XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券

01四月2024XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券31三月2024XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券1目錄1.全球：弱勢(shì)增長(zhǎng)2.中國(guó)：蓄勢(shì)式增長(zhǎng)3.政策組合：穩(wěn)健+積極XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券目錄1.全球：弱勢(shì)增長(zhǎng)2.中國(guó)：蓄勢(shì)式增長(zhǎng)3.政策組合：穩(wěn)健21.全球：弱勢(shì)增長(zhǎng)XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券1.全球：弱勢(shì)增長(zhǎng)XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券3全球GDP弱勢(shì)增長(zhǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)時(shí)間2012F2013FIMF10月3.33.67月3.53.9世界銀行6月2.53.01月2.53.1OECD11月2.93.46月3.44.2世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)2012年11月3.23.02011年11月3.23.5彭博一致預(yù)期截至11月30日2.22.5中信宏觀12月3.23.52013年全球主要經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)增長(zhǎng) （%）注：2012、2013年預(yù)測(cè)值為IMF、OECD、世界銀行和ConferenceBoard預(yù)測(cè)均值XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券全球GDP弱勢(shì)增長(zhǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)時(shí)間2012F2013FIMF104全球GDP增長(zhǎng)格局2012F2013F中國(guó)7.88.2巴西1.54.0俄羅斯3.73.8印度4.96.0南非2.63.0東盟5國(guó)5.45.82012F2013F美國(guó)2.22.1歐元區(qū)-0.40.2日本2.21.2預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來源：IMF10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券全球GDP增長(zhǎng)格局2012F2013F中國(guó)7.88.2巴西15從杠桿率變化看歐美經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)前衰退初期私人部門去杠桿公共部門去杠桿時(shí)間軸衰退復(fù)蘇去杠桿化私人部門債務(wù)/GDPGDP增速公共部門債務(wù)/GDP歐洲美國(guó)XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券從杠桿率變化看歐美經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)前衰退初期私人部門公共部門時(shí)間6歐美日普遍QE（貨幣政策）考慮到1季度“財(cái)政懸崖”負(fù)面沖擊，預(yù)計(jì)OT到期后QE3資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模將從目前的每月400億美元擴(kuò)大至850億美元預(yù)計(jì)歐央行將于2012年底或2013年初降息25個(gè)基點(diǎn)至0.5%；預(yù)計(jì)2013年啟動(dòng)OMT（OutrightMonetaryTransaction），歐央行通過在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債來降低重債國(guó)融資成本考慮到明年1月的財(cái)政沖擊，預(yù)計(jì)日本央行仍將維持零利率政策，并繼續(xù)擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模美國(guó)歐元區(qū)日本XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券歐美日普遍QE（貨幣政策）考慮到1季度“財(cái)政懸崖”負(fù)面沖擊，7美國(guó)“財(cái)政懸崖”若國(guó)會(huì)在此前都未能解決財(cái)政懸崖，則可能觸頂債務(wù)上限11月6日11月12日1月3日新國(guó)會(huì)召開，自動(dòng)觸發(fā)減赤機(jī)制總統(tǒng)與國(guó)會(huì)選舉開始國(guó)會(huì)開始處理財(cái)政方案1月20日新總統(tǒng)上任2月或3月到期的財(cái)政政策財(cái)政赤字變化（十億美元）工資稅減稅-126緊急