資本市場(chǎng)層次建設(shè)與轉(zhuǎn)板制度研究樣本

資我市場(chǎng)層次構(gòu)建與轉(zhuǎn)板制度——基于分離均衡模型研究吳先興為本文實(shí)證某些進(jìn)行數(shù)據(jù)解決，汪輝和陳崢嶸在本文寫作過(guò)程中提出修改建議，在此表達(dá)深深感謝。課題研究人：陳露選送單位：海通證券股份有限公司

內(nèi)容提綱理清多層次資我市場(chǎng)與不同成長(zhǎng)階段公司之間匹配關(guān)系對(duì)于增進(jìn)資我市場(chǎng)建設(shè)和公司發(fā)展具備十分重大意義。對(duì)此，國(guó)內(nèi)規(guī)范學(xué)術(shù)研究卻比較匱乏。本文嘗試運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，設(shè)計(jì)資我市場(chǎng)、公司與投資者之間信號(hào)傳遞模型，通過(guò)度離均衡式契約安排構(gòu)建多層次資我市場(chǎng)，揭示出公司不同成長(zhǎng)階段風(fēng)險(xiǎn)收益特性，并提出設(shè)立轉(zhuǎn)板制度實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)分離均衡。本文按如下邏輯闡釋：一方面，通過(guò)構(gòu)建逆向選取模型證明，由于信息不對(duì)稱，不同發(fā)展階段公司在單一資我市場(chǎng)上融資和交易會(huì)浮現(xiàn)逆向選取問(wèn)題，并且整體上會(huì)因公司風(fēng)險(xiǎn)特性加大、風(fēng)險(xiǎn)揭示能力下降而引起市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，從理論上探求解決逆向選取途徑，以不同規(guī)模公司及其風(fēng)險(xiǎn)收益特性為信號(hào)構(gòu)建分離均衡模型，以實(shí)現(xiàn)資我市場(chǎng)多層次建設(shè)。并指出均衡不是靜態(tài)、割裂，隨著公司成長(zhǎng)，需要設(shè)立轉(zhuǎn)板制度來(lái)維護(hù)分離后動(dòng)態(tài)均衡，以提高資我市場(chǎng)資源配備效率。接著，給出分離均衡式契約安排模型。在契約安排中，可以依照國(guó)內(nèi)公司發(fā)展實(shí)際狀況，對(duì)規(guī)模分布取值，通過(guò)原則化，求解公司規(guī)模、公司賺錢能力、公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)度等不同組合，以得出各層次資我市場(chǎng)基本準(zhǔn)入條件和轉(zhuǎn)板條件。其后，運(yùn)用方程對(duì)轉(zhuǎn)板制度績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分析。成果表白，轉(zhuǎn)板后公司投資行為受到鈔票流約束限度比轉(zhuǎn)板前明顯減少，轉(zhuǎn)板有助于被轉(zhuǎn)公司發(fā)展。最后，在上述理論研究與實(shí)證分析基本上，本文提出如下政策建議：（1）建立與公司成長(zhǎng)周期相匹配多層次資我市場(chǎng)體系；（2）依照不同成長(zhǎng)階段公司特點(diǎn)，對(duì)相應(yīng)層次資我市場(chǎng)進(jìn)行梯級(jí)定位；（3）給出制定不同層次市場(chǎng)核心制度原則，例如上市制度、信息披露制度、交易制度和交易方式、市場(chǎng)監(jiān)管模式等。（4）設(shè)立有升有降轉(zhuǎn)板制度，使多層次資我市場(chǎng)成為有機(jī)整體。目錄1.研究背景 21.1引言 21.2國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 22.資我市場(chǎng)層次構(gòu)建與互動(dòng)：分離均衡模型 62.1信息不對(duì)稱狀況下單層次市場(chǎng)逆向選取 62.2分離均衡模型：資我市場(chǎng)分層理論基石 82.3建立轉(zhuǎn)板制度實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)分離均衡 122.4分離均衡契約安排：層次準(zhǔn)入與轉(zhuǎn)板條件 133.轉(zhuǎn)板制度對(duì)緩和公司融資約束實(shí)證分析 153.1理論模型和檢查辦法 153.2數(shù)據(jù)來(lái)源及變量設(shè)計(jì) 173.3實(shí)證成果及分析 184.研究結(jié)論 225.建立與公司成長(zhǎng)周期匹配與互動(dòng)多層次資我市場(chǎng) 245.1多層次資我市場(chǎng)與公司成長(zhǎng)周期匹配與互動(dòng) 245.2多層次資我市場(chǎng)核心制度安排 255.3設(shè)立轉(zhuǎn)板制度使多層次資我市場(chǎng)成為有機(jī)整體 27參照文獻(xiàn) 291.研究背景1.1引言究竟，中小公司占全國(guó)公司總數(shù)99.8%以上，中小公司創(chuàng)造了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值60%，上繳稅收接近國(guó)家稅收總額50%，解決了75%以上城鄉(xiāng)就業(yè)，75%以上技術(shù)創(chuàng)新由中小公司完畢。中小公司已經(jīng)成為中華人民共和國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新和就業(yè)增長(zhǎng)重要基本。與此形成鮮明對(duì)比是，國(guó)內(nèi)中小公司資金來(lái)自債券和外部股權(quán)等直接融資比例不到1％，銀行貸款大概在20％左右。中小公司融資難問(wèn)題已經(jīng)成為其發(fā)展瓶頸，并制約著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，必要有效加以解決。如何通過(guò)資我市場(chǎng)制度建設(shè)來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)緩和這個(gè)問(wèn)題，這正是本文要討論。咱們研究將環(huán)繞資我市場(chǎng)層次構(gòu)建理論解釋展開，并揭示了轉(zhuǎn)板機(jī)制可以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)均衡，在此基本上還對(duì)各層次資我市場(chǎng)定位和制度設(shè)計(jì)提出政策建議。1.2國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述關(guān)于多層次資我市場(chǎng)建設(shè)及其與不同成長(zhǎng)階段公司之間匹配關(guān)系問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)研究比較匱乏。本文研究思路從三方面理論研究得到啟發(fā)，分別是金融發(fā)展理論、公司金融成長(zhǎng)周期理論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中信號(hào)傳遞模型。金融發(fā)展理論關(guān)于金融發(fā)展特別是金融市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系是促使咱們研究本議題初衷，公司金融成長(zhǎng)周期理論予以了咱們從融資需求方研究問(wèn)題視角，而信息經(jīng)濟(jì)學(xué)信號(hào)傳遞模型不但予以了咱們從投資者保護(hù)和市場(chǎng)發(fā)展方面研究問(wèn)題視角，也予以了咱們研究問(wèn)題辦法和系統(tǒng)闡釋問(wèn)題理論范式。下面，咱們對(duì)有關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。