建筑裝飾行業(yè)跟蹤報告：2024年基建托底確定性強中央發(fā)力助資金來源充足

目錄1、2023年基建投資回顧 .-3-1.1、投資增速整體“前高后低”............................................................................-3-1.2、實物工作量可能滯后于基建投資增速........................................................-4-2、2024年政府基建投資需求分析..........................................................................-7-3、2024年基建投資資金來源充足，支撐政府投資需求實現(xiàn)..............................-9-3.19-3.2、基建資金基本盤仍然堅實，預計較好支撐投資目標實現(xiàn)-4、2024年基建投資展望24-526-圖目錄1、2018-202332、2022-202333、2021-2023年各月累計新增專項債（億元）442019-2023..............................................-4-5、基建投資增速與基建相關(guān)建筑企業(yè)營業(yè)收入增速對比..............................-4-65-75-89-92022年以來固投增速的重要支柱....................................................-9-10、2017-2022年廣義基建投資完成額高于資金來源合計額........................-10-、2024年基建資金面測算匯總12-1213-1314-1414-15、2020-20241716、2023年新增專項債投向領(lǐng)域17-1790%18-18、2022年以來全國政府性基金收入大幅下滑.............................................-18-19、2013-20181920、2023年土地出讓收入降幅收窄.................................................................-19-21、2021-20232022、2021-20232023、2018-2023單月城投債凈融資額（億元）2124、2023/10-2023/11各省特殊再融資債發(fā)行量（億元）2225、2024年基建資金來源測算（億元）.........................................................-23-表目錄1、20222023H1基建投資增速表現(xiàn)好于相關(guān)建企營收增速......................-6-22023-20242023年實際完成情況7-3、國家一般公共支出中投向基建相關(guān)科目資金（億元）............................-15-42023-2024年提前下達的地方專項債新增限額及占總額比重.........-16-5、2020-2023新增專項債發(fā)行情況（億元）17報告正文1、2023年基建投資回顧1.1、投資增速整體“前高后低”2023年基建投資增速總體維持相對高位，前三季度增速逐步走低，四季度增速小幅回暖。20231-12月基建投資完成額（不含電力）17.70萬億元，同比增5.9%GDP22.77萬億元，同比增長8.24%。分季度來看，2023Q1-Q4基建投資分別完成投資額3.44萬億元、6.77萬億元、5.99萬億元、6.57萬億元，同比分別增長10.82%、9.81%、6.16%、7.27%。分行業(yè)來看，2023年鐵路投資增速相對突出。圖1、2018-2023年中國廣義基建投資增速 圖2、2022-2023中國狹義基建投資分行業(yè)增速資料來源：， 資料來源：，2023年基建投資增速前三季度呈現(xiàn)前高后低的原因可能主要是資金面支持力度有限、項目投放不足。四季度受益萬億國債發(fā)行和專項債加速釋放，基建資金面好轉(zhuǎn)推動投資增速回升。1）2023年地方政府資金偏緊，項目投放不足，疊加二季度開始專項債發(fā)行顯著放緩，基建資金面存在較大制約，傳導至建筑企業(yè)新簽合同額迅速回落。2023Q1-Q3建筑業(yè)新簽合同額分別同比+9.3%、-1.4%、-5.5%。另一方面，PPPPPP中心項目庫暫停入庫，對建筑央企影響較大。八大建筑央企2023年Q1-Q3新簽合同額分別同比+13.4%、+4.7%、+0.6%。2）三季度專項債發(fā)行顯著提速，新增發(fā)行1.15萬億元，使當年累計新3.4520221萬億元增發(fā)國811.4%，或由于訂單傳導至投資完成額仍需一定時間，四季度基建投資增速回升至7.3%，增幅相對較小。圖3、2021-2023年各月累計新增專項債（億元） 圖4、八大建筑央企2019-2023年單季度新簽訂單資料來源：iFind， 資料來源：公司公告，1.2、實物工作量可能滯后于基建投資增速223“看得見”的有效投資才能切實拉動經(jīng)濟的增長。但在建筑行業(yè)持續(xù)向頭部集中的趨勢下，2022年至2023年上半年八大建筑央企基建相關(guān)營收增速及基礎(chǔ)設(shè)施板塊上市建企營收增速均與中高位運行的基建投資增速出現(xiàn)一定背離，推測實際基建實物工作量滯后于基建投資增速。