利率期限結(jié)構(gòu)研究述評

利率期限結(jié)構(gòu)研究述評一、本文概述利率期限結(jié)構(gòu)，作為金融市場的重要組成部分，反映了資金在不同時間點的價格變動，對于理解市場運行規(guī)律、預(yù)測未來利率走勢以及進行風險管理和資產(chǎn)配置具有重要意義。本文旨在對利率期限結(jié)構(gòu)的研究進行系統(tǒng)的述評，回顧相關(guān)理論的發(fā)展脈絡(luò)，分析各種模型方法的優(yōu)缺點，并探討未來的研究方向。文章首先介紹了利率期限結(jié)構(gòu)的基本概念和研究意義，隨后分別從理論模型、實證方法、影響因素以及實際應(yīng)用等方面進行了詳細的梳理和評價。在此基礎(chǔ)上，本文總結(jié)了現(xiàn)有研究的成果和不足，提出了進一步的研究思路和方向，以期為相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)者和實踐者提供有益的參考和啟示。二、利率期限結(jié)構(gòu)理論回顧利率期限結(jié)構(gòu)，描述的是在不同時間點上，無風險利率的變化情況，它是金融市場的重要特征之一。對于這一現(xiàn)象的研究，理論界已經(jīng)提出了多種理論進行解釋，其中最具代表性的有預(yù)期理論、市場分割理論和流動性偏好理論。預(yù)期理論，也稱為無偏預(yù)期理論，認為利率期限結(jié)構(gòu)完全由市場對未來利率的預(yù)期所決定。這意味著，如果市場預(yù)期未來的利率將上升，那么長期的利率就會高于短期的利率。然而，預(yù)期理論并不能完全解釋現(xiàn)實中的利率期限結(jié)構(gòu)，尤其是在利率水平異常波動的情況下。市場分割理論則認為，由于投資者對不同期限的債券有著不同的偏好和需求，因此市場會被分割成不同的部分，每個部分都有自己獨立的供需平衡和利率水平。這意味著，不同期限的債券之間并不能完全替代，因此利率期限結(jié)構(gòu)并不完全由預(yù)期決定。流動性偏好理論則試圖將預(yù)期理論和市場分割理論結(jié)合起來。它認為，投資者對于不同期限的債券有著不同的流動性需求，因此，即使市場預(yù)期未來的利率將上升，投資者也可能因為對流動性的需求而愿意接受較低的長期利率。流動性偏好理論在一定程度上解釋了預(yù)期理論和市場分割理論無法解釋的現(xiàn)象，因此得到了廣泛的應(yīng)用。然而，這些傳統(tǒng)的理論在解釋復(fù)雜的金融市場現(xiàn)象時仍然存在一定的局限性。近年來，隨著金融理論的不斷發(fā)展，一些新的理論，如期限結(jié)構(gòu)模型、無套利模型等，也逐漸被引入到利率期限結(jié)構(gòu)的研究中，為我們提供了更深入的視角和更精確的預(yù)測。三、利率期限結(jié)構(gòu)實證研究利率期限結(jié)構(gòu)實證研究是金融市場領(lǐng)域中的一個重要研究方向，它通過對歷史利率數(shù)據(jù)的分析，探討利率期限結(jié)構(gòu)的形成機制和動態(tài)變化規(guī)律。本節(jié)將圍繞這一主題，對利率期限結(jié)構(gòu)的實證研究方法、主要發(fā)現(xiàn)和未來趨勢進行綜述。在實證研究方法上，學(xué)者們主要采用了回歸分析、時間序列分析、無套利分析等統(tǒng)計和計量經(jīng)濟學(xué)工具。其中，回歸分析被廣泛用于探究利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟變量之間的關(guān)系，如GDP增長率、通貨膨脹率等。時間序列分析則更多地關(guān)注利率期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)特征，如利率的波動性、趨勢性和周期性等。無套利分析則是一種基于市場有效性的假設(shè)，通過構(gòu)建無風險套利組合來檢驗利率期限結(jié)構(gòu)的合理性。在實證研究的主要發(fā)現(xiàn)方面，學(xué)者們得出了許多有意義的結(jié)論。大多數(shù)研究都支持了預(yù)期假說，即長期利率是短期利率預(yù)期值的函數(shù)。這一發(fā)現(xiàn)意味著市場對未來經(jīng)濟狀況的預(yù)期會對利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。一些研究還發(fā)現(xiàn)，利率期限結(jié)構(gòu)與市場風險、流動性風險等因素密切相關(guān)。這些因素的變化可能會導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整，從而影響投資者的決策和市場表現(xiàn)。