金融發(fā)展理論研究了金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系。戈德·史密斯以為發(fā)展中華人民共和國(guó)家金融落后重要因素是以配給代替市場(chǎng)配備，缺少有效金融市場(chǎng)，缺少市場(chǎng)分派資金渠道。其后，羅納德·麥金農(nóng)以為，發(fā)展中華人民共和國(guó)家由于市場(chǎng)“不完全”，大量小公司和住戶被排斥在組織資金市場(chǎng)之外。由于政府管制和通貨膨脹等因素，欠發(fā)達(dá)國(guó)家會(huì)陷入“金融抑制”，它使得金融與經(jīng)濟(jì)直接陷入一種惡性循環(huán)，應(yīng)解除“金融抑制”，增進(jìn)資本自由流動(dòng)和投資。愛(ài)德華·肖以為，金融深化之一是要逐漸建立證券市場(chǎng)，擴(kuò)大金融工具范疇和期限。金融發(fā)展理論從宏觀層面研究了金融發(fā)展涉及證券市場(chǎng)發(fā)展可增進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但沒(méi)有指出發(fā)展詳細(xì)途徑。而新資本構(gòu)造理論中公司金融成長(zhǎng)周期理論則從微觀層面研究了公司在成長(zhǎng)過(guò)程中融資構(gòu)造變化。公司金融成長(zhǎng)周期理論代表人物BergerandUdell(1998)提出，隨著著公司成長(zhǎng)不同階段而發(fā)生信息約束條件、公司規(guī)模和資金需求變化是影響公司融資構(gòu)造變化基本因素。其變化規(guī)律是，越是處在初期成長(zhǎng)階段公司，外部融資約束越緊，渠道也越窄。反之反是。因而，公司要順利發(fā)展，就需要有一種多樣化金融體系來(lái)相應(yīng)其不同成長(zhǎng)階段融資需求。咱們以為，金融成長(zhǎng)周期理論從長(zhǎng)期和動(dòng)態(tài)角度較好地解釋了中小公司融資構(gòu)造變化規(guī)律。依照國(guó)內(nèi)學(xué)者張捷和王宵（）、喻小軍等（）和陳曉紅等（）比較或?qū)嵶C，公司金融成長(zhǎng)周期理論基本符合中華人民共和國(guó)中小公司融資選取規(guī)律，但是她們都沒(méi)有進(jìn)一步從理論或?qū)嵶C角度闡釋國(guó)內(nèi)應(yīng)當(dāng)哺育什么樣多元化金融體系來(lái)應(yīng)對(duì)不同成長(zhǎng)階段公司融資需求，更沒(méi)有論及中小公司融資和資我市場(chǎng)層級(jí)之間內(nèi)在聯(lián)系以及合理制度設(shè)計(jì)例如轉(zhuǎn)板制度。在國(guó)外研究中，咱們難以發(fā)現(xiàn)對(duì)多層次資我市場(chǎng)建設(shè)與不同發(fā)展階段公司匹配關(guān)系研究。究其因素，重要是國(guó)外多層次資我市場(chǎng)是通過(guò)數(shù)百年發(fā)展自然形成，并且是先有場(chǎng)外市場(chǎng)后有場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。從國(guó)內(nèi)研究成果看，對(duì)解決中小公司融資困境問(wèn)題，林毅夫和李永軍（）以為大力發(fā)展和完善中小金融機(jī)構(gòu)是解決國(guó)內(nèi)中小公司融資困難主線出路。對(duì)此，張杰（）不認(rèn)同，她指出解決民營(yíng)經(jīng)濟(jì)融資困境主線出路在于營(yíng)造內(nèi)生性金融制度成長(zhǎng)外部環(huán)境。周其仁等（1998）是較早探討通過(guò)多層次資我市場(chǎng)建設(shè)解決中小公司融資困境問(wèn)題。她指出由于不同（風(fēng)險(xiǎn)）規(guī)模公司，運(yùn)用資我市場(chǎng)制度和信息成本有所不同，資我市場(chǎng)總是分級(jí)。對(duì)無(wú)法一步邁進(jìn)更高層級(jí)市場(chǎng)中小公司來(lái)說(shuō)，通過(guò)股權(quán)交易市場(chǎng)籌集資金是合理選取。但遺憾是，周其仁等沒(méi)有從理論上對(duì)此加以闡釋。王宣喻和儲(chǔ)小平（）嘗試證明資我市場(chǎng)層級(jí)在地理意義上呈現(xiàn)倒金字塔式構(gòu)造，但是她們也未有完整頓論分析，并且咱們不認(rèn)同該文關(guān)于越是高檔資我市場(chǎng)規(guī)定公司披露信息越多越嚴(yán)格假設(shè)，由于這和事實(shí)上國(guó)外多層次資我市場(chǎng)對(duì)信息披露規(guī)定不符合。建設(shè)多層次資我市場(chǎng)是緩和國(guó)內(nèi)中小公司融資難、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)構(gòu)造優(yōu)化和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)重要環(huán)節(jié)。對(duì)此，全社會(huì)有眾多呼聲并基本達(dá)到共識(shí)。從監(jiān)管層到實(shí)務(wù)人員各種看法和觀點(diǎn)亦時(shí)時(shí)見(jiàn)諸報(bào)端，但真正符合學(xué)術(shù)規(guī)范研究成果卻很匱乏，以至于既有研究對(duì)為什么資我市場(chǎng)要分層以及用何種機(jī)制將多層次資我市場(chǎng)聯(lián)系成有機(jī)整體未能提供可信解釋。某些因素也許是問(wèn)題自身沒(méi)有得到理論界應(yīng)有注重。于是，咱們從問(wèn)題起點(diǎn)開始思考。對(duì)于資我市場(chǎng)是解決公司融資需求重要渠道之一，這已經(jīng)達(dá)到共識(shí)。那么，與否可以只建設(shè)單一資我市場(chǎng)來(lái)解決不同成長(zhǎng)階段公司融資需求？如果不同成長(zhǎng)階段公司在單一市場(chǎng)融資與交易會(huì)浮現(xiàn)什么問(wèn)題，浮現(xiàn)問(wèn)題后，如何解決它？解決方式和途徑是什么？如何使解決方式更有效率？實(shí)質(zhì)上，這也就是解答如下問(wèn)題：一、為什么要對(duì)資我市場(chǎng)分層？二、通過(guò)什么樣方式，設(shè)定哪些參數(shù)進(jìn)行資我市場(chǎng)分層？三、為什么分層后資我市場(chǎng)需要轉(zhuǎn)板制度？基于上述分析，本文研究構(gòu)造安排是：第二某些一方面建立信息不對(duì)稱條件下單層次資我市場(chǎng)逆向選取模型，指出單一層次市場(chǎng)會(huì)滋生問(wèn)題;另一方面建立信號(hào)傳遞模型通過(guò)資我市場(chǎng)分離均衡解決前述問(wèn)題，論證需要建設(shè)多層次資我市場(chǎng)并且有必要建立轉(zhuǎn)板制度維持動(dòng)態(tài)分離均衡；最后通過(guò)度離均衡式契約安排模型給出層次準(zhǔn)入與轉(zhuǎn)板條件。第三某些就轉(zhuǎn)板對(duì)緩和公司融資約束進(jìn)行了實(shí)證分析。第四某些綜合理論模型和實(shí)證分析得出研究結(jié)論。第五某些提出針對(duì)性政策建議，探討建立與公司成長(zhǎng)周期匹配多層次資我市場(chǎng)制度安排，以及設(shè)立轉(zhuǎn)板制度，使多層次市場(chǎng)成為有機(jī)整體。2.資我市場(chǎng)層次構(gòu)建與互動(dòng)：分離均衡模型在不對(duì)稱信息條件下，各種不同發(fā)展階段公司在單一資我市場(chǎng)中融資和交易會(huì)發(fā)生逆向選取，這不利于風(fēng)險(xiǎn)小業(yè)績(jī)穩(wěn)定大公司和優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)性中小公司發(fā)展。