融資約束、金融摩擦對經(jīng)濟發(fā)展影響的研究

融資約束、金融摩擦對經(jīng)濟發(fā)展影響的研究內(nèi)容摘要：本文從金融市場的角度解釋了各國之間經(jīng)濟發(fā)展不平衡以及全要素生產(chǎn)率存在差距的原因。由融資約束產(chǎn)生的金融摩擦扭曲了資本在生產(chǎn)單位中的分配。規(guī)模較大的行業(yè)有著更多的融資需求，因此更容易受到金融摩擦的影響。文章指出，金融摩擦是各國間經(jīng)濟發(fā)展不同的主要因素。在金融摩擦的條件下，資源得不到有效配置，阻礙了社會生產(chǎn)力的進步，從而導(dǎo)致國家經(jīng)濟難以發(fā)展。

關(guān)鍵詞：融資約束金融摩擦產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異經(jīng)濟發(fā)展

金融市場結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)系，是一個爭論已久的問題。在傳統(tǒng)的凱恩斯主義（keynesian）和貨幣主義（monetarist）的分析框架中，就已經(jīng)承認金融市場作為交易媒介的重要作用。伴隨著數(shù)次經(jīng)濟危機的出現(xiàn)，以及信息經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展，金融摩擦論得以發(fā)展。信息不對稱引起的金融市場資源配置的失效對于宏觀經(jīng)濟的影響逐漸被人們所重視。在存在金融摩擦的經(jīng)濟體中，金融市場的缺陷使得金融體系中的價格發(fā)現(xiàn)機制在配置資本和引導(dǎo)投資價值方面出現(xiàn)扭曲，從而阻礙了宏觀經(jīng)濟的發(fā)展。

我國現(xiàn)有的金融體系和各個金融子市場之間的運行機制受到眾多非市場因素的影響，這將可能導(dǎo)致市場信號及其產(chǎn)生機制出現(xiàn)扭曲，引起金融資源的低效甚至錯誤配置。一個主要原因是我國金融市場的缺陷而導(dǎo)致功能失效。同時，與其互為因果、相互并存的是資源配置中不可忽視的金融摩擦因素。

金融摩擦的作用機制

（一）企業(yè)融資與金融市場

金融摩擦簡單來說就是由于信貸市場的缺陷導(dǎo)致的企業(yè)融資能力受到限制。在企業(yè)的融資過程選擇及其變化規(guī)律的分析中可以看出，企業(yè)的內(nèi)源融資積累以及由此形成的自有資本等融資條件，決定了企業(yè)發(fā)展過程中的融資方式選擇。然而，在技術(shù)進步和資本擴張這兩大企業(yè)成長核心推動因素中，都需要利用大量的資本投入。現(xiàn)代經(jīng)濟社會中的企業(yè)僅僅靠內(nèi)部積累是難以滿足全部資金需求的，當(dāng)內(nèi)部資金不能滿足需要時，企業(yè)就必須選擇外部融資。單純地依賴于內(nèi)源融資和自有資本的積累將在相當(dāng)程度上制約企業(yè)的成長，但是企業(yè)的外部融資卻在相當(dāng)程度上受制于這些自身具備的融資條件，使內(nèi)源融資與外部融資成為企業(yè)融資選擇中的一對難以權(quán)衡的矛盾。因此，獲得外部融資成為企業(yè)成長過程中必須克服的障礙。

在現(xiàn)實條件下，由于信息不完全、交易者非完全理性以及交易成本等因素導(dǎo)致的金融市場摩擦的存在，金融市場是有缺陷的，因而導(dǎo)致各種融資方式之間的差別。自從信息理論興起后，許多經(jīng)濟學(xué)家把信息不對稱理論應(yīng)用于對金融市場的研究，特別是在信貸市場的分析和應(yīng)用方面，這一理論的作用得以充分展示。

在企業(yè)融資渠道的選擇上，信息不對稱問題產(chǎn)生于企業(yè)必須借助外部融資才能獲得發(fā)展。根據(jù)企業(yè)融資的非對稱信息理論，在金融市場上，資本的需求者在企業(yè)經(jīng)營方面比資本的提供者掌握更多的信息。因此，他們就有可能利用這種信息優(yōu)勢在事先談判、合同簽來整體經(jīng)濟的更快增長。

金融摩擦對經(jīng)濟的影響

（一）金融摩擦與行業(yè)差異

buera&kaboski（2008）對于許多不同的國家分別測度了國內(nèi)各行業(yè)規(guī)模的差異，發(fā)現(xiàn)普遍存在規(guī)模的行業(yè)不平衡性。這種觀測到的行業(yè)規(guī)模差異反應(yīng)了微觀層面上的行業(yè)生產(chǎn)技術(shù)差異。這些技術(shù)差異與金融市場的影響存在交互作用，因此，金融摩擦對于規(guī)模較大的行業(yè)（如：制造業(yè)）和規(guī)模較小的行業(yè)（如：服務(wù)業(yè)）所產(chǎn)生的影響程度不同。

表1列出了美國和其他oecd國家的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)行業(yè)規(guī)模的加權(quán)平均數(shù)。其中，“工廠（公司）”指代的是“從事商業(yè)活動的地點”，因此，一個企業(yè)可能會有多個工廠（或公司）。表1對于規(guī)模采取了兩種不同的測度方式：“公司（工廠）平均雇員數(shù)”和“企業(yè)平均雇員數(shù)”。第一列的數(shù)據(jù)來源于2002年美國統(tǒng)計年鑒，第二列的數(shù)據(jù)來源于oecd2002年的經(jīng)合組織工業(yè)和服務(wù)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