未來，隨著金融市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，利率期限結(jié)構(gòu)實證研究將面臨新的挑戰(zhàn)和機遇。一方面，隨著大數(shù)據(jù)和等技術(shù)的廣泛應(yīng)用，我們可以獲取到更加豐富、全面的利率數(shù)據(jù)，這將為實證研究提供更加堅實的基礎(chǔ)。另一方面，隨著金融市場的日益復(fù)雜和多元化，利率期限結(jié)構(gòu)的變化規(guī)律也將變得更加復(fù)雜和難以預(yù)測。因此，未來的實證研究需要不斷創(chuàng)新方法和思路，以更好地揭示利率期限結(jié)構(gòu)的本質(zhì)和規(guī)律。利率期限結(jié)構(gòu)實證研究是金融市場領(lǐng)域中的一個重要研究方向。通過對歷史數(shù)據(jù)的分析和挖掘，我們可以更深入地了解利率期限結(jié)構(gòu)的形成機制和動態(tài)變化規(guī)律，為投資者和監(jiān)管者提供更加科學(xué)、有效的決策依據(jù)。隨著金融市場的不斷發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，未來的實證研究需要不斷創(chuàng)新和進步，以更好地適應(yīng)和應(yīng)對新的挑戰(zhàn)和機遇。四、利率期限結(jié)構(gòu)與市場風險管理在金融市場領(lǐng)域，利率期限結(jié)構(gòu)的研究不僅對于理解市場運作機制至關(guān)重要，而且也是市場風險管理不可或缺的工具。利率期限結(jié)構(gòu)揭示了不同期限資金供求關(guān)系及其變化，為投資者提供了重要的投資決策參考。它也是金融機構(gòu)進行風險定價、資產(chǎn)負債管理以及金融產(chǎn)品創(chuàng)新的基礎(chǔ)。市場風險管理是金融機構(gòu)經(jīng)營管理的核心之一。利率期限結(jié)構(gòu)作為市場風險的重要組成部分，對于金融機構(gòu)來說，其變動直接影響著資產(chǎn)負債的價值和收益。因此，深入理解利率期限結(jié)構(gòu)，對于有效識別、評估和控制利率風險具有重要意義。隨著金融市場的發(fā)展和創(chuàng)新，利率期限結(jié)構(gòu)與市場風險管理之間的關(guān)系也日益復(fù)雜。一方面，金融市場的發(fā)展使得利率期限結(jié)構(gòu)更加多樣化，為投資者提供了更多的投資選擇和風險管理工具。另一方面，金融創(chuàng)新也帶來了更多的不確定性和風險，使得市場風險管理面臨更大的挑戰(zhàn)。在實踐中，金融機構(gòu)需要運用多種手段和方法來管理利率期限結(jié)構(gòu)帶來的風險。這包括運用利率衍生品等金融工具進行風險對沖，通過調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)來優(yōu)化風險敞口，以及利用現(xiàn)代風險管理技術(shù)如量化分析和模型預(yù)測來提高風險管理水平。然而，值得注意的是，市場風險管理并非一成不變。隨著金融市場的不斷發(fā)展和監(jiān)管環(huán)境的變化，利率期限結(jié)構(gòu)與市場風險管理之間的關(guān)系也將不斷演變。因此，金融機構(gòu)需要持續(xù)關(guān)注市場動態(tài)，不斷調(diào)整和優(yōu)化風險管理策略，以確保業(yè)務(wù)的穩(wěn)健發(fā)展。利率期限結(jié)構(gòu)與市場風險管理密切相關(guān)，二者相互促進、相互影響。對于金融機構(gòu)來說，深入理解并有效管理利率期限結(jié)構(gòu)帶來的風險，是確保業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展的關(guān)鍵。五、利率期限結(jié)構(gòu)研究的前沿與展望隨著金融市場的深入發(fā)展和金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，利率期限結(jié)構(gòu)研究正面臨著新的挑戰(zhàn)和機遇。前沿的利率期限結(jié)構(gòu)研究已經(jīng)不僅僅局限于傳統(tǒng)的理論框架，而是更多地結(jié)合了現(xiàn)代金融理論、計算機技術(shù)和大數(shù)據(jù)分析，以更全面、更精確的方式揭示利率期限結(jié)構(gòu)的內(nèi)在規(guī)律和動態(tài)變化。