于是咱們建立分離均衡模型來(lái)解決逆向選取問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)公司在資我市場(chǎng)融資與股權(quán)交易帕累托最優(yōu)。2.1信息不對(duì)稱狀況下單層次市場(chǎng)逆向選取假設(shè)前提(1)所有進(jìn)入資我市場(chǎng)公司無(wú)論規(guī)模大小及其所處發(fā)展階段均在單一資我市場(chǎng)融資和進(jìn)行股權(quán)交易。(2)每個(gè)公司需要融資資金I，且沒(méi)有自有資金，資我市場(chǎng)是唯一資金提供者。(3)整個(gè)市場(chǎng)投資賺錢均值為T，并且投資者懂得T。如果是給定投資賺錢概率話，則有，即賺錢投資回報(bào)率越高，賺錢概率越低，獲取賺錢風(fēng)險(xiǎn)越大。對(duì)投資者和公司來(lái)說(shuō)，每項(xiàng)投資有兩種也許性：賺錢和虧損。賺錢為>0，投資者收回本金并獲得投資回報(bào)；虧損則投資回報(bào)為0，甚至虧本。投資者投資回報(bào)率為（不考慮價(jià)差，指分紅率），則公司盼望投資收益為，因而存在一種臨界。由于，因此也意味著存在一種臨界，。當(dāng)時(shí)，也就是，投資不虧損，公司樂(lè)旨在資我市場(chǎng)融資。依照公司生命周期理論，中小公司由于處在創(chuàng)業(yè)初期，具備高風(fēng)險(xiǎn)特性，而大型公司風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低且回報(bào)穩(wěn)定。普通狀況下，公司往往比投資者更清晰自身風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，即存在信息不對(duì)稱狀況。投資者不懂得單個(gè)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)狀況，但她懂得整個(gè)市場(chǎng)投資賺錢概率為，風(fēng)險(xiǎn)度越大，賺錢概率越小。如果在上具備持續(xù)密度函數(shù)，分布函數(shù)話，那么所有投資平均賺錢概率為：（1）對(duì)上述（1）式求導(dǎo)，=（2）從上述（2）式推導(dǎo)可以看出，盼望投資回報(bào)率越高，投資賺錢概率越低，則投資風(fēng)險(xiǎn)越大。在公司有限責(zé)任制下，融資者收入不也許不大于零，這就是說(shuō)，融資公司享有融資后投資項(xiàng)目賺錢好處，但可以不承擔(dān)投資失敗時(shí)損失。也就是說(shuō)，在市場(chǎng)信息不對(duì)稱狀況下，投資者承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)未必能獲得高回報(bào)。投資者懂得市場(chǎng)收益均值T，且。由于各類公司在一種市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)特性沒(méi)有信號(hào)揭示，投資者不能完全理解各公司風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)趨向投資預(yù)期收益R大公司投資，但是R高意味著賺錢概率低，風(fēng)險(xiǎn)大。于是，高風(fēng)險(xiǎn)特性公司驅(qū)逐了偏低風(fēng)險(xiǎn)公司，投資回報(bào)不擬定公司驅(qū)逐了投資回報(bào)穩(wěn)定公司，浮現(xiàn)了所謂“劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象”。這就是單一資我市場(chǎng)逆向選取。同步，逆向選取導(dǎo)致差公司或高風(fēng)險(xiǎn)特性公司驅(qū)逐好公司或低風(fēng)險(xiǎn)特性公司，將使公司風(fēng)險(xiǎn)特性加大，風(fēng)險(xiǎn)揭示能力下降而導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。一旦承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)卻無(wú)法獲取相應(yīng)高回報(bào)話，投資者將遭受損失并信心受挫，就會(huì)賣出股票，以減小自己損失。市場(chǎng)發(fā)展就將處在停滯和萎縮狀態(tài)。2.2分離均衡模型：資我市場(chǎng)分層理論基石為了某些地消除由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致不同成長(zhǎng)階段公司在資我市場(chǎng)融資浮現(xiàn)逆向選取問(wèn)題，咱們引入信號(hào)傳遞模型中分離均衡模型。設(shè)處在不同發(fā)展階段公司兩個(gè)，大公司為和中小公司，公司在進(jìn)入資我市場(chǎng)時(shí)候，要予以市場(chǎng)群體（投資者）某些股權(quán)作為代價(jià)，這某些股權(quán)即給市場(chǎng)群體帶來(lái)一定投資回報(bào)也要承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。假定市場(chǎng)群體在總投資中所承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)和獲得投資回報(bào)比例分別為和，則公司所占相應(yīng)比例為，，又設(shè)和分別為中小公司和大公司關(guān)于和效用函數(shù)，設(shè)是公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力，和最后產(chǎn)出成正比，即高產(chǎn)出需要較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力也有較好賺錢能力，而低產(chǎn)出競(jìng)爭(zhēng)力也較弱賺錢能力也較差，并且產(chǎn)出增長(zhǎng)與利潤(rùn)增長(zhǎng)成正比，但是產(chǎn)出在較大時(shí)，產(chǎn)出同等增長(zhǎng)需要更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力增量，即同步，公司要提高競(jìng)爭(zhēng)力必要付出一定成本（如時(shí)間、費(fèi)用、培訓(xùn)等），設(shè)成本函數(shù)為，且同樣這樣成本函數(shù)可以重新表達(dá)為，即成本是產(chǎn)出函數(shù)，并且對(duì)于不同規(guī)模公司來(lái)說(shuō)，其成本函數(shù)形式是相似，但參數(shù)不同，使得，,即對(duì)于相似產(chǎn)出，大公司付出成本不大于中小公司。在市場(chǎng)中，可觀測(cè)變量只有最后產(chǎn)出，對(duì)于不同，市場(chǎng)群體對(duì)和普通有一種擬定心理預(yù)期值，因而決定了一種擬定?，F(xiàn)覺(jué)得x軸，為y軸，可以建立一種坐標(biāo)軸。該坐標(biāo)系中兩條曲線分別為兩種類型公司等效用曲線。大公司無(wú)差別曲線DC中小公司無(wú)差別曲線圖1：類別公司等效應(yīng)曲線每一條等效用曲線上各點(diǎn)效用值相似，則對(duì)于一種擬定公司代理人，相應(yīng)于不同效用值，存在一組互相平行等效用曲線族。設(shè)等效用曲線函數(shù)為，即對(duì)于不同公司代理人，形式與參數(shù)是不同，因而普通有，即、在各自相應(yīng)點(diǎn)傾斜度不同，因而，不同代理人等效用曲線普通至少有一種交點(diǎn)，如上圖C、D點(diǎn)。不同類型公司代理人效用函數(shù)取形式＝，即與成正比。大公司和中小公司投資風(fēng)險(xiǎn)和投資回報(bào)比例分別為、和。則兩類公司支付函數(shù)線性形式，即：其中，、對(duì)于已知、和、而言為常數(shù)，且>。支付函數(shù)直線必與等效用曲線族中某一條等效用曲線相切，見(jiàn)下圖，這樣得到兩個(gè)切點(diǎn)：大公司切點(diǎn)和中小公司切點(diǎn)。