利率專題：需要擔(dān)心供給壓力嗎

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u當(dāng)前政府債發(fā)行進(jìn)度如何？ 3二季度政府債供給壓力有多大？ 5特別國債怎么發(fā)？ 5地方債怎么看？ 7對(duì)債市有何影響？ 94小結(jié) 125風(fēng)險(xiǎn)提示 14插圖目錄 15一季度當(dāng)中供需失衡成為了支撐債市的重要因素，且進(jìn)入3月份地方債仍尚相應(yīng)的，如何看待政府債發(fā)行進(jìn)度，市場影響如何？本文聚焦于此。當(dāng)前政府債發(fā)行進(jìn)度如何？首先，我們從當(dāng)前政府債發(fā)行進(jìn)度說起：2024年預(yù)算報(bào)告指出，中央財(cái)政赤字3.34萬億元，并發(fā)行1萬億元超長期特別國債，預(yù)估國債全年凈融資接近4.34萬億元；地方債方面，新增一般債限額為7200億元，新增專項(xiàng)債限額39000億元，新增地方債限額在4.62萬億元。要是新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度不及預(yù)期。2024年2月1日，國新辦舉行2023“我擬靠前安排發(fā)行。3月5提出，從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，今年先發(fā)行1萬億元，一定程度超出市場預(yù)期?？傮w來看，中央加杠桿仍是今年財(cái)政政策的主線。具體來看，當(dāng)前政府債發(fā)行進(jìn)度如何？國債發(fā)行進(jìn)度較快：2024/3/22，國債發(fā)行24200億元，凈發(fā)行648115.02020-20233%。1地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢：截至2024/3/22，新增一般債發(fā)行1987億元，累計(jì)發(fā)行進(jìn)度27.632456311.725%。此外，再融資債方面，再融資一般債發(fā)行2941億元，再融資專項(xiàng)債發(fā)行4151億元，其中，發(fā)行償還政府存量債務(wù)的特殊再融資債742億元。20232024進(jìn)度相關(guān)。圖1：國債凈發(fā)行進(jìn)度（%） 圖2：地方債發(fā)行進(jìn)度（%） 資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/22

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/22二季度政府債供給壓力有多大？我們繼續(xù)從國債、地方債分別來看：國債凈融資基本錨定中央赤字規(guī)模和特別國債額度，今年中央財(cái)政赤字3.34萬億元，并發(fā)行1萬億元超長期特別國債，預(yù)估國債全年凈融資接近4.34萬億元。當(dāng)前不確定性仍在于萬億超長期特別國債的發(fā)行節(jié)奏：參考?xì)v史上特別國債的發(fā)行，從公告到發(fā)行通常需要1-3個(gè)月左右，發(fā)行持續(xù)時(shí)間在1-4個(gè)月不等，預(yù)估今年的發(fā)行窗口大概率為二季度。首先，對(duì)于二季度特別國債的具體發(fā)行節(jié)奏，我們進(jìn)行如下考慮：4考慮到從宣布到實(shí)際發(fā)行仍有一定政策時(shí)滯，以及普通國債在4月或繼續(xù)靠前發(fā)行，預(yù)估4月特別國債發(fā)行規(guī)模相對(duì)較低，5-6月仍是供給高峰，結(jié)合6月4-6月特別國債發(fā)行規(guī)模分別為2000億元、3500億元、4500億元。圖3：國債凈融資額與中央財(cái)政赤字目標(biāo)（億元） 圖4：國債凈融資季節(jié)性（億元） 40003000200010000