在理論方面，近年來，一些學(xué)者開始嘗試將行為金融學(xué)、網(wǎng)絡(luò)金融學(xué)等新興學(xué)科的理論引入利率期限結(jié)構(gòu)研究，以解釋傳統(tǒng)理論無法涵蓋的現(xiàn)象。例如，行為金融學(xué)中的投資者情緒、有限理性等概念被用來分析利率期限結(jié)構(gòu)的形成和變動。這些新興理論的應(yīng)用，為利率期限結(jié)構(gòu)研究提供了新的視角和工具。在方法方面，隨著計算機技術(shù)的快速發(fā)展，越來越多的先進算法和模型被應(yīng)用于利率期限結(jié)構(gòu)研究。例如，機器學(xué)習、深度學(xué)習等算法被用于預(yù)測利率期限結(jié)構(gòu)的變化趨勢，大大提高了預(yù)測的準確性和時效性。大數(shù)據(jù)技術(shù)的應(yīng)用也使得研究人員能夠更全面地獲取和分析市場數(shù)據(jù)，從而更精確地刻畫利率期限結(jié)構(gòu)的特征。展望未來，利率期限結(jié)構(gòu)研究將繼續(xù)面臨諸多挑戰(zhàn)和機遇。一方面，隨著金融市場的不斷開放和創(chuàng)新，利率期限結(jié)構(gòu)的形成和變動將更加復(fù)雜多變，需要更加精細化的研究方法和模型來揭示其內(nèi)在規(guī)律。另一方面，隨著科技的發(fā)展和數(shù)據(jù)資源的不斷豐富，利率期限結(jié)構(gòu)研究將有望取得更多的突破和進展。未來，我們期待看到更多創(chuàng)新性的研究方法和成果出現(xiàn)，為金融市場的健康發(fā)展提供有力支持。六、結(jié)論本文對利率期限結(jié)構(gòu)的研究進行了全面的述評，從理論模型到實證方法，再到其在實際金融市場中的應(yīng)用，均進行了深入探討。通過梳理利率期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論和實證研究成果，我們發(fā)現(xiàn)，盡管利率期限結(jié)構(gòu)的研究已經(jīng)取得了豐富的成果，但仍有許多問題值得進一步研究和探討。理論模型方面，雖然經(jīng)典的理論模型如預(yù)期理論、市場分割理論和流動性偏好理論等為我們理解利率期限結(jié)構(gòu)提供了有力的工具，但這些模型也存在一些局限性和假設(shè)條件，需要在實際應(yīng)用中加以注意。隨著金融市場的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，新的理論模型也在不斷涌現(xiàn)，如何將這些新模型應(yīng)用到實際中，提高預(yù)測和解釋能力，是未來研究的重要方向。在實證方法方面，雖然現(xiàn)代計量經(jīng)濟學(xué)和統(tǒng)計學(xué)方法為利率期限結(jié)構(gòu)的研究提供了豐富的工具，但如何選擇合適的方法、如何處理數(shù)據(jù)、如何控制變量等問題仍然需要謹慎處理。隨著大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)的快速發(fā)展，如何將這些先進技術(shù)應(yīng)用到利率期限結(jié)構(gòu)的研究中，提高預(yù)測精度和效率，也是未來研究的重要方向。從實際應(yīng)用的角度來看，利率期限結(jié)構(gòu)對于金融市場的穩(wěn)定和發(fā)展具有重要意義。因此，如何根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)的變化來預(yù)測和防范金融風險、如何優(yōu)化投資組合、如何制定貨幣政策等，都是值得進一步研究和探討的問題。利率期限結(jié)構(gòu)的研究是一個復(fù)雜而重要的領(lǐng)域，需要不斷地探索和創(chuàng)新。未來，我們期待看到更多的研究成果能夠為金融市場的穩(wěn)定和發(fā)展提供有力的支持。參考資料：利率期限結(jié)構(gòu)是固定收益證券市場中最重要的價格形成機制之一。它描述了不同期限債券收益率之間的關(guān)系，反映了市場對未來利率的預(yù)期和風險溢價的調(diào)整。理解利率期限結(jié)構(gòu)對于投資者、政策制定者和經(jīng)濟研究人員來說都具有重要的意義。本文將對利率期限結(jié)構(gòu)研究的現(xiàn)狀、方法和成果進行詳細的梳理和評價。利率期限結(jié)構(gòu)是指不同期限債券的收益率之間的關(guān)系，它反映了市場對未來利率的預(yù)期和債券的風險溢價。這種結(jié)構(gòu)在固定收益證券市場中起著至關(guān)重要的作用，對于投資者來說，它可以指導(dǎo)投資組合的構(gòu)建和風險管理，對于政策制定者來說，它可以影響貨幣政策和債券市場的穩(wěn)定。