宏觀專題研究：探索利率傳導(dǎo)機(jī)制的新變化

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1相關(guān)研究預(yù)期的原因和影響-2024/03/19放什么信號(hào)？-2024/03/17號(hào)-2024/03/16宏觀專題研究探索利率傳導(dǎo)機(jī)制的新變化我國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的演進(jìn)大致可以分為三個(gè)階段：第一階段：2014年以前，貨幣政策框架“重?cái)?shù)量、輕價(jià)格”，利率傳導(dǎo)具有明顯的多軌制特征，存貸款利率與金融市場(chǎng)利率的相關(guān)性偏弱。第二階段：2014年-2019年，價(jià)格在貨幣政策框架中的重要性上升，利率傳導(dǎo)由多軌制轉(zhuǎn)向雙軌制，存貸款利率與金融市場(chǎng)利率的相關(guān)性有所上升。第三階段：從2019年LPR改革開始，央行建立起“MLF-LPR-存貸款利率的傳導(dǎo)機(jī)制，存貸款利率與金融市場(chǎng)利率的相關(guān)性進(jìn)一步加強(qiáng)。雖然央行圍繞LPR先后建立了對(duì)存、貸款利率的映射機(jī)制，但2022年以來(lái)銀行凈息差仍在持續(xù)壓縮。根據(jù)定量測(cè)算，以上市銀行為樣本，如果LPR下調(diào)帶動(dòng)所有貸款、債券和存款利率立刻下調(diào)10BP，上市銀行凈息差的收窄幅度僅1.1BP。然而現(xiàn)實(shí)情況更復(fù)雜，幾項(xiàng)因素導(dǎo)致當(dāng)前基于“MLF-LPR”的機(jī)制對(duì)銀行資產(chǎn)/負(fù)債端的影響并不對(duì)稱，銀行凈息差隨政策利率下降面臨持續(xù)壓縮的壓力，例如存款利率的下調(diào)幅度相對(duì)貸款更小、時(shí)間更滯后；存量貸款利率的調(diào)整速度比存量存款利率更快；存款加速定期化和協(xié)議存款等削弱了存款利率下調(diào)對(duì)銀行負(fù)債成本的改善效果等?；谏鲜銮闆r，利率傳導(dǎo)機(jī)制可能出現(xiàn)哪些新變化？可能的情形是：MLF與LPR的聯(lián)動(dòng)性相對(duì)下降、不對(duì)稱調(diào)整LPR的頻率提升、5年-1年期LPR利差壓縮、債券期限利差中樞下移、MLF利率調(diào)降節(jié)奏調(diào)整、流動(dòng)性分層壓力上升、進(jìn)一步完善存款利率自律管理。風(fēng)險(xiǎn)提示：央行貨幣政策調(diào)整，商業(yè)銀行監(jiān)管指標(biāo)調(diào)整宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制演進(jìn)的三個(gè)階段 32當(dāng)前機(jī)制的“新問題”：銀行凈息差持續(xù)壓縮 43利率傳導(dǎo)機(jī)制可能出現(xiàn)哪些新變化？ 74風(fēng)險(xiǎn)提示 9插圖目錄 10宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制演進(jìn)的三個(gè)階段現(xiàn)代央行的貨幣政策傳導(dǎo)路徑是“中央銀行—銀行間市場(chǎng)短期政策利率—金融市場(chǎng)中其他期限和品類的利率—銀行存貸款利率”。受經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融市場(chǎng)成熟度等因素影響，我國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的演進(jìn)大致可以分為三個(gè)階段：第一階段：2014年以前，貨幣政策框架“重?cái)?shù)量、輕價(jià)格”，利率傳導(dǎo)具有明顯的多軌制特征，存貸款利率與金融市場(chǎng)利率的相關(guān)性偏弱。一是短端利率缺錨，2014年之前，質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率波動(dòng)較大，與央行逆回購(gòu)利率的偏離度較高。