天馬新材 精細(xì)氧化鋁粉體隱形冠軍產(chǎn)能釋放+創(chuàng)新產(chǎn)品助推業(yè)績高增

23-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03證券研究報告.公司研究報告買入（首次）目標(biāo)價：12.90元（6個月）投資要點電子消費市場于2023年Q2銷售額增長率由負(fù)轉(zhuǎn)正并達(dá)到6%；WSTS數(shù)據(jù)顯求修復(fù)有助于拉動公司業(yè)績增長；2）5N高純氧化鋁技術(shù)突破，開拓新增量空間。公司高純氧化鋁產(chǎn)品中試樣品質(zhì)量對標(biāo)進(jìn)口產(chǎn)品并已得到下游客戶認(rèn)證，預(yù)期為公司開拓新的增長空間；3）2024年進(jìn)入產(chǎn)能釋放周期，產(chǎn)品布局優(yōu)化提高盈利能力。公司3條在建產(chǎn)線預(yù)期于2024年中期釋放新產(chǎn)能，并擴(kuò)張了高毛利的球形氧化鋁與勃姆石產(chǎn)能，進(jìn)一步提升公司盈利能力。品可對標(biāo)進(jìn)口產(chǎn)品參數(shù)，已得到下游客戶認(rèn)證，該產(chǎn)品應(yīng)用空間廣闊，且已建有1條待完善生產(chǎn)線，后續(xù)將視需求進(jìn)行新產(chǎn)線建設(shè)，為公司打開新的業(yè)績增長空間。.2024年進(jìn)入產(chǎn)能釋放周期，產(chǎn)品布局優(yōu)化提高盈利能力。公司將在2024年噸勃姆石。目前球形氧化鋁的進(jìn)口產(chǎn)品價格高昂，國產(chǎn)替代有助于提升公司現(xiàn)有盈利能力，推動產(chǎn)品布局優(yōu)化。入快速增長階段。鑒于2024年可比公司平均估值為32倍，考慮覆蓋，給予“買入”評級。指標(biāo)/年度2022A2023E2025E營業(yè)收入（百萬元）281.97402.92增長率49.35%42.90%歸屬母公司凈利潤（百萬元）45.97增長率-34.31%-65.65%275.54%62.74%每股收益EPS（元）凈資產(chǎn)收益率ROE8.15%2.66%9.08%2.362.242.03西西南證券研究發(fā)展中心相相對指數(shù)表現(xiàn)天馬新材滬深30050%0%-50%基基礎(chǔ)數(shù)據(jù)總股本(萬股)流通A股(萬股)總市值（億元）總資產(chǎn)(億元)每股凈資產(chǎn)(元) 4.21相關(guān)研究相關(guān)研究函南證公司研究報告/天馬新材（838971）221精細(xì)氧化鋁粉體行業(yè)領(lǐng)軍者，業(yè)績修復(fù)通道開啟 11.1專注高性能精細(xì)氧化鋁粉細(xì)分賽道，產(chǎn)品應(yīng)用于5G通信、消費電子、半導(dǎo)體及新能源領(lǐng)域 11.2股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，董事長為公司研發(fā)核心技術(shù)人員 31.3下游需求回暖，高附加值產(chǎn)能釋放有望修復(fù)利潤 32半導(dǎo)體與消費電子筑底回暖，國產(chǎn)替代方興未艾 62.1下游領(lǐng)域覆蓋面廣，政策支持助力行業(yè)快速發(fā)展 62.2消費電子、半導(dǎo)體迎周期拐點，終端產(chǎn)品銷售企穩(wěn)修復(fù) 72.3國產(chǎn)化進(jìn)程深化發(fā)展，國內(nèi)企業(yè)細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)勢突出 93下游需求整體復(fù)蘇，產(chǎn)能釋放助力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級 113.1消費電子復(fù)蘇帶動需求回升，下游客戶擴(kuò)產(chǎn)開拓電子玻璃增長空間 113.2專注高性能產(chǎn)品研發(fā)，5N高純氧化鋁獲突破 123.3產(chǎn)能釋放助推業(yè)績增長，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化 134盈利預(yù)測與估值 144.1盈利預(yù)測 144.2相對估值 155風(fēng)險提示 1633圖1：公司歷史沿革 1 3圖3：營業(yè)總收入及增速 4圖4：扣非后歸母凈利潤及增速 4圖5：公司主營業(yè)務(wù)收入按產(chǎn)品分類情況 4圖6：公司各產(chǎn)品毛利率情況 4圖7：公司主營業(yè)務(wù)收入按地區(qū)拆分情況 5圖8：公司主營業(yè)務(wù)收入按銷售模式拆分情況 5圖9：公司毛利率及凈利率情況 5圖10：公司期間費用率情況 5圖11：電子陶瓷粉體產(chǎn)業(yè)鏈 6圖12：電子玻璃產(chǎn)業(yè)鏈 6圖13：中國平板出貨量（百萬部） 7圖14：中國智能手機出貨量（百萬部） 7圖15：中國科技消費電子市場分產(chǎn)品零售同比增長率 8圖16：全球半導(dǎo)體市場銷售額 8圖17：各機構(gòu)對全球半導(dǎo)體市場增長預(yù)測 8圖18：中國半導(dǎo)體市場銷售額 9圖19：中國精細(xì)氧化鋁發(fā)展進(jìn)程 9圖20：彩虹股份2022-2023年各季度營業(yè)收入 12圖21：彩虹股份2022-2023年各季度扣非后歸母凈利潤 12圖22：公司研發(fā)投入情況 12圖23：公司專利情況 12圖24：公司各產(chǎn)線產(chǎn)能 13圖25：公司各產(chǎn)線產(chǎn)能利用率 13表1：公司主要產(chǎn)品類型 2表2：非金屬材料行業(yè)相關(guān)政策 6表3：部分主要可比公司 10表4：公司電子玻璃前三大客戶情況 11表5：公司2022年研發(fā)項目情況 13表6：公司在建項目情況 13附表：財務(wù)預(yù)測與估值 17111精細(xì)氧化鋁粉體行業(yè)領(lǐng)軍者，業(yè)績修復(fù)通道開啟深耕精細(xì)氧化鋁粉體行業(yè)二十載，與下游龍頭企業(yè)合作緊密。公司成立于2000年9月，專注于精細(xì)氧化鋁粉體的自主研發(fā)、性能提高和生產(chǎn)工藝優(yōu)化，主要生產(chǎn)非冶金用的特種氧化鋁粉體，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于陶瓷、耐火、拋光、導(dǎo)熱、光伏、液晶玻璃、高壓開關(guān)、鋰電池等領(lǐng)域。公司經(jīng)過多年的研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新，已經(jīng)掌握了一系列的核心技術(shù)，與三環(huán)股份、彩虹集團(tuán)等達(dá)成穩(wěn)定合作。