無論是“公司（工廠）平均雇員數(shù)”或是“企業(yè)平均雇員數(shù)”，平均規(guī)模在不同行業(yè)中的差距十分明顯。在美國統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，制造業(yè)的公司（工廠）平均雇員數(shù)幾乎是服務(wù)業(yè)的3.4倍；而考慮企業(yè)平均雇員數(shù)時，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的相對規(guī)模差異更大。對于oecd而言，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的雇員數(shù)之比也達到了3.5。從表1中可以看出，制造業(yè)的金融依賴遠遠超出服務(wù)業(yè)的金融依賴，因此，當(dāng)面臨金融摩擦?xí)r，規(guī)模較大的行業(yè)（此例中即制造業(yè)）所經(jīng)受的沖擊更大。

金融摩擦扭曲了生產(chǎn)要素在企業(yè)間的分配。在存在金融摩擦的市場上，面臨綁定抵押品約束的企業(yè)的邊際生產(chǎn)率實際上高于資本租金，但是由于金融摩擦導(dǎo)致的信貸配給的存在無法達到最優(yōu)的生產(chǎn)狀態(tài)。由于本身存在較大的規(guī)模和融資需求，制造業(yè)中的工廠（公司）對于金融摩擦更加敏感。

（二）金融市場與行業(yè)規(guī)模及相對價格

在存在金融摩擦的市場中，當(dāng)廠商進行是否進入市場的決策時，不僅僅與其生產(chǎn)函數(shù)有關(guān)，還與其財富水平有關(guān)。因此，金融摩擦扭曲了廠商的進入退出決策機制：具有較高的生產(chǎn)率但是缺少資金的廠商，由于無法在金融市場上順利實現(xiàn)融資，只能將進入市場的時間推遲；直到他們能夠通過內(nèi)部融資籌集到足夠的資金，來維持可以盈利的產(chǎn)量水平。而缺乏競爭力但是資金充足的廠商卻會一直在市場上存在下去。

金融摩擦的程度越高，均衡中供給的外部融資資本就越少，廠商的財富水平對進入或是退出市場決策的影響也就越大，最終將導(dǎo)致市場中存在的廠商的生產(chǎn)水平差距較大。這會進一步產(chǎn)生兩種后果。

首先，從事生產(chǎn)活動的廠商的平均生產(chǎn)力下降。信貸約束的存在導(dǎo)致均衡工資較低，產(chǎn)生較低的機會成本和利潤空間。更多的廠商將進入市場，其中包括了生產(chǎn)力較低的廠商。因此，第二個后果是，金融摩擦?xí)呱^多規(guī)模過小的企業(yè)。

這種理論已經(jīng)被實證驗證了其真實性，盡管結(jié)果的顯著性并不是很強（jamesr.tybout2000）。存在金融摩擦的經(jīng)濟市場中最末端的廠商大多數(shù)選擇在小規(guī)模的服務(wù)行業(yè)開始創(chuàng)業(yè)。這是由于服務(wù)行業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)決定的進入水平對于資金的要求較少。制造業(yè)的規(guī)模過于龐大，對于融資要求過高，使得廠商很難進入市場，更不用說在市場中存活。因此，在均衡經(jīng)濟中，制造業(yè)的廠商數(shù)量將會減少。

同時，金融摩擦將促使制造業(yè)市場與服務(wù)業(yè)市場上最終商品的相對價格增加。這種狀況下產(chǎn)生的結(jié)果是，進行生產(chǎn)制造業(yè)的廠商規(guī)模相對于服務(wù)業(yè)而言變得更大。

在生產(chǎn)函數(shù)中，對于給定的產(chǎn)量水平和要素價格，廠商的生產(chǎn)規(guī)模是由生產(chǎn)力即生產(chǎn)函數(shù)本身，以及抵押約束界定的：生產(chǎn)力相同的廠商由于處在不同的財富水平下，可能選擇不同的產(chǎn)量。金融摩擦這種對于廠商規(guī)模分布的離散程度的促進效應(yīng)與其對于廠商生產(chǎn)力的離散程度的促進效應(yīng)相互結(jié)合。最終整個行業(yè)中，廠商的規(guī)模分布將會隨著金融摩擦的加劇變得越來越分散。這一理論與tybout（2002）對于欠發(fā)達經(jīng)濟體中呈現(xiàn)的“雙峰”分布基本一致。

（三）金融摩擦與經(jīng)濟發(fā)展

金融摩擦對經(jīng)濟的一個重要影響是其會妨礙資本積累。金融摩擦對于制造業(yè)和服務(wù)業(yè)不同程度的影響，導(dǎo)致了制造業(yè)的投資品的價格高于服務(wù)業(yè)。與數(shù)據(jù)得出的結(jié)論一致（hsiehandklenow2007），這種較高的投資價格幾乎能夠完全解釋資本產(chǎn)出率的下降。

實際上，有兩種效果相反的力量在起作用。一方面，金融摩擦引起了均衡利率的下降，因此，儲蓄的回報率也隨之下降。所以，總的儲蓄率存在下降的壓力。另一方面，金融摩擦引起了工資和資本品租金的下降，增加了受到約束的廠商進行內(nèi)部融資的回報。這兩種作用效果相互抵消，使得在均衡價格下的儲蓄率和投資率維持不變。

結(jié)論

總體而言，金融摩擦是引起發(fā)展不均衡的主要因素之一。其本質(zhì)原因是，金融摩擦扭曲了資本在不同的生產(chǎn)部門之間的分配，同時扭曲的還有他們的進入/退出市場的決策；金融摩擦降低了行業(yè)的tfp以及總體經(jīng)濟的tfp。盡管內(nèi)部融資能夠減輕金融摩擦導(dǎo)致的分配不當(dāng)，但大型的行業(yè)更加難以避免受到金融摩擦的影響。

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