二是金利率定價(jià)機(jī)制不成熟，各個(gè)市場(chǎng)之間利率聯(lián)動(dòng)性不強(qiáng)，例如貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)較大導(dǎo)致對(duì)債券利率曲線的指示意義有限，而剛性兌付又導(dǎo)致債券利率對(duì)貸款利率的指示意義也有限。這種情況下，存貸款利率與市場(chǎng)利率的相關(guān)性偏弱，更多依賴于央行直接調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，利率傳導(dǎo)機(jī)多軌制的特征顯著。這一階段的宏觀背景是，我國(guó)國(guó)際收支持續(xù)大額雙順差，外匯儲(chǔ)備快速積累，央行主要通過數(shù)量型工具如準(zhǔn)備金率、央行票據(jù)、正逆回購(gòu)等調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，利率工具調(diào)控的重要性相比于其它工具并不突出。圖1：2014年以前R007波動(dòng)大、與政策利率偏離度高987654321圖2：2014年以前企業(yè)貸款與債券利率相關(guān)性偏弱876543第二階段：2014年-2019年，價(jià)格在貨幣導(dǎo)由多軌制轉(zhuǎn)向雙軌制，存貸款利率與金融市場(chǎng)利率的相關(guān)性有所上升。這一階段，央行通過豐富和完善工具組合，逐步確立了以逆回購(gòu)為短端政策利率引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率（DR007）、MLF為中期政策利率引導(dǎo)債券市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)機(jī)制，同時(shí)增強(qiáng)了主動(dòng)提供基礎(chǔ)貨幣的能力，確保銀行體系流動(dòng)性合理適度，但存貸款利率與金融市場(chǎng)利率仍然沒有密切聯(lián)系起來(lái)。這一階段的宏觀背景是，外需對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有所下降，利率敏感度較高的本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4房地產(chǎn)等內(nèi)需產(chǎn)業(yè)開始主導(dǎo)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，通過利率工具調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的重要性提高。對(duì)應(yīng)到貨幣端，央行發(fā)行貨幣的價(jià)值“錨”由外匯過渡為對(duì)存款性金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)，政策利率對(duì)金融市場(chǎng)利率的引導(dǎo)體系基本形成。第三階段：從2019年LPR改革開始，央行建立起“MLF-LPR-存貸款利率”的傳導(dǎo)機(jī)制，存貸款利率與金融市場(chǎng)利率的相關(guān)性進(jìn)一步加強(qiáng)。2019年8月，央行建立“MLF-LPR-貸款利率”的貸款利率市場(chǎng)化傳導(dǎo)機(jī)制，并且將LPR分為1年期和5年期以映射短期和中長(zhǎng)期貸款利率。2022年4月，央行進(jìn)一步建立“MLF-1年期LPR&10年期國(guó)債收益率-存款利率”的存款利率市場(chǎng)化傳導(dǎo)機(jī)制。這一階段的宏觀背景是，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型，既需要加強(qiáng)房地產(chǎn)調(diào)控，又需要加大對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。鑒于此前利率走廊搭建基本完成，央行率先啟動(dòng)了貸款利率的市場(chǎng)化，取消了貸款基準(zhǔn)利率。相比之下，存款利率市場(chǎng)化的推進(jìn)節(jié)奏偏慢，存款基準(zhǔn)利率依然保留，金融市場(chǎng)利率與存款利率之間的傳導(dǎo)仍不緊密。