2024年農(nóng)藥行業(yè)研究報(bào)告

2024年農(nóng)藥行業(yè)研究報(bào)告2024年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、農(nóng)藥研究方法及框架探討 PAGEREFToc368744239\h41、農(nóng)藥行業(yè)概述 PAGEREFToc368744240\h5（1）耕地面積有限，農(nóng)產(chǎn)品需求量持續(xù)增長 PAGEREFToc368744241\h5（2）農(nóng)藥是提高單產(chǎn)的一個(gè)主要途徑 PAGEREFToc368744242\h5（3）農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈概覽 PAGEREFToc368744243\h62、農(nóng)藥行業(yè)景氣周期與主要經(jīng)濟(jì)作物種植面積、種植收益變動(dòng)正相關(guān) PAGEREFToc368744244\h83、六大農(nóng)藥公司的銷售收入變動(dòng)領(lǐng)先A股上市公司的營業(yè)利潤變動(dòng) PAGEREFToc368744245\h11二、主線一：全球玉米、大豆增種拉動(dòng)相關(guān)農(nóng)藥原藥需求增長 PAGEREFToc368744246\h131、轉(zhuǎn)基因作物種植面積上升，草甘膦、麥草畏受益 PAGEREFToc368744247\h14（1）轉(zhuǎn)基因作物相對(duì)于傳統(tǒng)作物具有明顯優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc368744248\h14（2）轉(zhuǎn)基因作物種植面積持續(xù)上升 PAGEREFToc368744249\h15（3）轉(zhuǎn)基因作物種植面積變化驅(qū)動(dòng)草甘膦、麥草畏需求上升 PAGEREFToc368744250\h172、消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整驅(qū)動(dòng)大豆、玉米增種，吡蟲啉價(jià)格高位盤整 PAGEREFToc368744251\h24（1）玉米、大豆每公頃種植收益持續(xù)上升 PAGEREFToc368744252\h24（2）消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化將驅(qū)動(dòng)大豆、玉米種植收益維持優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc368744253\h25（3）種植收益的相對(duì)優(yōu)勢(shì)推動(dòng)大豆、玉米增種 PAGEREFToc368744254\h27（4）玉米、大豆種植面積增長推動(dòng)相關(guān)農(nóng)藥品種市場(chǎng)容量提升 PAGEREFToc368744255\h28三、國外農(nóng)藥巨頭制劑銷量上升拉動(dòng)國內(nèi)原藥銷售 PAGEREFToc368744256\h321、先正達(dá)：農(nóng)藥業(yè)務(wù)收入快速增長；嘧菌酯中國專利到期帶來產(chǎn)能轉(zhuǎn)移機(jī)遇 PAGEREFToc368744257\h332、孟山都：轉(zhuǎn)基因種子及草甘膦制劑銷量是國內(nèi)草甘膦景氣的晴雨表 PAGEREFToc368744258\h363、陶農(nóng)科：增加畢克草等品種的在華采購拉動(dòng)相關(guān)上市公司成長 PAGEREFToc368744259\h39四、投資建議：精選兩條主線對(duì)應(yīng)的上市公司 PAGEREFToc368744260\h421、作物種植面積增長主線推薦新安、江山、長青 PAGEREFToc368744261\h42（1）新安股份 PAGEREFToc368744262\h42（2）江山股份 PAGEREFToc368744263\h44（3）長青股份 PAGEREFToc368744264\h46（4）揚(yáng)農(nóng)化工 PAGEREFToc368744265\h492、國際農(nóng)化巨頭增加在華采購主線看好利爾、華邦 PAGEREFToc368744266\h51（1）利爾化學(xué) PAGEREFToc368744267\h51（2）華邦制藥 PAGEREFToc368744268\h53五、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc368744269\h58一、農(nóng)藥研究方法及框架探討此前市場(chǎng)對(duì)農(nóng)藥行業(yè)的研究多數(shù)按除草劑、殺蟲劑、殺菌劑、植物生長保護(hù)劑的劃分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，按上述標(biāo)準(zhǔn)對(duì)農(nóng)藥原藥進(jìn)行劃分能夠?qū)r(nóng)藥行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)有一定的認(rèn)識(shí)（例如殺菌劑增速相對(duì)較高，殺蟲劑市場(chǎng)容量增速較慢，且與氣候等不可預(yù)測(cè)因素關(guān)聯(lián)度較高），但不足之處在于很難找到未來幾年增速最快的一個(gè)或幾個(gè)品種；此前對(duì)于農(nóng)藥類上市公司的研究方法主要為自下而上尋找未來一到兩年收入、利潤增速較快的企業(yè)，但研究成果往往會(huì)因上市公司產(chǎn)品品種過多、產(chǎn)能彈性太大、產(chǎn)品價(jià)格不透明等原因?qū)е率袌?chǎng)認(rèn)可度不高，可跟蹤性較差。本報(bào)告對(duì)農(nóng)藥行業(yè)的研究方法：需求端從主要經(jīng)濟(jì)作物種植面積展開，通過分析全球及主要種植國主要經(jīng)濟(jì)作物（玉米、大豆、小麥、棉花等）種植面積、轉(zhuǎn)基因作物種植面積的變動(dòng)找到下一年度需求增速可能較高的農(nóng)藥品種；再通過研究供給端的產(chǎn)能、產(chǎn)量鎖定供需關(guān)系較好的一個(gè)或多個(gè)農(nóng)藥品種；最后再自下而上，通過上市公司調(diào)研、經(jīng)銷商及下游制劑企業(yè)的采購情況來選擇可投資的標(biāo)的。1、農(nóng)藥行業(yè)概述（1）耕地面積有限，農(nóng)產(chǎn)品需求量持續(xù)增長人口增長，食品結(jié)構(gòu)改變，能源作物的增加導(dǎo)致全球?qū)r(nóng)產(chǎn)品的需求持續(xù)增長。然而，耕地全球的耕地面積增長相對(duì)緩慢，從下圖可見，全球和中國的人均可耕種面積在過去的50年終下降了將近40%，于此同時(shí)，人均糧食消費(fèi)量卻在不斷提高，提高單產(chǎn)成為保障農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)的主要手段。（2）農(nóng)藥是提高單產(chǎn)的一個(gè)主要途徑聯(lián)合國糧農(nóng)組織（FAO）統(tǒng)計(jì)，全球由于病、蟲、草、鼠害等損失的農(nóng)作物收獲量相當(dāng)于潛在收獲量的1/3，發(fā)展中國家損失的數(shù)字更大（找數(shù)據(jù)支持農(nóng)藥使用量是否有關(guān)）。一旦停止用藥或者嚴(yán)重的用藥不當(dāng)，1年后將減少收成的25%-40%（與正常用藥相比），2年后將減產(chǎn)40%-60%甚至絕產(chǎn)。農(nóng)藥的投入產(chǎn)出比高達(dá)6-10倍。（3）農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈概覽農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈由原料、農(nóng)藥中間體、農(nóng)藥原藥和農(nóng)藥制劑加工構(gòu)成。其上游為黃磷、液氯等無機(jī)原料和甲醇、三苯等基本有機(jī)原料，下游為農(nóng)林牧業(yè)生產(chǎn)和衛(wèi)生領(lǐng)域。