這兩點(diǎn)分別是大公司和中小公司均衡點(diǎn)之一。大公司等效用曲線中小公司等效用曲線圖2：類別公司分離均衡與資我市場(chǎng)分層接下來(lái)，咱們討論這兩點(diǎn)是大公司和中小公司唯一分離均衡。如前所述，假定大公司對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)度關(guān)注較多，而中小公司對(duì)投資回報(bào)率關(guān)注較多，因而，普通有，，并且有即和分別是大公司和中小公司所盼望最優(yōu)投資風(fēng)險(xiǎn)度和投資回報(bào)率。這樣，如果中小公司不選取低產(chǎn)出，而選取高產(chǎn)出，則她得到投資風(fēng)險(xiǎn)度和投資回報(bào)率收益分派。由于，則在處與相交（或相切）等效用曲線必然低于相切，也就是說(shuō)，對(duì)于中小公司來(lái)說(shuō)，劣于，因而，點(diǎn)處均衡是中小公司帕累托最優(yōu)選取。同理，點(diǎn)處均衡是大公司帕累托最優(yōu)選取。因而，、是大公司和中小公司唯一分離均衡。眾多大公司和中小公司均衡點(diǎn)連線就構(gòu)成資我市場(chǎng)層次間分離均衡。2.3建立轉(zhuǎn)板制度實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)分離均衡如果某中小公司由于業(yè)務(wù)發(fā)展了，其等效用曲線發(fā)生了變化，該中小公司發(fā)展成為大公司，則本來(lái)將不是中小公司帕累托最優(yōu)選取，也不是其分離均衡，需要重新謀求均衡。此時(shí)，她支付函數(shù)不再是，而是（表達(dá)中小公司成長(zhǎng)為大公司）。于是，該中小公司帕累托最優(yōu)選取就位于由大公司均衡點(diǎn)連線上，'是其新分離均衡，'是新產(chǎn)出。該公司要實(shí)現(xiàn)效率最優(yōu)，就有必要從二板市場(chǎng)轉(zhuǎn)升到主板市場(chǎng)。大公司等效用曲線'中小公司等效用曲線'圖3：公司成長(zhǎng)之后動(dòng)態(tài)分離均衡與轉(zhuǎn)板制度同樣，如果某大型公司由于經(jīng)營(yíng)不善，業(yè)務(wù)萎縮，其等效用曲線也會(huì)發(fā)生變化，本來(lái)就不是該公司帕累托最優(yōu)選取，需要重新謀求均衡。此時(shí)，它支付函數(shù)不再是，而是，表達(dá)業(yè)務(wù)嚴(yán)重萎縮大公司。于是，該大公司帕累托最優(yōu)選取就是'，'也是其分離均衡。這種狀況下，該公司應(yīng)當(dāng)從主板市場(chǎng)降到二板市場(chǎng)或更低一級(jí)市場(chǎng)中。大公司等效用曲線中小公司等效用曲線''圖4：公司萎縮后動(dòng)態(tài)分離均衡與轉(zhuǎn)板2.4分離均衡契約安排：層次準(zhǔn)入與轉(zhuǎn)板條件通過(guò)建立分離均衡模型，咱們論證了資我市場(chǎng)必要進(jìn)行多層次建設(shè)，并且有必要建立轉(zhuǎn)板制度來(lái)實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)均衡。但是各層次準(zhǔn)入和轉(zhuǎn)板條件卻未給出。下面，咱們討論如何擬定有關(guān)契約條件。咱們從擬定、和入手。設(shè)和分別為投資者和公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度，又設(shè)公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力只與公司收益、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)于，即，且，，即綜合競(jìng)爭(zhēng)力與投資風(fēng)險(xiǎn)成反比，與投資回報(bào)率成正比。設(shè)為公司規(guī)模，為隨機(jī)環(huán)境變量，，。最后產(chǎn)出是、與函數(shù)，即密度函數(shù)為，為市場(chǎng)投資者效用函數(shù)。為公司成本函數(shù)，為資我市場(chǎng)融資總額，也是項(xiàng)目投資總額，為與融資關(guān)于費(fèi)用。各函數(shù)系數(shù)均與融資總額成正比，并與公司成長(zhǎng)階段有關(guān)。其她參數(shù)如前所定義，則市場(chǎng)群體（投資者）與公司收益分別是＝投資者和公司目都是最大化自己收益。一方面，投資者要決定投資，必要保證該投資使其收益最大化，即公司要進(jìn)入資我市場(chǎng)進(jìn)行融資活動(dòng)，則必要滿足兩個(gè)條件。第1個(gè)是參加約束（IR）,即公司參加資我市場(chǎng)融資獲得項(xiàng)目收益應(yīng)不不大于其選取出售技術(shù)或轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目收入，也就是機(jī)會(huì)成本。設(shè)其機(jī)會(huì)成本為，則有IR：第2個(gè)條件是勉勵(lì)相容約束（IC）,即公司所得到最優(yōu)、、所相應(yīng)收益應(yīng)不不大于得到任何、、時(shí)收益，同步也應(yīng)不不大于使用其她融資方式所得到收益，如貸款。則有IC：這樣得到投資者和公司之間最優(yōu)投資風(fēng)險(xiǎn)度與投資回報(bào)率安排模型為IR：（3）IC：依照當(dāng)前中華人民共和國(guó)公司發(fā)展實(shí)際狀況，擬定了各參數(shù)和函數(shù)后，就可以依照上述（3）式模型求解出最優(yōu)、、，從而也可以求出最優(yōu)盼望效用曲線。通過(guò)對(duì)不同人進(jìn)行調(diào)查，得出不同階段不同規(guī)模公司相應(yīng)組合，然后依照規(guī)模分布取值，通過(guò)原則化，可擬定幾組組合：，，n在3－5以內(nèi)。這是資我市場(chǎng)各層次基本準(zhǔn)入條件和轉(zhuǎn)板條件。3.轉(zhuǎn)板制度對(duì)緩和公司融資約束實(shí)證分析咱們以原NET、STAQ和山東等地柜臺(tái)市場(chǎng)中轉(zhuǎn)到主板上市公司為樣本，選用在這幾種市場(chǎng)尚未關(guān)閉，已經(jīng)符合升級(jí)到主板市場(chǎng)條件且提供財(cái)務(wù)信息較為完備公司，分析轉(zhuǎn)板先后融資約束差別。3.1理論模型和檢查辦法實(shí)證采用理論模型是方程。方程是考慮投資跨期決策問(wèn)題，研究當(dāng)期投資與前期投資以及資本邊際報(bào)酬率之間關(guān)系。BondandMeghir(1994)指出在考慮舉債和稅收狀況下，公司預(yù)期利潤(rùn)為：（4）（4）式中，指公司預(yù)期收益。指基于時(shí)期信息集條件盼望值。指來(lái)自資本存量、其她投入以及投資所獲得凈利潤(rùn)。折現(xiàn)因子為，假設(shè)代理人風(fēng)險(xiǎn)中性，則有，表達(dá)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券在和時(shí)期利率。指舉債成本，指公司收入稅，普通而言，舉債所產(chǎn)生利息收入都可以獲得稅收豁免，即普通所說(shuō)稅盾效應(yīng)。指公司債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值。由于考慮公司可以進(jìn)行舉債融資，因而公司就也許存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，那么指時(shí)期預(yù)測(cè)公司在時(shí)期破產(chǎn)概率，而指是破產(chǎn)過(guò)程中沉沒(méi)成本。