數(shù)次降息后，銀行凈息差持續(xù)下降，加速了2022年存款利率市場(chǎng)化機(jī)制的完善。圖3：利率傳導(dǎo)機(jī)制圖2當(dāng)前機(jī)制的“新問題”：銀行凈息差持續(xù)壓縮雖然央行圍繞LPR先后建立了對(duì)存、貸款利率的映射機(jī)制，但是2022年以來(lái)銀行凈息差仍在持續(xù)壓縮。這是什么原因？我們先做一個(gè)定量測(cè)算，以上市銀行為樣本，測(cè)算LPR調(diào)整對(duì)銀行凈息差的靜態(tài)影響。首先測(cè)算LPR下調(diào)對(duì)資產(chǎn)端的靜態(tài)影響：假設(shè)存量貸款的利率立刻調(diào)整，1年期LPR每下調(diào)10BP，銀行凈息差收窄4.7BP，其中股份行下降5.2BP、幅度最大，城商行和農(nóng)商行分別下降4.9BP、4.8BP，國(guó)有行下降4.5BP、幅度最??；5年期LPR每下調(diào)10BP，銀行凈息差下降約1.4BP，其中國(guó)有行下降1.6BP、幅度最本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5大，股份行、農(nóng)商行降幅依次減小，城商行下降0.7BP、幅度最小。MLF、LPR等政策利率下調(diào)還會(huì)帶動(dòng)債券收益率下行，我們同步測(cè)算債市收益率曲線下移對(duì)銀行凈息差的靜態(tài)影響：假設(shè)銀行金融投資中90%的底層資產(chǎn)是債券，若政策利率下降后，所有債券收益率曲線向下平移相同幅度，那么政策利率每下降10BP，銀行凈息差下降2.3BP，其中城、農(nóng)商行下降2.8BP，國(guó)有行和股份行均下降2.2BP。相比之下，OMO、MLF下調(diào)對(duì)負(fù)債端的改善較為有限：假設(shè)上市國(guó)股行向央行的借款全部來(lái)自O(shè)MO、MLF（實(shí)際情況可能遠(yuǎn)低于此那么OMO和MLF每同步下調(diào)10BP，國(guó)股行的凈息差改善僅0.2BP，而大部分城、農(nóng)商行不在一級(jí)交易商范圍內(nèi)、OMO、MLF下調(diào)對(duì)其負(fù)債端改善更不明顯。因此，需要及時(shí)調(diào)整存款利率：假設(shè)銀行所有存款利率立刻同步下調(diào)10BP，不考慮存款定期化或分流等的影響，商業(yè)銀行凈息差改善約7.3BP，其中國(guó)有行改善7.6BP、幅度最大，農(nóng)商行改善7.4BP次之，股份行和城商行僅改善6.6BP。圖4：商業(yè)銀行凈息差情況 圖5：利率下調(diào)對(duì)銀行凈息差的影響銀行凈息差變動(dòng)(BP）1年期LPR下調(diào)10BP5年期LPR下調(diào)10BP債券收益率下降10BPOMO\MLF下調(diào)10BP存款利率下調(diào)10BP國(guó)有行-4.5-1.6-2.20.27.6股份行-5.2-1.1-2.20.26.6城商行-4.9-0.7-2.8——6.6農(nóng)商行-4.8-0.8-2.8——7.4整體-4.7-1.4-2.3——7.3從上述測(cè)算可見，只考慮靜態(tài)影響的情況下，如果1年期和5年期LPR利率下調(diào)10BP，所有貸款、債券和存款利率也立刻下調(diào)10BP，上市銀行的凈息差收窄幅度很?。?.3BP-4.7BP-1.4BP-2.3BP=-1.1BP）。然而現(xiàn)實(shí)情況更復(fù)雜，幾項(xiàng)因素導(dǎo)致當(dāng)前基于“MLF-LPR”的機(jī)制對(duì)銀行資產(chǎn)/負(fù)債端的影響并不對(duì)稱，銀行凈息差隨政策利率下降面臨持續(xù)壓縮的壓力。一是存款利率的下調(diào)幅度相對(duì)貸款更小、時(shí)間更滯后。由于存款下調(diào)是自律機(jī)制，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)造成存款利率下調(diào)更滯后，且降幅相對(duì)更低。對(duì)比中國(guó)銀行和青農(nóng)商行，2022-2023年上半年，中國(guó)銀行平均存款利率連續(xù)下降，合計(jì)幅度達(dá)6BP；同時(shí)期青農(nóng)商行平均存款利率反而上升了5BP，其存款利率變動(dòng)節(jié)奏是：2022年先上行，到2023年才下降。