圖5、基建投資增速與基建相關(guān)建筑企業(yè)營業(yè)收入增速對比資料來源：、公司公告，注：1）八大建筑央企基建營收增速計算時作同口徑處理。2）八大建筑央企基建相關(guān)營業(yè)收入選取口,其余公司口徑為“基礎(chǔ)設(shè)施”或“基建工程”等同義口徑。3）基建板塊上市建企選擇范圍包括：路橋工程、水利電力、鐵路工程、園林工程。目前我國基建投資額的統(tǒng)計主要采用財務(wù)支出法，實物工作量較難直接通過統(tǒng)計指標體現(xiàn)。我國2013年開始推進的投資統(tǒng)計制度改革將投資額計算方法由“形象進度法”轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏攧?wù)支出法”，財務(wù)支出法核算下，基建投資可能出現(xiàn)撥付資金但并未完成實際建安工程，或部分費用在項目開工時就能完全計入投資金額的情況，故基建投資增速和實物工作量增速之間可能出現(xiàn)背離。圖6、固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計方式對比資料來源：安陽統(tǒng)計，建筑企業(yè)工程承包合同收入按照履約進度確認，與實物工作量對應程度好于基建投資完成額。建筑企業(yè)根據(jù)工程的性質(zhì)，采用投入法、工作量法等方法，確定提供建造服務(wù)的履約進度并確認工程承包合同收入，可理解為施工方施工并根據(jù)進度確認營業(yè)收入，因此該指標理論上與“實物工作量”的形成節(jié)奏更加貼近。若基建實物工作量與基建投資增速基本同步，八大建筑央企基建板塊營業(yè)收入增速及基建板塊上市建企營收增速應優(yōu)于全國基建投資增速，主要原因如下：2018年去杠桿以來，建企份額逐漸向頭部集中，一方面系地方政府債務(wù)水平偏高的背景下，融資能力強和融資成本低的建筑央企以及地方國企憑借資金優(yōu)勢獲取更多的大型項目，從而快速提升市場份額；另一方面，建筑央企、更前瞻的訂單來看，七大建筑央企（剔除2021A股上市的中國能建）2018年-2022年、2023年前三季度國內(nèi)新簽訂單合計數(shù)占國內(nèi)建筑業(yè)新簽訂單比重逐步提升，說明建筑業(yè)向頭部集中趨勢不變。圖7、七大建筑央企新簽訂單市占率資料來源：，注：中國能建2021年A股上市因此未納入統(tǒng)計基建項目業(yè)主多為政府及其相關(guān)方，且有較多單體體量較大的項目，業(yè)主對頭部央國企的選擇偏好應不弱于建筑業(yè)整體情況。上市建企業(yè)務(wù)規(guī)模整體應優(yōu)于非上市建企，行業(yè)集中度提升背景下相應受益。從實際數(shù)據(jù)來看，2019-2022年，基建板塊上市建企營收增速均跑贏土木工程建筑業(yè)（簡稱全行業(yè)）營業(yè)收入增速，且超額增速從2019年的3.5%擴大至2022年的4.8%；2021年外相對全行業(yè)也均有超額增速，2019-2022年在全行業(yè)中的營業(yè)收入占比應有所提升，印證了我們上述觀點。但2023年八大建筑央企基建營收增速跑輸基建投資增速，基建板塊上市建企營收相對基建投資的超額增速也大幅度收窄。2023年上半年五大建筑央企（同口徑處理后從八大央企中剔除中國鐵建、中國電建、中國能建）5.4%，落后同期全國基建投資（不含電力）1.8分點。固定資產(chǎn)投建筑業(yè):主上市建企：八大建筑央基建板塊上八大建筑央 八大建筑央固定資產(chǎn)投建筑業(yè):主上市建企：八大建筑央基建板塊上八大建筑央 八大建筑央資完成額:基營業(yè)務(wù)收基建相關(guān)板企：基建營市建企營收企基建營收 企基建營收時間區(qū)間礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)入:土木工塊企業(yè)：營業(yè)收入:同增速-全行增速-全行 增速-基建(不含電力):程建筑業(yè):業(yè)收入同比口徑同比業(yè)營收增速業(yè)營收增速 投資增速累計同比(%)同比(%)(%)（%）（pct)（pct) （pct)20235.9---- - --基建投資增速23Q1-Q323Q1-Q26.27.2--7.68.35.4----1.41.1--1.820229.45.611.48.85.83.22.0-0.620210.410.015.48.95.4-1.115.08.520200.98.313.010.44.62.112.19.520193.810.814.811.74.00.911.07.920183.811.78.09.1-3.7-2.54.25.3201719.08.612.214.33.65.7-6.8-4.7201617.47.15.2-1.9--12.2-201517.24.95.00.1--12.2-201421.59.98.5-1.3--13.0-資料來源：、公司公告，注：1）“建筑業(yè):主營業(yè)務(wù)收入:土木工程建筑業(yè):202120222022年開始發(fā)布的“營業(yè)總收入增長率:全行業(yè)平均值:土木工程建筑業(yè)”指標進行代替。2）八大建筑央企基建營收增速計算時作同口徑處理。