宏觀報告：美國核心通脹反彈的兩條線索 20240312 -天風證券

請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明美國核心通脹反彈的兩條線索證券研究報告美國的通脹水平相較于本輪周期高點緩和明顯。核心商品快速去通脹，但核心服務通脹依然極具粘性，三個月平均環(huán)比折年率亦有明顯反彈的趨勢。我們認為未來美國核心通脹或將進一步反彈。其背后有兩條主要線索：線索1：去通脹進程本就極其有限的住房通脹，將隨著房價的反彈帶來新的通脹壓力最新數(shù)據中，業(yè)主等權租金遠高于主要居所租金。隨著房價持續(xù)反彈，OER的高增或將緩慢向非主要居所租金傳導，進一步推高住房租金分23年6月見底反彈的美國房價指向24年6-7月的住房通脹反彈，將對核心通脹帶來新的壓力。線索2：火熱的低技能服務業(yè)與難彌合的勞動力供需缺口推動超級核心通脹反彈難以彌合的低技能服務業(yè)供需缺口阻礙了去通脹進程，這也使得其薪資增速難以大幅緩和，增加超級核心通脹壓力。當前美國勞動力整體供需缺口為270萬人左右，仍遠高于2019年110萬人的水平，薪資增速均難以實質性跌破4%。美國勞動力供給修復遇到瓶頸，供給偏緊的局面或將延續(xù)，托底薪資增速，間接支撐核心服務通脹反彈。價周度觀察-24年3月第2周》風險提示：美國抵押貸款風險暴露導致房價大幅下跌，美聯(lián)儲維持高利率時間高于預期，美國海外勞動力供給超預期。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明美國的通脹水平相較于本輪周期高點緩和明顯?？傮wCPI從2022年6月9.0%的高點下降至2024年1月的3.1%；核心CPI也從2022年9月的6.6%下降至2024年1月的3.9%。但近半年來通脹的下降速率趨緩，核心CPI三個月平均環(huán)比折年率更是自2023年8月起持續(xù)反彈，并有進一步上升的趨勢。資料來源：Wind，天風證券研究所此前美國核心通脹的快速降溫主要是依靠核心商品的持續(xù)去通脹。核心商品同比已從2022年2月12.5%的峰值下降至2024年1月的-0.3%，進入與疫情前類似的負區(qū)間水平。核心商品持續(xù)去通脹的背后有三個原因：供應鏈瓶頸的持續(xù)修復，非燃料（nonfuel）進口價格同比的持續(xù)放緩以及PPI的持續(xù)下行。我們認為這三點在未來的改善幅度已相當有限，對核心通脹的改善貢獻變弱。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明核心商品CPI:同比核心服務CPI:同比核心服務CPI:環(huán)比MA3折年資料來源：Wind，天風證券研究所而核心服務通脹依然極具粘性，2024年1月同比錄得5.4%，較最高點回落不足2個百分點，也遠高于疫情前2011-2020年10年間2.6%的平均水平；三個月平均環(huán)比折年率亦有明顯反彈的趨勢。我們認為未來美國核心通脹或將進一步反彈。其背后有兩條主要線索：線索1：去通脹進程本就極其有限的住房通脹，將隨著房價的反彈帶來新的通脹壓力住房去通脹進程程度極為有限。在近半年的時間內，美國租金價格環(huán)比穩(wěn)定在0.3%左右，且自2023年年中以來持續(xù)反彈。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：BEA，CoreLogic,Inc.，Zillow,Inc.，RealPage,Inc.，F(xiàn)ED，天風證券研究所住房去通脹進程相對緩慢的背后固然有指標編纂的因素：其衡量的是“全部租客成本（包含實際租金和業(yè)主隱含租金）”，而新租金的放緩在價格分項的更新中有所時滯。但更令人擔憂的是，美國住房通脹是否已經完整地反應了此前一段時間美國地產價格的調整；如果是的話，未來住房分項或將帶來更大的核心通脹壓力。資料來源：Wind，天風證券研究所我們提出這個擔憂主要基于以下兩個原因：首先，最近數(shù)據的住房通脹分項環(huán)比中-業(yè)主等權租金（OER）要遠遠高于主要居所租金（rentofprimaryresidence兩者之差處于2000年以來極值水平。這意味著，美國業(yè)主對自身房屋價值增速的估計要遠高過實際的租金價格變動。若房價請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明反彈的趨勢延續(xù)，OER的高增或將向主要居所租金傳導，進一步推高住房租金分項。其次，美國住房通脹滯后房價變動約12個月。因此2023年6月見底反彈的美國房價或將在2024年第二季度末對核心通脹帶來新的壓力。25%20%15%10% 資料來源：Wind，天風證券研究所線索2：火熱的低技能服務業(yè)與難彌合的勞動力供需缺口將推動超級核心通脹反彈超級核心通脹（非房核心服務通脹）與住房通脹類似，自2023年第三季度以來持續(xù)反彈。環(huán)比讀數(shù)在2024年1月更是沖高至0.85%，同比也回到近4%水平。資料來源：Wind，天風證券研究所從高技能與低技能服務通脹的角度看，疫情期間大幅升高的低技能服務通脹的回落進程請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明低技能服務業(yè)通脹高技能服務業(yè)通脹 資料來源：Wind，天風證券研究所我們認為低技能服務通脹回落斜率放緩的主要原因依然是勞動力供需缺口難以彌合。這些低學歷/低技能勞動力相較于疫情前仍存在約190萬人的供給缺口，且主要集中在25-34歲的低學歷青年供給缺失。1月JOLTS和2月的非農就業(yè)報告也再次印證的這一點?！敖逃c醫(yī)療保健”和“休旅酒店業(yè)”的職位空缺數(shù)再次反彈，反映出強勁的勞動力需求。就業(yè)人數(shù)方面，“教育與醫(yī)療保健業(yè)”新增就業(yè)依然穩(wěn)定在9萬人左右，而“休旅酒店業(yè)”新增就業(yè)大幅反彈至5.8萬人，兩者合計貢獻超過一半的非農私人部門新增就業(yè)。低技能服務業(yè)就業(yè)市場的火熱也使得其薪資增速難以大幅緩和，增加超級核心通脹壓力。資料來源：亞特蘭大聯(lián)儲，天風證券研究所美國勞動力供不應求的問題仍然在延續(xù)。當前供需缺口約270萬人，仍遠高于2019年請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明115萬人的平均水平，各口徑下薪資增速也難以實質性跌破4%。25-54歲勞動參與率也修復至83.5%水平，高出疫情前水平0.4個百分點。這意味著當前美國勞動力供給的潛在增量空間已很有限。資料來源：BLS，USCensusBureau，F(xiàn)ED，天風證券研究所盡管近期美國的移民數(shù)據帶來了一些“好消息”，例如根據美國調查局的測算，2023年美國移民人數(shù)約為120萬人；以及美國2月非農報告中未季調的移民勞動力（海外出生的勞動力）環(huán)比增加127.7萬人，這是自2007年有統(tǒng)計以來單月最高增長水平。且當前美國移民勞動力與疫情前相比高出約380萬人。但整體來看，我們認為美國勞動力市場供給偏緊的局面或將延續(xù)，托底薪資增速，間接支撐核心服務通脹反彈。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，本報告所表述的除非另有規(guī)定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證屬機構（以下統(tǒng)稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。客戶應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業(yè)、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現(xiàn)亦不應作為日后表現(xiàn)的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發(fā)出與本報告所天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發(fā)行的證券并進行交易，也可能為