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文檔簡介
關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論與決策一、有效資本市場假說(theEfficientCapitalMarketHypothesis,EMH)第2頁,共50頁,2024年2月25日,星期天(一)完善市場(PerfectMarket)
1.完善資本市場的基本假設(shè)J1:無摩擦的(無費用的)資本市場:沒有市場交易成本,沒有政府的限制可自由地交易,且資本資產(chǎn)可無限地分割。J2:中性的個人所得稅:無個人所得稅或?qū)衫?、利息和資本所得課稅是平等的;對指定的一個人,如對個人所得的股利、利息和資本所得其稅率是無差異的。J3:完全競爭的市場:企業(yè)和個人沒有什么行動能影響市場的利率結(jié)構(gòu)。J4.借貸平等:投資者和企業(yè)同時可借入、出借資金和發(fā)行證券。J5.相同的期望:每一人都有相同的期望。J6.沒有信息成本:企業(yè)和個人的可利用的信息是相同的,而且獲得這些信息是沒有費用的。
J7.無財務(wù)危機(jī)成本:企業(yè)和個人若發(fā)生財務(wù)危機(jī)或破產(chǎn),但是不會發(fā)生財務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)的成本。第3頁,共50頁,2024年2月25日,星期天(二)有效市場如果一個資本市場在確定證券價格時充分、正確地反映了所有的相關(guān)信息,這個資本市場就是有效的。1965年美國金融學(xué)家尤金·法瑪正式提出了一個被廣為接受的有效市場定義:如果在一個證券市場中,價格完全反映了所有可獲得(利用)的信息,你們每一種證券的價格都永遠(yuǎn)等于其投資價值,那么就稱這樣的市場為有效市場。
第4頁,共50頁,2024年2月25日,星期天第5頁,共50頁,2024年2月25日,星期天第6頁,共50頁,2024年2月25日,星期天(三)有效資本市場的類型
Fama(1970)的“有效市場:理論綜述和實證”按照價格反映信息的程度進(jìn)行分類:1、弱式有效(Weak-formefficiency)指當(dāng)前證券價格已經(jīng)充分反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中獲得的信息,這些信息包括過去的價格、成交量、未平倉合約等,所以弱式效率市場意味著根據(jù)歷史交易資料和收益信息進(jìn)行交易是無法獲取經(jīng)濟(jì)利潤的。這實際上等同宣判技術(shù)分析無法擊敗市場。(股價的運(yùn)動是隨機(jī)的,通常采用時間系列相關(guān)系數(shù)方法)
第7頁,共50頁,2024年2月25日,星期天2、半強(qiáng)式有效(Semi-strongformefficiency)半強(qiáng)勢有效市場是指股價所反映的信息不以過去的信息為限,而是包括了現(xiàn)在所有可得的公開信息在內(nèi)。這些公開信息包括證券價格、成交量、會計信息、競爭公司的經(jīng)營情況、整個國民經(jīng)濟(jì)資料以及與公司價值有關(guān)的所有公開信息等。半強(qiáng)式效率市場意味著根據(jù)所有公開信息進(jìn)行的分析,包括技術(shù)分析和基礎(chǔ)分析都無法擊敗市場,即無法取得經(jīng)濟(jì)利潤。(事件研究方法,信息只影響當(dāng)天的股價)第8頁,共50頁,2024年2月25日,星期天3、強(qiáng)式有效(Strongformefficiency指股價反映了現(xiàn)在所有公開及未公開的信息。也就是說,所有的投資者,無論是否特權(quán)群體,所占有的信息是一樣的,證券價格反映了所有這些信息所包含的價值。強(qiáng)式有效市場意味著任何人都無法利用信息獲得超額收益。
1978年,Jensen把有效資本市場假設(shè)歸納為:如果根據(jù)一組信息從事交易而無法賺取經(jīng)濟(jì)利潤,那么資本市場便是有效的。
第9頁,共50頁,2024年2月25日,星期天(四)有效市場的前提條件:
1、投資者是理性的,因而可以理性地評估證券的價值。2、雖然部分投資者是非理性的,但他們的交易是隨機(jī)的,這些交易會相互抵消,因此不會影響價格。3、雖然非理性投資者的交易行為具有相關(guān)性,但理性套利者的套利行為可以消除這些非理性投資者對價格的影響。第10頁,共50頁,2024年2月25日,星期天(五)有效市場的實證研究1.事件法如股利支付政策發(fā)布之后,股價是如何變動?研究的方法:第一步:收集過去幾年股票指數(shù)中相關(guān)的部分樣本,記錄公布股利發(fā)放的日期及其相關(guān)的信息。第二步:定義事件日期起點(t=0),再定義事件的時間段(觀測窗口)第三步:時間段宣布日前6個月到1個月和之后的1個星期。第四步:計算每日的收益率和異常收益率。最后,計算平均異常收益率,檢驗它是否顯著超過0。即列舉幾個股票市場上的重要事件,觀測股票價格對這些重要事件的反映從而來驗證股票市場的有效。這些重要事件有:股份分割、首次公開招股、交易所上市、不可預(yù)期的經(jīng)濟(jì)和政治事件、會計變動公告等。第11頁,共50頁,2024年2月25日,星期天2.合理信息處理測試檢驗證券市場是否以一種合理快速的方式處理當(dāng)前信息。檢驗結(jié)果是:對壞消息反應(yīng)過度而對好消息反應(yīng)不足,并證明這是投資者的理性反應(yīng)第12頁,共50頁,2024年2月25日,星期天3、我國的實證研究1994年,吳世農(nóng)曾選取滬市的12只股票從1992年6月1日到1993年12月1日期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行自相關(guān)分析,得出結(jié)論,認(rèn)為滬市存在明顯的統(tǒng)計規(guī)律,屬于非有效市場。1994年,俞喬對上海和深圳股市是否弱式有效性進(jìn)行了研究。他應(yīng)用誤差項序列相關(guān)檢驗、游程檢驗、非參量性檢驗等方法對上海和深圳股市1990年12月29日和1994年28日的綜合指數(shù)進(jìn)行實證分析,研究結(jié)果表明上海和深圳股市不具備弱式有效性。俞喬的研究還表明,上海股市和深圳股市在周、月、季等周期上存在收益率異常現(xiàn)象。此外,俞喬還考察了另外兩種時間異常現(xiàn)象:假日效應(yīng)和元月份效應(yīng);統(tǒng)計檢驗的結(jié)果表明,中國股市存在假日效應(yīng)。第13頁,共50頁,2024年2月25日,星期天1995年,宋頌興、金偉根把上海股市從上交所成立開始分為兩個階段,并檢驗了從1992年年底開始至1994年10月的上海股市第二階段周股價,結(jié)論支持在此階段上海股市基本達(dá)到弱式有效的條件。該文還比較兩個階段的特點,表明了市場達(dá)到一定規(guī)模和信息迅速正確傳播是市場達(dá)到有效的基礎(chǔ)。第14頁,共50頁,2024年2月25日,星期天1996年,吳世農(nóng)以上海股市從1992年6月1日至1993年12月1日期間上市交易的股票中抽取了12種股票及其市場的股價綜合指數(shù)為樣本對收盤價格序列進(jìn)行自相關(guān)分析,結(jié)果表明樣本時間序列與滯后1或5日的序列存在顯著性線性關(guān)系,因而認(rèn)為上海市場尚不具備弱式有效性。1996年,高鴻楨對上海股市從序列相關(guān)性、延續(xù)性和反應(yīng)速度三個方面進(jìn)行實證考察,并將全樣本區(qū)間1990年12月19日至1994年12月19日劃分為6個樣本區(qū)間,研究結(jié)果認(rèn)為,上海股市從開市以來經(jīng)過無效率的階段正逐步向弱式有效市場過渡,上海股市的效率性在不斷提高。第15頁,共50頁,2024年2月25日,星期天1998年,范龍振、張子剛在對深圳股市的發(fā)展進(jìn)行回顧后,對吳世農(nóng)一文關(guān)于深圳股票市場不具備弱式有效的結(jié)果進(jìn)行探討;認(rèn)為該文利用上市股票價格序列的自相關(guān)系數(shù)進(jìn)行檢驗的不合理性。同時并運(yùn)用基于最小二乘法的DF檢驗對深發(fā)展、深萬科、深金田、深安達(dá)和深星源進(jìn)行檢驗,結(jié)果表明5種股票的價格變動與股票市場的弱式有效性一致,說明深圳股市起步雖晚,但已取得了很大的發(fā)展,股市運(yùn)轉(zhuǎn)良好,已顯示出弱式有效性。