截至2023年9月30日，公司已擁有41項專利，其中發(fā)明專利4項，實用新型37項，入選工信部與中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)聯(lián)合會認(rèn)定的第六批“制造業(yè)單項冠軍示范企業(yè)”、第二批國家局專精特新小巨人企業(yè)。費電子、半導(dǎo)體及新能源領(lǐng)域國家級專精特新“小巨人”企業(yè)，技術(shù)研發(fā)實力強勁。公司自2000年成立之初就專注于精細(xì)氧化鋁粉體的自主研發(fā)、性能提高和生產(chǎn)工藝優(yōu)化，目前已擁有包括礦化劑選擇和配方控制技術(shù)、不同粒度的均化技術(shù)、粒度分選技術(shù)，以及特定行業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化技術(shù)等。公司在2005年，公司獲得了自營進(jìn)出口權(quán)。2015年，公司被河南省科學(xué)技術(shù)廳、河南省發(fā)改委等8家單位聯(lián)合評選為河南省創(chuàng)新型試點企業(yè)。2016年，公司在新三板掛牌，完成在資本市場的首次亮相。2019-2021年，公司業(yè)績快速增長，營業(yè)收入與歸母凈利潤年復(fù)合增長率分別達(dá)到36.2%和77.8%，在此期間陸續(xù)獲評河南省高新技術(shù)企業(yè)與第一批國家級專精特陶瓷粉體材料生產(chǎn)線一期進(jìn)入調(diào)試階段，預(yù)計同年年底投入生產(chǎn)，生產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。精細(xì)氧化鋁產(chǎn)品類別豐富，下游覆蓋5G通信、消費電子、新能源汽車等多個行業(yè)。公司主要產(chǎn)品包括電子陶瓷用粉體材料、電子及光伏玻璃用粉體材料，以及高壓電器用粉體材料。電子陶瓷用粉體材料主要用于生產(chǎn)各種電子陶瓷芯片基板、電真空管殼、IGBT、HTCC陶瓷、耐磨耐高溫瓷件等材料，電子及光伏玻璃用粉體材料主要應(yīng)用于生產(chǎn)LCD、LED、OLED液晶基板玻璃及蓋板玻璃，高壓電器用粉體材料廣泛用于提升各類高壓電器的絕緣性能和安全性。22品種技術(shù)特點主要用途應(yīng)用示意電子陶瓷用粉體材料瓷收縮穩(wěn)定生產(chǎn)的各種陶瓷制品電子及光伏玻璃用粉體材料熔解溫度；3、光電性能好，可提高并穩(wěn)定玻璃的彈性模量、透光指標(biāo)良好的絕緣性高壓電器用粉體材料2、絕緣性能、機電性能、耐高壓擊穿性好；3、低電導(dǎo)率控制技術(shù)先進(jìn)的專用填料鋰電池隔膜用粉體材料孔率及隔膜水份；2、工藝性能穩(wěn)定，分散性好，滿足不同粘合劑的水體系，漿料穩(wěn)定性好，穩(wěn)定提高成膜的良品率用于涂覆在新能源動力電池和消費電研磨拋光用粉體材料1、粒度分布范圍窄，研磨效率高，拋光效果好；2、單晶硅片研磨用板狀產(chǎn)品，晶體形貌呈板狀、邊角形狀光潔度高主要作為研磨介質(zhì)用于生產(chǎn)晶圓研磨拋光材料高導(dǎo)熱材料用粉體材料2、高填充性；3、高熱傳導(dǎo)率；4、低磨損率導(dǎo)熱電子封裝及LED塑料填充材料率和壽命公司研究報告/天馬新材（838971）品種技術(shù)特點主要用途應(yīng)用示意耐火材料用粉體材料具有較好的燒結(jié)活性；澆注料的耐磨、耐腐蝕、耐沖刷等性能1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，董事長為公司研發(fā)核心技術(shù)人員董事長深耕精細(xì)氧化鋁行業(yè)二十余年，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至2024年3月14日，馬淑云女士直接持有公司23.6%的股份，王世賢先生直接持有公司6.7%的股份，夫婦二人與其子王威宸先生為一致行動人，三人合計控制公司40.3%的表決權(quán)，為公司實控人。公司堅持以科技研發(fā)為導(dǎo)向促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，注重研發(fā)團(tuán)隊的建設(shè)，形成了以擁有二十余年精細(xì)氧化鋁技術(shù)研發(fā)與生產(chǎn)經(jīng)營經(jīng)驗的董事長馬淑云女士為核心、具備深厚理論基礎(chǔ)和豐富實踐經(jīng)驗的研發(fā)及生產(chǎn)團(tuán)隊，對精細(xì)氧化鋁理論基礎(chǔ)研究、工藝技術(shù)和產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用形成了獨到的理解。1.3下游需求回暖，高附加值產(chǎn)能釋放有望修復(fù)利潤下游消費電子與半導(dǎo)體需求回升，收入進(jìn)入修復(fù)通道。1）營收端，受益于國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，2019年-2021年公司總營收從1.1億元增至2.1億元，期間CAGR達(dá)18.1%。2022年以來，公司經(jīng)營受疫情影響，消費電子行業(yè)整體需求放緩，當(dāng)年營收下滑10.6%至1.9億元。2023年上半年，受下游需求影響，收入同比下滑10.6%，而三季度起下游需求回暖，收入有所改善，前三季度收入同比降幅收窄至5.9%，并在全年實現(xiàn)收入同比+1.5%。未來隨著下游消費電子與半導(dǎo)體需求進(jìn)一步回升，疊加公司市場擴(kuò)張的積極效應(yīng)，公司營收有望持續(xù)穩(wěn)定增長。33函南證公司研究報告/天馬新材（838971）442）從利潤端看，2021年公司扣非后歸母凈利潤顯著上升至49.3百萬元，增長率高達(dá)234.4%，主要是2020年受疫情和市場原材料價格上漲影響較大，基數(shù)較低，2021年下游行業(yè)高速發(fā)展，公司訂單量增長較快，帶動利潤增長。2022年，下游需求放緩，疊加主要原材料工業(yè)氧化鋁價格維持高位，當(dāng)年扣非凈利潤下滑至31.0百萬元。2023年下滑趨勢延續(xù)，當(dāng)期扣非凈利潤同比下滑26.3%至22.8百萬元。后續(xù)伴隨著高附加值產(chǎn)品產(chǎn)能釋放，公司利潤有望迎來修復(fù)。2.02.082.08201820192020202120222023營業(yè)總收入(億元)yoy80%60%40%20%40049.3030.9530.9522.82 201820192020202120222023300%250%200%150%100%電子陶瓷用粉體材料與電子及光伏玻璃用粉體材料為公司主要產(chǎn)品，毛利率逐步上升。