我國的農(nóng)藥企業(yè)主要集中在農(nóng)藥原藥的生產(chǎn)領(lǐng)域，主要包括新安股份、揚(yáng)農(nóng)化工、沙隆達(dá)、江山股份、長青股份等；農(nóng)藥制劑的主要上市公司為諾普信等；中間體的主要上市公司包括聯(lián)化科技、雅本化學(xué)、天馬精化等。全球農(nóng)藥行業(yè)目前呈現(xiàn)寡頭壟斷的格局。在過去的20年間，先正達(dá)、拜耳、巴斯夫、陶益農(nóng)、孟山都、杜邦等六個(gè)超級(jí)大公司（簡稱“六大”）通過合作、兼并、收購基本實(shí)現(xiàn)各自的全球布局，六大的農(nóng)藥業(yè)務(wù)集研發(fā)、中間體/原藥生產(chǎn)、制劑生產(chǎn)、制劑終端銷售于一體。孟山都、先正達(dá)、巴斯夫、陶氏等公司未來的發(fā)展方向?yàn)榉N業(yè)-農(nóng)化一體化經(jīng)營模式。2024年，全球排名前二十位的農(nóng)化企業(yè)絕大多數(shù)實(shí)現(xiàn)業(yè)績?cè)鲩L。以美元計(jì)算，有14家企業(yè)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的增長。2、農(nóng)藥行業(yè)景氣周期與主要經(jīng)濟(jì)作物種植面積、種植收益變動(dòng)正相關(guān)我們分析對(duì)比usda公布的主要經(jīng)濟(jì)作物種植歷史數(shù)據(jù)（面積、成本、價(jià)格等）和Agranova、Cropnosis、Agropage等咨詢機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的全球農(nóng)藥市場(chǎng)容量數(shù)據(jù)，得出以下結(jié)論：（1）全球農(nóng)藥市場(chǎng)容量的變動(dòng)和五大主要經(jīng)濟(jì)作物（小麥、稻米、玉米、大豆、棉花）種植面積的變動(dòng)正相關(guān)：以玉米、大豆為例，草甘膦為這兩個(gè)作物最主要的農(nóng)藥使用品種（轉(zhuǎn)基因和非轉(zhuǎn)基因的玉米、大豆種植都需要用草甘膦除草，轉(zhuǎn)基因的用量多一些），草甘膦的銷量增速（孟山都年報(bào)數(shù)據(jù)）與玉米、大豆種植面積增速有較強(qiáng)的相關(guān)性。（2）種植面積的變動(dòng)和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格變化無明顯相關(guān)性：五大經(jīng)濟(jì)作物的相對(duì)種植收益決定各自種植面積的變動(dòng)，種植收益下降大的品種次年種植面積將下降。（3）五大經(jīng)濟(jì)作物的每畝農(nóng)藥使用金額趨勢(shì)不同：小麥、棉花、稻米穩(wěn)定增長；玉米每畝農(nóng)藥使用金額相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)與農(nóng)藥價(jià)格、種植收益有一定相關(guān)性；大豆近10年每畝農(nóng)藥使用量下降主因?yàn)檗D(zhuǎn)基因作物種植面積提升，除草劑大量使用價(jià)格更低的草甘膦（農(nóng)藥總用量在下降，草甘膦的用量在提升）。（4）按主要經(jīng)濟(jì)作物相關(guān)農(nóng)藥市場(chǎng)進(jìn)行分類的研究思路：從上述數(shù)據(jù)分析中，我們得出作物種植面積增長、每畝農(nóng)藥使用量增長（種植收益增長）都將導(dǎo)致相關(guān)農(nóng)藥品種市場(chǎng)容量提升。主要作物相關(guān)農(nóng)藥市場(chǎng)份額如下：主要經(jīng)濟(jì)作物相關(guān)的農(nóng)藥品種如下：3、六大農(nóng)藥公司的銷售收入變動(dòng)領(lǐng)先A股上市公司的營業(yè)利潤變動(dòng)農(nóng)藥原藥的全球市場(chǎng)格局：隨著近幾年農(nóng)藥專利原藥的集中到期，仿制藥：專利藥的銷售額比例上升至7：3。先正達(dá)、拜耳等六大農(nóng)藥企業(yè)的主要生產(chǎn)其各自擁有專利的原創(chuàng)藥以及專利過期但生產(chǎn)技術(shù)尚未大面積擴(kuò)散的仿制藥，其仿制藥的市場(chǎng)份額占仿制藥總體約50%；馬克西姆-阿甘、紐發(fā)姆等四大仿制藥企業(yè)的份額約占14%；國內(nèi)的農(nóng)藥原藥生產(chǎn)企業(yè)目前主要與印度、日本等國家競爭仿制藥市場(chǎng)剩下的約36%的市場(chǎng)份額。由于國內(nèi)尚未出現(xiàn)一家全球布局渠道的農(nóng)藥制劑類公司，故國內(nèi)的大部分農(nóng)藥原藥需銷售給國際制劑企業(yè)，制成農(nóng)藥制劑后再進(jìn)入終端銷售環(huán)節(jié)。所以研究以六大為代表的國際農(nóng)藥制劑企業(yè)的銷量、庫存變化是預(yù)判國內(nèi)農(nóng)藥原藥生產(chǎn)企業(yè)銷量的一個(gè)重要的可跟蹤指標(biāo)。分析近年數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)剔除草甘膦相關(guān)企業(yè)后（草甘膦07-08年價(jià)格大幅上漲和孟山都產(chǎn)能關(guān)閉有關(guān)），六大農(nóng)藥公司的銷售收入變動(dòng)領(lǐng)先A股上市公司的營業(yè)利潤變動(dòng)。通過對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)環(huán)節(jié)的調(diào)研，我們對(duì)這個(gè)領(lǐng)先關(guān)系的解讀為：國際企業(yè)制劑銷量增長之初，公司可以通過提高自己原藥產(chǎn)能開工率以及增強(qiáng)采購渠道、庫存管理的效率平抑原材料的漲價(jià)，但次年隨著庫存的下降和供需矛盾的顯現(xiàn)原藥價(jià)格開始上漲，中國原藥生產(chǎn)企業(yè)業(yè)績開始好轉(zhuǎn)。二、主線一：全球玉米、大豆增種拉動(dòng)相關(guān)農(nóng)藥原藥需求增長與傳統(tǒng)研究思路不同，我們按照作物類別尋找未來農(nóng)藥行業(yè)的增長機(jī)會(huì)。預(yù)期種植面積上升的作物，該作物相關(guān)農(nóng)藥市場(chǎng)容量（包括除草劑、殺蟲劑和殺菌劑等）將同步上升，對(duì)應(yīng)的原藥生產(chǎn)企業(yè)也將從中受益。轉(zhuǎn)基因技術(shù)的推廣和作物消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化將是種植面積變化的兩大驅(qū)動(dòng)因素，深入分析這兩大因素可以篩選出預(yù)期種植面積上升的作物。1、轉(zhuǎn)基因作物種植面積上升，草甘膦、麥草畏受益（1）轉(zhuǎn)基因作物相對(duì)于傳統(tǒng)作物具有明顯優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)基因技術(shù)及產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了技術(shù)成熟期和產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)期兩個(gè)階段之后，目前已經(jīng)進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇時(shí)期。在諸多成熟的轉(zhuǎn)基因技術(shù)中，轉(zhuǎn)基因種子技術(shù)的開發(fā)和推廣顯著地影響世界農(nóng)業(yè)的變革和發(fā)展，直接關(guān)系生產(chǎn)者和消費(fèi)者的利益。ISAAA研究表明，農(nóng)民廣泛使用轉(zhuǎn)基因種子的主要原因是轉(zhuǎn)基因作物可以在提高單產(chǎn)的同時(shí)顯著降低生產(chǎn)成本，從而，相較于使用傳統(tǒng)種子，獲得明顯的效益提升。以農(nóng)民廣泛種植的轉(zhuǎn)基因大豆為例，相比于傳統(tǒng)大豆，轉(zhuǎn)基因品種平均可以減少30.7%的生產(chǎn)成本，同時(shí)提高18.7%的單產(chǎn)。