第16頁,共50頁,2024年2月25日,星期天我國股市的各種要素處于急劇變動之中,樣本總體缺乏穩(wěn)定性,這影響到實證分析的結(jié)果。但縱觀目前國內(nèi)學(xué)者關(guān)于中國股市有效性的實證研究結(jié)果,大部分結(jié)論支持目前中國股市已達(dá)到弱式有效性。至于對半強(qiáng)式市場的研究,關(guān)于這方面的實證研究較少。從市場的現(xiàn)實情況來看,如1997年的績優(yōu)股行情和1998年的資產(chǎn)重組行情(低價“殼”資源板塊)等,投資者只要選擇有相同概念的股票,就能獲取高于市場平均收益的超額收益;此外,從1993年9月底10月初的“寶延風(fēng)波”和市場上不斷傳聞的收購兼并消息提早泄露等等,都強(qiáng)有力地表明了目前我國證券市場尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效。第17頁,共50頁,2024年2月25日,星期天二、MM理論(Modigliani&Miller)
(一)什么是資本成本?1.實際成本:取得和使用資本而支付的各種費用或代價,分為籌資費用和資金占用費用兩個部分;資金占用費實際上就是投資者對特定投資項目所要求的收益率,包括無風(fēng)險收益率和對特定投資項目所要求的風(fēng)險補(bǔ)償兩部分所組成。資金籌措費用是指企業(yè)在籌資過程中所發(fā)生的費用。2、個別資本成本是指使用各種長期資金的資本成本。個別資本成本的計算包括:負(fù)債成本、優(yōu)先股成本和普通股成本等。第18頁,共50頁,2024年2月25日,星期天3、加權(quán)平均資本成本是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù),對各種長期資金的資本成本加權(quán)平均計算出來的資本總成本。加權(quán)平均資本成本可用來確定具有平均風(fēng)險投資項目所要求收益率。其計算公式為:第19頁,共50頁,2024年2月25日,星期天案例:有一個投資項目,預(yù)計投資額為100萬元,該項目的預(yù)期投資收益率(即息稅前利潤除以投資額)為20%,所得稅率為40%,則稅后投資收益率為12%?,F(xiàn)在有兩個籌資方案,用銀行借款籌資,銀行借款的資本成本率是5%;如發(fā)行新股,則普通股成本率為13%。討論:該投資項目是否可行?第20頁,共50頁,2024年2月25日,星期天假定負(fù)債與權(quán)益資本的比例關(guān)系是50:50,且單項資本成本不變,則上述例子的加權(quán)成本率應(yīng)為:50%×5%+50%×13%=9%它低于12%的稅后投資收益率,財務(wù)上即認(rèn)為該項目是可行的。第21頁,共50頁,2024年2月25日,星期天3.邊際資本成本:每增加一元資本的成本在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和資本成本保持不變的情況下,當(dāng)留存收益可以滿足籌資需要時,新增資本的邊際資本成本保持不變;如果不足時,則投資者要求的報酬率上升,從而使邊際資本成本上升。邊際資本成本反映的是企業(yè)增量籌資時的實際成本,是進(jìn)行籌資或投資決策的主要衡量標(biāo)準(zhǔn)。第22頁,共50頁,2024年2月25日,星期天(二)資本結(jié)構(gòu)理論1、M-M理論(1)無稅下的M—M理論:資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理論以一系列嚴(yán)格的假設(shè)(5個)為基礎(chǔ),通過套利機(jī)制的作用,公司不能因資本結(jié)構(gòu)的不同,而改變其總價值或加權(quán)資本成本。即任何資本結(jié)構(gòu)都不會影響企業(yè)的總價值。企業(yè)如果試圖用債務(wù)來代替權(quán)益進(jìn)行籌資,盡管債務(wù)成本比權(quán)益成本更便宜,但企業(yè)的加權(quán)資本成本不變。這是因為,當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)時,作為剩余索取權(quán)擁有者的股東承擔(dān)的風(fēng)險加大了,因此股東會相應(yīng)提高其權(quán)益成本,這種提高了的權(quán)益成本正好抵消了因低成本債務(wù)籌資而獲得的好處,兩者抵消,從而企業(yè)價值、加權(quán)資本成本與財務(wù)杠桿無關(guān)。第23頁,共50頁,2024年2月25日,星期天F.Modigliani