失業(yè)救助-40大眾醫(yī)療法案引入的新稅負(fù)-242001/2003減稅政策-192替代最低稅額-103自動(dòng)財(cái)政支出削減-78總計(jì)財(cái)政影響-563財(cái)政影響占GDP比重3.7%資料來源：美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）2012Q4-2013Q22013Q2-2013Q42012Q4-2013Q4概率基準(zhǔn)情形*（延長(zhǎng)部分政策）1.72.52.170樂觀情形（延長(zhǎng)全部政策）5.33.44.415悲觀情形（所有政策到期停止）-1.32.30.515“財(cái)政懸崖”對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響（%）：資料來源：美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）財(cái)政相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)事件“時(shí)間軸”：XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券美國(guó)“財(cái)政懸崖”若國(guó)會(huì)在此前都未能解決財(cái)政懸崖，則可能觸頂債8日本式“財(cái)政懸崖”高赤字和債務(wù)水平問題困擾發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體日本版“財(cái)政懸崖”：6000億美元的支出削減與加稅措施將于2013年1月自動(dòng)生效，規(guī)模約占日本GDP的10%短期財(cái)政沖擊緩解：11月中旬通過《特例國(guó)債法案》，允許日本政府借入38.3萬億日元，覆蓋本財(cái)年赤字；同時(shí)，日本推出8800億日元刺激方案，預(yù)計(jì)提振GDP增長(zhǎng)0.2個(gè)百分點(diǎn)發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政“火圈（RingofFire）”XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券日本式“財(cái)政懸崖”高赤字和債務(wù)水平問題日本版“財(cái)政懸崖”：69歐債危機(jī)的后續(xù)效應(yīng)：援助與選舉事件正面影響負(fù)面沖擊西班牙申請(qǐng)全面救援一旦申援，歐央行的購(gòu)債操作即可付諸實(shí)施；西班牙國(guó)債收益率下行，避險(xiǎn)情緒緩和，有助于投資和消費(fèi)的恢復(fù)；西班牙要接受嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律；國(guó)內(nèi)民眾反對(duì)歐盟和IMF勢(shì)力介入西班牙的預(yù)算和主權(quán)領(lǐng)域；削弱執(zhí)政黨在各個(gè)大區(qū)的支持率，分裂勢(shì)力抬頭；西班牙可能陷入希臘式的“承諾-救助-食言-停止救助-再承諾-再食言”的惡性循環(huán)；意大利大選選舉前，執(zhí)政黨將維持政治環(huán)境的穩(wěn)定性；有助于“緊縮和增長(zhǎng)”的再平衡；意大利選舉結(jié)果有一定的不確定性，政府更迭影響政策連續(xù)性德國(guó)議會(huì)選舉選舉前，默克爾有動(dòng)力維護(hù)歐元區(qū)完整性；有助于推動(dòng)“緊縮和增長(zhǎng)目標(biāo)”的再平衡；選舉前，迫于國(guó)內(nèi)壓力，默克爾要放緩?fù)苿?dòng)歐元區(qū)一體化的步伐；默克爾連任的概率較大，選舉后，對(duì)希臘等小型邊緣國(guó)家的態(tài)度可能轉(zhuǎn)而強(qiáng)硬，從而增加其退出歐元區(qū)的概率XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券歐債危機(jī)的后續(xù)效應(yīng)：援助與選舉事件正面影響負(fù)面沖擊西班牙申請(qǐng)102.2013年中國(guó)經(jīng)濟(jì)：蓄勢(shì)式增長(zhǎng)XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券2.2013年中國(guó)經(jīng)濟(jì)：蓄勢(shì)式增長(zhǎng)XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證11201020112012F2013FGDP10.49.37.78.0CPI3.35.42.72.5PPI5.56.0-1.71.0全社會(huì)固定資產(chǎn)投資23.823.620.722.0社會(huì)消費(fèi)品零售18.317.214.214.5出口31.320.37.98.5進(jìn)口38.824.95.39.4利率（1年期存款）2.753.503.003.00匯率（RMB/USD）6.626.306.286.20中信宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)（%）XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券201020112012F2013FGDP10.49.37.12中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)測(cè)XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)測(cè)XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券13中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)動(dòng)力