3）建相關(guān)營業(yè)收入選取口徑除了中國中冶為“交通基礎(chǔ)設(shè)施”、中國建筑為“基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與投資”之外,其余公司口徑為“基礎(chǔ)設(shè)施”或“基建工程”等同義口徑。4）基建板塊上市建企選擇范圍包括：路橋工程、水利電力、鐵路工程、園林工程。5）“-”代表尚未披露數(shù)值。綜上所述，從建筑企業(yè)基建營收視角來看，我們判斷2022年及2023年前三季度基建實物工作量滯后于6.2%的基建投資（不含電力）增速。2023年結(jié)合1.1節(jié)分析，極有可能是受到年中資金到位不足的制約。2、2024年政府基建投資需求仍然堅實基建投資主要由政府主導，是逆周期調(diào)節(jié)和托底宏觀經(jīng)濟的重要工具，因此溯源來看，基建投資需求與各地投資意愿緊密相關(guān)。各地披露2024年固定資產(chǎn)投資增速目標加權(quán)平均值5.8%，地產(chǎn)持續(xù)承壓下基建投資預計仍需要維持較高增速。2022年以來，伴隨房地產(chǎn)投資降溫和宏觀經(jīng)濟承壓，基建在穩(wěn)增長背景下托底作用凸顯，成為近2年固定資產(chǎn)投資（）24年，預計短期內(nèi)傳統(tǒng)基建等舊動能仍將在242324個省份來看，24245.8%20237.8%下降2.0pct。但我們認為各地下調(diào)固投增速目標與地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)承壓的態(tài)勢更加緊密相關(guān)，2023年固定資產(chǎn)投資各細分項中，房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比-9.6%，基建投資增長預計仍為對沖地產(chǎn)行業(yè)下行的重要抓手。省份24年固投增速目標23標年固投增速目23速省份24年固投增速目標23標年固投增速目23速年實際固投增23年實際固投增速-目標增速（pct)天津6.0%3.0%-16.4%-19.4內(nèi)蒙古15.0%10.0%19.8%9.83遼寧10.0%10.0%4.0%-6吉林3.0%以上7.0%0.3%-6.7黑龍江7.0%以上8.0%-14.8%-22.8廣西3.0%以上8.0%-15.5%-23.5重慶4.0%10.0%4.3%-5.7貴州4.5%左右5.0%-5.7%-10.7云南—9.0%-10.6%-19.6甘肅6.0%左右10.0%5.9%-4.1青海——-7.5%—寧夏6.0%10.0%5.5%-4.5北京5.0%4.0%4.9%0.9河北5.0%6.5%6.1%-0.4山西10%左右7.0%-6.6%-13.6上?！?.0%13.8%8.8江蘇——5.2%—浙江6.0%6.0%6.1%0.1安徽7.0%左右10.0%4.0%-6福建5.0％左右6.0%2.5%-3.5江西3.0%左右8.0%-5.9%-13.9山東5.0%6.0%5.2%-0.8河南7.0%10.0%2.1%-7.9湖北—10.0%5.0%-5湖南5.0%7.0%-3.1%-10.1廣東4.0%8.0%2.5%-5.5海南10%左右12.0%1.1%-10.9四川5.0%7.0%4.4%-2.6西藏13.0%左右13.0%35.1%22.1陜西—8.0%0.2%-7.8新疆10.0%11.0%12.4%1.4同口徑處理后加權(quán)值 5.8% 7.8%化債省份同口徑加權(quán)值 6.1% 8.5%非化債省份同口徑加權(quán)值 5.7% 7.6%資料來源：，注：1）各省份固定資產(chǎn)投資增速目標按2023年固定資產(chǎn)投資完成額加權(quán)計算。各省份2023年固定資產(chǎn)投資完成額以2017年2018-2023完成額與實際情況之間可能存在一定偏差。2）各省固定資產(chǎn)投資增速目標以“X%以上”或“X%X納入計算。3、2024年基建投資資金來源充足，支撐政府投資需求實現(xiàn)、基建資金來源構(gòu)成資金面是基建投資的重要約束條件。基建投資資金來源可分為國家預算資金、國內(nèi)貸款、自籌資金、利用外資、其他資金。根據(jù)國家統(tǒng)計局對固定資產(chǎn)投資相關(guān)指標的解釋，1）國家預算包括一般預算、政府性基金預算、國有資本經(jīng)營預算和社保基金預算。各級政府債券也應歸入國家預算資金。其中國有資本經(jīng)營預算和社保基金預算與基建投資的相關(guān)性較小。2）國內(nèi)貸款：指報告期固定資產(chǎn)投資項目單位向銀行及非銀行金融機構(gòu)借入用于固定資產(chǎn)投資的各種國內(nèi)借款。3）利用外資：指報告期收到的境外（包括外國及港澳臺地區(qū)）資金（包括設(shè)備、材料、技術(shù)在內(nèi)。4）事業(yè)單位籌集用于固定資產(chǎn)投資的資金，但不包括各類財政性資金、從各類金融機構(gòu)借入資金和國外資金。5）其他資金來源：指在報告期收到的除以上各種資金之外的用于固定資產(chǎn)投資的資金。2006-2021年，在國家統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，債券也被納入其他資金的范疇。國家統(tǒng)計局披露的基建資金來源相關(guān)數(shù)據(jù)中，基建的口徑為廣義基建投資，廣義基建投資資金來源的構(gòu)成相對穩(wěn)定，自籌資金占據(jù)50%-60%的較大比重，近年來國家預算內(nèi)資金占比提升至20%以上。