轉(zhuǎn)基因大豆每公頃效益比非轉(zhuǎn)基因大豆提高143%左右，在總耕地面積有限的情況下，轉(zhuǎn)基因大豆的進(jìn)一步推廣和普及是未來趨勢(shì)。（2）轉(zhuǎn)基因作物種植面積持續(xù)上升以大豆和玉米為代表的世界主要轉(zhuǎn)基因作物的種植面積近來都保持穩(wěn)定增長，其中轉(zhuǎn)基因大豆的種植面積保持5%左右的增長，轉(zhuǎn)基因玉米種植面積的增長率保持在10%以上。主要轉(zhuǎn)基因作物的絕對(duì)種植面積顯著提升的同時(shí)，所占該種作物總種植面積的比例也在持續(xù)上升。特別是隨著國際種業(yè)巨頭在新型轉(zhuǎn)基因作物種子研發(fā)方面的投入不斷加大和多種具有疊加性狀的轉(zhuǎn)基因作物的涌現(xiàn)，這個(gè)比例在可以預(yù)見的未來還會(huì)不斷上升。以全球最大的轉(zhuǎn)基因種子提供商美國孟山都公司為例，其最重要的轉(zhuǎn)基因玉米系列產(chǎn)品GenuityReduced-Refugefamily的種植面積最近三年都有大幅度提高，根據(jù)孟山都公司的預(yù)計(jì)，該系列2024年種植面積仍將有37%的增長。該公司最主要的轉(zhuǎn)基因大豆產(chǎn)品RoundupReady2Yield的種植面積也保持著較高增長，且根據(jù)公司預(yù)計(jì)，2024年增長率還將保持在25%左右。孟山都種業(yè)部門的銷售數(shù)據(jù)也不斷提升，2024年玉米、大豆轉(zhuǎn)基因種子銷售量增速在15%以上。作物種子銷售額增速是作物種植面積增速的同步或先行指標(biāo)，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)基因作物種植面積增速較為樂觀，對(duì)草甘膦的需求將會(huì)顯著提升。此外，孟山都和巴斯夫公司共同研制的新型轉(zhuǎn)基因大豆RoundupReady2Xtend預(yù)計(jì)將于2024年通過審批并投入大規(guī)模商業(yè)化生產(chǎn)。這種新型種子在原系列RoundupReady2Yield的性狀基礎(chǔ)上添加了抗麥草畏基因，這使得該轉(zhuǎn)基因作物在種植后，可以使用草甘膦、麥草畏或者二者的混合制劑進(jìn)行除草作業(yè)。這一進(jìn)展使得一些具有草甘膦抗性的雜草會(huì)被麥草畏殺死，清理雜草的效果將好于原系列。如果新系列開始商業(yè)化生產(chǎn)并得到大規(guī)模推廣，麥草畏的需求量將有顯著上升。（3）轉(zhuǎn)基因作物種植面積變化驅(qū)動(dòng)草甘膦、麥草畏需求上升目前轉(zhuǎn)基因作物相關(guān)的農(nóng)藥品種主要包括草甘膦和麥草畏，這兩個(gè)品種的供需情況如下：①草甘膦：4Q12出口價(jià)格走高，13年國內(nèi)增量決定價(jià)格走勢(shì)，需關(guān)注中間體雙苷膦出口量變動(dòng)趨勢(shì)。草甘膦（glyphosate，中文別名：N-(膦羧甲基)甘氨酸；農(nóng)達(dá)）是由美國孟山都公司開發(fā)的除草劑。草甘膦為內(nèi)吸傳導(dǎo)型慢性廣譜滅生性（非選擇性）除草劑，主要抑制物體內(nèi)烯醇丙酮基莽草素磷酸合成酶，從而抑制莽草素向苯丙氨酸、酷氨酸及色氨酸的轉(zhuǎn)化，使蛋白質(zhì)的合成受到干擾導(dǎo)致植物死亡。草甘膦是通過莖葉吸收后傳導(dǎo)到植物各部位的，可防除單子葉和雙子葉、一年生和多年生、草本和灌木等40多科的植物。草甘膦入土后很快與鐵、鋁等金屬離子結(jié)合而失去活性，對(duì)土壤中潛藏的種子和土壤微生物無不良影響。草甘膦主要用于耐草甘膦轉(zhuǎn)基因作物中，國內(nèi)由于尚未推廣耐草甘膦轉(zhuǎn)基因作物，故國內(nèi)草甘膦主要用于田間、輪作及果園除草等領(lǐng)域。需求端：我們認(rèn)為以下三方面因素將使13年草甘膦原藥需求量增速超10%：（1）使用草甘膦的主要作物玉米、大豆的種植面積和農(nóng)藥施用量在13年都將有明顯的增長，且由于每畝種植收益提升，農(nóng)戶每畝農(nóng)藥成本將隨之提升（數(shù)據(jù)來源：USDA）。預(yù)計(jì)玉米、大豆相關(guān)農(nóng)藥的市場(chǎng)份額明年將提升10%左右，草甘膦市場(chǎng)容量的提升將高于這一數(shù)值。（2）從種子銷量來看，孟山都12財(cái)政年的轉(zhuǎn)基因種子增長超15%，其中玉米種子增長21%，大豆種子增長15%。（3）草甘膦制劑企業(yè)（主要是孟山都和先正達(dá)）的銷量增長和庫存數(shù)據(jù)也符合我們以上的邏輯：孟山都農(nóng)藥業(yè)務(wù)12年銷售增長15%（農(nóng)達(dá)系列草甘膦制劑占銷售收入的70%），先正達(dá)非選擇性除草劑（主要是草甘膦）增長7%。產(chǎn)品價(jià)格動(dòng)態(tài)：與現(xiàn)貨小單報(bào)價(jià)相反，4Q12國內(nèi)草甘膦原藥出口價(jià)格走高。根據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)及微觀企業(yè)調(diào)研信息，預(yù)計(jì)4Q12國內(nèi)草甘膦原藥出口均價(jià)將達(dá)到3.3-3.4萬元/噸，均價(jià)較3Q12高5000元/噸，而國內(nèi)小單價(jià)格則出現(xiàn)淡季回落。國內(nèi)草甘膦原藥70%的量出口，出口價(jià)格更能反映草甘膦生產(chǎn)企業(yè)的盈利情況。另外，本輪草甘膦價(jià)格上漲過程中，其主要原材料甘氨酸和IDA的價(jià)格均未出現(xiàn)大幅上漲，草甘膦價(jià)差擴(kuò)大，我們測(cè)算企業(yè)盈利將有明顯提升。供給端：孟山都和中國貢獻(xiàn)了全球90%以上的草甘膦產(chǎn)量，其中孟山都約30萬噸產(chǎn)能。國內(nèi)12年開機(jī)的產(chǎn)能為52.5萬噸，08年國內(nèi)草甘膦產(chǎn)能峰值曾達(dá)到100萬噸，國內(nèi)的產(chǎn)能增量將決定草甘膦價(jià)格走勢(shì)。草甘膦的生產(chǎn)技術(shù)已被國內(nèi)很多企業(yè)掌握，故技術(shù)和生產(chǎn)工藝并不是限制產(chǎn)量增長的瓶頸因素，政府和民間對(duì)草甘膦生產(chǎn)污染問題的重視程度、小產(chǎn)能的再投資意愿、能否獲得出口訂單等因素將成為影響13年草甘膦產(chǎn)量的重要因素。我們的測(cè)算基于以下假設(shè)。其中樂觀、中性、悲觀情況下產(chǎn)量將分別增長9%、15%、25%，如果中性情況發(fā)生，草甘膦價(jià)格將有旺季上行動(dòng)力。另外，4Q12國內(nèi)雙苷膦（草甘膦重要中間體）出口美國量大幅增加，需關(guān)注13年孟山都草甘膦裝置動(dòng)態(tài)。草甘膦的生產(chǎn)工藝主要分甘氨酸法和IDA法。其各自工藝路線如下圖所示：草甘膦的成本構(gòu)成如下表所示：其中成本測(cè)算中環(huán)保處理費(fèi)用已按照禁用10%草甘膦水劑后的環(huán)保要求進(jìn)行測(cè)算（此前部分企業(yè)將生產(chǎn)過程中的廢水（母液）再添加部分草甘膦原粉，制備成10%的草甘膦水劑（飽和溶液）進(jìn)行銷售，從而不用進(jìn)行母液的廢水處理這一環(huán)節(jié)，新安、江山等草甘膦龍頭企業(yè)之前的廢水處理工藝就已經(jīng)相對(duì)比較成熟，故環(huán)保成本并未大幅增加）。按照目前的產(chǎn)品價(jià)格和原材料價(jià)格測(cè)算，草甘膦生產(chǎn)企業(yè)的毛利率約能達(dá)到25%-30%。②麥草畏：耐麥草畏轉(zhuǎn)基因作物推出推動(dòng)麥草畏原藥市場(chǎng)容量爆發(fā)增長，生產(chǎn)工藝或?qū)⑾拗飘a(chǎn)能擴(kuò)散麥草畏又名麥草威、百草敵（Banval），化學(xué)成分為3,6-二氯-2-甲氧基苯甲酸。屬安息香酸系除草劑，是一種高效內(nèi)吸傳導(dǎo)型的旱地選擇性除草劑，主要用在玉米、小麥等作物領(lǐng)域。噴灑后能迅速地被闊葉草吸收，從而抑制闊葉雜草生長，但對(duì)禾本植物具有良好的抗藥性。其具有殺草力強(qiáng)、藥效迅速、用量少、持效適中、經(jīng)濟(jì)效益高、土壤殘留少等特點(diǎn)，在世界各地廣泛使用。