自20世紀50年代以來，利率期限結(jié)構(gòu)的研究已經(jīng)得到了廣泛的和實踐。在過去的幾十年中，利率期限結(jié)構(gòu)研究已經(jīng)取得了豐富的成果。這些研究主要集中在兩個方面：一是利率期限結(jié)構(gòu)的形成機制，二是利率期限結(jié)構(gòu)對債券定價的影響。在形成機制方面，研究者提出了多種理論模型，如純預(yù)期理論、流動性偏好理論、市場分割理論等，用來解釋不同期限債券收益率之間的關(guān)系。在債券定價方面，研究者發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)可以影響債券的定價和風險。然而，目前的研究還存在一些不足之處。利率期限結(jié)構(gòu)的形成機制仍然是一個有待解決的重要問題，不同的理論模型尚無法完全解釋觀察到的利率期限結(jié)構(gòu)。利率期限結(jié)構(gòu)對債券定價的影響研究尚不充分，還需要進一步探討。研究利率期限結(jié)構(gòu)的主要方法包括理論分析、實證研究和案例分析等。理論分析主要從經(jīng)濟學(xué)角度出發(fā)，運用各種數(shù)理模型對利率期限結(jié)構(gòu)的形成機制進行理論研究。實證研究則通過收集市場數(shù)據(jù)，運用統(tǒng)計分析、計量經(jīng)濟學(xué)等方法研究利率期限結(jié)構(gòu)的實際表現(xiàn)和影響因素。案例分析則針對具體市場環(huán)境下的利率期限結(jié)構(gòu)進行深入剖析，找出其特點和規(guī)律。目前，利率期限結(jié)構(gòu)研究已經(jīng)取得了一些重要的成果。例如，對于利率期限結(jié)構(gòu)的形成機制，研究者已經(jīng)認識到它是在多種因素共同作用下形成的，包括純預(yù)期理論、流動性偏好理論、市場分割理論等。研究者還發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)可以作為預(yù)測未來利率走勢的重要工具，對于債券定價和風險管理具有重要意義。然而，目前的研究還存在一些不足。雖然多種理論模型被提出用來解釋利率期限結(jié)構(gòu)的形成機制，但每種模型都有其局限性和不足之處，無法完全解釋觀察到的利率期限結(jié)構(gòu)。盡管研究者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)對債券定價和風險管理具有重要意義，但對于其具體的影響方式和程度尚需要進一步探討。利率期限結(jié)構(gòu)研究是固定收益證券市場研究的重要組成部分，對于投資者、政策制定者和經(jīng)濟研究人員來說都具有重要的意義。本文對利率期限結(jié)構(gòu)研究的現(xiàn)狀、方法和成果進行了詳細的梳理和評價。雖然已經(jīng)取得了一些重要的成果，但目前的研究還存在一些不足之處，需要進一步探討和完善。未來的研究可以繼續(xù)深入探討利率期限結(jié)構(gòu)的形成機制和對債券定價的影響，為投資者和政策制定者提供更多有價值的信息。中國作為全球最大的發(fā)展中經(jīng)濟體，其金融市場的發(fā)展和利率期限結(jié)構(gòu)的研究具有重要的現(xiàn)實意義。利率期限結(jié)構(gòu)是指不同期限債券或貸款的利率之間關(guān)系的動態(tài)變化。研究中國利率期限結(jié)構(gòu)不僅對理解中國金融市場運行有重要價值，同時對指導(dǎo)金融機構(gòu)進行投資和風險管理也具有實際應(yīng)用價值。自20世紀90年代以來，中國利率期限結(jié)構(gòu)的研究經(jīng)歷了從早期定性研究到現(xiàn)代定量研究的轉(zhuǎn)變。在早期的研究中，學(xué)者們主要利率期限結(jié)構(gòu)的形成機制及其影響因素的定性分析。近年來，隨著中國金融市場的開放和數(shù)據(jù)的可得性提高，越來越多的研究者采用定量方法研究中國利率期限結(jié)構(gòu)，如譜分析、動態(tài)Programming、MonteCarlo模擬等。本文采用定量研究方法，利用中國債券市場數(shù)據(jù)，對利率期限結(jié)構(gòu)進行實證分析。收集中國債券市場不同期限債券的收益率數(shù)據(jù)，作為樣本數(shù)據(jù)。然后，使用譜分析方法對收益率數(shù)據(jù)進行擬合，得到利率期限結(jié)構(gòu)曲線。通過動態(tài)Programming和MonteCarlo模擬方法，分析利率期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化及其影響因素。