上式等式右邊前三項(xiàng)分別代表是公司當(dāng)期及將來(lái)利潤(rùn)折現(xiàn)值、為前期舉債所支付本金和利息以及考慮也許破產(chǎn)時(shí)沉沒(méi)成本，最后一項(xiàng)代表是舉債息稅收益、比較舉債以及進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率債券投資機(jī)會(huì)成本。公司目的在于最大化值，并滿足股利支付與新股發(fā)行均不不大于零非負(fù)性約束，與之相應(yīng)乘子分別為以及。BondandMeghir(1994)假設(shè)以及均與舉債數(shù)額以及公司規(guī)模比例有關(guān)（）。其中指是一單位資本品價(jià)格。此外，沉沒(méi)成本與舉債數(shù)額有關(guān)，而與不有關(guān)，并且與是一階線性齊次關(guān)系。因而，方程所刻畫投資最優(yōu)途徑為：（5）其中，，以及，分別為以及對(duì)比值導(dǎo)數(shù)。為資本積累方程，為折舊率?；诖耍珺ondandMeghir(1994)推導(dǎo)出最后檢查模型如下：（6）上式（6）中變量下標(biāo)代指公司，代指時(shí)期。以及分別衡量了時(shí)期和公司固定效應(yīng)。指公司資本邊際報(bào)酬率。在經(jīng)驗(yàn)分析中咱們考慮來(lái)衡量資本邊際報(bào)酬率，其中指資本產(chǎn)出比，文中用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)衡量。指鈔票流量，反映金融因素（重要指資本凈值）對(duì)投資行為影響，在經(jīng)驗(yàn)分析中分別采用流量指標(biāo)以及存量指標(biāo)衡量。BondandMeghir(1994)指出構(gòu)造性投資模型中如若表達(dá)了市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)，而如若則表達(dá)公司投資支出受到資本凈值變動(dòng)影響，公司發(fā)展受到融資約束。檢查辦法方面，本文仿照BondandMeghir(1994)做法將樣我司按一定分類指標(biāo)進(jìn)行事先分組，重點(diǎn)分析系數(shù)與否符合理論預(yù)期并比較組間實(shí)證方程中系數(shù)差別。如果為正值且明顯，則表白上市公司發(fā)展確受到融資約束，而比較組間差別則可表白公司所受融資約束存在一定限度差別。3.2數(shù)據(jù)來(lái)源及變量設(shè)計(jì)文章根據(jù)萬(wàn)得資訊(資訊)提供1993－上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)及基本狀況數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。樣本選取遵循如下原則：以原NET、STAQ和山東等地柜臺(tái)市場(chǎng)掛牌公司作為樣本。被選樣本是在這幾種市場(chǎng)尚未關(guān)閉，已經(jīng)達(dá)到升級(jí)到主板市場(chǎng)條件且提供財(cái)務(wù)信息較完備公司。由于咱們研究對(duì)象需要未上市此前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，鑒于數(shù)據(jù)可獲得性和完整性，咱們只能采集到11家公司數(shù)據(jù)。每家分別取轉(zhuǎn)板前2年和轉(zhuǎn)板后2年數(shù)據(jù)。在分類實(shí)證某些里面，咱們重要針對(duì)資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行分類，將11家上市公司一分為二。然后對(duì)這兩類公司分別進(jìn)行實(shí)證，再比較兩類公司融資約束差別。面板數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)辦法同Schaller(1993)，GilchristandHimmelberg(1995)以及Hoshi，Kashyap，andScharfstein(1991)所作有關(guān)研究。表1實(shí)證方程有關(guān)變量定義表時(shí)期投資（資本支出），根據(jù)LewellenandBadrinath(1997)有：新增資本支出＝“固定資產(chǎn)凈值”（時(shí)期）－“固定資產(chǎn)凈值”（時(shí)期）＋“當(dāng)年折舊”（帳面值）。時(shí)期初資本存量。即為“固定資產(chǎn)凈值”。時(shí)期資本邊際生產(chǎn)率，等同于。時(shí)期產(chǎn)出。即為“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額”。時(shí)期債務(wù)帳面值。時(shí)期內(nèi)經(jīng)營(yíng)凈鈔票流。根據(jù)RajanandZingales(1998)有：經(jīng)營(yíng)鈔票流＝“凈利潤(rùn)”＋“財(cái)務(wù)費(fèi)用”＋“折舊與攤銷”＋“存貨項(xiàng)（－）”＋“應(yīng)收項(xiàng)目（－）”＋“應(yīng)付項(xiàng)目（＋）”時(shí)期鈔票存量。鈔票存量＝“流動(dòng)資產(chǎn)共計(jì)”－“流動(dòng)負(fù)債共計(jì)”－“存貨”。3.3實(shí)證成果及分析在進(jìn)行分類回歸之前，先對(duì)所有樣本進(jìn)行回歸，咱們運(yùn)用Two-WayFixedEffectsModel考察全樣本與否存在融資約束?；貧w成果如下。表2：構(gòu)造性投資模型預(yù)計(jì)——基于所有樣我司投資行為分析變量預(yù)計(jì)成果0.352229(0.1610)**-0.74996(-2.23)**0.87217(1.84)*-0.00871（-0.48）0.131356(3.51)***0.002441(3.36)***0.030055N.offirms115年注：構(gòu)造性投資模型因變量為。采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行預(yù)計(jì)。括號(hào)內(nèi)顯示是異方差－穩(wěn)健性原則誤差。***，**，*分別代表1%、5%以及10%明顯水平。從表2回歸成果中可以看出，投資模型中反映融資約束限度指標(biāo)為正值并且明顯，這表白樣本中上市公司投資行為的確受到了融資約束，內(nèi)源資金變動(dòng)對(duì)公司投資波動(dòng)影響較大?；貧w成果也表白上市公司投資嚴(yán)重依賴于銀行借貸，而融資成本特別是與舉債有關(guān)破產(chǎn)成本并不是其所關(guān)注核心問(wèn)題。既然樣本中上市公司總體而言受到融資約束，那么轉(zhuǎn)板前與轉(zhuǎn)板后相似公司與否會(huì)存在融資約束差別？本文根據(jù)構(gòu)造性投資模型分別對(duì)樣本中公司轉(zhuǎn)板先后分別進(jìn)行回歸分析，著重考慮融資約束水平差別。一方面咱們還是運(yùn)用Two-WayFixedEffectsModel，通過(guò)檢查咱們發(fā)現(xiàn)固定效應(yīng)并不明顯，因素是咱們數(shù)據(jù)進(jìn)行分拆為上市前和上市后來(lái)，時(shí)間上固定效應(yīng)不是很明顯。咱們將模型改為One-WayFixedEffectsModel，并重新進(jìn)行預(yù)計(jì)，得到成果明顯得到改進(jìn)，兩類成果表3。表3：構(gòu)造性投資模型預(yù)計(jì)——基于轉(zhuǎn)板先后分析預(yù)計(jì)成果變量轉(zhuǎn)板前轉(zhuǎn)板后-1.34847(0.5366)**-0.52882(0.2225)*1.752782(0.7386)**-0.53264(0.)**-2.52547(1.1824)*0.639742(0.2777)*0.514091(0.1476)**0.426958(0.0921)***0.222729(0.0873)**0.07889(0.0336)**-0.04062(0.0145)**0.044605(0.0116)***0.03860.00272222N.offirms1111注：構(gòu)造性投資模型因變量為。