由于抗草甘膦雜草問題日益突出，近年以孟山都為代表的一些國際種業(yè)巨頭正在培育新的轉(zhuǎn)基因植物品種，由于麥草畏能對(duì)超過95種一年生雜草進(jìn)行有效控制，并能抑制100多種多年生闊葉雜草和木質(zhì)雜草物種（包括耐草甘膦的紫色莧菜、水萱麻、問荊、牽?；?、三裂葉豚草等），抗草甘膦+麥草畏疊加性狀的轉(zhuǎn)基因作物成為目前相對(duì)主流的技術(shù)路線。孟山都自09年起對(duì)抗麥草畏大豆進(jìn)行大田實(shí)驗(yàn)，效果良好，公司擬使用Xtend品牌對(duì)耐麥草畏性狀商品進(jìn)行推廣，同時(shí)以RR2Xtend品牌對(duì)抗草甘膦+麥草畏疊加性狀品種進(jìn)行推廣。2024年11月，孟山都耐麥草畏大豆獲加拿大登記批準(zhǔn)，按照公司目前的推廣進(jìn)度，耐麥草畏系列產(chǎn)品有望在2024年種植季開始推廣。同時(shí)巴斯夫的麥草畏制劑Engenia已于2024年開始向美國等種植大國申請(qǐng)登記，預(yù)計(jì)將于14年與孟山都的Xtend系列商品一起走向終端市場(chǎng)。不考慮轉(zhuǎn)基因作物推廣的影響，目前麥草畏全球表觀需求量約1.5萬噸，主要用于小麥、玉米、谷物、水稻等禾本科作物；供給端全球麥草畏產(chǎn)能約2萬噸，供需相對(duì)平衡。麥草畏全球供應(yīng)商相對(duì)集中，主要的產(chǎn)能包括：巴斯夫5000噸；先正達(dá)作物2024噸；國內(nèi)主要生產(chǎn)商是升華拜克（2024噸）和揚(yáng)農(nóng)化工（1000噸），另外長青股份預(yù)計(jì)將于2024年上半年達(dá)產(chǎn)2024噸麥草畏生產(chǎn)線。麥草畏生產(chǎn)工藝有較高的技術(shù)壁壘，其中多個(gè)高壓反應(yīng)釜工藝處理不當(dāng)容易引起爆炸，因此需求提升后，產(chǎn)能擴(kuò)張存在較大的限制。耐麥草畏轉(zhuǎn)基因作物推廣后，由于疊加形狀的種子將具有更高的畝產(chǎn)，保守假設(shè)5年后30%的抗草甘膦轉(zhuǎn)基因作物轉(zhuǎn)為抗草甘膦+麥草畏疊加形狀轉(zhuǎn)基因作物，另外假設(shè)草甘膦和麥草畏復(fù)配比例為90%：10%，對(duì)應(yīng)麥草畏的新增市場(chǎng)容量約為3萬噸原藥，是目前市場(chǎng)容量的2倍。14年推廣的轉(zhuǎn)基因作物主要是大豆，該作物為闊葉科作物，此前麥草畏基本不用在大豆田中，所以這塊市場(chǎng)將是完全新增的市場(chǎng)。2、消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整驅(qū)動(dòng)大豆、玉米增種，吡蟲啉價(jià)格高位盤整（1）玉米、大豆每公頃種植收益持續(xù)上升玉米和大豆的每公頃種植收益在過去5年里一直保持增長態(tài)勢(shì)，并在2024年達(dá)到歷史新高。根據(jù)USDA的統(tǒng)計(jì)和預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，我們測(cè)算玉米的每公頃種植收益達(dá)到221.32美元，而大豆的每公頃種植收益則達(dá)到128.66美元，同比分別增加34%、105%。相較于棉花和小麥等其他主要農(nóng)作物，玉米和大豆的每公頃種植收益有明顯的優(yōu)勢(shì)。（2）消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化將驅(qū)動(dòng)大豆、玉米種植收益維持優(yōu)勢(shì)近二十年以來，受畜牧業(yè)和工業(yè)的快速發(fā)展影響，玉米消費(fèi)由食用轉(zhuǎn)向飼用為主。近幾年，世界燃料乙醇需求增長強(qiáng)勁，這一變化促使玉米的消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，呈現(xiàn)食用消費(fèi)逐年下降、飼料消費(fèi)穩(wěn)步增長、工業(yè)消費(fèi)快速發(fā)展的格局。短期來看，玉米的需求變化與油價(jià)緊密相關(guān)。作為石化燃料的替代品，當(dāng)油價(jià)高企時(shí)，生物乙醇的需求必然顯著上升，從而拉動(dòng)玉米需求。長期來看，目前在玉米消費(fèi)結(jié)構(gòu)中占比最大的飼用部分將是主導(dǎo)因素。發(fā)展中國家人均年豬肉消費(fèi)量的持續(xù)增長將提升全球豬肉需求量，從而驅(qū)動(dòng)豬飼料需求量的上升。此外，淀粉糖消費(fèi)量的上升也對(duì)玉米需求量有拉動(dòng)作用。目前，國內(nèi)白糖與淀粉糖的價(jià)差已經(jīng)擴(kuò)大到3500-4000元/噸，高價(jià)白糖將不斷推動(dòng)淀粉糖消費(fèi)領(lǐng)域的擴(kuò)展，預(yù)計(jì)將有200萬噸的白糖市場(chǎng)為淀粉糖所替代。大豆方面，近年來，美國大豆需求結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生變動(dòng)，直接影響世界大豆市場(chǎng)供給和需求。美國大豆油生產(chǎn)的顯著上升，直接原因是生物柴油的使用前景。據(jù)估計(jì)，到2024年，美國每年生產(chǎn)生物柴油的大豆油達(dá)到22億噸，約有31%的大豆油用于生物柴油的生產(chǎn)。大豆的出油率不高，一般大豆的出油率在18%左右，即使是轉(zhuǎn)基因大豆，出油率也僅為20%上下，大豆油產(chǎn)量的大幅提高對(duì)于大豆的需求有非常明顯的拉動(dòng)作用。供需關(guān)系的變化將直接反映于大豆的種植收益的提升。（3）種植收益的相對(duì)優(yōu)勢(shì)推動(dòng)大豆、玉米增種大豆和玉米的種植收益相較于其他品種有著明顯優(yōu)勢(shì)，且在二者消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生重要變化的情況下，收益優(yōu)勢(shì)還將保持。在總耕地面積維持不變的情況下，為了追求利益的最大化，農(nóng)民傾向于種植更多地大豆和玉米。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部的預(yù)測(cè)，2024/2024年，全球玉米的種植面積比重將上升至25.1%，大豆的種植面積比重將上升至15.6%。2024年，作為世界大豆的主要產(chǎn)地，南美大豆產(chǎn)量增加10.5%。其中，巴西大豆種植面積增加10%，阿根廷大豆種植面積增加12%。2024年，預(yù)計(jì)全球玉米種植面積將增長3.08%。其中美國預(yù)計(jì)增加4.45%，巴西、阿根廷的增速預(yù)計(jì)在5%以上。（4）玉米、大豆種植面積增長推動(dòng)相關(guān)農(nóng)藥品種市場(chǎng)容量提升根據(jù)對(duì)大豆和玉米全球種植面積以及每公頃農(nóng)藥用量的預(yù)測(cè)，可以測(cè)算出在2024/2024年玉米和大豆相關(guān)農(nóng)藥市場(chǎng)容量將有顯著提高。其中，玉米種植相關(guān)農(nóng)藥市場(chǎng)容量將有9.22%的增長，大豆種植相關(guān)農(nóng)藥市場(chǎng)容量的增長率也將達(dá)到12.24%?；谝陨线壿?，我們看好玉米和大豆相關(guān)的農(nóng)藥品種及相關(guān)上市公司。玉米和大豆相關(guān)農(nóng)藥市場(chǎng)的擴(kuò)容將直接利好生產(chǎn)相關(guān)原藥的上市公司。生產(chǎn)玉米和大豆相關(guān)除草劑、殺蟲劑及殺菌劑原藥的主要上市公司歸納如下。①吡蟲啉：產(chǎn)品價(jià)格、企業(yè)盈利高位盤整，需關(guān)注國外對(duì)吡蟲啉等新煙堿類殺蟲劑的評(píng)估結(jié)果吡蟲啉（Imidacloprid）是一種傳統(tǒng)的煙堿類超高效殺蟲劑，91年上市，具有廣譜、高效、低毒、低殘留等特點(diǎn)，并有觸殺、胃毒和內(nèi)吸等多重作用。害蟲接觸藥劑后，中樞神經(jīng)正常傳導(dǎo)受阻，使其麻痹死亡。產(chǎn)品速效性好，藥后1天即有較高的防效，殘留期長達(dá)25天左右。藥效和溫度呈正相關(guān)，溫度高，殺蟲效果好。主要用于防治刺吸式口器害蟲（蚜蟲、飛虱等），用于水稻、小麥、玉米、棉花等作物較多。