消費(fèi)資本形成凈出口GDP

消費(fèi)率拉動(dòng)GDP貢獻(xiàn)投資率拉動(dòng)GDP貢獻(xiàn)凈出口比重拉動(dòng)GDP貢獻(xiàn)200650.75.140.041.85.643.97.516.12.012.7200749.55.639.641.76.042.58.817.92.614.2200848.44.244.143.94.546.97.79.00.99.6200948.24.649.847.58.187.64.3-37.4-3.59.2201047.44.543.148.15.552.94.50.44.010.4201148.25.255.548.34.548.83.5-0.4-4.39.32012（F）48.94.154.248.54.051.82.6-0.4-5.57.72013（F）49.44.252.549.14.353.81.5-0.5-6.38.0XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)動(dòng)力消費(fèi)資本形成凈出口GDP消費(fèi)率拉動(dòng)14歷史比較，政府換屆當(dāng)年投資增速高出前一年1-20個(gè)百分點(diǎn)。投資結(jié)構(gòu)兩增兩減基建再啟動(dòng)，新型城市化推進(jìn)，增速迅速回升；經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)，服務(wù)業(yè)投資穩(wěn)步提升；房地產(chǎn)調(diào)控維持，投資增速小幅回落；“去產(chǎn)能”長(zhǎng)期化，制造業(yè)投資回落。注：基建投資包括鐵公基、水利與電力、熱力等；房地產(chǎn)業(yè)投資包括開發(fā)投資和地產(chǎn)中介相關(guān)投資投資回升——2013年增長(zhǎng)22%投資結(jié)構(gòu)“兩增兩減”（%）投資的政治周期（%）XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券歷史比較，政府換屆當(dāng)年投資增速高出前一年1-20個(gè)百分點(diǎn)。注15新房供給量每年增長(zhǎng)5%房改以前，有一半存量居民存在新購(gòu)房需求（二手房釋放）房屋自然折舊40年人均居住面積達(dá)到30平米（與日本相當(dāng)）城市化率每年提升1個(gè)百分點(diǎn)供給端假設(shè)需求端假設(shè)供需缺口決定了房地產(chǎn)行業(yè)的中期潛力合理假設(shè)下，房地產(chǎn)整體供需平衡需要6年左右時(shí)間（詳見專題報(bào)告）XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券新房供給量每年增長(zhǎng)5%房改以前，有一半存量居民存在新購(gòu)房需求16占比20%占比80%出口增長(zhǎng)從過去年均25%下降至10%左右；國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求難有爆發(fā)性增長(zhǎng)；產(chǎn)能擴(kuò)張受限，制造業(yè)去庫存。投資風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)——“產(chǎn)能過?！敝萍s制造業(yè)投資裝備制造業(yè)投資不受影響2012年前10個(gè)月制造業(yè)投資增長(zhǎng)最快的5個(gè)行業(yè)專用設(shè)備43%資源回收利用43.6%醫(yī)藥36.5%酒和飲料35.1%通用設(shè)備34%XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券占比20%占比80%出口增長(zhǎng)從過去年均25%下降至10%左右17消費(fèi)潛力漸釋放居民消費(fèi)率步入回升通道勞動(dòng)報(bào)酬比重領(lǐng)先于居民最終消費(fèi)率約2年，2010年起，勞動(dòng)報(bào)酬比重已經(jīng)企穩(wěn)回升，這將逐步反映在2012年之后的居民消費(fèi)率上。