這些特點與中國的宏觀經(jīng)濟形勢、貨幣政策以及債券市場發(fā)展狀況密切相關(guān)。我們還發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)在不同債券市場中存在一定的差異，這為投資者提供了多樣化的投資策略和風險管理手段。本文通過對中國利率期限結(jié)構(gòu)的定量研究，揭示了其形成機制和影響因素的復(fù)雜性。盡管中國利率期限結(jié)構(gòu)具有一定的獨特性，但隨著中國金融市場的進一步發(fā)展和資本市場的成熟，中國的利率期限結(jié)構(gòu)將更加合理和完善。在實踐應(yīng)用方面，金融機構(gòu)可以利用利率期限結(jié)構(gòu)的特點進行投資組合優(yōu)化和風險管理。同時，政策制定者也可以通過利率期限結(jié)構(gòu)的變化來評估貨幣政策的有效性。研究不同類型債券的利率期限結(jié)構(gòu)特點，例如政策性金融債、企業(yè)債等，以更好地反映中國金融市場的多元化和復(fù)雜性。結(jié)合宏觀經(jīng)濟變量和政策調(diào)整，分析利率期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化及其影響機制，為投資者和政策制定者提供決策依據(jù)。探討如何將利率期限結(jié)構(gòu)納入金融風險管理模型中，以提高金融機構(gòu)的風險管理能力。比較分析中國與其他國家和地區(qū)利率期限結(jié)構(gòu)的異同，為完善中國金融市場提供借鑒和參考。利率期限結(jié)構(gòu)（TermStructureofInterestRates）是指在某一時點上，不同期限基金的收益率（Yield）與到期期限（Maturity）之間的關(guān)系。利率的期限結(jié)構(gòu)反映了不同期限的資金供求關(guān)系，揭示了市場利率的總體水平和變化方向，為投資者從事債券投資和政府有關(guān)部門加強債券管理提供可參考的依據(jù)。嚴格地說，利率期限結(jié)構(gòu)是指某個時點不同期限的即期利率與到期期限的關(guān)系及變化規(guī)律。由于零息債券的到期收益率等于相同期限的市場即期利率，從對應(yīng)關(guān)系上來說，任何時刻的利率期限結(jié)構(gòu)是利率水平和期限相聯(lián)系的函數(shù)。因此，利率的期限結(jié)構(gòu)，即零息債券的到期收益率與期限的關(guān)系可以用一條曲線來表示，如水平線、向上傾斜和向下傾斜的曲線。甚至還可能出現(xiàn)更復(fù)雜的收益率曲線，即債券收益率曲線是上述部分或全部收益率曲線的組合。收益率曲線的變化本質(zhì)上體現(xiàn)了債券的到期收益率與期限之間的關(guān)系，即債券的短期利率和長期利率表現(xiàn)的差異性。預(yù)期理論：預(yù)期理論提出了以下命題：長期債券的利率等于在其有效期內(nèi)人們所預(yù)期的短期利率的幾何平均值。這一理論關(guān)鍵的假定是，債券投資者對于不同到期期限的債券沒有特別的偏好，因此如果某債券的預(yù)期回報率低于到期期限不同的其他債券，投資者就不會持有這種債券。具有這種特點的債券被稱為完全替代品。在實踐中，這意味著如果不同期限的債券是完全替代品，這些債券的預(yù)期回報率必須相等。隨著時間的推移，不同到期期限的債券利率有同向運動的趨勢。從歷史上看，短期利率具有如果它在今天上升，則未來將趨于更高的特征。如果短期利率較低，收益率曲線傾向于向上傾斜，如果短期利率較高，收益率曲線通常是翻轉(zhuǎn)的。預(yù)期理論有著致命的缺陷，它無法解釋事實3，即收益率曲線通常是向上傾斜的。分割市場理論：分割市場理論將不同到期期限的債券市場看做完全獨立和相互分割的。到期期限不同的每種債券的利率取決于該債券的供給與需求，其他到期期限的債券的預(yù)期回報率對此毫無影響。關(guān)鍵假定：不同到期期限的債券根本無法相互替代。該理論認為，由于存在法律、偏好或其他因素的限制，投資者和債券的發(fā)行者都不能無成本地實現(xiàn)資金在不同期限的證券之間的自由轉(zhuǎn)移。因此，證券市場并不是一個統(tǒng)一的無差別的市場，而是分別存在著短期市場、中期市場和長期市場。不同市場上的利率分別由各市場的供給需求決定。當長期債券供給曲線與需求曲線的交點高于短期債券供給曲線和需求曲線的交點時，債券的收益率曲線向上傾斜；相反，則相反。流動性溢價理論：流動性溢價理論是預(yù)期理論與分割市場理論結(jié)合的產(chǎn)物。它認為長期債券的利率應(yīng)當?shù)扔陂L期債權(quán)到期之前預(yù)期短期利率的平均值與隨債券供求狀況變動而變動的流動性溢價之和。