相比之下，中國(guó)銀行的貸款平均利率下降了48BP，青農(nóng)商行下降了44BP，調(diào)整節(jié)奏基本一致。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6此外，存款利率下調(diào)過快還可能導(dǎo)致存款脫媒，影響銀行的監(jiān)管指標(biāo)。例如2020年下半年，監(jiān)管要求壓降結(jié)構(gòu)性存款，銀行流動(dòng)性管理壓力加大，一定程度上推動(dòng)了資金利率的上行。圖6：中國(guó)銀行存款利率調(diào)整明顯快于青農(nóng)商行 1圖7：兩家銀行的貸款利率調(diào)整節(jié)奏基本一致543.3.二是存量貸款利率的調(diào)整速度比存量存款利率更快。對(duì)比上市銀行的存款和貸款重定價(jià)日或到期日（較早者）期限分布，大約91%的貸款在1年之內(nèi)到期或面臨重定價(jià)，而存款這一比例僅有77%。因此，即使LPR下調(diào)帶動(dòng)增量貸款和存款利率同步下調(diào)，貸款利率下調(diào)對(duì)銀行凈息差的影響會(huì)更快體現(xiàn)。三是存款加速定期化和協(xié)議存款等削弱了存款利率下調(diào)對(duì)銀行負(fù)債成本的改善效果。2022年4月至今，存款利率歷經(jīng)多輪下調(diào)，期間企業(yè)和居民的活期存款占比均顯著下降。以中國(guó)銀行為例，其活期和定期存款分別占比44%、56%，其中活期存款利率為0.2%、3個(gè)月定期存款利率為1.15%，假設(shè)活期存款和所有期限的定期存款均下調(diào)10BP，若有約10%的活期存款轉(zhuǎn)換為期限為3個(gè)月或以上的定期存款，即可抵消存款利率下調(diào)對(duì)銀行負(fù)債成本的改善效果。實(shí)際上，2023年全國(guó)銀行的活期存款比例從年初的49%下降到了年末的43%。圖8：商業(yè)銀行存貸款的期限分布貸款重新定價(jià)日或到期日(較早者)6%圖9：企業(yè)和居民活期存款與定期存款比例企業(yè)活期存款/企業(yè)定期存款2015-012017-042019-0宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告73利率傳導(dǎo)機(jī)制可能出現(xiàn)哪些新變化？可能的情形是：MLF與LPR的聯(lián)動(dòng)性相對(duì)下降、不對(duì)稱調(diào)整LPR的頻率提升、5年-1年期LPR利差壓縮、債券期限利差中樞下移、MLF利率調(diào)降節(jié)奏調(diào)整、流動(dòng)性分層壓力上升、進(jìn)一步完善存款利率自律管理。首先我們可以理解央行今年2月的操作：如果直接下調(diào)MLF，按照當(dāng)前機(jī)制，1年期LPR和5年期LPR都應(yīng)跟隨下調(diào)，結(jié)果是銀行息差進(jìn)一步壓縮。如果在降準(zhǔn)后順勢(shì)不對(duì)稱調(diào)降5年期LPR，既不對(duì)銀行凈息差產(chǎn)生較大影響（見圖5又可以支持穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)，展現(xiàn)積極的政策取向。LPR改革后，不降MLF+降準(zhǔn)的情況下，對(duì)稱降LPR和不對(duì)稱降LPR都有利率不變、降準(zhǔn)后跟隨LPR調(diào)降，而且這4次都是不對(duì)稱降LPR，前兩次均是1年期LPR單獨(dú)下調(diào)5bp，后兩次是5年期LPR單獨(dú)下調(diào)15bp/25bp?？紤]到銀行息差壓力，后續(xù)這類操作的頻率可能提升，MLF與LPR的聯(lián)動(dòng)性下降。另一個(gè)視角是，今年2月不對(duì)稱下調(diào)之前，5年-1年期LPR的利差高達(dá)75BP，下調(diào)之后仍有50BP。相比之下，當(dāng)前債券市場(chǎng)定價(jià)的期限利差更低，例如5年期與1年期國(guó)債利差約40BP、AAA企業(yè)債利差不到30BP。