2023年H1，電子陶瓷用粉體材料為公司貢獻(xiàn)35.8%的收入，電子及光伏玻璃用粉體材料收入占總營收的42.4%，為公司的核心產(chǎn)品。未來，公司新開發(fā)的球形氧化鋁與5N高純氧化鋁或?qū)⒃谥懈叨耸袌鲋鸩綄崿F(xiàn)進(jìn)口替代，成為新的營收增長點。從產(chǎn)品利潤率來看，2019年-2023年H1，公司多數(shù)主營產(chǎn)品毛利率波動上升，其中電子陶瓷用粉體材料從27.8%上升至30.8%，電子及光伏玻璃用粉體材料從16.3%升至22.4%。80%60%40%20%38.40%42.44%53.55%35.82%24.80%26.42%24.50%26.50%6.11%24.12%20.98%42.82%42.25%20192020202120222023H1電子及光伏玻璃用粉體材料其他精細(xì)氧化鋁粉體材料電子及光伏玻璃用粉體材料其他精細(xì)氧化鋁粉體材料高壓電器用粉體材料60%43.32%30.80%40%30.80%22.38%20%20192020202120222023H1電子陶瓷用粉體材料高壓電器用粉體材料電子及光伏玻璃用粉體材料其他精細(xì)氧化鋁粉體材料華東地區(qū)為主要銷售地區(qū)，以直銷模式為主。從銷售區(qū)域來看，2019-2021，華東地區(qū)的業(yè)務(wù)收入逐年上漲，從31.1%上升至40.5%。主要原因是公司地處河南省，周邊屬華東區(qū)域的經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，對于公司相關(guān)的下游產(chǎn)品需求量較為廣泛。從銷售模式來看，2019年貿(mào)易商銷售模式占比10.8%，但伴隨2020-2021年國內(nèi)疫情形勢逐步嚴(yán)峻，與中間商的貨558%4%0%-4%8%4%0%-4%物運輸難度增大，貿(mào)易商模式占公司銷售模式的比例逐步下降，從2019年的10.8%逐步降至2021年的2.8%。60%40%20%26.30%8.32%31.13%35.64%40.45%34.67%5.64%8.33%26.30%8.32%31.13%35.64%40.45%34.67%5.64%8.33%32.02%5.40%20202021201920202021東北華北華中華東華南西南西北毛利率短期承壓，研發(fā)費用穩(wěn)步上升。2018-2021年，80%60%40%20%89.19%89.19%97.24%96.27%20202021201920202021直銷模式貿(mào)易商模式直銷模式公司毛利率、凈利潤波動上升，毛利率與凈利率分別回落至30.2%/14.6%。2021年，受高毛利率產(chǎn)品占比提升驅(qū)動，毛利率與凈利率修復(fù)至37.7%/26.1%。2023年Q1-Q3由于市場開拓，銷售毛利率和凈利率分別下降至26.8%/17.2%。從費用端看，公司整體費用率水平波動較大，主要受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的業(yè)務(wù)招待費用、人員薪酬增加的影響。2021年-2023年Q1-Q3，期間費用率上升至9.7%；另外，企業(yè)為進(jìn)行新品開發(fā)，研發(fā)費用從3.4%上升至4.0%。40%40%35%30%25%20%15%10% 32.88%29.00%30.16%29.00%26.76%24.63%26.09%銷售毛利率銷售凈利率銷售毛利率銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率銷售費用率財務(wù)費用率期間費用率公司研究報告/天馬新材（838971）2半導(dǎo)體與消費電子筑底回暖，國產(chǎn)替代方興未艾2.1下游領(lǐng)域覆蓋面廣，政策支持助力行業(yè)快速發(fā)展下游領(lǐng)域主要包括消費電子與半導(dǎo)體行業(yè)。公司屬于精細(xì)氧化鋁行業(yè)，目前銷售占比較高的產(chǎn)品為電子陶瓷用粉體材料與電子及光伏玻璃用粉體材料，分別從屬于不同的產(chǎn)業(yè)鏈上游。精細(xì)氧化鋁為大部分電子陶瓷粉體材料的主材，通過與其他粉體材料混合制造為電子陶瓷粉體，其配方具有較高的技術(shù)壁壘，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于消費電子、通信通訊、新能源、汽車工業(yè)等行業(yè)。電子玻璃產(chǎn)業(yè)鏈中游的主要產(chǎn)品包括基板玻璃與蓋板玻璃，其中，電子玻璃用精細(xì)氧化鋁粉體是生產(chǎn)LCD面板和OLED剛性面板中基板玻璃和蓋板玻璃的關(guān)鍵原材料，下游為智能顯示產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，例如筆記本電腦、電腦顯示器、液晶電視、手機、平板電腦、車載顯示器等生產(chǎn)企業(yè)。下游領(lǐng)域多為國家重點發(fā)展領(lǐng)域，宏觀政策環(huán)境良好。國內(nèi)精細(xì)氧化鋁行業(yè)起步較晚，為進(jìn)一步推進(jìn)中高端產(chǎn)品的國產(chǎn)替代，國家制定了多項相關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)政策?！懂a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2023年本，征求意見稿）》指出應(yīng)鼓勵新型顯示等電子化學(xué)品及關(guān)鍵原料的開發(fā)與生產(chǎn)，有助于推動電子玻璃用精細(xì)氧化鋁粉體的發(fā)展；《質(zhì)量強國建設(shè)綱要》等多項政策均提出應(yīng)聚焦新材料與其他戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)品質(zhì)升級；《重點新材料首批次應(yīng)用示范指導(dǎo)目錄（2021年版）》明確指出球形氧化鋁粉、高導(dǎo)熱氧化鋁粉體、高純氧化鋁、氧化鋁陶瓷基板作為新材料的重要性。公司立足于新材料領(lǐng)域，下游應(yīng)用前景廣泛，包括集成電路、消費電子、新能源汽車、平板顯示、光伏發(fā)電等國家重點發(fā)展領(lǐng)域，獲得國家一系列政策的支持，為公司可持續(xù)向好發(fā)展創(chuàng)造了良好的宏觀政策環(huán)境。