09年煙堿類殺蟲劑全球銷售額約16億美元，其中吡蟲啉是和噻蟲嗪是該類殺蟲林兩個(gè)最大的品種，約占該類殺蟲劑總?cè)萘康?0%。11年全球吡蟲啉的需求量約2萬噸，中國是主要的吡蟲啉供應(yīng)國，11年國內(nèi)吡蟲啉產(chǎn)量約1萬噸，占全球總需求量的50%左右；國內(nèi)產(chǎn)能約2萬噸（吡蟲啉裝置一般較小，轉(zhuǎn)產(chǎn)的產(chǎn)能難以統(tǒng)計(jì)），產(chǎn)能利用率50%，主要生產(chǎn)企業(yè)為江蘇克勝，江蘇常隆，長青股份等。吡蟲啉大裝置開機(jī)率較高，紅太陽、沙隆達(dá)等企業(yè)雖然有吡蟲啉裝置，但常年處于關(guān)停狀態(tài)。對(duì)于12年吡蟲啉的價(jià)量齊升（產(chǎn)量增長60%，價(jià)格上漲40%），我們認(rèn)為是多重因素疊加的綜合結(jié)果：1）市場(chǎng)需求增加：種衣劑（種子處理劑）需求增加約1000噸/年；巴西今年停用了甲胺磷，需求4000噸，對(duì)應(yīng)增加吡蟲啉需求量約2024噸/年；國內(nèi)蟲害嚴(yán)重，年初蚜蟲，春季稻飛虱，夏秋黏蟲導(dǎo)致國內(nèi)吡蟲啉用量增加。2）部分產(chǎn)能因環(huán)保、搬遷等因素停產(chǎn)，行業(yè)集中度有所提升；3）國際企業(yè)、國內(nèi)貿(mào)易商一季度補(bǔ)庫存因素。4）吡蟲啉從2024年連續(xù)三年虧損，2024年漲價(jià)也有價(jià)格回歸的因素。5）原材料2-氯-5-氯甲基吡啶價(jià)格上漲推動(dòng)。展望13年的供需，需要重點(diǎn)關(guān)注以下幾方面：1）噻蟲嗪作用機(jī)理和吡蟲啉類似，其專利13年到期，將對(duì)吡蟲啉國內(nèi)市場(chǎng)造成一定沖擊；2）有研究指出新煙堿類殺蟲劑對(duì)蜜蜂危害大，法國現(xiàn)已停用了噻蟲嗪；巴西、加拿大也在評(píng)估噻蟲嗪、噻蟲胺、吡蟲啉等；3）目前吡蟲啉原藥的毛利率水平估算在30%左右，此前具有吡蟲啉生產(chǎn)技術(shù)的小產(chǎn)能13年的復(fù)產(chǎn)情況也是吡蟲啉盈利能否維持的一個(gè)重要因素。我國吡蟲啉原藥的生產(chǎn)路線主要有三條，即環(huán)戊二烯路線、芐胺-正丙醛路線及嗎啉-正丙醛路線。隨著科技進(jìn)步，以及原料價(jià)格和產(chǎn)品質(zhì)量、成本方面的因素，目前吡蟲啉生產(chǎn)企業(yè)多采用環(huán)戊二烯為原料，通過關(guān)環(huán)反應(yīng)直接制2-氯-5-氯甲基吡啶，部分企業(yè)直接采購2-氯-5-氯甲基吡啶作為生產(chǎn)原料。三、國外農(nóng)藥巨頭制劑銷量上升拉動(dòng)國內(nèi)原藥銷售以拜耳、先正達(dá)、巴斯夫、孟山都、陶農(nóng)科、杜邦六個(gè)超級(jí)大公司為核心形成的農(nóng)藥市場(chǎng)體系壟斷了世界農(nóng)藥制劑市場(chǎng)，制劑銷量的上升將促進(jìn)國際巨頭在中國的原藥采購，拉動(dòng)國內(nèi)農(nóng)藥上市公司的原藥銷售。國內(nèi)上市公司主要產(chǎn)品與國際農(nóng)藥巨頭相關(guān)制劑的對(duì)應(yīng)關(guān)系如下表所示：1、先正達(dá)：農(nóng)藥業(yè)務(wù)收入快速增長；嘧菌酯中國專利到期帶來產(chǎn)能轉(zhuǎn)移機(jī)遇先正達(dá)（Syngenta）是世界領(lǐng)先的專注于農(nóng)業(yè)科技的企業(yè)，公司在全球90個(gè)國家擁有超過26000名員工。通過尖端農(nóng)業(yè)技術(shù)的研發(fā)，公司旨在改變作物的生長方式，從而讓產(chǎn)量有可觀的提高。公司有作物保護(hù)和作物種子兩大業(yè)務(wù)，其中，作物保護(hù)業(yè)務(wù)的銷售收入占總銷售收入的76%。公司擁有多個(gè)世界暢銷的除草劑、殺蟲劑、殺菌劑品牌。先正達(dá)的作物保護(hù)和種子部門的銷售收入自2024以來保持強(qiáng)勁增長，其中,2024年兩個(gè)部門的同比增速都在13%以上。2024年前三季度，公司銷售收入仍然保持增長勢(shì)頭。分產(chǎn)品來看，作物保護(hù)業(yè)務(wù)同比增長7%，其中非選擇性除草劑前三季度同比增長10%；種子業(yè)務(wù)同比增長7%，其中玉米和大豆種子同比大幅增長29%。分地區(qū)來看，前三季度的增長主要來自南美地區(qū)。其中，玉米、大豆種植面積的上升是主要驅(qū)動(dòng)因素。通過逐季跟蹤先正達(dá)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，我們能夠得到以下兩方面對(duì)判斷國內(nèi)農(nóng)藥企業(yè)景氣有幫助的信息：（1）非選擇性除草劑的銷量增長和展望對(duì)應(yīng)國內(nèi)草甘膦、百草枯原藥的下游需求（詳見前文草甘膦部分）；（2）殺菌劑的銷量、毛利率變動(dòng)以及相關(guān)說明對(duì)應(yīng)國內(nèi)承接嘧菌酯產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的進(jìn)程。嘧菌酯是先正達(dá)公司開發(fā)的甲氧基丙烯酸酯類的高效、廣譜、內(nèi)吸性殺菌劑。可用于莖葉噴霧種子處理，也可進(jìn)行士壤處理。它對(duì)幾乎所有真菌綱病害，如白粉病、銹病、穎枯瘸、網(wǎng)斑病、霜霉病、稻瘟病等均有良好的活性，且與目前已有殺菌劑無交互抗性。該產(chǎn)品于1992年在英國布萊頓植保會(huì)議上首次報(bào)道，1996年首次進(jìn)入市場(chǎng)，銷售額逐年穩(wěn)步上升。嘧菌酯是甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑中最主要的品種，占同類殺菌劑市場(chǎng)份額的40%以上。目前，嘧菌酯的主要消費(fèi)地區(qū)為歐洲、北美洲和南美洲，三個(gè)地區(qū)消費(fèi)量占全球消費(fèi)量的80%以上。先正達(dá)對(duì)嘧菌酯申請(qǐng)了專利權(quán)保護(hù)，其中，嘧菌酯在中國的專利權(quán)保護(hù)已于2024年1月到期。目前國內(nèi)農(nóng)藥上市公司中華邦制藥控股子公司穎泰嘉和正在進(jìn)行嘧菌酯的工業(yè)生產(chǎn)準(zhǔn)備。2、孟山都：轉(zhuǎn)基因種子及草甘膦制劑銷量是國內(nèi)草甘膦景氣的晴雨表孟山都（Monsanto）公司是一家全球領(lǐng)先的農(nóng)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品提供商，公司生產(chǎn)的種子、生物技術(shù)性狀產(chǎn)品以及除草劑向廣大農(nóng)民們提供了有效提高產(chǎn)量并且降低生產(chǎn)成本的方法。公司生產(chǎn)世界最暢銷的非選擇性除草劑品牌Roundup系列。另外，公司的主要產(chǎn)品還包括具有多種轉(zhuǎn)基因性狀的大豆、玉米、棉花及其他作物種子。這些轉(zhuǎn)基因作物具有抗除草劑、抗蟲等特性。孟山都的種子業(yè)務(wù)近年來增長強(qiáng)勁。自2024年以來，大豆和玉米種子銷售收入的同比增速均保持上升。公司農(nóng)藥業(yè)務(wù)在2024年之后也逐漸恢復(fù)增長。具有除草劑抗性的轉(zhuǎn)基因種子銷售量的顯著提升直接驅(qū)動(dòng)Roundup除草劑需求增長。孟山都公司的業(yè)務(wù)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入全球化階段，未來增長驅(qū)動(dòng)因素越來越多來自于公司的國際業(yè)務(wù)。隨著孟山都逐漸進(jìn)入中國和巴西，世界農(nóng)業(yè)大國的廣闊市場(chǎng)將給其發(fā)展提供持久動(dòng)力。另一方面，公司非常注重高新技術(shù)的研發(fā)。大量的持續(xù)的研發(fā)投入將帶來源源不斷的創(chuàng)新，從而保證公司未來能始終位列行業(yè)前列。按照公司戰(zhàn)略，具有草甘膦抗性的ROUNDUPREADY2YIELD大豆和REDUCEDREFUGEFAMILY玉米將在美國、巴西等農(nóng)業(yè)大國繼續(xù)推廣，具有抗草甘膦性狀的轉(zhuǎn)基因作物種植面積將持續(xù)上升，這將繼續(xù)拉動(dòng)對(duì)草甘膦的需求。