廣義基建投資代指固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）中以下三個行業(yè)：1）電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)；2）交通運輸、倉儲和郵政業(yè)；3）水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)。廣義基建資金來源中自籌資金占據(jù)較大比重，近年來維持在50%-60%的水平。國家預算內(nèi)資金占比由2017年的16%提升至2022年的23%。圖8、我國廣義基建投資資金來源構(gòu)成 圖9、基建是2022年以來固投增速的重要支柱資料來源：，注：由于2017年之后國家統(tǒng)計局不再公布各類資金來源的絕對數(shù)值，20182017統(tǒng)計口徑有調(diào)整，該數(shù)值可能存在一定偏差。

資料來源：，基建資金來源相對復雜，且大部分資金缺乏可獲取數(shù)據(jù)。我們選取對基建資金面影響較大、數(shù)據(jù)可獲取或估算偏差相對較小的資金作為可觀測的主要基建資金進行拆解分析?？捎^測的主要基建資金包括：1）一般公共預算：一般公共預4個一級科目（環(huán)保）14個三級科目。2023年增發(fā)萬億國債納入一般公共預算使用。2）府性基金：具有“以收定支”特點，從收入端觀測主要包括國有土地使用權(quán)出讓收益（非收入，為扣除成本性支出后的可支配收益、其他收入和新增地方政府專項債這三部分資金中分別投向基建的部分；2024年我國擬發(fā)行的超長期特別2024年政府性基金預算使用。3）國內(nèi)貸款：PSL為代表的非常態(tài)化增量，對其他國內(nèi)貸款有一定撬動作用；其他貸款資金可以參考基礎(chǔ)設(shè)施新增中長期貸款的增速趨勢；4）自籌資金：自籌資金中的城投債及其他特殊潛在增量，如政策性開發(fā)性金融工具（根據(jù)股權(quán)投資、股東借款、專項債券資本金搭橋借款等不同模式，可能以貸款或以入股形式投向具體項目。以上主要資金來源一般指代本年實際到位的資金，而實際投入的資金又會額外受到來自上年末結(jié)余資金、應付款項等調(diào)整項的影響。近年來估算廣義基建投資額均高于其所對應的資金來源總額，主要原因可能一是部分資金延遲結(jié)轉(zhuǎn)至下一年度使用，二是存在部分建企確認收入并計入投資完成額，但實際資金尚未支付的應付款項。圖10、2017-2022年廣義基建投資完成額高于資金來源合計額（億元）資料來源：，注：國家統(tǒng)計局自2017年之后不再披露廣義基建投資完成額和資金來源的絕對數(shù)值，暫以2017年數(shù)據(jù)為基準，通過歷年同比增速進行估算，統(tǒng)計口徑有追溯調(diào)整情況下，該數(shù)值可能存在一定偏差、基建資金基本盤仍然堅實，預計較好支撐投資目標實現(xiàn)展望2024年，基建資金面基本盤仍然堅實，增量和減量并存?；颈P方面，24年一般全國公共預算支出投向基建相關(guān)一級科目比例基本與23年持平，新增專項債限額達3.9萬億元新高，土地出讓收益及其他收入帶來的政府性基金在預算內(nèi)資金中占比較低，且23年化債省份政府性基金支出在全國占比僅16.8%，部分省份化債對國家預算內(nèi)基建資金影響有限。在債務(wù)較高省份資金投向基建比例將受到顯著影響。但根據(jù)《關(guān)于2023年中央和地方預算執(zhí)行20242024建相關(guān)一級科目仍同比增長3.8%，占一般公共預算支出的比重為22.7%，與202316.8%（其中僅有小比例資金投向基建50%金資金總體縮量可控。增量方面2024年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)，2024年先發(fā)行1萬億元；同時，2023年已落地的1萬億元增發(fā)國債、5000億元PSL災后恢復重建、水利、三大工程等領(lǐng)域。財政資金及貨幣政策工具呈現(xiàn)向國家支持的重點領(lǐng)域釋放增量的趨勢。減量方面，化債重點省份新增專項債、城投債將受到嚴格制約，撬動的國內(nèi)貸款和企業(yè)自籌資金可能會受到一定程度影響。資金能投向基建的比重預計會顯著減少。另一方面，由于這部分資金也會有一定比例充當項目資本金，則其撬動的國內(nèi)貸款和企業(yè)自籌資金可能會受到一定程度影響。根據(jù)我們的測算，2024年基建資金在樂觀、中性條件下，將分別同比增長8.6%、5.3%?？紤]到2023年狹義基建實物工作量增速顯著落后于投資增速，2024年的重要增量資金如特別國債強調(diào)專項支持，?？顚Ｓ茫A計資金落實速度有所加快，實物工作量將加速落地。假設(shè)2024年基建實物工作量與基建投資增速相匹配，則基建實物工作量增速將進一步高于基建資金面增速。經(jīng)濟復蘇仍需動力的背景之下，基建托底經(jīng)濟必要性仍在，2024年預計延續(xù)穩(wěn)健運行。圖11、2024年基建資金面測算匯總資料來源：一般公共預算：中性場景下24年投向基建相關(guān)科目資金增量在5500億元量級。