表2：非金屬材料行業(yè)相關(guān)政策政策及法規(guī)發(fā)布部門發(fā)布時間主要內(nèi)容《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2023國家發(fā)改委2023年鼓勵新型顯示、先進(jìn)封裝材料等電子化學(xué)品及關(guān)鍵原料的開發(fā)與生產(chǎn)《質(zhì)量強國建設(shè)綱要》國務(wù)院2023年促進(jìn)品種開發(fā)和品質(zhì)升級《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和全國人民代表大會2021年聚焦新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、新能66函南證公司研究報告/天馬新材（838971）77政策及法規(guī)發(fā)布部門發(fā)布時間主要內(nèi)容2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》壯大產(chǎn)業(yè)發(fā)展新動能。《關(guān)于加快培育發(fā)展制造業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的指導(dǎo)意見》工信部、科技部、財政部、商務(wù)部、國務(wù)院、國資委、中國證監(jiān)會2021年加大基礎(chǔ)材料、基礎(chǔ)工藝、高端儀器設(shè)備、集成電路、網(wǎng)絡(luò)安全等領(lǐng)導(dǎo)有意愿的單項冠軍企業(yè)、領(lǐng)航企業(yè)帶動關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)向中西部和東北地區(qū)有序轉(zhuǎn)移《重點新材料首批次應(yīng)用示范指工信部2021年球形氧化鋁粉、高導(dǎo)熱氧化鋁粉體、高純氧化鋁、氧化鋁陶瓷基板《國家發(fā)展改革委辦公廳、工業(yè)和信息化部辦公廳關(guān)于促進(jìn)氧化鋁產(chǎn)業(yè)有序發(fā)展的通知》國家發(fā)改委、工信部2018年嚴(yán)格落實安全、環(huán)保、能耗、質(zhì)量等要求，規(guī)范市場秩序，促進(jìn)轉(zhuǎn)型有序健康發(fā)展《新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展指南的通知》工信部、發(fā)改委、科技部、財政部2017年發(fā)展新材料要發(fā)展先進(jìn)基礎(chǔ)材料、關(guān)鍵戰(zhàn)略材料和前沿新材料，研究氧化鋁、氧化鋯、碳化硅、氮化鋁、氮化硅等陶瓷粉末、片材制備方法，提高材料收得率與性能一致性2.2消費電子、半導(dǎo)體迎周期拐點，終端產(chǎn)品銷售企穩(wěn)修復(fù)消費電子迎來周期拐點，下游需求復(fù)蘇。電子玻璃用粉體材料的主要下游應(yīng)用為基板玻璃與蓋板玻璃，多用于智能顯示產(chǎn)品。從平板與智能手機出貨量來看，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，兩者在中國市場的出貨量均已連續(xù)多個季度下滑，截至2023年Q3，兩者出貨量跌幅整體企穩(wěn)并呈恢復(fù)趨勢，分別同比下降3.4%與6.3%，但環(huán)比上升4.1%與2.1%。隨著華為、小米等新品手機的發(fā)布以及整體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，2024年有望迎來增長。從科技消費電子市場來看，根據(jù)GFK數(shù)據(jù)，科技消費電子市場于2023年Q2迎來拐點，銷售額增長率由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)到6%；從細(xì)分產(chǎn)品的零售情況來看，增速最快的產(chǎn)品為相機，預(yù)計至2023年末，相機、消費電子、移動通信產(chǎn)品銷售均將企穩(wěn)修復(fù)，下游需求顯著復(fù)蘇，電子玻璃用粉體材料需求預(yù)期進(jìn)一步增加。98765432106.696.776.306.766.696.776.306.7680%60%40%20%中國平板出貨量yoy40079.080.883.479.080.883.474.267.271.172.965.465.767.120%10%中國智能手機出貨量yoy公司研究報告/天馬新材（838971）884%4%40%30%20%23%21%20222023Q1-0.2%2023H1-1%2023E-7%-8%科技消費電子市場總計相機消費電子IT移動通信半導(dǎo)體市場整體回暖，帶動電子粉體材料需求增長。受下游消費電子回暖影響，全球半導(dǎo)體市場開始修復(fù)。據(jù)WSTS數(shù)據(jù)，2023年下半年全球半導(dǎo)體銷售額開始同比回升，并于9-11月分別實現(xiàn)0.3%、4.9%、11.4%的連續(xù)同比正向增長。當(dāng)前市場對2024年的半導(dǎo)體前景持樂觀態(tài)度，WSTS、TechInsight、SC-IQ分別對2024年的半導(dǎo)體市場給予13.1%、9.6%與16%的增長預(yù)期，IDC的增長預(yù)期達(dá)20.0%。從中國市場來看，根據(jù)WSTS數(shù)據(jù)，自2022年7月開始，中國半導(dǎo)體銷售量進(jìn)入快速下行階段，至2023年下半年開始回暖，2023年11月同比增長率由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)7.6%，銷售額達(dá)144.6億美元。隨著下游半導(dǎo)體市場需求的上升，應(yīng)用于芯片基板的電子陶瓷粉體需求有望進(jìn)一步增長。2021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M52023M72023M92023M1120%20%20016.0%SC-IQ,11月預(yù)測-9.5%16.0%CowanLRAMODEL,11月預(yù)測10.8%9.0%9.6%9.0%9.6%TechInsights,7月預(yù)測-9.5%13.1%WSTS,11月預(yù)測-9.4%13.1%公司研究報告/天馬新材（838971）997.60%20%43.81%7.60%20%43.81%20040040%2021M12021M22021M32021M42021M52021M62021M72021M82021M92021M102021M112021M122022M12022M22022M32021M122022M12022M22022M32022M42022M52022M62022M72022M82022M92022M102022M112022M122023M12023M22023M32023M42023M52023M62023M72023M82023M92023M102023M112.3國產(chǎn)化進(jìn)程深化發(fā)展，國內(nèi)企業(yè)細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)勢突出國產(chǎn)化進(jìn)程深化發(fā)展，國內(nèi)精細(xì)氧化鋁產(chǎn)能逐步擴(kuò)張。