另外，隨著具有抗草甘膦和抗麥草畏疊加性狀的ROUNDUPREADY2Xtend大豆種子在多個(gè)國家獲得登記，麥草畏的需求也將有顯著提升。（草甘膦與麥草畏的供需，成本分析詳見前文）。3、陶農(nóng)科：增加畢克草等品種的在華采購拉動(dòng)相關(guān)上市公司成長陶氏益農(nóng)（DowAgroScience）是吡啶類除草劑的原創(chuàng)者及生產(chǎn)技術(shù)的創(chuàng)新者，也是全球該類產(chǎn)品最大的制劑生產(chǎn)商。公司擁有畢克草產(chǎn)能約1500噸，擁有毒莠定產(chǎn)能約1600噸，均為全球第一。中國的利爾化學(xué)是全球排名第二的氯代吡啶類除草劑原藥生產(chǎn)商，同時(shí)也是陶氏益農(nóng)最主要的吡啶類原藥供應(yīng)商之一。吡啶類除草劑主要的四個(gè)產(chǎn)品在2024年全球銷售額為6.7億美元，占全球除草劑市場(chǎng)份額的3.6%，占所有農(nóng)藥市場(chǎng)的1.7%。在2024年至2024年間，除了氯氟吡氧乙酸持平之外，其他產(chǎn)品都有較大增長。毒莠定和畢克草是最主要的兩類吡啶類除草劑，同時(shí)也是陶氏益農(nóng)的主要產(chǎn)品。毒莠定和畢克草的產(chǎn)品基本情況、制造工藝及供需分析如下：毒莠定（又名氨氯吡啶酸）是激素型除草劑?？杀恢参锶~片、根和莖部吸收傳導(dǎo)。能夠快速向生長點(diǎn)傳導(dǎo)，引起植物上部畸形、枯萎、脫葉、壞死，木質(zhì)部導(dǎo)管受堵變色，最終導(dǎo)致死亡。作用機(jī)制是抑制線粒體系統(tǒng)呼吸作用、核酸代謝。毒莠定是苗后莖葉處理傳導(dǎo)型除草劑。在全球范圍內(nèi)主要用于麥田、玉米田、林地、牧場(chǎng)、草原、非耕地等地域防除大多數(shù)雙子葉雜草、灌木。畢克草（又名二氯吡啶酸）是一種內(nèi)吸傳導(dǎo)性的激素類除草劑，對(duì)雜草施藥后，由葉片或根部吸收，在植物體中上下移行，迅速傳到整個(gè)植株，其殺草的作用機(jī)制為促進(jìn)植物核酸的形成，產(chǎn)生過量的核醣核酸，致使根部生長過量，莖及葉生長畸形，養(yǎng)分消耗，維管束輸導(dǎo)功能受阻，導(dǎo)致雜草死亡。主要用于油菜、甜菜、玉米、小麥等作物。目前，陶氏益農(nóng)擁有世界領(lǐng)先的吡啶類農(nóng)藥原藥及制劑合成技術(shù)，而利爾化學(xué)是世界范圍內(nèi)繼美國陶氏益農(nóng)之后最先掌握氰基吡啶氯化工業(yè)化技術(shù)的企業(yè)，利用該技術(shù)合成畢克草和毒莠定的技術(shù)路線如下：需求端分析：吡啶與苯是生物電子等排體，吡啶的疏水性明顯小于苯，這就使得吡啶取代苯環(huán)而制成的新化合物通常具有更高的生物活性、更低的毒性、更高的內(nèi)吸性以及更高的選擇性。因此，含吡啶環(huán)結(jié)構(gòu)的化合物已成為近年來農(nóng)藥創(chuàng)新的主要方向之一。作為吡啶類除草劑中應(yīng)用最為廣泛的兩個(gè)品種，畢克草和毒莠定的需求將保持長期的增長。供給端分析：從國際市場(chǎng)來看，陶氏益農(nóng)是全球最主要的吡啶類除草劑的原創(chuàng)者及生產(chǎn)技術(shù)的創(chuàng)新者，也是全球該類產(chǎn)品最大的制劑經(jīng)銷商。從國內(nèi)市場(chǎng)來看，雖然吡啶類除草劑的盈利能力比較強(qiáng)，毛利水平較高，但是由于關(guān)鍵技術(shù)存在較高壁壘，國內(nèi)具備規(guī)?；a(chǎn)能力的企業(yè)并不多。目前，除了利爾化學(xué)是國內(nèi)畢克草、毒莠定原藥生產(chǎn)和銷售的龍頭企業(yè)之外，河北萬全農(nóng)藥廠和浙江永農(nóng)化工也擁有生產(chǎn)較大規(guī)模畢克草和毒莠定原藥的能力。四、投資建議：精選兩條主線對(duì)應(yīng)的上市公司基于兩條主線選擇上市公司。從作物種植面積增長的角度，我們建議關(guān)注草甘膦、麥草畏、吡蟲啉相關(guān)上市公司：首推新安股份（預(yù)計(jì)4Q12和1Q13盈利大幅增長）、增持江山股份（預(yù)計(jì)4Q12和1Q13盈利大幅增長）、長青股份（麥草畏）、揚(yáng)農(nóng)化工。從國際農(nóng)化巨頭增加在華采購的角度，我們建議關(guān)注畢克草、毒莠定、嘧菌酯等產(chǎn)品，相關(guān)上市公司建議增持利爾化學(xué)（13年增量大）、華邦制藥（未來成長空間巨大）、聯(lián)化科技，關(guān)注輝豐股份。1、作物種植面積增長主線推薦新安、江山、長青（1）新安股份新安股份以有機(jī)硅材料、農(nóng)化為核心主業(yè)，其他業(yè)務(wù)包括無機(jī)硅、煤炭、運(yùn)輸?shù)?，未來擬涉足制種業(yè)。其中公司草甘膦、有機(jī)硅兩大主導(dǎo)產(chǎn)品的產(chǎn)量和技術(shù)水平位居世界前列。12年新安股份草甘膦產(chǎn)能為8萬噸（裝置負(fù)荷在90%以上），有機(jī)硅產(chǎn)能20萬噸（后續(xù)計(jì)劃新建20萬噸有機(jī)硅產(chǎn)能，根據(jù)市場(chǎng)情況擇機(jī)投資建設(shè)）。受益轉(zhuǎn)移因作物種植面積快速增長和孟山都草甘膦裝置停產(chǎn)，07-08年草甘膦原藥價(jià)格大幅上漲，公司銷售收入和營業(yè)利潤均創(chuàng)出歷史峰值。隨后，國內(nèi)草甘膦產(chǎn)能的大量增加，草甘膦原藥價(jià)格一度下跌80%，草甘膦行業(yè)也經(jīng)歷了09-11年的三年的熊市。同期有機(jī)硅業(yè)務(wù)的盈利也逐年下滑。08-11年，新安股份的銷售收入下滑33%，營業(yè)利潤從22.16億元下滑至-0.63億元。12年，隨著草甘膦價(jià)格的持續(xù)上漲和有機(jī)硅4季度的提價(jià)，新安股份的業(yè)績出現(xiàn)明顯復(fù)蘇跡象，1-3Q12銷售收入同比增長25.5%，營業(yè)利潤虧損幅度收窄至-0.21億元，預(yù)計(jì)12年公司營業(yè)利潤有望扭虧為盈并大幅增加。對(duì)于新安股份兩塊主要業(yè)務(wù)的前景展望，我們認(rèn)為13年草甘膦景氣度有望延續(xù)：需求端：（1）使用草甘膦的主要作物玉米、大豆的種植面積和農(nóng)藥施用量在13年都將有明顯的增長；（2）孟山都12財(cái)年耐草甘膦轉(zhuǎn)基因種子增長超15%，增長趨勢(shì)有望延續(xù)；（3）草甘膦制劑企業(yè)（主要是孟山都和先正達(dá)）的銷量增長。供給端：（1）政府和民間對(duì)草甘膦生產(chǎn)污染問題的重視程度、小產(chǎn)能的再投資意愿、能否獲得出口訂單等因素將成為影響13年國內(nèi)草甘膦產(chǎn)量的重要因素；（2）國內(nèi)近期出口美國雙苷膦（草甘膦中間體）量明顯增加，需關(guān)注13年孟山都草甘膦裝置動(dòng)態(tài)。13年有機(jī)硅行業(yè)有望弱復(fù)蘇：（1）從周期的角度，由于康寧、新安在國內(nèi)的大幅擴(kuò)產(chǎn)，有機(jī)硅毛利率已連續(xù)5年下降，最近兩年多數(shù)企業(yè)虧損，部分小產(chǎn)能推出有機(jī)硅行業(yè)；（2）有機(jī)硅下游設(shè)計(jì)國民經(jīng)濟(jì)各個(gè)方面，經(jīng)濟(jì)整體出現(xiàn)復(fù)蘇將帶動(dòng)有機(jī)硅需求增長；（3）康寧、新安等有機(jī)硅大廠目前僅處于盈虧平衡狀態(tài)，行業(yè)充分洗牌后，必將通過提價(jià)把盈利恢復(fù)到正常水平。其他業(yè)務(wù)方面：進(jìn)軍種業(yè)為未來制種-農(nóng)化一體化戰(zhàn)略鋪墊；公司加納金礦價(jià)值有可能超出市場(chǎng)預(yù)期。（2）江山股份江山股份主營產(chǎn)品有殺蟲劑、除草劑、殺菌劑等農(nóng)藥，特種樹脂、阻燃劑等化工材料，農(nóng)藥、醫(yī)藥中間體等精細(xì)化工產(chǎn)品及氯堿等基礎(chǔ)化工原料。廠區(qū)建有自備電廠、水廠、萬噸級(jí)長江碼頭及相關(guān)廢水處理裝置。公司的主要產(chǎn)能包括：草甘膦7萬噸（3萬噸甘氨酸路線，1.5+2.5萬噸IDA路線，目前三套裝置全部開滿），燒堿17萬噸（未來有擴(kuò)產(chǎn)打算）。