國家預算內(nèi)資金主要包括一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經(jīng)營預算和社會保險基金預算。后兩者與基建相關(guān)性較小，故我們此處僅測算一般公共預算和政府性基金可提供的基建資金。一般公共預算中，基建相關(guān)一級科目主要包括城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運輸、節(jié)能環(huán)保，近年來在公共財政支出中的占比在20%-30%之間。2018年至今，隨著我國城鎮(zhèn)化水平提升，基建需求端動能趨緩，基建相關(guān)科目占公共財政支出總額比重呈現(xiàn)小幅下行趨勢，從2019年的28.0%下降至2023年的22.7%。但近兩年在房地產(chǎn)投資降溫和宏觀經(jīng)濟承壓，逆周期調(diào)控和基建托底必要性增強背景下，該比例下滑幅度收窄。2021-2023年公共財政收入、支出較年初預算值的平均完成率分別為99.7%、98.5%，因此基本可以參考2024年全國預算草案的數(shù)據(jù)來預測一般公共預算支出中可投向基建相關(guān)一級科目的資金。圖12、我國公共財政收支較預算值完成率資料來源：，2024年一般公共預算支出安排中，基建相關(guān)一級科目占比22.7%，與2023年持平。市場或擔心部分省份化債影響2024年各地財政資金對基建的投入，但宏觀2024年一般公共預算收入預計和支出安排，20242239503.0%40600億元，加上調(diào)入20940億元，2024285490億元，同比增長4%，其中基建相關(guān)四個一級科目合計安排64690億元，占比22.7%。圖13、我國公共財政支出構(gòu)成 圖14、基建相關(guān)科目占公共財政支出比重資料來源：，注：統(tǒng)計科目名稱為“公共財政支出”，和財政部發(fā)布財政收支情況中，“一般公共預算支出”實際完成數(shù)值相等

資料來源：，注：計算方式為：（城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運輸、節(jié)能環(huán)保）公共財政支出/公共財政支出總額2019年-202214個基建相關(guān)三級科目的資金占比從37.0%逐年小幅下降至32.6%。我們假設(shè)不考慮23年增發(fā)國債資金的情況下，23-24年公共財政支出中基建相關(guān)一級科目資金投向基建相關(guān)三級科目的比例延續(xù)歷史小幅下降趨勢。但大部分23年增發(fā)國債資金實際可能將在24年投入基建相關(guān)14個三級科目使用，預測拉動公共財政資金投向基建比例顯著提升。2323年安排5000245000億元，根據(jù)發(fā)改委介紹，這部分資金超過一半用于防洪排澇等相關(guān)水利設(shè)施建設(shè)，超過2000億元用于京津冀等地的災后重建，其余資金主要用于自然災害應急能力提升，以及森林火災等綜合防治體系建設(shè)。但實際23年公共財政支出情況來看，一方面增發(fā)國債重點投向的農(nóng)林水事2323967221477億元，并未顯著體現(xiàn)出增發(fā)國債235000232363552367405000億元資金已經(jīng)轉(zhuǎn)移支付至地方，但大多數(shù)資金尚未在項目中落地支出。水利部2024317000多1488個，完成投資293.1億元，也可印證我們這一觀2414個三1000080%14個三級科目，其2320%、2480%，將有效對沖原本投向基建一級科目資金實際投向基建三級科目比重的下滑。據(jù)此測算得到2024年基建相關(guān)公共財政支出較2023年的增量可能在5500億元量級。2017201820192020202120172018201920202021202220232024預算全國公共財政支出 203085220904238858245679245673260552274574285490城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù) 2125522700248951994619454194152053021388城鄉(xiāng)社區(qū):城鄉(xiāng)社區(qū)公共設(shè)施 95271029211489831979837611--農(nóng)林水事務(wù) 1908921086228632394822035224902396725261農(nóng)林水:水利工程建設(shè) 188518091931179217171702--農(nóng)林水:江河湖庫水系綜合整治 11793111129125134--農(nóng)林水:農(nóng)村道路建設(shè) 175186219260257216--農(nóng)林水:農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 103916861811161411451151--農(nóng)林水:南水北調(diào)工程建設(shè) 79965402325--交通運輸 1067411283118181219811421120251220612461交通運輸:公路建設(shè) 015321709241920551936--交通運輸:港口設(shè)施 391925483374--交通運輸:鐵路路網(wǎng)建設(shè) 