大類資產(chǎn)配置方法體系和模型構(gòu)建：應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變局優(yōu)化客戶資產(chǎn)配置方法

：zhyu@應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變局，優(yōu)化客戶資產(chǎn)配置方法——大類資產(chǎn)配置方法體系和模型構(gòu)建■市場(chǎng)變局下，資產(chǎn)配置重要性凸顯。資產(chǎn)過(guò)配置模型組合起來(lái)，紀(jì)律性地長(zhǎng)期堅(jiān)持并動(dòng)態(tài)再平衡，資收益主要來(lái)源于資產(chǎn)配置、擇時(shí)和擇股，但鮮有人能持的收益。近年來(lái)，中國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境大幅變化，絕大部分益資產(chǎn)消失，市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)使得擇時(shí)、擇股越來(lái)越難，升，主動(dòng)管理創(chuàng)造超額回報(bào)的機(jī)會(huì)逐漸降低，這都提升了客戶角度來(lái)說(shuō)，這些變化重塑了客戶對(duì)“安全投資”的認(rèn)到風(fēng)險(xiǎn)和因子配置，反映出投資實(shí)踐的深化?？v觀主流的資現(xiàn)資產(chǎn)配置領(lǐng)域更加科學(xué)、動(dòng)態(tài)、精細(xì)、智能的發(fā)展趨勢(shì)。其中，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型由于其靈活性，能夠更好地契合中國(guó)層邏輯，如經(jīng)濟(jì)、通脹、利率等因素，能夠更好地把握市此，我們建議以風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型作為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置模型，以質(zhì)是平衡各資產(chǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)、相關(guān)性，拿到更優(yōu)的夏普比。配置與戰(zhàn)術(shù)配置二者相輔相成，協(xié)同發(fā)力，才能構(gòu)建起一個(gè) i目錄一、市場(chǎng)變局下，資產(chǎn)配置重要性凸顯 1二、大類資產(chǎn)配置模型的比較 2 2 3 4 5三、大類資產(chǎn)配置方法體系 6 6 7 8（四）戰(zhàn)略資產(chǎn)配置與戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的關(guān)系 9（五）戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置（TAA） 10 2 2 3 5 5 5 5 6 7 7 9 9 10 10實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡。隨著中國(guó)市場(chǎng)環(huán)境的變化與金融工本文旨在提出適應(yīng)當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境的大類資產(chǎn)配置框架，并展示大類資產(chǎn)配置模型的效果。本文不會(huì)涉及模過(guò)程，而是著眼于模型的選擇和使用。本文資本市場(chǎng)假設(shè)及到較多的底層工作，例如：各資產(chǎn)收益來(lái)源分解和預(yù)測(cè)資產(chǎn)和執(zhí)行特定投資策略方式通過(guò)某種模型方法組間紀(jì)律性地堅(jiān)持這個(gè)模型方法，同時(shí)持續(xù)地動(dòng)態(tài)再平投資收益的來(lái)源可以歸為3個(gè)方面：資產(chǎn)配置在擇時(shí)、擇股上很有把握，是可以不做資產(chǎn)配置的。但問(wèn)律”，去獲取一個(gè)可能不那么高，但更確定的收益。經(jīng)歷這幾近年來(lái)，中國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境大幅變化，絕大部分風(fēng)險(xiǎn)收益比扭曲的高收益資產(chǎn)消失，市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)使得擇時(shí)、擇股越來(lái)越難，這都提升了資產(chǎn)配置的有效性。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫，房產(chǎn)的投資回報(bào)率大幅下降凈值化轉(zhuǎn)型，以往扭曲的高收益低風(fēng)險(xiǎn)的非標(biāo)資產(chǎn)退出是產(chǎn)品的投資回報(bào)，均有明顯下降，且未來(lái)仍可能延續(xù)下降趨勢(shì)。此外，隨著回報(bào)的機(jī)會(huì)將逐漸降低。發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的數(shù)據(jù)和研究也顯從客戶角度來(lái)說(shuō)，這些變化重塑了客戶對(duì)“安全投資”的認(rèn)可，提升了資產(chǎn)配置從理念到實(shí)踐的客戶認(rèn)知基礎(chǔ)。投資本質(zhì)上是一個(gè)充滿不確定性的過(guò)程，資產(chǎn)配置通過(guò)紀(jì)律性地堅(jiān)持科學(xué)投資方法，不僅讓決人性貪婪、恐懼和認(rèn)知偏誤帶來(lái)的問(wèn)題。資產(chǎn)配置總之，當(dāng)前資產(chǎn)配置的重要性日益凸顯。因此，我們需要重新審視資產(chǎn)配置策略。傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置模型往往依賴于歷史數(shù)據(jù)，而當(dāng)今天的翻版。在接下來(lái)的章節(jié)中，我們將詳細(xì)探討如何構(gòu)建一 （%）54.5 43.5 2.52中債國(guó)債到期收益率:10年趨勢(shì)（線性）2014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-023210102019-012020-012021-012022-012023-012024-01均值方差模型：這個(gè)階段的模型主要關(guān)注如何在風(fēng)險(xiǎn)模型：這個(gè)階段的模型主要強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)在資簡(jiǎn)單模型均值方差模型風(fēng)險(xiǎn)模型型簡(jiǎn)單模型均值方差模型風(fēng)險(xiǎn)模型型恒定混合模型：保持投資組合中不同資產(chǎn)的比例固定不變。