差額（左） 普通國債凈融資額 中央赤字目2018 2019 2020 2021 2022 2023

35000300002500020000150001000050000

1000080006000400020000-2000-4000

2019 2020 2021 2022 2023資料來源：wind， 資料來源：wind，202056月發(fā)行完畢。202032771月發(fā)行了2900億元，發(fā)行占比29%；7月發(fā)行了710071%。2024年3月5日，政府工作報(bào)告首次談到，發(fā)行1萬億元超長期特別國債，預(yù)估今年的發(fā)行窗口較2020年有所提前，若按照5-6月集中發(fā)行來推演，預(yù)計(jì)今年5月、6月分別發(fā)行4000億元、6000億元。綜合來看，考慮到國債發(fā)行靠前發(fā)力，加快形成實(shí)物工作量，特別國債或在4月開啟發(fā)行，兩種情形之中，我們預(yù)計(jì)情形一的可能性更大一些。其次，關(guān)于普通國債：歷史上特別國債的發(fā)行通常會(huì)影響普通國債的發(fā)行節(jié)奏，緩解集中發(fā)行壓力。20206202310，9月221150對(duì)應(yīng)看到今年一季度國債供給節(jié)奏明顯加快。411834預(yù)估，450052000-35005（2801）535006（7539，61000綜上，4-650035001000200035004500500350010001.54-6250070005500圖5：2024年二季度或出現(xiàn)供給高峰（億元） 凈融資額 總發(fā)行量16,00012,00010,0006,0004,0002,0002022-032022-042022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04E2024-05E2024-06E資料來源：wind，測算2024新增一般債限額為720039000億元2023年普通再融資債對(duì)地方債到期規(guī)模的續(xù)發(fā)比例為902024年地方債到期規(guī)模2.98萬億元，2024年再融資債規(guī)模在2.67萬億元左右?？偟膩砜?，地方債全年凈融資在4.3萬億元左右。進(jìn)一步觀察，二季度地方債發(fā)行節(jié)奏如何？20249271億元，其中新增專項(xiàng)債487582924841084億元。盡管一季度地方債發(fā)行節(jié)奏整體偏慢，但二季度地方債發(fā)行計(jì)劃尚沒有明顯要在三季度。圖6：2023Q2和2024Q2地方債計(jì)劃發(fā)行（億元）圖7：2023Q2和2024Q2新增專項(xiàng)債計(jì)劃發(fā)行（億元）3000

2023Q2地方債 2024Q2地方債

1500

2023Q2新增專項(xiàng)債 2024Q2新增專項(xiàng)債2500150010005000

安江江北貴浙河福山重海甘新吉云黑山四廣湖天湖內(nèi)廣遼寧陜河深青寧青廈大上西徽蘇西京州江北建西慶南肅疆林南龍東川東北津南蒙西寧波西南圳海夏島門連海藏

5000

浙安江江北福海甘新山河貴吉重山四廣上黑陜寧內(nèi)遼深寧西湖湖廣天云青大青江 古 江徽西蘇京建南肅疆西北州林慶東川東海龍西波蒙寧圳夏藏北南西津南海連島江 古資料來源：中債網(wǎng)， 資料來源：中債網(wǎng)，72002024/3/22198727.6%，慢于歷史同期水平?？紤]到今年二季度新增一般債明顯加速的概率或不大，結(jié)合歷史上二季度發(fā)行進(jìn)度仍較平穩(wěn)的年份來預(yù)估，預(yù)計(jì)今年4-6月新增一般債分別為240、596、841億元。3900010002024/3/22，4563億元，發(fā)行進(jìn)度為11.7%，明顯低于歷史同期水平。結(jié)合歷史上二季度發(fā)行進(jìn)度仍較平穩(wěn)的年份來預(yù)估，預(yù)計(jì)今年4-6月新增專項(xiàng)債分別為1709、4463、4373億元。償還到期債務(wù)本金的普通再融資債：2023年地方債全年到期規(guī)模合計(jì)為36647億元，普通再融資債共發(fā)行32918億元，占比約為90%。二季度而言，4-6月地方債到期規(guī)模分別為2890、2687、4454億元，預(yù)計(jì)普通再融資債發(fā)行規(guī)模分別為2596、2414、4001億元。特殊再融資債：20231.4。假設(shè)今年特殊再融資債主要是發(fā)行完去年1.5萬億元額度的剩余部分，去年138851-2325417還剩余373億元，或在二季度發(fā)行。圖8：2023-2024年特殊再融資債發(fā)行（億元） 特殊再融資一般債 特殊再融資專項(xiàng)債 合計(jì)值10127353010127353022803254171000080006000400020002023-102023-112023-122024-012024-022024-0302023-102023-112023-122024-012024-022024-03資料來源：wind，3對(duì)債市有何影響？當(dāng)前市場仍較關(guān)注政府債發(fā)行對(duì)債市產(chǎn)生的影響，尤其是超長債發(fā)行方式對(duì)壓力，進(jìn)而擾動(dòng)債市。以史為鑒：2020圖9：歷史上特別國債的發(fā)行方式（%，BP） 資料來源：wind，（1）20201期限以10年期為主（7000億元，以5年和7年期為輔（分別為2000億元、1000億元，共分4期，集中在6-7月發(fā)行。對(duì)市場有何影響？2020年6-7月特別國債發(fā)行放量，盡管央行通過逆回購、MLF等方式維護(hù)流動(dòng)性合理充裕，但此次特別國債的發(fā)行仍對(duì)債市產(chǎn)生了一定沖圖10：2020年5-7月資金利率走勢（%） 圖11：2020年5-7月債市走勢（%，BP） 4.03.02.01.00.0

