企業(yè)購(gòu)并研究第三章目標(biāo)企業(yè)選擇

企業(yè)購(gòu)并研究課件第二章目標(biāo)企業(yè)選擇

第二章目標(biāo)企業(yè)選擇內(nèi)容提要：企業(yè)購(gòu)并是一種投資。要投資就必須有回報(bào)。企業(yè)購(gòu)并能否獲得更高投資回報(bào)，主要取決于目標(biāo)企業(yè)是否存在增值潛力。選擇具有較大發(fā)展?jié)摿蛟鲋悼臻g的目標(biāo)企業(yè)，是企業(yè)購(gòu)并成功的關(guān)鍵。本章主要闡釋：度量目標(biāo)企業(yè)增值潛力的四大標(biāo)準(zhǔn)，即協(xié)同效應(yīng)、潛在價(jià)值、市價(jià)低估和壟斷收益；以及合理選擇目標(biāo)企業(yè)的方法和步驟。關(guān)鍵詞：協(xié)同效應(yīng)、企業(yè)潛在價(jià)值、企業(yè)市價(jià)低估、目標(biāo)企業(yè)選擇程序第二章目標(biāo)企業(yè)選擇

第一節(jié)目標(biāo)企業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn)要使企業(yè)購(gòu)并投資獲得更高回報(bào)，關(guān)鍵是要選擇那些具有較大發(fā)展?jié)摿蛟鲋悼臻g的目標(biāo)企業(yè)。一般來(lái)說(shuō)，具有較大增值潛力或空間的企業(yè)主要包括，能夠產(chǎn)生購(gòu)并協(xié)同效應(yīng)的企業(yè)、具有潛在價(jià)值的企業(yè)、價(jià)值被市場(chǎng)低估的企業(yè)、以及通過(guò)購(gòu)并能夠獲得壟斷利益或減少競(jìng)爭(zhēng)損失的企業(yè)。換句話說(shuō)，選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持四項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：一是能否形成協(xié)同效應(yīng)，二是是否具有發(fā)展?jié)摿?，三是企業(yè)市價(jià)是否被低估，四是購(gòu)并后能否產(chǎn)生壟斷效益或減少競(jìng)爭(zhēng)損失。一、企業(yè)購(gòu)并協(xié)同效應(yīng)所謂企業(yè)購(gòu)并的協(xié)同效應(yīng)，是指企業(yè)購(gòu)并所產(chǎn)生的增效作用。企業(yè)購(gòu)并的協(xié)同效應(yīng)可以區(qū)分為，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、以及無(wú)形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇所謂企業(yè)購(gòu)并的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，是指企業(yè)購(gòu)并所形成的經(jīng)營(yíng)效率提高。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)為:規(guī)模經(jīng)濟(jì)、縱向一體化效應(yīng)、競(jìng)爭(zhēng)或壟斷地位的提升、以及資源優(yōu)化配置。規(guī)模經(jīng)濟(jì)通常產(chǎn)生于橫向企業(yè)購(gòu)并。一般來(lái)說(shuō)，只要主并企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)規(guī)模沒有達(dá)到或超過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)臨界點(diǎn)，那么，進(jìn)行橫向購(gòu)并就有可能降低或節(jié)約固定生產(chǎn)成本、研發(fā)成本和營(yíng)銷成本。隨著企業(yè)固定成本下降，購(gòu)并后企業(yè)的利潤(rùn)或收益就會(huì)增加。所謂縱向一體化效應(yīng)，是指縱向企業(yè)購(gòu)并所產(chǎn)生的企業(yè)增效作用。由于縱向購(gòu)并把若干生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)內(nèi)部化，將企業(yè)產(chǎn)、供、銷集合于一體，從而能夠減少生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)各個(gè)環(huán)節(jié)之間的矛盾與摩擦，有利于維持原材料供應(yīng)或產(chǎn)品銷售的穩(wěn)定性。減少生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)摩擦?xí)?jié)約交易費(fèi)用。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性增強(qiáng)，有助于降低或避免由于產(chǎn)供銷脫節(jié)所造成的經(jīng)濟(jì)損失。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇競(jìng)爭(zhēng)或壟斷地位增強(qiáng)，在大多數(shù)情況下是橫向購(gòu)并的產(chǎn)物或結(jié)果。由于橫向購(gòu)并會(huì)擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提高企業(yè)市場(chǎng)占有率，從而不僅能夠增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，而且會(huì)強(qiáng)化企業(yè)對(duì)市場(chǎng)供給或價(jià)格的控制力。競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)會(huì)減少企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)損失或風(fēng)險(xiǎn)，而市場(chǎng)控制力提高則為企業(yè)獲取壟斷利潤(rùn)創(chuàng)造了必要條件。企業(yè)購(gòu)并所導(dǎo)致的資源配置優(yōu)化主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是購(gòu)并所產(chǎn)生的資源互補(bǔ)效應(yīng)。通過(guò)收購(gòu)短缺資源，主并企業(yè)可以彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)體系缺陷，提高企業(yè)整體的資源利用效率。例如，如果主并企業(yè)研發(fā)能力強(qiáng)、但營(yíng)銷能力較弱，而目標(biāo)企業(yè)雖然營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)全、但研發(fā)能力不足，那么兩者的購(gòu)并就會(huì)產(chǎn)生資源互補(bǔ)作用；二是資源利用效率的提高。企業(yè)兼并通常是優(yōu)勢(shì)企業(yè)兼并劣勢(shì)企業(yè)。優(yōu)勢(shì)企業(yè)的資源利用率一般較高，劣勢(shì)企業(yè)通常會(huì)存在資源低效使用或閑置現(xiàn)象。由于企業(yè)兼并意味著優(yōu)勢(shì)企業(yè)吞并劣勢(shì)企業(yè)，其結(jié)果會(huì)造成資源從低效企業(yè)向高效企業(yè)的轉(zhuǎn)移，從而會(huì)提高部分經(jīng)濟(jì)資源的使用效率。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇所謂管理協(xié)同效應(yīng)，是指企業(yè)購(gòu)并所導(dǎo)致的管理成本下降和管理效率提高。企業(yè)購(gòu)并之所以會(huì)導(dǎo)致管理成本下降，這是因?yàn)?，企業(yè)購(gòu)并使兩個(gè)企業(yè)管理機(jī)構(gòu)和營(yíng)銷系統(tǒng)合二為一，從而減少了管理人員開支、辦公用房租金、以及其它辦公費(fèi)用；企業(yè)購(gòu)并之所以會(huì)提高管理效率，這是因?yàn)?，目?biāo)企業(yè)通常管理效率較低，而主并企業(yè)管理效率一般較高，進(jìn)行企業(yè)購(gòu)并后有可能會(huì)使目標(biāo)企業(yè)管理效率達(dá)到主并企業(yè)水平，從而使兩個(gè)企業(yè)的總體管理水平獲得提高。此外，管理協(xié)同效應(yīng)還有可能來(lái)源于主并企業(yè)過(guò)剩管理資源的充分利用等。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇所謂財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，是指企業(yè)購(gòu)并產(chǎn)生的財(cái)務(wù)增效作用。企業(yè)購(gòu)并財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)為:節(jié)稅收益、過(guò)剩資金的充分利用、營(yíng)運(yùn)資本占用的減少、以及舉債能力的提高等。企業(yè)購(gòu)并能否獲得節(jié)稅收益關(guān)鍵取決于國(guó)家稅收政策。許多國(guó)家稅法規(guī)定，企業(yè)虧損可以實(shí)行稅收抵前減免或抵后減免。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇所謂抵前減免，是指企業(yè)現(xiàn)在的虧損可以抵免以前的應(yīng)稅額；所謂抵后減免，是指企業(yè)現(xiàn)在的虧損可以抵免以后的應(yīng)稅額。在享受稅收抵前減免情況下，企業(yè)可獲政府退稅收益；在稅收抵后減免情況下，企業(yè)可以減少今后若干年內(nèi)的納稅額。由于主并企業(yè)兼并虧損企業(yè)時(shí)，不僅可以享受購(gòu)價(jià)低廉的好處，而且可以利用目標(biāo)企業(yè)虧損抵消自己的應(yīng)稅額，從而能夠獲取一定的稅收優(yōu)惠收益[1]。過(guò)剩資金的充分利用，主要來(lái)源于購(gòu)并雙方企業(yè)發(fā)展差異。尤其是當(dāng)主并企業(yè)發(fā)展處于成熟階段時(shí)，由于內(nèi)部可行投資機(jī)會(huì)減少或不足，從而會(huì)形成大量過(guò)剩資金。與此同時(shí)，如果目標(biāo)企業(yè)處于成長(zhǎng)或擴(kuò)張期，雖然擁有技術(shù)先進(jìn)、市場(chǎng)前景廣闊的項(xiàng)目，但資金嚴(yán)重短缺。在這種情況下，企業(yè)兼并就會(huì)獲得雙贏結(jié)果。不僅能使主并企業(yè)過(guò)剩資金得到充分利用，而且會(huì)使目標(biāo)企業(yè)高效項(xiàng)目獲得長(zhǎng)足發(fā)展。

[1]

又叫稅盾收益。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇企業(yè)購(gòu)并之所以會(huì)減少營(yíng)運(yùn)資本占用，這是因?yàn)?，?yōu)勢(shì)企業(yè)兼并劣勢(shì)企業(yè)后，財(cái)務(wù)管理整體水平會(huì)顯著提高，從而能夠減少應(yīng)收賬款、現(xiàn)金和存貨的資金占用額。企業(yè)購(gòu)并不僅可以提高舉債能力，而且可以降低融資成本。其中，舉債能力的提高，主要得益于企業(yè)購(gòu)并所造成的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大和實(shí)力增強(qiáng)；而融資成本的降低，則是由于實(shí)力巨大的企業(yè)不僅由于資信高而進(jìn)入資本市場(chǎng)容易，而且可以大批量發(fā)行股票或債券，從而會(huì)降低證券發(fā)行成本（財(cái)務(wù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)）。所謂無(wú)形資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)，是指購(gòu)并后由于目標(biāo)企業(yè)品牌提升、技術(shù)升級(jí)、以及核心競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)所產(chǎn)生的增效作用。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇企業(yè)購(gòu)并的無(wú)形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)主要來(lái)源于三個(gè)方面，一是目標(biāo)企業(yè)利用主并企業(yè)優(yōu)勢(shì)品牌所帶來(lái)的銷售規(guī)模和利潤(rùn)總額的擴(kuò)大，二是主并企業(yè)將其先進(jìn)技術(shù)輸入目標(biāo)企業(yè)所形成的產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率的提高，三是目標(biāo)企業(yè)低成本獲取主并企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力后的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力增強(qiáng)。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇

二、目標(biāo)企業(yè)潛在價(jià)值所謂目標(biāo)企業(yè)潛在價(jià)值，是指目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。一個(gè)企業(yè)是否具有發(fā)展?jié)摿ΓP(guān)鍵要看該企業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。一般來(lái)說(shuō)，高效企業(yè)發(fā)展?jié)摿^小，低效企業(yè)發(fā)展?jié)摿^大。這是因?yàn)椋?jīng)營(yíng)效率低下，表明企業(yè)的資源利用或配置效率未達(dá)到應(yīng)有水平。而一個(gè)企業(yè)沒有獲得應(yīng)有業(yè)績(jī)，則說(shuō)明這個(gè)企業(yè)存在業(yè)績(jī)改善的可能或空間，從而具有潛在價(jià)值。衡量目標(biāo)企業(yè)是否具有發(fā)展?jié)摿Φ闹饕叨仁切手笜?biāo)。一般來(lái)說(shuō)，目標(biāo)企業(yè)效率低下主要表現(xiàn)為投資回報(bào)率低于行業(yè)平均或主并企業(yè)水平。如果一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率低于行業(yè)平均水平，說(shuō)明該企業(yè)資源未能獲得有效利用；倘若目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低于主并企業(yè)，表明該企業(yè)具有購(gòu)并的潛在價(jià)值。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇造成企業(yè)業(yè)績(jī)未能達(dá)到應(yīng)有水平的原因，可能在于缺乏足夠的資金、技術(shù)或經(jīng)營(yíng)規(guī)模，也有可能是因?yàn)槠髽I(yè)管理效率低下。其中，前者是造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低下的客觀原因，后者則是導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的主觀因素。從客觀原因來(lái)說(shuō)，缺乏足夠資金會(huì)造成企業(yè)投入不足，致使企業(yè)無(wú)法達(dá)到最佳經(jīng)營(yíng)規(guī)模，從而難以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)；缺少先進(jìn)技術(shù)，則會(huì)嚴(yán)重影響產(chǎn)品的質(zhì)量和創(chuàng)新，從而會(huì)使企業(yè)喪失競(jìng)爭(zhēng)能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。就主觀因素而言，造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低下的原因，可能是因?yàn)楣芾碚邿o(wú)能，也有可能是由于代理人存在道德風(fēng)險(xiǎn)。其中，管理者無(wú)能，會(huì)造成企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)失控。而代理人存在道德風(fēng)險(xiǎn)，則會(huì)導(dǎo)致管理者侵吞公司財(cái)產(chǎn)、過(guò)度在職消費(fèi)、以及工作不求上進(jìn)。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇挖掘或?qū)崿F(xiàn)目標(biāo)企業(yè)潛在價(jià)值通常需要具備以下前提：第一，購(gòu)并雙方必須存在效率差異。并且主并企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率應(yīng)該高于目標(biāo)企業(yè)。如果購(gòu)并雙方不存在效率差異，那么就不存在通過(guò)購(gòu)并挖掘目標(biāo)企業(yè)潛在價(jià)值的可能性。倘若主并企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率等于或低于目標(biāo)企業(yè)，那么，即使目標(biāo)企業(yè)存在很大發(fā)展?jié)摿?，但主并企業(yè)也沒有能力挖掘。在這種情況下，目標(biāo)企業(yè)潛在價(jià)值具有不可實(shí)現(xiàn)性；第二，主并企業(yè)必須具備挖掘目標(biāo)企業(yè)潛在價(jià)值的能力。這種能力不僅包括能夠提供必要資金和技術(shù)，而且包括能夠提供適用于目標(biāo)企業(yè)的過(guò)剩管理能力。不提供足夠資金和技術(shù)，目標(biāo)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)品創(chuàng)新就無(wú)法實(shí)現(xiàn)；不能提供適用于目標(biāo)企業(yè)的管理能力，就無(wú)法改善目標(biāo)企業(yè)管理落后狀況。同時(shí)，如果所提供的管理能力不是主并企業(yè)過(guò)剩的管理能力，那么，就有可能在提高目標(biāo)企業(yè)管理效率的同時(shí)會(huì)降低主并企業(yè)的管理效率；第三，主并企業(yè)內(nèi)部擴(kuò)張受到諸多限制（如反壟斷法、規(guī)模經(jīng)濟(jì)臨界點(diǎn)、以及內(nèi)部擴(kuò)張成本較高等）。否則，主并企業(yè)過(guò)剩的資金、技術(shù)和管理資源就會(huì)用于內(nèi)部擴(kuò)張，而不會(huì)投入企業(yè)購(gòu)并；第二章目標(biāo)企業(yè)選擇第四，目標(biāo)企業(yè)存在資源短缺或更換管理者的困難。否則，目標(biāo)企業(yè)股東會(huì)通過(guò)增加資源投入或更換管理者來(lái)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，而不會(huì)出售股權(quán)或資產(chǎn)。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇

三、企業(yè)市價(jià)低估所謂企業(yè)市價(jià)，又稱企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，是指企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格總額。設(shè)：企業(yè)市值=；企業(yè)股權(quán)數(shù)量=；單位股票價(jià)格=。那么，企業(yè)市值的數(shù)學(xué)表達(dá)形式為：

企業(yè)市價(jià)低估，是指企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值。所謂股票的內(nèi)在價(jià)值，是指股票預(yù)期收益的折現(xiàn)值。企業(yè)市價(jià)低估可能表現(xiàn)為多種形式，如股票實(shí)際市盈率低于其正常市盈率、股票市價(jià)小于其評(píng)估值、以及企業(yè)市價(jià)小于其重置成本等。造成企業(yè)市價(jià)低估的主要原因在于，認(rèn)識(shí)差異和通貨膨脹。一方面，對(duì)于企業(yè)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)偏差是企業(yè)市價(jià)低估的重要原因。我們知道，企業(yè)股票內(nèi)在價(jià)值是股票預(yù)期收益的折現(xiàn)值。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇股權(quán)內(nèi)在價(jià)值與其預(yù)期收益正相關(guān)，與其預(yù)期收益的折現(xiàn)率負(fù)相關(guān)。而折現(xiàn)率的高低在很大程度上取決于企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)預(yù)期收益越高，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值也就越大。與此相反，企業(yè)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)預(yù)期收益的折現(xiàn)率（或資本成本）就會(huì)越高，從而企業(yè)股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值就會(huì)越低。當(dāng)外部環(huán)境（如政治、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行）或內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況惡化時(shí)，市場(chǎng)投資者有可能會(huì)過(guò)低估計(jì)企業(yè)預(yù)期收益或過(guò)高預(yù)期企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)造成企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)格下跌或低估。市場(chǎng)投資者之所以會(huì)出現(xiàn)上述認(rèn)識(shí)偏差，究其根源，可能是由于信息不充分或不對(duì)稱、以及認(rèn)識(shí)與判別能力不足等因素造成的。另一方面，通貨膨脹也有可能引致企業(yè)市價(jià)低估。我們知道，企業(yè)市值是股權(quán)數(shù)量與股票價(jià)格的乘積。在一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)股權(quán)數(shù)量處于相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)，所以企業(yè)市值在很大程度上取決于股票價(jià)格的高低。經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們，股票價(jià)格是股息除以銀行存款利率之商[1]。

[1]即股票價(jià)格=年股息÷年銀行存款利率。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇也就是說(shuō)，股票價(jià)格與股息正相關(guān)，而與銀行存款利率的變動(dòng)負(fù)相關(guān)。因此，當(dāng)通貨膨脹嚴(yán)重時(shí)，銀行存款的名義利率會(huì)大幅度提高，從而股票價(jià)格也會(huì)隨之劇烈下降或低估。企業(yè)市價(jià)低估，是衡量一個(gè)企業(yè)是否具有購(gòu)并價(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn)。一般來(lái)說(shuō)，如果存在市價(jià)高估，那么該企業(yè)就不應(yīng)成為購(gòu)并對(duì)象，因?yàn)槠涫袃r(jià)高于其價(jià)值，收購(gòu)它得不償失。反之，企業(yè)購(gòu)并的對(duì)象應(yīng)該是那些市價(jià)被低估的企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)的市價(jià)低于其價(jià)值，按市價(jià)收購(gòu)它可以獲取超額收益。應(yīng)當(dāng)指出，收購(gòu)市價(jià)低估的企業(yè)并不意味著商業(yè)欺詐。這是因?yàn)?，一方面這種價(jià)值低估是市場(chǎng)的客觀評(píng)價(jià)，而不是主并企業(yè)人為操縱的產(chǎn)物；另一方面市價(jià)低估企業(yè)的出售是一種自愿交易，并不是強(qiáng)買強(qiáng)賣行為。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇

四、企業(yè)購(gòu)并的壟斷收益所謂壟斷，是指企業(yè)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)品供給和價(jià)格的控制。所謂壟斷收益，是指企業(yè)通過(guò)控制市場(chǎng)供給與價(jià)格所獲得的超額利潤(rùn)。所謂超額利潤(rùn)，是指超過(guò)行業(yè)平均水平的利潤(rùn)。企業(yè)購(gòu)并之所以會(huì)產(chǎn)生壟斷收益或超額利潤(rùn)，這是因?yàn)椋髽I(yè)（尤其是大企業(yè)之間的）購(gòu)并，會(huì)使企業(yè)市場(chǎng)份額擴(kuò)大，從而會(huì)增強(qiáng)企業(yè)控制市場(chǎng)供給的能力。如果企業(yè)能夠控制市場(chǎng)產(chǎn)品供給，那么它就有可能左右產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格。一旦控制了產(chǎn)品供給和市場(chǎng)價(jià)格，壟斷企業(yè)就有可能迫使消費(fèi)者或其它企業(yè)按照高于價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買其產(chǎn)品，從而獲取超額利潤(rùn)。概括地說(shuō)，企業(yè)購(gòu)并產(chǎn)生壟斷收益的路徑大致為：企業(yè)購(gòu)并-企業(yè)市場(chǎng)份額擴(kuò)大-市場(chǎng)供給控制力增強(qiáng)-左右或控制市場(chǎng)價(jià)格-謀取超額利潤(rùn)。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇企業(yè)購(gòu)并能夠產(chǎn)生多少壟斷收益，主要取決于兩大因素：一是主并企業(yè)的市場(chǎng)控制力，二是產(chǎn)品的需求價(jià)格彈性。一般來(lái)說(shuō)，壟斷收益與企業(yè)市場(chǎng)控制力正相關(guān)。經(jīng)驗(yàn)表明，如果一個(gè)企業(yè)擁有50%以上的市場(chǎng)份額，它就可以實(shí)行主導(dǎo)式領(lǐng)袖定價(jià)，從而獲得較高超額利潤(rùn)。倘若一個(gè)企業(yè)擁有20%以上和50%以下的市場(chǎng)份額，那么，它只能進(jìn)行寡頭串謀式定價(jià)，從而壟斷收益相對(duì)較少。與此同時(shí)，需求價(jià)格彈性與壟斷收益負(fù)相關(guān)。當(dāng)產(chǎn)品需求價(jià)格彈性較高時(shí)，企業(yè)實(shí)行壟斷價(jià)格，消費(fèi)者就會(huì)不買或減少購(gòu)買這種產(chǎn)品，從而使壟斷企業(yè)的利潤(rùn)總額減少或不增加。相反，如果一種產(chǎn)品的需求價(jià)格彈性較低，說(shuō)明這種產(chǎn)品對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，是一種不可替代的必需品。因此，盡管壟斷企業(yè)高價(jià)出售，但只要這種價(jià)格沒有超出實(shí)際支付能力，消費(fèi)者就會(huì)被迫購(gòu)買。所以，產(chǎn)品需求價(jià)格彈性越低，通過(guò)企業(yè)購(gòu)并獲取的壟斷收益就會(huì)越大。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇經(jīng)濟(jì)學(xué)分析告訴我們，壟斷會(huì)產(chǎn)生三大負(fù)面效應(yīng)：第一，會(huì)造成對(duì)消費(fèi)者或其它經(jīng)濟(jì)主體的剝奪。因?yàn)樵趬艛鄺l件下，產(chǎn)品價(jià)格大大高于其價(jià)值，所以購(gòu)買壟斷產(chǎn)品的消費(fèi)者或企業(yè)都會(huì)被迫超額支付。正是由于消費(fèi)者的這種超額支付，形成了壟斷企業(yè)的超額利潤(rùn)。沒有壟斷，就不會(huì)出現(xiàn)超額支付。沒有超額支付，就不會(huì)有壟斷利潤(rùn)。歸根結(jié)底，壟斷利潤(rùn)是壟斷企業(yè)通過(guò)控制產(chǎn)品供給與價(jià)格，剝奪消費(fèi)者或其它企業(yè)的結(jié)果（如當(dāng)前國(guó)際油價(jià)和鐵礦石價(jià)格）；第二，降低了市場(chǎng)效率。市場(chǎng)運(yùn)行效率取決于壟斷競(jìng)爭(zhēng)狀況。市場(chǎng)效率與競(jìng)爭(zhēng)正相關(guān)，而與壟斷負(fù)相關(guān)。一般來(lái)說(shuō)，競(jìng)爭(zhēng)程度越高，市場(chǎng)效率也會(huì)越高。反之，壟斷程度越高，市場(chǎng)效率則會(huì)越低。由于壟斷的存在與發(fā)展在一定程度上降低或阻礙了競(jìng)爭(zhēng)，所以會(huì)降低市場(chǎng)運(yùn)行效率；第二章目標(biāo)企業(yè)選擇第三，導(dǎo)致資源配置錯(cuò)位。壟斷主要是通過(guò)“減產(chǎn)提價(jià)”來(lái)獲取超額利潤(rùn)的。減產(chǎn)會(huì)造成該行業(yè)產(chǎn)品供給和消費(fèi)數(shù)量下降，從而會(huì)使消費(fèi)者在該行業(yè)減少的需求轉(zhuǎn)移到其它行業(yè)。結(jié)果會(huì)導(dǎo)致本行業(yè)資源配置與產(chǎn)量不足，以及其它行業(yè)資源配置與產(chǎn)量過(guò)剩。在上述三大壟斷負(fù)面效應(yīng)中，第一個(gè)負(fù)面效應(yīng)造成了消費(fèi)者的福利損失，后二個(gè)負(fù)面效應(yīng)則會(huì)導(dǎo)致社會(huì)凈福利損失。由于壟斷不僅會(huì)造成消費(fèi)者福利損失，而且會(huì)減少社會(huì)福利，所以美國(guó)、歐盟等國(guó)家與國(guó)際組織對(duì)企業(yè)購(gòu)并所形成的壟斷進(jìn)行嚴(yán)格控制。概括地講，分析與度量企業(yè)購(gòu)并的壟斷收益具有雙重意義，一是測(cè)算企業(yè)購(gòu)并的合法壟斷收益，二是檢查企業(yè)購(gòu)并是否觸犯反壟斷法限制。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇應(yīng)當(dāng)指出，企業(yè)購(gòu)并的壟斷收益，不僅僅表現(xiàn)為超額利潤(rùn)，而且還表現(xiàn)為競(jìng)爭(zhēng)損失或競(jìng)爭(zhēng)成本的降低。由于企業(yè)購(gòu)并既會(huì)增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)控制力和競(jìng)爭(zhēng)力，也會(huì)減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而會(huì)降低競(jìng)爭(zhēng)損失或競(jìng)爭(zhēng)成本。毫無(wú)疑問(wèn)，企業(yè)購(gòu)并只能獲得合法的壟斷收益，這是因?yàn)?，企業(yè)購(gòu)并必須在反壟斷法規(guī)定的范圍內(nèi)進(jìn)行，并且企業(yè)購(gòu)并所形成的壟斷程度不得高于國(guó)家法律規(guī)定限度。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇第二節(jié)目標(biāo)企業(yè)選擇方式概括地說(shuō)，目標(biāo)企業(yè)選擇可以采取兩種方式，即委托搜尋與自找搜尋。一、委托搜尋所謂委托搜尋，是指委托中介機(jī)構(gòu)搜尋目標(biāo)企業(yè)的行為?？梢晕兴褜つ繕?biāo)企業(yè)的中介機(jī)構(gòu)主要包括：投資銀行（我國(guó)主要是證券公司）、杠桿收購(gòu)公司、資產(chǎn)評(píng)估公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、經(jīng)紀(jì)公司、管理咨詢公司等。不同的中介機(jī)構(gòu)具有不同特點(diǎn)。其中：——投資銀行。通常是首選中介機(jī)構(gòu)。因?yàn)樗鼈兪菍I(yè)機(jī)構(gòu)，擁有較多的專業(yè)人才，具有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，掌握充分的購(gòu)并信息，并能提供一條龍服務(wù)。一般來(lái)說(shuō)，規(guī)模較大的投資銀行，不僅可以提供目標(biāo)企業(yè)信息，而且能夠提供企業(yè)購(gòu)并可行性分析、制定企業(yè)購(gòu)并實(shí)施方案、評(píng)估企業(yè)價(jià)值、組織拍賣或招標(biāo)等服務(wù)，同時(shí)還能夠協(xié)助談判和融資等。但投資銀行對(duì)服務(wù)對(duì)象通常要求較高。例如，美國(guó)的投資銀行提供購(gòu)并中介服務(wù)通常要求：企業(yè)購(gòu)并規(guī)模不得小于5000萬(wàn)元，必須預(yù)付5～10萬(wàn)美元的前端費(fèi)用，并且收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)高于其它中介機(jī)構(gòu)等。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇——會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估公司、管理咨詢公司。在美國(guó)，這些中介機(jī)構(gòu)通常提供1000萬(wàn)美元以上至5000萬(wàn)美元以下的中等企業(yè)購(gòu)并服務(wù)。這些中介機(jī)構(gòu)一般服務(wù)領(lǐng)域較窄，具體業(yè)務(wù)主要集中于：幫助搜尋目標(biāo)企業(yè)，評(píng)估企業(yè)及其資產(chǎn)價(jià)值，組織拍賣、招標(biāo)或掛牌交易，以及提供企業(yè)包裝等服務(wù)。由于這些中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)范圍較窄，所以其收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)也相對(duì)低廉。

——經(jīng)紀(jì)行。它們通常只從事小型的企業(yè)購(gòu)并中介服務(wù)。在美國(guó)，主要從事購(gòu)并規(guī)模100萬(wàn)以上至1000萬(wàn)美元以下的企業(yè)購(gòu)并中介活動(dòng)。由于這類中介機(jī)構(gòu)一般不做前端服務(wù)（如調(diào)查了解目標(biāo)企業(yè)的具體背景與其它情況等），所以通常不收前端費(fèi)用。同時(shí)后端服務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)亦較低。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇——杠桿收購(gòu)公司。這是專門為企業(yè)進(jìn)行杠桿收購(gòu)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，有的自己也直接進(jìn)行杠桿收購(gòu)。我國(guó)目前不存在此類公司。即使在美國(guó)，杠桿公司目前也為數(shù)不多（20世紀(jì)80年代較多，后衰落減少）。二、自我搜尋自我搜尋，是指主并企業(yè)自己搜尋目標(biāo)企業(yè)的行為。主并企業(yè)自我搜尋目標(biāo)企業(yè)的途徑主要包括：通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)某些具有收購(gòu)價(jià)值的企業(yè)，如某些ST公司或市價(jià)被嚴(yán)重低估的企業(yè)等；通過(guò)報(bào)刊雜志、專業(yè)網(wǎng)站、以及公司數(shù)據(jù)庫(kù)查找公司財(cái)務(wù)報(bào)表和了解有關(guān)情況，發(fā)現(xiàn)具有購(gòu)并潛值的企業(yè)；通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易所（系統(tǒng)）搜尋企業(yè)購(gòu)并目標(biāo)等。我國(guó)可以提供目標(biāo)企業(yè)有關(guān)信息的報(bào)刊主要包括：——《上海證券報(bào)》；——《中國(guó)證券報(bào)》；——《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》；第二章目標(biāo)企業(yè)選擇第二章目標(biāo)企業(yè)選擇第二章目標(biāo)企業(yè)選擇第二章目標(biāo)企業(yè)選擇委托中介機(jī)構(gòu)搜尋目標(biāo)企業(yè)的弊端主要表現(xiàn)在：一、搜尋動(dòng)力不足。我們知道，中介機(jī)構(gòu)受托搜尋目標(biāo)企業(yè)的主要?jiǎng)恿κ谦@取咨詢服務(wù)費(fèi)。這些費(fèi)用只是在搜尋工作完成后才能完全支付，并且按規(guī)定比例收取。只要企業(yè)購(gòu)并規(guī)模確定，那么服務(wù)收費(fèi)也就固定不變。因此，為了節(jié)約成本和增加收益，中介機(jī)構(gòu)在目標(biāo)企業(yè)搜尋過(guò)程中必然會(huì)盡可能減少人力與物力投入，從而會(huì)造成搜尋或研究的不充分；二是喪失部分選擇權(quán)。因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)在受托搜尋目標(biāo)企業(yè)時(shí)，通常要求主并企業(yè)賦予6~12月的唯一委托權(quán)，從而會(huì)使主并企業(yè)喪失選擇其它中介機(jī)構(gòu)或通過(guò)其它途徑搜尋目標(biāo)企業(yè)的權(quán)利與機(jī)會(huì)；三是有可能產(chǎn)生逆向服務(wù)。由于中介機(jī)構(gòu)既有可能為主并企業(yè)服務(wù)，也有可能受托于目標(biāo)企業(yè)。如果待售企業(yè)支付費(fèi)用超過(guò)主并企業(yè)，那么在利潤(rùn)最大化動(dòng)機(jī)驅(qū)使下，中介機(jī)構(gòu)有可能會(huì)站在目標(biāo)企業(yè)的立場(chǎng)上說(shuō)話辦事。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇自我搜尋的優(yōu)點(diǎn)主要在于，安全可靠與花費(fèi)較少。缺點(diǎn)是信息不充分、專業(yè)知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)不足、以及分析研究能力不強(qiáng)。因此，如果收購(gòu)熟悉的企業(yè)，可以采取自我搜尋方式；反之，則應(yīng)進(jìn)行委托搜尋。同時(shí)，鑒于委托中介機(jī)構(gòu)搜尋目標(biāo)企業(yè)存在諸多弊端，所以就我國(guó)目前的目標(biāo)企業(yè)搜尋而言，應(yīng)該采取自我搜尋為主，委托搜尋為輔的方針。具體來(lái)說(shuō)，能夠自己搜尋的，盡可能不要委托中介機(jī)構(gòu)。如果自我搜尋出現(xiàn)困難或問(wèn)題，可以就某些具體問(wèn)題求助于中介機(jī)構(gòu)。第三節(jié)目標(biāo)企業(yè)選擇程序概括地說(shuō)，搜尋與選擇目標(biāo)企業(yè)大致需要經(jīng)歷：確定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、制定選擇標(biāo)準(zhǔn)與方略、實(shí)施行業(yè)與隱匿評(píng)估、以及進(jìn)行可行性和風(fēng)險(xiǎn)分析等步驟。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇一、確定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略確定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略是選擇和搜尋目標(biāo)企業(yè)的前提。因?yàn)橐灰M(jìn)行企業(yè)購(gòu)并、以及進(jìn)行什么樣的企業(yè)購(gòu)并，主要取決于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。而選擇什么樣的目標(biāo)企業(yè)、以及在什么地方搜尋目標(biāo)企業(yè)，則主要取決于企業(yè)購(gòu)并的性質(zhì)。首先，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略決定要不要進(jìn)行企業(yè)購(gòu)并。企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略可以區(qū)分為穩(wěn)定發(fā)展戰(zhàn)略，擴(kuò)張戰(zhàn)略和防御戰(zhàn)略。不同的發(fā)展戰(zhàn)略要求采取不同的實(shí)現(xiàn)方式。其中，企業(yè)實(shí)施穩(wěn)定發(fā)展戰(zhàn)略或防御戰(zhàn)略時(shí)，無(wú)需進(jìn)行企業(yè)購(gòu)并。只有在企業(yè)實(shí)施擴(kuò)張戰(zhàn)略、以及采取其它擴(kuò)張方式成本較高時(shí)，才需要借助于企業(yè)購(gòu)并。因此，確定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，是決定是否進(jìn)行企業(yè)購(gòu)并的前提。其次，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略決定進(jìn)行什么樣的企業(yè)購(gòu)并。企業(yè)購(gòu)并是企業(yè)擴(kuò)張戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)方式。不同的企業(yè)擴(kuò)張要求采用不同的企業(yè)購(gòu)并。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇企業(yè)擴(kuò)張戰(zhàn)略包括：?jiǎn)我换瘮U(kuò)張戰(zhàn)略、一體化擴(kuò)張戰(zhàn)略和多元化擴(kuò)張戰(zhàn)略。其中，實(shí)施單一化擴(kuò)張戰(zhàn)略要求進(jìn)行橫向購(gòu)并，實(shí)施一體化擴(kuò)張戰(zhàn)略要求縱向購(gòu)并，而實(shí)施多元化擴(kuò)張戰(zhàn)略則要求進(jìn)行混合購(gòu)并。此外，不同的企業(yè)購(gòu)并要求選擇不同類型的目標(biāo)企業(yè)。如果進(jìn)行橫向購(gòu)并，那么，目標(biāo)企業(yè)就只能在同行中尋找；倘若進(jìn)行縱向購(gòu)并，那么，則只能在相關(guān)行業(yè)中尋找目標(biāo)企業(yè)。當(dāng)然，如果目標(biāo)企業(yè)市價(jià)存在嚴(yán)重低估，為了獲取投機(jī)收益，主并企業(yè)即使實(shí)施穩(wěn)定發(fā)展戰(zhàn)略也會(huì)進(jìn)行購(gòu)并。但這種企業(yè)購(gòu)并屬于純粹性企業(yè)購(gòu)并，它與經(jīng)營(yíng)性購(gòu)并具有不同性質(zhì)。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇

二、制定選擇標(biāo)準(zhǔn)與方略所謂目標(biāo)企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)，是指篩選目標(biāo)企業(yè)的尺度與準(zhǔn)則。確定選擇標(biāo)準(zhǔn)是搜尋目標(biāo)企業(yè)的前提。因?yàn)闆]有選擇標(biāo)準(zhǔn)，人們就無(wú)法知道應(yīng)該尋找什么樣的目標(biāo)企業(yè)。如果連尋找什么樣的企業(yè)都不知道，那么，談?wù)摶蜻M(jìn)行目標(biāo)企業(yè)選擇將毫無(wú)意義。目標(biāo)企業(yè)選擇的具體標(biāo)準(zhǔn)[1]主要包括：規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)、經(jīng)營(yíng)狀態(tài)標(biāo)準(zhǔn)、增長(zhǎng)潛力標(biāo)準(zhǔn)、市場(chǎng)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、以及經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)標(biāo)準(zhǔn)[2]等。所謂規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，是指對(duì)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)或資產(chǎn)規(guī)模的要求；所謂經(jīng)營(yíng)狀況標(biāo)準(zhǔn)，是指對(duì)目標(biāo)企業(yè)盈虧狀態(tài)的要求；所謂增長(zhǎng)潛力標(biāo)準(zhǔn)，是指對(duì)目標(biāo)企業(yè)成長(zhǎng)性或發(fā)展前景的要求；所謂市場(chǎng)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，是指對(duì)目標(biāo)企業(yè)股價(jià)或市盈率是否被低估、以及低估程度的要求；所謂經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)標(biāo)準(zhǔn)，是指對(duì)目標(biāo)企業(yè)人員和債務(wù)負(fù)擔(dān)的要求。

[1]

一般標(biāo)準(zhǔn)前文已經(jīng)闡述。[2]本節(jié)所講的是目標(biāo)企業(yè)選擇的具體標(biāo)準(zhǔn)。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇確定什么樣的選擇標(biāo)準(zhǔn)主要取決于企業(yè)購(gòu)并目的、主并企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和有關(guān)法律限制。例如，目標(biāo)企業(yè)規(guī)模過(guò)小，不利于實(shí)現(xiàn)購(gòu)并收益最大化；目標(biāo)企業(yè)規(guī)模過(guò)大，容易造成企業(yè)購(gòu)并支付或整合困難。再比如，如果企業(yè)購(gòu)并的目的是為了實(shí)行多元化擴(kuò)張，那么，就會(huì)要求目標(biāo)企業(yè)具有較好的成長(zhǎng)性和較大的增長(zhǎng)潛力。倘若企業(yè)購(gòu)并的目的是為了實(shí)現(xiàn)單一化擴(kuò)張或投機(jī)，那么則要求目標(biāo)企業(yè)最好是目前經(jīng)營(yíng)不善或市場(chǎng)價(jià)值被低估的企業(yè)等等。所謂目標(biāo)企業(yè)搜尋方略，是指搜尋目標(biāo)企業(yè)的方法與策略。目標(biāo)企業(yè)搜尋方略主要包括：確定搜尋方式，即采取何種方式搜尋目標(biāo)企業(yè)；確定搜尋范圍，即在什么范圍內(nèi)搜尋目標(biāo)企業(yè)；選擇搜尋渠道，即通過(guò)那些渠道獲取目標(biāo)企業(yè)有關(guān)信息；確定搜尋規(guī)模和時(shí)間，即打算在多少企業(yè)中篩選出理想的目標(biāo)企業(yè)，以及在多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)完成目標(biāo)企業(yè)的搜尋篩選工作等等。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇

三、盡職調(diào)查（評(píng)估行業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和隱匿問(wèn)題）經(jīng)過(guò)搜尋會(huì)形成候選企業(yè)，這時(shí)需要對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行必要的考察與評(píng)價(jià)，以便從中最終篩選出理想的目標(biāo)企業(yè)。侯選企業(yè)的分析評(píng)估主要包括，行業(yè)評(píng)估、財(cái)務(wù)評(píng)估、以及隱匿評(píng)估等。候選企業(yè)行業(yè)評(píng)估，是指對(duì)候選企業(yè)行業(yè)發(fā)展環(huán)境的考察與評(píng)價(jià)。這種評(píng)估的主要內(nèi)容包括，行業(yè)狀況分析、行業(yè)結(jié)構(gòu)分析和行業(yè)經(jīng)營(yíng)分析。所謂行業(yè)狀況，是指行業(yè)所處的發(fā)展階段及其國(guó)民經(jīng)濟(jì)地位。分析行業(yè)狀況，旨在了解侯選企業(yè)所處行業(yè)發(fā)展的特點(diǎn)與成長(zhǎng)空間；所謂行業(yè)結(jié)構(gòu)，是指行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的壟斷競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。分析行業(yè)結(jié)構(gòu)，旨在了解侯選企業(yè)所處行業(yè)的壟斷競(jìng)爭(zhēng)程度、以及進(jìn)入壁壘；所謂行業(yè)經(jīng)營(yíng)分析，是指對(duì)行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的考察與評(píng)價(jià)。進(jìn)行行業(yè)經(jīng)營(yíng)分析的目的在于，了解該行業(yè)的贏利能力與預(yù)期收益。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇所謂侯選企業(yè)的財(cái)務(wù)評(píng)估，是指對(duì)侯選企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的考察與評(píng)價(jià)。候選企業(yè)財(cái)務(wù)評(píng)估主要包括，流動(dòng)性分析、贏利能力分析和資本結(jié)構(gòu)分析。所謂流動(dòng)性分析，是指對(duì)企業(yè)變現(xiàn)或應(yīng)變能力的考察與評(píng)價(jià)。流動(dòng)性分析的指標(biāo)主要包括：流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。進(jìn)行這種分析，旨在了解企業(yè)的變現(xiàn)能力、以及長(zhǎng)、短期償債能力；贏利能力分析，是指對(duì)企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和預(yù)期獲利能力的考察和評(píng)價(jià)。反映和衡量企業(yè)贏利能力的指標(biāo)主要有:銷售利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、稅后利潤(rùn)率和每股收益等。進(jìn)行這種分析的目的在于，考察企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀與發(fā)展?jié)摿?；第二章目?biāo)企業(yè)選擇所謂資本結(jié)構(gòu)分析，是指對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況的考察與評(píng)價(jià)。反映或衡量企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況的指標(biāo)主要包括：資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)利息保證倍數(shù)率（=（利潤(rùn)總額+利息費(fèi)用）÷利息費(fèi)用）、以及財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)[1]等。進(jìn)行這種分析，旨在了解企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。[1]

有關(guān)出杠桿系數(shù)的測(cè)算，參見包明華：《購(gòu)并經(jīng)濟(jì)學(xué)-前沿問(wèn)題研究》第四章，北京，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2005。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇所謂隱匿評(píng)估，是指對(duì)企業(yè)可能存在的經(jīng)濟(jì)法律糾紛或財(cái)務(wù)問(wèn)題的審查。隱匿問(wèn)題的審查主要包括，經(jīng)濟(jì)糾紛隱匿的審查、法律隱匿問(wèn)題的審查、以及財(cái)務(wù)隱匿的審查。其中：經(jīng)濟(jì)隱匿問(wèn)題審查的重點(diǎn)應(yīng)放在：企業(yè)財(cái)產(chǎn)所有權(quán)歸屬是否確定、是否存在與其他經(jīng)濟(jì)主體共有或已經(jīng)被抵押擔(dān)保的資產(chǎn)、企業(yè)是否存在著未來(lái)重大支出等；企業(yè)法律隱匿問(wèn)題的審查主要包括：企業(yè)是否存在未決合同糾紛，是否存在租稅爭(zhēng)訟、侵權(quán)行為、產(chǎn)品責(zé)任以及環(huán)境污染等未列問(wèn)題；企業(yè)財(cái)務(wù)隱匿問(wèn)題的審查主要包括：企業(yè)是否存在未列債務(wù)，是否存在著應(yīng)該減記的資產(chǎn)[1]，是否存在無(wú)法收回的應(yīng)收賬款，是否存在虛列資產(chǎn)、虛增收入、以及高估庫(kù)存現(xiàn)象等。[1]我國(guó)有關(guān)法規(guī)規(guī)定，企業(yè)嚴(yán)重虧損時(shí)權(quán)益資產(chǎn)應(yīng)該減記。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇四、進(jìn)行可行性和風(fēng)險(xiǎn)分析通過(guò)上述分析，可以初步選出種子目標(biāo)企業(yè)。但種子企業(yè)能否最終成為購(gòu)并對(duì)象，還要取決于企業(yè)購(gòu)并的可行性分析和風(fēng)險(xiǎn)分析。所謂企業(yè)購(gòu)并可行性分析，是指對(duì)企業(yè)購(gòu)并的經(jīng)濟(jì)合理性和合法性的考察與判斷。企業(yè)購(gòu)并可行性分析通常包括以下內(nèi)容：首先是經(jīng)濟(jì)上是否有利可圖。一般來(lái)說(shuō)，只有那些凈現(xiàn)值大于零的企業(yè)購(gòu)并才具有經(jīng)濟(jì)合理性。反之，企業(yè)購(gòu)并則得不償失；其次是購(gòu)并規(guī)模是否適當(dāng)。企業(yè)購(gòu)并規(guī)模應(yīng)該與主并企業(yè)經(jīng)濟(jì)承受能力大致相當(dāng)。如果購(gòu)并規(guī)模超過(guò)主并企業(yè)的經(jīng)濟(jì)承受能力，就有可能造成企業(yè)購(gòu)并半途而廢，或者導(dǎo)致主并企業(yè)債臺(tái)高筑或資不抵債；其三是購(gòu)并價(jià)格是否合理。如果收購(gòu)價(jià)格過(guò)高，尤其是購(gòu)并溢價(jià)大于協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)購(gòu)并就會(huì)無(wú)法獲取合理回報(bào)，從而失去經(jīng)濟(jì)合理性；其四是是否存在整合障礙。企業(yè)購(gòu)并能否最終取得成功，在很大程度上取決于產(chǎn)權(quán)交割后的企業(yè)整合。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇成功的整合，不僅能夠改善目標(biāo)企業(yè)資源使用狀態(tài)，而且有助于提高主并企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。與此相反，如果整合失敗則會(huì)給主并企業(yè)造成嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)損失（如“美國(guó)在線”與“時(shí)代華納”購(gòu)并整合失敗）；其五是企業(yè)購(gòu)并是否觸犯有關(guān)法律限制（包括商標(biāo)法、國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全法規(guī)、國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓規(guī)定和反壟斷法等），尤其是反壟斷法限制（如可口可樂(lè)收購(gòu)匯源果汁就被商務(wù)部判定為違反我國(guó)反壟斷法）。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇所謂企業(yè)購(gòu)并風(fēng)險(xiǎn)分析，是指對(duì)企業(yè)購(gòu)并結(jié)果偏離預(yù)期目標(biāo)可能性的測(cè)度與評(píng)價(jià)。所謂企業(yè)購(gòu)并風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)購(gòu)并結(jié)果偏離預(yù)期目標(biāo)的可能性。企業(yè)購(gòu)并風(fēng)險(xiǎn)可以區(qū)分為可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)?？煞稚L(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)適當(dāng)?shù)耐顿Y組合加以規(guī)避。不可分散風(fēng)險(xiǎn)大致包括三種情況，一是主并企業(yè)可以承受的不可分散風(fēng)險(xiǎn)，二是主并企業(yè)無(wú)法承受的不可分散風(fēng)險(xiǎn)；三是企業(yè)通過(guò)套利可以對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)。在其它條件不變情況下，如果企業(yè)購(gòu)并存在可分散風(fēng)險(xiǎn)或可對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)以及可以承受的不可分散風(fēng)險(xiǎn)，表明該項(xiàng)目具有可行性；第二章目標(biāo)企業(yè)選擇反之，如果企業(yè)購(gòu)并存在不可承受的不可分散風(fēng)險(xiǎn)，則表明該項(xiàng)目不可行。企業(yè)購(gòu)并風(fēng)險(xiǎn)分析的主要內(nèi)容包括：企業(yè)購(gòu)并會(huì)存在哪些風(fēng)險(xiǎn)，各種風(fēng)險(xiǎn)程度有多大，是否存在不可承受的不可分散風(fēng)險(xiǎn)，以及如何分散或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等等?？傊挥型ㄟ^(guò)可行性分析與風(fēng)險(xiǎn)分析，證明企業(yè)購(gòu)并具有經(jīng)濟(jì)合理性與合法性，種子企業(yè)才能最終被確定為目標(biāo)企業(yè)。第四節(jié)一百吸收合并華聯(lián)[1]