優(yōu)點(diǎn)主要是結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，缺點(diǎn)是對(duì)市場(chǎng)復(fù)雜性的過(guò)度簡(jiǎn)化，在部配置模型，它通過(guò)優(yōu)化投資組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)進(jìn)行代資產(chǎn)組合理論，創(chuàng)建了“有效前沿”，提出了“約束式。但在實(shí)踐中遇到了較大的問(wèn)題，模型結(jié)果險(xiǎn)等）非常敏感，而輸入?yún)?shù)又難以準(zhǔn)確估計(jì)，-方差模型對(duì)于輸入?yún)?shù)敏感的問(wèn)題，并且采用貝葉斯理果非常依賴主觀判斷，而主觀判斷不可避免的會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型：每類資產(chǎn)對(duì)投資組合整體風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)相等。從行配置，避免了特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)集中。并且風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型作為輸入，配置結(jié)果更加穩(wěn)定。這一模型在實(shí)際應(yīng)用中仍權(quán)益與商品資產(chǎn)的波動(dòng)率遠(yuǎn)高于債券資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型資產(chǎn)。這個(gè)問(wèn)題可以通過(guò)對(duì)債券資產(chǎn)加杠桿的方式解決，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型：允許投資者根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好、對(duì)資產(chǎn)的主觀判斷理論上在合適的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算下，模型的配置結(jié)果能從而將投資組合整體收益提升至更合意的水平。該由經(jīng)濟(jì)、通脹、利率等因子驅(qū)動(dòng)，從因子角度進(jìn)行配置可解為因子風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)點(diǎn)是因子風(fēng)險(xiǎn)具有更好的解釋性，投資子對(duì)投資組合的影響，例如：當(dāng)股票市場(chǎng)上漲時(shí)，往往蘇，這就是從資產(chǎn)價(jià)格到宏觀因子的解釋過(guò)程資者使用的難度較大。因?yàn)橐蜃邮且粋€(gè)抽象概念，要要通過(guò)特定方法來(lái)構(gòu)建跟蹤因子表現(xiàn)的資產(chǎn)組合。此子的映射關(guān)系通常會(huì)隨著時(shí)間而變化，這就導(dǎo)致因子態(tài)、精細(xì)、智能的發(fā)展趨勢(shì)。從靜態(tài)到動(dòng)態(tài)，以適應(yīng)市靈活的配置策略。從主觀到客觀，力求減少主觀偏差，復(fù)制性。從理論到實(shí)踐，早期的資產(chǎn)配置模型更多地停中受到諸多限制，而隨著金融科技的發(fā)展和數(shù)據(jù)質(zhì)量的以過(guò)去5年歷史數(shù)據(jù)（2019-2023）對(duì)各模型進(jìn)行回測(cè)比較。選取A股（萬(wàn)得全A）、債券（中債總財(cái)富）、貴金屬（南華貴金屬指數(shù)）、商品（南華商品指數(shù)）、美股（標(biāo)普500）、港股（恒生指數(shù)）等6大類常見(jiàn)資產(chǎn)，分別構(gòu)資產(chǎn)等權(quán)模型、均值方差模型、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型。由于B-L風(fēng)險(xiǎn)等權(quán)配置；風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型中，考慮到風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型中債券配置比例較高，以及海外資產(chǎn)和商品可選擇的投資工具較少，因此給予債對(duì)參數(shù)過(guò)于敏感，輸出結(jié)果常常集中于1、2類資產(chǎn)，因此對(duì)資產(chǎn)配置比例上限進(jìn)行了限制，A股、債券、貴金屬、商品、美股、港股的配置比例上限分別2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10資產(chǎn)等權(quán)凈值風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)凈值風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算凈值均值方差凈值10.90.82019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10資產(chǎn)等權(quán)凈值風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)凈值風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算凈值均值方差凈值10.90.8 單位（%）資產(chǎn)等權(quán)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算均值方差年化收益率7.215.606.024.25年化波動(dòng)率9.903.023.932.98夏普比（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率2.5%）0.481.030.900.59最大回撤16.46從回測(cè)結(jié)果看，資產(chǎn)等權(quán)模型由于債券配置比例低，收益最高，但是風(fēng)險(xiǎn)也最大，夏普比最低。