流動性溢價理論關(guān)鍵性的假設(shè)是，不同到期期限的債券是可以相互替代的，這意味著某一債券的預(yù)期回報率的確會影響其他到期期限債券的預(yù)期回報率，但是，該理論承認投資者對不同期限債券的偏好。換句話講，不同到期期限的債券可以相互替代，但并非完全替代品。期限優(yōu)先理論：采取了較為間接地方法來修正預(yù)期理論，但得到的結(jié)論是相同的。它假定投資者對某種到期期限的債券有著特別的偏好，即更愿意投資于這種期限的債券。利率的期限結(jié)構(gòu)理論說明為什么各種不同的國債即期利率會有差別，而且這種差別會隨期限的長短而變化。預(yù)期假說：利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期假說首先由歐文·費歇爾(IrvingFisher)(1896年)提出，是最古老的期限結(jié)構(gòu)理論。預(yù)期理論認為，長期債券的現(xiàn)期利率是短期債券的預(yù)期利率的函數(shù)，長期利率與短期利率之間的關(guān)系取決于現(xiàn)期短期利率與未來預(yù)期短期利率之間的關(guān)系。如果以Et(r(s))表示時刻t對未來時刻的即期利率的預(yù)期，那么預(yù)期理論的到期收益可以表達為：如果預(yù)期的未來短期債券利率與現(xiàn)期短期債券利率相等，那么長期債券的利率就與短期債券的利率相等，收益率曲線是一條水平線；如果預(yù)期的未來短期債券利率上升，那么長期債券的利率必然高于現(xiàn)期短期債券的利率，收益率曲線是向上傾斜的曲線；如果預(yù)期的短期債券利率下降，則債券的期限越長，利率越低，收益率曲線就向下傾斜。這一理論最主要的缺陷是嚴格地假定人們對未來短期債券的利率具有確定的預(yù)期；該理論還假定，資金在長期資金市場和短期資金市場之間的流動是完全自由的。這兩個假定都過于理想化，與金融市場的實際差距太遠。市場分割理論：預(yù)期假說對不同期限債券的利率之所以不同的原因提供了一種解釋。但預(yù)期理論有一個基本的假定是對未來債券利率的預(yù)期是確定的。如果對未來債券利率的預(yù)期是不確定的，那么預(yù)期假說也就不再成立。只要未來債券的利率預(yù)期不確定，各種不同期限的債券就不可能完全相互替代，資金也不可能在長短期債券市場之間自由流動。市場分割理論認為，債券市場可分為期限不同的互不相關(guān)的市場，各有自己獨立的市場均衡，長期借貸活動決定了長期債券利率，而短期交易決定了獨立于長期債券的短期利率。根據(jù)這種理論，利率的期限結(jié)構(gòu)是由不同市場的均衡利率決定的。市場分割理論最大的缺陷正是在于它旗幟鮮明地宣稱，不同期限的債券市場是互不相關(guān)的。因為它無法解釋不同期限債券的利率所體現(xiàn)的同步波動現(xiàn)象，也無法解釋長期債券市場的利率隨著短期債券市場利率波動呈現(xiàn)的明顯有規(guī)律性的變化。流動性偏好假說：凱恩斯首先提出了不同期限債券的風險程度與利率結(jié)構(gòu)的關(guān)系，?？怂乖趧P恩斯的基礎(chǔ)上較為完整了流動性偏好理論。根據(jù)流動性偏好理論，不同期限的債券之間存在一定的替代性，這意味著一種債券的預(yù)期收益確實可以影響不同期限債券的收益。但是不同期限的債券并非是完全可替代的，因為投資者對不同期限的債券具有不同的偏好。范·霍恩(VanHome)認為，遠期利率除了包括預(yù)期信息之外，還包括了風險因素，它可能是對流動性的補償。影響短期債券被扣除補償?shù)囊蛩匕ǎ翰煌谙迋目色@得程度及投資者對流動性的偏好程度。在債券定價中，流動性偏好導(dǎo)致了價格的差別。這一理論假定，大多數(shù)投資者偏好持有短期證券。為了吸引投資者持有期限較長的債券，必須向他們支付流動性補償，而且流動性補償隨著時間的延長而增加，因此，實際觀察到的收益率曲線總是要比預(yù)期假說所預(yù)計的高。這一理論還假定投資者是風險厭惡者，他只有在獲得補償后才會進行風險投資，即使投資者預(yù)期短期利率保持不變，收益曲線也是向上傾斜的。如果R(t，T)是時刻T到期的債券的到期收益，Et(r(s))是時刻t對未來時刻即期利率的預(yù)期，L(s，T)是時刻T到期的債券在時刻s的瞬時期限溢價，那么按照預(yù)期理論和流動性偏好理論，到期收益率為：從利率期限結(jié)構(gòu)的三種理論來看，利率期限結(jié)構(gòu)的形成主要是由對未來利率變化方向的預(yù)期決定的。利率期限結(jié)構(gòu)模型按模型中包含的隨機因子的個數(shù)可分為單因子模型和多因子模型。單因子模型中只含有一個隨機因子，意味著收益曲線上各點的隨機因子完全相關(guān)。