2004年11月26日，第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈（以下簡(jiǎn)稱一百收購(gòu)華聯(lián)）獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，合并后存續(xù)公司百聯(lián)股份股票正式復(fù)牌。至此，舉世矚目的第一百貨和華聯(lián)商廈合并案最終塵埃落定。

[1]參見呂愛兵：《2004年第二季度上市公司收購(gòu)典型案例點(diǎn)評(píng)》，載《中國(guó)并購(gòu)評(píng)論》，2004（2）。

第二章目標(biāo)企業(yè)選擇

一、合并背景

1、第一百貨第一百貨全稱是上海市第一百貨商店股份有限公司，其前身是創(chuàng)立于1949年10月20日的上海市第一百貨商店。

1992年4月，經(jīng)上海市人民政府批準(zhǔn)，上海市第一百貨商店改制成為大型綜合性商業(yè)股份制企業(yè)。第一百貨募集設(shè)立時(shí)的股本總額為12108．64萬(wàn)股，每股面值10元，其中國(guó)家股6808．64萬(wàn)股，法人股3000萬(wàn)股，社會(huì)公眾股1840萬(wàn)股，內(nèi)部職工股460萬(wàn)股。社會(huì)公眾股和內(nèi)部職工股，分別于1993年2月19日和1994年4月22日在上海證券交易所上市交易。第一百貨主要從事百貨、連鎖藥店等商品零售業(yè)務(wù)，年商業(yè)零售業(yè)務(wù)占其主營(yíng)業(yè)務(wù)收人比重接近100％。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇商業(yè)零售業(yè)務(wù)中百貨業(yè)務(wù)是其最主要的商業(yè)業(yè)態(tài)。其百貨門店主要包括:占據(jù)上海市商圈黃金位置的上海市第一百貨商店、上海市第一百貨商店股份有限公司淮海店、上海第一百貨松江店、上海第一八佰伴、上海頤盛商貿(mào)、上海一百集團(tuán)交家電有限公司等。由于地理位置得天獨(dú)厚、客流量巨大，加上擁有半個(gè)多世紀(jì)歷史和良好的商譽(yù)，以上門店各自擁有較為穩(wěn)定的客戶群和市場(chǎng)占有率。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇

自1993年以來(lái)，第一百貨通過(guò)配股、送紅股、公積金轉(zhuǎn)增股本等方式進(jìn)行了股本擴(kuò)張。截至2003年12月31日，第一百貨股本總量為58284．7939萬(wàn)股，其中國(guó)家股26334．8935萬(wàn)股，社會(huì)法人股13118．5624萬(wàn)股，社會(huì)公眾股18831．3380萬(wàn)股。

截至2003年12月31日，第一百貨總資產(chǎn)為367311．37萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為172343．54萬(wàn)元。2001年、2002年、2003年的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率分別為:2.88%、4.30%、4.10%。2003年度實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入266429.82萬(wàn)元，利潤(rùn)總額12495.30萬(wàn)元。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇2、華聯(lián)商廈華聯(lián)商廈（原代碼600632）的全稱是上海華聯(lián)商廈股份有限公司，前身是創(chuàng)立于1918年9月的上海永安股份有限公司。其經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所位于上海市商業(yè)中心南京路。公司歷經(jīng)公私合營(yíng)上海永安公司、國(guó)營(yíng)上海市第十百貨商店、上海華聯(lián)商廈等沿革至今。

1992年3月，經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，該公司向社會(huì)公開發(fā)行股票450萬(wàn)股。其中，法人股280萬(wàn)股，社會(huì)公眾股170萬(wàn)股，每股面值10元。社會(huì)公眾股170萬(wàn)股于1993年2月19日在上海證券交易所上市交易。截至2003年12月31日，華聯(lián)商廈股本總數(shù)為42259.9861萬(wàn)股。其中：國(guó)家股14810.8799萬(wàn)股，法人股15002.3979萬(wàn)股，社會(huì)公眾股12446.7083萬(wàn)股。

第二章目標(biāo)企業(yè)選擇華聯(lián)商廈主要從事百貨、專業(yè)專賣、購(gòu)物中心、連鎖超市等商品零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)。目前，華聯(lián)商廈及其附屬公司擁有"依都"、"She+He"、"萊莉亞"、"CAISAR"、"oFra"、"EASTERNMAN"、"婀?fàn)柗?、"蒙一莎"、"艾絲玫妲"、"海聯(lián)"、"華聯(lián)"等38項(xiàng)注冊(cè)商標(biāo)。特別是其控股的上海華聯(lián)超市(600825)在全國(guó)超市行業(yè)處于領(lǐng)先地位，是中國(guó)第一家上市的連鎖超市公司。

2003年，華聯(lián)商廈實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入150104.03萬(wàn)元，利潤(rùn)總額9567.31萬(wàn)元。截至2003年12月31日，華聯(lián)商廈總資產(chǎn)為229798.54萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為150939.50萬(wàn)元。2001年、2002年、2003年的凈資產(chǎn)收益率分別為5.88%、7.16%、5.46%。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇3、合并思路按照入世規(guī)定，中國(guó)的零售業(yè)將全面向世界開放。隨著沃爾馬、麥德隆、加樂(lè)福、易初蓮花等國(guó)際零售巨頭蜂擁中國(guó)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)零售企業(yè)面臨嚴(yán)重生存壓力。為了應(yīng)對(duì)日趨激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，2004年3月，商務(wù)部在“全國(guó)流通改革發(fā)展工作會(huì)議”上正式提出，力爭(zhēng)在5～8年內(nèi)培育出15至20家擁有著名品牌和自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、主業(yè)突出、核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、初步具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力的大型流通企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略構(gòu)想。

2002年，上海市商委提出，組建2到3家年銷售額達(dá)到500億元以上的大型商業(yè)集團(tuán)，以應(yīng)對(duì)國(guó)外零售巨頭的競(jìng)爭(zhēng)。為此，市商委組織專題研究，并提出7～9種重組方案

2003年4月，在上海市政府主導(dǎo)下，原上海一百（集團(tuán)）有限公司、華聯(lián)（集團(tuán)）有限公司、友誼（集團(tuán)）有限公司和上海市經(jīng)委直屬的物資（集團(tuán)）總公司歸并整合為上海市百聯(lián)集團(tuán)。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇這次合并采取吸收合并方式。其中，第一百貨為合并方，華聯(lián)商廈為被合并方。第一百貨通過(guò)換股吸收合并華聯(lián)商廈。華聯(lián)商廈的全部資產(chǎn)、負(fù)債及權(quán)益并入第一百貨，其法人資格注銷。合并后的存續(xù)公司將更名為上海百聯(lián)(集團(tuán))股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱百聯(lián)股份)。以2002年12月31日數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，合并后的百聯(lián)集團(tuán)總資產(chǎn)為284億元，凈資產(chǎn)為84億元。不僅擁有第一百貨、華聯(lián)商廈、華聯(lián)超市、友誼股份、物貿(mào)中心、第一醫(yī)藥和聯(lián)華超市等7家上市公司；而且擁有第一百貨商店、華聯(lián)商廈、東方商廈、華聯(lián)超市、聯(lián)華超市、婦女用品商店、第一醫(yī)藥、以及同德堂等知名企業(yè)；同時(shí)擁有遍布全國(guó)23個(gè)省市近5000家營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。百聯(lián)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)范圍，涵蓋了包括百貨、標(biāo)準(zhǔn)超市、大賣場(chǎng)、便利店、購(gòu)物中心、專業(yè)賣場(chǎng)和物流在內(nèi)的多種業(yè)態(tài)，是一個(gè)特大型流通產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。百聯(lián)集團(tuán)的成立，意味著中國(guó)誕生了自己的商業(yè)銀河戰(zhàn)艦。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇第二章目標(biāo)企業(yè)選擇第二章目標(biāo)企業(yè)選擇第二章目標(biāo)企業(yè)選擇從上述流程圖表不難看出，一百吸收合并華聯(lián)商廈是通過(guò)換股方式進(jìn)行的。此外，為了保護(hù)中小股東利益，除了分別設(shè)定流通股和非流通股的換股比率外，還出臺(tái)了旨在保護(hù)中小股東權(quán)益的特別設(shè)計(jì)：如現(xiàn)金選擇權(quán)方案、關(guān)聯(lián)股東回避表決方案、獨(dú)立董事征集投票權(quán)方案、以及股東大會(huì)催告程序等。