因此，對(duì)標(biāo)債券市場(chǎng)定價(jià)的期限結(jié)構(gòu)，LPR存在進(jìn)一步不對(duì)稱下調(diào)的空間，反過來(lái)5年-1年期LPR利差走勢(shì)也可以作為債券利率期限結(jié)構(gòu)的參考。在中長(zhǎng)期MLF利率繼續(xù)下行的大方向不變的基礎(chǔ)上，如果穿插更多降準(zhǔn)+不對(duì)稱降LPR，要關(guān)注MLF利率調(diào)降的頻率是否會(huì)有所降低。在當(dāng)前框架下，如果調(diào)降MLF利率，大概率要同時(shí)調(diào)降1年期和5年期LPR，也意味著銀行息差繼續(xù)壓縮。1次例外是2023年8月，當(dāng)時(shí)正值一線城市“認(rèn)房不認(rèn)貸”等政策推出，5年期LPR沒有跟隨MLF下調(diào)。銀行間流動(dòng)性分層壓力可能上升。根據(jù)前述測(cè)算，在LPR調(diào)降過程中，國(guó)有行的短期貸款和債券承壓偏低、長(zhǎng)期貸款承壓偏高、存款受益偏多，股份行的短期和長(zhǎng)期貸款承壓都偏高、存款受益偏少，城農(nóng)商行的短期貸款和債券承壓稍高、長(zhǎng)期貸款承壓偏低、貸款受益稍多。因此，隨著LPR利差壓縮和存款利率市場(chǎng)化機(jī)制建立，2022年下半年以來(lái)國(guó)有行和股份行的凈息差壓縮幅度明顯高于城農(nóng)商行。國(guó)有行尚可以渠道下沉以量補(bǔ)價(jià)，股份行則是雙向承壓，這會(huì)導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性分層壓力上升。最后，存款利率自律管理后續(xù)或更加完善。2023年12月，央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)在《中國(guó)金融》撰文，提到“完善存款利率自律管理，持續(xù)規(guī)范存款利率定價(jià)行為，加強(qiáng)存款利率招標(biāo)自律管理，研究對(duì)協(xié)議存款等利率較高存款產(chǎn)品自律管理”。央行23Q4《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》在下一階段貨幣政策思路中也提及“落實(shí)存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，著力穩(wěn)定銀行負(fù)債成本”。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8圖10：不降MLF的情況下，對(duì)稱降LPR和不對(duì)稱降LPR時(shí)有出現(xiàn)1年期LPR—5宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告94風(fēng)險(xiǎn)提示1）央行貨幣政策調(diào)整。若央行貨幣政策進(jìn)行調(diào)整，本文分析推導(dǎo)出的結(jié)論可能與實(shí)際情況出現(xiàn)較大偏差。2）商業(yè)銀行監(jiān)管指標(biāo)調(diào)整。若商業(yè)銀行監(jiān)管指標(biāo)調(diào)整，也會(huì)影響其經(jīng)營(yíng)行為，進(jìn)而影響其凈息差水平，本文分析推導(dǎo)出的結(jié)論也可能與實(shí)際情況出現(xiàn)較大偏差。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10插圖目錄圖1：2014年以前R007波動(dòng)大、與政策利率偏離度高 3圖2：2014年以前企業(yè)貸款與債券利率相關(guān)性偏弱 3圖3：利率傳導(dǎo)機(jī)制圖 4圖4：商業(yè)銀行凈息差情況 5圖5：利率下調(diào)對(duì)銀行凈息差的影響 5圖6：中國(guó)銀行存款利率調(diào)整明顯快于青農(nóng)商行 6圖7：兩家銀行的貸款利率調(diào)整節(jié)奏基本一致 6圖8：商業(yè)銀行存貸款的期限分布 6圖9：企業(yè)和居民活期存款與定期存款比例 6圖10：不降MLF的情況下，對(duì)稱降LPR和不對(duì)稱降LPR時(shí)有出現(xiàn) 8宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明