采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行預(yù)計(jì)。括號(hào)內(nèi)顯示是異方差－穩(wěn)健性原則誤差。***，**，*分別代表1%、5%以及10%明顯水平。表3成果顯示公司轉(zhuǎn)板后相對(duì)于轉(zhuǎn)板前而言，其投資行為受到鈔票流約束限度較低。模型預(yù)計(jì)，公司轉(zhuǎn)板前投資取決于前期經(jīng)營(yíng)鈔票存量22%，而轉(zhuǎn)板后其當(dāng)期投資受制于前期鈔票存量7%左右?？梢?jiàn)公司轉(zhuǎn)板后融資約束得到了明顯改進(jìn)。為了進(jìn)一步分析融資約束改進(jìn)因素，咱們懂得公司轉(zhuǎn)板后資產(chǎn)規(guī)模明顯擴(kuò)大，咱們?cè)O(shè)想公司資產(chǎn)規(guī)模是影響融資約束因素之一，從而在公司轉(zhuǎn)板后來(lái)使得公司融資約束得到改進(jìn)。從咱們?cè)O(shè)想出發(fā)，咱們將樣本按照公司資產(chǎn)規(guī)模分為兩類，一類是資產(chǎn)規(guī)模比較大，另一類是資產(chǎn)規(guī)模比較小。分析成果如表4：表4：構(gòu)造性投資模型預(yù)計(jì)——基于資產(chǎn)規(guī)模分析預(yù)計(jì)成果變量資產(chǎn)規(guī)模大資產(chǎn)規(guī)模小118004(0.1970)406296(0.1059)***-1.00135(0.4985)**-0.07153(0.4869)1.606633(0.6606)*-0.48794(0.7190)0.091411(0.0585)-0.01809(0.0921)***135428(0.0499)**161807(0.0555)***010357(0.0161)0.002865(0.000736)***0.09020.08542530N.offirms56注：構(gòu)造性投資模型因變量為。采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行預(yù)計(jì)。括號(hào)內(nèi)顯示是異方差－穩(wěn)健性原則誤差。***，**，*分別代表1%、5%以及10%明顯水平。從實(shí)證成果來(lái)看，資產(chǎn)規(guī)模大公司投資行為受到鈔票流約束限度相對(duì)較低。模型預(yù)計(jì)資產(chǎn)規(guī)模大公司投資行為取決于前期經(jīng)營(yíng)鈔票存量13%比例，而資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小公司其當(dāng)期投資受制于前期鈔票存量16%左右?？梢?jiàn)資產(chǎn)規(guī)模大公司相對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模小公司融資約束限度要小。這一某些咱們研究了轉(zhuǎn)板先后相似公司所受融資約束限度差別，并證明了資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大對(duì)融資約束影響。本來(lái)咱們可以做更多分類來(lái)對(duì)轉(zhuǎn)板先后融資約束限度差別變化因素進(jìn)行解釋，但是鑒于數(shù)據(jù)可獲得性，這里咱們只能做一種初步探討，這是本文局限性之處，也留待后來(lái)進(jìn)一步研究。4.研究結(jié)論依照前述理論模型和實(shí)證分析，咱們得出如下結(jié)論：一、對(duì)于不同規(guī)模不同成長(zhǎng)階段公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力及其重要影響因素：投資回報(bào)率和投資風(fēng)險(xiǎn)，公司和投資者之間存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱。如果資我市場(chǎng)不分層次，創(chuàng)業(yè)初期、創(chuàng)業(yè)后期小公司和步入成長(zhǎng)期中型公司以及成熟大公司均在單一市場(chǎng)中，按同一規(guī)則進(jìn)行融資和交易，市場(chǎng)信息揭示能力局限性，將由于公司和投資者之間信息不對(duì)稱而浮現(xiàn)逆向選取問(wèn)題，產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，不利于成熟大公司和真正具備成長(zhǎng)性中小公司發(fā)展。同步，由于存在逆向選取，作為整體，公司風(fēng)險(xiǎn)特性加大，風(fēng)險(xiǎn)揭示能力進(jìn)一步下降，將引起市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。二、為了在一定限度上消除這種信息不對(duì)稱帶來(lái)逆向選取，咱們運(yùn)用信號(hào)傳遞模型中分離均衡模型，通過(guò)度析投資者對(duì)投資回報(bào)率和投資風(fēng)險(xiǎn)度預(yù)期，以及不同規(guī)模公司對(duì)投資回報(bào)率和投資風(fēng)險(xiǎn)度關(guān)注限度不同，并引入綜合競(jìng)爭(zhēng)力和最后產(chǎn)出等參數(shù)，得出不同規(guī)模不同成長(zhǎng)階段公司分離均衡，并證明了該分離均衡對(duì)不同規(guī)模公司是唯一。即，建立與公司成長(zhǎng)周期相匹配多層次資我市場(chǎng)，有助于成熟大公司和真正具備成長(zhǎng)性中小公司發(fā)展，并且是減少市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)必要手段。三、通過(guò)模型實(shí)現(xiàn)分離均衡后，這一均衡不是靜態(tài)，分割，而是隨著公司成長(zhǎng)階段和綜合競(jìng)爭(zhēng)力變化，需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)節(jié)。有公司規(guī)模擴(kuò)大，賺錢能力增強(qiáng)，其等效用曲線發(fā)生了變化，即達(dá)到了高一層級(jí)資我市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，此時(shí)，如果這樣公司依然停留在低層次資我市場(chǎng)，就不是該公司帕累托最優(yōu)，不能實(shí)現(xiàn)均衡，因而，應(yīng)當(dāng)通過(guò)轉(zhuǎn)板制度中升板，容許其進(jìn)入高層級(jí)市場(chǎng)，從而謀求到新均衡。反之就需要通過(guò)轉(zhuǎn)板制度中降板或退市，將已經(jīng)達(dá)不到高層次市場(chǎng)基本條件公司降到低層次資我市場(chǎng)中。因此，在建設(shè)多層次資我市場(chǎng)同步，必要設(shè)立轉(zhuǎn)板制度，以提高市場(chǎng)效率。四、在論證了資我市場(chǎng)需要多層次建設(shè)及設(shè)立轉(zhuǎn)板制度后，本文給出了分離均衡式契約安排模型，在契約安排中，可以依照國(guó)內(nèi)公司發(fā)展實(shí)際狀況，對(duì)規(guī)模分布取值，通過(guò)原則化，求解公司規(guī)模、公司賺錢能力（投資回報(bào)率）、公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)度等不同組合，以得出各層次資我市場(chǎng)準(zhǔn)入條件和轉(zhuǎn)板條件。五、本文運(yùn)用方程對(duì)轉(zhuǎn)板制度績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分析。咱們先考察了樣本公司轉(zhuǎn)板前與否存在融資約束，回歸成果顯示，反映融資約束限度指標(biāo)為正值且明顯，表白轉(zhuǎn)板前公司投資行為的確受到了較嚴(yán)重融資約束。