601610875708392760--交通運輸:車輛購置稅用于農(nóng)村公路建設(shè) 624686463311106161--交通運輸:車輛購置稅用于公路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 132421082384235125412669--節(jié)能環(huán)保 56176298739063335525541356335580節(jié)能環(huán)保:污染防治 188324412630243520332007--節(jié)能環(huán)保:自然生態(tài)保護 537617799691632638--節(jié)能環(huán)保:天然林保護 274283295274284271--基建相關(guān)一級科目合計 5663561366669666242658434593436233664690基建相關(guān)三級科目合計 181042245624794213511932619354--基建相關(guān)一級科目/公共財政支出 27.9%27.8%28.0%25.4%23.8%22.8%22.7%22.7%基建相關(guān)三級科目/基建相關(guān)一級科目 32.0%36.6%37.0%34.2%33.1%32.6%--資料來源：，政府性基金：超長期特別國債有望貢獻主要增量，化債省份可縮減資金有限政府性基金資金中可投向基建的部分主要包括新增地方政府專項債、國有土地使用權(quán)出讓收益（非收入，為扣除成本性支出后的可支配收益）和其他收入這三部分資金中分別投向基建的部分。由于政府性基金預算編制遵循“以收定支、?？顚Ｓ谩⑹罩胶狻⒔Y(jié)余結(jié)轉(zhuǎn)下年安排使用”的原則，支出端根據(jù)政府性基金收入情況安排，自求平衡。因此可以用不同收入來源所獲取的可投向基建的資金加總，分析政府性基金投入基建的總資金規(guī)模。1）新增專項債資金：24年全國新增專項債限額3.9萬億元，同比多增1000億元，假設(shè)不考慮盤活結(jié)轉(zhuǎn)限額，投向基建比例與23年持平，24年投向基建資金與23年相比微增。新增地方政府專項債是基建資金的重要來源。根據(jù)政府工作報告，2024年擬安3.91000億元，且提前批專項債額度創(chuàng)下新高，預計對基建資金端形成有力支撐。根據(jù)各地2024年財政預算報告披露的提前批新增專項債限額計算，2024年提前下達的新增專項債限額總額為2.28萬億20232.19202310月份人大常委會第六區(qū)化債背景之下，202420231000億元，預計對基建資金形成較好支撐。提前下達地方專項債新增限額(億元) 占全國提前批專項債限額比重地區(qū)提前下達地方專項債新增限額(億元) 占全國提前批專項債限額比重地區(qū)2024年2023年2024年2023年廣東3245297514%14%山東2433218411%10%浙江190317048%8%四川151213397%6%河南144412716%6%河北129012866%6%湖北12379645%4%江蘇124610855%5%安徽12699696%4%福建12129335%4%湖南10578335%4%江西8868854%4%陜西4765442%2%北京5104502%2%新疆2912091%1%重慶3838822%4%云南3014721%2%廣西2414511%2%海南3152591%1%天津2615081%2%黑龍江117801%0%吉林1931321%1%山西1783501%2%甘肅2084161%2%內(nèi)蒙古142451%0%上海1703241%1%貴州1452651%1%遼寧92660%0%青海2590%0%寧夏420%0%西藏1480%0%合計2280021900100%100%資料來源：各地地方預算報告、企業(yè)預警通，近年新增專項債資金中投向基建領(lǐng)域比例超50%。按企業(yè)預警通對新增專項債投向具體項目的統(tǒng)計，2020-2023年新增專項債中投向基建項目的資金分別為1.83萬億元、1.88萬億元、2.25萬億元、2.05萬億元，分別占新增專項債總量的51.2%、52.5%、55.9%、51.9%。占比2023年占比（%） 2022占比2023年占比（%） 2022年2021年占比(%) 2020年 占比(%)新增專項債總量39444.0-40,264（%）-35,805--35821--基建20461.551.9%2251055.9%18,79852.5%18,34751.2%棚改3221.78.2%469611.7%5,13414.3%4,35112.1%土儲33.90.1%160.0%100.0%250.1%其他15726.939.9%1303932.4%11,24831.4%12,74935.6%資料來源：、企業(yè)預警通，注：2022年/2021/2020年按行業(yè)分類統(tǒng)計的總數(shù)與實際披露總數(shù)略有差異，經(jīng)與企業(yè)預警通復核主要原因是各二級分類金額四舍五入所致。圖15、2020-2024專項債單月發(fā)行情況 圖16、2023年新增專項債投向領(lǐng)域資料來源：， 資料來源：企業(yè)預警通，我們預計：從發(fā)行節(jié)奏上，預計專項債發(fā)行繼續(xù)前置，中性情況下前三季度實際新增專90（0387。50%50%?