1、確定換股比例

一百吸收合并華聯(lián)的創(chuàng)舉，不僅在于史無(wú)前例地實(shí)現(xiàn)了我國(guó)上市公司之間的換股合并，而且分別為流通股和非流通股設(shè)定了不同換股比率。雖然上市公司之間換股合并在國(guó)外極為常見，但在中國(guó)則史無(wú)前例。盡管，此前TCL吸收合并TCL通訊、進(jìn)而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市也是典型的換股合并，但那是非上市公司吸收上市公司。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇1999年，原水股份與凌橋股份之間的吸收合并也涉及到換股問(wèn)題，但因二者股本、凈資產(chǎn)和股價(jià)上分歧差異太大而胎死腹中。一百吸收合并華聯(lián)商廈不僅首開中國(guó)上市公司換股合并之先河，而且為我國(guó)商業(yè)企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合提供了新思路和新經(jīng)驗(yàn)。由于我國(guó)上市公司存在股權(quán)分置，市場(chǎng)對(duì)不同股份存在不同的價(jià)值判斷，所以，合并雙方商定，對(duì)非流通股和流通股分別采用不同的換股比例。其中，非流通股折股比例的確定以每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)，流通股折股比例的確定以合并雙方董事會(huì)召開前30個(gè)交易日每日加權(quán)平均價(jià)格算術(shù)平均值(以下簡(jiǎn)稱加權(quán)股價(jià)均值)為基準(zhǔn)。由于未分配利潤(rùn)已包含在凈資產(chǎn)中，所以在確定非流通股折股比例時(shí)沒有單獨(dú)考慮未分配利潤(rùn)的影響。因?yàn)榱魍ü晒蓛r(jià)不包含未分配利潤(rùn)，因此，在確定流通股折股比例時(shí)必須考慮未分配利潤(rùn)對(duì)加權(quán)股價(jià)均值的影響。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇第二章目標(biāo)企業(yè)選擇測(cè)算結(jié)果為：合并雙方的非流通股折股比例為1：1．273。也就是說(shuō)華聯(lián)商廈非流通股股東可用1股華聯(lián)商廈的非流通股換取1．273股第一百貨的非流通股。流通股的折股比例測(cè)算公式為：（華聯(lián)商廈董事會(huì)召開前30個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值+華聯(lián)商廈每股未分配利潤(rùn)）/（第一百貨董事會(huì)召開前30個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值+第一百貨每股未分配利潤(rùn)）×（1+加成系數(shù)）。根據(jù)審計(jì)，截至2004年4月6日，第一百貨前30個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值為8．69元/股；華聯(lián)商廈前30個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值為8．91元/股。截至2003年12月31日，第一百貨每股未分配利潤(rùn)為0．11元，華聯(lián)商廈每股未分配利潤(rùn)為0．39元。將上述數(shù)據(jù)代入流通股的折股比例測(cè)算公式，測(cè)算結(jié)果為：合并雙方流通股的折股比例為1：1．114，即華聯(lián)商廈流通股股東可用1股華聯(lián)商廈的流通股換取1．114股第一百貨的流通股。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇第二章目標(biāo)企業(yè)選擇根據(jù)合并方案，第一百貨與華聯(lián)商廈非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，確定為合并基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)值，分別為2.957元/股和3.572元/股；流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，確定為董事會(huì)召開前12個(gè)月每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值上浮5%，分別為7.62元/股和7.74元/股[1]。非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)股份由百聯(lián)集團(tuán)等戰(zhàn)略投資者收購(gòu)；流通股現(xiàn)金選擇權(quán)股份由恒泰證券等機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買。上述流通股選擇權(quán)價(jià)格確定，之所以以l2個(gè)月每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值為基礎(chǔ)，理由在于，l2個(gè)月每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值表示最近12個(gè)月以來(lái)進(jìn)入市場(chǎng)的投資者的平均持股成本，通過(guò)市價(jià)與平均持股成本的比較可以判斷出投資者的盈利情況。而設(shè)置5%的溢價(jià)，則主要考慮投資者的合理回報(bào)，因?yàn)檫@一溢價(jià)水平與一年期的貸款利率相當(dāng)。

[1]

即為2004年4月6日各自的收盤價(jià)（9.27元和9.53元）的82.20%和81.22%。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇此外，在現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格的確定過(guò)程中，雙方還參考了同行業(yè)上市公司市場(chǎng)平均市盈率水平(按稅前每股收益計(jì)算)等因素[1]

為了更好地實(shí)施現(xiàn)金選擇權(quán)方案，從董事會(huì)決議公告日(2004年4月8日)至中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)本次合并后換股完成日，第一百貨和華聯(lián)商廈掛牌交易的股票實(shí)施停牌處理。設(shè)定長(zhǎng)期停牌處理，一方面可以防止股價(jià)異常波動(dòng)，減少投機(jī)者的套利行為；另一方面可以給股東留出足夠時(shí)間考慮是否選擇申請(qǐng)現(xiàn)金選擇權(quán)。根據(jù)《上海市第一百貨商店股份有限公司和上海華聯(lián)商廈股份有限公司吸收合并中現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)施方案》的規(guī)定，2004年4月28日為現(xiàn)金選擇權(quán)申請(qǐng)日。根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，選擇權(quán)申請(qǐng)實(shí)施后，第一百貨申請(qǐng)現(xiàn)金選擇權(quán)非流通股總數(shù)為l8664677股，流通股總數(shù)為69755股；

[1]當(dāng)時(shí)同行業(yè)平均市盈率為34．35，第一百貨現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格計(jì)算的市盈率為36．29，華聯(lián)商廈為33．65，與同行業(yè)平均市盈率接近。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇華聯(lián)商廈申請(qǐng)現(xiàn)金選擇權(quán)非流通股總數(shù)為42361694股，流通股總數(shù)為44451股。根據(jù)合并協(xié)議，非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)股份由百聯(lián)集團(tuán)購(gòu)買，為此百聯(lián)集團(tuán)需支付現(xiàn)金20650．74萬(wàn)元；流通股現(xiàn)金選擇權(quán)股份由恒泰證券有限責(zé)任公司購(gòu)買，為此恒泰證券需支付87．56萬(wàn)元現(xiàn)金。3、獨(dú)立董事公開征集投票權(quán)這次吸收合并采取了獨(dú)立董事公開征集投票權(quán)的做法。即第一百貨和華聯(lián)商廈獨(dú)立董事各自向第一百貨或華聯(lián)商廈的全體股東征集投票權(quán)，并由獨(dú)立董事代表委托股東行使投票權(quán)?？紤]到分布全國(guó)各地的中小股東不便參加股東大會(huì)，第一百貨和華聯(lián)商廈獨(dú)立董事同時(shí)發(fā)布公開征集投票權(quán)報(bào)告書，針對(duì)公司擬召開股東大會(huì)審議采取吸收合并方式實(shí)施合并等事項(xiàng)向廣大股東征集投票權(quán)。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇本次征集投票行動(dòng)以無(wú)償方式進(jìn)行。征集對(duì)象為：2004年4月6日收市時(shí)在中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司上海分公司登記在冊(cè)的全體股東；征集時(shí)間為：2004年4月8日至5月7日。股東決定委托征集人投票，應(yīng)按征集投票權(quán)報(bào)告書中確定的格式和內(nèi)容逐項(xiàng)填寫授權(quán)委托書，備齊所需資料后，應(yīng)將材料送達(dá)上海市黃浦區(qū)第一公證處，由公證處審核確認(rèn)有效后，再提交給征集人。

4、關(guān)聯(lián)股東回避表決制度

這次合并實(shí)行關(guān)聯(lián)股東回避表決制度。由于本次吸收合并構(gòu)成第一百貨與華聯(lián)商廈之間的關(guān)聯(lián)交易，在第一百貨及華聯(lián)商廈召開的股東大會(huì)上，控股股東及其關(guān)聯(lián)股東予以回避，不參加對(duì)合并預(yù)案的表決，其所持股份不計(jì)人有效表決權(quán)票數(shù)。

第二章目標(biāo)企業(yè)選擇第二章目標(biāo)企業(yè)選擇

上表顯示，一百吸收合并華聯(lián)商廈不僅增強(qiáng)了整體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，而且改善了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，提高了企業(yè)盈利能力。從靜態(tài)角度看，合并后模擬存續(xù)公司與合并前第一百貨、華聯(lián)商廈相比，總資產(chǎn)增長(zhǎng)了62.56%和159.83%，凈資產(chǎn)增加了87.38%和113.95%；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)了56.34%和177.50%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了113.79%和78.88%。就動(dòng)態(tài)比較而言，合并后的2004年和2005年，百聯(lián)股份總資產(chǎn)分別增長(zhǎng)了25.41%和8.16%；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比上年分別增長(zhǎng)了13.21%和90.84%。2005年和2006年凈利潤(rùn)分別比上年增長(zhǎng)42.8%和34.5%；凈資產(chǎn)收益率分別比上年增長(zhǎng)1.58個(gè)百分點(diǎn)和1.72個(gè)百分點(diǎn)。2004年～2006年，百聯(lián)股份經(jīng)濟(jì)實(shí)力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的大幅度提升，主要得益于企業(yè)合并所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。概括地說(shuō)，一百吸收收購(gòu)華聯(lián)商廈的協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第二章目標(biāo)企業(yè)選擇第一、增強(qiáng)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)多數(shù)上市公司都是由國(guó)企改制上市的。同行業(yè)的上市公司之間往往存在嚴(yán)重惡性競(jìng)爭(zhēng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍較差。上市公司重組改造迫在眉睫。隨著中國(guó)加入WTO，國(guó)際商業(yè)巨頭紛至進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)商業(yè)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和生存的環(huán)境更加惡劣。面對(duì)強(qiáng)大的外資競(jìng)爭(zhēng)，一百和華聯(lián)通過(guò)資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，打造中國(guó)零售商業(yè)航母，無(wú)疑會(huì)提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和抗衡能力。一方面，一百吸收合并華聯(lián)商廈后，存續(xù)公司將擁有14家大型百貨商場(chǎng)與3家購(gòu)物中心，總資產(chǎn)近60億元，股東權(quán)益達(dá)到32億元，成為國(guó)內(nèi)名副其實(shí)的商業(yè)第一股；另一方面，一百和華聯(lián)合二為一，消除了雙方同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和主營(yíng)業(yè)務(wù)重合，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)資源的優(yōu)化組合，從而不僅增強(qiáng)了企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，而且提高了企業(yè)資源配置效率。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇第二、提高了規(guī)模經(jīng)濟(jì)水平。由于一百和華聯(lián)商廈所屬行業(yè)基本相同（均屬零售業(yè)），兩者合并有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。第一百貨與華聯(lián)商廈的主營(yíng)業(yè)務(wù)重合度高，資源交叉現(xiàn)象十分明顯。進(jìn)行合并后，存續(xù)公司通過(guò)統(tǒng)一商品采購(gòu)、統(tǒng)一配送、統(tǒng)一店內(nèi)運(yùn)營(yíng)、統(tǒng)一市場(chǎng)營(yíng)銷、統(tǒng)一后臺(tái)支持，從而會(huì)形成系統(tǒng)科學(xué)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理流程，提高管理效率；與此同時(shí)，合并后所導(dǎo)致的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，不僅可以大幅度降低采購(gòu)成本，而且能夠降低廣告、營(yíng)銷、研發(fā)等單位固定費(fèi)用，從而會(huì)大幅度提高企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)水平。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇第三、擴(kuò)大了企業(yè)品牌影響。企業(yè)要想在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取勝，必須要有強(qiáng)大的品牌形象支撐。品牌對(duì)于商業(yè)企業(yè)而言，意味著與眾不同的時(shí)尚品味、優(yōu)良周到的服務(wù)品質(zhì)、獨(dú)特多變的進(jìn)貨渠道、以及忠誠(chéng)可靠的固定消費(fèi)群體。第一百貨和華聯(lián)商廈分別擁有許多著名品牌，合并后存續(xù)企業(yè)的品牌數(shù)量和影響力將會(huì)成倍增加。通過(guò)分業(yè)態(tài)、有重點(diǎn)地實(shí)施品牌資源集約管理，以及品牌產(chǎn)品之間的聯(lián)動(dòng)經(jīng)營(yíng)，可以擴(kuò)大顧客群體和忠誠(chéng)度，增加公司的無(wú)形資產(chǎn)，提升企業(yè)的市場(chǎng)影響力。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇第四、合理解決了股權(quán)分置矛盾。中國(guó)股市特有的股票流通障礙，不僅導(dǎo)致了公司法人治理結(jié)構(gòu)的缺位，而且引發(fā)了證券市場(chǎng)的種種黑幕。由于中國(guó)股市存在不能流通的國(guó)有股和法人股，而且同股不同權(quán)和同股不同價(jià)，從而給上市公司合并造成嚴(yán)重障礙。為了兼顧不同股東利益，一百吸收合并華聯(lián)商廈采用了分類折股和現(xiàn)金選擇權(quán)方法。分類折股有效解決了由于股權(quán)分置所導(dǎo)致的價(jià)值評(píng)估差異；在折股中引入加成系數(shù)，彌補(bǔ)了賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值的差異；而現(xiàn)金選擇權(quán)的設(shè)置，則為不愿參與合并的股東提供了退出機(jī)會(huì)，從而有效保護(hù)了中小股東利益。