&
M.H.Miller,TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment,
AmericanEconomicReview,June1958,pp.261-297第24頁,共50頁,2024年2月25日,星期天1、公司經(jīng)營風(fēng)險的高低,可以由其稅息前收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量,而且如果公司的經(jīng)營風(fēng)險相同,則它們所屬的風(fēng)險等級也相同。2、所有投資對每家公司未來能產(chǎn)生的稅息前收益以及這些盈利的風(fēng)險都有相同的預(yù)期;3、投資人在資本市場中買賣股票與舉債,不必支付交易成本,而且他們舉債的利率和公司的相同;4、個人和公司一樣,都發(fā)行無風(fēng)險債券籌資,債券利率為無風(fēng)險利率;5、公司每年所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量都固定不變,且會一直持續(xù)到永遠(yuǎn)。第25頁,共50頁,2024年2月25日,星期天(2)有稅下的M-M理論有債公司的價值=風(fēng)險等級相同的無債公司的價值+負(fù)債的節(jié)稅利益VL=VU+TDM-M有稅下的資本結(jié)構(gòu)理論表明,在沒有破產(chǎn)成本情況下,企業(yè)價值是財務(wù)杠桿的增函數(shù)。這一結(jié)論暗含著:企業(yè)應(yīng)采用幾乎全部由債務(wù)組成的資本結(jié)構(gòu)。第26頁,共50頁,2024年2月25日,星期天2、均衡理論(1)財務(wù)危機(jī)成本的影響負(fù)債籌資的比重越大,固定性利息費用就越多,因收益下降帶來的財務(wù)危機(jī)的可能行就越大,發(fā)生財務(wù)危機(jī)成本的可能行也越大。結(jié)果,企業(yè)的價值下降,而資本成本上升。違約可能性越大,債權(quán)人要求的必要報酬率越高。第27頁,共50頁,2024年2月25日,星期天(2)債務(wù)代理成本的影響面臨財務(wù)危機(jī),企業(yè)的不同利益關(guān)系人都想盡可能減少自己的損失,他們之間可能存在利益沖突,一方總想追求自己的利益,甚至不惜犧牲另一方的利益。債權(quán)人與股東之間的利益沖突所產(chǎn)生的代理成本稱為債務(wù)代理成本,股東與管理當(dāng)局的利益沖突所帶來的是權(quán)益代理成本。風(fēng)險轉(zhuǎn)移(愿意冒險)、拒絕追加權(quán)益資本;盡可能分配利潤。債權(quán)人一般要求提高報酬,或增加保護(hù)性條款,限制投資或分配,從而增加企業(yè)的資本成本而影響企業(yè)價值第28頁,共50頁,2024年2月25日,星期天(3)權(quán)衡模型有債公司價值=無債公司的市場價值+稅減收益現(xiàn)值-財務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值-債務(wù)代理成本現(xiàn)值風(fēng)險高的借款額低于風(fēng)險低的;有形資產(chǎn)多的可多一些負(fù)債,不易貶值;稅率高的可多負(fù)債(4)考慮權(quán)益代理成本管理人員也要承擔(dān)一定的破產(chǎn)成本,因此負(fù)債增加可減少權(quán)益代理成本,但是會增加債務(wù)代理成本。在無稅的情況下,二者的均衡點是代理成本的最低點。第29頁,共50頁,2024年2月25日,星期天3、行業(yè)效應(yīng)不同國家間的資本結(jié)構(gòu)差異較大,美國、日本、德國、加拿大、法國和意大利等主要經(jīng)濟(jì)大國,其平均的負(fù)債/權(quán)益比率分別為:48%、72%、49%、45%、58%、59%;不同行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)也相差較大,研究發(fā)現(xiàn),未來投資機(jī)會大的高增長型行業(yè),如制藥、電子等,其負(fù)債水平趨于較低。