地方政府債發(fā)行偏慢，3月發(fā)行量約6294億元，凈融資額2848億元。其中地方新增專項債發(fā)行2308億元，凈融資額為642億元，地方專項債發(fā)行進度偏慢。與化債相關的地方政府特殊再融資債券發(fā)行約462億元，化債節(jié)奏延續(xù)放緩。551季度政府債券對社融的支撐作用較弱，2季度政府債券的發(fā)行有可能提速，對社融形成重要支持，一方面4月份超長期特別國債可能啟動發(fā)行，地方政府專項債也可能在二季度提速，其規(guī)模和進度需要保持觀察。(四)表外融資同比多增，來自未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和信托融資同比改善3月表外融資3768億元，同比多增1846億元。同比多增主要來自于未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，同比多增1760億元；信托貸款同比多增725億元，委托投資同比少增639億元。M1增速在前兩月出現(xiàn)大幅波動，1月快速上行后，2月快速回落，主要由于春節(jié)錯位影響，2月增速水平與去年11、12月相比并沒有出現(xiàn)明顯改變，這種波動在同樣存在春節(jié)錯位的2021年也出現(xiàn)過，但3月增速繼續(xù)回落。3月M0增速11.0%，比2月下行1.5個百分點，M1增速繼續(xù)下行0.1pct至1.1%，M1增速下行主要是M0增速下行拉動的。企業(yè)活期存款環(huán)比2月增加2.4萬億元，增速環(huán)比上行。3月的BCI企業(yè)銷售、利潤前瞻指數(shù)上行。本月M1快速下行并不能說明企業(yè)預期轉弱，企業(yè)資金活化程度邊際改善，但增速仍在負值區(qū)間，需要保持觀察。3月份M2增速下行，非銀存款在2月快速走高后在3月出現(xiàn)負增長。在防空轉的背景下，M2持續(xù)上行的動力需要居民和企業(yè)存款上行拉動。661.2024年貨幣金融環(huán)境定調為“松緊適度”，明確2024年社融和M2的增速目標為略高于8%的水平。5%的國內生產(chǎn)總值增長和3%的居民消費價格漲幅目標，對應的與其相匹配的社融和M2增速可能是略高于8%的水平。央行在近期的國新辦新聞發(fā)布會上強調目前社融和M2的增速“總體看是不低的，與前面講的預期增長目標是相匹配的，依然體現(xiàn)了貨幣政策的逆周期調節(jié)”。3月M2下行至8.3%的水平，屬于略高于8%的較合意范圍，后續(xù)需密切關注M2增速變化，如果繼續(xù)下行接近或者低于8%，可能會帶來貨幣政策工具的操作。2.信貸供需新規(guī)律的背景下，社融和信貸未來差距加大。減少對信貸的過分依賴，社融將是更有效的指標。盤活低效占用的金融資源并不體現(xiàn)在信貸增量，但金融依然對實體經(jīng)濟有支撐作用。直接融資將對信貸產(chǎn)生良性替代，占比將逐步提升。政府融資偏緩，但2季度節(jié)奏會逐步加快，帶動社融增速上行。3.未來一個季度貨幣可能呈現(xiàn)中性偏松。1季度貨幣政策委員會例會強調“逆周期調節(jié)”，未提及“跨周期調節(jié)”。近期1年期同業(yè)存單發(fā)行利率突破2023年8月的最低點創(chuàng)新低，第一財經(jīng)金融條件指數(shù)進入2月以來明顯低于2023年水平。貨幣在未來一個季度可能呈現(xiàn)中性偏松的狀態(tài)。今年1季度的金融數(shù)據(jù)已部分反映信貸供需新規(guī)律的政策框架。需要對社融預期進行修正。預計2季度社融增速上行，一方面政府融資可能在2季度提速給社融帶來重要支撐；另一方面私人部門融資可能繼續(xù)改善，有利因素包括前期財政政策和PSL逆周期發(fā)力將逐步體現(xiàn)帶動企業(yè)部門融資，大規(guī)模設備更新也可能對企業(yè)融資帶來積極拉動，同時房地產(chǎn)政策進一步優(yōu)化和汽車等消費刺激政策對居民部門融資帶來積極影響。7788 2 2 3 3 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7宏觀動態(tài)報告99本人承諾以勤勉的執(zhí)業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。章俊中國銀河證券首席經(jīng)濟學家。許冬石宏觀經(jīng)濟分析師。英國鄧迪大學金融學博士，2010年11月加入中國銀河證券研究院，新財富宏觀團隊成員，重點關注數(shù)據(jù)分析和預測。2014年第13屆“遠見杯”中國經(jīng)濟詹璐宏觀經(jīng)濟分析師。廈門大學工商管理碩士，2022年11月加入中國銀河證券研究部。重點關注國內宏觀經(jīng)濟研究工作本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業(yè)投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯(lián)系銀河證券機構銷售部門或客戶經(jīng)理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發(fā)表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發(fā)出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網(wǎng)站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網(wǎng)站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網(wǎng)站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網(wǎng)站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業(yè)務在內的服務或業(yè)務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業(yè)務關系，并無需事先