R001 R007 DR001DR007 逆回購利率:7天

3.23.02.82.62.42.22.01.81.61.41.22020-05-012020-05-082020-05-012020-05-082020-05-152020-05-222020-05-292020-06-052020-06-122020-06-192020-06-262020-07-032020-07-102020-07-172020-07-242020-07-31

10Y-1Y（右） 10Y國債 1Y國債

200150100502020-05-012020-05-082020-05-012020-05-082020-05-152020-05-222020-05-292020-06-052020-06-122020-06-192020-06-262020-07-032020-07-102020-07-172020-07-242020-07-31資料來源：wind， 資料來源：wind，（2）2023年四季度，萬億特別國債列入普通國債計(jì)劃，主要采取公開方式發(fā)行。對(duì)市場影響如何？202310-1112圖12：2023年四季度資金利率中樞上移（%） 圖13：2023年四季度債市利率先上后下（%，BP）4.03.02.01.00.0

R001 R007 DR001DR007 逆回購利率:7天

3.02.82.62.42.22.01.82023-09-012023-09-082023-09-012023-09-082023-09-152023-09-222023-09-292023-10-062023-10-132023-10-202023-10-272023-11-032023-11-102023-11-172023-11-242023-12-012023-12-082023-12-152023-12-222023-12-29

10Y-1Y（右） 10Y國債 1Y國債

200150100502023-09-012023-09-082023-09-012023-09-082023-09-152023-09-222023-09-292023-10-062023-10-132023-10-202023-10-272023-11-032023-11-102023-11-172023-11-242023-12-012023-12-082023-12-152023-12-222023-12-29資料來源：wind， 資料來源：wind，流動(dòng)性的擾動(dòng)關(guān)鍵仍在于央行如何對(duì)沖操作。2/8，央行發(fā)布2023Q4“搭配運(yùn)用多種貨幣政策工。預(yù)估貨幣政策將配合好財(cái)政，形成政策合力。3/6，央行行長潘功勝指出，“后續(xù)仍然有降準(zhǔn)空間”。3/21，央行副行長宣昌能表示，“我國法定存款準(zhǔn)備金率仍有下降空間”。率較高，以呵護(hù)流動(dòng)性維持合理充裕。小結(jié)一季度當(dāng)中供需失衡成為支撐債市的重要因素，且進(jìn)入3月份地方債仍未明顯放量。如何看待二季度政府債供給壓力？市場影響如何？本文聚焦于此。1要是新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度不及預(yù)期。截至2020-20233%。一季度國債凈融資明顯截至2024/3/2227.632%11.7%；明顯低25%。202320242、二季度供給壓力有多大？國債方面，今年中央財(cái)政赤字3.34萬億元，并發(fā)行1萬億元超長期特別國債，預(yù)估國債全年凈融資接近4.34萬億元，二季度或是發(fā)行高峰。（1）情形一：假設(shè)4月5-64-6200035004500形二：參考2020年特別國債發(fā)行節(jié)奏，假設(shè)二季度5月開始發(fā)行，6畢。5-64000、6000綜合來看，考慮到國債發(fā)行靠前發(fā)力，不排除特別國債在4月開啟發(fā)行的可4-650035001000預(yù)估二季度國1.54-62500、7000、5500地方債方面：新增一般債7200億元，新增專項(xiàng)債39000億元，再融資債規(guī)模約2.67萬億元，地方債全年凈融資約4.3萬億元，發(fā)行高峰或在三季度。（預(yù)計(jì)4-6月新增一般債分別為240596841（）預(yù)計(jì)4-6月新增專項(xiàng)債分別為170944634373（再融資債：4-62596、2414、40013、對(duì)債市有何影響？當(dāng)前市場仍較關(guān)注政府債供給對(duì)債市的影響，尤其是超長債公開發(fā)行方式對(duì)20202023債市，但主導(dǎo)債市走勢的仍是基本面修復(fù)斜率和對(duì)應(yīng)的央行行為。的概率較高，以呵護(hù)流動(dòng)性維持合理充裕。風(fēng)險(xiǎn)提示1、政策不確定性：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期變化；2、基本面變化超預(yù)期：經(jīng)濟(jì)基本面情況超預(yù)期；3本報(bào)告主要通過結(jié)合政府債歷史供給及當(dāng)下情況對(duì)未來供給壓力分幾種情形作推演，假設(shè)及預(yù)測結(jié)果與實(shí)際情況可能存在一定誤差。插圖目錄圖1：國債凈發(fā)行進(jìn)度（%） 4圖2：地方債發(fā)行進(jìn)度（%）