江山股份對(duì)草甘膦價(jià)格敏感性最高。草甘膦相關(guān)上市公司對(duì)草甘膦價(jià)格敏感性測(cè)算如下表所示：4Q12草甘膦原粉出口長單價(jià)格高于市場(chǎng)小單價(jià)，江山股份草甘膦原粉多數(shù)出口海外，主要客戶為先正達(dá)、孟山都等國際大型草甘膦制劑生產(chǎn)企業(yè)，所以海關(guān)的出口價(jià)格比國內(nèi)市場(chǎng)價(jià)更能衡量公司的盈利能力。江山股份4Q12裝置基本滿負(fù)荷生產(chǎn)，海外訂單充足。12年12月江山2.5萬噸IDA法草甘膦裝置開機(jī)后，銷售壓力不大，產(chǎn)品價(jià)格基本能夠穩(wěn)定在高位。其他業(yè)務(wù)方面：公司燒堿業(yè)務(wù)12年毛利率40%左右（包含熱電），其他業(yè)務(wù)的虧損主要來自氯氣（三氯化磷只能消耗50%左右的氯氣）。此外13年1月三甲酯（敵敵畏中間體）的燃爆事故也將對(duì)公司13年業(yè)績?cè)斐梢欢ǖ呢?fù)面影響。公司09年搬遷后，經(jīng)歷了草甘膦行業(yè)景氣向下和大額固定資產(chǎn)投資帶來的財(cái)務(wù)壓力。經(jīng)過3年的調(diào)整和12年草甘膦價(jià)格的上漲，公司最困難的時(shí)候已經(jīng)過去，生產(chǎn)經(jīng)營已走向正軌，但4Q12仍不能低估財(cái)務(wù)費(fèi)用、設(shè)備折舊、其他業(yè)務(wù)虧損的壓力。公司13年除草甘膦盈利能力大幅提升帶來的盈利能力提升之外，公司13年其他的增量還有2萬噸酰胺類農(nóng)藥裝置會(huì)開滿，另外有兩套發(fā)電機(jī)組預(yù)計(jì)將于13年開機(jī)。（3）長青股份長青股份是一家綜合類農(nóng)化生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)品包括除草劑、殺蟲劑、殺菌劑的多個(gè)原藥品種及相關(guān)農(nóng)藥制劑。公司主要產(chǎn)品包括吡蟲啉、氟磺胺草醚、丁醚脲、稻瘟酰胺等，未來擬新增麥草畏、異丙甲草胺等原藥的產(chǎn)能。公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能情況如下表所示：1-3Q12公司實(shí)現(xiàn)收入9.70億元、凈利潤1.29億元，分別同比增長34.08%、45.55%；1-3Q12綜合毛利率為24.18%，同比提升1.37%。主要產(chǎn)品吡蟲啉提價(jià)和新產(chǎn)能投放是公司業(yè)績快速增長的主要驅(qū)動(dòng)力。公司產(chǎn)品線相對(duì)分散，主要品種吡蟲啉和氟磺胺草醚分別占銷售收入的21%和19%。二季度末，公司吡蟲啉長單價(jià)格已提升至15.5萬元/噸（較11年同期高30%），測(cè)算吡蟲啉毛利率40%左右。根據(jù)目前公司的長單接單情況，我們預(yù)計(jì)吡蟲啉的景氣周期有望持續(xù)至2Q13。另外，公司12年上半年達(dá)產(chǎn)的300噸煙嘧磺隆、500噸稻瘟酰胺、1200噸丁醚脲等產(chǎn)能亦是公司業(yè)績快速增長的重要因素。公司未來發(fā)展的發(fā)展規(guī)劃：（1）南通項(xiàng)目保證產(chǎn)能增長。南通一期8個(gè)項(xiàng)目包括2024噸麥草畏，3000噸S-異丙甲草胺等，計(jì)劃投資3.7億元，預(yù)計(jì)將于13-15年陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，完全達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)銷售收入10億元（基本相當(dāng)于目前長青股份的銷售規(guī)模）。南通二期11個(gè)項(xiàng)目計(jì)劃投資5.5億，包括草銨膦3500噸，丙草胺2024噸等，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)17億收入。（2）未來將繼續(xù)深化與跨國公司的合作。公司近年來持續(xù)深化與跨國公司的合作：公司于06、08、12年榮獲先正達(dá)評(píng)選的亞太地區(qū)HSE供應(yīng)商；11年公司收入約40%來自全球“六大”農(nóng)化企業(yè)的直接采購。由于公司南通項(xiàng)目多數(shù)產(chǎn)品是與全球農(nóng)化龍頭企業(yè)的需求相匹配的，所以公司未來來自全球農(nóng)藥巨頭的采購量有望持續(xù)增加。（3）繼續(xù)增強(qiáng)出口登記證的獲取，增加自主出口的比例。目前公司已經(jīng)在中東、巴西等地區(qū)取得一定的進(jìn)展。（4）揚(yáng)農(nóng)化工揚(yáng)農(nóng)化工是國內(nèi)擬除蟲菊酯行業(yè)龍頭企業(yè)。公司目前主要產(chǎn)品包括農(nóng)用菊酯、衛(wèi)生菊酯、草甘膦、麥草畏等。公司的菊酯產(chǎn)能和產(chǎn)品登記數(shù)量均居全國第一。公司主要產(chǎn)能：農(nóng)用菊酯產(chǎn)能合計(jì)約3000噸，衛(wèi)生菊酯合計(jì)約2024噸，草甘膦產(chǎn)能3萬噸（其中揚(yáng)州化學(xué)園（優(yōu)仕化學(xué)）3萬噸產(chǎn)能，本部1萬噸產(chǎn)能已永久關(guān)停）。公司在手現(xiàn)金充裕，投資能力強(qiáng)：12年三季報(bào)公司持有現(xiàn)金達(dá)到16.8億元，固定資產(chǎn)僅有7.45億元，公司已經(jīng)連續(xù)三年沒有進(jìn)行大額投資（09年以來，每年計(jì)提折舊約1.5億元，在建工程不超過5000萬）。與此同時(shí)，公司的研發(fā)部門已積累了多個(gè)新項(xiàng)目。公司12年12月公告投資1.8億元（現(xiàn)金，自有資金）在如東縣沿海經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)設(shè)立江蘇優(yōu)嘉化學(xué)（公司出資占注冊(cè)資本90%），待新廠區(qū)建設(shè)及相關(guān)農(nóng)藥產(chǎn)品環(huán)評(píng)等工作完成后（預(yù)計(jì)14年以后），公司將在新基地圍繞農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈展開新項(xiàng)目的投資，從而拉動(dòng)公司新一輪增長。2、國際農(nóng)化巨頭增加在華采購主線看好利爾、華邦（1）利爾化學(xué)利爾化學(xué)是國內(nèi)最大的氯代吡啶類除草劑系列農(nóng)藥產(chǎn)品供應(yīng)商，是全球第二、國內(nèi)首家突破該類產(chǎn)品核心生產(chǎn)技術(shù)——氯基吡啶氯化技術(shù)的農(nóng)藥企業(yè)。公司畢克草和毒莠定原藥銷量居全國第一、全球第二，僅次于該類產(chǎn)品的原創(chuàng)者美國陶氏益農(nóng)。公司主要產(chǎn)品包括：畢克草產(chǎn)能900噸（預(yù)計(jì)12年底擴(kuò)產(chǎn)300噸至900噸），毒莠定產(chǎn)能2024噸（預(yù)計(jì)13年產(chǎn)能擴(kuò)大50%-100%），氟草煙產(chǎn)能500噸（暫無擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃）。公司主要的原藥生產(chǎn)基地位于四川綿陽，該基地目前產(chǎn)能已基本飽和。11年，公司通過收購江蘇快達(dá)，達(dá)到完善公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、擴(kuò)展?fàn)I銷網(wǎng)絡(luò)、擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模等目的。江蘇快達(dá)現(xiàn)有除草劑、殺蟲劑、殺菌劑三大類七十多種農(nóng)藥產(chǎn)品，還生產(chǎn)酰氯、光氣等農(nóng)藥及化工中間體原料，其中芐嘧磺隆、苯噻酰草胺、異菌脲以及取代脲類除草劑國內(nèi)市場(chǎng)占有率排名第一。