如Kester等人的研究發(fā)現(xiàn),造紙業(yè)的負(fù)債/權(quán)益比(B/E)為1.36,而制藥行業(yè)的B/E則為0.079。Kester發(fā)現(xiàn),盈利越高的行業(yè)其負(fù)債率越低。第30頁,共50頁,2024年2月25日,星期天4、信息不對稱及信號理論信息不對稱性:經(jīng)理人員一般比現(xiàn)有股東和潛在股東對企業(yè)資產(chǎn)價值的相關(guān)信息了解的更多。信號理論:公司籌資、投資和股利分配決策的改變在實質(zhì)上都意味著一種信號,一種對投資者有用的且關(guān)于管理者評價公司預(yù)期收益、市場價值的市場信號。資本結(jié)構(gòu)改變及新股發(fā)行將對股市產(chǎn)生消極影響,而新債發(fā)行將不會對股市產(chǎn)生重大影響;股票回購將對股市產(chǎn)生積極影響;提高負(fù)債比率的行動將對股市產(chǎn)生積極作用,反之則相反。第31頁,共50頁,2024年2月25日,星期天5、管理者偏好理論及效應(yīng):融資優(yōu)序理論首先,與外部籌資(發(fā)行新證券)相比,公司偏好于內(nèi)部籌資(如留存收益再投資),以避免股價定價過低的風(fēng)險。其次,如果外部籌資確實必需,管理者會偏好于新債發(fā)行,可以避免新老股東之間的利益不均衡。再者,如果新債發(fā)行過量而外部籌資又必需,則公司傾向于可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行最后,才可能涉及新股發(fā)行。第32頁,共50頁,2024年2月25日,星期天6.法律保護(hù)與融資結(jié)構(gòu)
Stulz指出為防止債務(wù)人失職,債權(quán)人不需要象股東那樣采取聯(lián)合行動,因而能更有效地得到法律保護(hù)。LLSV用法律規(guī)則的特點和執(zhí)法質(zhì)量兩個指標(biāo)研究表明投資者保護(hù)越弱的國家,資本市場越不發(fā)達(dá)。美國對投資者的法律保護(hù)最好,因此企業(yè)以股權(quán)融資為主,股票市場發(fā)達(dá),日本和德國重視對債權(quán)人的法律保護(hù),所以企業(yè)以債券融資為主,債務(wù)市場發(fā)達(dá)。他們認(rèn)為企業(yè)的融資決策與該國的法律環(huán)境等因素有很大關(guān)系。
第33頁,共50頁,2024年2月25日,星期天(三)資本結(jié)構(gòu)理論的管理含義資本結(jié)構(gòu)決策是管理決策的重要內(nèi)容,資本結(jié)構(gòu)的變動會影響公司價值,因此,作為管理者必須將資本結(jié)構(gòu)決策置于重大決策事項范圍,明確其決策主體——股東大會及其董事會。負(fù)債籌資確實存在稅收的屏蔽及抵免作用,直到增加負(fù)債所帶來的破產(chǎn)成本和代理成本抵銷其負(fù)債籌資收益為止,因此負(fù)債要有限額,而不能無節(jié)制。第34頁,共50頁,2024年2月25日,星期天最佳資本結(jié)構(gòu)的確定受公司面臨的經(jīng)營風(fēng)險的影響,對于經(jīng)營風(fēng)險較高的企業(yè),保持適度或較低的負(fù)債比率和財務(wù)風(fēng)險也許是必要而可行的。當(dāng)公司試圖改變其資本結(jié)構(gòu)時,這種改變事實上是在向市場及投資者提供關(guān)于公司未來發(fā)展、未來收益及其公司市場價值的一種(組)信號,信號的潛在作用與反作用不能低估,公司管理與決策當(dāng)局必須謹(jǐn)慎從事。第35頁,共50頁,2024年2月25日,星期天三、公司治理對于資本結(jié)構(gòu)理論的影響