多因子期限結(jié)構(gòu)模型涉及多個隨機因子，表明收益曲線上不同點上的隨機因子具有某種程度的相關(guān)性。這種分類方法簡單明了，并為學(xué)術(shù)界廣泛接受。除了這種分類方法以外，還可以按照利率期限結(jié)構(gòu)模型的均衡基礎(chǔ)來分類，即無套利機會模型和一般均衡模型。一般均衡模型和無套利機會模型及其比較主要的均衡模型有瓦西塞克模型(Vasicek)、CIR模型和雙平方根模型。這三個模型的瞬時短期利率滿足的隨機微分方程是：胡和李模型：dr(t)=θ(t)dt+adw(t)，σ是正常數(shù)。布萊克—卡拉辛斯基模型：dln(r(t))=+σ(t)dw(t)。HJM模型：df(t,T)=σ(t,T)dt+σ(t,T,f(t,T))dw(t)。這里w(t)是標準布朗運動。胡和李模型中的偏導(dǎo)數(shù)表示時間t到期的初始遠期利率曲線f(0,t)的斜率。正是這個時間參變量函數(shù)使得胡和李模型定價的債券價格與所觀察到的市場債券價格相吻合。但這個期限結(jié)構(gòu)模型沒有均值回復(fù)的性質(zhì)，而且利率取負值的概率大于0。著名的布萊克(Black)和卡拉辛斯基(Karasinski)(1991)對數(shù)正態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型中的θ(t)、α(t)、σ(t)都是時間參變量的確定性函數(shù)，這些參數(shù)的選取要求使模型精確地擬合初始利率期限結(jié)構(gòu)和市場波動曲線。由于模型中含有利率的對數(shù)，不僅消除了利率取負值的可能性，而且它讓利率遠離了零利率值。赫斯、加羅和墨頓模型(HJM)中的(t,T)和α(t,T,f(t,T))是時間T到期的遠期利率趨勢系數(shù)和擴散系數(shù)。雖然均衡模型直接給定短期利率的動態(tài)演變過程，但它并不要求根據(jù)期限結(jié)構(gòu)模型推定的零息債券的價格必須符合市場價格。為什么允許模型的推定價格與債券的市場價格之間存在差異呢？這主要是因為影響債券價格的因素并不僅僅是短期利率。而無套利機會模型雖然也給定利率期限結(jié)構(gòu)動態(tài)演變過程，但它要求模型給定的期限結(jié)構(gòu)必須符合市場當時的利率期限結(jié)構(gòu)。因此，只要正確給定無套利期限結(jié)構(gòu)模型，那么根據(jù)模型對零息債券的定價，必定符合當時的市場價格，否則將存在套利機會。從兩類模型取得資料的角度來說，均衡模型主要利用過去的歷史資料進行統(tǒng)計分析，對模型的趨勢系數(shù)和波動結(jié)構(gòu)系數(shù)進行估計，得出債券的價格和利率的期限結(jié)構(gòu)動態(tài)演變。而無套利機會模型則需要即期利率期限結(jié)構(gòu)的資料，這些資料很容易取得，而且無套利機會模型可以根據(jù)市場利率期限結(jié)構(gòu)的資料及時進行調(diào)整。所以，均衡模型很適合于對債券的價格和利率的期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)過程進行預(yù)測。研究人員可以利用均衡模型了解期限結(jié)構(gòu)曲線的形狀與將來經(jīng)濟狀況的預(yù)測的關(guān)系，但無法保證利用歷史資料建立的期限結(jié)構(gòu)模型能夠符合后來的實際演變過程。而無套利機會模型可以直接應(yīng)用于市場交易，因為理論模型的債券價格和利率期限結(jié)構(gòu)與市場的債券價格和利率期限結(jié)構(gòu)是一致的。從兩類模型的內(nèi)部一致性來看，一般均衡模型的參數(shù)是通過長期積累的歷史資料進行統(tǒng)計分析、估計得來的，因此模型的趨勢系數(shù)、波動結(jié)構(gòu)系數(shù)和均值回復(fù)值不會每天變化，參數(shù)值能夠保持一定的穩(wěn)定性，即使根據(jù)市場的變化重新注入新的市場資料，也不會對趨勢參數(shù)和波動參數(shù)值的大小造成顯著的影響，這樣均衡模型能夠在一段時間里保持一定的連貫性。而無套利機會模型需要假設(shè)趨勢變量、波動率結(jié)構(gòu)和利率回復(fù)均值，但是在兩個不同的時間，模型所設(shè)定的參數(shù)不大可能保持前后一致性，除非利用市場資料本身調(diào)整的參數(shù)恰好符合某種一致性。因為無套利機會模型需要根據(jù)市場條件的變化經(jīng)常校正，也就是說需要經(jīng)常調(diào)整參數(shù)，使零息債券的模型推定價格曲線和市場價格曲線以及模型的利率期限結(jié)構(gòu)曲線和市場期限結(jié)構(gòu)曲線的擬合達到最佳程度。