；瘋》輰ｍ梻?guī)模較難新增，因此化債對專項債資金投向基建的比重可能202432215個省份發(fā)行專項債，其64.6%20232024年新增專項債202351.9%，最終測算得到中性情況下2024年專項債中可投向基建的資金與2023年基本持平，增量在百億元級別。國有土地使用權(quán)出讓收益和其他收入投向基建的部分：12個化債省份2022年土地出讓收入合計6816億元，其中約8成投向土地出讓帶來的成本補償性20231700億元用于專項債付息，2023年可用于投資的國有土地使用權(quán)出讓收益和其他收入十分有限，即使以全部扣除測算，對基建資金的影響在1800億元量級。國有土地使用權(quán)出讓收入（以下簡稱土地出讓）是全國政府性基金收入的關(guān)鍵性影響因素，在全國政府性基金收入中的占比常年超過90%。2022-2023年，該比例分別為95%94%。2022對政府性基金收入形成較大拖累。20239.2%。圖17、土地出讓占全國政府性基金收入比重超90%（億元）

圖18、2022年以來全國政府性基金收入大幅下滑（億元） 資料來源：， 資料來源：，雖然土地出讓收入對政府性基金收入有絕對影響，但其中可形成投資資金的比重僅20%左右，進一步投向基建領(lǐng)域的比例也較小。土地出讓收入的迅速下滑對基建投資的影響實際上相對有限。由于土地出讓收入實行全額“收支兩條線”管理，包含了須依法支付的征地拆遷等成本補償性費用，只有扣除成本補償性費用后的土地出讓收益，才是政府可用的財力。近幾年官方并未公布土地出讓支出2020年國務(wù)院新聞發(fā)布會，2013-2018年全國土地出讓收入285.419.2%，倒算得到成本性支出占比80.8%。按此比重計算，2023年全國政府性基金收入7.15.81.3萬億元，則0.61.8萬億元左右，且這部分資金中實際投向基建的占比可能很低。參考21年湖南省披露政府性基金支出-國有土地使用權(quán)出讓收入安排的支出數(shù)據(jù)，投向基建相關(guān)科目（農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)+城市建設(shè)）占國有土地使用權(quán)出讓收入比重為10.1%。2014年財政部披露的全國土地出讓收支中，基建相關(guān)支出占國有土地使用權(quán)出讓10.5%10%左右。其他收入安排的支出中，根據(jù)22年全國政府性基金決算表，隸屬基建相18.5%左右。將土地出讓收入和其他收入投向基建的資金加總，228000202220%。圖19、2013-2018年全國土地出讓收入結(jié)構(gòu) 圖20、2023年土地出讓收入降幅收窄資料來源：國務(wù)院， 資料來源：，我們假設(shè)樂觀/中性場景下，1）考慮到2023年全國土地出讓收入降幅已經(jīng)收窄，2024年政府性基金收入中土地出讓收入同比下降5%/8%，其他收入同比增長5%/4%。2）一攬子化債持續(xù)推進，2024年假設(shè)各地方政府專項債付息支出同比-5%，并在土地出讓收入中扣除。3）假設(shè)23年及之前土地出讓收入（扣除專項債付息支出后）中投向基建領(lǐng)域比重為10%，24年樂觀場景維持10%，中性場景下滑至9.5%；4）假設(shè)23年其他收入中投向基建比例由22年的18.5%下滑至18.0%，樂觀/中性場景下24年該比重分別下滑至18.0%/17.5%。據(jù)此測算得到2024年中性場景下政府性基金中，國有土地使用權(quán)出讓收益和其他收入投向基建的部分縮量在600億元量級。另外考慮化債省份債務(wù)償還壓力較大，保守按2022年化債省份政府性基金支出占全國比重16.8%，將上述測算得到的國有土地使用權(quán)出讓收益和其他收入投向基建資金對應部分予以全部扣除，則中性場景下2024年我國政府性基金中可投向基建的資金收縮規(guī)模在1800億元左右，對基建整體資金面的影響是可控的。超長期特別國債貢獻額外增量全能力建設(shè)，20241202450%5000億元資金。對比以上資金加總數(shù)值與2022年廣義基建來源中國家預算內(nèi)資金金額（根據(jù)217222年實際投入至廣義基建的占比在83%23/2481%。24年國家預算內(nèi)資金投入基建金額將呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，總增量在7000余億元左右，主要來源于24年超長期特別國債、23年增發(fā)國債實際在24年使用資金的拉動。國內(nèi)貸款：基礎(chǔ)設(shè)施新增中長期貸款高增勢頭趨勢延續(xù)，PSL再次落地，預計顯著拉動國內(nèi)貸款資金增長。2024年國內(nèi)貸款主要增量或來自于2023年12月和2024年1月接續(xù)落地的PSL、2023年萬億國債做資本金撬動的資金等。2023年基礎(chǔ)設(shè)施新增中長貸同比多增1.09萬億元，增速29%，預計或同時利好廣義基建資金來源中國內(nèi)貸款和自籌資金等分項。從央行自2021年起公布我國金融機構(gòu)本外幣新增中長期貸款余額中的基礎(chǔ)設(shè)施分項（簡稱基礎(chǔ)設(shè)施新增中長貸）來看，2023年新增4.89萬億元，同比增長29%，主要系金融管理部門引導下，多家商業(yè)銀行加大中長期貸款投放力度，有力支持重大項目建設(shè)。