相比于國內(nèi)企業(yè)，國外精細(xì)氧化鋁粉體行業(yè)起步較早，具有先發(fā)優(yōu)勢。傳統(tǒng)精細(xì)氧化鋁生產(chǎn)強國包括德國、法國與日本等國家，其產(chǎn)品品類多且技術(shù)先進(jìn)。受國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢、工業(yè)氧化鋁盈利水平較低、國內(nèi)鋁土礦供應(yīng)緊張的影響，國內(nèi)更多企業(yè)開始涉足精細(xì)氧化鋁行業(yè)。根據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，自2020年以來，中國精細(xì)氧化鋁產(chǎn)量逐年上升，2022年產(chǎn)量達(dá)398.5萬噸，預(yù)計412.1萬噸，為全球產(chǎn)量的49.7%，中國精細(xì)氧化鋁在全球行業(yè)內(nèi)的重要性進(jìn)一步提高。42041040049.73%46.99%46.04%42.54%41.56%42.54%201820192021202020222023E2018201920212020中國精細(xì)氧化鋁產(chǎn)量（萬噸）48%46%44%42%40%國內(nèi)企業(yè)專注細(xì)分領(lǐng)域，高端產(chǎn)品以外資供應(yīng)為主。安邁鋁業(yè)、德國馬丁、阿泰歐法鋁等國外大型公司憑借其數(shù)十年的技術(shù)積累進(jìn)行大且廣的產(chǎn)業(yè)布局，下游應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋陶瓷、耐火材料、鋼鐵、電子信息等多個行業(yè)。相比于國外企業(yè)，國內(nèi)企業(yè)發(fā)展時間相對較短，更聚焦于專業(yè)細(xì)分領(lǐng)域，如國瓷材料專注于功能性陶瓷材料、聯(lián)瑞新材專注于硅微粉等。現(xiàn)階段國內(nèi)精細(xì)氧化鋁產(chǎn)品主要集中于中低端品類，在化學(xué)純度、顆粒形貌、產(chǎn)品穩(wěn)定性、應(yīng)用性能等方面需要進(jìn)一步改善，部分高性能、高技術(shù)的產(chǎn)品仍需國外進(jìn)口。函南證公司研究報告/天馬新材（838971）隨著國內(nèi)精細(xì)氧化鋁企業(yè)研發(fā)水平與生產(chǎn)工藝不斷進(jìn)步，國產(chǎn)精細(xì)氧化鋁產(chǎn)品在物理和化學(xué)性能上將大幅度提升，加之國家各項支持政策推動，產(chǎn)品種類將更加豐富，下游領(lǐng)域不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將由中低端逐步走向高端，并進(jìn)一步推進(jìn)國產(chǎn)替代進(jìn)程。同行業(yè)公司基本情況主要產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域天馬新材化鋁粉體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售材料、其他精細(xì)氧化鋁粉體材料半導(dǎo)體、智能顯示等海外企業(yè)安邁鋁業(yè)產(chǎn)品研發(fā)、制造、供應(yīng)商，是專門生產(chǎn)應(yīng)用于耐火材料、陶瓷和拋光材料的氧化鋁基原料的生產(chǎn)商產(chǎn)品、拜耳法水合物等電子行業(yè)德國馬丁特種化學(xué)品制造商有機消光劑和載體等電池涂覆、耐火材料等行業(yè)阿泰歐法鋁電熔剛玉等耐火材料、陶瓷、玻璃等納博特成立于1994年，以氫氧化鋁和氧化鋁為基礎(chǔ)，主營功能性填料和特種氧化鋁兩大業(yè)務(wù)氫氧化鋁、勃姆石、氧化鋁等隧道機場高樓和電子設(shè)備用電線電纜的阻燃填料、催化劑和電動汽車中的添加昭和電工株式會社填料用粉體材料國內(nèi)企業(yè)中國鋁業(yè)是中國有色金屬行業(yè)的龍頭企業(yè)，是中國鋁行業(yè)唯一集鋁土礦、煤炭等資源勘探開采，氧化鋁、原鋁和鋁合金產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售、技術(shù)研發(fā)等業(yè)務(wù)于一體的大型生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)純鋁和鋁用陽極等等壹石通電子通信功能填充材料和低煙無鹵阻燃材料等三大類二氧化硅、氫氧化鋁阻燃材料等及防火安全等國瓷材料和生產(chǎn)電子陶瓷介電材料、結(jié)構(gòu)陶瓷材催化材料等工業(yè)催化等領(lǐng)域聯(lián)瑞新材制造和銷售粉導(dǎo)熱填料等博遷新材屬粉體材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售納米級、亞微米級鎳粉和亞微米級、微米級銅粉、銀粉、合金粉企業(yè)）3下游需求整體復(fù)蘇，產(chǎn)能釋放助力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級下游核心客戶擴(kuò)產(chǎn)與技術(shù)升級有望進(jìn)一步擴(kuò)大下游市場復(fù)蘇的積極影響，推動公司電子玻璃粉體需求持續(xù)增長。公司電子玻璃的主要下游客戶為彩虹集團(tuán)、南玻集團(tuán)與中國建材，其中彩虹集團(tuán)為核心大客戶。2019-2021年，彩虹集團(tuán)占公司電子玻璃銷售額的比例逐年上升，分別達(dá)34.0%、44.6%與51.1%；公司向中國建材集團(tuán)的銷售量在2021年實現(xiàn)突出增長，由2020年的198.7萬元增長至2021年的856.7萬元，占公司電子玻璃銷售額的30.4%。表4：公司電子玻璃前三大客戶情況序號集團(tuán)名稱客戶所屬領(lǐng)域銷售收入（萬元）2021年1彩虹集團(tuán)平板顯示材料及光伏組件玻璃制品51.08%2中國建材集團(tuán)平板顯示材料856.6930.42%3南玻集團(tuán)平板顯示材料及光伏組件玻璃制品231.398.22%合計2526.8289.72%2020年1彩虹集團(tuán)平板顯示材料及光伏組件玻璃制品900.0444.64%2南玻集團(tuán)平板顯示材料及光伏組件玻璃制品39.64%3中國建材集團(tuán)平板顯示材料9.85%合計94.13%2019年1南玻集團(tuán)平板顯示材料及光伏組件玻璃制品51.01%2彩虹集團(tuán)平板顯示材料及光伏組件玻璃制品879.8534.02%3中國建材集團(tuán)平板顯示材料363.22合計2562.3899.07%在公司電子玻璃前三大客戶中，中國建材集團(tuán)與彩虹集團(tuán)均具備8.5、8.6代基板玻璃生產(chǎn)技術(shù)并配備相關(guān)產(chǎn)線，在打破國外技術(shù)壟斷的基礎(chǔ)上有助于進(jìn)一步拓展其市場份額。