均值方差模型由于使用歷史收益估計(jì)未來(lái)收益，實(shí)際效果不佳，收益和風(fēng)險(xiǎn)都是最低，夏普比也較低。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型配置比例從3%左右提高到了15%-20%，因此收益和波動(dòng)都有所提高，夏普中債-總財(cái)富(總值)指數(shù)南華貴金屬指數(shù)恒生指數(shù)萬(wàn)得全A南華商品指數(shù)標(biāo)普50080%60%40%20%0%20192020202120222023202420192020202120222023202480%60%40%20%0%中債-總財(cái)富(總值)指數(shù)萬(wàn)得全A南華貴金屬指數(shù)南華商品指數(shù)恒生指數(shù)標(biāo)普500在實(shí)際應(yīng)用中，這些模型的適用性有所不同。傳統(tǒng)的具有開(kāi)創(chuàng)性意義，但由于其對(duì)輸入?yún)?shù)極為敏感大的限制。相比之下，風(fēng)險(xiǎn)模型和因子模型憑借具有越來(lái)越大的優(yōu)勢(shì)，例如大型資管機(jī)構(gòu)貝萊德 風(fēng)險(xiǎn)模型，其最大優(yōu)勢(shì)在于穩(wěn)定性，這使得風(fēng)險(xiǎn)模型特別適合用于戰(zhàn)略資化進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的資產(chǎn)配置策略。因子模型通過(guò)捕捉驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)配置的核心框架可以概括為：戰(zhàn)略資產(chǎn)配置+戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置+匹配客戶戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置TAA，本質(zhì)是認(rèn)為可以適當(dāng)擇時(shí)擇股，但要有個(gè)“度”。），）， 資本市場(chǎng)假設(shè)資產(chǎn)類別.風(fēng)險(xiǎn)容忍度.投資期限.投資限制.可投資的大類資產(chǎn).子類資產(chǎn).分析大類資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益風(fēng)險(xiǎn)特征組合構(gòu)建和維護(hù)戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置.大類資產(chǎn)長(zhǎng)期配置比例.在長(zhǎng)期配置比例的基礎(chǔ)上調(diào)整短資本市場(chǎng)假設(shè)資產(chǎn)類別.風(fēng)險(xiǎn)容忍度.投資期限.投資限制.可投資的大類資產(chǎn).子類資產(chǎn).分析大類資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益風(fēng)險(xiǎn)特征組合構(gòu)建和維護(hù)戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置.大類資產(chǎn)長(zhǎng)期配置比例.在長(zhǎng)期配置比例的基礎(chǔ)上調(diào)整短期配置比例.組合構(gòu)建.再平衡.業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)歸因投資目標(biāo)投資目標(biāo)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置戰(zhàn)略資產(chǎn)配置基礎(chǔ)。首先，建立各大類資產(chǎn)的分析框架。以權(quán)益資產(chǎn)為例：拆分為四個(gè)部分1）估值變化2）盈利增長(zhǎng)3）股本變動(dòng)4）現(xiàn)金股息。其中，盈利增長(zhǎng)可由名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（實(shí)計(jì)，估值變化可由盈利增速的變化、流動(dòng)性和當(dāng)前估值 4% A股信用債預(yù)期收益率（3年悲觀）A股信用債預(yù)期收益率（3年基準(zhǔn)）預(yù)期收益率（3年樂(lè)觀）其次，在框架之下，定量與定性相結(jié)合，形成資預(yù)期收益率預(yù)期收益率6%4%2%黃金A股預(yù)期波動(dòng)率根據(jù)大類資產(chǎn)配置模型的比較和適用性，戰(zhàn)略資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型基于投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好，形成組合總風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，以資本市場(chǎng)假設(shè)為基礎(chǔ)，為不同資產(chǎn)分配風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，然后以實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算之間的差值最小化為目標(biāo)，來(lái)求解各資產(chǎn)的權(quán)重分配。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型首先需要分配風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算。理論上存在使得資產(chǎn)組合夏普最優(yōu)系數(shù)分別為-0.11、0.13、-0.01，產(chǎn)的夏普比，中國(guó)市場(chǎng)夏普最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型常配置較多債券，權(quán)益類資產(chǎn)的配置權(quán)重會(huì)被壓到一個(gè)很低的水平。由于當(dāng)前股票的估值水平極低，而債券利率水平也較低，根據(jù)資本市場(chǎng)假設(shè)，股票的收益將高實(shí)際上，并不是所有投資者都需要夏普比最優(yōu)的組合，如果投資者的風(fēng)險(xiǎn)容忍度較高，可以給預(yù)期收益高的資產(chǎn)分配更多的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，只要滿足組合的整體風(fēng)險(xiǎn)不超過(guò)投資者的總風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算。