接著，咱們對(duì)轉(zhuǎn)板后相似公司進(jìn)行實(shí)證分析，成果顯示，轉(zhuǎn)板后其投資行為受到鈔票流約束限度較低。模型預(yù)計(jì)，所有樣我司轉(zhuǎn)板前投資行為取決于前期經(jīng)營(yíng)鈔票存量22％，而轉(zhuǎn)板后，當(dāng)期投資受制于前期經(jīng)營(yíng)鈔票存量7％左右?？梢?jiàn)，公司轉(zhuǎn)板后融資約束得到了明顯改進(jìn)，有助于公司發(fā)展。5.建立與公司成長(zhǎng)周期匹配與互動(dòng)多層次資我市場(chǎng)在上述理論模型與實(shí)證研究結(jié)論基本上，本文借鑒了國(guó)外多層次資我市場(chǎng)中各市場(chǎng)定位和制度設(shè)計(jì)，提出國(guó)內(nèi)多層次資我市場(chǎng)建設(shè)中政策建議。5.1多層次資我市場(chǎng)與公司成長(zhǎng)周期匹配與互動(dòng)國(guó)內(nèi)多層次資我市場(chǎng)可涉及交易所內(nèi)主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，場(chǎng)外無(wú)形電子交易市場(chǎng)、全國(guó)性或地區(qū)性柜臺(tái)交易市場(chǎng)。各個(gè)層次市場(chǎng)和公司成長(zhǎng)周期相匹配，市場(chǎng)定位要明確，需有遞進(jìn)性，由此形成一種體系健全類似梯級(jí)市場(chǎng)。后以圖示表達(dá)。不同層次市場(chǎng)定位不同。主板市場(chǎng)重要為處在市場(chǎng)化階段和產(chǎn)業(yè)化階段后期成熟公司進(jìn)行融資和股權(quán)交易服務(wù)，上市公司特性為規(guī)模大、業(yè)績(jī)穩(wěn)定、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較小。二板市場(chǎng)重要為處在幼稚期后期和產(chǎn)業(yè)化階段前期公司進(jìn)行融資和股權(quán)交易服務(wù)。二板市場(chǎng)上市公司在經(jīng)營(yíng)規(guī)模上不大于主板市場(chǎng)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性方面也遜于主板上市公司，同步市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性高于主板公司。深圳交易所中小公司板可以定位發(fā)展為二板市場(chǎng)。三板市場(chǎng)重要為處在初創(chuàng)階段和幼稚階段前期公司進(jìn)行融資和股權(quán)交易服務(wù)。其掛牌公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性等方面普通低于二板市場(chǎng)公司，而公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)往往高于二板公司。區(qū)域性柜臺(tái)市場(chǎng)重要為處在初創(chuàng)前期和種子階段公司提供涉及證券化原則化產(chǎn)權(quán)以及非證券化實(shí)物型產(chǎn)權(quán)在內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易服務(wù)，在區(qū)域性柜臺(tái)市場(chǎng)掛牌公司規(guī)模小，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性普通比三板差，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)普通高于三板市場(chǎng)。圖5：多層次資我市場(chǎng)與公司成長(zhǎng)周期匹配與互動(dòng)幼稚階段前期中后期初創(chuàng)階段幼稚階段前期中后期初創(chuàng)階段前期中后期產(chǎn)業(yè)化階段前期中后期市場(chǎng)化階段種子階段成熟大公司中小公司成熟大公司中小公司（大多數(shù)）（少數(shù)）普通性中小公司高成長(zhǎng)中小公司種子期公司技術(shù)進(jìn)步普通性中小公司高成長(zhǎng)中小公司種子期公司技術(shù)落后上掛牌掛牌上市掛牌（大某些）上市市上市（少數(shù)）主板市場(chǎng)區(qū)域性柜臺(tái)市場(chǎng)全國(guó)性電子市場(chǎng)（三板市場(chǎng)）二板市場(chǎng) 升級(jí) 主板市場(chǎng)區(qū)域性柜臺(tái)市場(chǎng)全國(guó)性電子市場(chǎng)（三板市場(chǎng)）二板市場(chǎng) 轉(zhuǎn)板 退市轉(zhuǎn)板 升級(jí)轉(zhuǎn)板 退市轉(zhuǎn)板升級(jí)轉(zhuǎn)板5.2多層次資我市場(chǎng)核心制度安排準(zhǔn)入條件依照各層次市場(chǎng)定位，進(jìn)入各市場(chǎng)掛牌原則也不同。主板市場(chǎng)股本總額和發(fā)行額度規(guī)定最大，并且要有持續(xù)賺錢紀(jì)錄，規(guī)范公司治理構(gòu)造以及較多股東人數(shù)；二板市場(chǎng)股本總額和發(fā)行額規(guī)定比主板小，可以只規(guī)定一年賺錢紀(jì)錄，比較規(guī)范公司治理構(gòu)造并放寬股東人數(shù)限制；三板市場(chǎng)掛牌公司股本總額和發(fā)行額規(guī)定比二板市場(chǎng)小，可以不規(guī)定賺錢紀(jì)錄，公司治理構(gòu)造規(guī)定也可進(jìn)一步放松，但應(yīng)當(dāng)有完善治理構(gòu)造規(guī)劃與承諾；而在柜臺(tái)市場(chǎng)掛牌公司其規(guī)模規(guī)定可以更小，對(duì)賺錢紀(jì)錄和公司治理構(gòu)造均可以不做規(guī)定，但必要有公司發(fā)展規(guī)劃書。三板市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)掛牌公司對(duì)股東人數(shù)沒(méi)有限制，但必要符合《公司法》規(guī)定。上市制度進(jìn)入主板上市公司上市制度可以采用注冊(cè)制，二板、三板和柜臺(tái)市場(chǎng)掛牌公司，上市制度采用核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制度下，掛牌公司在文獻(xiàn)齊備前提下，核準(zhǔn)手續(xù)可以比較簡(jiǎn)便，核準(zhǔn)時(shí)間不能太長(zhǎng)，以減少創(chuàng)業(yè)期公司外源融資成本。信息披露規(guī)定主板掛牌公司由于通過(guò)了創(chuàng)業(yè)階段已經(jīng)發(fā)展為成熟公司，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，公司治理也相對(duì)規(guī)范。按照國(guó)際證券市場(chǎng)通行規(guī)則，主板信息披露規(guī)定比較低，而二板信息披露規(guī)定比主板嚴(yán)格，三板和柜臺(tái)交易公司由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較大，信息也許更不對(duì)稱，因而，信息披露規(guī)定比二板應(yīng)當(dāng)更嚴(yán)格。但是，在主板、二板和三板上掛牌公司年度財(cái)務(wù)報(bào)表需要通過(guò)審計(jì)，但柜臺(tái)市場(chǎng)不需要通過(guò)審計(jì)。對(duì)于虛假信息披露懲罰各市場(chǎng)是同樣嚴(yán)格。交易制度和交易方式交易制度分為競(jìng)價(jià)制度和做市商制度。集合競(jìng)價(jià)制度中，買賣指令、成交量與成交價(jià)幾乎是同步傳遞給整個(gè)市場(chǎng)，并且不存在交易量與交易價(jià)格維護(hù)機(jī)制。