展望2024年，預計信貸對實體經(jīng)濟支持作用持續(xù)增強，實際貸款利率走低，疊加“三大工程”持續(xù)推進，投向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的貸款預計維持穩(wěn)健增長。央行在《2023年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出“下一步將維護好存貸款市場秩序，進一步推動金融機構(gòu)降低實際貸款利率”，同時強調(diào)“落實好房地產(chǎn)1612度有望進一步提升。圖21、2021-2023基礎(chǔ)設(shè)施中長貸存量情況 圖22、2021-2023新增基礎(chǔ)設(shè)施中長貸情況資料來源：， 資料來源：，223120241月，PL000億元PSL或主要在2024年投資中發(fā)揮作用。20241150034022億元。如22419LPSL改造和保障房建設(shè)為代表的“三大工程”資金端利好不斷，有助于解決部分區(qū)域項目推進中資金籌措、收益水平方面的難題，加快“三大工程”項目落地，發(fā)揮對全社會固定資產(chǎn)投資的撬動作用。從2023年12月至今的投放情況看，央行2024182023PSL5000億元已經(jīng)用完，考慮到目前僅廣項目需要長期低成本的資金支持，2024PSL新增額度仍有繼續(xù)增加的潛力。1）202312202415000PSL50%投向基24年投入使用；2）23年其他國內(nèi)貸款增速與全國基礎(chǔ)設(shè)施新增中長貸增速相近，按29%預測，24年假設(shè)樂觀/中性場景下繼續(xù)增長12%/10%。2024年國內(nèi)貸款投向基建總量將顯著增加，增量資金在5000億元量級。自籌資金之城投債：實際可用于項目的資金比例較小，對整體資金面影響有限嚴控增量債務(wù)，土地財政低迷傳導至城投風險，但2023年城投債可用于基建的增量資金規(guī)模較小，預計城投債資金的減少對基建整體資金面影響有限。地方政府土地出讓收入的下滑除了直接影響政府性基金收入之外，還會嚴重沖擊城投平臺的財務(wù)狀況。由于城投平臺往往承擔對土地征收和開發(fā)的責任，待土地出讓后從地方政府處收回應收的工程款項。當土地市場低迷時，會導致城投平臺應收賬款難以收回，從而沖擊城投平臺的現(xiàn)金流。2022年以來，由于城投平臺債務(wù)風險增大、債券發(fā)行條件和審核趨嚴，城投債凈融資額大幅下滑。根據(jù)口徑，2022年城投債凈融資額8525億元，同比下滑55%，2023年微增至8582億元。圖23、2018-2023單月城投債凈融資額（億元）資料來源：，圖24、2023/10-2023/11各省特殊再融資債發(fā)行量（億元）資料來源：iFind，化債省份2024年難有城投債凈融資額增量。另一方面，城投債募資用于“借新還舊”的比例有所增加，導致能投向項目建設(shè)的城投債資金規(guī)模已經(jīng)下滑至千億級別。據(jù)企業(yè)預警通統(tǒng)計，2021-2023年城投債募集資金投向中，用于項目建設(shè)金額僅分別占總募集金額的7.6%、4.7%、2.3%。按口徑城投債規(guī)模計算，分別對應3373億元、1844億元、1100億元。展望2024年，我們預計城投債中可投向基建的資金將進一步收縮，但由于基數(shù)僅在千億元，實際對基建資金面的影響可能非常有限。截至2023年底已公告發(fā)行的城投債數(shù)據(jù)，存量城投債在2024年預計形成3.05萬億元的償還量，假設(shè)2024202410%（2023%043.9萬億元，假設(shè)新增城投債發(fā)行量在樂觀/15%/20%最終測算得到中性場景下2024年新增城投債中可投向基建的資金縮量僅在200億元量級。其余資金：下滑風險可控，2024年廣義基建資金來源預計較2023年回暖預計2024年其余基建來源資金總規(guī)模仍可保持相對穩(wěn)定。其余資金主要包括其他自籌資金、其他資金和外資資金，2022年在廣義基建資金來源中估算占比約64%，其中自籌資金占據(jù)最大比重。市場可能擔心地方化債、PPP新機制實施等因素影響下，基建自籌資金規(guī)模發(fā)生顯著下滑。但考慮到以下因素，預計2024年其余基建來源資金總規(guī)模仍可保持相對穩(wěn)定。主要資金牽引來看，上文所述可觀測的財政資金及準財政工具（PSL）2024年預計同比高增，且創(chuàng)造主要增量的超長期特別國債、PSL、新增專項債等資金一方面向重點領(lǐng)域重點項目傾斜，資金到位和項目實施進展有保障，另一方面具有撬動效應，對其他資金具有重要的牽引作用。風險項目規(guī)模來看，PPP新機制和地方化債影響的項目范圍主要是化債省份的部分地方投資項目，可縮減規(guī)模可控，且其他省份投資意愿的提升與中央加杠桿有望與之對沖。2022125.69萬億元，占全26%31%1.79萬億元，考慮到其中還存在50%審核論證背書項目，總體可縮減規(guī)?？赡茉谌f億元左右，占2022年全國基建總5%以下。2024年從重大項目年度計劃投資來看，可獲取數(shù)據(jù)的19202413個非化債省份重大項目年度投資力度顯著加強，一定程度對沖化債省份減量。我們保守考慮自籌資金在2024年可能出現(xiàn)小幅下滑，測算其余資金減量約2000億元。1）扣除城投債和政策性開發(fā)性金融工具（22年）之外的其他自籌資金2022年估算同比+13%左右，我們假設(shè)23年同比+5%，24年在樂觀/中性情況下分別同比