彩虹股份合肥基地G8.5+基板玻璃項目與咸陽G8.5+基板玻璃項目投產(chǎn)并穩(wěn)定運行、自主知識產(chǎn)權(quán)的溢流法大噸位、高世代（G8.5+）液晶基板玻璃產(chǎn)品已批量進(jìn)入市場，產(chǎn)能擴(kuò)張、技術(shù)升級與下游需求恢復(fù)影響疊加，促使彩虹股份2023年業(yè)績修復(fù)，其扣非后歸母凈利潤于2023年Q3由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)231.6百萬元，同比增長32.5%，營收實現(xiàn)連續(xù)2個季度同比增長。4003248%03248%064.9644.78-40.97%23.57--4..-4981%4723.57--4...77-4.05%yoy營業(yè)總收入（億元）yoy40%20%040%20%17.01%.231.5740%20%17.01%.231.57-759.90-405%....3248%研發(fā)投入持續(xù)提升，5N高純氧化鋁技術(shù)突破，國產(chǎn)替代未來可期。公司長期重視新品類產(chǎn)品研發(fā)，研發(fā)投入持續(xù)增長，2023年Q1-Q3，研發(fā)投入同比增長30.4%，達(dá)543.0萬元。在研發(fā)投入持續(xù)提升的支撐下，截至2023年6月，公司共擁有43項專利，包括6項發(fā)明專利，專利量呈逐年增長趨勢。從公司研發(fā)成果來看，2022年，公司共完成了5個創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)，1項已完成小樣試制，為公司拓展產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域、保障產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性產(chǎn)生有效助力。公司的創(chuàng)新產(chǎn)品中，高純氧化鋁（純度達(dá)到4N和5N的氧化鋁粉體材料）中試樣品已對標(biāo)進(jìn)口產(chǎn)品技術(shù)參數(shù)并得到下游客戶的認(rèn)證，該產(chǎn)品可廣泛應(yīng)用于生產(chǎn)高端陶瓷基板、汽車傳感器、藍(lán)寶石襯底等產(chǎn)品，應(yīng)用領(lǐng)域涉及集成電路、半導(dǎo)體、汽車行業(yè)等，市場前景廣闊。目前公司已建有1條待完善生產(chǎn)線，年產(chǎn)量為數(shù)十噸，后續(xù)將根據(jù)下游需求適時進(jìn)行新產(chǎn)品線的建設(shè)，預(yù)期為公司開拓新的增量空間。400200052.92%542.9830.35%52.92%542.9830.35%487.94468.1060%40%20%yoyyoy45405032324143416463320192020202120222023H1研發(fā)項目名稱項目進(jìn)展對公司未來發(fā)展的影響95瓷X射線管3D打印制備工藝研究基礎(chǔ)研發(fā)階段，完成了小樣試制增加公司產(chǎn)品特種氧化鋁的應(yīng)用領(lǐng)域碳熱還原法氮化鋁粉體研發(fā)完成研發(fā)目標(biāo)為公司氮化鋁粉體研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化提供技術(shù)保障ɑ、β磚耐火材料用氧化鋁粉體的研發(fā)完成研發(fā)目標(biāo)增加公司產(chǎn)品特種氧化鋁的應(yīng)用領(lǐng)域流延陶瓷基板用CL3000氧化鋁粉體的研發(fā)完成研發(fā)目標(biāo)提升產(chǎn)品批次的質(zhì)量穩(wěn)定性電真空管殼用CB氧化鋁粉體的研發(fā)完成研發(fā)目標(biāo)提升產(chǎn)品批次的質(zhì)量穩(wěn)定性LAB氧化鋁粉體的研發(fā)完成研發(fā)目標(biāo)增加公司產(chǎn)品在鋰電池行業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用用戶3.3產(chǎn)能釋放助推業(yè)績增長，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化在建項目逐步落地，2024年進(jìn)入產(chǎn)能釋放周期。公司遭遇產(chǎn)能瓶頸，2019-2021年公司產(chǎn)能利用率逐步攀升，至2021年，2條產(chǎn)線產(chǎn)能利用率分別達(dá)108.1%與89.8%。在公司主要產(chǎn)線維持26000噸（共用產(chǎn)線）以及3000噸高壓電器用粉體材料的情況下，公司亟需進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。目前公司共有3條在建產(chǎn)線，其中年產(chǎn)5萬噸電子陶瓷粉體材料產(chǎn)線已進(jìn)入試運行階段，年產(chǎn)5000噸球形氧化鋁的高導(dǎo)熱粉體材料產(chǎn)線、年產(chǎn)5000噸勃姆石生產(chǎn)線均預(yù)期于2024年中期釋放新產(chǎn)能。公司產(chǎn)能擴(kuò)張幅度較大，有助于公司突破現(xiàn)有產(chǎn)能瓶頸，打開營收增長空間。250002000002600026000260002600026000300020202021201920202021電子陶瓷用、電子及光伏玻璃用粉體材料等產(chǎn)品共用產(chǎn)線（噸）高壓電器用粉體材料產(chǎn)線（噸）90%70%50%62.50%37.72%62.50%37.72%89.84%20202021201920202021電子陶瓷用、電子及光伏玻璃用粉體材料等產(chǎn)品共用產(chǎn)線（噸）高壓電器用粉體材料產(chǎn)線（噸）序號項目名稱年產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度預(yù)期投產(chǎn)時間1電子陶瓷粉體材料生產(chǎn)線一期5萬噸電子陶瓷粉體材料試運行階段/2高導(dǎo)熱粉體材料生產(chǎn)線5000噸球形氧化鋁設(shè)備安裝階段2024年中期將釋放新產(chǎn)能3勃姆石生產(chǎn)線5000噸勃姆石設(shè)備單機調(diào)試階段2024年中期將釋放新產(chǎn)能新增產(chǎn)能拓展產(chǎn)品品類，產(chǎn)品布局優(yōu)化。