由于參加主板和二板投資者較廣泛，投資資金多，流動(dòng)性不存在問(wèn)題，因而主板和二板交易制度可以采用集合競(jìng)價(jià)方式。而三板和柜臺(tái)市場(chǎng)投資者比較少，投資資金量比主板和二板少，風(fēng)險(xiǎn)較高，因此三板和柜臺(tái)市場(chǎng)適當(dāng)采用做市商制度。同樣，由于主板和二板市場(chǎng)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)總體上比三板和柜臺(tái)市場(chǎng)小，市場(chǎng)流動(dòng)性也較好，在主板和二板市場(chǎng)可以引入信用交易，即融資融券制度，而三板和柜臺(tái)市場(chǎng)則應(yīng)嚴(yán)格禁止使用信用交易，只能是現(xiàn)貨鈔票交易。市場(chǎng)監(jiān)管多層次市場(chǎng)如果采用單一集中監(jiān)管方式，監(jiān)管成本高并且效果也許未必好。因而，建議采用集中和分層結(jié)合監(jiān)管方式。各級(jí)市場(chǎng)遵守國(guó)家和中華人民共和國(guó)證監(jiān)會(huì)制度證券市場(chǎng)管理有關(guān)法律法規(guī)，而在詳細(xì)監(jiān)管部門上有所區(qū)別。主板和二板市場(chǎng)應(yīng)有中華人民共和國(guó)證監(jiān)會(huì)、交易所和自律組織實(shí)現(xiàn)聯(lián)合監(jiān)管，而三板市場(chǎng)可由交易所和證券行業(yè)自律組織監(jiān)管，地區(qū)柜臺(tái)市場(chǎng)由地方政府、地區(qū)證券監(jiān)管部門以及柜臺(tái)市場(chǎng)交易所聯(lián)合監(jiān)管，三板和地區(qū)柜臺(tái)市場(chǎng)有關(guān)監(jiān)管事宜必要報(bào)備中華人民共和國(guó)證監(jiān)會(huì)。5.3設(shè)立轉(zhuǎn)板制度使多層次資我市場(chǎng)成為有機(jī)整體從國(guó)際資我市場(chǎng)發(fā)展史來(lái)看，資我市場(chǎng)多層次構(gòu)建是適應(yīng)公司發(fā)展不同階段和投資者不同收益風(fēng)險(xiǎn)偏好而自然演進(jìn)形成，具備邏輯層次性和統(tǒng)一性。各市場(chǎng)不同甄別信號(hào)設(shè)立體現(xiàn)出內(nèi)在邏輯層次性，但無(wú)法體現(xiàn)出邏輯統(tǒng)一。資我市場(chǎng)邏輯統(tǒng)一需要設(shè)立有升有降轉(zhuǎn)板制度。公司在地區(qū)性柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)展壯大并通過(guò)股份制改造，成為一種具備比較規(guī)范公司治理構(gòu)造股份制公司，在有關(guān)條件滿足狀況下可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)入高一層次市場(chǎng)或直接申請(qǐng)到更高層次市場(chǎng)。同樣三板市場(chǎng)公司在達(dá)到二板市場(chǎng)準(zhǔn)入條件后，二板市場(chǎng)在達(dá)到主板市場(chǎng)準(zhǔn)入條件后，均可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)入高一層次市場(chǎng)中。如果公司經(jīng)營(yíng)狀況嚴(yán)重惡化，達(dá)不到所在市場(chǎng)基本規(guī)定，必要降到次級(jí)市場(chǎng)中或退市。設(shè)立轉(zhuǎn)板制度有兩方面益處。從公司角度看，當(dāng)公司發(fā)展到一定階段，符合進(jìn)入高一層次市場(chǎng)條件時(shí)選取轉(zhuǎn)板，可以擴(kuò)大投資者基本，并能吸引大機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買公司股份，由于諸多大規(guī)范投資機(jī)構(gòu)對(duì)投資標(biāo)質(zhì)地和所處市場(chǎng)有規(guī)定。這對(duì)于提高股票流通量、吸引機(jī)構(gòu)投資資金、以便銀行借款、引入適當(dāng)戰(zhàn)略合伙伙伴、進(jìn)一步提高公司知名度和優(yōu)化股權(quán)構(gòu)造等都將有很大協(xié)助。降級(jí)退市制度則有助于保護(hù)市場(chǎng)信譽(yù)，哺育市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，提高投資者投資效率。從資我市場(chǎng)建設(shè)角度看，通過(guò)轉(zhuǎn)板制度可以使多層次資我市場(chǎng)成為有機(jī)互動(dòng)整體，也有助于調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)布局，優(yōu)化增量資產(chǎn)投向和構(gòu)造，扶植優(yōu)質(zhì)公司，裁減落后公司，從而提高整個(gè)社會(huì)資源配備效率。在轉(zhuǎn)板制度設(shè)計(jì)中，建議升級(jí)轉(zhuǎn)板在滿足條件后應(yīng)由公司自主決定，但降級(jí)退市則是在一定期限內(nèi)強(qiáng)制執(zhí)行。同步，轉(zhuǎn)板條件除了在股本規(guī)模、營(yíng)業(yè)記錄、賺錢能力、股東人數(shù)、保薦機(jī)構(gòu)、治理構(gòu)造等方面進(jìn)行規(guī)定外，為了勉勵(lì)符合條件公司實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板，建議還應(yīng)考慮如下事項(xiàng)：（1）、轉(zhuǎn)板手續(xù)應(yīng)比IPO簡(jiǎn)樸，所耗時(shí)間比新IPO上這一級(jí)市場(chǎng)公司耗費(fèi)時(shí)間應(yīng)當(dāng)短許多。（2）轉(zhuǎn)板上市費(fèi)用相比新IPO公司予以優(yōu)惠或減免。（3）、達(dá)到高一級(jí)資我市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，只要該公司申請(qǐng)，高一級(jí)市場(chǎng)原則上不應(yīng)回絕。參照文獻(xiàn)1、愛(ài)德華S.肖著，王巍，毛曉威等譯，1989：經(jīng)濟(jì)發(fā)展中金融深化，北京：中華人民共和國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社2、陳曉紅，劉劍，：不同成長(zhǎng)階段下中小公司融資方式選取研究，《管理工程學(xué)報(bào)》，第1期3、戴淑庚，：高科技產(chǎn)業(yè)融資理論·模式·創(chuàng)新，北京：中華人民共和國(guó)發(fā)展出版社4、伊查克·麥迪思，1997：公司生命周期，北京：中華人民共和國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社5、林毅夫.李永軍,:中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展與中小公司融資,經(jīng)濟(jì)研究,第1期6、羅納德·麥金農(nóng)著，1997：經(jīng)濟(jì)發(fā)展中貨幣與資本,上海：上海人民出版社7、王宣喻，儲(chǔ)小平，：資我市場(chǎng)層級(jí)構(gòu)造與信息不對(duì)稱下私營(yíng)公司融資決策，《上海經(jīng)濟(jì)研究》，第4期8、吳恒煜，:信息不對(duì)稱市場(chǎng):逆向選取,信號(hào)傳遞與信息甄別，《商業(yè)研究》，第12期9、謝識(shí)予，1997：經(jīng)濟(jì)博弈論,上海：復(fù)旦大學(xué)出版社10、張維迎，1996:博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)