預(yù)期2013年整體零售增速在14.5%左右，主要依賴：經(jīng)濟(jì)觸底，居民未來收入預(yù)期改善樓市回暖對(duì)相關(guān)產(chǎn)品的持續(xù)拉動(dòng)前期“政策退出”負(fù)效應(yīng)逐步消退最看好的區(qū)域是：城市化率正在超過55%的地區(qū)最看好的產(chǎn)品是：服務(wù)消費(fèi)、住房相關(guān)商品XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券消費(fèi)潛力漸釋放居民消費(fèi)率步入回升通道預(yù)期2013年整體零售增18試點(diǎn)土地制度改革，農(nóng)民享受土地增值收益財(cái)政加大民生投入，強(qiáng)化全民社會(huì)保障加強(qiáng)農(nóng)民工社保，推動(dòng)“農(nóng)民工市民化”，持續(xù)直補(bǔ)農(nóng)業(yè)促進(jìn)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展，推行服務(wù)業(yè)增值稅改革結(jié)構(gòu)性減稅，降低個(gè)人所得稅及中小企業(yè)稅賦規(guī)范央企分紅和推動(dòng)分稅制改革等引導(dǎo)民資進(jìn)入教育、醫(yī)療領(lǐng)域，鼓勵(lì)商業(yè)保險(xiǎn)完善資本市場(chǎng)建設(shè)，拓寬居民金融投資渠道三大受益領(lǐng)域品牌食品、服裝等中高端必需品收入分配改革對(duì)消費(fèi)領(lǐng)域的預(yù)期影響三大主線“提低控高擴(kuò)中”強(qiáng)化社會(huì)保障提升財(cái)產(chǎn)性收入文娛、醫(yī)療、居住和汽車相關(guān)等服務(wù)消費(fèi)住房相關(guān)消費(fèi)，空調(diào)、小家電等居住升級(jí)產(chǎn)品XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券試點(diǎn)土地制度改革，農(nóng)民享受土地增值收益財(cái)政加大民生投入，強(qiáng)化19出口低位運(yùn)行預(yù)計(jì)2013年出口增速為8.5％，進(jìn)口增速為9.4％，貿(mào)易順差在2152億美元左右資料來源：IMF，WTO，中信證券研究部從中長(zhǎng)期來看，中國(guó)出口增速中樞下移是大勢(shì)所趨：從周期性因素來看，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正處于調(diào)整經(jīng)濟(jì)、財(cái)政結(jié)構(gòu)的過程之中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能要經(jīng)歷一個(gè)“緩釋”過程；從結(jié)構(gòu)性因素來看，由于匯率升值和勞動(dòng)力成本上升，中國(guó)出口的整體競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較過去的“黃金十年”減弱，尤其是，勞動(dòng)力密集型產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)衰減較為明顯,這將導(dǎo)致出口份額的增速中樞下移;此外，跨國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，中國(guó)出口的高增長(zhǎng)已經(jīng)觸及“天花板”（一國(guó)出口金額占GDP的比重不超過3%；一國(guó)出口金額全球占比不超過10%）。XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券出口低位運(yùn)行預(yù)計(jì)2013年出口增速為8.5％，進(jìn)口增速為9.202013年盈利增長(zhǎng)約13%2013年利潤(rùn)率(預(yù)期2012年3%左右）2013年主營(yíng)收入增速5.85.96.06.16.2108.11011.913.715.6119.11112.914.816.61210.11213.915.817.71311.11314.916.818.71412.11415.917.919.8利潤(rùn)率提升資金成本下降產(chǎn)能利用率提升價(jià)格上升庫存下降XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券2013年盈利增長(zhǎng)約13%2013年利潤(rùn)率(預(yù)期2012年21通脹前高后低

預(yù)計(jì)CPI：2012年為2.7%，2013年為2.5%；PPI：2012年為-1.7%，2013年為1.0%。負(fù)產(chǎn)出缺口將抑制整體通脹水平。輸入性通脹壓力不大。食品價(jià)格在2013年下半年逐步回升。國(guó)內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)能相對(duì)過剩。2013年CPI走勢(shì)預(yù)期2013年P(guān)PI走勢(shì)預(yù)期XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券通脹前高后低預(yù)計(jì)CPI：2012年為2.722經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較低和低翹尾因素不支持高通脹