為了企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃，江蘇快達(dá)計(jì)劃于12、13年對(duì)其光氣及光氣化產(chǎn)品搬遷至如東沿海經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)內(nèi)，計(jì)劃于14年形成2萬噸光氣及光氣化產(chǎn)品生產(chǎn)能力，搬遷項(xiàng)目預(yù)計(jì)需新增固定資產(chǎn)4.17億元。爭取14年在如東的新廠區(qū)導(dǎo)入幾個(gè)發(fā)展?jié)摿Ρ容^好的品種，可能包括：草銨膦、氟環(huán)唑、丙環(huán)唑（后兩個(gè)產(chǎn)品都已經(jīng)在本部摸索過工藝路徑了）。08年以來，受國內(nèi)農(nóng)藥原藥行業(yè)景氣度下行，公司主要產(chǎn)品市場(chǎng)競爭逐漸激烈影響，公司毛利率從09年的39.6%下降至11年的21.9%（剔除收購江蘇快達(dá)的并表影響，母公司毛利率從09年的42.5%下降至11年的26.1%）。利爾化學(xué)母公司報(bào)表1-3Q12銷售收入大幅增長59.4%，毛利率同較11年同期上升0.5%。12年母公司銷量大幅增長，毛利率小幅回升的主要原因?yàn)楫吙瞬?、毒莠定等老產(chǎn)品增長較多：主要是從4月開始公司供給陶氏、紐發(fā)姆以及其他客戶的量在增長?；谇拔男袠I(yè)部分的數(shù)據(jù)分析，我們預(yù)計(jì)13年公司主要產(chǎn)品的下游需求有望持續(xù)增長，公司畢克草、毒莠定原藥產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)之后，預(yù)計(jì)公司13年本部的產(chǎn)銷量將有30%左右的增長，銷售增量有望來自原有客戶的繼續(xù)放量（主要是陶氏和紐發(fā)姆）以及新市場(chǎng)的開拓（俄羅斯等）。14年后的規(guī)劃將主要在快達(dá)的新廠區(qū)展開，幾個(gè)有技術(shù)和工藝儲(chǔ)備的品種包括草銨璘、氟環(huán)唑、丙環(huán)唑。氟草煙在畢克草、毒莠定的技改完成之后會(huì)考慮擴(kuò)能。（2）華邦制藥華邦制藥原是一家以生產(chǎn)治療皮膚病用藥為主的生物制藥企業(yè)，近年來公司善用其在重慶的區(qū)位優(yōu)勢(shì)和其在制藥產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)驗(yàn)，先后以參股或控股的方式積極在制藥業(yè)、農(nóng)藥業(yè)、旅游業(yè)等領(lǐng)域進(jìn)行布局。特別是2024年公司在吸收合并北京穎泰嘉和后，公司總體規(guī)劃和經(jīng)營目標(biāo)由“醫(yī)藥為主，相關(guān)多元”轉(zhuǎn)向“醫(yī)藥農(nóng)藥，兩藥并舉，協(xié)調(diào)發(fā)展”。具體而言，醫(yī)藥業(yè)務(wù)的發(fā)展目標(biāo)是通過開拓OTC渠道，皮膚病藥爭做國內(nèi)第一，并積極在結(jié)核病領(lǐng)域擴(kuò)展；農(nóng)藥業(yè)務(wù)的目標(biāo)通過外延式擴(kuò)張，爭取在五年內(nèi)做到國內(nèi)第一，國際知名；旅游業(yè)務(wù)的發(fā)展目標(biāo)是繼續(xù)儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)旅游資源。根據(jù)2024年中報(bào)數(shù)據(jù)，公司農(nóng)藥業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入78%，醫(yī)藥業(yè)務(wù)（制劑+原料藥）貢獻(xiàn)收入的21%，其他業(yè)務(wù)（旅游，茶葉等）占主營業(yè)務(wù)收入的1%。按以往可考報(bào)表估算分業(yè)務(wù)凈利潤，公司農(nóng)藥業(yè)務(wù)與醫(yī)藥業(yè)務(wù)的凈利潤占比相近。農(nóng)藥業(yè)務(wù)：外延式擴(kuò)張推動(dòng)農(nóng)藥業(yè)務(wù)快速增長。公司的經(jīng)營模式是以協(xié)議生產(chǎn)為主導(dǎo)的生產(chǎn)模式。目前公司的產(chǎn)品約70%以協(xié)議生產(chǎn)的模式進(jìn)行銷售（不包含貿(mào)易），其中定制協(xié)議生產(chǎn)約占10-15%；非定制協(xié)議生產(chǎn)約占50-60%：普通客戶約30%。公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和客戶優(yōu)勢(shì)使公司長期處于產(chǎn)能不足的狀態(tài)，此前穎泰一直通過委托生產(chǎn)的模式滿足下游訂單。華邦制藥吸收合并穎泰嘉和后，穎泰借助華邦制藥的資本運(yùn)作平臺(tái)，先后收購了鹽城南方、杭州慶豐等農(nóng)藥企業(yè)，為未來嘧菌酯、吡草胺等儲(chǔ)備品種的產(chǎn)能投放提供了生產(chǎn)基地。同時(shí)，公司也在積極通過改進(jìn)工藝流程并聘請(qǐng)農(nóng)藥生產(chǎn)管理人才在解決其自主生產(chǎn)毛利率偏低的問題。公司的經(jīng)營模式是以協(xié)議生產(chǎn)為主導(dǎo)的生產(chǎn)模式。目前公司的產(chǎn)品約70%以協(xié)議生產(chǎn)的模式進(jìn)行銷售（不包含貿(mào)易），其中定制協(xié)議生產(chǎn)（陶氏、巴斯夫）約占10-15%：確定長期排他性意向協(xié)議（7年），年度確定量價(jià)合同，季度拿貨結(jié)算；非定制協(xié)議生產(chǎn)（MAI、新農(nóng)等）約占50-60%：確定長期意向協(xié)議及合作方法，年度確定需求量，季度拿貨結(jié)算，價(jià)格隨行就市；普通客戶約30%：價(jià)格隨行就市，按即時(shí)訂單排期生產(chǎn)。公司以協(xié)議生產(chǎn)為主導(dǎo)的優(yōu)勢(shì)在于：（1）技術(shù)優(yōu)勢(shì)：（a）快速仿制能力及豐富品種儲(chǔ)備：公司的產(chǎn)品選擇具有一定技術(shù)壁壘的專利剛過期的原藥或是具備有較大需求升級(jí)空間的核心品種；（b）產(chǎn)品質(zhì)量高于同業(yè)水平，避開無序低端競爭。（2）客戶優(yōu)勢(shì)：高品質(zhì)的產(chǎn)品積累帶來優(yōu)質(zhì)客戶群體，全球前十大農(nóng)化企業(yè)有六家是公司的客戶。公司目前的產(chǎn)品主要包括異丙甲草胺、三氯吡氧乙酸等12個(gè)品種，產(chǎn)能從20噸-2024噸不等。公司現(xiàn)有已獲得生產(chǎn)許可的儲(chǔ)備品種15個(gè)，總產(chǎn)值26個(gè)億，其中規(guī)劃建設(shè)的品種6個(gè)，總產(chǎn)值16個(gè)億。新項(xiàng)目中，嘧菌酯（內(nèi)部代碼NC-51項(xiàng)目）是2024年剛剛專利過期的產(chǎn)品。嘧菌酯是甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑中最主要的品種，占同類殺菌劑市場(chǎng)份額的40%以上，07年先正達(dá)嘧菌酯產(chǎn)品的銷售額就已經(jīng)突破6億美元，市場(chǎng)普遍看好嘧菌酯在專利過期后的市場(chǎng)發(fā)展。其他我們認(rèn)為有較大市場(chǎng)空間的新品種包括：烯草酮、磺草酮類、吡草胺等。五、風(fēng)險(xiǎn)因素1、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格全面下跌導(dǎo)致種植收益下降，對(duì)農(nóng)化行業(yè)整體需求造成負(fù)面影響。2、國內(nèi)農(nóng)藥原藥產(chǎn)能投放超預(yù)期。3、天氣影響殺蟲劑、殺菌劑需求，對(duì)除草劑影響相對(duì)較小。4、原材料價(jià)格上漲難以傳導(dǎo)。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營的主體——省級(jí)文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢(mèng)娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江