根據(jù)現(xiàn)有理論和實證研究的結(jié)果,由于委托代理機(jī)制產(chǎn)生的管理者額外津貼、揮霍浪費、過度投資、盲目多元化或者財務(wù)保守等行為都會直接間接的影響公司的融資決策。良好的治理機(jī)制可以有效的規(guī)制管理者的行為,防止管理者“敗德”發(fā)生,從而使得公司資本結(jié)構(gòu)最優(yōu),實現(xiàn)股東價值最大化。第36頁,共50頁,2024年2月25日,星期天(一)內(nèi)部治理的影響公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)主要包括大股東治理、機(jī)構(gòu)投資者、管理者持股和外部獨立董事等等。他們形成的有效的公司治理結(jié)構(gòu)對于改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有重要的作用。第37頁,共50頁,2024年2月25日,星期天1、大股東治理對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響股權(quán)相對集中的公司,大股東對于公司經(jīng)理層的治理比較有效。大股東是公司治理一個非常積極有效的角色。Jensen和Meekling、Hart、Shleifer和Vishny認(rèn)為公司的機(jī)制取決于公司內(nèi)部股東所占有的股份比例,所有權(quán)的適當(dāng)集中有利于公司績效的提升。第38頁,共50頁,2024年2月25日,星期天2、機(jī)構(gòu)投資者對于資本結(jié)構(gòu)的影響機(jī)構(gòu)投資者(institutionalinvestors)在美國一般包括投資基金、保險公司、養(yǎng)老金、共同基金以及實業(yè)公司等等,德日國家中銀行簡單持有公司的股份的時候,也是機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者由于持股數(shù)量大、專業(yè)水準(zhǔn)高,使得其對于公司管理層的監(jiān)管比一般的股東更加有效率。對機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督與公司資本結(jié)構(gòu)、管理者持股之間的關(guān)系進(jìn)行的實證研究結(jié)果顯示,公司債務(wù)比率、管理者持股數(shù)量與機(jī)構(gòu)投資者持股比率成反比。第39頁,共50頁,2024年2月25日,星期天3、股權(quán)性質(zhì)對資本結(jié)構(gòu)的影響
Kim和Sorensen的實證研究發(fā)現(xiàn),管理者持有的股權(quán)和企業(yè)的杠桿比率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)。Gerald、Donald和Thomas的實證研究發(fā)現(xiàn):管理者持股與公司債務(wù)比率、股利數(shù)量成反比:樣本公司之間盈利能力、增長能力的差異將對上述關(guān)系產(chǎn)生影響,使其變得不是很顯著。
第40頁,共50頁,2024年2月25日,星期天(二)外部治理的影響
1、公司的債權(quán)人(尤其是銀行)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響公司債務(wù)對于企業(yè)管理層的約束作用來自于債權(quán)人,尤其是銀行的監(jiān)督和嚴(yán)厲的債務(wù)條款。Smith和Warner認(rèn)為,債務(wù)合同中的保護(hù)性條款(covenants)對于企業(yè)和企業(yè)經(jīng)營者在投資、融資、股利分配和公司經(jīng)理收入等方面的限制會有效影響企業(yè)融資行為,改善公司治理結(jié)構(gòu)。債權(quán)人(尤其是銀行等大債權(quán)人)的專業(yè)化將有效提高治理的績效。第41頁,共50頁,2024年2月25日,星期天2、公司控制權(quán)市場、經(jīng)理人市場對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響在英美公司治理模式下,公司的股東比較分散,難以形成有效大股東治理,于是產(chǎn)生了敵意收購的市場監(jiān)管模式。公司控制權(quán)市場顯著的影響了公司的資本結(jié)構(gòu)。Palepu發(fā)現(xiàn)公司被接管的可能性和企業(yè)的杠桿比率顯著的負(fù)相關(guān)。而經(jīng)理人市場的存在對于管理人員的行為也進(jìn)行了有效規(guī)制。第42頁,共50頁,2024年2月
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