新建產(chǎn)線在原有的陶瓷粉體材料之外擴(kuò)張了球形氧化鋁與勃姆石產(chǎn)能。其中，球形氧化鋁的下游主要用于制作導(dǎo)熱界面材料（如導(dǎo)熱墊片、導(dǎo)熱硅脂、導(dǎo)熱灌封膠等）、導(dǎo)熱工程塑料、導(dǎo)熱鋁基覆銅板、特種陶瓷領(lǐng)域等，最終延伸可用于新能源、電子材料、高端基板行業(yè)等的封裝封測，目前國外進(jìn)口產(chǎn)品價格高昂，進(jìn)行國產(chǎn)替代有助于提升公司現(xiàn)有盈利能力，推動公司產(chǎn)品布局優(yōu)化。4盈利預(yù)測與估值4.1盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)：假設(shè)1：自2023年三季度以來。消費電子下游需求轉(zhuǎn)好，下游核心客戶擴(kuò)產(chǎn)與技術(shù)升級有望推動公司電子玻璃粉體需求持續(xù)增長。由于公司電子陶瓷用、電子及光伏玻璃用粉體材料等產(chǎn)品共用產(chǎn)線，難以拆分具體產(chǎn)量，我們預(yù)計2023-2025年，伴隨著公司新建產(chǎn)能逐步釋放，公司電子及光伏玻璃業(yè)務(wù)收入增速約為2%/20%/20%，伴隨著下游消費電子需求修復(fù)，毛利率分別為20.0%/20.2%/20.4%；公司電子陶瓷業(yè)務(wù)收入增速約1.5%/10%/10%，擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能釋放過程中，毛利率將出現(xiàn)下滑，之后隨著高毛利產(chǎn)品實現(xiàn)銷售，同時規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，毛利率逐漸修復(fù)，預(yù)計毛利率分別為28.7%/24.5%/26.5%。假設(shè)2：公司高純氧化鋁中試樣品已對標(biāo)進(jìn)口產(chǎn)品技術(shù)參數(shù)并得到下游客戶的認(rèn)證，隨著高純氧化鋁業(yè)務(wù)的持續(xù)推進(jìn)，公司有望開拓新的增量空間。我們預(yù)計2023-2025年，公司氧化鋁系列業(yè)務(wù)收入增速約為1.5%/150%/80%，毛利率保持穩(wěn)定?；谝陨霞僭O(shè)，我們預(yù)測公司2023-2025年分業(yè)務(wù)收入及成本如下表：單位：百萬元2022A2023E2024E2025E電子及光伏玻璃收入44.445.2增速57.5%2.0%20.0%20.0%成本43.3毛利率20.4%20.0%20.2%20.4%電子陶瓷收入增速-28.9%成本毛利率30.2%28.7%24.5%26.5%氧化鋁系列收入49.56226.4增速80.0%成本毛利率38.0%38.0%38.0%38.0%高壓電器收入增速-54.2%成本毛利率26.4%單位：百萬元2022A2023E2024E2025E其他收入增速成本毛利率-33.7%合計收入282.0402.9增速49.3%42.9%成本275.5毛利率29.0%28.3%29.3%31.6%4.2相對估值國內(nèi)外專業(yè)從事精細(xì)氧化鋁行業(yè)的企業(yè)少，我們選取了與公司主營業(yè)務(wù)和產(chǎn)品存在一定相似性的壹石通、國瓷材料、聯(lián)瑞新材、博遷新材作為可比公司。從PE的角度看，23-25年，四家公司平均估值為112/32/23倍。預(yù)計公司2023-2025年營業(yè)收入分別為1.9/2.8/4.0億元，歸母凈利潤分別為12.2/46.0/74.8百萬元，CAGR為28.1%，對應(yīng)PE為84/22/14倍?？紤]到下游需求筑底回升，公司于2024年進(jìn)入產(chǎn)能釋放周期，5N高純氧化鋁技術(shù)突破，公司業(yè)績有望進(jìn)入快速增長階段。鑒于2024年可比公司平均估值為32倍，考慮到不同市場間的流動性差異，我們給予公司2024年30倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價為12.90元，首次覆蓋，給予“買入”評級。證券代碼可比公司總市值股價EPS（元）PE（倍）（億元）（元）22A23E24E25E22A23E24E25E688733.SH壹石通44.9322.49238.4424.72300285.SZ國瓷材料29.622.11688300.SH聯(lián)瑞新材46.5527.33605376.SH博遷新材20.2821.73平均值22.81838971.BJ天馬新材5風(fēng)險提示主要客戶收入占比較高的風(fēng)險。公司前五大客戶包括三環(huán)集團(tuán)、彩虹集團(tuán)、泰開集團(tuán)及南玻集團(tuán)等，收入占比較高。若公司未能及時培育新的客戶，同時與主要客戶的合作關(guān)系發(fā)生不利變化，或者主要客戶的經(jīng)營、財務(wù)狀況出現(xiàn)不利變化，將對公司未來生產(chǎn)經(jīng)營和財務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。應(yīng)用領(lǐng)域拓展不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險。公司生產(chǎn)和銷售的精細(xì)氧化鋁粉體材料主要應(yīng)用于電子陶瓷、電子玻璃、高壓電器、鋰電池隔膜等領(lǐng)域。由于不同應(yīng)用領(lǐng)域的競爭態(tài)勢與客戶需求不同，新領(lǐng)域的市場培育和產(chǎn)品推廣存在不同維度的挑戰(zhàn)。如技術(shù)創(chuàng)新未能滿足下游應(yīng)用領(lǐng)域的不斷變化的要求，可能會導(dǎo)致市場拓展不達(dá)預(yù)期，進(jìn)而對公司的業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。原材料價格波動的風(fēng)險。公司主要原材料為工業(yè)氧化鋁、白剛玉等，報告期內(nèi)，原材料成本占公司主營業(yè)務(wù)成本的比例較高。由于原材料價格波動的不確定性及未來市場競爭的不確定性，若原材料價格出現(xiàn)持續(xù)上漲，或公司不能通過對下游客戶的議價及時有效地將原材料價格波動轉(zhuǎn)移到下游，公司經(jīng)營可能受到不利影響。存貨跌價的風(fēng)險。隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，公司原材料儲備、半成品將增加，未來隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，存貨可能進(jìn)一步增多，若下游市場的供求狀況或部分客戶需求出現(xiàn)重大變動，或同期原材料或成品價格大幅波動，將可能導(dǎo)致存貨出現(xiàn)跌價的風(fēng)險，使公司業(yè)績受到影響。