四、若干釋疑[1][2][1]參見高磊、楊媛：《第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈效應(yīng)分析》，載《中國(guó)證券報(bào)》，2004-04-30。[2]參見朱紅軍、楊靜、張人驥：《共同控制下的企業(yè)合并：協(xié)同效應(yīng)還是財(cái)富轉(zhuǎn)移》，載《管理世界》，2005(4)。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇一百吸收合并華聯(lián)商廈，的確在我國(guó)上市公司購(gòu)并中創(chuàng)造了許多第一。例如，它開創(chuàng)了我國(guó)上市公司之間吸收合并之先河，第一次用換股方式完成上市公司之間的吸收合并，第一次采取分類折股方式合并，以及第一次設(shè)置現(xiàn)金選擇權(quán)等等。毫無(wú)疑問(wèn)，一百吸收合并華聯(lián)商廈，對(duì)于減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易、優(yōu)化商業(yè)資源配置、以及提高中國(guó)商業(yè)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，具有重要積極意義。但同時(shí)需要強(qiáng)調(diào)的是，百聯(lián)模式[1]并非完美無(wú)缺，依然存在許多值得商榷和改進(jìn)之處。1、為何吸收合并上市公司[2]

這次購(gòu)并采取了兩個(gè)上市公司吸收合并方式。在我國(guó)目前條件下，上市公司之間的吸收合并至少會(huì)產(chǎn)生兩大負(fù)面效應(yīng)：

[1]由于一百吸收合并華聯(lián)案例中采用了獨(dú)特的折股比例和現(xiàn)金選擇權(quán)，所以被稱為“百聯(lián)模式”。[2]參見陳鴻原：《從百聯(lián)模式看上市公司的吸收合并》，載《證券時(shí)報(bào)》，2004-04-20。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇其一是造成殼資源損失。因?yàn)槲蘸喜?dǎo)致了華聯(lián)商廈法人資格消失和退市，從而致使華聯(lián)商廈的殼資源價(jià)值完全喪失。根據(jù)有關(guān)學(xué)者測(cè)算，本世紀(jì)初我國(guó)一個(gè)上市公司的殼價(jià)值大約在2000萬(wàn)元左右。根據(jù)上述測(cè)算，一百吸收合并華聯(lián)商廈至少造成了2000萬(wàn)元的殼資源損失。其二是導(dǎo)致優(yōu)勢(shì)品牌喪失。合并前，無(wú)論是一百還是華聯(lián)商廈都是國(guó)內(nèi)著名和價(jià)值連城的優(yōu)勢(shì)品牌，吸收合并不僅使華聯(lián)商廈的上市公司資格消失，而且導(dǎo)致第一百貨股票更名，同時(shí)形成了一個(gè)大家陌生的百聯(lián)股份。一百吸收合并華聯(lián)商廈，不僅未能發(fā)揮或保持原有品牌優(yōu)勢(shì)，相反造成了兩大優(yōu)勢(shì)品牌的同時(shí)消失，其經(jīng)濟(jì)損失難以估量。既然上市公司之間吸收合并的負(fù)面效應(yīng)如此之大，那么，上海有關(guān)部門為什么不讓一百吸收合并國(guó)內(nèi)其他非上市商業(yè)巨頭，或者讓一百通過(guò)控股收購(gòu)而保留華聯(lián)商廈的殼呢。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇對(duì)此，有關(guān)方面的解釋為：一是為了節(jié)省資金和便于操作。一百吸收華聯(lián)商廈的根本目的是消除百聯(lián)集團(tuán)內(nèi)部[1]的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易，打造國(guó)內(nèi)商業(yè)航母。[2]。由于一百和華聯(lián)商廈，均是國(guó)內(nèi)大型零售企業(yè)，同屬百聯(lián)集團(tuán)控股企業(yè)，所以兩者換股合并，既可以實(shí)現(xiàn)做強(qiáng)做大目標(biāo)，也可以不花或少花資金，同時(shí)也方便操作；二是新設(shè)合并太慢。根據(jù)我國(guó)經(jīng)驗(yàn)，新設(shè)公司上市需要經(jīng)歷培養(yǎng)、包裝和審批期，至少歷時(shí)3年。不僅成本巨大，而且不一定能夠如愿以償。相比較而言，吸收合并的法律手續(xù)簡(jiǎn)單，所需時(shí)間較短和成本較低；三是節(jié)稅考慮。根據(jù)有關(guān)專家測(cè)算，如果通過(guò)資產(chǎn)置換或買賣等方式進(jìn)行資產(chǎn)重組，雖然能夠保留華聯(lián)商廈上市公司之殼，但需要多交4億多元稅款。這些稅款可能是殼資源價(jià)值的8～10倍。所以，從避稅和節(jié)約購(gòu)并成本角度考慮，吸收合并是可以選擇的最好方式。[3][1]

當(dāng)時(shí)，百聯(lián)集團(tuán)共有900多家企業(yè)和七家上市公司。[2]參見林永廷：《張新生解密百聯(lián)集團(tuán)重組》，載《上海國(guó)資》，2005-09-28。[3]參見劉影：《上海新國(guó)資辦會(huì)議：四大國(guó)有集團(tuán)成試驗(yàn)田》，載《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》，2004-04-14。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇上述解釋雖然言之有理，但理由并不充分。因?yàn)?，一百完全可以通過(guò)換股方式收購(gòu)國(guó)內(nèi)其他商業(yè)巨頭的控股權(quán)，從而同樣可以在不花或少花現(xiàn)金情況下，實(shí)現(xiàn)控制子公司、減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和做強(qiáng)做大目標(biāo)。如果讓華聯(lián)商廈和一百同時(shí)通過(guò)換股收購(gòu)其他商業(yè)企業(yè)的控股權(quán)，那么，百聯(lián)集團(tuán)則不僅能能夠保留和拓展既有優(yōu)勢(shì)品牌，而且對(duì)國(guó)內(nèi)零售商業(yè)的控制規(guī)模和力度將會(huì)更大更強(qiáng)。2、換股方式值得探討[1][2]

[1]由于我國(guó)證券市場(chǎng)有其許多自身特點(diǎn)，所以國(guó)外成熟的換股合并方式，生搬硬套于國(guó)內(nèi)可能會(huì)失敗。例如，1999年，原水股份吸收合并凌橋股份，就是因?yàn)闊o(wú)法解決雙方股價(jià)與單位凈資產(chǎn)值之間的倒掛問(wèn)題，最終以中止洽商而落幕。[2]參見董曉常：《百聯(lián)：一小步，一大步？》，載《互聯(lián)網(wǎng)周刊》，2004-12-16。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇第二章目標(biāo)企業(yè)選擇

然而，令人遺憾的是，采取上述方法吸收合并，非但未能全面平衡流通股和非流通股股東利益，反而造成了新的不公。眾所周知，換股合并的關(guān)鍵是換股比例和股價(jià)折算。這次合并中非流通股折股比例的計(jì)算基準(zhǔn)是每股凈資產(chǎn)，而流通股折股比例的計(jì)算基準(zhǔn)是30個(gè)交易日加權(quán)平均價(jià)格算術(shù)平均值加上5%的溢價(jià)[2]。根據(jù)上述原則，測(cè)算出的合并前后流通股與非流通股持股數(shù)量及比例，如表2-3：[2]合并雙方考慮了商用房地產(chǎn)潛在價(jià)值、盈利能力、以及業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性等因素后，對(duì)折股比例進(jìn)行了加成計(jì)算。按照方案，商用房地產(chǎn)潛在價(jià)值以評(píng)估機(jī)構(gòu)（上海立信評(píng)估有限責(zé)任公司）對(duì)合并雙方主要商用房地產(chǎn)的估價(jià)結(jié)果為依據(jù)，盈利能力指標(biāo)主要考察合并雙方最近三年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率(稅前利潤(rùn))的算術(shù)平均值，業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性指標(biāo)主要考察合并雙方最近三年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的算術(shù)平均值，綜合計(jì)算出加成系數(shù)為5.4%。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇第二章目標(biāo)企業(yè)選擇

上表顯示，通過(guò)換股，原華聯(lián)商廈非流通股股東在存續(xù)公司的權(quán)益顯然超過(guò)原華聯(lián)商廈流通股股東，同時(shí)存續(xù)公司非流通股與流通股股東之間的比例由原來(lái)的2.10倍變?yōu)?.37倍。顯而易見，換股的結(jié)果，非但未能全面平衡流通股和非流通股股東利益，反而造成了流通股股東的利益損失。如果現(xiàn)有折股方法不變，但由一百吸收合并華聯(lián)改為華聯(lián)吸收合并一百，那么，合并后的流通股和非流通股在存續(xù)公司中的比例將會(huì)發(fā)生明顯變化。例如，按照上述折股方法，可以測(cè)算出第一百貨非流通股折股比例為1:0.7855，流通股折股比例為1:0.8725，即第一百貨非流通股股東可用1股非流通股換取0.7855股華聯(lián)商廈的非流通股，流通股股東可用1股流通股換取0.8977股華聯(lián)商廈的流通股。那么，合并后第一百貨的非流通股和流通股將分別折算為309，925，027股和169，042，531股，換股總量為326，867，558股。換股之后，原第一百貨的非流通股與流通股股東之間的比例由原來(lái)的2.1倍變?yōu)?.83倍，而存續(xù)公司的非流通股與流通股股東之間的比例由原來(lái)的2.4倍變?yōu)?.07。詳見表2-4：第二章目標(biāo)企業(yè)選擇第二章目標(biāo)企業(yè)選擇

造成上述折股比例變化的主要原因在于：一是一百和華聯(lián)的每股凈資產(chǎn)、前30個(gè)交易日的加權(quán)股價(jià)均值和未分配利潤(rùn)不同[1]；二是合并雙方流通股和非流通股的數(shù)量和權(quán)重不一樣。由于華聯(lián)商廈的非流通股與流通股比例、每股凈資產(chǎn)、前30個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值和未分配利潤(rùn)大于一百，所以，當(dāng)一百吸收合并華聯(lián)時(shí)，同量華聯(lián)的流通股和非流通股可以折算出更多的一百股份，從而存續(xù)公司的非流通股與流通股比例也會(huì)水漲船高；反之，當(dāng)華聯(lián)商廈吸收合并一百時(shí)，由于一百的非流通股與流通股比例、每股凈資產(chǎn)、前30個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值和未分配利潤(rùn)小于華聯(lián)商廈，同量一百流通股和非流通股只能折算出較少的華聯(lián)商廈股份，從而存續(xù)公司的非流通股與流通股比例也會(huì)隨之下降。