預(yù)計(jì)CPI：2012年為2.7%，2013年為2.5%。產(chǎn)出低于潛在水平不支持通脹快速上升。2012年翹尾為1.2%，而2013年為0.85%。XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較低和低翹尾因素不支持高通脹預(yù)計(jì)CP233.2013年宏觀政策：穩(wěn)健+積極XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券3.2013年宏觀政策：穩(wěn)健+積極XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證24政策組合：穩(wěn)健+積極政策目標(biāo)：7.5+3-4預(yù)計(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)為7.5%，通脹目標(biāo)為3-4%提高增長(zhǎng)質(zhì)量和效益政策組合：穩(wěn)健+積極積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策2.1%的赤字率與3%的存款利率利率變動(dòng)幅度（2yma）13年合理的政策組合區(qū)域XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券政策組合：穩(wěn)健+積極政策目標(biāo)：7.5+3-4利率變動(dòng)幅度（225貨幣政策回歸中性全社會(huì)融資總額將達(dá)到15萬億，M2增長(zhǎng)14-15%左右，信貸增加8.5-9萬億利率基本穩(wěn)定年初有降準(zhǔn)的要求公開市場(chǎng)操作更加頻繁人民幣匯率基本穩(wěn)定貨幣增速將回升（%）新增貸款將達(dá)9萬億（億）XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券貨幣政策回歸中性全社會(huì)融資總額將達(dá)到15萬億，M2增長(zhǎng)14-262013年流動(dòng)性（資金面）全球性QE-美國(guó)QE3-歐洲財(cái)政緊縮貨幣寬松-日本增稅并且增加貨幣供應(yīng)外匯占款增加經(jīng)常賬戶順差（貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易）FDIODI短期資本流入201315000億元8000億元（1950億美元貨物貿(mào)易順差-700億美元服務(wù)貿(mào)易逆差）7500億元（1200億美元）-5000億元（800億美元）4500億元20128000億元9100億元（2050億美元貨物貿(mào)易順差-600億美元服務(wù)貿(mào)易逆差）7500億元（1200億美元）-3800億元（600億美元）-4800億元2013年國(guó)際資本流動(dòng)估算XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券2013年流動(dòng)性（資金面）全球性QE外匯占款增加經(jīng)常賬戶順272013年流動(dòng)性（資金面）2013年央票到期總量10340億元，2012年為7850億元國(guó)內(nèi)流動(dòng)性2013年流動(dòng)性比2012年有所寬松年初和年末相對(duì)較緊，年中相對(duì)寬松房?jī)r(jià)上漲預(yù)期制約貨幣政策放松2013年流動(dòng)性狀況估算（億元）央票和回購(gòu)到期外匯占款增加需要釋放的流動(dòng)性合理增長(zhǎng)所需基礎(chǔ)貨幣增加201310340150009000340002012785080001615032000XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券2013年流動(dòng)性（資金面）2013年央票到期總量1034028財(cái)政刺激力度有所擴(kuò)大2012年財(cái)政預(yù)算赤字為8000億，2013年將相應(yīng)擴(kuò)大，我們預(yù)計(jì)在12000億左右，赤字率達(dá)到2.1%。中國(guó)財(cái)政赤字率與GDP增速財(cái)政政策的著力點(diǎn)持續(xù)加大教育醫(yī)療等民生相關(guān)投入；加大零售補(bǔ)貼，鼓勵(lì)消費(fèi)升級(jí)；以舊換新，節(jié)能補(bǔ)貼擴(kuò)大試點(diǎn)開展汽車下鄉(xiāng)下調(diào)奢侈品進(jìn)口關(guān)稅確保重點(diǎn)基建項(xiàng)目資金來源擴(kuò)大發(fā)債規(guī)模加強(qiáng)專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付加快稅制轉(zhuǎn)型，促進(jìn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化營(yíng)改增擴(kuò)大范圍與行業(yè)房產(chǎn)稅新方案試點(diǎn)實(shí)施環(huán)境稅開展試點(diǎn)XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券財(cái)政刺激力度有所擴(kuò)大2012年財(cái)政預(yù)算赤字為8000億，2029再造經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎——新型城鎮(zhèn)化“城市化深化”是新型城鎮(zhèn)化的核心城市化水平50%城市化水平60%城市化質(zhì)量提升XX年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中信證券再造經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎——新型城鎮(zhèn)化“城市化深化”是新型城鎮(zhèn)化的核3