宏觀簡評：節(jié)后股債雙強(qiáng)的數(shù)據(jù)線索

宏觀簡評報(bào)告據(jù)發(fā)布之后進(jìn)一步被強(qiáng)化。近期信號看似紊亂的資本市場定價(jià)，到底映射了怎樣的宏觀主線？1-2月金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背離，又描繪了怎樣的宏觀輪廓？一、1-2月偏強(qiáng)的工增反映何種產(chǎn)業(yè)趨勢？年初以來高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)的跡象，當(dāng)下公布的1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證這一直覺。只不過1-2月工增同比達(dá)到7%，市場直覺認(rèn)為這一度數(shù)略高。如何理解偏高的工增同比？首先1-2月工增表現(xiàn)強(qiáng)于高頻數(shù)據(jù)，或因統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局信息，“規(guī)模以上工業(yè)的統(tǒng)計(jì)范圍為年主營業(yè)務(wù)收入2000萬元及以上的工業(yè)企業(yè)。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)范圍每年發(fā)生變化，為保證本年數(shù)據(jù)與上年可比，計(jì)算產(chǎn)品產(chǎn)量等各項(xiàng)指標(biāo)同比增長速度所采用的同期數(shù)與本期的企業(yè)統(tǒng)計(jì)范圍盡可能相一致，和上年公布的數(shù)據(jù)存在口徑差異。”如何理解1-2月工增同比的結(jié)構(gòu)表現(xiàn)？我們將工業(yè)企業(yè)拆分兩類。第一類，工增與其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基本匹配的行業(yè)，主要為新興行業(yè)。計(jì)算機(jī)通信電子增長14.6%，汽車增長9.8%、其他交通工具增長11.0%、橡膠塑料增長13.1%，電氣機(jī)械增長4.6%、有色增長12.6%，主要為消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈（與消費(fèi)電子出口同比相匹配）、汽車產(chǎn)業(yè)鏈（與國內(nèi)汽車銷量、出口數(shù)據(jù)同比相匹配）、新能源產(chǎn)業(yè)鏈（與出口及國內(nèi)投資相匹配）。從數(shù)據(jù)調(diào)整方式倒推，這些行業(yè)口徑調(diào)整較少，反映戰(zhàn)略新興行業(yè)發(fā)展相對穩(wěn)健。第二類，工增與其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基本不相匹配的行業(yè)，主要為周期行業(yè)?；ぴ鲩L10.0%、鋼鐵增長8.7%、建材增長3.5%，這些行業(yè)工增與年初以來高頻數(shù)據(jù)（化工行業(yè)開工率、高爐開率、建材開工率）表現(xiàn)并不一致。這樣的背離表現(xiàn)，反映周期行業(yè)受到地產(chǎn)下行拖累。圖表1：2024年1-2月不同行業(yè)工業(yè)增加值同比（%）86420-2-4-6數(shù)據(jù)來源：wind，二、1-2月偏強(qiáng)的消費(fèi)未來持續(xù)性如何？直觀讀數(shù)上，1-2月社零同比（以2019年為基期做復(fù)合同比），創(chuàng)2023年3月以來最高。開年1-2月社零總額8.1萬億，若按2018、2019年前兩月占全年約16%的比例測算，則2024年全年社零有望同比增長7.5%，甚至高于去年7.2%的增速。雖然全年社零未必按照開年節(jié)奏推演，但不可忽視的是今年1-2月消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁。拆分?jǐn)?shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，春節(jié)假期出行和短期消費(fèi)政策催化對1-2月消費(fèi)的支撐頗為顯著。動。高頻數(shù)據(jù)方面，春節(jié)前后國內(nèi)出游、觀影人次等數(shù)據(jù)已有應(yīng)驗(yàn)。金銀珠寶類消費(fèi)量價(jià)提振，一方面來自于金價(jià)亮眼表現(xiàn)，另一方面也受到假期因素的催化。響應(yīng)以舊換新政策，推出優(yōu)惠搶跑春季換新市場。長假因素消退后，我們預(yù)計(jì)未來消費(fèi)仍有結(jié)構(gòu)性支點(diǎn)，但修復(fù)彈性或仍受制約。一是，國務(wù)院印發(fā)《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動方案》，在汽車、家電以舊換新和推動家裝消費(fèi)品換新方面將加大政策支持力度，消費(fèi)未來仍有結(jié)構(gòu)性支點(diǎn)。二是，地產(chǎn)走勢依舊關(guān)乎居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)節(jié)奏，在地產(chǎn)尚未發(fā)生趨勢轉(zhuǎn)向之前，消費(fèi)修復(fù)的彈性或仍受制約。圖表2：假期因素對1-2月社零同比表現(xiàn)拉動顯著（%）2023-12 2024-02 復(fù)合增速變化86420-2-4數(shù)據(jù)來源：wind，三、1-2月實(shí)體和金融數(shù)據(jù)背離原因？