[1]截止2003年12月31日，第一百貨每股凈資產(chǎn)為2.957元，華聯(lián)商廈的每股凈資產(chǎn)為3.572元。截止2004年4月6日，第一百貨前30個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值為8.69元，每股未分配利潤(rùn)0.11元；華聯(lián)商廈前30個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值為8.91元，每股未分配利潤(rùn)0.39元。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇

吸收合并主體變更所引致的合并雙方流通股股東和非流通股股東的利益格局變化，至少會(huì)使人們對(duì)一百吸收合并華聯(lián)案例產(chǎn)生兩點(diǎn)思考：一是為什么是一百吸收合并華聯(lián)商廈，而不是華聯(lián)商廈吸收合并一百；二是到底是一百吸收合并華聯(lián)商廈合理，還是華聯(lián)商廈吸收合并一百公平。

3、現(xiàn)金選擇權(quán)不盡合理百聯(lián)模式的另一特點(diǎn)是賦予股東現(xiàn)金選擇權(quán)。盡管在吸收合并中設(shè)置現(xiàn)金選擇權(quán)是我國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)創(chuàng)舉，但這種現(xiàn)金選擇權(quán)設(shè)置明顯華而不實(shí)，并且對(duì)中小股東利益的保護(hù)作用微乎其微。造成現(xiàn)金選擇權(quán)作用有限的主要原因在于，現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格過(guò)低和行權(quán)日股票無(wú)法進(jìn)行市場(chǎng)交易。從現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格來(lái)看，華聯(lián)商廈流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為每股7.74元，非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為每股3.572元；第一百貨流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為每股7.62元，非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為每股2.957元。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇但與一百9.27元/股和華聯(lián)9.53元/股的停牌前收盤價(jià)、以及一百與華聯(lián)的每股凈資產(chǎn)相比，相差甚遠(yuǎn)。也就是說(shuō)，如果股東行使現(xiàn)金選擇權(quán)，將面臨近20%的損失。在國(guó)外，現(xiàn)金選擇權(quán)是保護(hù)中小股東利益的通行作法，而且現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格一般高于市價(jià)。而在一百吸收合并華聯(lián)商廈案例中，非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格是以國(guó)家規(guī)定的國(guó)有法人股最低轉(zhuǎn)讓價(jià)為基準(zhǔn)確定的，而流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格則比市價(jià)低了22%?，F(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格過(guò)低，必然會(huì)使其實(shí)施效果有悖初衷。本來(lái)現(xiàn)金選擇權(quán)的設(shè)置是為了保護(hù)中小流通股東的利益，但行使結(jié)果則使中小流通股東蒙受嚴(yán)重?fù)p失；本來(lái)現(xiàn)金選擇權(quán)應(yīng)該是保護(hù)中小流通股東利益的制度裝置，但實(shí)際上對(duì)于中小流通股東來(lái)說(shuō)只是一種嘩眾取寵的擺設(shè)。

就現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)而言，根據(jù)《上海市第一百貨商店股份有限公司和上海華聯(lián)商廈股份有限公司吸收合并中現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)施方案》，2004年4月28日為現(xiàn)金選擇權(quán)申請(qǐng)日。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇由于股東行權(quán)時(shí)間僅為一天，并且該天公司股票停牌從而流通股無(wú)法出售，因此，對(duì)于愿意使用現(xiàn)金選擇權(quán)的流通股股東來(lái)說(shuō)，要么委曲求全選擇換股，要么忍痛割肉低價(jià)接受公司的股票回購(gòu)（即行使現(xiàn)金選擇權(quán)）。顯而易見，一百吸收合并華聯(lián)商廈過(guò)程中的現(xiàn)金選擇權(quán)設(shè)置，非但不能保護(hù)流通股東利益，反而會(huì)使流通股東蒙受損失，從而只具象征意義，沒有實(shí)際作用。

從實(shí)際結(jié)果來(lái)看，現(xiàn)金選擇權(quán)的實(shí)施有利于非流通股東，尤其是社會(huì)募集法人股。第一百貨和華聯(lián)商廈同屬早期上市公司，其部分法人股由私人集資購(gòu)買。由于不能上市交易，這些法人股長(zhǎng)期不能變現(xiàn)。現(xiàn)金選擇權(quán)的設(shè)置，使這些社會(huì)募集法人股可以通過(guò)行使現(xiàn)金選擇權(quán)，按照約定價(jià)格賣給存續(xù)公司，從而徹底變現(xiàn)。第一百貨和華聯(lián)商廈2004年5月11日公布的現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)施結(jié)果公告表明，大量非流通股股東申請(qǐng)了現(xiàn)金選擇權(quán)。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇其中，第一百貨申請(qǐng)現(xiàn)金選擇權(quán)的非流通股為18,664,677股，占第一百貨131,185,624股社會(huì)募集法人股的14.23%；華聯(lián)商廈申請(qǐng)現(xiàn)金選擇權(quán)的非流通股股份數(shù)為42,361,694股，占華聯(lián)商廈150,023,979股社會(huì)募集法人股的28.24%。由此可見，盡管現(xiàn)金選擇權(quán)的設(shè)置并沒有起到保護(hù)中小流通股東利益的作用，但卻為非流通股提供了變現(xiàn)渠道。不論現(xiàn)金選擇權(quán)設(shè)計(jì)者的初衷如何，但從實(shí)際效果來(lái)看，它是一種利好于非流通股股東政策措施。復(fù)習(xí)與思考：1、什么是企業(yè)購(gòu)并的協(xié)同效應(yīng)，它包括哪些具體形式和內(nèi)容；2、搜尋目標(biāo)企業(yè)可以采取哪些方式，這些方式各有什么利弊；3、目標(biāo)企業(yè)選擇需要經(jīng)歷哪些操作程序；4、如何評(píng)價(jià)一百吸收合并華聯(lián)的利弊得失。第二章目標(biāo)企業(yè)選擇一、主體信息查詢1、國(guó)家工商總局“全國(guó)企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)”網(wǎng)址：/2014年3月1日正式運(yùn)行，目前已經(jīng)能查詢?nèi)珖?guó)企業(yè)、農(nóng)民專業(yè)合作社、個(gè)體工商戶等市場(chǎng)主體的工商登記基本信息。依據(jù)國(guó)務(wù)院《企業(yè)信息公示暫行條例》規(guī)定，市場(chǎng)主體的下列信息：（1）注冊(cè)登記、備案信息，具體包括公司注冊(cè)號(hào)、法定代表人、類型、注冊(cè)資本、成立日期、住所地、營(yíng)業(yè)期限、經(jīng)營(yíng)范圍、登記機(jī)關(guān)、經(jīng)營(yíng)狀態(tài)、投資人信息、公司主要備案的高管人員名單、分支機(jī)構(gòu)、清算信息、行政處罰信息等；（2）動(dòng)產(chǎn)抵押登記信息；（3）股權(quán)出質(zhì)登記信息；（4）行政處罰信息；（5）其他依法應(yīng)當(dāng)公示的信息。這些信息都應(yīng)當(dāng)自產(chǎn)生之日起20個(gè)工作日在該系統(tǒng)內(nèi)予以公示。企業(yè)年度報(bào)告也將通過(guò)該系統(tǒng)予以公示，年度報(bào)告內(nèi)容包括：（1）企業(yè)通信地址、郵政編碼、聯(lián)系電話、電子郵箱等信息；（2）企業(yè)開業(yè)、歇業(yè)、清算等存續(xù)狀態(tài)信息；（3）企業(yè)投資設(shè)立企業(yè)、購(gòu)買股權(quán)信息；（4）企業(yè)為有限責(zé)任公司或者股份有限公司的，其股東或者發(fā)起人認(rèn)繳和實(shí)繳的出資額、出資時(shí)間、出資方式等信息；（5）有限責(zé)任公司股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓等股權(quán)變更信息；（6）企業(yè)網(wǎng)站以及從事網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營(yíng)的網(wǎng)店的名稱、網(wǎng)址等信息；（7）企業(yè)從業(yè)人數(shù)、資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、對(duì)外提供保證擔(dān)保、所有者權(quán)益合計(jì)、營(yíng)業(yè)總收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)、納稅總額信息。第（1）項(xiàng)至第（7）項(xiàng)規(guī)定的信息應(yīng)當(dāng)向社會(huì)公示，第（7）項(xiàng)規(guī)定的信息由企業(yè)選擇是否向社會(huì)公示。企業(yè)的下列信息也將在形成之日起20個(gè)工作日通過(guò)系統(tǒng)公示：（1）有限責(zé)任公司股東或者股份有限公司發(fā)起人認(rèn)繳和實(shí)繳的出資額、出資時(shí)間、出資方式等信息；（2）有限責(zé)任公司股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓等股權(quán)變更信息；（3）行政許可取得、變更、延續(xù)信息；（4）知識(shí)產(chǎn)權(quán)出質(zhì)登記信息；（5）受到行政處罰的信息；（6）其他依法應(yīng)當(dāng)公示的信息。目前公示系統(tǒng)的部分功能已經(jīng)開放查詢，部分信息模塊已經(jīng)建成需要后續(xù)由各地工商管理局配套跟進(jìn)后逐步開放查詢。附：盡職調(diào)查免費(fèi)網(wǎng)站

——主體信息查詢

企業(yè)年度報(bào)告也將通過(guò)該系統(tǒng)予以公示，年度報(bào)告內(nèi)容包括：（1）企業(yè)通信地址、郵政編碼、聯(lián)系電話、電子郵箱等信息；（2）企業(yè)開業(yè)、歇業(yè)、清算等存續(xù)狀態(tài)信息；（3）企業(yè)投資設(shè)立企業(yè)、購(gòu)買股權(quán)信息；（4）企業(yè)為有限責(zé)任公司或者股份有限公司的，其股東或者發(fā)起人認(rèn)繳和實(shí)繳的出資額、出資時(shí)間、出資方式等信息；（5）有限責(zé)任公司股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓等股權(quán)變更信息；（6）企業(yè)網(wǎng)站以及從事網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營(yíng)的網(wǎng)店的名稱、網(wǎng)址等信息；（7）企業(yè)從業(yè)人數(shù)、資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、對(duì)外提供保證擔(dān)保、所有者權(quán)益合計(jì)、營(yíng)業(yè)總收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)、納稅總額信息。第（1）項(xiàng)至第（7）項(xiàng)規(guī)定的信息應(yīng)當(dāng)向社會(huì)公示，第（7）項(xiàng)規(guī)定的信息由企業(yè)選擇是否向社會(huì)公示。附：盡職調(diào)查免費(fèi)網(wǎng)站

——主體信息查詢

企業(yè)的下列信息也將在形成之日起20個(gè)工作日通過(guò)系統(tǒng)公示：（1）有限責(zé)任公司股東或者股份有限公司發(fā)起人認(rèn)繳和實(shí)繳的出資額、出資時(shí)間、出資方式等信息；（2）有限責(zé)任公司股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓等股權(quán)變更信息；（3）行政許可取得、變更、延續(xù)信息；（4）知識(shí)產(chǎn)權(quán)出質(zhì)登記信息；（5）受到行政處罰的信息；（6）其他依法應(yīng)當(dāng)公示的信息。目前公示系統(tǒng)的部分功能已經(jīng)開放查詢，部分信息模塊已經(jīng)建成需要后續(xù)由各地工商管理局配套跟進(jìn)后逐步開放查詢。附：盡職調(diào)查免費(fèi)網(wǎng)站