2018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)、以及股債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算64分配?？梢钥闯?，在這四種策略中，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算表現(xiàn)更好。通過(guò)提高股票的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，可以在風(fēng)險(xiǎn)容忍度允許的情況下增加組合的收益潛力，因?yàn)殚L(zhǎng)期來(lái)看，股票往往能提供比債券更高的回與前文6種大類資產(chǎn)配置相比較，可以看出豐富資（%）萬(wàn)得全a股債等權(quán)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)股債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算641表2：股債資產(chǎn)配置模型結(jié)果比較萬(wàn)得全a股債等權(quán)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)股債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算64年化收益率7.076.074.684.73年化波動(dòng)率18.879.311.781.92夏普比（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率2.5%）0.240.381.231.162019年33.0218.516.526.852020年25.6214.345.375.672021年9.177.525.976.042022年-18.66-7.631.731.382023年-5.19-0.223.883.78戰(zhàn)略資產(chǎn)配置(SAA)是長(zhǎng)期的、相對(duì)穩(wěn)定的資產(chǎn)配置策略，決定長(zhǎng)期的投資比例。而戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置(TAA)則是在戰(zhàn)略配置的基礎(chǔ)上，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的資產(chǎn)配置策略。戰(zhàn)術(shù)配置的調(diào)整是在維持戰(zhàn)略配置穩(wěn)定性的前提下進(jìn)行的優(yōu)化，二者相輔相成，協(xié)同發(fā)力。在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的長(zhǎng)期指引下，輔以戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的靈活調(diào)整，才能構(gòu)建起一個(gè)全面、穩(wěn)健、高效的大類戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置比例的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整。例如，當(dāng)宏觀環(huán)境對(duì)股票市場(chǎng)明顯有利時(shí)，可以適當(dāng)提高股票的配置比例益；反之，可以降低股票的配置比例，提高債券和為了維持組合的長(zhǎng)期穩(wěn)定性，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的調(diào)整幅度通常會(huì)控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，即所謂的“浮動(dòng)走廊”。浮動(dòng)走廊如何設(shè)置，主要考慮以下因投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力：對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者，浮動(dòng)走置得相對(duì)較窄；而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的投資者，可以設(shè)說(shuō)，這樣的風(fēng)險(xiǎn)增量大大超出了其風(fēng)險(xiǎn)承受能力。因此，投術(shù)配置，應(yīng)著重戰(zhàn)略配置。浮動(dòng)走廊主要用于流動(dòng)性較好在戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置中，除了調(diào)整大類資產(chǎn)配置比例，還可以調(diào)整細(xì)分資產(chǎn)或策略的配置，來(lái)進(jìn)一步優(yōu)化組合。股票方面，可以對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格、行業(yè)、以及投資策略進(jìn)行選擇，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。例如，在市場(chǎng)風(fēng)期向好、流動(dòng)性寬松的環(huán)境下，可以適當(dāng)提高小盤(pán)股提高大盤(pán)股的配置比例。債券方面，可以根據(jù)對(duì)利率率債、信用債，以及不同久期、不同類型的債券之間下行周期，可以提高組合的久期，配置更多的長(zhǎng)期債因子模型是一種戰(zhàn)術(shù)性的投資決策工具，它的目標(biāo)是根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)等關(guān)鍵因子的變化來(lái)調(diào)整資產(chǎn)配置。這種模型基于一種原理，即宏觀經(jīng)濟(jì)因貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率等）可以影響資產(chǎn)的預(yù)），1、股債等權(quán)。股債輪動(dòng)模型的股票配置比例的波動(dòng)范圍大源。通過(guò)統(tǒng)計(jì)方法，尋找歷史上對(duì)股票方向具有過(guò)主觀判斷，篩選出其中符合邏輯的因子。觀因子包括：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)