開年數(shù)據(jù)反饋的信號較為紊亂。1-2月金融數(shù)據(jù)偏冷，實(shí)體數(shù)據(jù)偏暖，市場頗感困惑。拆分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)各板塊，我們不難捕捉實(shí)體增長的多處積極信號，同時(shí)也能深刻理解現(xiàn)階段實(shí)體和金融數(shù)據(jù)的背離。1-2月基建和地產(chǎn)投資同比讀數(shù)偏強(qiáng)，但高頻數(shù)據(jù)顯示建筑施工節(jié)奏緩慢，兩者數(shù)據(jù)“劈叉”暗含實(shí)體和金融數(shù)據(jù)背離的原因。首先，1-2月基建高增速下，結(jié)構(gòu)分化顯著，仍指向開年財(cái)政投放力度偏弱。具體拆分?jǐn)?shù)據(jù)，和財(cái)政投放力度密切相關(guān)的公共設(shè)施管理業(yè)投資同比下滑明顯，建筑業(yè)施工高頻數(shù)據(jù)對此亦有充分反饋。1-2月基建投資的主要拉動項(xiàng)依舊是電力投資，去年以來“地方去杠桿，央企加杠桿”的老故事仍在演繹。其次，1-2月地產(chǎn)投資同比跌幅收斂，或更多來自城投拿地的支撐。不同于地產(chǎn)投資的同比跌幅收斂，1-2月房地產(chǎn)施工和銷售數(shù)據(jù)跌幅進(jìn)一步走擴(kuò)，這和高頻數(shù)據(jù)反饋的信息較為一致：開年以來，無論是30大中城的地產(chǎn)銷售還是螺紋的表觀消費(fèi)都持續(xù)弱于季節(jié)性。和建筑施工偏緩的修復(fù)節(jié)奏形成對比的是，1-2月城投拿地較去年同比翻番，或?qū)﹂_年地產(chǎn)投資形成一定支撐?？紤]城投拿地后開工節(jié)奏普遍偏慢，后續(xù)地產(chǎn)投資的壓力仍不容忽視。與此呼應(yīng)，2月社融偏弱，主要受居民信貸、表外票據(jù)、企業(yè)債券和政府債券分項(xiàng)拖累。居民信貸和表外收縮，反映的是地產(chǎn)孱弱和信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的老故事，與春節(jié)期間地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)偏冷相呼應(yīng)；而企業(yè)債券和政府融資偏弱對應(yīng)的則是，1-2月和財(cái)政投放密切相關(guān)的基建項(xiàng)目開工緩慢，投資偏少。圖表3：1-2月電力投資對基建的同比拉動仍占主導(dǎo)（%）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資 電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)502024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-05(5)2024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-05數(shù)據(jù)來源：wind，圖表4：2024年1-2月城投拿地規(guī)模較2022年同期翻番，階段性支撐地產(chǎn)投資（億元）5000

城投拿地金額（當(dāng)年1月1日至3月18日）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024數(shù)據(jù)來源：企業(yè)預(yù)警通，四、再來理解節(jié)后股債雙牛的邏輯透過2024年首份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們可以直觀捕捉到，市場的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)迎來了一些邊際變化，但股、債市場的定價(jià)仍存在錯位。實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后，春節(jié)以來股債雙牛進(jìn)一步被強(qiáng)化。我們理解當(dāng)前看似紊亂的資產(chǎn)定價(jià)信號，映射的宏觀主線其實(shí)并不復(fù)雜。消費(fèi)、出口、工業(yè)生產(chǎn)尤其是高端制造業(yè)生產(chǎn)偏強(qiáng)，對應(yīng)到資本市場定價(jià)上，主要是股市修復(fù)，風(fēng)格更加均衡。二是，基建的結(jié)構(gòu)性特征和金融數(shù)據(jù)偏冷，已較為清晰的指向開年政府部門融資偏慢。具體來看，當(dāng)前宏觀一個(gè)弱于往年季節(jié)性特征的現(xiàn)象是基建建筑項(xiàng)目開工慢，進(jìn)一步導(dǎo)致政府債券發(fā)行節(jié)奏慢，債市受益于寬松的流動性環(huán)境延續(xù)強(qiáng)勢。截止目前，市場主要定價(jià)邏輯未發(fā)生變化，因?yàn)閲鴥?nèi)定價(jià)錨——地產(chǎn)尚未發(fā)生趨勢轉(zhuǎn)向。股、債、大宗，目前更多開展的是邊際定價(jià)。二季度值得關(guān)注的三個(gè)邊際變量：一線地產(chǎn)量價(jià)走勢；基建建筑項(xiàng)目開工節(jié)奏；政府債券發(fā)行及央行配合的流動性節(jié)奏。風(fēng)險(xiǎn)分析消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費(fèi)開始回暖，但恢復(fù)水平有限，未來延續(xù)低位震蕩，還是能繼續(xù)向常態(tài)化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消