單因子模型和多因子模型的比較前述的均衡模型和無套利機會模型都是單因子模型。單因子模型形式簡便，參數(shù)的個數(shù)少，容易估計，并且應(yīng)用起來也比較簡單。（1）單因子模型的靈活性較差，難以反映實際的各種可能的零息債券的收益曲線和利率期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)。因為單因子模型只將影響利率動態(tài)過程的一個因素包含到模型中，這顯然與現(xiàn)實不符。經(jīng)濟學(xué)家經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，至少需要三個因子才能充分解釋利率的變化。利特曼(Litterman)和斯格因克曼(Scheinkman)的研究表明單個因子(短期利率)大約只能解釋美國國債利率變化的90%。杰姆希迪安(Jamshidian)和朱(Zhu)利用主成分分析方法或者因素分析方法，以日元、美元和德國馬克的數(shù)據(jù)資料，對整個收益曲線的歷史資料分析表明，兩個主成分因子只能解釋收益曲線變化的85%~90%，一個主成分因子可以解釋收益曲線總的變化的68%~76%，而三個主成分因子可以解釋收益曲線總的變化的93%~94%。（2）單因子模型隱含地假定所有可能的零息債券利率之間是完全相關(guān)的。（3）利用單因子模型對短期債券定價的誤差是比較小的。但如果用單因子模型對較長期限的債券定價就會出現(xiàn)比較大的誤差，此時用多因子模型進行定價比較合適。一般而言，由單因子模型推定的理論價格與實際的市場價格的誤差都將超過l%，這是勉強可以接受的；但如果用單因子模型對衍生證券定價時，其誤差將達到20%一30%，就讓人無法接受了。多因子模型假定利率期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)演變過程是由幾個因子共同推動的。這些因子可以是宏觀經(jīng)濟的沖擊或者收益曲線本身的狀況，如收益水平、收益曲線的斜度和收益曲線的曲度，也可以是短期利率、短期利率的波動和長期利率等。主要的多因子模型有郎恩斯塔夫和斯瓦茲雙因子模型、布瑞安和斯瓦茲雙因子模型、斯切法(Schaefer)、安娜·雅各布森·施瓦茨（AnnaJacobsonSchwartz）的斯切法和斯瓦茲模型、切恩三因子模型和巴爾杜茨三因子模型。由于多因子模型中包括大量的參數(shù)，因此，建立一個多因子模型的工作量極為繁重，對參數(shù)進行估計和校準也是極為困難的。模型的形式復(fù)雜，參數(shù)很多，要推出債券價格的明確的計算公式往往很困難，有時甚至是不可能的，因此，用替代函數(shù)對收益曲線進行擬合時，需要累次執(zhí)行誤差最小化程序。利用多因子模型給衍生證券定價時，一般要用數(shù)值計算方法才能得出衍生產(chǎn)品如期權(quán)的價格，只有朗恩斯塔夫和斯瓦茨雙因子模型能夠推出以到期時間、執(zhí)行價格等表示的期權(quán)價格計算公式。在固定收益證券的投資領(lǐng)域，利率期限結(jié)構(gòu)分析是一個重要的手段。根據(jù)中國人民銀行公布的債券到期收益率的計算公式可以得到我國國債的實際收益率期限結(jié)構(gòu)。我國國債期限結(jié)構(gòu)分析中選取的國債品種包括99國債00國債01國債01國債02國債02國債7等。這些國債品種在2003年2月28日的收益率曲線，如下圖1所示：這種收益率曲線用預(yù)期假說無法解釋清楚，也不能用流動性偏好理論解釋清楚。流動性偏好理論假定投資者是風險厭惡型的，他們都偏好持有短期證券。因此，要讓投資者投資長期債券，必須向投資者支付流動性補償。這意味著長期利率等于短期利率與流動性補償之和。因此，按照預(yù)期理論或者流動性偏好理論只能解釋收益率期限結(jié)構(gòu)向上傾斜、向下傾斜和水平的情況。但這種現(xiàn)象可以用市場分割理論解釋。市場分割理論認為，債券市場是由期限不同的互不相關(guān)的市場組成，這些市場的利率由各自獨立的市場供求決定。因此，不同期限的債券就不可能完全相互替代，資金也不會在長短期債券市場之間自由流動。這樣，由于不同期限的債券的供求狀況存在差異，那么按照債券的到期期限長短得到的流動性補償將形成一個不規(guī)則的序列。這個不規(guī)則的流動性補償序列結(jié)合短期利率，就會形成中間隆起的收益率期限結(jié)構(gòu)曲線。選取1998年1月到2003年2月間的銀行間國債回購市場的l周、2周和4周國債回購利率回歸得到三個瓦西塞克模型：l周模型：dr(t)：0ll548(022496-r(t))+010703*dw(t)2周模型：dr(t)=570225(021726-r(t))+008424*dw(t)4周模型：dr(t)=0