募集資金投資項目效益不達(dá)預(yù)期風(fēng)險。在募集資金投資項目實施過程中，公司面臨市場變化、技術(shù)變革、政策調(diào)整等諸多不確定因素。如果募投項目預(yù)期收益無法實現(xiàn)，將對公司凈利潤水平造成一定影響。因此公司的募集資金投資項目面臨不能達(dá)到預(yù)期效益的風(fēng)險，進(jìn)而影響公司的業(yè)務(wù)發(fā)展和盈利水平。營業(yè)收入2022A2022A2023E2023E2024E2024E281.972025E2025E402.92凈利潤2022A2022A2023E2023E2024E2024E45.972025E2025E營業(yè)成本275.52折舊與攤銷20.4225.82營業(yè)稅金及附加2.79財務(wù)費用銷售費用4.61資產(chǎn)減值損失-2.00-0.50-0.50管理費用23.97經(jīng)營營運資本變動-74.86-98.49財務(wù)費用其他-0.78資產(chǎn)減值損失-2.00-0.50-0.50-21.30-7.042.46投資收益資本支出-30.56-75.00-55.00其他其他經(jīng)營損益-76.50-56.50營業(yè)利潤短期借款-0.19長期借款-2.22利潤總額股權(quán)融資282.18所得稅4.03支付股利凈利潤45.97其他2.72-0.21-0.41少數(shù)股東損益269.40-0.4145.97現(xiàn)金流量凈額-83.942022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E40.29財務(wù)分析指標(biāo)財務(wù)分析指標(biāo)成長能力2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E貨幣資金應(yīng)收和預(yù)付款項銷售收入增長率49.35%42.90%存貨營業(yè)利潤增長率-36.45%55.50%62.60%其他流動資產(chǎn)40.86凈利潤增長率-34.31%-65.65%275.54%62.74%長期股權(quán)投資-33.51%-3.04%57.14%54.07%投資性房地產(chǎn)獲利能力223.44253.28毛利率29.00%28.25%29.31%31.62%27.6827.0526.4225.79三費率6.15%9.90%其他非流動資產(chǎn)凈利率6.48%資產(chǎn)總計487.98520.08586.938.15%2.66%9.08%短期借款7.30%2.35%7.83%9.95%應(yīng)付和預(yù)收款項24.1845.458.66%長期借款EBITDA/銷售收入25.66%24.50%25.78%27.80%其他負(fù)債25.6925.4049.83營運能力負(fù)債合計總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率股本固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資本公積294.89257.19257.19257.19應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率留存收益217.96存貨周轉(zhuǎn)率2.472.202.682.61437.45460.49506.4759.15%———少數(shù)股東權(quán)益資本結(jié)構(gòu)股東權(quán)益合計437.45460.49506.47資產(chǎn)負(fù)債率22.71%487.98520.08586.93帶息債務(wù)/總負(fù)債44.23%流動比率2.58業(yè)績和估值指標(biāo)2022A2022A47.712023E2023E46.262024E2024E2025E2025E速動比率4.032.74股利支付率0.00%0.00%0.00%0.00%28.9222.42每股指標(biāo)2.362.242.03每股收益每股凈資產(chǎn)4.124.344.77每股經(jīng)營現(xiàn)金-0.20-0.07股息率0.00%0.00%0.00%0.00%每股股利函南證公司研究報告/天馬新材（838971）分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合法合規(guī)渠道，分析邏輯基于分析師的職業(yè)理解，通過合理判斷得出結(jié)論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標(biāo)準(zhǔn)為報告發(fā)布日后6個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，即：以報告發(fā)布日后6個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場以三板成指（針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。公司評級買入：未來6個月內(nèi)，個股相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在20%以上持有：未來6個月內(nèi)，個股相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于10%與20%之間中性：未來6個月內(nèi)，個股相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%與10%之間回避：未來6個月內(nèi)，個股相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-20%與-10%之間賣出：未來6個月內(nèi)，個股相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在-20%以下行業(yè)評級重要聲明強于大市：未來6個月內(nèi)，行業(yè)整體回報高于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)5%以上跟隨大市：未來6個月內(nèi)，行業(yè)整體回報介于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)-5%與5%之間弱于大市：未來6個月內(nèi)，行業(yè)整體回報低于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)-5%以下